LIVERPOOL MANTENER. Limitar el Capital de Trabajo Podría Limitar el Crecimiento a Corto Plazo

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1 Latin American Equity Research México Comercial Ciudad de México, 10 de Junio de 2003 LIVERPOOL ublicación Elaborada por el Departamento de Análisis Santander MANTENER Limitar el Capital de Trabajo Podría Limitar el Crecimiento a Corto Plazo Joaquín Ley Daniela M Bretthauer (5255) (5511) jley@bsantander.com.mx dmbretth@santander.com.br (06/04/03) PRECIO ACTUAL: US$0.99/P$10.50 PRECIO OBJETIVO: US$1.05/P$11.05 Estadísticas de la Compañía Bloomberg LIVEPOL1 MM Rango 52 Semanas US$0.96-US$ E P/U Rel al IPC (x) E P/U Rel al Sector Com(x) 0.4 IPC TCAC 3-años (02-05E) 13.6% Capitalización de Mdo (US$Mn) 1,333.0 Float (%) 4% Op. Diaria Prom. 3 Meses(000) 2.2 Acciones en Circulación 1,342.2 Deuda Neta/Capital Acc(x) 0.2 Valor en Libros por Acc (US$) 0.99 Estimaciones Razones de Valuación E 2004E 2005E Utilidad Neta (P$) 1, , , ,385.5 UPA Actual Utilidad Neta (US$) UPA Actual P/U (x) EBITDA/Acción (x) FV/EBITDA (x) USPV/Acción(x) P/USPV (x) Div por Acc. (US$) Rend Div (yield) (%) 2.2% 2.3% 2.6% 2.8% Evolución Relativa (12 Meses) LIVEPOL 70 J-02 J-02 A-02 S-02 O-02 N-02 E-03 F-03 M-03 A-03 J-03 Fuentes: Bloomberg, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Datos en millones de dólares a menos que se especifique otro. USPV/ADR Utilidad sin partidas virtuales por ADR. 0 IPC Estamos iniciando cobertura de Liverpool, la cadena de tiendas departamentales más grande de México con una recomendación de Mantener. La compañía, con ventas totales de US$2.0 billones en 2002, opera tres diferentes unidades de negocios: comercial (92% de las ventas totales), crédito (5%) y bienes inmuebles (3%). Nuestro precio objetivo para el cierre de 2003 es US$1.05 por acción, basados en nuestro modelo de FED y un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 5.7 veces. El rendimiento total esperado es de 6.8% en dólares, incluyendo un dividendo con un rendimiento (yield) de 0.9% (60% del dividendo de 2003 fue pagado el 7 de mayo), 1.7% por arriba del rendimiento esperado para el IPC. La TCAC del EBITDA de Liverpool para el periodo fue 14% en pesos constantes. Esto se logró siguiendo un agresivo plan de expansión de tiendas y también a través de agresivas iniciativas de crédito. No obstante, estas iniciativas de crédito deterioraron la estructura de capital de trabajo de Liverpool. Los días de capital de trabajo se fueron de 60 al cierre 1998 a 132 al cierre de 2002 debido a que las cuentas por cobrar se incrementaron. Este deterioro ha afectado la capacidad para generar flujo de efectivo de la compañía, así como su estructura financiera (la razón deuda neta a capital se incrementó de 4% en 1998 a 26% en 2002). Para prevenir que esta situación empeore, la dirección planea ser más conservadora respecto al crédito y ha iniciado la negociación de la participación de la compañía en promociones de crédito con los bancos, y con las compañías de tarjetas de crédito. Se espera que las medidas arriba mencionadas estabilicen las necesidades de capital de trabajo; sin embargo, creemos que también podrían limitar el crecimiento en el corto plazo. Primero, el uso de las tarjetas de Liverpool probablemente se vea reducido, consecuentemente afectando negativamente los ingresos por crédito. Segundo, el costo de financiamiento de los bancos y de las compañías de tarjetas de crédito será absorbido por la división comercial, erosionando con ello los márgenes. Por todos estos motivos, estimamos un crecimiento en EBITDA de 4.3% en pesos reales para 2003 y 5.4% para La bursatilidad de la acción de Liverpool representa una seria carga, desde nuestro punto de vista. Aunque el float teórico es 22%, BBVA Bancomer y Banacci poseen alrededor del 80% de él, haciendo que el float real sea cercano a 4%. Liverpool está en pláticas con estas instituciones, analizando la posibilidad de que vendan una porción de sus posiciones de una manera ordenada para incrementar la bursatilidad de la acción. Aunque no se sabe si se resolverá positivamente o el tiempo en que sucederá, veríamos tal movimiento como muy positivo, aún considerando el riesgo de una sobreoferta.

2 Liverpool RESUMEN EJECUTIVO Liverpool es la cadena de tiendas departamentales líder en México. Los directores no están relacionados con las familias controladoras. Anticipamos una TCAC de 7.1% en pesos reales para el EBITDA del periodo El registro contable de los ingresos y gastos por crédito necesitan ajustarse con propósitos del FED. Liverpool es la cadena de tiendas departamentales líder en México, con ventas totales de US$2.0 billones en 2002, 47 tiendas y 502,200 metros cuadrados. La compañía opera tres diferentes unidades de negocios: comercial (92% de las ventas en 2002), crédito (5% de las ventas en 2002) y bienes inmuebles (3% de las ventas en 2002). En la división comercial, la compañía maneja dos formatos diferentes, Liverpool (19 tiendas en 2002 con un promedio de piso de ventas de 15,800 metros cuadrados por tienda) y Fábricas de Francia (28 tiendas en 2002 con un promedio de piso de ventas de aproximadamente 7,200 metros cuadrados por tienda). El Palacio de Hierro (con ventas de US$0.6 billones en 2002) y Sears (con ventas de US$0.8 billones en 2002) son los principales competidores de Liverpool en esta área de negocios. Sin embargo, a pesar de que existen algunos puntos en común, cada compañía se enfoca a nichos de mercado diferentes: el Palacio de Hierro se concentra en el segmento de ingreso alto (A), Liverpool en el de clase media-alta (A, B, C+) y Sears en el medio-bajo (C+, C). Liverpool maneja su propia tarjeta de crédito. En 2002, casi 53% del total de las ventas comerciales fueron a través de su tarjeta de crédito, pero únicamente 49% de este 53% generó intereses para la compañía. Por ello, en 2002, tan solo 26% de las ventas de la división comercial fueron ventas a crédito. Esperamos que esta cantidad decrezca en un futuro como consecuencia de iniciativas de crédito más conservadoras. Liverpool es dueño y/o maneja 11 centros comerciales en México, con la mayoría accionaria en siete de ellos. El grupo controlador de Liverpool (las familias Michel, David, Guichard y Bremond) y la mayoría de los directores (ninguno relacionado con las familias controladoras) llevan largo tiempo dirigiendo el negocio. Ellos han posicionado muy bien las operaciones comerciales que se traslapan nominalmente con los competidores principales antes mencionados. Sin embargo, al mismo tiempo, como Liverpool es la única cadena de tiendas departamentales que opera bajo dos formatos diferentes, tiene la capacidad de simular el surtido de productos que ofrece el Palacio de Hierro (a través del formato de Liverpool) o el ofrecido por Sears (a través del formato de Fábricas de Francia) si es necesario. Liverpool podría expandir su piso de ventas entre 5% y 8% anualmente durante los próximos ocho a diez años. De acuerdo con la dirección de la compañía, existen 30 ciudades en México aptas para tiendas departamentales donde la compañía aún no tiene presencia o donde podría incrementar su presencia. Por ello, el plan de expansión de la compañía incluye entre tres y cuatro tiendas cada año, con excepción de 2003 donde se realizarán cinco aperturas netas de tiendas. En el futuro, creemos que la expansión de piso de ventas se llevará a cabo principalmente a través del formato de Liverpool, que es mayor al formato de Fábricas de Francia, y al mismo tiempo, las nuevas tiendas Liverpool (como se planeó para 2003) podrían tener un mayor tamaño promedio. No obstante, creemos que una política de crédito más conservadora podría prevenir que la estructura de capital de trabajo continúe empeorando, así como la baja expansión de piso de ventas en 2002 podría limitar el crecimiento del EBITDA en el corto plazo. Estimamos una TCAC del EBITDA de 7.1% en pesos reales para el periodo En nuestra opinión, la compañía esta realizando algunas prácticas contables que necesitan ser ajustadas. En la información reportada a la Bolsa Mexicana de Valores, Liverpool incluye los ingresos por crédito como parte de sus ventas totales, pero el costo de financiar el portafolio de crédito esta registrado como parte del costo integral de financiamiento abajo del renglón de utilidad de operación. Creemos que esta política contable (una práctica común en la industria de las tiendas departamentales en México) eleva el EBIT de la compañía y, de este modo, su flujo de efectivo libre antes de intereses y dividendos. Por ello, para propósitos del cálculo del FED, y debido a que no podemos separar de manera exacta qué porcentaje de los gastos totales por financiamiento de la compañía están relacionados con el financiamiento del portafolio de crédito, 2

3 adoptamos la propuesta más conservadora, incluyendo el 100% de los gastos de financiamiento en los gastos de la compañía. Esta propuesta conservadora tiene relación con tres factores principales. Primero, la deuda se ha incrementado en línea con las necesidades de capital de trabajo, así es justo asumir que el pasivo que genera intereses de la compañía están financiando principalmente el capital de trabajo y no el activo fijo. Segundo, al cierre de 2002, las cuentas por cobrar representaban 247% del total de la deuda de la compañía. Tercero, hasta que fue reestructurada a largo plazo (en el 2T02), el 100% de la deuda de la compañía era a corto plazo. Fijamos un precio objetivo al cierre de 2003 de US$1.05 por acción. Creemos que la baja bursatilidad de la acción es una carga para los inversionistas. Desde nuestro punto de vista, la estructura de capital de trabajo se ha vuelto muy pesada. Crecimiento en ventas sin presionar el Balance General. Nuestro modelo de FED implica un precio objetivo de US$1.05 por acción (P$11.05) al cierre de Este precio objetivo se traduce en un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 5.7 veces, representando un 50% de descuento versus el múltiplo FV/EBITDA promedio de los últimos cuatro años. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 6.0%, el cuál, aunado a un rendimiento del dividendo (yield) de casi 0.9% (correspondiente al 40% del dividendo de 2003 a pagar en octubre), resultando en un rendimiento total potencial de 6.8% en dólares. Iniciamos cobertura de Liverpool con recomendación de Mantener, debido a que el incremento esperado en el precio de su acción se encuentra 1.7% por arriba al rendimiento esperado para el IPC durante el mismo periodo. La acción de Liverpool presenta baja bursatilidad. En los últimos 12 meses, el promedio del volumen de operación diario fue de alrededor de US$45,000. Esto, desde nuestro punto de vista, reduce el interés de los inversionistas en la acción significativamente. Cerca del 80% del float libre (22%) se encuentra en manos de Banacci y BBVA Bancomer, haciendo que el float real sea de 4%. Liverpool inició negociaciones con Banacci con el fin de que ponga sus acciones en el mercado y de esta forma se incremente la bursatilidad de la acción. Sin embargo, creemos que hasta este momento no se puede garantizar un resultado positivo. La pesada estructura del capital de trabajo es preocupante. El aumento de las ventas a crédito en los pasados tres a cinco años ha incrementado las necesidades de capital de trabajo a través de mayores cuentas por cobrar, llevando a Liverpool a elevar emitir deuda adicional, pero aún a niveles razonables. La mayor parte del deterioro del capital de trabajo se llevó a cabo durante los últimos dos años, cuando Liverpool se volvió especialmente agresivo respecto a sus campañas promocionales con pagos de 13 meses sin interés, con el fin de proteger sus ventas en un desacelerado entorno económico. Por ello, como mencionamos anteriormente, Liverpool planea tomar una postura más conservadora respecto a iniciativas de crédito (compartiendo esfuerzos con bancos y compañías de tarjetas de crédito) con el fin de mejorar o al menos estabilizar su estructura de capital de trabajo. Como conclusión, creemos que la visión a futuro de Liverpool es crecer el negocio a través de expansión de piso de ventas, sin añadir presión a la estructura de su Balance General. Desde nuestro punto de vista, únicamente si Liverpool logra deshacerse de su portafolio de crédito (a través de bursatilizaciones) puede entonces la compañía volverse más agresiva respecto a iniciativas de crédito. Si no es así, creemos que los ingresos por crédito podrían crecer en línea con las ventas totales. 3

4 Liverpool OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN La expansión del piso de ventas podría ser de entre 5%-8% anualmente durante la próxima década. El entorno competitivo no es tan duro como lo es en el sector de autoservicio. Avanzada logística y sistemas de TI. Liverpool tiene una razón de apalancamiento baja, y deberá mejorar a futuro. En nuestra opinión, Liverpool tiene un gran potencial de crecimiento a futuro. De acuerdo con la dirección de la compañía, el plan de expansión implica un crecimiento en piso de ventas de entre 5% y 8% anual para un periodo mínimo de 8 a 10 años. Creemos que esta expansión se enfocará al formato de tienda de Liverpool (más grande que Fábricas de Francia), y al mismo tiempo, a tiendas Liverpool más grandes. El plan de expansión determinado por la dirección es consistente con nuestras estimaciones de cuánto puede crecer en México el sector de tiendas departamentales a futuro. De acuerdo a nuestros cálculos, la penetración de este sector respecto a su población objetivo esta en línea con la del sector del consumo de alimentos. Por ello, no anticiparíamos una tasa de crecimiento mayor en términos de piso de ventas para el sector de tiendas departamentales que para sector de consumo de alimentos, esto es, alrededor de 7% sobre una base anual. Para el periodo estimamos una TCAC del EBITDA de 7.1% en pesos reales. Sin embargo, una gran parte de esta TCAC será alcanzada en 2005, ya que el crecimiento del EBITDA para 2003 y 2004 podría verse limitado por los ajustes de la estructura de capital de trabajo y por las pocas aperturas (dos) que se realizaron en El entorno competitivo en el sector de tiendas departamentales es, desde nuestro punto de vista, mucho más benigno al que percibimos en el sector de venta de alimentos. El Palacio de Hierro y Sears son los competidores más cercanos a Liverpool, pero Liverpool es líder en términos de ventas, con una participación de mercado de 58%. Sin embargo, la competencia entre estos contendientes no es tan intensa como podría pensarse, ya que cada uno se enfoca particularmente a un segmento de la población. En nuestra opinión, el Palacio de Hierro se enfoca exclusivamente a la clase social A. Liverpool, a través de sus dos formatos de tienda tiene la cobertura más amplia (las clases sociales A, B y C+), mientras que creemos que Sears se dirige más a los segmentos C y C+. Liverpool tiene una logística y sistemas de TI muy desarrollados. Todas las necesidades de mercancía se manejan a través de centros de distribución (un centro de distribución, dos bodegas y tres depósitos), con una capacidad instalada de alrededor de 186,400 metros cuadrados. La capacidad utilizada actual es de cerca de 90%. Durante la segunda mitad de 2004 se abrirá un nuevo centro de distribución para las líneas hard de 120,000 metros cuadrados (una inversión total de US$50 millones, US$30 millones en 2003 y US$20 millones en 2004) y una bodega se convertirá en depósito. Respecto a la tecnología, Liverpool tiene actualmente todos los sistemas de TI requeridos para una operación eficiente (POS, administración de inventarios, administración de categorías, B2B y EDI (Intercambio Electrónico de Datos) para proveedores, etc.). Desde 2001, la compañía comenzó a integrar todos estos sistemas en una plataforma ERP (Planeación de los Recursos de la Empresa). La dirección de Liverpool espera que este proceso termine en octubre de Liverpool goza de un saludable apalancamiento. Al cierre de 2002, la compañía tenía una deuda total de US$316 millones, implicando una razón deuda neta a capital de 26%, y 26% de esta deuda era a corto plazo y 32% estaba denominada en dólares. La deuda a largo plazo de la compañía consiste en dos créditos sindicados. El primero es por P$1,400 millones a una tasa de TIIE (Tasa de Interés Interbancaria) de mas 57 puntos base con vencimiento en 2005, y el segundo es por US$100 millones a LIBOR A TRES MESES mas 90 puntos base también con vencimiento en Los P$1,400 millones del crédito a largo plazo vencerán en cuatro diferentes etapas: 25% en diciembre de 2003, 25% en junio de 2004, 25% en diciembre de 2004 y 25% en junio de El crédito de US$100 millones vencerá todo en 2005 (25% en enero y 75% en julio). Por ello, y respecto a la deuda a largo plazo, Liverpool tendrá que realizar pagos de US$33 millones, US$64 millones y US$31 millones en 2003, 2004 y 2005 respectivamente. Creemos que la compañía no podrá pagar esta deuda con fondos generados internamente y 4

5 requerirá renegociar por lo menos una parte. Sin embargo, anticipamos que la razón deuda neta a capital continuará mejorando a futuro y alcanzará 13% en RIESGOS DE INVERSIÓN La bursatilidad de la acción de Liverpool es extremadamente baja. El capital de trabajo ha empeorado como consecuencia de políticas de precios más agresivas. La nueva estrategia de crédito podría limitar el crecimiento a corto plazo. Nuestra principal preocupación respecto a Liverpool es la extremadamente baja bursatilidad de la acción. En los últimos 12 meses el volumen diario promedio ha sido de US$45,000. Esto, en nuestra opinión, reduce el apetito de los inversionistas por la acción. La compañía tiene una capitalización de mercado de US$1.3 billones, y un float teórico libre de 22%. Sin embargo, cerca del 80% de dicho float teórico pertenece a Banacci y a BBVA Bancomer. Esto implica que el float real es actualmente más cercano a 4% del total de las acciones en circulación ó US$53 millones. Durante nuestras conversaciones con la dirección de la compañía, ellos comentaron que incrementar el float real de Liverpool es uno de sus principales objetivos. Por ello, las pláticas con los dos grupos financieros ya han comenzado, con el afán de tratar de encontrar un mecanismo a través de cual estas instituciones financieras puedan vender sus acciones, y sacarlas al mercado. De acuerdo a la dirección de la compañía, Banacci podría estar analizando esta posibilidad en este momento, sin embargo no existe ninguna seguridad respecto a que esto ocurra o el tiempo en que sucederá. No obstante, si se lograra llegar a un acuerdo, creemos que sería muy positivo para Liverpool, ya que entonces sería una compañía con una capitalización de mercado razonable y una bursatilidad decente. Sin embargo, por otra parte, este acuerdo también implicaría una sobreoferta temporal en la acción. La estructura de capital de trabajo representa una seria carga para la compañía. Dada la naturaleza de una parte de su negocio (donde las ventas a crédito representaron duramente 26% del total de las ventas en 2002) no podemos esperar una estructura de capital de trabajo negativa para Liverpool, dado el alto nivel de las cuentas por cobrar. Por ello, creemos que es razonable asumir que Liverpool continuará requiriendo financiamiento para su estructura de capital de trabajo. Sin embargo, debido a que las ventas a crédito han sido uno de los principales motores del crecimiento de la compañía durante los últimos tres a cinco años, el capital de trabajo se deterioró considerablemente durante dicho periodo. Esto resultó aún más notable los últimos dos años, en los que la compañía realizó promociones muy agresivas de pagos a 13 meses sin interés. Para finales de 1998, las cuentas por cobrar representaban 82 días de ventas, mientras que al cierre de 2002, fueron de 143 días. Como consecuencia, los días de capital de trabajo empeoraron de 60 días a finales de 1998 a 132 días al cierre de Este deterioro de la estructura de capital de trabajo de la compañía no afectó solamente la generación de flujo de efectivo sino también la situación financiera de la compañía. La deuda total al cierre de 1998 fue de US$74 millones, y escaló hasta US$316 millones al cierre de 2002, mientras que la razón deuda neta a capital empeoró de 4% en 1998 a 26% en Considerando todos estos factores y el hecho de que las cuentas por cobrar representaron 36% del activo total al cierre de 2002 versus 21% en 1998, la dirección de la compañía decidió tomar medidas con el fin de mejorar esta situación o al menos para prevenir que siga deteriorándose en el futuro. Liverpool esta en negociaciones con bancos y compañías de tarjetas de crédito para que éstas participen en las promociones de crédito de la compañía de pagos sin interés. Si se logra llegar a un acuerdo, esto reducirá el uso de la tarjeta de crédito de Liverpool y, por ello, disminuirá o al menos estabilizará la cantidad de cuentas por cobrar como proporción del activo total, y de esta forma la compañía mejorará la estructura de capital de trabajo. En nuestra opinión, los cambios en la estrategia de crédito de la compañía limitarán el crecimiento a corto plazo. Anticipamos que las ventas a través de la tarjeta de crédito de Liverpool serán 48% del total de las ventas en 2003, comparadas con casi 53% en La primera consecuencia será una caída (cercana al 2% en términos de pesos reales de acuerdo a nuestras estimaciones) en el negocio de las ventas a crédito en Segundo, el costo de 5

6 Liverpool financiamiento para los bancos y las compañías de tarjetas de crédito que participen en las promociones de crédito de Liverpool (cerca de 1% de las ventas mensuales) pasará a la división comercial. Por ello, esto muy probablemente erosionará los márgenes de dicha división, afectando el margen EBITDA consolidado y limitando el crecimiento. De acuerdo a nuestras estimaciones, las tasas de crecimiento del EBITDA en pesos reales para 2003, 2004 y 2005 serán 4.3%, 5.4% y 11.8%, respectivamente. 6

7 CONSIDERACIONES ESPECIALES EN LAS PRÁCTICAS CONTABLES En la información proporcionada a la Bolsa Mexicana de Valores, Liverpool no considera los intereses pagados relacionados al financiamiento del portafolio de crédito como un costo. En nuestra opinión, las prácticas contables de Liverpool elevan el EBITDA de la compañía y disminuyen sus múltiplos. Note algunas prácticas realizadas por Liverpool respecto a su división crédito. La compañía presenta dos diferentes Estados de Resultados en su reporte anual a la Bolsa Mexicana de Valores. En su reporte anual, el ingreso por actividades de crédito y los gastos financieros están incluidos en el costo integral de financiamiento, esto es, por debajo del nivel de EBITDA. En el reporte a la Bolsa Mexicana de Valores, el ingreso derivado de actividades de crédito se incluyó en las ventas totales de la compañía, mientras que los gastos totales por financiamiento se reflejaron en el costo integral de financiamiento. La consecuencia de estas dos prácticas contables diferentes es significativa: de acuerdo al reporte a la Bolsa de Valores, el margen EBITDA de 2001 fue 13.6%, y de acuerdo al reporte anual, es de 7.5%. No estamos de acuerdo con ninguna de estas dos soluciones. Primero, en relación con el reporte anual, creemos que, debido a que las ventas a crédito son parte del negocio de la compañía, las ventas de la división deben incluirse en las ventas totales de Liverpool, y no como una operación financiera. Segundo, en relación al reporte a la Bolsa, creemos que no es justo incluir el ingreso por actividades de crédito en las ventas totales y no incluir el costo de financiamiento del portafolio de crédito en los costos de la compañía. Creemos que la contabilidad apropiada sería la utilizada por Electra (Sin Cobertura), que contabiliza tanto el ingreso por ventas a crédito como el costo de financiamiento del portafolio de crédito en sus ventas totales y costos, respectivamente. Hasta donde sabemos, Sears sigue la misma política contable que Liverpool. Desde nuestro punto de vista, esta práctica contable en particular, eleva el EBITDA de la compañía en la información reportada a la Bolsa, y como resultado, hace que los múltiplos de la compañía parezcan más baratos. Por ejemplo, de acuerdo a la información reportada a la Bolsa, el múltiplo FV/EBITDA conocido al 2 de enero de 2002 hubiera sido de 7.8 veces. Considerando 50% de los gastos financieros reportados como costos de operación (escenario 2 de la Figura 1), este múltiplo hubiera sido de 8.3 veces, ó 6% más caro. Considerando el 100% de los gastos financieros reportados como costo (escenario 4 de la Figura 1), el múltiplo hubiera sido de 8.9 veces, ó 13% más caro. Figura 1. Liverpool Diferentes Escenarios para el Múltiplo FV/EBITDA Conocido Debido a Potenciales Ajustes en el EBIT de 2001 (Figuras en Miles de Pesos a Diciembre de 2001) Gastos Financieros Incorporados a Costos Reporte a la Escenario Escenario Escenario Escenario Bolsa % 25% 50% 75% 100% Utilidad de Operación para ,116,422 2,044,719 1,973,016 1,901,312 1,829,609 Múltiplo FV/EBITDA, 2 de enero de Gastos Financieros Totales para ,813 Habiendo dicho lo anterior, tendremos que considerar la información proporcionada a la Bolsa, ya que es la única manera de monitorear el desempeño de los resultados operativos de la compañía sobre una base trimestral. Sin embargo, para el cálculo del FED, realizaremos algunos ajustes en el EBIT proyectado para eliminar los efectos de esta práctica contable en la generación de flujo de efectivo libre debido a que no considera los productos/gastos financieros netos. 7

8 Liverpool Para propósitos del cálculo del FED, consideraremos 100% de los gastos de intereses como costo. La compañía no desglosa qué porcentaje de sus gastos financieros están relacionados al financiamiento del portafolio de crédito. Podríamos discutir eternamente acerca de qué porcentaje de los gastos financieros de la compañía deben ser considerados como un costo, ya que siempre podemos establecer que todas las necesidades de capital de trabajo están financiadas a través de acciones o, por el otro lado, que están financiadas en su totalidad con deuda. Por ello, preferimos mantener una posición conservadora respecto a nuestra valuación, así que incorporaremos 100% de los gastos financieros de la compañía a sus costos. Esta posición conservadora tiene relación con tres factores principales. El primero, la deuda se ha incrementado en línea con las necesidades de capital de trabajo; por ello, creemos que es justo asumir que los pasivos que generan intereses de la compañía están financiando en su totalidad el capital de trabajo y no el activo fijo. Segundo, al cierre de 2002, las cuentas por cobrar ascendieron a 247% de la deuda total de la compañía. Tercero, hasta que fue reestructurada a largo plazo (en el segundo trimestre de 2002), el 100% de la deuda de la compañía era a corto plazo. VALUACIÓN FED Como mencionamos en la sección anterior, con el objeto de calcular el flujo de efectivo libre (FEL) consideraremos los gastos por intereses de la compañía como parte de sus costos. Una vez más, debido a que las ventas a crédito son una parte importante del negocio de Liverpool, creemos que no sería justo desde la perspectiva de valuación incluir los ingresos por crédito en las ventas de la compañía y los costos de financiamiento de la división crédito por debajo del nivel de la utilidad de operación. Basados en el método de valuación de FED, el precio objetivo para Liverpool al cierre de 2003 es de US$1.05 por acción (P$11.05 por acción). En nuestra opinión, es importante comentar la evolución proyectada del flujo de efectivo libre de la compañía para cada uno de los años correspondientes al periodo E: Estamos pronosticando un FEL bajo de US$18 millones, principalmente debido a las presiones por las altas inversiones de capital de US$156 millones, incluyendo no solamente las seis aperturas proyectadas para el año sino también los US$30 millones que serán invertidos en el nuevo centro de distribución. 2004E: Nuestro FEL estimado se eleva hasta US$67 millones debido a varios factores. Primero, esperamos que el NOPLAT (utilidad de operación neta menos impuestos ajustados) se incremente 9.0% versus 2003 siguiendo un mayor margen EBITDA esperado, menores gastos por interés como consecuencia de una posición de deuda promedio menor a la anticipada y también por una menor tasa de impuestos. Adicionalmente, esperamos que las necesidades de capital de trabajo decrezcan de US$68 millones en 2003 a US$59 millones en 2004 debido a una mejora en las cuentas por cobrar (como consecuencia de la nueva estrategia de crédito) y también a mejoras en la rotación de inventarios (una vez que el nuevo centro de distribución esté operando). Finalmente, esperamos también menores inversiones de capital en 2004, debido a que estamos pronosticando la apertura de otras tres tiendas (versus seis en 2003) y US$20 millones que serán invertidos en el nuevo centro de distribución versus US$30 millones en E: Esperamos que el FEL se incremente a US$75 millones. El NOPLAT podría incrementarse casi un 19% versus 2004 y las inversiones de capital deberán disminuir en comparación con el 2004 (una vez que la inversión en el nuevo centro de distribución se complete). Las necesidades de capital de trabajo podrían elevarse siguiendo un incremento de 11% esperado en las ventas comerciales. Este importante incremento en las ventas comerciales se deriva de nuestra expectativa de un crecimiento de 6% en pesos reales en ventas mismas tiendas (VMT), debido a que las tiendas inauguradas en 2003 (implicando una expansión de piso de ventas de 18%) comenzarán a ser consideradas para propósitos del cálculo de las VMT. 8

9 2006E: Estimamos otro incremento en el FEL de la compañía de 34% a US$100 millones. Mientras que esperamos que el NOPLAT se incremente 10% versus 2005, anticipamos que las necesidades de capital de trabajo y las inversiones de capital permanecerán estables versus el año anterior. 2007E: Pronosticamos un incremento de 37% en el FEL. Primero, esperamos que el NOPLAT crezca 11% versus Segundo, estamos disminuyendo nuestras proyecciones de inversiones de capital a US$101 millones, esto es, los cargos por depreciación más los costos de la apertura de una tienda adicional. Creemos que no sería justo, desde una perspectiva de valuación, asumir que la compañía continuará con su agresivo programa de inversión en el largo plazo, para crecer solamente 2.5% anual, que es nuestra tasa de crecimiento a perpetuidad. 2008: El FEL para este año es el mismo que para el 2007 multiplicado por la tasa de crecimiento a perpetuidad. Figura 2. Liverpool Inversiones de Capital, E (Millones de Dólares) E 2004E 2005E 2006E 2007E El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) que calculamos para Liverpool es 9.4%. El costo de las acciones es 10.4%. Llegamos a esta cifra asumiendo una tasa libre de riesgo de 5.5% (usando el rendimiento a vencimiento del bono UMS13), un premio por riesgo accionario de 5.5% y una beta de 0.9%. La beta de Liverpool de los últimos dos años es 0.5. Sin embargo, esta baja beta es consecuencia de la baja bursatilidad de la acción. Por ello, si usáramos la beta actual de Liverpool, los resultados de la valuación de FED no serían significativos. Usando una beta de 0.5, obtenemos un CCPP de solo 7.6% y un precio objetivo 44% superior al que hemos establecido. Por ello, la beta de 0.9 que estamos considerando es más cercana a la de otros comercios mexicanos como Soriana o Comerci. El costo de la deuda después de impuestos que consideramos es 5.0%. Como estructura de capital, asumimos 80.7% de acciones versus 19.3% de deuda. Finalmente, la tasa de crecimiento considerada a perpetuidad es 2.5%. Los gastos de intereses son considerados para el cálculo del NOPLAT siguiendo la política de ajustes contables y no porque calculemos un FEL después de intereses y dividendos. 9

10 Liverpool Figura 3. Liverpool Flujo de Efectivo para Valuación por FED, 2003E-2008E (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E EBIT Gastos de Intereses Tasa de Impuestos 31% 30% 29% 29% 29% 29% NOPLAT Depreciación y Provisiones Cambios en Capital de Trabajo Inversiones de Capital Pasivo Diferido Flujo de Efectivo Libre Fuente: Santander Central Hispano Investment. Figura 4. Liverpool Flujo de Efectivo Descontado, 2003E-2008E (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E Residual Tasa de Descuento 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% Flujos de Efectivo Descontados 2003E ,288.5 VPN de los Flujos de Efectivo 2003E Adiciones (Efectivo y Subsidiarias) 45.2 Deducciones (Deuda y Part. Min.) Capitalización de Mercado Objetivo 2003E 1,415.9 Capitalización de Mercado Actual 1,333 Precio Objetivo 1.05 Precio Actual 0.99 Fuente: Santander Central Hispano Investment. Sin considerar los gastos de intereses como parte del flujo de efectivo libre de la compañía, nuestro cierre al 2003 se elevaría considerablemente, a US$1.20 por acción, 14% superior a nuestro precio objetivo actual. Creemos que este precio objetivo no reflejaría con exactitud la capacidad de generación de flujo de efectivo de la compañía debido a sus particulares políticas contables. Figura 5. Liverpool Flujo de Efectivo para Valuación por FED Excluyendo los Gastos de Intereses, 2003E-2008E (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E EBIT Tasa de Impuestos 31% 30% 29% 29% 29% 29% NOPLAT Depreciación y Provisiones Cambios en Capital de Trabajo Inversiones de Capital Pasivo Diferido Flujo de Efectivo Libre Fuente: Santander Central Hispano Investment. 10

11 Figura 6. Liverpool Flujo de Efectivo Descontado Excluyendo los Gastos de Intereses, 2003E- 2008E (Millones de Dólares) 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E Residual Tasa de Descuento 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% Flujos de Efectivo Descontados 2003E ,413.7 VPN de los Flujos de Efectivo 2003E Adiciones (Efectivo y Subsidiarias) 45.2 Deducciones (Deuda y Part. Min.) Capitalización de Mercado Objetivo 2003E 1,608.1 Capitalización de Mercado Actual 1,333 Precio Objetivo 1.20 Precio Actual 0.99 Fuente: Santander Central Hispano Investment. FV/EBITDA En nuestra opinión, la baja bursatilidad de la acción de Liverpool representa un obstáculo al valuar la compañía usando múltiplos históricos como referencia. El múltiplo FV/EBITDA objetivo al cierre de 2003 implicado por nuestra valuación por FED es de 5.7 veces. Considerando el crecimiento potencial de la compañía (con una TCAC del EBITDA de 7.1% en pesos constantes para el periodo de acuerdo a nuestras estimaciones), creemos que el múltiplo implicado por nuestra valuación por FED es razonable. El múltiplo FV/EBITDA promedio conocido desde enero de 1999 a la fecha es de 11.4 veces, mientras que el múltiplo conocido actual es de 5.7 veces, casi un mínimo histórico. Nuestro múltiplo objetivo al cierre de 2003 esta en línea con la valuación actual, que encontramos apropiada considerando el bajo crecimiento estimado del EBITDA para Sin embargo, subrayamos que no consideramos los múltiplos históricos de Liverpool como una buena referencia para propósitos de la valuación dada la baja bursatilidad de la acción. Figura 7. Liverpool Desempeño del Múltiplo FV/EBITDA Conocido, Enero de 1999 a la Fecha DS DS 15.9 Promedio DS 6.9-2DS 2.4 Actual Ene-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Dic-00 Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 COMPARACIÓN CON COMPAÑÍAS SIMILARES Sobre una base regional, en términos del múltiplo FV/EBITDA para 2003, Liverpool cotiza 11

12 Liverpool con un 35% de descuento versus el promedio excluyendo a Walmex y sólo con un 13% de descuento si también excluimos a las compañías Chilenas. En nuestra opinión, y considerando la falta de momentum en las utilidades en el corto plazo, este descuento podría considerarse apropiado. Liverpool tiene de hecho solo dos compañías similares en el sector fuera de México, Falabella y París. La compañía mexicana cotiza con un 44% de descuento versus el promedio del múltiplo FV/EBITDA para 2003 de las dos compañías chilenas. Sin embargo, también en términos del FV/EBITDA para 2003, el mercado mexicano cotiza con un 44% de descuento comparado con el mercado chileno. Por ello, el descuento, ajustado por el mercado, de Liverpool versus compañías chilenas similares es actualmente 0%. Figura 8. Tabla de Valuación de Compañías Similares Latinoamericanas, E Pr Act. Precio Cap. FV/EBITDA P/U Compañía Recom. Jun 4 Obj. Mdo E 2004E E 2004E Comerci Compra D&S Mant , Falabella Mant , Fasa Mant Gigante D Inf. M Globex Mant L. Americanas Compra Liverpool Mant , Pão de Açucar (CBD) Mant , Paris D Inf. M Saraiva D Inf. M Soriana Mant , Walmex Compra , Promedio Promedio sin Walmex ESTIMACIONES PARA 2003 Se espera que las ventas totales crezcan 7.6% en pesos reales en Se espera una contracción del margen bruto en Esperamos que las ventas consolidadas de Liverpool en 2003 crezcan 7.6% en pesos reales (11.3% en dólares) versus Respecto a la división comercial, anticipamos que las ventas mismas tiendas crecerán 4.0% en pesos constantes, ayudadas parcialmente por el proceso de maduración de las cuatro tiendas abiertas en Para 2003 Liverpool planea inaugurar seis tiendas bajo el formato de Liverpool, incluyendo la conversión de la tienda Mazon Hermanos. Al mismo tiempo, se cerró una tienda Fábricas de Francia en el primer trimestre de Esto implica una expansión total de piso de ventas de 18.3%. Sin embargo, estimamos que el promedio de piso de ventas podría expandirse 3.9% debido a que en 2002 sólo se abrieron dos tiendas y ambas a finales de año. Por ello, las ventas comerciales podrían incrementarse 8.2% en pesos reales. Respecto a la división crédito, en nuestra opinión, las políticas de crédito más conservadoras podrían implicar una ligera caída en las ventas de 1.7% en pesos reales versus Finalmente, no hubo expansión en el área de arrendamientos durante 2002, y no esperamos alguna para 2003, las ventas de la división de bienes inmuebles muestran un modesto crecimiento de 5.2% en pesos constantes. El margen bruto podría contraerse 80 puntos base año a año a 40.8% en En nuestra opinión, esto se debería a tres factores principales. Primero, la división comercial (que tiene el menor margen bruto) deberá crecer a una velocidad mayor que la división crédito y bienes inmuebles, erosionando así el margen bruto consolidado de la compañía. Segundo, los cambios en la estrategia de crédito es probable que afecten negativamente el margen bruto de la división comercial. Cuando las compañías de tarjetas de crédito y/o los bancos participen en las promociones de Liverpool de mensualidades sin intereses, el costo de financiar estas ventas 12

13 (aproximadamente 1% mensual) pasará a la división comercial de Liverpool, afectando así el margen bruto. Tercero, de acuerdo con la dirección de la compañía, en 2003 podrían llevarse a cabo promociones especiales en la división comercial adicionales a las realizadas en 2002, añadiendo presión al margen bruto. El EBITDA deberá crecer 4.3% en pesos constantes en Esperamos que el CIF mejore en La utilidad neta será impulsada por menores gastos de intereses e impuestos. Anticipamos una disminución del margen EBITDA de 40 puntos base año a año a 13.7% en Por ello, el EBITDA deberá crecer 4.3% en pesos reales (7.8% en dólares). Esta caída proviene del deterioro esperado del margen bruto consolidado. Respecto a la división comercial, y a pesar de que esperamos que el margen bruto decrezca de 36.3% en 2002 a 35.8% en 2003, el crecimiento esperado de las VMT de 4.0% y, por ello, el mayor apalancamiento operativo, podrían limitar la caída a 30 puntos base a nivel del margen de operación a 6.5% en Respecto a la división crédito, creemos que el margen de operación podría caer 100 puntos base año a año a 73% en 2003 siguiendo el decremento esperado en ventas. Finalmente, pronosticamos que el margen de operación de la división bienes inmuebles se reducirá de 58.8% en 2002 a 57.0% en 2003, como consecuencia principalmente de los gastos de remodelación del centro comercial Perinorte. El costo integral de financiamiento de Liverpool para 2003 deberá mejorar considerablemente comparado con Para 2003, esperamos un gasto de US$11 millones versus el gasto de US$32 millones en Primero, esperamos que las pérdidas cambiarias sean de sólo US$1 millón en 2003 comparado con los US$20 millones en Segundo, las ganancias monetarias deberán mejorar de US$2 millones en 2002 a US$9 millones en 2003 como consecuencia de una estructura de capital de trabajo mejorada y también de una posición de deuda promedio mayor a la esperada. Esta misma mayor posición de deuda promedio podría incrementar los gastos de intereses de US$16 millones en 2002 a US$22 millones en La mejoría anticipada del costo integral de financiamiento de la compañía y una tasa de impuestos menor a la anticipada para 2003 (31.0% versus 31.9% en 2002) conducirán a un notable crecimiento de la utilidad neta de 12.6% en términos de pesos constantes (16.4% en dólares). Por ello estamos anticipando una UPA de US$0.13 para 2003 comparado con US$0.11 reportada en Figura 9. Liverpool Ventas y Margen de Operación de 2002 y 2003E (Millones de Pesos Constantes a Diciembre de 2003) E Ventas Totales 21, ,237.0 Comercial 19, ,410.5 Piso de Ventas 501, ,607.7 Crec. Ventas Mismas Tiendas 3.5% 4.0% Crédito 1, ,143.1 Bienes Inmuebles Margen de Operación 12.0% 11.2% Comercial 6.8% 6.5% Crédito 74.0% 73.0% Bienes Inmuebles 58.8% 57.0% RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Unas VMT mayores a las anticipadas en la división comercial no sólo mejorarían las ventas sino también el apalancamiento operativo. Esto probablemente incremente nuestro EBITDA estimado para 2003 y por ello nuestro precio objetivo para cierre del año. 13

14 Liverpool Un impacto menor al anticipado de las políticas de crédito más conservadoras de la compañía en los márgenes tendría de igual forma un efecto positivo en nuestro EBITDA estimado para Esto nos llevaría a revisar nuestro precio objetivo para el cierre de Una mejoría más rápida a la esperada en la estructura del capital de trabajo de la compañía es otro factor potencial a considerar. En este caso, la generación de flujo de efectivo mejoraría y nuestro precio objetivo se vería afectado positivamente desde una perspectiva del FED. Una adquisición favorable de otro competidor en el mercado podría incrementar el EBITDA estimado y disminuir la valuación. En este caso, también sería necesario revisar nuestro precio objetivo para el cierre de Finalmente, no hemos considerado aún en nuestro modelo de estimaciones la decisión de la Suprema Corte respecto a la eliminación del crédito fiscal a los salarios. Antes de hacerlo, esta decisión deberá publicarse en el Diario Oficial para poder ser efectiva. De acuerdo a estimaciones preliminares, creemos que la eliminación de este impuesto mejoraría el margen de operación de Liverpool por alrededor de 40 puntos base. Como consecuencia, tendríamos que revisar nuestras estimaciones. Por el lado negativo, unas VMT significativamente menores a las esperadas probablemente nos llevarían a revisar nuestras estimaciones y precio objetivo a la baja. Ese sería también el caso si la nueva política de crédito más conservadora tuviera un impacto mayor al anticipado en las ventas y/o los márgenes. Si nuestras estimaciones macroeconómicas (crecimiento del PIB para 2003 de 1.9% y crecimiento del consumo privado de 1.7%) son revisadas a la baja, también impactarían nuestras estimaciones y precio objetivo. Una dinámica de consumo más pobre a la anticipada podría provocar que nuestra estimación del desempeño de las VMT sea insostenible, afectando negativamente como consecuencia el apalancamiento operativo y margen EBIT. 14

15 DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Liverpool es la cadena de tiendas departamentales más grande de México, tanto en término de ventas como de piso de ventas. La compañía opera tres diferentes unidades de negocios: comercial (92% de las ventas totales y 52% de la utilidad total de operación en 2002), crédito (5% de las ventas totales y 33% de la utilidad total de operación), y bienes inmuebles (3% de las ventas totales y 15% de la utilidad total de operación). Figura 10. Liverpool, Distribución de las Ventas y Utilidad de Operación de 2002 Inmuebles 3% Distribución de Ventas Crédito 5% Distribuición de Utilidad de Operación Crédito 33% Comercial 52% Comercial 92% Inmuebles 15% Fuente: Reportes de la compañía. UNIDADES DE NEGOCIOS COMERCIAL La compañía cerró 2002 con 47 tiendas, 19 Liverpool y 28 Fábricas de Francia. Liverpool maneja dos marcas diferentes para el formato de tiendas departamentales: Liverpool y Fábricas de Francia. Al cierre de 2002, el formato Liverpool tenía 19 tiendas con un promedio de piso de ventas de 15,800 metros por unidad, mientras que el formato Fábricas de Francia tenía 28 tiendas con un promedio de piso de ventas de 7,200 metros por unidad. Las tiendas Liverpool se dirigen al segmento A y B mientras que las tiendas Fábricas de Francia se enfocan a los segmentos B y C+. Sin embargo, este enfoque puede variar. Si en alguna ciudad existe sólo una tienda Fábricas de Francia y no hay Liverpool, entonces Fábricas de Francia ampliará su enfoque para incluir al segmento A añadiendo un surtido de productos de mayor valor. La diferencia entre estos dos formatos, además del tamaño promedio por unidad, es el surtido y la calidad de los productos. Las tiendas Liverpool no tienen solamente una mayor variedad de artículos, sino también productos más modernos y novedosos que Fábricas de Francia, que se enfoca más a productos básicos y de mayor rotación. Cerca del 70% de los locales pertenecen a la compañía mientras que 30% son rentados. Hay que señalar que de acuerdo a la dirección de la compañía, el grupo controlador no es dueño aparte de Liverpool de ningún terreno y/o centro comercial donde las tiendas rentadas se localizan. Consideramos este hecho como algo positivo desde la perspectiva de política corporativa. 15

16 Liverpool El plan de expansión a futuro contempla una expansión de piso de ventas de entre 5% y 8% por año, a excepción de 2003, cuando será de 18%. La compañía llevó a cabo un agresivo plan de expansión durante los últimos siete años, creciendo de 209,000 metros cuadrados en 1995 a 502,000 metros cuadrados en Esto implica una TCAC de piso de ventas de 13%, muy por arriba del promedio del sector de tiendas departamentales, que de acuerdo a la ANTAD, presentó una TCAC de duramente 6% durante el mismo periodo de tiempo. A futuro, la compañía tiene planes de abrir entre dos y cuatro tiendas por año, lo que representa un incremento del espacio de exhibición de entre 5% y 8% anuales. La excepción será 2003, ya que Liverpool planea inaugurar seis tiendas bajo el formato de Liverpool, y cerrar una Fábricas de Francia. Durante este año en particular, la expansión de piso de ventas será de 18% basados en nuestras estimaciones. De acuerdo a la dirección de Liverpool, existen 30 ciudades en México apropiadas para tiendas departamentales en las que la compañía aun no tiene presencia o en las que hay sólo una tienda, pero que serían apropiadas para por lo menos una tienda adicional. Esto sienta las bases para el plan de expansión de la compañía de los próximos ocho a diez años. A futuro, creemos que la compañía se enfocará especialmente en el formato de Liverpool. Figura 11. Liverpool Piso de Ventas, E 800, , , , , , , , , , , , , , , , , , , E 2004E 2005E Creemos que el sector de tiendas departamentales podría crecer el piso de ventas 7% anual en el futuro. Desde nuestro punto de vista, la penetración de las tiendas departamentales en México es similar a la de las cadenas de autoservicio (tiendas de alimentos). En 2002, de acuerdo a la ANTAD, había 20 metros cuadrados de tiendas departamentales por cada mil habitantes, comparado a los 68 metros cuadrados por cada mil habitantes en el caso del sector de autoservicio. Sin embargo, la mayoría de las tiendas departamentales se enfocaban a los segmentos A, B y C+ de la población, abarcando cerca del 15% del total de la población y 40% del ingreso total disponible, mientras que el sector de autoservicio se enfoca a todos los segmentos de la población menos el E, esto es, 90% del total de la población y 96% del ingreso total disponible. Por ello, si ajustamos los niveles absolutos actuales de penetración tanto para las tiendas departamentales como para los autoservicios por su segmento de mercado objetivo, el panorama cambia. En el caso de los autoservicios, la penetración sería de 76 metros cuadrados por cada mil habitantes y en el caso de las tiendas departamentales de 131 metros cuadrados por cada mil habitantes. Sin embargo, tendríamos que hacer un ajuste adicional debido a que el tamaño promedio de una tienda de autoservicio y una departamental varían dado el diferente concepto de tienda. De acuerdo a la ANTAD y a Walmex, el tamaño promedio de una tienda de autoservicio (incluyendo los formatos mega, hiper, bodega, club de socios y supermercado) es de 4,623 metros cuadrados. Cerca del tamaño promedio de una tienda departamental, considerando el Palacio de Hierro, Liverpool, Fábricas de Francia, Suburbia y JC Penney, que es de 7,910 metros cuadrados de acuerdo a nuestras estimaciones. Por ello, dividiendo el tamaño promedio de una tienda departamental entre el número ajustado de metros cuadrados por cada mil 16

17 habitantes, obtenemos una razón a través de la cual podemos comparar la penetración relativa de ambos sectores. Esta razón tiende a indicar el número de tiendas por cada mil habitantes, así que mientras más cercana sea a uno, mayor es el nivel de penetración. En el caso de las tiendas departamentales, la razón es 61, exactamente igual a la reportada por las tiendas de autoservicio. Además, a futuro, debemos esperar que el sector de tiendas departamentales crezca básicamente en línea con el sector de autoservicio, esto es, cerca de 7% anual. Figura 12. Penetración Relativa de los Autoservicios y Tiendas Departamentales en México, 2002 M 2 / 000 Absolutos por habitantes Población Objetivo M 2 /'000 por habitantes Ajustado por Población Objetivo (A) Tamaño de Tienda Promedio(B) Departamentales 20 15% 131 7, Autoservicios 68 90% 76 4, Fuentes: ANTAD, Walmex, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. (B)/(A) Considerando los tres principales grupos del sector, Liverpool tuvo una participación de mercado de 58% en 2002 en términos de ventas. Los principales competidores de Liverpool son El Palacio de Hierro y Sears. Sin embargo, no todos se enfocan al mismo nicho de mercado al mismo tiempo. El Palacio de Hierro se dirige exclusivamente al segmento de mercado A, mientras que Liverpool tiene una cobertura más amplia incluyendo los segmentos A, B y C+, y Sears básicamente se centra en el C y C+. Otras compañías, tales como Suburbia (Walmex), o Coppel (Sin Cobertura), se enfocan mas a segmentos de bajos recursos; por ello, no pueden considerarse como competencia directa para Liverpool. Respecto a sus tres principales competidores, en 2002 Liverpool obtuvo una participación de mercado de 58% en términos de ventas (excluyendo las operaciones de bienes inmuebles), pero decreció a 52% en términos de utilidad de operación. En 2002, Liverpool reportó una utilidad de operación por metro cuadrado de US$404, 47% superior a los US$276 reportados por El Palacio de Hierro, pero 28% inferior que los US$563 reportados por Sears. Creemos que la diferencia en las utilidades puede explicarse por: (1) los ingresos derivados de operaciones de crédito representaron cerca de 6% de las ventas de Liverpool (excluyendo bienes inmuebles) en 2002 mientras que en el caso de Sears, fue superior al 13%; (2) en 2002, Liverpool tuvo 43 empleados por cada mil metros cuadrados, 30% más que los 33 que tuvo Sears; (3) el presupuesto para publicidad y promoción de Liverpool es 1.4% de sus ventas, mientras que para Sears es el 1.0% de sus ventas. Por ello, y a pesar de que reconocemos que el margen de operación de Liverpool puede mejorar, no creemos que debamos considerar a Sears como referencia, ya que los diferentes segmentos de mercado a los que se enfocan requieren diferentes niveles de servicio al cliente y diferentes esfuerzos publicitarios. Contrario a lo que pudiera parecer, un enfoque en los segmentos de mercado de clase alta no garantiza tener los mayores márgenes. Desde nuestro punto de vista, esto tiene relación con dos factores. Primero, enfocarte a segmentos de mercado alto requiere un mejor servicio al cliente y por lo tanto, mayores gastos. Segundo, teniendo en mente que las ventas a crédito son el negocio más rentable para una tienda departamental, los consumidores de clase social alta no usan el crédito tanto como otros segmentos. 17

18 Liverpool Figura 13. Principales Cadenas de Tiendas Departamentales en México en 2002 Compañía Tiendas Metros Cuadrados Metros cuadrados por Tienda El Puerto de Liverpool/Fábricas de Francia ,815 10,677 Coppel ,756 2,354 Suburbia ,169 5,083 Sears Roebuck de México ,880 5,642 El Palacio de Hierro 8 172,534 21,567 Operadora Comercial Las Nuevas Fabricas ,416 5,969 Sanborn Hermanos (*) , Corporación Control 46 98,078 2,132 Almacenes García de México 57 62,511 1,097 Dorian s Tijuana 8 55,810 6,976 Operadora Jc Penney 6 51,621 8,604 El Nuevo Mundo México 13 43,133 3,318 Tiendas Chapur 4 22,400 5,600 C&A Modas 12 21,600 1,800 Cia. Comercial Cimaco 2 13,500 6,750 Hemsa 7 13,280 1,581 Distribución de Modas 7 4, La Perla de la Paz 1 3,070 3,070 Total 622 2,187,612 3,517 (*) Excluyendo cafeterías. Fuentes: ANTAD, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Desde nuestro punto de vista, las oportunidades de adquirir competidores son limitadas. En nuestra opinión, Liverpool podría intensificar su crecimiento a través de adquisiciones, sin embargo las opciones son limitadas. En 2002, la compañía adquirió dos de las tres tiendas Mazon. A futuro, creemos que la compañía podría interesarse en adquirir algunas cadenas regionales con presencia en regiones fuera del área principal de Liverpool y con un tamaño promedio adecuado por tienda. Excluyendo a los principales competidores, creemos que Dorian s Tijuana (noroeste), Las Nuevas Fábricas (Costa del Pacífico), Comercial Cimanco (noreste) y Tiendas Chapur (sudeste) son cadenas que podrían cumplir los propósitos de Liverpool. 18

19 Figura 14. Comparación de Eficiencia entre los protagonistas de las Tiendas Departamentales en México, (En Dólares) Cambio (%) Liverpool Ventas (*) 1,939,803,708 1,928,921, Unidades Metros Cuadrados 486, , Ventas Por Unidad 43,106,749 41,040, Ventas Por Metro Cuadrado 3,985 3, Utilidad de Operación (*) 202,635, ,970, Margen de Operación (*) 10.4% 10.5% Utilidad de Operación por Metro Cuadrado Palacio de Hierro Ventas (*) 608,919, ,366, Unidades Metros Cuadrados 158, , Ventas Por Unidad 86,988,550 72,795, Ventas Por Metro Cuadrado 3,844 3, Utilidad de Operación (*) 52,720,014 47,574, Margen de Operación (*) 8.7% 8.2% Utilidad de Operación por Metro Cuadrado Sears Ventas(*) 890,676, ,340, Unidades Metros Cuadrados 253, , Ventas Por Unidad 19,792,803 18,363, Ventas Por Metro Cuadrado 3,508 3, Utilidad de Operación (*) 162,704, ,952, Margen de Operación (*) 18.3% 17.3% Utilidad de Operación por Metro Cuadrado (*) Excluyendo las operaciones de Bienes Inmuebles. Fuentes: ANTAD, Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment. Figura 15. Participación de Mercado de las Tres Principales Cadenas de Tiendas Departamentales en México en Ventas Utilidad de Operación El Palacio de Hierro 17% El Palacio de Hierro 12% Sears 25% Liverpool 58% Sears 36% Liverpool 52% 19

20 Liverpool 26% de las ventas comerciales de Liverpool en 2002 fueron a crédito. La tasa de interés promedio en 2002 fue de 31% de acuerdo a nuestras estimaciones. Desde nuestro punto de vista, las agresivas políticas de precios han lastimado el capital de trabajo. Desde nuestro punto de vista, los cambios en las iniciativas de crédito podrían erosionar los márgenes pero mejorar el flujo de efectivo. La tasa de clientes morosos fue 1.9% en CRÉDITO Las operaciones de crédito de Liverpool son su negocio más rentable. En 2002, 53% del total de las ventas comerciales se realizaron a través de la tarjeta de crédito de Liverpool. Sin embargo, no todas estas ventas son ventas a crédito, ya que una gran proporción del total de los estados de cuenta es pagada en su totalidad por los clientes al final del mes. Por ello, cerca del 49% del total de las ventas a través de la tarjeta de crédito de la compañía fueron en realidad ventas a crédito en 2002, representando alrededor del 26% del total de las ventas comerciales. La tasa de interés cargada por la tarjeta de crédito de Liverpool en 2002 fue cercana al 31% según nuestras estimaciones, la cual se compara muy por encima a la tasa promedio de Cetes a 28 días de 7.1% el año pasado. Sin embargo, esperamos que esta diferencia decrezca durante años venideros, debido a la creciente competencia de los bancos comerciales y también a un entorno económico más estable. Liverpool ha estado tratando de promover hasta ahora sus ventas comerciales (básicamente respecto las hard-lines) siendo más agresivo en sus políticas de crédito realizando campañas en las que a los clientes se les ofrecen planes de entre seis y 13 mensualidades sin interés. Sin embargo, y a pesar de que se logró la meta de incrementar las ventas comerciales, dicha política tuvo básicamente una consecuencia negativa. Ser más agresivos en cuanto al crédito ha estado incrementando significativamente las cuentas por cobrar, empeorando la estructura de capital de trabajo y afectando la generación de flujo de efectivo. Mientras que al cierre de 1998, las cuentas por cobrar representaron 21% del activo total de la compañía, al cierre de 2002 alcanzaron el 36%. Este marcado incremento en las cuentas por cobrar podría significar algunos cambios en las políticas de crédito a futuro. De acuerdo con la dirección de Liverpool, la compañía esta buscando lograr acuerdos con bancos y compañías de tarjetas de crédito para que también ellos participen en las promociones de crédito. La primera consecuencia de esta acción sería una disminución en el uso de la tarjeta de crédito de Liverpool implicando un decremento en el ingreso de las operaciones a crédito. Adicionalmente, por el lado positivo, se espera que la estructura de capital de trabajo mejore a través de menores cuentas por cobrar. En nuestra opinión, a pesar de que este nuevo curso de acción podría erosionar los márgenes consolidados, esperamos que sea algo positivo desde la perspectiva de la generación de flujo de efectivo a través de una mejor estructura de capital de trabajo. La tasa de morosidad (medida cuando las cuentas tienen más de 90 días vencidas versus las cuentas activas totales) fue 1.9% en Esta tasa ha estado decreciendo consistentemente durante los últimos siete años con excepción de 2002, cuando subió a 1.9% de 1.2% en Atribuimos este deterioro a las iniciativas de crédito más agresivas de la compañía así como al menoscabo económico del entorno. Esperamos que esta tasa se mantenga estable o incluso mejore a futuro cuando Liverpool tome una postura más conservadora en sus políticas de crédito. A pesar de que la tasa de morosidad para Liverpool es baja, es más alta que las de Sears (1.6%) y El Palacio de Hierro (cerca de 1.0%). 20