Carbures Europe SA. Company report. Buy. La segunda oleada expansiva ya está en marcha. Spain/ Aerospace & Defense

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1 vvdsvdvsdy Source: Factset Carbures Europe SA Spain/ Aerospace & Defense Company report Investment Research Reason: Initiation of Coverage March 2014 Buy from Share price: EUR closing price as of 12/03/2014 Target price: EUR Reuters/Bloomberg CAR.MC/CAR SM Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 86,177 Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 2, Price high 12 mth (EUR) Price low 12 mth (EUR) 2.59 Abs. perf. 1 mth 19.3% Abs. perf. 3 mth 107.0% Abs. perf. 12 mth % Market capitalisation (EURm) 548 Current N of shares (m) 19 Free float 25% Key financials (EUR) 12/12p 12/e 12/14e Sales (m) EBITDA (m) EBITDA margin 10.6%.7% 17.0% EBIT (m) EBIT margin 4.9% 7.6% 12.8% Net Profit (adj.)(m) ROCE 2.3% 4.8% 5.3% Net debt/(cash) (m) Net Debt Equity Net Debt/EBITDA Int. cover(ebitda/fin.int) EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.) EV/EBIT P/E (adj.) 23.2 nm nm P/BV OpFCF yield -20.8% -6.3% -33.3% Dividend yield 0.0% 0.0% 0.0% EPS (adj.) BVPS DPS La segunda oleada expansiva ya está en marcha. El año pasado fue clave en el desarrollo de Carbures, con las inversiones industriales en EEUU, China y las adquisiciones realizadas, que permitieron tomar posiciones en un mercado de rápido crecimiento. Desde la salida inicial de la compañía al MAB, en marzo de 2012, en plena crisis financiera, hemos podido comprobar de cerca la rapidez con la que está creciendo Carbures en todos los mercados, en aeronáutica, automoción, obra civil y en otras líneas de negocio. Los nuevos estándares medioambientales de reducción de emisiones hacen que la fibra de carbono avance en todos los sectores gracias a la obtención de estructuras más ligeras y muy resistentes. Iniciamos la cobertura de Carbures Europe con un valor teórico de 45,10 EUR, con un potencial del 57%, y una recomendación de Comprar. La utilización de los materiales compuestos en el sector aeronáutico ha supuesto una auténtica revolución, permitiendo importantes ahorros de costes. Este avance tecnológico está contribuyendo a la renovación de las flotas, aumentando la cartera de pedidos de las dos principales compañías tractoras, Airbus y Boeing. En automoción Carbures está realizando avances tecnológicos importantes, que permitirán fabricar algunas piezas en fibra de carbono a gran escala. Carbures ha tomado la iniciativa en la consolidación de un escalón de la cadena de suministro que está muy fragmentado y que es muy local. Las compañías tractoras demandan Tier 2 con una estructura sólida y dispuestos a acompañarles a otros mercados, proceso que está llevando a cabo Carbures a velocidad de crucero. La adquisición de Composystems, un competidor directo, tiene sinergias y, entre otras cosas, permite la entrada en nuevos clientes relevantes. La compra de Mapro, por su parte, origina una nueva línea de negocio de gran crecimiento y rentabilidad. Se realizó con el objetivo de comercializar, de forma global, la tecnología desarrollada y patentada por Carbures, para la fabricación de series largas de piezas de automóvil en fibra de carbono. Carbures firmó en 2012 una joint venture con Harbin Guanglian Aeronautic Composite Materials Process & Equipment para la fabricación y distribución de piezas de fibra de carbono en el sector aeronáutico chino. Esperamos un gran crecimiento Las adquisiciones, el arranque de algunas inversiones productivas, y la entrada en otras líneas de negocios, hace que nuestras estimaciones de ventas para 2014 se sitúen en unos 157,1 m EUR, un 125% más que las ventas estimadas para 20. Si los planes de crecimiento siguen su curso, el EBITDA estimado en 20 (9,5 m EUR) se multiplicará por 10x en 2016 (95,3 m EUR). Carbures cotiza a un EV/EBITDA16e de 6,9x, P/BV16e de 2,6x y PER16e de 11,5x, multiplicadores que nos parecen atractivos dado el crecimiento esperado de la compañía. 0 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan 14 Feb 14 Mar 14 CARBURES EUROPE SA IGBM (Rebased) Shareholders: Neuer Gedanke 19%; SPE Juárez 8%; Rafcon Economist 7%; Estimamos un multiplicador DN/EBITDA14e de 6,3x (considerando una ampliación de capital), que bajaría a 2,4x en 2015e Analyst(s): Iñigo Recio Pascual irecio@bekafinance.com For company description please see summary table footnote Produced by: All ESN research is available on Bloomberg ( ESNR ), Thomson-Reuters, Capital IQ, FactSet Distributed by the Members of ESN (see last page of this report)

2 CONTENTS Caso de inversión... 3 El sector de la fibra de carbono... 5 Descripción de Carbures... 6 Líneas de negocio de Carbures... 6 Valoración de Carbures... 8 Valoración por DFC... 8 ESN Recommendation System Page 2

3 Caso de inversión Carbures Europe (en adelante Carbures) es un jugador de nicho dentro del sector aeronáutico. Aprovecha su menor dimensión para rentabilizar una carga de trabajo que a los grandes fabricantes de estructuras aeronáuticas les supone un aumento de costes y problemas de gestión. Además, su know how en ingeniería hace posible la fabricación de una amplia gama de piezas de aviones, perfeccionando los procedimientos, con un óptimo aprovechamiento de las materias primas. Los objetivos de reducción de emisiones contaminantes han impulsado la utilización de materiales más ligeros como la fibra de carbono que se está empezando a utilizar en otros sectores como el de automoción y obra civil, donde Carbures también ha entrado con fuerza. Carbures ha realizado varias adquisiciones, se ha diversificado geográficamente, en clientes y en productos, y se han incorporado nuevos directivos con una amplia trayectoria profesional. Drivers y otros focos de atención La evolución del sector aeronáutico es la clave principal, aunque los sectores de obra civil y automoción irán aumentando su contribución de forma rápida, especialmente en automoción. Más concretamente, la evolución de su principal cliente Airbus es fundamental. Las últimas adquisiciones permiten acelerar la entrada en nuevos clientes relevantes, y será importante ver la capacidad de la compañía para entrar en otros grandes fabricantes aeronáuticos. Otra clave será la evolución de las nuevas líneas de negocio, que aportan un peso relevante en nuestra valoración. La adjudicación de órdenes de trabajo es el principal catalizador ya que son pedidos de gran duración y que garantizan trabajo para muchos años. El avance industrial y su reflejo en la cuenta de resultados son de gran importancia, donde los potenciales retrasos podrían afectar a la cuenta de P&G y a la posición financiera, lo que a su vez podría afectar a la confianza de los inversores. Estrategia En 2012 la compañía dio un paso importante entrando en EEUU y en China, realizando importantes inversiones en maquinaria para aumentar su producción. En 20 se crearon nuevas líneas de negocio en la fabricación de estructuras y se realizaron varias adquisiciones. La estrategia de Carbures se dirige a crecer en el negocio aeronáutico, y desarrollar nuevas líneas de negocio (obra civil, automoción, lineales de fabricación) que permitan una producción a gran escala de productos en fibra de carbono. Carbures inicia ahora una etapa inversora importante, para crecer de forma orgánica e inorgánica, a nivel nacional e internacional, que convertirá a la compañía en un referente mundial en la producción de estructuras en fibra de carbono. Estructura de negocio En 2014 estimamos que el 51% de la cifra de negocio total proceda de la fabricación de estructuras de composites (38% aeroespacial, 35% automoción, 18% obra civil, 9% otros sectores), y que la actividad de fabricación de lineales represente el 45% de las ventas. El resto de negocios aportará el 4%. Esperamos que la compañía crezca en todas las áreas, aunque será más relevante la fabricación de estructuras de composites, que en 2018 aportará el 67% de las ventas, mientras que la fabricación de lineales contribuirá, según nuestras estimaciones, con el 32% del total. Estimaciones En 20 Carbures ha adquirido varias compañías (MDU, Fiberdyne, Composystems, Mapro y MP línea de ferrocarril) que contribuirán a las ventas de 20. Estas adquisiciones, unidas a la puesta en marcha de algunas inversiones productivas, y la entrada en otras líneas de negocios, hace que nuestras estimaciones de ventas para 2014 se sitúen en unos 157 m EUR, un 125% más que las ventas estimadas para 20. Si los planes de crecimiento siguen su curso, el EBITDA estimado en 20 (9,5 m EUR) se multiplicará por 10x en 2016 (95,3 m Page 3

4 EUR). El auge de la fibra de carbono en todos los sectores, hace que estimemos crecimientos importantes de nuestras estimaciones hasta el año Situación financiera Estimamos que Carbures terminará el año 20 con una deuda neta de 47,3 m EUR, lo que sitúa el multiplicador Deuda Neta/EBITDA en 5x y en el 76% el multiplicador Deuda Neta/Recursos Propios. Las importantes inversiones que realizará la compañía en 2014 hacen que estimemos para ese año un multiplicador Deuda Neta/EBITDA de 6,3x, y que consideremos posible una ampliación de capital, que estimamos podría ser de unos 60 m EUR. En 2015, estimamos que el rápido crecimiento del EBITDA situará el multiplicador DN/EBITDA en 2,4x. Como hemos comentado, Carbures está en una fase de importantes inversiones y para financiarlas ha realizado varias ampliaciones de capital y va a continuar buscando financiación por esta vía y por otras vías como la bancaria. Valoración Hemos valorado Carbures mediante un DFC, con una WACC del 10,25% y una tasa de crecimiento a perpetuidad del 3%, lo que da lugar a una valoración de 45,10 EUR. Este valor teórico se ha calculado con las acciones actuales (19,06 m). Riesgos En el sector aeronáutico es especialmente importante cumplir con los plazos y con la calidad, de otra manera se podrían perder programas de fabricación y tensionar la relación comercial con el cliente. A su vez, los retrasos de algún programa de la compañía aeronáutica afectarían a la parte de abajo de la cadena de suministros, impactando de forma negativa en la cuenta de resultados. Carbures está en las fases iniciales de producción industrial de nuevos productos por lo que existe un riesgo de ejecución. Análisis DAFO FORTALEZAS La fibra de carbono es un material clave para la industria aeronáutica. Importante crecimiento en su utilización. Carbures está presente en EEUU y China La posición financiera de su cliente principal es fuerte y su cartera de pedidos también. Barreras de entrada en el sector aeroespacial. DEBILIDADES Riesgo de ejecución de los nuevos programas y nuevos productos. Volatilidad del tráfico aéreo Un crecimiento rápido podría afectar a su gestión. Elevado endeudamiento inicial OPORTUNIDADES Los programas del A350 y del A320 Neo ofrecen buenas perspectivas. Carbures está creciendo por vía orgánica y adquisiciones. Posibilidad de crecer más en otros mercados internacionales. La fibra de carbono está empezando a utilizarse en el sector de automoción, en obra civil y otras actividades. La entrada en EEUU ha permitido la diversificación de clientes. La reducción global de las emisiones de CO2 favorece la utilización de los materiales en fibra de carbono por su menor peso. AMENAZAS Riesgo por la posibilidad de retrasos en programas aeronáuticos. Que el lanzamiento de las nuevas actividades industriales evolucione a un ritmo inferior a lo esperado. Impacto financiero de una ralentización de la producción industrial. Nuevos entrantes en el negocio de lineales de fabricación. Page 4

5 El sector de la fibra de carbono Desde sus orígenes, Carbures se ha centrado en la investigación, ingeniería y fabricación de materiales compuestos (composites). Las principales aplicaciones de estos materiales se concentran en el sector de transportes (aeronáutico, automoción) y en la construcción civil. Carbures es un fabricante de estructuras de fibra de carbono que, además, ha creado otras líneas de negocio con gran potencial de desarrollo, como veremos. La fibra de carbono es un material compuesto cuyas principales características son: Ligereza, es 4,5 veces más ligera que el acero. Resistencia mecánica, tenacidad y densidad, presenta una resistencia 3 veces superior a la del acero. Estabilidad dimensional. Amortiguación de vibraciones, resistencia y tenacidad. Resistencia a la corrosión. Resistencia a la fatiga y autolubricación. Compatibilidad biológica. Conductividad eléctrica. La creciente utilización de los materiales compuestos en el transporte se debe al importante ahorro de costes por un menor consumo de combustible, al ser las estructuras más ligeras, y por la reducción de los problemas derivados de la corrosión y el deterioro de las estructuras. A su vez, el menor consumo de combustible disminuye las emisiones de CO2, aspecto de una importancia creciente. Según AVK (sept 20), el mercado de la materia prima fibra de carbono alcanzó en 2012 una demanda de toneladas y se espera que la demanda sea de unas toneladas en Entre los principales fabricantes de fibra de carbono, la materia prima que utiliza Carbures, podemos citar a algunos como Toray, Mitsubishi Rayon Co, y Hexcel, que es el principal proveedor de materia prima para Airbus y, por ello, el suministrador de fibra de carbono para Carbures. Hexcel tiene fábricas en EEUU, Europa y en China. España fue el primer país europeo donde se estableció Hexcel, concretamente en Illescas, donde se inauguró la primera fábrica en 2008, para suministrar a los proveedores de la zona (entre ellos composystem, recientemente adquirida por Carbures) donde también está Airbus. La otra planta de Hexcel en España está situada en Parla. En el sector de la fibra de carbono también se están produciendo movimientos corporativos. El 28 de febrero pasado se comunicó que la compra de Zoltec por parte de Toray se había completado. Toray compró Zoltec, en cash, por un equity value de unos USD584 m. Casi la totalidad de la producción de fibra de carbono se destina a la fabricación de materiales compuestos. Según AVK, la capacidad instalada para la producción de fibra de carbono se distribuye en un 24% de Europa, un 23% de EEUU, igual que Japón, un 11% de China, un 8% de Taiwan, un 5% de Corea del Sur y un 6% de otros países. De acuerdo con la misma fuente, la demanda de fibra de carbono en 2012 era para la fabricación de palas de aerogeneradores (un 23%), para el sector aeroespacial (un 18%), para equipamientos deportivos (un 17%), principalmente. Otros destinos como el sector de automoción solamente representaba el 5% del consumo, mientras que en obra civil se utilizó el 6%. Page 5

6 Descripción de Carbures Carbures es un fabricante de estructuras en materiales compuestos, de capital español y que desarrolla su actividad en una de las zonas geográficas de mayor tradición aeronáutica en España, Andalucía. El sector de los composites está creciendo de forma muy importante y en él las empresas españolas son una referencia mundial. En el sector aeroespacial, Carbures cuenta con una trayectoria que le ha permitido obtener un reconocimiento entre sus clientes. Cuenta con un acreditado cumplimiento de pedidos, así como la excelente relación de calidad y coste, lo que facilita la participación de Carbures en nuevos programas aeronáuticos. Las claves para triunfar en la fabricación de estructuras aeronáuticas son: ser competitivos, fabricar con calidad y mantener un estricto cumplimiento de los plazos de entrega. Aunque estas claves se pueden hacer extensivas al resto de negocios, en el sector aeronáutico se aplican con la máxima exigencia. No ha sido fácil llegar hasta donde está llegando Carbures. Los elevados niveles de exigencia del sector aeronáutico, junto a la dificultad de fabricar alguna de las piezas, con curvas de aprendizaje importantes, han hecho que Carbures utilice sus recursos de ingeniería para mejorar/corregir procesos productivos. Fallar en calidad o en plazos de entrega supondría abandonar el sector por falta de pedidos. Por ello, las barreras de entrada son importantes, ya que no es fácil disponer del conocimiento y la experiencia en el sector. Además, para poder trabajar con un cliente como Airbus son necesarias algunas certificaciones y el proceso para obtenerlas puede tener una duración de dos años, a lo que habría que sumar el proceso de implantación industrial. La experiencia de los últimos años permite que Carbures pueda realizar series de piezas de mayor complejidad, con relativa facilidad, lo que le permite acceder a una gama mayor de pedidos. Aunque Carbures es un especialista en la fabricación de estructuras para el sector aeronáutico, que es un negocio clave para el grupo, la compañía ha querido aprovechar su conocimiento de la fibra de carbono y de los materiales compuestos para desarrollar nuevas aplicaciones susceptibles desarrollarse a gran escala. Con ello, se entra en otros negocios muy rentables y, al mismo tiempo, Carbures diversifica su actividad. Este es el caso de su entrada en la fabricación de estructuras para el sector de automoción donde, además, ha desarrollado una tecnología (patentada) para la fabricación de series largas de piezas de automóvil en fibra de carbono. A su vez, ha adquirido la compañía Mapro que le va a permitir comercializar dicha tecnología, abriendo una nueva línea de negocio. Asimismo, Carbures tiene otros desarrollos industriales que veremos a continuación. Líneas de negocio de Carbures Las líneas de negocio de la Sociedad son: 1. FABRICACION DE ESTRUCTURAS DE COMPOSITES A su vez, este negocio cuenta con cuatro divisiones principales: Producción aeroespacial Carbures, que es un Tier 2, fabrica en fibra de carbono estructuras aeronáuticas para los Tier1. Entre las ventajas competitivas de la compañía destaca que, sin ser un Tier1, el histórico de relación como proveedor con la empresa tractora hace que Carbures cuente con una posición preferente respecto a otras empresas de segundo nivel. Además, de contar con las más exigentes certificaciones del sector aeronáutico, la compañía ha superado con éxito la curva de aprendizaje e industrialización en programas como el A380, A400M, A330 MRTT, A350 y está iniciando un programa para el A320 Neo, entre otros. Page 6

7 Con las recientes adquisiciones en EEUU (Fiberdyne) y en España (Composystem), se acelera la entrada de Carbures como proveedor de Boeing, y de Aerolia, entre otros clientes relevantes. Estructuras sector automoción En su proceso de diversificación y desarrollo de nuevas aplicaciones industriales, Carbures está avanzando a gran velocidad en la fabricación en serie de piezas en fibra de carbono para el sector automoción. En 2012 Carbures ya facturó para Proterra en EEUU. El 6 de julio pasado Carbures USA recibió el primer autobús para realizar trabajos para Proterra y ya se ha puesto en marcha la producción de autobuses en fibra de vidrio para dicha compañía. Asimismo, en 20 Carbures inició para Metalsa, fabricante mexicano de bastidores y estructuras para vehículos, con gran presencia internacional (incluyendo EEUU), un desarrollo de piezas en fibra de carbono para sustituir determinadas piezas de acero. Los trabajos han dado un buen resultado y la nueva fábrica para automoción de El Burgo de Osma (Soria) comenzará este año la producción en serie de algunas piezas. De forma simultánea, las dos fábricas de Carbures en EEUU, Seattle y Greenville, también seguirán aumentando su producción para el sector de automoción, con unas perspectivas de crecimiento impresionantes. Estructuras obra civil Continuando con la línea de innovación y diversificación de actividades, Carbures ha desarrollado otras líneas de negocio como la fabricación de vigas de construcción en fibra de carbono, la fabricación de puentes ligeros y pasarelas en fibra de carbono y la obra civil portuaria, que ofrecen también oportunidades de crecimiento muy relevantes. Otras estructuras Carbures compró hace pocos meses a MP Productividad su línea de actividad de ingeniería para el ferrocarril. Con esta operación se compraba el know how de ingeniería ferroviaria con el objetivo de empezar la construcción de piezas en materiales compuestos para trenes, tranvías y metro. Asimismo, en el campo de la náutica Carbures también está desarrollando proyectos importantes. 2. LINEALES DE FABRICACION A comienzos de febrero se anunció la compra de Mapro por parte de Carbures, operación que se realizó con el objetivo de comercializar, de forma global, la tecnología desarrollada y patentada por Carbures, para la fabricación de series largas de piezas de automóvil en fibra de carbono. Con esta tecnología se ha conseguido reducir los tiempos de fabricación de las piezas de automoción en fibra de carbono y ya es competitiva con los tiempos de la fabricación en metal. El presidente ejecutivo de Mapro es el actual Vicepresidente de Operaciones de Carbures, José María Tarragó. Con esta operación Carbures crea una nueva línea de negocio que es la venta de la tecnología para la fabricación de máquinas y la venta de lineales de fabricación de piezas de coches en series largas en fibra de carbono. 3. SISTEMAS Esta línea de negocio procede, en parte, de los desarrollos de ingeniería de MDU, adquirida en NUEVOS COMPOSITES En este negocio se incorporan los nuevos avances tecnológicos en nanocomposites y en las nuevas aplicaciones del grafeno. Page 7

8 En nuestras estimaciones la aportación de cada negocio es la siguiente: RESUMEN VENTAS 20e 2014e % tot % y/y 2015e % tot % y/y 2016e % tot % y/y 2017e % tot % y/y 2018e % tot % y/y ESTRUCTURAS COMPOSITES % 116% % 214% % 54% % 30% % 24% LINEALES PRODUCCION % 153% % 38% % 56% % 44% % 37% SISTEMAS % 3% % 31% % 8% % 3% % 3% NUEVOS COMPOSITES % % 6% % 5% % 2% % 2% TOTAL VENTAS CARBURES % 125% % 126% % 53% % 33% % 28% RESUMEN EBITDA 20e 2014e % tot % y/y 2015e % tot % y/y 2016e % tot % y/y 2017e % tot % y/y 2018e % tot % y/y ESTRUCTURAS COMPOSITES % % 101% % 359% % 29% % 37% % 21% LINEALES PRODUCCION % % 311% % 27% % 56% % 37% % 29% SISTEMAS % % 99% % 45% % 4% % 3% % 3% NUEVOS COMPOSITES % % % 6% % 5% % 2% % 2% TOTAL EBITDA CARBURES % % 181% % 163% % 36% % 36% % 23% RESUMEN MARGENES NEGOCIOS 20e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e % mg ESTRUCT.COMPOSITES 14.7%.7% 20.0% 16.8% 17.7% 17.3% % mg LINEALES PRODUCCION 12.7% 20.6% 19.0% 19.0% 18.0% 17.0% % mg SISTEMAS 11.7% 22.5% 25.0% 24.0% 24.0% 24.0% % mg NUEVOS COMPOSITES % 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% % mg TOTAL EBITDA CARBURES.7% 17.0% 19.8% 17.5% 17.8% 17.2% Fuente: Estimaciones BEKA Finance Valoración de Carbures Valoración por DFC Hemos valorado Carbures mediante un descuento de flujos de caja, tomando como período explícito los años 2014e-2022e, aplicando una tasa de descuento del 10,25%. El resumen de la valoración es el siguiente: CARBURES EUROPE : VALORACION POR DESCUENTO DE FLUJOS CASH FLOW (EUR ) 2012p 20e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Año normalizado ventas netas , , ,6.57 1, , % cambio 550% 228% 125% 126% 53% 33% 28% 23% 20% 17% 18% 0% EBIT % margen 4.9% 7.6% 12.8% 15.9% 14.9% 15.8% 15.6% 14.9% 14.4% 14.4% 14.4%.50% Tasa impositiva normativa 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT Amortizaciones Gross Operating Cash Flow Capex Variación del fondo de maniobra Cash Flow a descontar VALORACION DFC (m EUR) Factor de descuento Cash Flow descontado ,729.8 DFC Acumulado Fuente: Estimaciones BEKA Finance WACC Tasa libre de riesgo (bono 10 años) 4.5% Factor de riesgo compañía o beta 2.86 Prima de riesgo de mercado 4.0% Coste de los recursos propios (Ke) 15.9% Coste de la deuda 6.5% Tasa impositiva deuda 30.0% Coste neto de la deuda (Kd) 4.6% Peso deuda en EV (% kd) 50% Peso de recursos propios en EV (% ke) 50% Tasa normativa 30% WACC 10.25% Fuente: Estimaciones BEKA Finance ANALISIS DFC DCF Acumulado % Valor residual descontado % ENTERPRISE VALUE CARBURES (EUR m) % - Deuda neta consolidada VALORACION FONDOS PROPIOS nº acciones totales Valor teórico acción Cotización 12/03/ Potencial 57% Fuente: Estimaciones BEKA Finance Page 8

9 El importante aumento de las aplicaciones de la fibra de carbono y sus buenas expectativas de crecimiento lo hemos incorporado en la valoración aplicando una g o tasa de crecimiento a perpetuidad del 3,0%. En alguna de sus actividades Carbures se encuentra en las fases iniciales de producción, lo que conlleva un riesgo de ejecución por posibles retrasos y/o cambios con respecto a los planes iniciales. Esto lo que hemos reflejado también en la valoración utilizando una tasa de descuento elevada, del 10,25%. Con ello, obtenemos un multiplicador del valor residual de,80x. La suma de los flujos descontados supone el 20,7% de la valoración, mientras que el valor residual descontado es un 79,3% del valor de empresa. En nuestras estimaciones hemos incorporado en 2014 un capex importante, de 181,7 m EUR que incorpora inversiones de crecimiento en las distintas líneas de negocio, aeronáutico, automoción, obra civil y fabricación de lineales. Asimismo esperamos que la compañía continúe con el proceso de ampliaciones de capital para financiar su expansión. Esperamos que, a lo largo del año en curso, el socio chino de Carbures en la joint venture realice aportaciones para contribuir a su desarrollo. Con la puesta en funcionamiento de las nuevas actividades y con la incorporación de las compañías adquiridas, nuestra valoración estimada de los fondos propios de Carbures es de 859,53 millones de euros, descontando la posición de deuda neta estimada para el año 20. Después de dichos cálculos llegamos a una valoración teórica de la acción de 45,10 EUR por acción. En el análisis de sensibilidad vemos el efecto en el valor teórico de los cambios en la WACC y en la tasa de crecimiento perpetuo g. VALORACION CARBURES: SENSIBILIDAD DEL VALOR TEORICO m EUR g, crecimiento % 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 8.25% % % % % % % % % Fuente: Estimaciones BEKA Finance Los multiplicadores implícitos de nuestra valoración son los siguientes: CARBURES: MULTIPLOS DE MERCADO IMPLICITOS EN LA VALORACIÓN Media 20e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e EV/EBITDA 95.2x 38.4x 14.6x 10.5x 7.4x 5.5x 4.3x 17.7x P/E 322.8x 125.1x 27.3x 18.0x 11.7x 8.9x 7.4x 45.5x EV/Sales.0x 6.5x 2.9x 1.8x 1.3x 1.0x 0.7x 3.1x P/BV.7x 6.6x 5.3x 4.1x 3.0x 2.3x 1.7x 4.8x Fuente: Estimaciones BEKA Finance Page 9

10 Carbures Europe SA: Summary tables PROFIT & LOSS (EURm) 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Sales Cost of Sales & Operating Costs Non Recurrent Expenses/Income EBITDA EBITDA (adj.)* Depreciation EBITA EBITA (adj)* Amortisations and Write Downs EBIT EBIT (adj.)* Net Financial Interest Other Financials Associates Other Non Recurrent Items Earnings Before Tax (EBT) Tax Tax rate 78.9% n.m. 18.5% 29.0% 29.0% 30.0% Discontinued Operations Minorities Net Profit (reported) Net Profit (adj.) CASH FLOW (EURm) 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Cash Flow from Operations before change in NWC Change in Net Working Capital Cash Flow from Operations Capex Net Financial Investments Free Cash Flow Dividends Other (incl. Capital Increase & share buy backs) Change in Net Debt NOPLAT BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm) 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Net Tangible Assets Net Intangible Assets (incl.goodwill) Net Financial Assets & Other Total Fixed Assets Inventories Trade receivables Other current assets Cash (-) Total Current Assets Total Assets Shareholders Equity Minority Total Equity Long term interest bearing debt Provisions Other long term liabilities Total Long Term Liabilities Short term interest bearing debt Trade payables Other current liabilities Total Current Liabilities Total Liabilities and Shareholders' Equity Net Capital Employed Net Working Capital GROWTH & MARGINS 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Sales growth 550.2% 228.5% 125.3% 126.3% 53.4% EBITDA (adj.)* growth 634.0% 321.6% 180.8% 162.9% 35.6% EBITA (adj.)* growth n.m % 277.9% 181.1% 43.4% EBIT (adj)*growth n.m % 277.9% 181.1% 43.4% Page 10

11 Carbures Europe SA: Summary tables GROWTH & MARGINS 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Net Profit growth n.m % 158.0% 359.1% 51.1% EPS adj. growth n.m. 97.1% 158.0% 359.1% 51.1% DPS adj. growth EBITDA (adj)* margin 9.4% 10.6%.7% 17.0% 19.8% 17.5% EBITA (adj)* margin -11.8% 4.9% 7.6% 12.8% 15.9% 14.9% EBIT (adj)* margin n.m. 4.9% 7.6% 12.8% 15.9% 14.9% RATIOS 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA Interest cover (EBITDA/Fin.interest) Capex/D&A 673.0% 452.6% 299.9% % 85.0% 105.0% Capex/Sales 143.2% 25.9% 18.1% 115.7% 3.3% 2.8% NWC/Sales 84.1% 22.0% 21.0% 18.4% 17.7% 16.3% ROE (average) 6.0% 6.2% 7.1% 21.7% 25.8% ROCE (adj.) -1.2% 2.3% 4.8% 5.3%.2% 17.4% WACC 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% ROCE (adj.)/wacc PER SHARE DATA (EUR)*** 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Average diluted number of shares EPS (reported) EPS (adj.) BVPS DPS VALUATION 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.)* EV/EBITA EV/EBITA (adj.)* EV/EBIT EV/EBIT (adj.)* P/E (adj.) 23.2 n.m. n.m P/BV Total Yield Ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV/CE OpFCF yield -20.8% -6.3% -33.3% 0.1% 4.1% OpFCF/EV -14.9% -6.1% -26.9% 0.1% 3.4% Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Dividend yield (gross) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% EV AND MKT CAP (EURm) 12/ /2012p 12/20e 12/2014e 12/2015e 12/2016e Price** (EUR) Outstanding number of shares for main stock Total Market Cap Net Debt o/w Cash & Marketable Securities (-) o/w Gross Debt (+) Other EV components Enterprise Value (EV adj.) Source: Company, BEKA Finance estimates. Notes * Where EBITDA (adj.) or EBITA (adj)= EBITDA (or EBITA) -/+ Non Recurrent Expenses/Income and where EBIT (adj)= EBIT-/+ Non Recurrent Expenses/Income - PPA amortisation **Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years Sector: Aerospace & Defense/Aerospace & Defense Company Description: Carbures is an engineering and manufacturing company in composites structures, specializing in carbon fiber for aerospace, automotive and civil works. The facilities are in Spain, USA and China. Page 11

12 European Coverage of the Members of ESN A ero space & D efense M em(*) Banco Sabadell BKF Surteco EQB Vacon POH Pernod-Ricard CIC Airbus Group CIC Banco Santander BKF Talvivaara Mining Co Plc POH Vaisala POH Raisio POH Aviation Latecoere CIC Bank Of Cyprus IBG Thyssenkrupp EQB F inancial Services M em(*) Remy Cointreau CIC Bae Systems Plc CIC Bankinter BKF Tubacex BKF Ackermans & Van Haaren BDG Sipef BDG Dassault Aviation CIC Bbva BKF Upm-Kymmene POH Azimut BAK Ter Beke BDG Finmeccanica BAK Bcp CBI B io techno lo gy M em(*) Banca Generali BAK Vidrala BKF Lisi CIC Bes CBI 4Sc EQB Banca Ifis BAK Vilmorin CIC Mtu EQB Bnp Paribas CIC Bioalliance Pharma CIC Bb Biotech EQB Viscofan BKF Rheinmetall EQB Boursorama CIC Epigenomics Ag EQB Binckbank SNS Vranken Pommery Monopole CIC Rolls Royce CIC Bper BAK M etabolic Explorer CIC Bois Sauvage BDG F o o d & D rug R etailers M em(*) Safran CIC Bpi CBI Neovacs CIC Bolsas Y Mercados Espanoles Sa BKF Bim IBG Thales CIC Commerzbank EQB Transgene CIC Capman POH Carrefour CIC Zodiac CIC Credem BAK Wilex EQB Cir BAK Casino Guichard-Perrachon CIC A irlines M em(*) Credit Agricole Sa CIC Zeltia BKF Comdirect EQB Colruyt BDG Air France Klm CIC Creval BAK C hemicals M em(*) Corp. Financiera Alba BKF Delhaize BDG Finnair POH Deutsche Bank EQB Air Liquide CIC Dab Bank EQB Dia BKF Lufthansa EQB Efg Eurobank Ergasias IBG Akzo Nobel SNS Deutsche Boerse EQB Jeronimo Martins CBI Automobiles & P arts M em(*) Garanti Bank IBG Basf EQB Deutsche Forfait EQB Kesko POH Autoliv CIC Halkbank IBG Dsm SNS Financiere De Tubize BDG Marr BAK Bmw EQB Ing Group SNS Fuchs Petrolub EQB Gbl BDG Metro CIC Brembo BAK Intesa Sanpaolo BAK Henkel EQB Gimv BDG Rallye CIC Continental EQB Kbc Group BDG Holland Colours SNS Grenkeleasing Ag EQB Sonae CBI Daimler Ag EQB Mediobanca BAK K+S Ag EQB Hellenic Exchanges IBG General Industrials M em(*) Elringklinger EQB National Bank Of Greece IBG Kemira POH Kbc Ancora BDG 2G Energy EQB Faurecia CIC Natixis CIC Lanxess EQB Luxempart BDG Aalberts SNS Fiat BAK Nordea POH Linde EQB Mlp EQB Accell Group SNS Landi Renzo BAK Piraeus Bank IBG Nanogate Ag EQB Patrizia Ag EQB Ahlstrom POH Leoni EQB Postbank EQB Recticel BDG F o o d & B everage M em(*) Analytik Jena EQB Michelin CIC Societe Generale CIC Solvay BDG Agrarius Ag EQB Arcadis SNS Nokian Tyres POH Ubi Banca BAK Symrise Ag EQB Anheuser-Busch Inbev BDG Aspo POH Piaggio BAK Unicredit BAK Tessenderlo BDG Atria POH Bekaert BDG Pirelli & C. BAK Yapi Kredi Bank IBG Tikkurila POH Baywa EQB Evolis CIC Plastic Omnium CIC B asic R eso urces M em(*) Umicore BDG Berentzen EQB Frigoglass IBG Plastivaloire CIC Acerinox BKF Wacker Chemie EQB Bonduelle CIC Huhtamäki POH Porsche EQB Altri CBI Electronic & Electrical Equipment M em(*) Campari BAK Kendrion SNS Psa Peugeot Citroen CIC Arcelormittal BKF Alstom CIC Coca Cola Hbc Ag IBG Mifa EQB Renault CIC Crown Van Gelder SNS Areva CIC Danone CIC Nedap SNS Sogefi BAK Ence BKF Barco BDG Ebro Foods BKF Neopost CIC Stern Groep SNS Europac BKF Euromicron Ag EQB Enervit BAK Pöyry POH Valeo CIC Inapa CBI Evs BDG Fleury M ichon CIC Prelios BAK Volkswagen EQB Metka IBG Gemalto CIC Greenyard Foods BDG Resilux BDG B anks M em(*) Metsä Board POH Ingenico CIC Hkscan POH Saf-Holland EQB Aareal Bank EQB Mytilineos IBG Kontron EQB Ktg Agrar EQB Saft CIC Akbank IBG Nyrstar BDG Legrand CIC Lanson-Bcc CIC Siegfried Holding Ag EQB Aktia POH Outokumpu POH M obotix Ag EQB Laurent Perrier CIC Skw Stahl EQB Alpha Bank IBG Portucel CBI Neways Electronics SNS Ldc CIC Tkh Group SNS Banca Carige BAK Rautaruukki POH Nexans CIC Lotus Bakeries BDG Wendel CIC Banca Mps BAK Salzgitter EQB Pkc Group POH Naturex CIC Banco Popolare BAK Semapa CBI Rexel CIC Olvi POH Banco Popular BKF Stora Enso POH Schneider Electric Sa CIC Parmalat BAK Page 12

13 General R etailers M em(*) Nh Hoteles BKF Singulus Technologies EQB Fcc BKF Nrj Group CIC D'Ieteren BDG Opap IBG Smt Scharf Ag EQB Ferrovial BKF Publicis CIC Fielmann EQB Sonae Capital CBI Ten Cate SNS Fraport EQB Rcs Mediagroup BAK Folli Follie Group IBG Trigano CIC Valmet POH Gek Terna IBG Reed Elsevier N.V. SNS Fourlis Holdings IBG Tui EQB Vossloh EQB Grontmij SNS Roularta BDG Inditex BKF Wdf BAK Wärtsilä POH Grupo San Jose BKF Rtl Group BDG Jumbo IBG H o useho ld Go o ds M em(*) Zardoya Otis BKF Heijmans SNS Sanoma POH Rapala POH Bic CIC Industrial T ranspo rtatio n M em(*) Hochtief EQB Solocal Group CIC Stockmann POH De Longhi BAK Bollore CIC Holcim Ltd CIC Spir Communication CIC H ealthcare M em(*) Elica BAK Bpost BDG Imerys CIC Syzygy Ag EQB Ab-Biotics BKF Indesit BAK Caf BKF Italcementi BAK Talentum POH Almirall BKF Seb Sa CIC Deutsche Post EQB Joyou Ag EQB Telegraaf Media Groep SNS Amplifon BAK Industrial Engineering M em(*) Hes Beheer SNS Lafarge CIC Teleperformance CIC Arseus BDG Accsys Technologies SNS Hhla EQB Lemminkäinen POH Tf1 CIC Bayer EQB Aixtron EQB Logwin EQB Maire Tecnimont BAK Ti Media BAK Biomerieux CIC Ansaldo Sts BAK Postnl SNS Mota Engil CBI Ubisoft CIC Biotest EQB Bauer Ag EQB Tnt Express SNS Obrascon Huarte Lain BKF Vivendi CIC Celesio EQB Biesse BAK Insurance M em(*) Ramirent POH Wolters Kluwer SNS Diasorin BAK Cargotec Corp POH Aegon SNS Royal Bam Group SNS Oil & Gas P roducers M em(*) Dragerwerk EQB Cnh Industrial BAK Ageas BDG Sacyr BKF Eni BAK Faes Farma BKF Danieli BAK Allianz EQB Saint Gobain CIC Galp Energia CBI Fresenius EQB Datalogic BAK Axa CIC Salini Impregilo BAK Gas Plus BAK Fresenius Medical Care EQB Delclima BAK Delta Lloyd SNS Sias BAK Hellenic Petroleum IBG Gerresheimer Ag EQB Deutz Ag EQB Generali BAK Sonae Industria CBI Maurel Et Prom CIC Grifols Sa BKF Dmg Mori Seiki Ag EQB Hannover Re EQB Srv POH Motor Oil IBG Korian CIC Duro Felguera BKF Mapfre Sa BKF Thermador Groupe CIC Neste Oil POH Laboratorios Rovi BKF Emak BAK Mediolanum BAK Titan Cement IBG Petrobras CBI Medica CIC Exel Composites POH Munich Re EQB Trevi BAK Qgep CBI M erck EQB Faiveley CIC Sampo POH Uponor POH Repsol BKF Novartis CIC Gea Group EQB Talanx Group EQB Uzin Utz EQB Total CIC Oriola-Kd POH Gesco EQB Unipol BAK Vbh Holding EQB Tupras IBG Orion POH Haulotte Group CIC Unipolsai BAK Vicat CIC Oil Services M em(*) Orpea CIC Heidelberger Druck EQB Zurich Financial Services BAK Vinci CIC Bourbon CIC Recordati BAK Ima BAK M aterials, C o nstructio n & MInfrastructure em(*) Yit POH Cgg CIC Rhoen-Klinikum EQB Interpump BAK Abertis BKF M edia M em(*) Fugro SNS Roche CIC Kone POH Acs BKF Ad Pepper EQB Saipem BAK Sanofi CIC Konecranes POH Adp CIC Alma Media POH Technip CIC Sorin BAK Krones Ag EQB Astaldi BAK Brill SNS Tecnicas Reunidas BKF Stallergènes CIC Kuka EQB Atlantia BAK Cofina CBI Tenaris BAK Ucb BDG M an EQB Ballast Nedam SNS Editoriale L'Espresso BAK Vallourec CIC H o tels, T ravel & T o urism M em(*) Manitou CIC Bilfinger Se EQB Gl Events CIC Vopak SNS Accor CIC Max Automation Ag EQB Boskalis Westminster SNS Havas CIC Autogrill BAK Metso POH Buzzi Unicem BAK Impresa CBI Beneteau CIC Outotec POH Caverion POH Ipsos CIC Compagnie Des Alpes CIC Pfeiffer Vacuum EQB Cfe BDG Jcdecaux CIC Gtech BAK Ponsse POH Ciments Français CIC Kinepolis BDG I Grandi Viaggi BAK Prima Industrie BAK Cramo POH Lagardere CIC Ibersol CBI Prysmian BAK Deceuninck BDG M6-Metropole Television CIC Intralot IBG Reesink SNS Eiffage CIC M ediaset BAK Melia Hotels International BKF Sabaf BAK Ellaktor IBG Ibg CIC Page

14 P erso nal Go o ds M em(*) Gamesa BKF Batenburg SNS Edp Renováveis CBI Adidas EQB Phoenix Solar EQB Brunel SNS Elia BDG Adler M odemaerkte EQB Sma Solar Technology EQB Bureau Veritas S.A. CIC Enagas BKF Amer Sports POH Solarworld EQB Dpa SNS Endesa BKF Basic Net BAK Solutronic EQB Edenred CIC Enel BAK Beiersdorf EQB Semico nducto rs M em(*) Ei Towers BAK Falck Renewables BAK Geox BAK Asm International SNS Fiera M ilano BAK Fluxys BDG Gerry Weber EQB Asml SNS Imtech SNS Fortum POH Hugo Boss EQB Besi SNS Lassila & Tikanoja POH Gas Natural Fenosa BKF Kering CIC Okmetic POH Randstad SNS Hera BAK Loewe EQB Roodmicrotec SNS Usg People SNS Iberdrola BKF Luxottica BAK Stmicroelectronics BAK T eleco m Equipment M em(*) Iren BAK M arimekko POH Suess M icrotec EQB Alcatel-Lucent CIC Public Power Corp IBG Puma EQB So ftware & C o mputer Services M em(*) Ericsson POH Red Electrica De Espana BKF Safilo BAK Affecto POH Gigaset EQB Ren CBI Salvatore Ferragamo BAK Akka Technologies CIC Nokia POH Rwe EQB Sarantis IBG Alten CIC Teleste POH Snam BAK Tod'S BAK Altran CIC T eleco mmunicatio ns M em(*) Terna BAK Van De Velde BDG Amadeus BKF Acotel BAK Zucchi BAK Atos CIC Belgacom BDG R eal Estate M em(*) Basware POH Bouygues CIC Aedifica BDG Bull CIC Deutsche Telekom EQB Ascencio BDG Cenit EQB Drillisch EQB Atenor BDG Comptel POH Elisa POH Banimmo BDG Digia POH Eutelsat Communications Sa CIC Befimmo BDG Docdata SNS Freenet EQB Beni Stabili BAK Ekinops CIC Gowex BKF Citycon POH Engineering BAK Iliad CIC Cofinimmo BDG Esi Group CIC Jazztel BKF Corio BDG Exact Holding Nv SNS Kpn Telecom SNS Deutsche Euroshop EQB Exprivia BAK M obistar BDG Home Invest Belgium BDG F-Secure POH Numericable CIC Igd BAK Gameloft CIC Orange CIC Intervest Offices & Warehouses BDG Gft Technologies EQB Ote IBG Ivg Immobilien Ag EQB Guillemot Corporation CIC Ses CIC Leasinvest Real Estate BDG I:Fao Ag EQB Telecom Italia BAK M ontea BDG Ict Automatisering SNS Telefonica BKF Realia BKF Indra Sistemas BKF Telenet Group BDG Retail Estates BDG Novabase CBI Teliasonera POH Sponda POH Ordina SNS Tiscali BAK Technopolis POH Psi EQB Turkcell IBG Unibail-Rodamco BDG Realdolmen BDG United Internet EQB Vastned Retail BDG Reply BAK Vodafone BAK Vastned Retail Belgium BDG Rib Software EQB Utilities M em(*) Vib Vermoegen EQB Seven Principles Ag EQB A2A BAK Wdp BDG Tie Kinetix SNS Acciona BKF R enewable Energy M em(*) Tieto POH Acea BAK Daldrup & Soehne EQB Tomtom SNS Albioma CIC Deutsche Biogas EQB Wincor Nixdorf EQB E.On EQB Enel Green Power BAK Suppo rt Services M em(*) Edp CBI Page 14

15 List of ESN Analysts (**) Ari Agopyan CIC ari.agopyan@cmcics.com Konstantinos Manolopoulos IBG kmanolopoulos@ibg.gr Christian Auzanneau CIC christian.auzanneau@cmcics.com Dario Michi BAK dario.michi@bancaakros.it Helena Barbosa CBI helena.barbosa@caixabi.pt Marietta Miemietz CFA EQB marietta.miemietz@equinet-ag.de Javier Bernat BKF javierbernat@bekafinance.com José Mota Freitas, CFA CBI mota.freitas@caixabi.pt Dimitris Birbos IBG dbirbos@ibg.gr Henri Parkkinen POH henri.parkkinen@pohjola.fi Agnès Blazy CIC agnes.blazy@cmcics.com Dirk Peeters BDG dirk.peeters@degroof.be Jean-Pascal Brivady CIC jeanpascal.brivady@cmcics.com Adrian Pehl, CFA EQB adrian.pehl@equinet-ag.de Giada Cabrino, CIIA BAK giada.cabrino@bancaakros.it Victor Peiro Pérez BKF vpeiro@bekafinance.com Arnaud Cadart CIC arnaud.cadart@cmcics.com Francis Prêtre CIC francis.pretre@cmcics.com Niclas Catani POH niclas.catani@pohjola.com Francesco Previtera BAK francesco.previtera@bancaakros.it Jean-Marie Caucheteux BDG jeanmarie.caucheteux@degroof.be Jari Raisanen POH jari.raisanen@pohjola.fi Pierre Chedeville CIC pierre.chedeville@cmcics.com Hannu Rauhala POH hannu.rauhala@pohjola.fi Emmanuel Chevalier CIC emmanuel.chevalier@cmcics.com Matias Rautionmaa POH matias.rautionmaa@pohjola.fi Florent Couvreur CIC florent.couvreur@cmcics.com Eric Ravary CIC eric.ravary@cmcics.com Edwin de Jong SNS edwin.dejong@snssecurities.nl Iñigo Recio Pascual BKF irecio@bekafinance.com Nadeshda Demidova EQB nadeshda.demidova@equinet-ag.de Philipp Rigters EQB philipp.rigters@equinet-ag.de Martijn den Drijver SNS martijn.dendrijver@snssecurities.nl André Rodrigues CBI andre.rodrigues@caixabi.pt Christian Devismes CIC christian.devismes@cmcics.com Jean-Luc Romain CIC jeanluc.romain@cmcics.com Andrea Devita, CFA BAK andrea.devita@bancaakros.it Jochen Rothenbacher, CEFA EQB jochen.rothenbacher@equinet-ag.de Hans D'Haese BDG +32 (0) hans.dhaese@degroof.be Vassilis Roumantzis IBG vroumantzis@ibg.gr Ingbert Faust, CEFA EQB ingbert.faust@equinet-ag.de Sonia Ruiz De Garibay BKF sgaribay@bekafinance.com Rafael Fernández de Heredia BKF rfernandez@bekafinance.com Antti Saari POH antti.saari@pohjola.fi Stefan Freudenreich, CFA EQB stefan.freudenreich@equinet-ag.de Paola Saglietti BAK paola.saglietti@bancaakros.it Gabriele Gambarova BAK gabriele.gambarova@bancaakros.it Francesco Sala BAK francesco.sala@bancaakros.it Claudio Giacomiello, CFA BAK claudio.giacomiello@bancaakros.it Lemer Salah SNS ' Lemer.salah@snssecurities.nl Ana Isabel González García CIIA BKF anagonzalez@bekafinance.com Michael Schaefer EQB michael.schaefer@equinet-ag.de Arsène Guekam CIC arsene.guekam@cmcics.com Holger Schmidt, CEFA EQB holger.schmidt@equinet-ag.de Bernard Hanssens BDG +32 (0) bernard.hanssens@degroof.be Tim Schuldt, CFA EQB tim.schuldt@equinet-ag.de Philipp Häßler, CFA EQB philipp.haessler@equinet-ag.de Pekka Spolander POH pekka.spolander@pohjola.fi Carlos Jesus CBI carlos.jesus@caixabi.pt Gert Steens SNS gert.steens@snssecurities.nl Bart Jooris, CFA BDG bart.jooris@degroof.be Kimmo Stenvall POH kimmo.stenvall@pohjola.fi Jean-Michel Köster CIC jeanmichel.koster@cmcics.com Natalia Svyrou-Svyriadi IBG nsviriadi@ibg.gr Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq CIC jeanchristophe.lefevremoulenq@cmcics.com Luigi Tramontana BAK luigi.tramontana@bancaakros.it Sébastien Liagre CIC sebastien.liagre@cmcics.com Johan van den Hooven SNS johan.vandenhooven@snssecurities.nl Konrad Lieder EQB konrad.lieder@equinet-ag.de (**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts Page 15

16 ESN Recommendation System The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a 12 month time horizon. The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce and Sell (in short: B, A, H, R, S). Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below. Meaning of each recommendation or rating: Buy: the stock is expected to generate total return of over 20% during the next 12 months time horizon Accumulate: the stock is expected to generate total return of 10% to 20% during the next 12 months time horizon Hold: the stock is expected to generate total return of 0% to 10% during the next 12 months time horizon. Reduce: the stock is expected to generate total return of 0% to -10% during the next 12 months time horizon Sell: the stock is expected to generate total return under -10% during the next 12 months time horizon Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (takeover bid, SPO, ) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved or to a change of analyst covering the stock Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of the issuer BEKA Finance Ratings Breakdown Reduce 9% Sell 2% Buy 31% Hold 33% Accumulate 25% History of ESN Recommendation System Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System (before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage. Since 4 August 2008, the ESN Rec. System has been amended as follow. Time horizon changed to 12 months (it was 6 months) Recommendations Total Return Range changed as below: TODAY SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY BEFORE -10% 0% 10% 20% SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY -15% 0% 5% 15% Page 16

17 Recommendation history for CARBURES EUROPE SA Date Recommendation Target price Price at change date -Mar-14 Buy Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows BEKA Finance continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Iñigo Recio Pascual (since /03/2014) Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan 14 Feb 14 Mar 14 Apr 14 Price history Target price history Buy Accumulat Hold Reduce Sell Not rated Information regarding Market Abuse and Conflicts of Interests and recommendation history available in our web page: and our offices The information and opinions contained in this document have been compiled by BEKA Finance S.V., S.A., from sources believed to be reliable. This document is not intended to be an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. BEKA Finance S.V., S.A., will not take any responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, BEKA Finance S.V., S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between BEKA Finance S.V., S.A., and the mentioned companies. As of the date of this report, BEKA Finance S.V., S.A., acts as agent or liquidity provider for the following companies: AB Biotics; Bioorganic Research Services; Carbures Europa SA; Grupo Elektra; Let's Gowex; Lumar Natural Seafood; Nostrum RNL S.A; TV Azteca has in the last 12 months, participated as lead or co-lead manager in corporate operations with the following companies: AB Biotics; Bankia; Carbures Europa SA; Ebioss Energy; Ibercom; Int. Consolidated Airlines Group SA; Mapfre SA; NH Hoteles. has, during the last year, performed a significant amount of business with ACS; AB Biotics; Bankia; Carbures Europa SA; Let s Gowex. has a contractual relationship to provide financial services, through which BEKA Finance S.V., S.A., executes orders on the treasury stocks of the following companies: Grupo Catalana Occidente; Indra Sistemas; Int. Consolidated Airlines Group SA; Natra. has a liquidity contract as outlined by the CNMV's Circular 3/2007 with: FCC; Sacyr Vallehermoso. Page 17

18 Disclaimer: These reports have been prepared and issued by the Members of European Securities Network LLP ( ESN ). ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof), are neither liable for the proper and complete transmission of these reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use, disclosure, copying, distribution, or taking of any action in reliance on these reports is strictly prohibited. The views and expressions in the reports are expressions of opinion and are given in good faith, but are subject to change without notice. These reports may not be reproduced in whole or in part or passed to third parties without permission. The information herein was obtained from various sources. 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Viale Eginardo, MILANO Italy Phone: Fax: Bank Degroof Rue de I Industrie Brussels Belgium Phone: Fax: BEKA Finance Serrano, Madrid Spain Phone: Fax: Members of ESN (European Securities Network LLP) Caixa-Banco de Investimento Rua Barata Salgueiro, nº Lisboa Portugal Phone: Fax: CM - CIC Securities 6, avenue de Provence Paris Cedex 09 France Phone: Fax: Equinet Bank AG Gräfstraße Frankfurt am Main Germany Phone: Fax: Investment Bank of Greece 32 Aigialeias Str & Paradissou, Maroussi, Greece Tel: Pohjola Bank plc P.O.Box 308 FI- 000 Pohjola Finland Phone: Fax: SNS Securities N.V. Nieuwezijds Voorburgwal 162 P.O.Box AE Amsterdam The Netherlands Phone: Fax: Carbures Europe SA Spain Aerospace & Defense

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