POLÍTICA MONETARIA DE ESTADOS UNIDOS: ALGUNAS CONSECUENCIAS DEL QUANTITATIVE EASING Y DEL TAPERING EN LOS PAISES EMERGENTES Y EN MÉXICO POR

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1 POLÍTICA MONETARIA DE ESTADOS UNIDOS: ALGUNAS CONSECUENCIAS DEL QUANTITATIVE EASING Y DEL TAPERING EN LOS PAISES EMERGENTES Y EN MÉXICO POR MTRO. GERARDO GARCÍA MUÑOZ 1 1 El Autor es profesor-investigador de tiempo completo de la Universidad Autónoma Metropolitana, Azcapotzalco, UAM-A.

2 POLÍTICA MONETARIA DE ESTADOS UNIDOS: ALGUNAS CONSECUENCIAS DEL QUANTITATIVE EASING Y DEL TAPERING EN LOS PAISES EMERGENTES Y EN MÉXICO Resumen Este trabajo estudia la política monetaria de Estados Unidos implementada por la Reserva Federal (FED), a partir de la crisis hipotecaria subprime, y la aplicación del programa de flexibilización monetaria (QE). Asimismo, se analiza el papel de la disminución gradual de la inyección de liquidez o Tapering en la reciente volatilidad financiera de las economías emergentes, especialmente en México. Palabras claves: Política monetaria, flexibilización cuantitativa, QE, Tapering, México, volatilidad, financiera Abstrac This work studies the policy monetary of de United States based by the Federal Reserve (FED), since the subprime mortgage crisis, and the program application Quantitative Easing (QE). Furthermore, analyze the role of gradual decrease injecting liquidity or Tapering in the recent volatility financial of the emerging economies, specifically in México. Key words: Policy monetary, Quantitative Easing, QE, tapering, México, volatility, financial Clasificación JEL P34, P51, O16, O11 1. Introducción La política de estímulos monetarios implementada en los Estados Unidos, como una medida para impulsar su crecimiento económico y disminuir sus tasas de desempleo, ha significado inyectar desde 2008 a la fecha cerca de 4 billones de dólares. Sin embargo, dicha política ha trastocado la economía global de manera trascendental y en particular los mercados financieros de algunos países emergentes. En el año de 2008, después del estallamiento de la crisis hipotecaria subprime, el sistema bancario central de los Estados Unidos (FED), reaccionó implementando una política de flexibilización cuantitativa o QE por sus siglas en inglés (Quantitative Easing). 2 A partir del año de 2010, dicha política expansionista permitió a E.U. recuperar tasas de crecimiento que aunque incipientes fueron positivas, y de esta manera disminuir sus tasas de desempleo de manera sustancia. Con la obtención de dichos resultados, hacia finales de 2013 la Reserva Federal decidió ajustar su política monetaria y aplicar una reducción gradual de la inyección de liquidez mensual denominado tapering. A partir de dicho ajuste, la economía mundial entró en un periodo de acomodo, con lo cual se observan diversos efectos de índole financiero en algunas economías emergentes, dando origen a un periodo de gran volatilidad en los mercados financieros de esos países y poniendo en situación de alerta, por riesgo de crisis, a las economías nacionales. En este sentido, resulta importante analizar, a partir de una revisión de los principales indicadores financieros, los efectos que se están teniendo sobre todo en los primeros meses del presente año en las economías emergentes y en la economía de México. Para tal efecto, se estudia en primera instancia el comportamiento económico de los Estados Unidos a la luz del Quantitative Easing. Posteriormente se analiza el impacto del Tapering en los países emergentes y en México. Finalmente se presentan las reflexiones finales. 2. El desempeño económico de Estados Unidos 2 Cabe señalar que también se implementaron medidas de política fiscal, sin embargo, para efectos de la presente investigación se dejarán de lado.

3 La quiebra de quien fuera alguna vez el cuarto mayor banco de inversión en el mundo, Lehman Brothers, es considerado por muchos economistas como el inicio de la crisis hipotecaria en Estados Unidos. La crisis subprime de E.U., se concibe hoy en día como el origen de la mayor depresión a nivel mundial desde los años treinta del siglo pasado. A la postre, dicha crisis ha trastocado de diversas formas y magnitudes a todas las economías del mundo. En el año de 2008, la economía estadounidense presentó claros signos de debilitamiento. Para ese año, la tasa de crecimiento de su actividad económica observó una caída de -0.3%, mientras que la tasa de desempleo alcanzaba niveles del orden de 5.8%. Para el año siguiente Estados Unidos enfrentaría una situación de recesión económica, al presentar una tasa crecimiento económico de -2.8%, generando una tasa de desempleo casi del doble, al alcanzar un promedio anual de 9.3%. La gráfica 1 muestra el desempeño económico de Estados Unidos en términos de la tasa de crecimiento anual del Producto Interno bruto y de la tasa promedio anual de desempleo. La Gráfica permite observar el año de 2009 como el punto más álgido de la crisis económica estadounidense. Para los siguientes años es clara una recuperación económica, con lo que se tienen niveles positivos en su crecimiento económico y una marcada disminución en sus niveles de desempleo. Gráfica 1 Estados Unidos: Tasa de crecimiento del PIB y tasa de desempleo Desempleo Crecimiento económico Fuente: Banco Mundial 3. La política monetaria de Estados Unidos: Del Quantitative Easing al Tapering Después de la explosión de la crisis hipotecaria Subprime en 2008, Estados Unidos efectuó medidas de política económica con el objetivo de impulsar la recuperación económica en términos de mayores tasas de crecimiento económico y menor desempleo. La medida más conocida de política económica implementada por E.U., por sus efectos en la economía global, correspondió al manejo expansionista de su política monetaria. 3 Esta medida consistió básicamente en el Quantitative easing o QE, que se traduce al español como flexibilización cuantitativa. Sin embargo, cabe resaltar el manejo previo de la política monetaria por parte de 3 Cabe señalar que también se aplicaron medidas de política fiscal expansiva, sin embargo, para el presente trabajo se dejarán de lado.

4 la Fed. En este sentido, la Reserva Federal previamente había reducido su tasa de interés a niveles mínimos de entre 0 y 0.25%. Con esto prácticamente el banco central habría agotado la instrumentación tradicional de política monetaria expansionista. El Quantitative Easing (flexibilización monetaria) De este modo, en el mes de noviembre de 2008, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE UU (FOMC, por sus siglas en inglés), el órgano de Gobierno de la institución monetaria estadounidense, decidió aplicar planes de expansión monetaria, lo cual significó que la Fed iniciará la primera ronda de inyección de liquidez conocida como QE1. Dicha medida consistió en la compra de bonos, primordialmente Bonos del Tesoro de Estados Unidos y de valores respaldados por hipotecas MBS (mortage backed securities). Lo primero implicó la compra de deuda emitida por los Estados, mientras que lo segundo consistió en la compra de títulos de deuda y otros activos financieros privados que nadie quiere (activos tóxicos o bonos basura), en manos de bancos y otras entidades financieras. La primera inyección extraordinaria de liquidez se denominó Quantitative Easing o QE1 y se tradujo como flexibilización cuantitativa. La operación tuvo como objetivo básico rescatar al sistema financiero nacional, por lo cual se comenzó con la compra de 500,000 millones de dólares en MBS a la banca. Posteriormente, se inyectaron 100,000 millones de dólares para el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac mediante la compra de debt obligations of mortage (obligaciones de deuda hipotecaria) y federal home loans (préstamos hipotecarios federales). En marzo 2009 se volvió ampliar el QE1 al comprar 750,000 millones de dólares en MBS y ampliar la comprar deuda de Fannie Mae y Freddie Mac por una cantidad de 100,000 millones de dólares. Para marzo de 2010 la primera etapa del QE implicaría un total de 1.45 billones de dólares en bonos hipotecarios, más 200,000 millones de dólares en deuda con problemas de agencias hipotecarias. La segunda ronda de flexibilización cuantitativa o QE2, se puso en marcha en noviembre de 2010 y consistió en una inyección de 600,000 millones de dólares mediante la compra de deuda pública de Estados Unidos, es decir la compra de Treasury Securities. El QE2 se dio por terminado en el mes de junio de Tres meses después de haber finalizado la segunda etapa del QE, en septiembre de 2011 la Reserva Federal desplegó la Operación Twist, la cual implicó canjear bonos de largo plazo por corto plazo por un monto de 400,000 millones de dólares, con el objetivo de incentivar la inversión y reducir las tasas de interés de largo plazo. Mediante este programa, la FED compró bonos con vencimiento de entre seis y 30 años, dando a cambio bonos con vencimiento menor a tres años. Aunque inicialmente Ben Bernanke, presidente de la Fed, brindó fecha de terminación en junio de 2012, llegada esa fecha se tomó la decisión de ampliarlo. En total, la Operación Twist involucró la cantidad de 667,000 millones de dólares hasta finales de Cabe señalar que la Operación se llevó a cabo manteniendo la tasa de interés de los fondos federales en un rango entre 0 y 0.25% y que además no significó inyectar mayor cantidad de dinero, sin embargo sí representó un cambio en la estructura de su deuda. La tercera ronda de inyección de liquidez o QE3 comenzaría en septiembre de 2012 e inicialmente no tendría fecha de culminación. Al principio se iban a inyectar 40,000 millones de dólares mensuales, sin embargo, para diciembre del mismo año se decidió aumentar la inyección a 85,000 millones de dólares cada mes. La medida implicaría comprar 40,000 mil millones de dólares mensuales de activos bancarios respaldados con hipotecas de alto riesgo y 45,000 mil millones de dólares en bonos del tesoro. El Cuadro 1 muestra las principales características y elementos del programa de estímulos monetarios aplicado por la Reserva Federal de Estados Unidos. Cuadro 1

5 Medidas de política monetaria de Estados Unidos Medida Duración Inyección (Millones de Dolares) QE1 De noviembre de 2008 a marzo de QE2 De noviembre de 2010 a junio de 2011 Operación Twist Septiembre de 2011 a junio de Extensión del Twist Desde junio de 2012 hasta finales del mismo año. QE3 Fuente: Elaboración propia Desde septiembre de 2012 a la fecha, con la aplicación del Tapering en enero de 2014 Tipos de activos 1,950,000 Mortage Backed Securities. Debt Obligations of Mortage. Federal Home Loans 600,000 Treasury Securities 0 Se intercambió deuda de largo plazo por deuda de corto plazo por un monto de 400,000 millones de dólares. 0 Se intercambió deuda de largo plazo por deuda de corto plazo por un monto de 267,000 millones de dólares. 1,360,000 Mortage Backed Securities. Treasury Securities El Tapering o reducción en la inyección de liquidez Los datos económicos de Estados Unidos hacia finales de 2013 mostraban cierta mejoría y tendencias positivas. De una parte, en noviembre de 2013 se presentó que la tasa de desempleo había sido de 7% con tendencia a la baja, lo cual posteriormente se confirmaría al tener una tasa de desempleo de 6.7% en diciembre de 2013, su nivel más bajo desde octubre de Por otra parte, el Producto Interno Bruto presentaba dos trimestres consecutivos con tasa de crecimiento positiva. Tan solo de julio a septiembre de 2013 el PIB había crecido 4.1% en términos anualizados. Para el cuarto trimestre la actividad económica de Estados Unidos aunque fue menor creció a una tasa anual del 3,2%, impulsada por el mayor incremento del gasto de los consumidores. En este contexto, en el mes de diciembre de 2013, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal decidió que había las condiciones necesarias para llevar a cabo un ajuste en el manejo de su política monetaria, con lo cual decidió implementar una reducción en los importes de las inyecciones mensuales de liquidez, mejor conocido como Tapering. El Tapering o reducción en la inyección de liquidez, consistió en disminuir en 10,000 millones de dólares mensuales la compra de bonos del tesoro y de activos hipotecarios, con lo cual únicamente se inyectarían 75,000 millones de dólares a partir de enero de Esta medida volvió a repetirse hacia finales de enero de 2014, al anunciar la FED que para el mes de febrero se ampliaría el Tapering en 10,000 millones de dólares, de este modo la compra mensual de

6 activos tendría un importe de 65,000 millones de dólares, dividido en 30,000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas y 35,000 millones en títulos del Tesoro estadounidense. 4. Algunos efectos del Tapering en los países emergentes y en México Turbulencia en los mercados financieros de países emergentes Tras el anuncio de la reducción en la inyección de liquidez por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, los mercados financieros internacionales reaccionaron generando turbulencia a nivel global. En este sentido, las economías emergentes mostraron niveles importantes de inestabilidad financiera en sus principales indicadores debido al reacomodo de los flujos de capital. Para principios de 2014 las monedas de algunas economías emergentes presentaban fuertes pérdidas al mostrar niveles de depreciación significativos. La Gráfica 2 muestra los fuertes movimientos adversos de algunas monedas de países emergentes. Gráfica 2 Desempeño de las monedas de economías emergentes. (Enero-febrero de 2014) Argentina (Peso) Rusia (Rublo) Colombia (Peso) Hungría (Florín) Chile (Peso) Turquía (Lira) México (Peso) Taiwan (Nuevo dólar) Corea (Won) Brasil (Real) Fuente: El financiero con datos de Bloomberg. Datos al 20 de febrero de Por su parte, el desempeño bursátil de las economías emergentes también se ha visto afectado por las nuevas condiciones de restricción en la liquidez global. La Gráfica 3 muestra el desempeño de los principales indicadores bursátiles de algunas economías emergentes y de Estados Unidos. Gráfica 3 Desempeño en dólares de las Bolsas de Valores. Enero-febrero de 2014.

7 IGBC General (Chile) MERVAL (Argentina) IPyC (México) GENERAL (España) BOVESPA (Brasil) NIKKEI (Japón) SHANGAI COMPOSITE (China) DOW JONES (E.U.) Fuente: El Financiero con datos de Bloomberg. Datos al 27 de febrero de El Tapering y el mercado financiero en México Como era de esperarse, el ajuste en el estímulo monetario estadounidense afectó en ciertos aspectos el comportamiento de los mercados financieros de México. El anunció del Tapering por parte de la FED se dio el 18 de diciembre de 2013, a partir de esa fecha se observa elevados niveles de volatilidad en los principales indicadores financieros, generando inestabilidad en los mercados financieros del país. Con respecto al mercado cambiario, en la Gráfica 4 se presenta la evolución del tipo de cambio peso dólar. Se observa la elevada volatilidad y una clara tendencia a la depreciación del tipo de cambio. Esta tendencia dio por resultado que tan solo en el primer bimestre de 2014 la moneda mexicana perdiera 4.25%, lo que representó que dólar registrara su promedio más alto en 5 años. Gráfica 4 Evolución reciente del tipo de cambio peso-dólar

8 Con respecto al desempeño del mercado bursátil, el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) 4, principal indicador de la Bolsa Mexicana de Valores, desde el anuncio del Tapering y durante los primeros meses de 2014 resulta claramente negativo en su evolución. Tal como lo muestra la Gráfica 5 es clara la volatilidad y el efecto adverso desde el cambio en la política monetaria de Estados Unidos. 43,000 42,000 41,000 40,000 39,000 38,000 37,000 36,000 Gráfica 5 Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (Unidades) Del mismo modo, durante el periodo mencionado la evolución del volumen operado en la Bolsa Mexicana de Valores presenta una fuerte disminución, al pasar de casi 735 millones de operaciones el 20 de diciembre de 2013 a menos de 273 millones a principios de marzo, lo cual representa una fuerte caída en la actividad bursátil. A pesar de que existen otros factores como serían las malas cifras obtenidas de las principales empresas que componen el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) en los reportes financieros del último trimestre de 2013, es evidente la fuerte correlación entre el retiro de liquidez de Estados Unidos y el desempeño bursátil en México. La Gráfica 6 muestra la trayectoria claramente adversa en el volumen de operaciones del mercado accionario. Gráfica 6 Volumen operado en la Bolsa Mexicana de Valores (miles de operaciones) 4 El Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) es un indicador del mercado accionario en su conjunto.

9 800, , , , , , , ,000 0 Otro elemento importante a observar es la evolución de las tasas de interés, las cuales tras el desmantelamiento de los estímulos monetarios de la FED, presentaron también ciertos grados de volatilidad. De esta manera, la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE) a 28 días en los primeros días de 2014 mostró una importante caída, lo cierto es que hacia finales de enero se puede apreciar una fuerte volatilidad con tendencia alcista. La Gráfica 7 da cuenta del progreso del indicador financiero Gráfica 7 Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio, TIIE a 28 días (porcentajes)

10 Ahora bien, la evolución de la deuda del gobierno se ha mantenido ascendente en los últimos años. A partir del anuncio del Tapering dicha trayectoria se mantiene. La Gráfica 8 muestra la evolución del total de valores emitidos por el gobierno. 5,100,000 Gráfica 8 Evolución del total de valores gubernamentales (Saldos a valor nominal en millones de pesos) 5,050,000 5,000,000 4,950,000 4,900,000 4,850,000 En otro nivel de análisis de la deuda de gobierno, es importante observar el comportamiento por tipo de tenedor, es decir nacional o extranjero. La posesión de deuda nacional por parte de extranjeros puede tener dos tipos de lectura. Por una parte, se puede como una muestra de confianza en la economía nacional. Sin embargo, por otro lado podría reflejar la oportunidad cortoplacista por parte de inversionistas y un refugio del riesgo. En este caso, cualquier cambio en las condiciones que dieron origen a la toma de posiciones por parte de los inversionistas, provocaría una salida que a la postre generaría situaciones de inestabilidad en los mercados financieros. En este sentido, la Gráfica 9 muestra la tenencia de dichos instrumentos financieros gubernamentales. Gráfica 9 Valores gubernamentales por tipo de tenedor (Saldos a valor nominal en millones de pesos)

11 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 Nacionales Extranjeros Como se puede apreciar en la gráfica anterior, en la estructura de la tenencia total de deuda de gobierno no se observan cambios significativos. De este modo, el anuncio del desmantelamiento de los estímulos monetarios de Estados Unidos pareciera ser un factor poco relevante en la propiedad los instrumentos financieros gubernamentales. Sin embargo, al momento de analizar por tipo de instrumento, se aprecia un importante cambio en dicha composición, sobre todo en lo que respecta a los Certificados de la Tesorería (CETES). En la Gráfica 10 se presenta la posesión de los cetes para los años 2008 y Gráfica 10 Certificados de la Tesorería en circulación, por tipo de tenedor 95.4 (porcentaje del total) Nacionales Extranjeros La gráfica anterior muestra el cambio radical en la tenencia de los Cetes por parte de tenedores nacionales y extranjeros. Mientras en 2008 los instrumentos libres de riesgo

12 estaban casi en su totalidad en manos de residentes en el país, para el año 2013 más del 60% de los cetes ya los ostentan residentes en el extranjero. Si bien la tendencia de una mayor participación de extranjeros en los Bonos de gobierno ya se venía presentando con anterioridad, el programa de estímulos monetarios QE reforzó y aumento la intensidad en dicho comportamiento. La Gráfica 11 muestra la variación porcentual de los Certificados de la Tesorería para el periodo de En ella se aprecian comportamientos mixtos, sin embargo la que presenta mayores veces tasas negativas son las posesiones por nacionales Gráfica 11 Certificados de la Tesorería en circulación, por tipo de tenedor (variación porcentual) Nacionales Extranjeros Por otra parte, la acumulación de reservas internacionales por parte de las economías emergentes ha sido una tendencia habitual. En el caso de México, ha sido una medida continua de política económica desde aquella crisis cambiara de 1994, en la cual prácticamente se acabaron dichos recursos. En este sentido, la Gráfica 12 presenta el nivel de las reservas internacionales desde comienzos de los dos mil y hasta nuestros días. En ella se observa una continua y clara provisión de activos internacionales, ideada como una política de protección del Banco de México contra potenciales ataques especulativos a la moneda local. Sin embargo, es importante resaltar el aumento en el grado de acumulación a partir de agosto de 2009, fecha en la cual se intensificó claramente dicho proceso. Gráfica 12 Reservas internacionales (millones de dólares)

13 07/01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ /01/ , , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, , ,598.4 Agosto de ,855.0 Como se observa, las reservas han alcanzado un monto máximo histórico de 180,855 millones de dólares en febrero de De acuerdo con información del Banco de México y de la Secretaria de Hacienda y Crédito Público (SHCP), el llamado escudo financiero del país se ubicó al mes de febrero en una cifra sin precedentes de 253,855 millones de dólares, conformado por el monto de las reservas y de 73 mil millones provenientes del crédito contingente establecido con el Fondo Monetario Internacional. 5. Reflexiones finales La aplicación del programa de estímulos monetarios conocido como Quantitative Easing (QE), implementado en Estados Unidos como la principal medida para incentivar su economía y enfrentar la crisis hipotecaria subprime, significó serios desafíos para la economía global y en particular para los países emergentes. Si bien la economía estadounidense logró reanimar sus principales indicadores económicos, el programa Quantitative Easing, en sus tres fases, significó inyectar grandes niveles de liquidez a la economía global, llegando a un monto cercano a los 4 billones de dólares. Sin embargo, dados los resultados positivos de su economía (aunque débiles), la Reserva Federal de Estados Unidos decidió en diciembre de 2013 el desmantelamiento de los estímulos monetarios. Dicha decisión implicó la disminución gradual en la inyección de liquidez mensual, denominado Tapering. La aplicación del Tapering provocó inestabilidad en los mercados financieros de algunos de los países emergentes, al imprimirle niveles de volatilidad a los tipos de cambio, tasas de interés e indicadores bursátiles. La economía mexicana no fue la excepción. Para la economía mexicana, el freno a la inyección de liquidez representó el inicio de un ciclo negativo para la Bolsa Mexicana de Valores, así como una fuerte depreciación de la moneda, al grado de ser una de las monedas con más pérdidas durante los meses de En general esta situación se debe a que hoy en día existe una menor preferencia por activos de riesgo de países emergentes. En resumen, es claro que una de las principales consecuencias que se tuvo con la aplicación del programa de flexibilización cuantitativa de Estados Unidos corresponde a los flujos de capital que inundaron la economía global, provocando un exceso de liquidez a nivel mundial. El

14 reacomodo actual de dichos flujos, ante su eventual disminución, trae consigo fuertes desafíos para la estabilidad financiera de México, sobre todo porque el Tapering apenas está comenzando. Dicho de otra manera, las autoridades financieras de México debieran estar tomando previsiones ante la probabilidad de una fuga masiva de capitales en busca de nuevos horizontes de inversión. 6. Referencias bibliográficas Clavellina, José Luis. Relajamiento cuantitativo de la Reserva Federal estadounidense y su impacto en economías emergentes. En Economía Informa núm. 366 enero-febrero Caruana, Jaime. Deuda, liquidez global y los desafíos del proceso de salida. Trabajo presentado en la VIII Conferencia Internacional de FLAR-CAF sobre Liquidez externa, política económica y estabilidad macroeconómica en el mundo emergente y en desarrollo. Cartagena, Colombia, 8 de julio de Banco de Pagos Internacionales. Mishkin, Frederic. (2014). Moneda, banca y mercados financieros. 10ª Edición. México. Pearson Educación. Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR), abril de 2011 Referencias electrónicas