TEMA 6. EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA ÍNDICE:

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1 TEMA 6. EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA ÍNDICE: 6.1. Orientación general Desarrollo del tema El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas Miembros del mercado e instrumentos negociados Tipos de miembros del mercado Instrumentos negociados Letras del Tesoro Bonos del Estado Obligaciones del Estado Strips de bonos y obligaciones del Estado Mercado primario y sistemas de emisión Mecanismos de subasta Otros mecanismos de emisión Tipos de operaciones Mercado secundario: Operativa Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón) Negociación por vía telefónica o segundo escalón Segmento minorista de negociación Ideas básicas Glosario de términos Ejercicios de autoevaluación Bibliografía ORIENTACIÓN GENERAL. Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no se limitan a la mera canalización de recursos hacia las arcas del sector público, 1

2 sino que estos mercados son una pieza clave para el desarrollo de todo sistema financiero avanzado. Por ello, hemos considerado de especial interés el análisis de la estructura y funcionamiento de este tipo de mercados en la actualidad, tomando como punto de referencia el ejemplo español. Pese a incluirse dentro de los mercados monetarios, el de Deuda Pública Anotada tiene unas peculiaridades propias que hacen aconsejable dedicarle un tema independiente. Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España. Mercados monetarios Interbancario de depósitos Interbancario de divisas Otros mercados monetarios Deuda Pública Anotada Mercados financieros Mercado de capitales Renta fija a largo plazo Renta variable Crédito bancario a largo plazo Mercado de derivados Normalizados A medida Futuros financieros Opciones financieras Compraventas a plazo Opciones a medida Fuente: Elaboración propia. PREGUNTAS INICIALES Cuál es el papel del Mercado de Deuda Pública Anotada? En qué se diferencian los distintos miembros del Mercado de Deuda Pública Anotada? Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario para emitir los valores de deuda pública española? Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España? 2

3 6.2. DESARROLLO DEL TEMA EL SISTEMA DE ANOTACIONES EN CUENTA. TIPOS DE CUENTAS. La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se produce en nuestro país en 1987 con el objetivo primordial de crear un mercado suficientemente ágil y líquido con el que poder atender las necesidades financieras del Estado. Para ello, los antiguos valores de deuda pública en soporte físico grabados en un papel son sustituidos por anotaciones contables, que figuran en un gran ordenador, lo cual supone una desmaterialización de los títulos. Si bien en el sistema anterior la propiedad de la deuda pública se acreditaba mediante la posesión física del título (se trataba de valores emitidos al portador), en el actual de anotaciones en cuenta, cuando un agente adquiere deuda pública es imprescindible su registro en la central de anotaciones o Sociedad de Sistemas (Iberclear). Es, pues, la Sociedad de Sistemas la encargada de llevar el registro y realizar los apuntes contables en las cuentas de deuda pública. La propiedad de los títulos se justifica sólo si figura a su nombre en ese gran ordenador (Iberclear). De hecho, si dos particulares conciertan una compra venta de deuda pública, la operación no tendría efectos jurídicos mientras no se anote en Iberclear (es necesario acudir a una entidad, llamada entidad gestora, para que realice la correspondiente anotación, que se denomina toma de razón ). Las cuentas de deuda pública son de tres tipos: propias, de terceros y directas. Esta tipología aparece reflejada en la figura 2 donde se muestran también los miembros del mercado, que serán objeto de estudio en el epígrafe siguiente. En primer lugar, se encuentran las cuentas propias, que son aquellas que pueden abrir directamente en la central de anotaciones (Iberclear) la mayor parte de intermediarios financieros para anotar su tenencia de valores de deuda pública. En segundo lugar las cuentas de terceros son, precisamente, aquellas donde se registran todos los saldos de deuda pública en poder de agentes que no están autorizados a abrir cuenta propia en Iberclear (los agentes no financieros: empresas, familias y sector público, salvo algunas administraciones públicas: Estado y Seguridad Social). Hay que matizar que este tipo de cuentas sólo pueden ser abiertas por las entidades gestoras que, a su vez, también mantienen saldos de deuda pública en sus cuentas propias. Las entidades gestoras disponen, por tanto, de cuentas propias, donde anotar sus inversiones en deuda pública, y de cuentas 3

4 de terceros en las que figuran las tenencias de los agentes no financieros que no tienen cuentas propias. Finalmente se encuentran las cuentas directas que son las que los particulares pueden abrir en el Banco de España, pero sólo para adquirir los valores de deuda pública en las subastas del Tesoro (mercado primario) y mantenerlas hasta el vencimiento. En caso de que deseen venderlos en algún momento anterior, deberán trasladarlos a cuentas de terceros de otra entidad gestora. El Banco de España también lo es pero no puede operar con particulares. De hecho, los abonos de intereses de la deuda se materializan en cuentas bancarias ajenas al Banco de España. La razón básica de las cuentas directas es facilitar el acceso de los particulares a los valores de deuda pública en condiciones favorables, introduciendo competencia en el mercado. Figura 2: Sociedad de Sistemas (Iberclear). Cuentas propias Entidades titulares Sociedad de Sistemas (Iberclear) Entidades gestoras Cuentas de terceros Capacidad plena Capacidad restringida Cuentas directas Banco de España Fuente: Adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999). 4

5 MIEMBROS DEL MERCADO E INSTRUMENTOS NEGOCIADOS Tipos de miembros del mercado. Enlazando con la figura anterior - donde se mostraban los tipos de cuentas de deuda que existen- vamos a centrar la atención en la operativa de los distintos participantes del mercado de deuda pública anotada. Para ello en la figura 3 se establece una primera distinción entre miembros y no miembros. Dentro de los primeros nos encontramos, básicamente, a las entidades titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras. Esta primera distinción entre titulares y entidades gestoras resulta muy importante puesto que los titulares de cuenta sólo pueden operar comprando o vendiendo deuda de su cartera (operar por cuenta propia), mientras que las entidades gestoras, que son además titulares de cuenta, tendrán su cuenta propia, donde anotar sus tenencias de deuda y las cuentas de terceros en las que apuntar los valores de los que no tienen acceso a la central de anotaciones (Iberclear). Dentro de las entidades gestoras hay un grupo reducido (unas 20, aproximadamente) que son creadores de mercado (market makers), estando obligadas a crear mercado; es decir, participar activamente en las subastas y asumiendo unos compromisos mínimos de negociación, tanto en posiciones compradoras como vendedoras, para favorecer la liquidez del mercado, ya que gracias a su operativa resulta más fácil encontrar contrapartida en el mercado secundario. Asimismo, están obligadas a cooperar con la DGTPF en la difusión exterior e interior de la Deuda del Estado. Por su parte, gozan de ciertas ventajas y privilegios ya que obtienen información de primera mano sobre la política de financiación que va a seguir el Tesoro y tienen también acceso a las segundas vueltas de las subastas. Figura 3: Participantes en el mercado de deuda pública anotada. NO MIEMBROS MIEMBROS ENTIDADES TITULARES TERCEROS ENTIDADES GESTORAS* CREADORES DE MERCADO Fuente: Adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999) 5 y elaboración propia. * Un caso excepcional es el de las agencias de valores que, pese a ser entidades gestoras, no son titulares de cuentas en la central de anotaciones.

6 La figura 4 muestra cómo operan los titulares de cuenta y las entidades gestoras, respectivamente. Figura 4: Miembros del mercado de deuda pública anotada. Sociedad de Sistemas, Iberclear (cuentas de valores) Titulares de cuenta a nombre propio: - Operan por cuenta propia. - Nunca operan con terceros que no tienen acceso a la central de anotaciones. Entidades gestoras: - Operan por cuenta propia. - También con terceros que no tienen acceso a la central de anotaciones. INVERSORES FINALES Fuente: Elaboración propia. 6

7 Hay que insistir en que son las entidades gestoras las que representan el eslabón entre el Tesoro Público y el conjunto de inversores finales Instrumentos negociados. Si bien en este apartado se van a analizar los principales instrumentos de deuda emitidos por el Estado, no hay que olvidar que dentro de la categoría de deuda pública anotada cabe la emisión y negociación de valores de deuda emitida por otras administraciones públicas, tales como comunidades autónomas, corporaciones locales y órganos administrativos, entre otros. Cuadro 1: Instrumentos de deuda pública anotada. Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones del Estado Agente emisor DGTPF*. DGTPF. Vencimiento 18 meses. 2-5 años, bonos. > 5 años, obligaciones. Rentabilidad Al descuento. Cupón anual. Segregación y principal. cupones No. Fiscalidad Sin retención. Con retención. Fuente: Adaptación de Parejo et al (2007). * Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Sí Letras del Tesoro. Las letras del Tesoro se caracterizan, fundamentalmente, por ser un instrumento financiero de renta fija pública, emitido a corto plazo de vencimiento y por el procedimiento de descuento, de forma que los tenedores en el momento de la suscripción pagan un precio inferior al valor nominal y obtienen este en el momento del vencimiento. Tal y como se explicó en el tema 2, la diferencia entre el valor nominal y el precio que se abona en la fecha de vencimiento reflejara el interés implícito del título o rendimiento. Supongamos que usted compra una letra del Tesoro con un vencimiento de 1 año 950. El rendimiento será: r % 950 7

8 En cuanto a las restantes características de emisión son valores nominativos con un valor nominal de euros, emitiéndose a plazos que van desde los tres meses (instrumentos destinados a los intermediarios financieros) hasta los Bonos del Estado. Tal y como señalábamos, los bonos del Estado son instrumentos de renta fija pública emitidos a medio plazo (entre 2 y 5 años) y por el procedimiento de cupón periódico anual. Al igual que las letras del Tesoro son valores nominativos con un valor nominal de euros Obligaciones del Estado. Las obligaciones del Estado son valores nominativos de renta fija con nominal de euros y con la particularidad de que el plazo de emisión es el más dilatado dentro del conjunto de la deuda pública española, y comprende desde emisiones superiores a 5 años llegando a alcanzar 30 años. La proliferación de este tipo de emisiones pone de manifiesto la intención por parte del Estado de alargar el plazo de vencimiento de la deuda pública viva, decantándose por este tipo de valores en detrimento de emisiones a más corto plazo. El procedimiento de emisión es con cupón periódico anual Strips de bonos y obligaciones del Estado. A partir de 1997 se permite en nuestro país la segregación de los cupones y el principal de bonos y obligaciones del Estado calificados como segregables en el momento de la emisión, dando lugar a lo que se conoce como strips (separately trade registered interest and principal securities). Los strips son instrumentos financieros negociables de forma separada en los mercados secundarios y representan, por un lado, el flujo el cupones y, por otro, el principal del valor. A modo de ejemplo, el resultado de una operación de segregación de una obligación a diez años dará lugar a once strips o instrumentos; uno por cada cupón anual y otro por el principal segregado. Cada uno de estos strips se negocia de forma separada a los restantes strips procedentes de la misma obligación. La negociación de los strips se realiza por elevados volúmenes y, de hecho, existen unos importes mínimos para poder negociarlos. 8

9 MERCADO PRIMARIO Y SISTEMAS DE EMISIÓN. A través de la DGTPF el Gobierno de España decide el volumen de emisión deuda pública a emitir a los distintos plazos de vencimiento. Los procedimientos más habituales de emisión de los valores de deuda pública son: subastas, breve plazo tras la subasta y cualquier otro sistema que garantice la igualdad de oportunidades de los que concurren. No obstante, el procedimiento de emisión habitual de los valores de deuda pública es el de subasta competitiva, al que nos vamos a referir a continuación Mecanismos de subasta. Las subastas de emisión se caracterizan porque el conjunto de entidades que acuden a ellas pueden presentar dos tipos de peticiones: A) No competitivas: Los compradores no señalan el precio que están dispuestos a pagar por la deuda, sino que aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta, que a continuación explicamos. B) Competitivas: En ellas se especifica la cantidad y el precio que están dispuestos a pagar los oferentes. Para realizar la adjudicación se siguen los siguientes pasos: 1º- Se ordenan las peticiones de mayor a menor precio ofertado. Esta ordenación responde a la intención del Tesoro, como cualquier otro emisor, de obtener la financiación al coste más bajo, colocando en primer lugar la financiación que le resulte más barata; es decir, la que puje a mayor precio 1. El resultado de la ordenación será el siguiente (a modo de ejemplo): Precio ofrecido en la puja 97,000% 96,995% 96,990% 1 Téngase en cuenta que un porcentaje o precio alto supone una rentabilidad o tipo de interés bajo. Por otro lado, el precio de las letras del Tesoro se expresa en porcentaje con tres decimales, mientras que los bonos y obligaciones del Estado se expresan con dos decimales. 9

10 2º- La subasta se resuelve de modo indirecto ya que la DGTPF anuncia el volumen de deuda a emitir; de este volumen anunciado hay que descontar el importe de peticiones no competitivas ya que estas se adjudican en su totalidad. Al fijar el volumen de emisión la DGTPF está determinando indirectamente la rentabilidad máxima que está dispuesta a pagar por la financiación. 3º- Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en el paso primero, es decir, se comienzan aceptando las peticiones que pujen al mayor precio (menor rentabilidad) y así se va descendiendo hasta agotar el volumen que ha anunciado la DGTPF (si existe exceso de demanda se recurrirá a un prorrateo, como explicaremos más adelante). Así, la última petición aceptada determina el precio mínimo aceptado en la subasta o precio marginal. El precio mínimo aceptado (Pma) se obtiene al adjudicar el volumen de deuda que determina la DGTPF (descontando, no hay que olvidar, el volumen de peticiones no competitivas). Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio mínimo son aceptadas de forma automática. Del conjunto de peticiones que han sido aceptadas se puede calcular el precio medio ponderado resultante (Pme) como sigue. Denominamos C i a cada petición aceptada y P i al precio al que pujaba esa petición, y obtenemos como media ponderada: Pme= (C1*P1) + (C2*P2) (Cm*Pm) (C1 + C Cm) 4º- Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes son las siguientes (retomando el ejemplo anterior): 10

11 Precio ofrecido en la puja (%) Peticiones aceptadas en las subasta Precio medio ponderado (Pme) Pagan el Pme Pagan el precio ofrecido Precio marginal Peticiones rechazadas en las subasta Fuente: Adaptación de AFI (2005). Tal y como se observa en la parte derecha del gráfico, las peticiones que han sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el menor precio entre: - el precio ofrecido en subasta - el precio medio ponderado Hay que señalar, que las entidades de crédito que acuden a la subasta pueden luego vender la deuda adquirida a terceros, pero eso entraría dentro del segmento del mercado secundario de negociación Otros mecanismos de emisión. Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es el procedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otros dos sistemas también operativos en la actualidad. El primero consiste en un breve plazo tras la subasta lo fija la DGTPF en función de la situación del mercado- también conocido como segunda vuelta-, y es de acceso restringido a los miembros que tengan la condición de creadores de mercado, que pueden solicitar deuda de la emisión recién 11

12 subastada. La particularidad de este mecanismo consiste en que todas las peticiones pagan el medio ponderado resultante de la subasta recién finalizada. El segundo se refiere a la suscripción pública de valores y se caracteriza por que puede acudir cualquier persona física o jurídica (directamente en el Banco de España o a través de otra entidad gestora). El procedimiento consiste en que los inversores últimos participan en la subasta formulando sus propias peticiones de suscripción. La adjudicación de las mismas se hace al precio medio ponderado de la subasta. Para realizar peticiones de deuda mediante este sistema existen unos importes mínimos y máximos por cada petición Tipos de operaciones Los principales tipos de operaciones que se realizan en el mercado primario son: Operaciones a vencimiento: son aquéllas en las que el comprador recibe todos los derechos del título, entre ellos la posible transmisión del título a un tercero distinto del emisor. Operaciones dobles: constan de dos compraventas de signo opuesto entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de IF y ambas a un precio fijado de antemano. Así, los inversores realizan al mismo tiempo dos operaciones: una de compra y otra de venta. En general, una de las operaciones se hará al contado y la otra a plazo, quedando fijadas las condiciones de ambas operaciones en la fecha del contrato. Dentro de las operaciones dobles podemos distinguir las operaciones simultáneas y las denominadas repos MERCADO SECUNDARIO: OPERATIVA. Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro Público se negocian en mercados secundarios, existiendo una relación entre el precio de los activos financieros y su rentabilidad, conocida como Tasa Interna de Rentabilidad (TIR). Cuanto mayor es el precio de compra en el mercado secundario del activo financiero, menor será su rentabilidad. Por el contrario, cuanto menor sea el precio de compra del activo financiero, mayor será su rentabilidad. Una obligación del Estado a 10 años con un cupón anual del 4% adquirida por un inversor en el mercado primario a un precio del 100% de su nominal (1000 euros) supondría una rentabilidad del 4%, que es el cupón que abona anualmente el Tesoro. Sin embargo, si esa misma obligación se adquiere, transcurrido un tiempo, en el mercado secundario a un precio de 98%, la rentabilidad para el inversor será superior al 4%. La rentabilidad del inversor 12

13 sería inferior al 4% si la comprara en el mercado secundario a un precio de 102%. Siguiendo el esquema de la figura que aparece a continuación vamos a explicar la operativa del mercado secundario de deuda pública. 13

14 Figura 5: Mercados secundarios de deuda pública. PRIMER ESCALÓN (Negociación electrónica) CREADORES DE MERCADO (cotizan precios en firme) SISTEMA DE COTIZACIÓN CENTRALIZADA (BROKER CIEGO) La pantalla muestra los mejores precios en cada momento. CREADORES DE MERCADO (cotizan precios en firme) SEGUNDO ESCALÓN (Negociación telefónica) Otras entidades gestoras Intermediarios (brokers) Titulares de cuenta a nombre propio SEGMENTO MINORISTA Terceros no titulares de cuenta Fuente: Elaboración propia Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón). El segmento mayorista es aquel en el que operan únicamente los miembros de mercado realizando compras ventas de valores, y en él se pueden distinguir a su vez dos tramos de cotización: electrónica y telefónica. 14

15 El de cotización electrónica se caracteriza por ser un mercado ciego ya que en él sólo cruzan operaciones anónimamente los creadores de mercado, de forma que tras las peticiones de compra y de venta no se conoce la identidad de la contrapartida (se preserva el secreto de las estrategias). Estas entidades creadoras de mercado deben cotizar precios a ambos lados de la pantalla; es decir cotizan simultáneamente precios de compra y de venta, y operan siempre por cuenta propia (como dealers) 2. Este mercado es un sistema de cotización electrónica y centralizada ya que a través de diversas plataformas (por ejemplo SENAF o MTS) las pantallas muestran en cada momento sólo los mejores precios de compra y de venta en firme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en el sistema se casan de forma automática en cuanto encuentran una contrapartida. Las operaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema son posteriormente liquidadas a través de TARGET2. Se puede decir que este mercado ciego constituye el núcleo central de la negociación de los valores de deuda pública ya que en él es donde se forman los mejores precios que se toman de referencia en otros ámbitos de negociación. Por último señalar que todas las operaciones que se realizan en el mercado ciego son a vencimiento. Aunque se va a analizar en el próximo tema 7, hay que señalar que también existe un segmento de negociación de deuda pública dentro de los mercados bursátiles, cuya operativa también es ciega Negociación por vía telefónica o segundo escalón. Directamente relacionado con el mercado de cotización centralizada que acabamos de explicar se encuentra el mercado de segundo escalón, al que acceden los restantes miembros de mercado que no tienen la condición de creador de mercado. Este consiste en un sistema de negociación telefónica a través del cual los miembros se ponen en contacto con los creadores de mercado del primer escalón y estos les ofrecen su propia contrapartida- ya que como hemos dicho sólo actúan por cuenta propia (como dealers)-. Como es lógico, los creadores de mercado, con el fin de obtener beneficios, aplican precios superiores a los del primer escalón. 2 La operativa ciega de este mercado es posible ya que se están intercambiando valores de deuda pública y para realizar la operación no resulta relevante la identidad del titular, cosa que no sucede, por ejemplo, en los mercados interbancarios donde la identidad sí es un elemento importante ya que existe riesgo de crédito. 15

16 En este segmento se puede operar a vencimiento (al contado o a plazo) y en operaciones dobles (simultáneas o repos). Las operaciones se pueden realizar entre los miembros del mercado o bien a través de mediadores. En este caso, el mediador ejecuta las órdenes de compra y venta, informa a las partes de la contrapartida -que es conocida en este sistema, ya que no es un sistema ciego- y éstas comunican al TARGET2 los términos de la operación, para su posterior compensación y liquidación Segmento minorista de negociación. En último lugar se encuentra el eslabón de los inversores que no son titulares de cuenta. Como señalábamos en el apartado referente a los miembros de mercado, los terceros sólo pueden operar a través de miembros que tengan categoría de entidades gestoras. En la figura 5 se observa que este grupo de inversores sólo mantiene contacto con las entidades gestoras. Sebastián Royo - 30/11/ La crisis del euro se acaba de cobrar su segunda víctima. Tras semanas resistiéndose, Irlanda se ha visto obligada a capitular y a pedir a la UE y al FMI una línea de crédito de unos millones de euros para reestructurar su sistema financiero, casi colapsado tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, y para calmar a los mercados de deuda que han estado castigando severamente al país en las ultimas semanas. Los mercados tienen en el disparadero a la periferia europea y los líderes europeos no han tenido más remedio que actuar con celeridad ante el temor del posible efecto contagio ya que las entidades financieras británicas y alemanas tienen unos riesgos acumulados de más de millones de euros con entidades irlandesas. Los escépticos del euro, y cada vez hay más, ven en la crisis irlandesa la prueba del error en la creación de la Unión Monetaria. Pese a que no hay dudas de que la UME necesita reformas, el responsabilizar al euro de la crisis del Irlanda es una simplificación. No hay dudas de que gracias al euro, países periféricos como Irlanda, Portugal o España se han beneficiado de los flujos masivos de capital de países con superávits como Alemania, y que estos flujos han creado desequilibrios que no ha sido saludables y que hay que corregir. También es cierto que estos países se han beneficiado de unos tipos de interés históricamente bajos que han facilitado su crecimiento y endeudamiento, y 16

17 posibilitado el boom. Sin embargo el gran problema no ha sido el flujo de capitales, sino el uso de estos capitales. En Irlanda (y España) han servido en gran parte para financiar burbujas inmobiliarias en vez de inversiones productivas. Ahí radica el gran problema. Pero la responsabilidad no reside en el euro como muchos quieren sostener estos días. Después de todo hay otros países que no son parte de la UME como Islandia, el Reino Unido o EE UU que también han tenido burbujas inmobiliarias. La responsabilidad ha sido de los inversores e instituciones financieras que se han comportado como manadas ignorando los riesgos de sus decisiones, y de los gobiernos que no hicieron nada para tratar de limitar estos excesos. A nivel macro el Gobierno irlandés debió de haber endurecido la política fiscal y haber generado superávits fiscales importantes. A nivel micro debería de haber intervenido para limitar los préstamos de las instituciones financieras al sector inmobiliario a través de requisitos anticíclicos que exigieran mayores reservas (como el Banco de España hizo con nuestros bancos), en vez de fomentar estas inversiones a través de incentivos fiscales (como también se hizo en España). Han sido estas malas decisiones las que han dejado a Irlanda sepultado de deudas, tanto públicas como privadas, tras una burbuja inmobiliaria que se fue hinchando durante 10 años de crédito barato y que permitió a los irlandeses tener mayor renta per cápita que los alemanes. Entre 1996 y 2006 el valor de las propiedades se cuadriplicó en el país, y el sector de la construcción llego a representar una octava parte de la economía irlandesa. En Irlanda, como en España, el nivel de deuda cuando llegó la crisis era relativamente bajo: solo un 25% del PIB, el más bajo de la UME, por lo que la gran sorpresa ha sido que la implosión de la burbuja inmobiliaria haya resultado en una crisis de deuda soberana. La razón más importante ha sido el error del Gobierno irlandés de intervenir al inicio de la crisis para garantizar los fondos de los depósitos en bancos, así como los de los tenedores de bonos. El colapso de los bancos está arrastrando al país con ellos. Ha sido gracias al euro, sin embargo, que Irlanda ha podido evitar el desastre de Islandia donde la crisis desencadenó el colapso de su moneda y el banco central se quedo sin fondos para apoyar a sus bancos. La pertenencia a la UME ha permitido a Irlanda recibir fondos del BCE que han ayudado a sobrevivir a sus bancos, y ha dado al país un pequeño margen de maniobra. Abandonar la UME no es la solución, ya que tendría consecuencias desastrosas al estar la deuda irlandesa denominada en euros. Hay que agradecer que los líderes europeos se hayan decidido a intervenir. Mucho está en juego para la eurozona. Sebastián Royo. Catedrático de Ciencia Política en la Universidad de Suffolk 17

18 6.3. IDEAS BÁSICAS. El objetivo del presente tema consiste en ofrecer una visión detallada de los mercados españoles de deuda pública anotada. Se han analizado los principales instrumentos financieros al servicio de la financiación pública que, en la actualidad, son tres: letras del Tesoro, bonos del Estado y obligaciones del Estado. Las letras del Tesoro son el instrumento básico de obtención de financiación a corto plazo, mientras que los bonos y obligaciones del Estado están diseñados para un horizonte temporal a medio y largo plazo. En cuanto a los mercados primarios de emisión se analizan los distintos miembros que pueden participar en el mismo a través de la central de anotaciones (Iberclear). A grandes rasgos, nos podemos encontrar con dos tipos de miembros: los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras, cuya diferencia fundamental estriba en que estas últimas registran los saldos a nombre de terceros no miembros del mercado. Como sistema de emisión destaca la subasta competitiva, a la cual acuden los miembros de mercado formulando dos tipos de peticiones: competitivas; son aquellas mediante las cuales los miembros pujan en precio y cantidad, y las no competitivas; aquellas que no ofrecen precio y pujan sólo por una determinada cantidad de deuda. Por último, se han analizado los principales segmentos de negociación de deuda pública anotada. Por un lado, en el ámbito mayorista se encuentran el servicio telefónico y el sistema de cotización centralizada- cuya operativa es ciega ya que los participantes preservan la identidad de su estrategia mediante el anonimato en sus peticiones de compra y venta-, y en el ámbito minorista los inversores últimos acuden a las entidades gestoras para que les tramiten sus órdenes de compra o venta GLOSARIO DE TÉRMINOS Anotación contable.- Sistema mediante el cual se procede al registro contable de los valores de deuda pública, confiriendo a su titular los mismos derechos que los tradicionales títulos documentados en soporte papel. Broker.- Agente comisionista encargado de mediar entre la parte compradora y vendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello una comisión fija o variable en función del volumen de la operación. 18

19 Creador de mercado (market maker).- Agente intermediario que mantiene su propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, tiene obligación de cotizar de manera continua precios en firme de compra y venta, ofreciendo siempre contrapartida y liquidez al mercado. Cupón.- Ingresos generados por los intereses de un instrumento financiero que se abonan periódicamente. Dealer.- Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en los instrumentos financieros y que, posteriormente, los vende a un tercero obteniendo como beneficio el resultado de la diferencia entre el precio de compra y de venta. Deuda pública.- Es el conjunto de préstamos concedidos a las administraciones públicas que han sido documentados en valores, en virtud de los cuales aquellas se comprometen al pago periódico de unos intereses y a la devolución del capital, o del valor nominal (si han sido emitidos al descuento). Emisión al descuento.- Fórmula usada en instrumentos financieros emitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad (efectivo) inferior al nominal que percibe este en el momento de la amortización. Emisión con cupón cero.- Fórmula mediante la cual el abono de intereses se hace de una sola vez coincidiendo con el momento de la amortización del IF. Emisión con cupón periódico.- Fórmula usada en instrumentos financieros emitidos a medio y largo plazo, que incorpora el derecho para el tenedor de percibir intereses en unas fechas determinadas. Entidad gestora de deuda pública.- Es la encargada de llevar el registro de saldos de deuda pública de terceros que no son titulares de cuenta. Strip de deuda pública.- Segregación de los flujos correspondientes al principal, por un lado, y los flujos de intereses, por otro, negociándose cada uno de ellos de forma separada en el mercado. Titular de cuenta a nombre propio.- Es el miembro del mercado de deuda pública anotada que realiza todo el espectro de operaciones autorizadas, pero sólo en nombre propio EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN. VERDADERO/ FALSO 1. La principal diferencia entre los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras es que los primeros actúan como dealers y los segundos pueden actuar como dealers o como brokers. 19

20 2. En las subastas de deuda pública, las peticiones competitivas presentadas se ordenan de mayor a menor precio ofertado. 20

21 EJERCICIO PRACTICO En una subasta de letras del Tesoro a un año, donde se presentan una serie de peticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan lugar a la siguiente distribución: No competitivas= 200 millones de euros. Competitivas: Cuadro 1: Peticiones competitivas presentadas Precio en Entidad A Entidad B Entidad C (%) 97, , , , , , , , A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir por un importe total de 591 millones de euros. Se desea saber: a) Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal?, b) Qué cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios habrán de pagar por los valores?.solucion En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivas presentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que deben pagar se calcula más adelante. Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha adjudicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedarían pendientes 391 millones de euros. Cuadro 2: Precio en Entidad A Entidad B Entidad C Total Acumulado (%) 97, , , , ,980 60/2=30 70/2=35 60/2=

22 96,975 X X X X X 96,970 X X X X X 96,965 X X X X X A continuación hay que calcular para cada precio ofertado el total de peticiones presentadas (quinta columna del cuadro 3) e ir calculando el total acumulado hacia abajo (última columna del cuadro). De este modo podemos comprobar que el precio mínimo que es aceptado en subasta es de 96,980% y que, además, para ese precio marginal existe un exceso de demanda con lo cual se hace prorrateo entre las peticiones presentadas a ese precio. El prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar para el precio de 96,980%. Hasta el momento el Tesoro ha aceptado 200 (peticiones no competitivas)+296 (peticiones competitivas) y quiere llegar hasta 591 millones de euros, con lo cual quedan pendientes ( ) = 95 millones y las entidades A+B+C han pedido un total de 190. El prorrateo se hace, por tanto, al 50% (95/190) para las tres entidades. Pasemos a calcular el precio que las entidades tienen que pagar: -Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo de peticiones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta. -Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y el medio ponderado:el precio medio ponderado (Pme)= (31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980) = 391 = 96,988 Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en el cuadro 3. Cuadro 3: Precios de las peticiones. Precio en (%) Precio que se paga en la subasta Peticiones no competitivas 96,988 (precio medio ponderado) 97,000 96,988 (precio medio ponderado) 96,995 96,988 (precio medio ponderado) 96,990 96,988 (precio medio ponderado) 96,985 96,985 (precio ofrecido en subasta) 96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta) En la siguiente figura se resumen los precios resultantes del proceso de resolución de la subasta: 22

23 Figura: Resolución de la subasta (peticiones competitivas). Precio (%) 97,000 96,995 96,990 96,988 Pme 96,985 96,980 96,975 Peticiones competitivas Pma Cantidad adjudicada acumulada Fuente: Elaboración propia. Peticiones competitivas aceptadas en la subasta Precio a pagar para cada petición competitiva, tal y como se refleja en la tabla anterior (el precio máximo que se paga está comprendido entre el precio medio ponderado y el precio mínimo aceptado en subasta). Nota, las peticiones no competitivas no van recogidas en el gráfico ya que todas pagan el precio medio ponderado. PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE 1.- Los bonos y obligaciones del Estado: a) Se emiten al descuento. b) No se pueden segregar en flujos de cupones y principal. 23

24 c) Son valores nominativos. d) Ninguna de las anteriores es correcta 2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en la Sociedad de Sistemas (Iberclear): a) Anotan deuda pública por cuenta de terceros. b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes. c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2. d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas en el Registro del Banco de España. 3.- Los strips de deuda pública: a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado. b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento en un instrumento con cupones. c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valor de deuda pública. d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España. 4. En las subastas de letras del Tesoro el precio de las peticiones competitivas es siempre: a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado. b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio ponderado y el precio mínimo. c) El precio medio ponderado. d) El precio mínimo aceptado. 5.- El mercado secundario de deuda pública anotada: a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública. b) Es un mercado exclusivamente mayorista. c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica. d) Registra las operaciones de cambio de titularidad de valores de deuda pública. 6.- Se denomina broker ciego: a) A los dealers del mercado secundario de deuda pública anotada que cotizan en la plataforma electrónica. b) A la plataforma de información centralizada del mercado secundario de deuda pública anotada. c) A los titulares de cuenta a nombre propio en la central de anotaciones (Iberclear). d) A los miembros que tienen categoría de creadores de mercado. 24

25 7. En una subasta ordinaria de obligaciones del Estado se presentan las siguientes peticiones: Precio (%) Volumen (mill. euros) Competitivas: Entidad A 97, Entidad B 97, Entidad C 98, No competitivas: 8 Si el Tesoro decide emitir por importe de 100, adjudicará: a) A la Entidad A 20 millones de euros. b) La totalidad de las peticiones no competitivas. c) La totalidad de las peticiones competitivas. d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta. Respuestas: VERDADERO/ FALSO 1. V. 2. V.. SELECCIÓN MÚLTIPLE 1. c) 2. c) 3. a) 4. b) 5. d) 6. b) 7. b) 6.6. BIBLIOGRAFÍA. Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes manuales: 25

26 Analistas Financieros Internacionales (2008), Guía del Sistema Financiero Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 5ª edición, Madrid. Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999): El Mercado Español de Deuda Pública en Euros, Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas, Madrid, 201 págs. Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saíz; A. Cuervo y A. Calvo (2008): Manual de Sistema Financiero Español, Ariel, 21ª edición, Barcelona. Pampillón, F. (2006): Ejercicios de sistema financiero, 11ª edición, Dykinson, Madrid. Martín, J.L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson, Madrid. Capítulos 2 y

27 LECTURA DE ACTUALIDAD LA PRIMA DE RIESGO ESCALA HASTA LOS 270 PUNTOS España se sitúa entre los 10 países de mayor riesgo soberano Actualizado viernes 07/01/ :19 Efe Londres.- La consultora británica CMA ha situado a España en la lista de los 10 países del mundo que presentan mayor riesgo de impago de la deuda soberana tras registrar la segunda peor evolución financiera en el último trimestre de El dato ofrecido se suma al repunte de la prima de riesgo tras el cierre de sesión, debido a la incertidumbre sobre la capacidad de Portugal para evitar el rescate y a las inminentes subastas de deuda pública que acometerán la próxima semana varios países de la periferia del euro, incluido España. CMA hizo público su Informe sobre Riesgo Crediticio de la Deuda Soberana, que sitúa a España en séptimo lugar en una lista que encabeza Grecia, seguida por este orden de Venezuela, Irlanda, Portugal, Argentina, Ucrania, España, Dubai, Hungría e Irak. España, entra en este "top ten" por primera vez, al igual que Hungría, algo que según el informe "guarda relación con la deuda generada por la burbuja inmobiliaria, que ha aumentado en un 50% el coste de protección frente al pago de la deuda soberana". No obstante, la consultora destacó que "el respaldo de China a la economía de España, tanto en términos de compra de deuda a largo plazo como en volúmenes de importación, ayudarán a sustentar a una de las economías más importantes de la región". En cuanto a la evolución en materia de deuda entre octubre y diciembre del año pasado, cinco naciones de la Unión Europea figuran como las que más han empeorado en ese periodo: Bélgica, España, Alemania, Países Bajos y Francia lideran, por este orden, esta "lista negativa", lo que a juicio de CMA 27

28 es una evidencia de que "la Unión Europea cerró en 2010 uno de los años más difíciles para la región desde la introducción del euro en 1999". No obstante, CMA ofrece también una lista de las 10 naciones más fiables en materia de deuda, encabezada por Noruega, seguida de Finlandia, Suecia, Suiza, EEUU, Hong Kong, Dinamarca, Australia, Arabia Saudí y Alemania - a pesar de empeorar ligeramente en el último trimestre del año-. Mientras, Argentina, Letonia, Abu Dhabi, Rumanía y EEUU aparecen como los países que más han mejorado en el cuarto trimestre de El informe llega en un momento complicado El informe se dio a conocer en una jornada en la que volvió a ponerse en cuestión la capacidad de Portugal para evitar un rescate financiero, lo que sacudió a toda la zona euro. En el caso de España, la prima de riesgo ofrecida por los bonos españoles a diez años respecto a sus homólogos alemanes se situó en su nivel más alto desde mediados de diciembre, con 269,6 puntos básicos a cierre de sesión. La prima de riesgo es el diferencial de lo que paga un país por colocar su deuda con respecto al 'bund' alemán -los bonos más seguros y, por ello, de referencia-. El incremento de esta cifra refleja el peligro que ven los inversores a un posible impago de deuda por parte de ese país emisor. Por su parte, el diferencial de la deuda portuguesa a diez años respecto al 'bund' se disparaba hasta 438,9 puntos básicos, mientras que los 'spreads' de los bonos irlandeses escalaban a 636,5 puntos básicos y los de la deuda griega llegaban a 990,7 puntos básicos. Asimismo, la prima de riesgo de los bonos italianos registraba alzas hasta 189,5 puntos básicos. Fuente: 28