PAPER N 7. Premio por Riesgo De Liquidez. Mercados Interbancarios de Chile y. Jorge Gregoire C. Universidad de Chile. jgregoir@fen.uchile.

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1 PAPER N 7 VII. Premio por Riesgo De Liquidez. Mercados Inerbancarios de Chile y Esados Unidos Jorge Gregoire C. Universidad de Chile jgregoir@fen.uchile.cl Claudio Oriz J. Universidad de Chile claudio.oriz@gmail.com Resumen Primero se esima el premio por liquidez, con daos de depósios a plazo bancarios y de swap inerbancario, período junio 2006 a marzo 2009, aplicando Grinbla (1995). Para Chile el premio por liquidez iende a ser basane voláil en orno a una media de 75 punos base anuales. Para USA es menos voláil en orno a una media de 20 p.b. Poseriormene, mediane vecores de coinegración de Johansen (1988) y el modelo de corrección de errores, se obiene que el comporamieno del premio valida la hipóesis de refugio para Chile. Para USA los resulados indican a la susiución de acivos. Palabras clave: premio por liquidez, swap inerbancario, vecores de coinegración 152

2 1. Inroducción El premio por riesgo de liquidez puede definirse como el casigo en el precio que exige el comprador al momeno de adquirir un acivo para compensar el riesgo que esa asumiendo en el valor de revena. Esa dificulad se raduce en el menor precio que deberá forzosamene ofrecer en el mercado el revendedor para poder liquidarlo pronamene. El objeivo de esa invesigación es abordar la medición de ese premio como su comporamieno empírico para el mercado bancario de depósios a un año, chileno y noreamericano. Samuelson y Nordhaus definen el premio por liquidez de la siguiene manera: Se dice que un acivo es liquido si puede converirse en efecivo rápidamene sin perder apenas valor. Esa venaja de algunos acivos los hace mas valiosos ceeris paribus respeco a uno que no goce de esa caracerísica, por ende, el mercado le asigna mayor valor. Keynes (1930) planea el concepo de backwardaion normal, que exise una endencia naural de los precios forward a subir a medida que se acerca el vencimieno del conrao. En sínesis, las conrapares exigen un dela mayor por correr un riesgo mas prolongado. Hicks (1945) aplica esa eoría a las asas de inerés. Planea que en general los agenes preferirán oorgar présamos a coro plazo porque recibirán de vuela el capial en un plazo menor, y esarán en ese momeno mejor resguardados en caso de alguna urgencia de liquidez. Por ende, para incenivar a colocar a mayor plazo y correr el riesgo de no ener a disposición el capial, el deudor debe pagar una asa de inerés mayor a medida que aumena el plazo de la colocación. En gran pare de la lieraura especializada la liquidez se define como un ipo de coso de ransacción, como por ejemplo, el bid-ask spread. La validez de ese enfoque radica, primero, en el premio por riesgo que exige un inversionisa para adopar una posición sobre el acivo, respeco a 153

3 lo menos riesgoso que seria no ener posición, a eso se le llama coso de invenario. Segundo, el riesgo de manejar posiciones de monos al que al momeno de liquidarlas presionan la dirección del precio. Tercero, desde el puno de visa de los marke makers el riesgo de selección adversa que enfrenan en sus ransacciones con agenes con información superior. Esos modelos se encuenran en Glosen y Milgrom (1985), Amihud y Mendelson (1986), Vayanos y Vila (1999) para mercados de rena variable; Amihud y Mendelson (1991), Kempf y Uhrig-Homburg (2000) para mercados de rena fija. En un enfoque muy cercano que enfaiza el concepo de inmediaez, se encuenran Demsez (1968) y Grossmann y Miller (1988), y el propio Glosen y Milgrom ya ciado. Desde una perspeciva más pragmáica auores como Warga (1992), Crabbe y Turner (1995) y Elon y Green (1998) no definen explíciamene que es liquidez, no obsane, adopan medidas específicas que asumen son proxies como por ejemplo amaño, frecuencia de ransacciones o volumen. Más recienemene Dimson y Hanke (2004) y Houweling e al. (2003) adopan en sus rabajos los fundamenos ano de la eoría de cosos de ransacción como de la eoría de inmediaez. En la sección 2 de ese rabajo se presena la meodología de cálculo y se genera una serie emporal del premio para los mercados bancarios de Chile y USA; la sección 3 presena el análisis de los posibles facores que afecan el comporamieno del premio por liquidez, aplicando un modelo de vecores de coinegración (Johansen, 1988) y de corrección de errores; la sección 4 resume las conclusiones Medida Empírica Premio por Liquidez El presene rabajo emplea un enfoque empírico de liquidez, y su base eórica no es conradicoria con ninguno de los enfoques aneriormene expuesos. Debe enerse en cuena que la medición de la liquidez se ensucia por efecos de las expecaivas de asa de inerés fuuras y por el premio por riesgo de crédio. Ese úlimo consise en el casigo que se le asigna al precio por el riesgo que genera la conrapare del conrao. Al momeno de calcular el premio por liquidez puede 154

4 confundirse con ese efeco, por lo mismo en el presene rabajo la meodología uilizada permie separarlos, por medio de swaps de asas de inerés basados en Grinbla (1995). El objeivo es exraer níidamene el premio por liquidez implício en los precios de mercado de acuerdo al méodo ciado, que considera el spread bonos-swap. En la cuara sección se planea un modelo con variables del mercado financiero que de acuerdo a la eoría económica expliquen el premio por liquidez, para poseriormene poder comprobarlo empíricamene por medio de un desarrollo economérico Depósios a Plazo y Swaps Una persona con ahorros en dinero iene el siguiene dilema: manener ese dinero en la cuena corriene sin recibir inereses (por ende, pierde el coso alernaivo que es enerlo inverido) o puede colocarlo en un deposio a plazo u oro insrumeno, generando renabilidad. Sin embargo, la segunda opción iene el inconveniene que en caso de urgencia, el capial no esará disponible; solo lo recuperará al vencimieno de la inversión. Por lo ano, desde el puno de visa del capador debo incenivar a esa persona para que decida inverir en el depósio a plazo, ofreciéndole una asa de inerés al que la haga incurrir en el riesgo de no ener el capial disponible durane el periodo. Mienras mayor sea el plazo de la inversión mayor deberá ser la asa que debo pagar al agene para incenivarlo. Ese dela en la asa es el premio por liquidez. Por ora pare, los swaps de asas de inerés son conraos que esablecen inercambios periódicos de asa de inerés fija conra asa de inerés variable. Se usan con fines de coberura, especulación o medición de riesgo. Esa cualidad, y la derivación de las asas forward son las que exploaremos en ese rabajo. Los swaps consisen en un conrao sobre un mono nocional, pero no hay raspaso de capial en ningún momeno del ranscurso del conrao, ni anes ni después (esa caracerísica es imporane para ese rabajo). En un swap las pares acuerdan pagar asa de inerés fija y recibir asa variable, o vice-versa, sólo se compensa periódicamene por diferencial de 155

5 inereses, y es an marginal el diferencial de inereses esperado respeco al capial nocional, que el mercado ransa ese produco como si el premio por liquidez fuese cero. Por ende, en ese produco para efecos de pricing de mercado no hay compromiso de liquidez Conrol por Expecaivas de Tasa de Inerés La siguiene dificulad es conrolar por expecaivas de asa de inerés en el fuuro. La raíz del problema es el siguiene: al momeno de inverir en un depósio a plazo a asa fija, el agene queda de manos aadas con esa asa que pacó durane odo el periodo de la inversión. En el caso que las asas de mercado suban, el inversionisa quedaría en una posición desfavorable, porque si hubiese esperado podría haber inverido a una asa de inerés mayor; en érminos relaivos deja de ganar una mayor renabilidad. La forma de no correr riesgo de aumenos inesperados de la asa de mercado es inverir al menor plazo posible: un día, y hacer roll over de la inversión. La meodología uilizada en ese rabajo precisamene reconoce que los swaps incorporan las expecaivas de asa en el pricing. El hecho de ser inercambio de asa fija conra variable provoca por definición que la deerminación de la asa fija por el mercado enga incorporada las expecaivas de evolución de la asa variable. La caracerísica forward looking del swap nos permie desprender limpio de expecaivas de cambios de asa el premio por liquidez del spread deposio-swap. Eso, porque en el pricing del swap al igual que en el depósio esá incluido el efeco de expecaivas de asa de inerés Conrol por Riesgo de Crédio Analicemos qué sucede si omamos un depósio a plazo y un swap de similares caracerísicas, eso es igual mono, plazo de vencimieno y como ya señalamos aneriormene, idénicas expecaivas de asa de inerés. A pesar de eso exise ora caracerísica que los diferencia, porque 156

6 además de riesgo de liquidez la asa de inerés implíciamene coniene los precios de riesgo de crédio de la conrapare. Para conrolar ese problema, nuesra meodología basada en Grinbla (1995) es muy úil. En el mercado chileno de swaps los acores con mayor poder de mercado son los bancos nacionales y exranjeros. Por ende, las asas que observamos en los swaps de mercado son arbiradas por el mercado inerbancario. Por deducción, el riesgo de crédio implício en los precios de mercado de los swaps es el riesgo inerbancario. El mismo riesgo de crédio que se deduce de la asa de depósios a plazo bancarios. Enonces si usamos esos dos insrumenos, al ser los dos influenciados por la misma calidad crediicia el spread no se sesga por riesgo de crédio. El premio por liquidez que derivamos esá limpio de ese efeco Esimación del premio por liquidez Finalmene enonces, la esimación níida del premio por liquidez de acuerdo a las subsecciones aneriores Tasa Depósio = Premio por Liquidez + Tasa Swap Premio por Liquidez = Tasa Depósio - Tasa Swap La meodología para deerminar el premio por liquidez adapa la de Grinbla (1995) que observa el diferencial enre swaps y bonos corporaivos de largo plazo (cinco a diez años), y en nuesro rabajo nos enfocamos en el spread de un año de depósios bancarios. Para Chile enemos; una serie de iempo con daos de depósios a plazo bancarios a un año plazo en pesos. Y le resamos la serie de iempo de swaps a un año en pesos. Para USA enemos una serie de iempo con la asa Libor de 12 meses y le resamos la asa swap en dólares a un año plazo. Del diferencial de precios de esos insrumenos puede desprenderse el premio por liquidez, sin verse influenciado por oros efecos que fueron aislados. Se concenró el enfoque en el plazo de un año, porque es un plazo lo suficienemene largo como para que se eliminen las disorsiones de la liquidez de coro plazo y 157

7 porque conamos con observaciones diarias de esos dos plazos en ambos insrumenos: asa de mercado de depósios bancarios a un año plazo y las asas swap fija a un año. Para la asa de depósios a plazo bancarios chilenos a un año se usó un promedio ponderado por volumen de las asas diarias del remae elecrónico de la Bolsa de Comercio de Saniago (ver anexo 1), de depósios a plazo de 340 a 380 días, en pesos. De bancos con riesgo de crédio N2 en al menos dos insiuciones calificadoras. Luego se muliplicaron linealmene por doce para equiparar la convención con las asas swap. Para USA se recogió la serie de iempo de la Libor de 12 meses y la del swap inerbancario en dólares a un año plazo. Los swaps son conraos de inercambio de asa fija conra variable sobre un mono nocional. Usamos el swap promedio cámara a un año plazo, que se compensa conra el índice diario ICP de la Asociación de Bancos e Insiuciones Financieras. Ese índice se calcula de acuerdo al promedio diario de ransacciones de la cámara inerbancaria. La asa es bulle cero cupón al igual que el deposio a plazo. Para la información de mercado se usó la serie de iempo de ransacciones informadas en Bloomberg. Todas las asas esán en base simple 360 días. El periodo de la muesra comprende 1 de Junio de 2006 a 27 de marzo de 2009, excluye los fines de semana y días feriados. Además se eliminaron los daos sucios por efeco diciembre y fin de mes. Resulados obenidos: del diferencial enre la asa del depósio con la del swap a un año plazo se desprende el resulado resumido en el gráfico 1 que iene reflejado el premio por liquidez de observaciones diarias enre junio de 2006 y Marzo de Observamos que el premio chileno iende a ser basane voláil en orno a una media de 75 punos base anuales (ver grafico 2). En conrase con el premio esadounidense que iende a ser mucho más esable hasa anes de la crisis subprime, siendo en promedio para el oal de la muesra de 20 bps. Es imporane el conrase con la evidencia inernacional. Por ejemplo, Jong (2006) encuenra 60 bps anuales de premio por 158

8 liquidez en bonos corporaivos. Kempf y Uhrig-Homburg (2000) encuenran 40 bps anuales en bonos corporaivos de la zona euro. Es imporane recalcar que el resulado de 75 bps de ese esudio es sobre depósios a plazo bancarios. Es ineresane remarcar que durane prácicamene oda la muesra el rango del premio chileno se siuó enre 20 a 120 bps para Chile. Con una mediana de 64 bps, reflejando que la media de 75 bps responde a un eveno paricular que infló ese resulado. Figura que se repie en la serie del premio noreamericano, esando en el principio de la muesra permanenemene bajo 40 bps, para luego de la crisis manenerse permanenemene por sobre 60 bps. En el úlimo periodo a parir de sepiembre 2008 los dos premios se dispararon a niveles hisóricos superando odos los regisros aneriores. Hasa llegar a los 383 bps en Chile y 114 bps en USA en el periodo mas álgido de la crisis de liquidez que vivió la banca luego del conagio produco de la crisis subprime. Gráfico 1: Premio por Liquidez a 1Y Premio por Liquidez 1Y basis poins PL Chile PL USA - jun-06 (50) oc-06 feb-07 jun-07 oc-07 feb-08 jun-08 oc-08 feb

9 Fuene: Elaboración propia. 2. Deerminanes Premio por Liquidez. En ese rabajo nos enfocamos en el componene de expecaiva que posee el premio por liquidez. Debido a su nauraleza forward looking respeco al fuuro del mercado. Esa eoría ha cobrado gran imporancia con la profundización de la crisis subprime en Esados Unidos y el rápido conagio al mundo enero. Bajo esa perspeciva, el comporamieno del premio por liquidez (PL) es una inerrogane para efecos de análisis. Bajo una hipóesis de refugio se iene que bajo el deerioro de expecaivas económicas aumena PL porque es mayor la ofera de acivos de mediano y largo plazo, y se raslada a una mayor demanda de acivos de muy coro plazo, líquidos y seguros. Análogamene para una mejora de expecaivas económicas. El efeco de un peor escenario económico bajo la hipóesis de refugio aumena la ofera de depósios bancarios, lo que hace subir la asa de mercado. Sin embargo, la asa swap a priori no varía ya que por su nauraleza, el produco no iene compromiso de capial. Por ende, no hay compromiso de liquidez y se raduce en mayor PL. Análogamene para el razonamieno inverso. Alernaivamene con la hipóesis de susiución se iene que bajo un deerioro de expecaivas económicas disminuye PL porque los inversionisas venden sus acivos de rena variables y los colocan en rena fija presionando las asas a la baja. Análogamene ambién para una mejora de expecaivas. El objeivo de esa sección es probar empíricamene la dominancia de la hipóesis de refugio o la hipóesis de susiución en los mercados bancarios de Chile y USA, uilizando el méodo de vecores de coinegración, para series de PL y variables financieras como los índices accionarios, de rena fija y derivados financieros. Para eso creamos un modelo para Chile y oro disino para Esados Unidos que recoja la dinámica paricular de sus mercados. 160

10 Para Chile un sisema de ecuaciones con res variables dependienes PLChile, IPSA, CLP, respecivamene el premio por liquidez mercado bancario, índice accionario IPSA, y ipo de cambio. Conrolando por res variables exógenas del mercado noreamericano considerado líder a nivel mundial y que influye fueremene en el comporamieno del mercado chileno debido a la creciene inegración de los mercados financieros. Pero que esa influencia no es recíproca, es decir, se asume el supueso de que el mercado chileno no iene influencia sobre el noreamericano. Las variables exógenas son: índice accionario Sandard & Poors (SPX), papel soberano de Esados Unidos a diez años plazo (GT10), e índice de volailidad valor de opciones sobre acciones del Sandard & Poors (VIX). El denominador común de esas variables es que esán direcamene influenciadas por el riesgo de la economía noreamericana, que a su vez, es un driver imporane de la economía chilena. Por ende, en el mediano y largo plazo esa eoría implica que debiesen esar esrechamene correlacionadas con las variables nacionales. Para USA consideramos un sisema de ecuaciones con res variables dependienes PLUSA, SPX, GT10, y conrolando por dos variables exógenas: índice accionario global MSCI (MSCI), índice de volailidad (VIX). Las variables exógenas del modelo ienen las siguienes caracerísicas. Primero, provienen de un mercado más profundo por lo ano la nueva información disponible se refleja con mayor rapidez en el precio. Segundo, son variables que el mercado universalmene considera como reflejo de expecaivas de riesgo de la economía Esimación Sisema de Coinegración y VECM La meodología consise en esimar un sisema de ecuaciones para cada mercado bajo esudio, y si se cumple que las variables endógenas coinegran, lo cual puede probarse con el méodo de Johansen (1988), obenemos el número de vecores de coinegración y las relaciones de largo plazo de las variables. Luego, se esima el modelo de corrección de errores para esimar los parámeros de corrección (feedback) que muesran cuano del desequilibrio se corrige en el coro plazo. 161

11 La muesra comprende daos enre el 1 de junio del 2006 al 27 de marzo de 2009 inclusive, y se descaran las observaciones con efecos fin de mes y diciembre. Usamos daos de cierre cada cinco días de rading, eso es similar a cinco días hábiles despejando por diferencias de calendario enre Chile y Esados Unidos. Se hizo una ransformación monoónica de las series a logarimo naural para que fueran comparables en orden de magniud. Es imporane recalcar que para la serie PL anes de ransformarla a logarimo se le sumó 20 punos base para no ener daos negaivos y así poder calcular el logarimo. Paso 1. Deerminar el orden de inegración de odas las series. El resulado según es de Dickey-Fuller aumenado con inercepo y sin endencia (se usa esa opción ras apreciación grafica, fue que odas las variables del modelo son I(1). Tienen una raíz uniaria, por ende, no son esacionarias al 99% de significancia. Pero en primeras diferencias (con el mismo modelo) no ienen raíz uniaria al 99% de significancia esadísica. Enonces, de esa forma son esacionarias. Eso es pre-requisio para esimar un modelo coinegrado. Paso 2. Comprobar si las series coinegran. Las variables endógenas del modelo chileno son: PLChile, CLP, IPSA. Las exógenas: SPX, VIX, GT10. Para el modelo noreamericano las variables endógenas son: PLUSA, SPX, GT10. Las exógenas: MSCI, VIX. Usamos el méodo de Johansen para probar coinegración mulivariada para cada mercado. Al igual que en la prueba de orden de inegración usamos el supueso que las series se modelan con inercepo y sin endencia. Se indica a coninuación el modelo chileno; se emplearon cinco rezagos, igual dado el cambio de variables para el modelo noreamericano. ln PL ln PL = 1 PL ln p 1 VIX [ A Ap ] + [ B B ] ln Ε p ln SPX lnted ln GT10 162

12 ln SPX ln IPSA ln IPSA = p 1 p + lnted IPSA ln p ln GT10 1 i i VIX i i i [ A A ] + [ B B ] ln E ln SPX lnclp lnclp = 1 p 1 p + lnted CLP ln p lngt10 1 ii ii VIX ii ii ii [ A A ] + [ B B ] ln E Donde = 5, p = 4. Y A, B son los coeficienes a esimar. El sisema se redenomina en diferencias (igual para el mercado noreamericano), ln SPX p 1 ln PL = ln PL 1 + Γj ln PL i + 1 p + j= 1 lnted ln GT10 VIX [ B B ] ln... E ln SPX p 1 ln IPSA = ln IPSA 1 + Γ j ln IPSA i + 1 p + j= 1 lnted ln GT10 VIX i i i [ B B ] ln... E ln SPX p 1 ln CLP = ln CLP 1 + Γ j ln CLP i + 1 p + j= 1 lnted ln GT10 VIX ii ii ii [ B B ] ln... E Donde, 163

13 = p i=1 A i I Γ =, i j J = i+ 1 p A es de rango r al que = αβ. El numero de relaciones de coinegración significaivas es igual a r. α son los parámeros de ajuse y cada columna de β es un vecor de coinegración. El méodo de Johansen esima la mariz de un VAR sin resricciones. Y esea el máximo valor r significaivo del rango de la mariz. Se demosró que exisen dos vecores de coinegración, al 95% de confianza. Por el méodo de la raza y eigenvalues, para los dos mercados esudiados. Las relaciones de largo plazo para el modelo chileno quedan de la siguiene manera: 2 Coinegraing Equaion(s): Log likelihood Normalized coinegraing coefficiens (sandard error in parenheses) LNPL LNCLP LNIPSA C ( ) ( ) ( ) ( ) (i) lnpl = 6,608-1,2627 lnipsa + E [2,706] [-3,474] (ii) lnclp = - 7,551-0,5802 lnipsa + E [-5,167] [-2,667] Se puede apreciar que los cuaro coeficienes del modelo de largo plazo son significaivos al 99% de confianza. Las relaciones de largo plazo para el modelo noreamericano quedan de la siguiene manera: 2 Coinegraing Equaion(s): Log likelihood Normalized coinegraing coefficiens (sandard error in parenheses) LNGT10 LNPLUSA LNSPX LNVIX C ( ) ( ) ( ) 164

14 ( ) ( ) ( ) (i) lngt10 = -0,9790-0,1982 lnspx + 0,3375 lnvix + E [-0,93] [-1,414] [5,8949] (ii) lnplusa = - 8, ,8063 lnspx - 0,1075 lnvix + E [-2,7795] [1,9262] [0,6283] En ese caso los coeficienes no son odos significaivos al 99% de confianza. 3. Resumen Modelo de Largo Plazo Para Chile, el modelo de largo plazo que se obuvo de la esimación de Johansen es consisene con que el premio por liquidez es función del riesgo sisémico de la economía (eoría de refugio). Porque, cuando aumena IPSA disminuye PL y cuando sube CLP ambién PL (siendo odos los coeficienes significaivos). Es imporane desacar que el signo del coeficiene de IPSA en la primera ecuación de largo plazo valida la eoría de refugio. Porque en el caso que mejoran las perspecivas de la economía y sube IPSA a la vez cae el premio por liquidez. Es sínoma que cuando aumena la demanda de acciones ambién aumena la demanda de acivos de rena fija. Por consiguiene, hay mas liquidez en rena fija que nauralmene reduce PL. Eso es consisene con el signo del coeficiene de CLP. Se aprecia el peso chileno cuando aumena IPSA y cuando disminuye PL. Validando ambién la eoría de refugio, en el senido que los inversionisas venden sus posiciones en moneda fuere (el USD) para acivarse en moneda emergene a ravés de acivos riesgosos, en rena variable o fija. Para USA, los resulados del modelo de largo plazo indican que no odos los signos de los coeficienes avalan la hipóesis de refugio. La mayoría son no significaivos al 90% de significancia. Apoyan la hipóesis de refugio lo siguiene: las asas del bono del esoro noreamericano se mueven inversamene proporcional con el índice de acciones S&P; el índice de 165

15 volailidad de precios de opciones de acciones del S&P coinegra posiivamene con GT10. Por el conrario no la apoyan: LnPLUSA resuló coinegrar posiivamene con SPX, descarando la hipóesis de refugio, y validando la de susiución de acivos; segundo la volailidad lnvix ambien es susiua de crisis de liquidez, Cuando aumena VIX cae el premio por liquidez. En sínesis, la eoría de susiución explica que cuando hay mayor demanda por acivos de rena variable lo recursos emigran de los acivos de rena fija, rebajando los precios y por consiguiene subiendo las asas, y análogamene. Paso 3. Exisiendo relaciones de largo plazo (vecores de coinegración significaivos) podemos usar un modelo mulivariado de corrección de errores (VECM) en lugar de un modelo de vecor auorregresivo (VAR). El VECM queda deerminado de la siguiene manera, para Chile: variables endógenas lnplchile, lnclp, lnipsa. Variables exógenas lnspx, lnted (spread enre asa mercado inerbancario prime en dólares respeco al reasury bill), lnvix, lngt10. Para USA, variables endógenas lnplusa, lnspx, lngt10. Variables exógenas lnmsci, lnvix. De acuerdo al raciocinio económico el mercado noreamericano no se ve influenciado por el mercado chileno, pero si a la inversa, por eso la disinción enre variables endógenas y exógenas. Manenemos la coherencia del modelo usando en esa eapa cinco rezagos ambién y el modelo con inercepo y sin endencia de las series. Usamos el resulado del segundo paso ingresando en el modelo dos relaciones de coinegración significaivas. El resulado de la opimización del modelo puede resumirse en la abla siguiene que presena los parámeros feedback del modelo. Son los coeficienes de corrección de coro plazo para las variables endógenas, explicando cuano del desajuse de coro plazo se corrige de una observación a la ora. CHILE: Error Correcion: D(LNPLchile) D(LNCLP) D(LNIPSA) CoinEq

16 ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] CoinEq ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] USA: Error Correcion: D(LNGT10) D(LNPLUSA) D(LNSPX) CoinEq ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] CoinEq ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] 4. Resumen Corrección de Coro Plazo, Variables Endógenas Para Chile, el resulado de ajuse del premio por liquidez de coro plazo hacia su valor de largo plazo es ambiguo. Según la primera ecuación de coinegración, PLChile se desajusa 76,56%*** 86 respeco al nivel promedio de largo plazo en los siguienes cinco días hábiles de rading. Pero la corrección de la segunda ecuación es no significaiva.una explicación a ese fenómeno de desajuse de coro plazo es el periodo de la muesra, que comprende en el periodo a una crisis económica profunda que puede modificar el valor de largo plazo en nivel de la serie de iempo. Según la primera ecuación de coinegración, CLP se desajusa el 1,85%** en los siguienes cinco días hábiles de rading. Pero según la segunda relación de largo plazo, desajusa el 7,09%*** en los siguienes cinco días hábiles. Evidenciando que en CLP respeco al PLChile exise una mayor complejidad de fuenes de conagio que demoran en ajusar. Finalmene el ajuse de coro plazo del IPSA hacia su nivel de largo plazo es significaivo (al 99% de confianza) en las dos relaciones de 86 *** 99% de significancia, ** 95% de significancia, *90% de significancia 167

17 coinegración del modelo. Ese ajuse es enre 8,13% y 15,12% enre observaciones 87. Eso refleja que el IPSA ambién se conagia más fuere y rápido de fuenes alernaivas. Para el caso de Esados Unidos PLUSA los coeficienes de corrección de coro plazo no son significaivos, y por lo mismo no es consisene exraer conclusiones al respeco. Para el reso de las variables endógenas de ese modelo los coeficienes de corrección son significaivos al 99% de confianza, para GT10 llama la aención los signos negaivos de las 2 relaciones de coinegración evidenciando que en esa muesra el papel del Tesoro noreamericano en el coro plazo ha endido a desajusarse consanemene de su nivel de largo plazo. Para SPX la corrección de coro plazo es significaiva al 99% de confianza y de magniud enre 1% y 10%. Similar a lo enconrado para Chile (8,13% y 15,12%). 5. Conagio Variables Exógenas Es imporane para la discusión ambién desacar el resulado del conagio de las variables exógenas a las endógenas para el mercado chileno. La abla siguiene muesra las relaciones esadísicas de conagio de coro plazo de variables exógenas en las endógenas. CHILE Error Correcion: D(LNPL) D(LNCLP) D(LNIPSA) LNGT ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] LNSPX ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] 87 Gregoire y Leelier (1998) encuenran 17% de ajuse mensual del IPSA. Es imporane desacar que el resulado de esa invesigación es sobre una base mensual y la de ese rabajo es semanal. 168

18 LNTED ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] LNVIX ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] El Bono del Tesoro noreamericano a 10 años lngt10 presena relación negaiva significaiva al 95% de confianza con lnpl. Económicamene cuando aumena la demanda por papeles del Tesoro americano, por ejemplo en un escenario de mayor riesgo, cae la asa de rendimieno de esos bonos. Eso conagia a Chile aumenando el premio por liquidez en depósios bancarios. Esa relación valida la hipóesis de refugio por riesgo de mercado planeada en ese rabajo. Sin embargo, lngt10 no iene relación significaiva con lnclp ni lnipsa, lo que llama profundamene la aención. De odas formas es imporane mencionar que esa relación puede haber perdido significancia en pos de ora variable explicaiva presene en el modelo con la que el raspaso sea más direco esadísicamene, por ejemplo lnspx. El índice de rena variable de Esados Unidos lnspx iene dos coeficienes esadísicamene significaivos, -0,063*** con lnclp y 0,117*** con lnipsa. Pero la relación con lnplchile no alcanza a ser esadísicamene significaiva al 95% de confianza. Para lnspx, al igual que el resulado de lngt10, hay consisencia con la hipóesis de refugio por riesgo sisémico planeada en el presene rabajo. Básicamene reafirma la eoría en que los mercados de rena variable inernacionales esán posiivamene correlacionados según las expecaivas del fuuro de la economía.. Así, reafirma al dólar noreamericano como refugio de liquidez en escenarios adversos cuando cae el valor de las bolsas, validando la hipóesis. lnted, el spread enre el mercado inerbancario prime en dólares respeco al Treasury bill, no presena ningún coeficiene esadísicamene significaivo con ninguna variable endógena, 169

19 evidenciando que la relación de inegración del mercado chileno con el bancario inernacional es más difusa que lo que podría esperarse eóricamene. El índice de volailidad, lnvix, presena una correlación posiiva significaiva con lnpl, con un coeficiene de 0,374***, y una correlación negaiva con lnipsa con un coeficiene significaivo de -0,040***. Demosrando así que la volailidad del mercado accionario inernacional afeca negaivamene la valoración de acivos del IPSA, coherene con la hipóesis de refugio. Más aún, es muy imporane el resulado que obuvimos de la relación enre lnvix lnpl. y El coeficiene posiivo y esadísicamene significaivo al 99% de confianza demuesra un resulado nuevo que reafirma aun desde ora perspeciva la hipóesis de refugio para Chile, que aumenos de la volailidad en el mercado inernacional disminuyen la liquidez del mercado nacional. Es imporane desacar que reafirma la racionalidad económica que el aumeno de la volailidad incide en mayores primas en los acivos financieros como coberura conra esa nueva fuene de riesgo. La volailidad es consecuencia de la inceridumbre respeco al fuuro de la economía. Enonces, que afece negaivamene la liquidez, reafirma desde una nueva perspeciva la eoría que PL es función del riesgo de mercado. USA Error Correcion: D(LNGT10) D(LNPLUSA) D(LNSPX) LNMSCI ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] LNVIX ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] 170

20 En los resulados del mercado noreamericano es sobreodo relevane desacar la relación negaiva (significaiva) enre MSCI y PLUSA que reafirma la hipóesis de refugio. Sin embargo, hay que recordar la relación posiiva de SPX y PLUSA en el modelo de largo plazo, lo que parece inconsisene económicamene. Además a diferencia del premio por liquidez del mercado chileno, PLUSA no iene relación significaiva con VIX. 6. Conclusiones Los resulados desacan la validación para el caso chileno de la hipóesis de refugio que planea que el premio por riesgo de liquidez se ve direcamene influenciado por las perspecivas fuuras de la economía. Para el caso noreamericano las relaciones no son concluyenes y permien la coexisencia de la hipóesis de refugio con la hipóesis de susiución de acivos. Asimismo, la relación enre volailidad y liquidez para el caso chileno es un hallazgo muy ineresane porque corrobora la creencia de mercado del efeco perjudicial de la volailidad en los precios de los acivos financieros. Esa relación es desacable porque profundiza los efecos de una crisis financiera sobre el premio por liquidez. Manifiesa los efecos de la inceridumbre y los consanes cambios de ánimo del mercado sobre la liquidez, provocando un efeco disino al de un mercado con endencia clara (conrolado por el precio de las bolsas) sobre el premio por liquidez. Bibliografía AMIHUD y MENDELSON (1986): Asse Pricing and he Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics, 17, AMIHUD y MENDELSON (1991): Liquidiy, Mauriy, and he Yields on U.S. Treasury Securiies. The Journal of Finance. Vol XLVI NO 4, Sepember. 171

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