INFORME PERICIAL SOBRE EL CONTRATO DE PERMUTA FINANCIERA ( SWAP ) PROPUESTO POR EL BANCO CCL A LA EMPRESA DEMVREK, S.A.

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1 NIF: X X C/General Gallarza 16, 2 o A, Calahorra M: T/F: INFORME PERICIAL SOBRE EL CONTRATO DE PERMUTA FINANCIERA ( SWAP ) PROPUESTO POR EL BANCO CCL A LA EMPRESA DEMVREK, S.A. 15 de septiembre de 2011

2 Tabla de Contenido I. ANTECEDNTES...4 Qué ha sucedido?...4 Por qué ha sucedido esto?...4 Cuadro 1a: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en %)...5 Cuadro 1b: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en Euros)...6 II. ANÁLISIS DETALLADO DEL PRODUCTO FINANCIERO DENOMINADO PERMUTA FINANCIERA DE TIPO DE INTERES O SWAP...7 Qué es un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés?...7 Para qué se utilizan los Swaps de Tipo o Swaps de Tasa?...7 De qué depende que los swaps de tipo o swaps de tasa se utilicen para una cosa o para otra?...7 Cómo funciona un Swap de tipo o Swap de Tasa cuando se contrata como un instrumento de cobertura?...10 Ejemplo 1, emisión de un bono...10 Ejemplo 2, contratación de un swap como instrumento de cobertura...11 Cuadro 2a, Ejemplo 2, escenario alcista de Tipos:...12 Cuadro 2b, Ejemplo 2, escenario bajista de Tipos:...13 III. CONDICIONES QUE DEBE REUNIR UN SWAP UTILIZADO COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA...14 IV. QUÉ OCURRE CUANDO UNA DE ESTAS CONDICIONES NO SE CUMPLE? 14 Caso 1: La deuda amortiza mientras que el importe nocional del swap se mantiene constante...14 Cuadro 3a, Caso 1, escenario alcista de tipos:...15 Cuadro 3b, Caso 1, escenario bajista de tipos:...16 Caso 2: El interés variable que la empresa recibe mediante el swap es distinto al interés variable que paga por su deuda...17 Cuadro 4a, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Alcista de tipos...20 Cuadro 4b, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Bajista de tipos...21 Cuadro 5a, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Alcista de tipos...23 Cuadro 5b, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Bajista de tipos...24 Caso 3: Los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap son distintos a los periodos y fechas de revisión del interés variable de la deuda de la empresa...25 Cuadro 6a, Caso 3, escenario alcista de tipos...26 Cuadro 6b, Caso 3, escenario bajista de tipos...27 V. CONCLUSIONES

3 Tabla de Figuras Figura 1: Contrato de Permuta Financiera de Tipo de interés...1 Figura 2: Empresa transforma el pago de un préstamo a interés variable en un pago fijo mediante un swap...1 Figura 3: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la empresa puede perder dinero...1 Figura 4: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la empresa puede ganar dinero...1 Figura 5: Niveles históricos del Euribor 12 meses y del Euribor 1 mes de Enero 2004 a Junio Figura 6: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap aún cuando este último incluya el diferencial...1 Figura 7: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap; sobre todo cuando este último no incluye el diferencial...1 3

4 I. ANTECEDNTES El Sr. Iván McEnroe, Director Financiero de Demvrek, S.A. (en adelante Demvrek ) me comenta que en el verano de 2008 él y el resto del equipo directivo de la empresa se encontraban preocupados por los tipos de interés y el nivel que habían alcanzado las cuotas que Demvrek pagaba por sus préstamos. Por ese motivo acudió al Banco CCL para preguntar si existía una solución para no pagar más de lo que estaba pagando en caso de una subida de tipos. El Sr. McEnroe me comenta también que el Banco CCL le recomendó como dicha solución un contrato de permuta financiera de tipos de interés o swap (en adelante el swap o la cobertura ) para estabilizar el tipo de interés de 3 préstamos que Demvrek tenía contratados con esa entidad en un tipo fijo del 5,35%. En ese tiempo Demvrek pagaba un interés del 5,42% por uno de sus préstamos, el 4,85% por otro y el 5.75% por un tercer préstamo de modo que fijar el interés de esos 3 préstamos en un 5,35% le pareció razonable. Me dice el Sr. McEnroe que él entendía que al fijar el interés de los 3 préstamos en el 5,35% (el tipo fijo del swap), si los tipos de interés subían, él estaría protegido pagando por esos 3 préstamos únicamente el 5,35% y si los tipos de interés bajaban, él seguiría pagando el 5,35% durante la vida del swap. Lo que el Sr. McEnroe no entiende es por qué desde el primer momento en que el swap entró en vigor el interés que Demvrek paga mensualmente por sus préstamos más lo que paga mensualmente por el swap ha sido siempre distinto al 5,35% y ha estado siempre muy por encima de ese 5,35% que debería ser el interés fijo que pagase cada mes. El Sr. McEnroe en nombre de la empresa Demvrek, S.A. me solicita que le dé una respuesta a su pregunta para lo cual es necesario hacer un análisis detallado del contrato de permuta financiera que presento a continuación. Qué ha sucedido? Que desde que contrató el swap, Demvrek, S.A. paga cada mes un interés distinto y siempre mayor al 5,35%. Es decir, cada mes Demvrek paga más dinero del que hubiese tenido que pagar si hubiese fijado el interés de sus 3 préstamos en un 5,35%. Por qué ha sucedido esto? Porque el swap ha hecho que Demvrek, S.A. pague al mes un interés mucho mayor del que ya pagaba por sus préstamos cuando contrató dicho swap. Es decir, el swap ha incrementado el Coste Financiero Total de Demvrek tal como se refleja en los siguientes cuadros. En este informe entenderemos por Coste Financiero Total el interés medio de los préstamos 1, 2 y 3 más el interés correspondiente a la liquidación del swap. 4

5 Cuadro 1a: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en %) Préstamo Titular Adeudo 12-Jun-2008 Revision Interes Adeudo 12-Jun-2011 Préstamo 1 Demvrek, S.A. 260,736 Anual cada 7 de octubre. 194,917 Préstamo 2 Demvrek, S.A. 645,154 Semestral cada 3 de marzo y septiembre. 568,668 Préstamo 3 Demvrek, S.A. 149,325 Anual cada 10 de abril. 132,555 Total Adeudo 1,055, ,140 Mes Euribor Hipotecario (%) Importe Nocional para el Swap único: 1,000,000 Swap único: Nocional Euros Cliente recibe Euribor 1 mes (%) Cliente paga Fijo 5.35 % Swap único (3 + 4) Diferencial del Diferencial del Diferencial del Préstamo 1 Préstamo 2 Préstamo % 0.50% 1.00% Interés del Préstamo 1 (Euribor Hipotecario + diferencial de 0.70%) Interés del préstamo 2 (Euribor Hipotecario + diferencial de 0.50%) Interés del préstamo 3 (Euribor 12 meses + diferencial de 1%) Media Ponderada de de los préstamos 1, 2 y 3 (media de 6,7 y 8) Coste Financiero Total (en %): Interés préstamos + (5 + 9) May-08 Jun % 0.00% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.12% Jul % 4.47% -5.35% -0.88% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -6.00% Aug % 4.49% -5.35% -0.87% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.98% Sep % 4.52% -5.35% -0.83% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.95% Oct % 5.02% -5.35% -0.33% -5.42% -5.82% -5.75% -5.71% -6.04% Nov % 3.91% -5.35% -1.44% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -7.31% Dec % 2.99% -5.35% -2.36% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -8.24% Jan % 2.38% -5.35% -2.97% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -8.85% Feb % 1.65% -5.35% -3.70% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -9.58% Mar % 1.27% -5.35% -4.08% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -9.96% Apr % 1.00% -5.35% -4.35% -6.08% -2.64% -5.75% -3.93% -8.28% May % 0.85% -5.35% -4.50% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.00% Jun % 0.96% -5.35% -4.39% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -7.89% Jul % 0.63% -5.35% -4.73% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.23% Aug % 0.52% -5.35% -4.83% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.34% Sep % 0.45% -5.35% -4.90% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.40% Oct % 0.43% -5.35% -4.92% -6.08% -1.83% -2.77% -3.02% -7.93% Nov % 0.43% -5.35% -4.92% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.91% Dec % 0.49% -5.35% -4.86% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.86% Jan % 0.44% -5.35% -4.91% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.91% Feb % 0.42% -5.35% -4.93% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.92% Mar % 0.41% -5.35% -4.94% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.94% Apr % 0.40% -5.35% -4.95% -1.96% -1.73% -2.77% -1.93% -6.88% May % 0.42% -5.35% -4.93% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.78% Jun % 0.44% -5.35% -4.91% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.76% Jul % 0.55% -5.35% -4.80% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.65% Aug % 0.65% -5.35% -4.70% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.55% Sep % 0.62% -5.35% -4.73% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.58% Oct % 0.77% -5.35% -4.58% -1.96% -1.92% -2.20% -1.97% -6.55% Nov % 0.85% -5.35% -4.50% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.51% Dec % 0.82% -5.35% -4.53% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.54% Jan % 0.75% -5.35% -4.60% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.61% Feb % 0.91% -5.35% -4.44% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.45% Mar % 0.89% -5.35% -4.46% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.47% Apr % 1.14% -5.35% -4.21% -2.12% -2.21% -2.20% -2.19% -6.40% May % 1.24% -5.35% -4.11% -2.12% -2.21% -3.08% -2.31% -6.42% Jun % 1.27% -5.35% -4.08% -2.12% -2.21% -3.08% -2.31% -6.40% Coste Financiero Medio: -7.17% 5

6 Mes Cuadro 1b: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en Euros) Número de días para el cómputo de la de ambos swaps Importe Nocional para el Swap único: 1,000,000 Swap único: Nocional Euros Cliente recibe Euribor 1 mes (%) Cliente paga Fijo 5.35 % Swap único (3 + 4) Diferencial del Diferencial del Diferencial del Préstamo 1 Préstamo 2 Préstamo % 0.50% 1.00% Interés del Préstamo 1 (Euribor Hipotecario + diferencial de 0.70%) Interés del préstamo 2 (Euribor Hipotecario + diferencial de 0.50%) Interés del préstamo 3 (Euribor 12 meses + diferencial de 1%) Suma del interés de los préstamos 1, 2 y 3 ( ) Total Intereses: Interés préstamos + Liquidacion Swap (5 + 9) May-08 Jun (1, ) (2, ) ( ) (4, ) (4, ) Jul , (4, ) ( ) (1, ) (2, ) ( ) (4, ) (5, ) Aug , (4, ) ( ) (1, ) (2, ) ( ) (4, ) (5, ) Sep , (4, ) ( ) (1, ) (2, ) ( ) (4, ) (5, ) Oct , (4, ) ( ) (1, ) (3, ) ( ) (4, ) (5, ) Nov , (4, ) (1, ) (1, ) (3, ) ( ) (5, ) (6, ) Dec , (4, ) (2, ) (1, ) (3, ) ( ) (5, ) (7, ) Jan , (4, ) (2, ) (1, ) (3, ) ( ) (5, ) (7, ) Feb , (4, ) (3, ) (1, ) (3, ) ( ) (5, ) (8, ) Mar , (4, ) (3, ) (1, ) (3, ) ( ) (5, ) (8, ) Apr (4, ) (3, ) (1, ) (1, ) ( ) (3, ) (6, ) May (4, ) (3, ) (1, ) (1, ) ( ) (2, ) (6, ) Jun (4, ) (3, ) (1, ) (1, ) ( ) (2, ) (6, ) Jul (4, ) (3, ) (1, ) (1, ) ( ) (2, ) (6, ) Aug (4, ) (4, ) (1, ) (1, ) ( ) (2, ) (6, ) Sep (4, ) (4, ) (1, ) (1, ) ( ) (2, ) (7, ) Oct (4, ) (4, ) (1, ) ( ) ( ) (2, ) (6, ) Nov (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (6, ) Dec (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Jan (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Feb (5, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (6, ) Mar (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Apr (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) May (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Jun (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Jul (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Aug (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Sep (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Oct (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Nov (4, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Dec (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Jan (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Feb (5, ) (4, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (5, ) Mar (4, ) (3, ) ( ) ( ) ( ) (1, ) (4, ) Apr (4, ) (3, ) ( ) (1, ) ( ) (1, ) (5, ) May , (4, ) (3, ) ( ) (1, ) ( ) (1, ) (5, ) Jun , (4, ) (3, ) ( ) (1, ) ( ) (1, ) (5, ) Total (95,779.24) (216,717.24) Media simple (2,660.53) (6,019.92) Coste Total (120,938.00) 6

7 II. ANÁLISIS DETALLADO DEL PRODUCTO FINANCIERO DENOMINADO PERMUTA FINANCIERA DE TIPO DE INTERES O SWAP Existen distintos tipos de Swap. El swap que Banco CCL recomendó a Demvrek, S.A. se trata de un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés. Qué es un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés? Es un contrato entre dos partes (habitualmente un banco y una empresa) en el cual una de las partes se compromete a pagar a la otra un tipo de interés fijo, mientras que la otra parte se compromete a pagarle a la una un interés variable. El pago de ambos intereses se calcula sobre un importe que se establece al inicio del contrato y que se denomina Nocional o Importe Nocional. Figura 1: Contrato de Permuta Financiera de Tipo de interés Para qué se utilizan los Swaps de Tipo o Swaps de Tasa? Habitualmente, para mitigar el riesgo que suponen las fluctuaciones en los tipos de interés para una empresa que tiene deudas a un tipo de interés variable. También pueden utilizarse para especular sobre dichas fluctuaciones en los tipos. De qué depende que los swaps de tipo o swaps de tasa se utilicen para una cosa o para otra? De su estructura, entendiendo por estructura los siguientes elementos : El Importe Nocional El Tipo de interés variable de la deuda vs. el tipo de interés variable del swap Los Periodos y Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe mediante el swap y los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la empresa paga por su deuda 1. El Importe Nocional: Tipo fijo Parte 1 Parte 2 Tipo variable Si el producto ha de utilizarse como protección o cobertura contra una variación de tipos porque la empresa tiene una deuda a interés variable, entonces el importe del nocional debe ser idéntico al importe de la deuda en todo momento. Cuanto más se desvíe el nocional del importe de la deuda, más puede la empresa ganar o perder con una fluctuación de tipos y más especulativo es el producto. Si el nocional es mayor a la deuda la empresa recibirá más dinero del que paga, en cuyo caso se beneficiará; si el nocional es menor que la deuda, la empresa recibirá menos dinero del que paga, en cuyo caso saldrá perjudicada. 7

8 2. El tipo de interés variable de la deuda vs. el tipo de interés variable del swap: a. En el caso de que una empresa tenga una deuda contratada a interés variable y contrate un swap en el que recibe un interés variable y paga un interés fijo: Si el Swap ha de utilizarse como protección o cobertura contra una variación de tipos, entonces el interés variable que la empresa recibe mediante el swap deberá ser idéntico al interés variable que la empresa paga por su deuda. Si esto sucede, los intereses variables se anularán el uno al otro y la empresa únicamente pagará el tipo fijo del swap sobre el nocional del mismo. Y si el importe nocional es idéntico al importe de la deuda en todo momento, el resultado es exactamente el mismo que si la empresa pagara el interés fijo del swap como el interés de su deuda. Figura 2: Empresa transforma el pago de un préstamo a interés variable en un pago fijo mediante un swap Banco Empresa paga: Tipo fijo: 4% Nocional: Pago Fijo: Empresa recibe: Tipo Variable: 2,5% Nocional: Pago Variable: Empresa Empresa paga: Tipo Variable: 2,5% Capital por pagar del préstamo: Pago Variable: Préstamo Por el contrario, si el interés variable que la empresa recibe mediante el swap es distinto del interés variable que la empresa paga por sus préstamos, la empresa no podrá fijar el interés de su deuda en el tipo fijo del swap porque: Cuando el interés variable que la empresa recibe sea menor al interés que paga, la empresa pagará el tipo fijo del swap más la diferencia entre los tipos variables de referencia. Figura 3: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la empresa puede perder dinero Banco Empresa paga: Tipo fijo: 4% Nocional: Pago Fijo: Empresa recibe: Tipo Variable: 2,5% Nocional: Pago Variable: Empresa Empresa paga: Tipo Variable: 3,5% Capital por pagar del préstamo: Pago Variable: Préstamo Estos pagos no se anulan; la Empresa paga: Tipo fijo: Diferencia entre tipos variables: =

9 Cuando el interés variable que la empresa recibe sea mayor al interés que paga, entonces la empresa pagará el tipo fijo del swap menos la diferencia entre los tipos variables de referencia. Figura 4: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la empresa puede ganar dinero Banco Empresa paga: Tipo fijo: 4% Nocional: Pago Fijo: Empresa recibe: Tipo Variable: 3,5% Nocional: Pago Variable: Empresa Empresa paga: Tipo Variable: 2,5% Capital por pagar del préstamo: Pago Variable: Préstamo Estos pagos no se anulan; la Empresa paga: Tipo fijo: Diferencia entre tipos variables: = La diferencia entre dos tipos de interés de referencia no es previsible ni constante (ver Figura 5). Sin embargo, como se aprecia en las figuras 3 y 4, la empresa dependerá de esta diferencia para beneficiarse o salir perjudicada según pague menos o más que el tipo fijo del swap como interés por su deuda. Es por ello que un swap en el que el tipo variable de referencia es distinto al tipo variable de referencia de la deuda asociada tiene características especulativas y no podemos decir que se utiliza como un instrumento de cobertura contra una fluctuación de tipos puesto que la empresa puede beneficiarse o perjudicarse precisamente por esa fluctuación. b. En el caso de que una empresa tenga una deuda contratada a interés fijo y contrate un swap en el que recibe el mismo interés fijo que paga por su deuda y paga un interés variable: El Swap hará que el interés de la deuda de la empresa fluctúe exactamente igual que lo hace el tipo de referencia del swap. En este caso, la empresa habrá transformado el interés de su préstamo de fijo al interés de referencia variable establecido en el swap. De aquí se desprende que esta operación es especulativa en sí misma y que por ende, en este caso, el swap no se utiliza como un instrumento de cobertura. 3. Los Periodos y Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe mediante el swap y los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la empresa paga por su deuda: Si el producto ha de utilizarse como protección o cobertura contra una variación de tipos porque la empresa tiene una deuda a interés variable, entonces los Periodos y Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe mediante el swap deben 9

10 ser idénticos a los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la empresa paga por sus deudas. Como ya explicamos anteriormente, un Swap de Tipos sólo puede utilizarse como un instrumento de protección o cobertura en el caso de que la empresa tenga contratada deuda a un interés variable y contrate un Swap en el que la empresa recibe dicho interés variable y paga un interés fijo. Siendo así, éste será el único caso analizado en este apartado. Si los Periodos y Fechas de fijación del interés variable del swap son distintos a los Periodos y Fechas de fijación del interés variable de los préstamos de la empresa, entonces sucederá exactamente lo mismo que lo expuesto en las figuras 3 y 4. La diferencia entre los 2 tipos variables de referencia vendrá dada por el distinto nivel que dichos tipos tengan en distintas fechas. Conviene mencionar una vez más que la diferencia entre dos tipos de interés de referencia no es previsible ni constante (ver Figura 5). Cómo funciona un Swap de tipo o Swap de Tasa cuando se contrata como un instrumento de cobertura? Pasando el interés de la deuda de la empresa de un tipo variable al tipo fijo pactado mediante el Swap, estabilizando así los costes financieros de la deuda de la empresa, tal como se explica en la figura 2 anterior. Los swaps se desarrollaron como una manera de gestionar los costes financieros de las grandes empresas. Sin entrar en más detalles, únicamente mencionaremos que aunque las grandes empresas puedan contraer deuda bancaria, éstas adquieren mucha de su deuda a través de la emisión de bonos. Los bonos, a diferencia de la deuda bancaria, habitualmente no amortizan, es decir, la deuda no se va pagando poco a poco como en un préstamo bancario. En lugar de eso, la empresa paga únicamente el interés por su deuda a lo largo de la vida del bono y al final de la vida de éste paga la última cuota correspondiente al interés y devuelve el mismo importe que al principio obtuvo. Esto se explica mejor con un ejemplo. Ejemplo 1, emisión de un bono: Una gran empresa emite un bono por 10 millones de euros a 5 años y pacta un interés anual fijo del 6%. Esto quiere decir que durante los 4 primeros años de la vida del bono, la empresa pagará correspondientes únicamente al interés de dicha deuda. Y el último año pagará los correspondientes al interés de la deuda más los 10 millones de euros que pidió prestado al principio. Es decir, el importe de la deuda de la empresa permanece igual a lo largo de la vida del bono. En este ejemplo, la empresa siempre debe 10 millones de euros. Esto es relevante para entender el funcionamiento de un swap como instrumento de cobertura es decir, como instrumento de protección ante una fluctuación de tipos como veremos a continuación. 10

11 Ejemplo 2, contratación de un swap como instrumento de cobertura: Supongamos que una empresa emite deuda por 1 millón de euros mediante un bono a 5 años con un interés anual de Euribor 12 meses + 2% pagable trimestralmente. En el primer aniversario de la emisión, contrata un swap por 3 años en el que recibe Euribor 12 meses + 2% y paga un tipo fijo del 5,30%. El tipo variable de referencia (Euribor 12 meses) se fija trimestralmente y el mismo día en el que se fija el interés variable de la deuda. Supongamos los siguientes 2 escenarios (uno alcista y uno bajista) para el Euribor 12 meses y el Euribor 1 mes respectivamente: Año Trimestre Escenario Alcista Euribor 12 meses Escenario Bajista Euribor 12 meses Escenario Alcista Euribor 1 mes Escenario Bajista Euribor 1 mes % 5.39% 4.48% 4.48% % 5.32% 4.45% 4.51% % 5.38% 3.91% 5.05% % 5.25% 4.48% 4.48% % 4.35% 5.38% 3.57% % 3.47% 6.32% 2.63% % 2.62% 7.20% 1.76% % 2.14% 7.42% 1.54% % 1.91% 7.84% 1.12% % 1.77% 8.01% 0.95% % 1.64% 8.02% 0.94% % 1.61% 8.21% 0.75% % 1.41% 8.42% 0.54% % 1.33% 8.48% 0.48% % 1.26% 8.52% 0.44% % 1.24% 8.53% 0.43% % 1.23% 8.49% 0.47% % 1.24% 8.50% 0.46% % 1.23% 8.53% 0.43% % 1.23% 8.54% 0.42% Dichos escenarios corresponden en cada caso: Escenario bajista del Euribor 12 meses: Corresponde al nivel histórico real del Euribor Hipotecario aplicable a los meses de Agosto 2008 a Marzo Escenario bajista del Euribor 1 mes: Corresponde al nivel histórico real del Euribor a 1 mes en cada una de las fechas de fijación del interés variable del swap recomendado por el Banco CCL a Demvrek. Escenarios alcistas: Se calculan sumando las diferencias reales de ambos tipos entre un mes y el siguiente. Es decir, se calculan bajo el supuesto de que la subida de tipos se hubiese dado exactamente de la misma manera en la que se dio la bajada de los mismos. Los siguientes cuadros muestran cómo utilizando un swap como instrumento de cobertura la empresa puede protegerse ante una fluctuación de tipos fijando el interés de su deuda en el tipo fijo del swap (en este ejemplo, el 5,30%) independientemente de cómo fluctúen los tipos. Esto sucederá siempre y cuando: las fechas y periodos de fijación del tipo variable sean los mismos para el swap y para la deuda; el importe nocional del swap sea igual al capital pendiente de pagar del préstamo en todo momento; el interés variable que la empresa recibe mediante el swap es el mismo que el interés variable que paga por su deuda. 11

12 Cuadro 2a, Ejemplo 2, escenario alcista de Tipos: Año Trimestre Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% - (Columna 4) / 4 Empresa Recibe: Euribor 12 meses + 2% (Columna 4) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (6 + 7) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus Anualizado: acreedores por la deuda (Columna 9) x 4 + (5 + 8) Coste de la Deuda Swap con nocional de Euros % 7.33% -1.83% -1.83% -7.33% % 7.40% -1.85% -1.85% -7.40% % 7.34% -1.83% -1.83% -7.34% % 7.47% -1.87% -1.87% -7.47% % 8.37% -2.09% 2.09% -1.33% 0.77% -1.33% -5.30% % 9.25% -2.31% 2.31% -1.33% 0.99% -1.33% -5.30% % 10.10% -2.52% 2.52% -1.33% 1.20% -1.33% -5.30% % 10.59% -2.65% 2.65% -1.33% 1.32% -1.33% -5.30% % 10.81% -2.70% 2.70% -1.33% 1.38% -1.33% -5.30% % 10.95% -2.74% 2.74% -1.33% 1.41% -1.33% -5.30% % 11.08% -2.77% 2.77% -1.33% 1.44% -1.33% -5.30% % 11.11% -2.78% 2.78% -1.33% 1.45% -1.33% -5.30% % 11.31% -2.83% 2.83% -1.33% 1.50% -1.33% -5.30% % 11.39% -2.85% 2.85% -1.33% 1.52% -1.33% -5.30% % 11.46% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30% % 11.48% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30% % 11.49% -2.87% -2.87% % % 11.48% -2.87% -2.87% % % 11.49% -2.87% -2.87% % % 11.50% -2.87% -2.87% % Año Trimestre Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1 1,000,000 (18,321) (18,321) 2 1,000,000 (18,496) (18,496) 3 1,000,000 (18,344) (18,344) 4 1,000,000 (18,684) (18,684) 1 1,000,000 (20,928) 1,000,000 7,678 (13,250) 2 1,000,000 (23,124) 1,000,000 9,874 (13,250) 3 1,000,000 (25,250) 1,000,000 12,000 (13,250) 4 1,000,000 (26,466) 1,000,000 13,216 (13,250) 1 1,000,000 (27,032) 1,000,000 13,782 (13,250) 2 1,000,000 (27,377) 1,000,000 14,127 (13,250) 3 1,000,000 (27,693) 1,000,000 14,443 (13,250) 4 1,000,000 (27,778) 1,000,000 14,528 (13,250) 1 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,024 (13,250) 2 1,000,000 (28,468) 1,000,000 15,218 (13,250) 3 1,000,000 (28,652) 1,000,000 15,402 (13,250) 4 1,000,000 (28,697) 1,000,000 15,447 (13,250) 1 1,000,000 (28,728) (28,728) 2 1,000,000 (28,699) (28,699) 3 1,000,000 (28,724) (28,724) 4 1,000,000 (28,741) (28,741) 12

13 Cuadro 2b, Ejemplo 2, escenario bajista de Tipos: Año Trimestre Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% - (Columna 4) / 4 Empresa Recibe: Euribor 12 meses + 2% (Columna 4) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (6 + 7) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus Anualizado: acreedores por la deuda (Columna 9) x 4 + (5 + 8) Coste de la Deuda Swap con nocional de Euros % 7.39% -1.85% -1.85% -7.39% % 7.32% -1.83% -1.83% -7.32% % 7.38% -1.85% -1.85% -7.38% % 7.25% -1.81% -1.81% -7.25% % 6.35% -1.59% 1.59% -1.33% 0.26% -1.33% -5.30% % 5.47% -1.37% 1.37% -1.33% 0.04% -1.33% -5.30% % 4.62% -1.16% 1.16% -1.33% -0.17% -1.33% -5.30% % 4.14% -1.03% 1.03% -1.33% -0.29% -1.33% -5.30% % 3.91% -0.98% 0.98% -1.33% -0.35% -1.33% -5.30% % 3.77% -0.94% 0.94% -1.33% -0.38% -1.33% -5.30% % 3.64% -0.91% 0.91% -1.33% -0.41% -1.33% -5.30% % 3.61% -0.90% 0.90% -1.33% -0.42% -1.33% -5.30% % 3.41% -0.85% 0.85% -1.33% -0.47% -1.33% -5.30% % 3.33% -0.83% 0.83% -1.33% -0.49% -1.33% -5.30% % 3.26% -0.82% 0.82% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30% % 3.24% -0.81% 0.81% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% % 3.24% -0.81% -0.81% -3.24% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% Año Trimestre Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1 1,000,000 (18,483) (18,483) 2 1,000,000 (18,308) (18,308) 3 1,000,000 (18,460) (18,460) 4 1,000,000 (18,120) (18,120) 1 1,000,000 (15,876) 1,000,000 2,626 (13,250) 2 1,000,000 (13,680) 1,000, (13,250) 3 1,000,000 (11,554) 1,000,000 (1,696) (13,250) 4 1,000,000 (10,339) 1,000,000 (2,912) (13,250) 1 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (3,478) (13,250) 2 1,000,000 (9,428) 1,000,000 (3,823) (13,250) 3 1,000,000 (9,111) 1,000,000 (4,139) (13,250) 4 1,000,000 (9,026) 1,000,000 (4,224) (13,250) 1 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (4,720) (13,250) 2 1,000,000 (8,336) 1,000,000 (4,914) (13,250) 3 1,000,000 (8,153) 1,000,000 (5,098) (13,250) 4 1,000,000 (8,107) 1,000,000 (5,143) (13,250) 1 1,000,000 (8,076) (8,076) 2 1,000,000 (8,105) (8,105) 3 1,000,000 (8,080) (8,080) 4 1,000,000 (8,063) (8,063) 13

14 III. CONDICIONES QUE DEBE REUNIR UN SWAP UTILIZADO COMO INSTRUMENTO DE COBERTURA En el anterior ejemplo vemos 2 cosas: 1. Cómo a partir de la contratación del swap y durante toda la vida del mismo, la empresa fija los costes de su deuda en el 5,30%, que es el tipo fijo del swap. Con esto la empresa se cubre o se protege contra cualquier fluctuación en los tipos de interés. 2. Cómo para que esto suceda la estructura del swap tiene que ser la adecuada para el perfil de la deuda de la empresa, es decir, el swap utilizado como instrumento de cobertura debe reunir las siguientes 3 condiciones simultáneamente: a. El importe nocional del swap tiene que ser igual al importe de la deuda en todo momento; b. El interés variable que la empresa recibe mediante el swap tiene que ser idéntico al interés variable que paga por su deuda; c. Los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap tienen que ser idénticos a los periodos y fechas de revisión del interés variable de la deuda de la empresa. IV. QUÉ OCURRE CUANDO UNA DE ESTAS CONDICIONES NO SE CUMPLE? Básicamente, ocurre que el swap obtiene tintes especulativos y su uso como cobertura o protección ante una fluctuación de tipos de interés es, cuando menos, cuestionable. Analicemos el ejemplo anterior cuando una de las condiciones anteriores no se cumple, es decir, cuando la estructura del swap no es la adecuada para que el swap actúe como un instrumento de cobertura según el perfil de la deuda de la empresa. Caso 1: La deuda amortiza mientras que el importe nocional del swap se mantiene constante. Aquí vemos que si sólo analizamos la parte de los intereses tanto de la deuda como del swap, en apariencia fijamos el interés del préstamo en el 5,30%; no obstante, al analizar la parte de las liquidaciones vemos que el importe de las mismas no es constante a lo largo de la vida del swap. Esto es de esperarse, pues la empresa recibirá nominalmente el mismo interés variable en el swap que el interés variable que paga por sus hipotecas PERO las liquidaciones del swap y del préstamo se calcularán sobre importes distintos. Con ello vemos que nominalmente el interés del préstamo se fija al tipo fijo del swap, pero su coste dinerario no. Ahí radica uno de los riesgos de este producto, imposible de ver aun entendiendo su mecanismo de funcionamiento. 14

15 Cuadro 3a, Caso 1, escenario alcista de tipos: Año Trimestre Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% - (Columna 4) / 4 Empresa Recibe: Euribor 12 meses + 2% (Columna 4) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (6 + 7) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus Anualizado: acreedores por la deuda (Columna 9) x 4 + (5 + 8) Coste de la Deuda Swap con nocional de Euros % 7.33% -1.83% -1.83% -7.33% % 7.40% -1.85% -1.85% -7.40% % 7.34% -1.83% -1.83% -7.34% % 7.47% -1.87% -1.87% -7.47% % 8.37% -2.09% 2.09% -1.33% 0.77% -1.33% -5.30% % 9.25% -2.31% 2.31% -1.33% 0.99% -1.33% -5.30% % 10.10% -2.52% 2.52% -1.33% 1.20% -1.33% -5.30% % 10.59% -2.65% 2.65% -1.33% 1.32% -1.33% -5.30% % 10.81% -2.70% 2.70% -1.33% 1.38% -1.33% -5.30% % 10.95% -2.74% 2.74% -1.33% 1.41% -1.33% -5.30% % 11.08% -2.77% 2.77% -1.33% 1.44% -1.33% -5.30% % 11.11% -2.78% 2.78% -1.33% 1.45% -1.33% -5.30% % 11.31% -2.83% 2.83% -1.33% 1.50% -1.33% -5.30% % 11.39% -2.85% 2.85% -1.33% 1.52% -1.33% -5.30% % 11.46% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30% % 11.48% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30% % 11.49% -2.87% -2.87% % % 11.48% -2.87% -2.87% % % 11.49% -2.87% -2.87% % % 11.50% -2.87% -2.87% % Año Trimestre Importe de la deuda al FINAL del Trimestre Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1 950,000 (18,321) (18,321) 2 900,000 (17,572) (17,572) 3 850,000 (16,510) (16,510) 4 800,000 (15,882) (15,882) 1 750,000 (16,742) 500,000 3,839 (12,903) 2 700,000 (17,343) 500,000 4,937 (12,406) 3 650,000 (17,675) 500,000 6,000 (11,675) 4 600,000 (17,203) 500,000 6,608 (10,595) 1 550,000 (16,219) 500,000 6,891 (9,328) 2 500,000 (15,057) 500,000 7,063 (7,994) 3 450,000 (13,846) 500,000 7,221 (6,625) 4 400,000 (12,500) 500,000 7,264 (5,236) 1 350,000 (11,310) 500,000 7,512 (3,798) 2 300,000 (9,964) 500,000 7,609 (2,355) 3 250,000 (8,595) 500,000 7,701 (895) 4 200,000 (7,174) 500,000 7, ,000 (5,746) (5,746) 2 100,000 (4,305) (4,305) 3 50,000 (2,872) (2,872) 4 0 (1,437) (1,437) 15

16 Cuadro 3b, Caso 1, escenario bajista de tipos: Año Trimestre Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% - (Columna 4) / 4 Empresa Recibe: Euribor 12 meses + 2% (Columna 4) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (6 + 7) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus Anualizado: acreedores por la deuda (Columna 9) x 4 + (5 + 8) Coste de la Deuda Swap con nocional de Euros % 7.39% -1.85% -1.85% -7.39% % 7.32% -1.83% -1.83% -7.32% % 7.38% -1.85% -1.85% -7.38% % 7.25% -1.81% -1.81% -7.25% % 6.35% -1.59% 1.59% -1.33% 0.26% -1.33% -5.30% % 5.47% -1.37% 1.37% -1.33% 0.04% -1.33% -5.30% % 4.62% -1.16% 1.16% -1.33% -0.17% -1.33% -5.30% % 4.14% -1.03% 1.03% -1.33% -0.29% -1.33% -5.30% % 3.91% -0.98% 0.98% -1.33% -0.35% -1.33% -5.30% % 3.77% -0.94% 0.94% -1.33% -0.38% -1.33% -5.30% % 3.64% -0.91% 0.91% -1.33% -0.41% -1.33% -5.30% % 3.61% -0.90% 0.90% -1.33% -0.42% -1.33% -5.30% % 3.41% -0.85% 0.85% -1.33% -0.47% -1.33% -5.30% % 3.33% -0.83% 0.83% -1.33% -0.49% -1.33% -5.30% % 3.26% -0.82% 0.82% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30% % 3.24% -0.81% 0.81% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% % 3.24% -0.81% -0.81% -3.24% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% % 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% Año Trimestre Importe de la deuda al FINAL del Trimestre Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1 950,000 (18,483) (18,483) 2 900,000 (17,392) (17,392) 3 850,000 (16,614) (16,614) 4 800,000 (15,402) (15,402) 1 750,000 (12,701) 500,000 1,313 (11,388) 2 700,000 (10,260) 500, (10,045) 3 650,000 (8,088) 500,000 (848) (8,936) 4 600,000 (6,720) 500,000 (1,456) (8,176) 1 550,000 (5,863) 500,000 (1,739) (7,602) 2 500,000 (5,185) 500,000 (1,911) (7,096) 3 450,000 (4,556) 500,000 (2,069) (6,625) 4 400,000 (4,062) 500,000 (2,112) (6,174) 1 350,000 (3,412) 500,000 (2,360) (5,772) 2 300,000 (2,918) 500,000 (2,457) (5,375) 3 250,000 (2,446) 500,000 (2,549) (4,995) 4 200,000 (2,027) 500,000 (2,572) (4,598) 1 150,000 (1,615) (1,615) 2 100,000 (1,216) (1,216) 3 50,000 (808) (808) 4 0 (403) (403) 16

17 Caso 2: El interés variable que la empresa recibe mediante el swap es distinto al interés variable que paga por su deuda. La diferencia entre estos dos tipos puede venir dada por 2 razones: A. El tipo de referencia del swap es distinto al tipo de referencia del préstamo (por ejemplo, el tipo de referencia del préstamo es el Euribor 12 meses mientras que el tipo de referencia del swap es el Euribor 1 mes); y/o B. Al interés variable que la empresa recibe mediante el swap no se le agrega el diferencial que la empresa paga por el préstamo sobre el tipo variable de referencia del mismo. Ya hemos dicho anteriormente que existen diferencias entre los distintos tipos de interés que no son constantes ni previsibles en el tiempo. No obstante, la teoría financiera (y el sentido común) nos dice que prestar dinero a más plazo es más riesgoso que prestar dinero a menos plazo, por lo que, los intereses de un plazo menor tienden a ser inferiores a los de un plazo mayor. Por ejemplo, el Euribor a 1 mes tiende a ser menor que el Euribor a 12 meses, tal como se aprecia en la Figura 5 a continuación. 17

18 Figura 5: Niveles históricos del Euribor 12 meses y del Euribor 1 mes de Enero 2004 a Junio Mes 12 Meses 6% 5% 4% 3% 2% 1% 12-Junio-2008: Fecha de firma del contrato Swap 0% 1/2/2004 9/14/2004 5/26/2005 2/6/ /19/2006 7/6/2007 3/19/ /1/2008 8/19/ /05/ /01/

19 Siendo esto así y siguiendo nuestro ejemplo, si la empresa paga por su préstamo el Euribor a 12 meses + un diferencial del 2% y mediante el swap recibe el Euribor a 1 mes + un diferencial del 2% será imposible estabilizar su coste financiero en el tipo fijo del swap puesto dicho coste variará con la diferencia que haya entre los dos tipos variables. En este ejemplo la empresa recibe mediante el swap un interés que en la mayoría de los casos será menor al interés que paga por su deuda. La diferencia entre el interés variable que la empresa paga por su deuda y el interés variable que recibe a través del swap se suma al interés fijo que la empresa paga por el swap. Por ello, el Coste Financiero de la empresa estará casi siempre por encima del interés fijo del swap. Figura 6: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap aun cuando este último incluya el diferencial Banco Empresa paga: Tipo fijo: 4% Nocional: Pago Fijo: Empresa recibe: Euribor 1M + 2%; supongamos: 1,5% + 2% = 3,5% Nocional: Pago Variable: Empresa Empresa paga: Euribor 12M + 2%; supongamos: 2,5% + 2% = 4,5% Capital por pagar del préstamo: Pago Variable: Préstamo Estos pagos no se anulan; la Empresa paga: Tipo fijo: Diferencia entre tipos variables: = Esto sucederá con independencia del escenario de tipos según se observa en los siguientes cuadros. 19

20 Cuadro 4a, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Alcista de tipos Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 1 mes (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% Coste de la Deuda - (Columna 5) / 4 Swap con nocional de Euros Empresa Recibe: Euribor 1 mes + 2% (Columna 4 + 2%) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (7 + 8) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus acreedores por la deuda + (5 + 8) Anualizado: (Columna 9) x % 4.48% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33% 5.40% 4.45% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40% 5.34% 3.91% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34% 5.47% 4.48% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47% 6.37% 5.38% 8.37% -2.09% 1.85% -1.33% 0.52% -1.57% -6.29% 7.25% 6.32% 9.25% -2.31% 2.08% -1.33% 0.76% -1.56% -6.23% 8.10% 7.20% 10.10% -2.52% 2.30% -1.33% 0.98% -1.55% -6.20% 8.59% 7.42% 10.59% -2.65% 2.35% -1.33% 1.03% -1.62% -6.47% 8.81% 7.84% 10.81% -2.70% 2.46% -1.33% 1.13% -1.57% -6.28% 8.95% 8.01% 10.95% -2.74% 2.50% -1.33% 1.18% -1.56% -6.25% 9.08% 8.02% 11.08% -2.77% 2.51% -1.33% 1.18% -1.59% -6.35% 9.11% 8.21% 11.11% -2.78% 2.55% -1.33% 1.23% -1.55% -6.20% 9.31% 8.42% 11.31% -2.83% 2.61% -1.33% 1.28% -1.55% -6.19% 9.39% 8.48% 11.39% -2.85% 2.62% -1.33% 1.29% -1.55% -6.21% 9.46% 8.52% 11.46% -2.87% 2.63% -1.33% 1.31% -1.56% -6.24% 9.48% 8.53% 11.48% -2.87% 2.63% -1.33% 1.31% -1.56% -6.25% 9.49% 8.49% 11.49% -2.87% -2.87% % 9.48% 8.50% 11.48% -2.87% -2.87% % 9.49% 8.53% 11.49% -2.87% -2.87% % 9.50% 8.54% 11.50% -2.87% -2.87% % Coste Financiero medio durante la vida del swap: -6.26% Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1,000,000 (18,321) (18,321) 1,000,000 (18,496) (18,496) 1,000,000 (18,344) (18,344) 1,000,000 (18,684) (18,684) 1,000,000 (20,928) 1,000,000 5,210 (15,718) 1,000,000 (23,124) 1,000,000 7,560 (15,564) 1,000,000 (25,250) 1,000,000 9,750 (15,500) 1,000,000 (26,466) 1,000,000 10,288 (16,178) 1,000,000 (27,032) 1,000,000 11,343 (15,689) 1,000,000 (27,377) 1,000,000 11,763 (15,614) 1,000,000 (27,693) 1,000,000 11,808 (15,885) 1,000,000 (27,778) 1,000,000 12,268 (15,510) 1,000,000 (28,274) 1,000,000 12,800 (15,474) 1,000,000 (28,468) 1,000,000 12,938 (15,531) 1,000,000 (28,652) 1,000,000 13,050 (15,602) 1,000,000 (28,697) 1,000,000 13,080 (15,617) 1,000,000 (28,728) (28,728) 1,000,000 (28,699) (28,699) 1,000,000 (28,724) (28,724) 1,000,000 (28,741) (28,741) Coste Financiero medio durante la vida del swap: (15,657) 20

21 Cuadro 4b, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Bajista de tipos Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 1 mes (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% Coste de la Deuda - (Columna 5) / 4 Swap con nocional de Euros Empresa Recibe: Euribor 1 mes + 2% (Columna 4 + 2%) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (7 + 8) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus acreedores por la deuda + (5 + 8) Anualizado: (Columna 9) x % 4.48% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39% 5.32% 4.51% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32% 5.38% 5.05% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38% 5.25% 4.48% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25% 4.35% 3.57% 6.35% -1.59% 1.39% -1.33% 0.07% -1.52% -6.08% 3.47% 2.63% 5.47% -1.37% 1.16% -1.33% -0.17% -1.53% -6.14% 2.62% 1.76% 4.62% -1.16% 0.94% -1.33% -0.39% -1.54% -6.16% 2.14% 1.54% 4.14% -1.03% 0.89% -1.33% -0.44% -1.47% -5.89% 1.91% 1.12% 3.91% -0.98% 0.78% -1.33% -0.54% -1.52% -6.09% 1.77% 0.95% 3.77% -0.94% 0.74% -1.33% -0.59% -1.53% -6.12% 1.64% 0.94% 3.64% -0.91% 0.73% -1.33% -0.59% -1.50% -6.01% 1.61% 0.75% 3.61% -0.90% 0.69% -1.33% -0.64% -1.54% -6.16% 1.41% 0.54% 3.41% -0.85% 0.63% -1.33% -0.69% -1.54% -6.17% 1.33% 0.48% 3.33% -0.83% 0.62% -1.33% -0.70% -1.54% -6.15% 1.26% 0.44% 3.26% -0.82% 0.61% -1.33% -0.72% -1.53% -6.12% 1.24% 0.43% 3.24% -0.81% 0.61% -1.33% -0.72% -1.53% -6.12% 1.23% 0.47% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% 1.24% 0.46% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24% 1.23% 0.43% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% 1.23% 0.42% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% Coste Financiero medio durante la vida del swap: -6.10% Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1,000,000 (18,483) (18,483) 1,000,000 (18,308) (18,308) 1,000,000 (18,460) (18,460) 1,000,000 (18,120) (18,120) 1,000,000 (15,876) 1,000, (15,191) 1,000,000 (13,680) 1,000,000 (1,665) (15,345) 1,000,000 (11,554) 1,000,000 (3,855) (15,409) 1,000,000 (10,339) 1,000,000 (4,393) (14,731) 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (5,448) (15,220) 1,000,000 (9,428) 1,000,000 (5,868) (15,295) 1,000,000 (9,111) 1,000,000 (5,913) (15,024) 1,000,000 (9,026) 1,000,000 (6,373) (15,399) 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (6,905) (15,435) 1,000,000 (8,336) 1,000,000 (7,043) (15,378) 1,000,000 (8,153) 1,000,000 (7,155) (15,308) 1,000,000 (8,107) 1,000,000 (7,185) (15,292) 1,000,000 (8,076) (8,076) 1,000,000 (8,105) (8,105) 1,000,000 (8,080) (8,080) 1,000,000 (8,063) (8,063) Coste Financiero medio durante la vida del swap: (15,252) 21

22 Si además de recibir mediante el swap un interés variable distinto al que la empresa paga por su préstamo, la empresa tampoco recibe el diferencial, entonces su coste financiero no se podrá estabilizar en el tipo fijo del swap y se verá incrementado por la diferencia entre los dos tipos variables + el diferencial. Figura 7: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap; sobre todo cuando este último no incluye el diferencial Banco Empresa paga: Tipo fijo: 4% Nocional: Pago Fijo: Empresa recibe: Euribor 1M; supongamos: 1,5% + 0% = 1,5% Nocional: Pago Variable: Empresa Empresa paga: Euribor 12M + 2%; supongamos: 2,5% + 2% = 4,5% Capital por pagar del préstamo: Pago Variable: Préstamo Estos pagos no se anulan; la Empresa paga: Tipo fijo: Diferencia entre tipos variables: = Esto también sucederá con independencia del escenario de tipos según se observa en los siguientes cuadros. 22

23 Cuadro 5a, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Alcista de tipos Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 1 mes (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% Coste de la Deuda - (Columna 5) / 4 Swap con nocional de Euros Empresa Recibe: Euribor 1 mes (Columna 4 + 2%) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (7 + 8) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus acreedores por la deuda + (5 + 8) Anualizado: (Columna 9) x % 4.48% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33% 5.40% 4.45% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40% 5.34% 3.91% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34% 5.47% 4.48% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47% 6.37% 5.38% 8.37% -2.09% 1.35% -1.33% 0.02% -2.07% -8.29% 7.25% 6.32% 9.25% -2.31% 1.58% -1.33% 0.26% -2.06% -8.23% 8.10% 7.20% 10.10% -2.52% 1.80% -1.33% 0.48% -2.05% -8.20% 8.59% 7.42% 10.59% -2.65% 1.85% -1.33% 0.53% -2.12% -8.47% 8.81% 7.84% 10.81% -2.70% 1.96% -1.33% 0.63% -2.07% -8.28% 8.95% 8.01% 10.95% -2.74% 2.00% -1.33% 0.68% -2.06% -8.25% 9.08% 8.02% 11.08% -2.77% 2.01% -1.33% 0.68% -2.09% -8.35% 9.11% 8.21% 11.11% -2.78% 2.05% -1.33% 0.73% -2.05% -8.20% 9.31% 8.42% 11.31% -2.83% 2.11% -1.33% 0.78% -2.05% -8.19% 9.39% 8.48% 11.39% -2.85% 2.12% -1.33% 0.79% -2.05% -8.21% 9.46% 8.52% 11.46% -2.87% 2.13% -1.33% 0.81% -2.06% -8.24% 9.48% 8.53% 11.48% -2.87% 2.13% -1.33% 0.81% -2.06% -8.25% 9.49% 8.49% 11.49% -2.87% -2.87% % 9.48% 8.50% 11.48% -2.87% -2.87% % 9.49% 8.53% 11.49% -2.87% -2.87% % 9.50% 8.54% 11.50% -2.87% -2.87% % Coste Financiero medio durante la vida del swap: -8.26% Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1,000,000 (18,321) (18,321) 1,000,000 (18,496) (18,496) 1,000,000 (18,344) (18,344) 1,000,000 (18,684) (18,684) 1,000,000 (20,928) 1,000, (20,718) 1,000,000 (23,124) 1,000,000 2,560 (20,564) 1,000,000 (25,250) 1,000,000 4,750 (20,500) 1,000,000 (26,466) 1,000,000 5,288 (21,178) 1,000,000 (27,032) 1,000,000 6,343 (20,689) 1,000,000 (27,377) 1,000,000 6,763 (20,614) 1,000,000 (27,693) 1,000,000 6,808 (20,885) 1,000,000 (27,778) 1,000,000 7,268 (20,510) 1,000,000 (28,274) 1,000,000 7,800 (20,474) 1,000,000 (28,468) 1,000,000 7,937 (20,531) 1,000,000 (28,652) 1,000,000 8,050 (20,602) 1,000,000 (28,697) 1,000,000 8,080 (20,617) 1,000,000 (28,728) (28,728) 1,000,000 (28,699) (28,699) 1,000,000 (28,724) (28,724) 1,000,000 (28,741) (28,741) Coste Financiero medio durante la vida del swap: (20,657) 23

24 Cuadro 5b, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Bajista de tipos Euribor 12 Meses (Interés Anual) Euribor 1 mes (Interés Anual) Euribor 12 meses + 2% Coste de la Deuda - (Columna 5) / 4 Swap con nocional de Euros Empresa Recibe: Euribor 1 mes (Columna 4 + 2%) / 4 Empresa Paga: 5,3% Fijo (- 5,30%) / 4 (7 + 8) Coste Financiero Total para la Empresa Trimestral: paga a sus acreedores por la deuda + (5 + 8) Anualizado: (Columna 9) x % 4.48% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39% 5.32% 4.51% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32% 5.38% 5.05% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38% 5.25% 4.48% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25% 4.35% 3.57% 6.35% -1.59% 0.89% -1.33% -0.43% -2.02% -8.08% 3.47% 2.63% 5.47% -1.37% 0.66% -1.33% -0.67% -2.03% -8.14% 2.62% 1.76% 4.62% -1.16% 0.44% -1.33% -0.89% -2.04% -8.16% 2.14% 1.54% 4.14% -1.03% 0.39% -1.33% -0.94% -1.97% -7.89% 1.91% 1.12% 3.91% -0.98% 0.28% -1.33% -1.04% -2.02% -8.09% 1.77% 0.95% 3.77% -0.94% 0.24% -1.33% -1.09% -2.03% -8.12% 1.64% 0.94% 3.64% -0.91% 0.23% -1.33% -1.09% -2.00% -8.01% 1.61% 0.75% 3.61% -0.90% 0.19% -1.33% -1.14% -2.04% -8.16% 1.41% 0.54% 3.41% -0.85% 0.13% -1.33% -1.19% -2.04% -8.17% 1.33% 0.48% 3.33% -0.83% 0.12% -1.33% -1.20% -2.04% -8.15% 1.26% 0.44% 3.26% -0.82% 0.11% -1.33% -1.22% -2.03% -8.12% 1.24% 0.43% 3.24% -0.81% 0.11% -1.33% -1.22% -2.03% -8.12% 1.23% 0.47% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% 1.24% 0.46% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24% 1.23% 0.43% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% 1.23% 0.42% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23% Coste Financiero medio durante la vida del swap: -8.10% Importe de la deuda Nocional del Swap Coste Financiero Total para la Empresa cada trimestre 1,000,000 (18,483) (18,483) 1,000,000 (18,308) (18,308) 1,000,000 (18,460) (18,460) 1,000,000 (18,120) (18,120) 1,000,000 (15,876) 1,000,000 (4,315) (20,191) 1,000,000 (13,680) 1,000,000 (6,665) (20,345) 1,000,000 (11,554) 1,000,000 (8,855) (20,409) 1,000,000 (10,339) 1,000,000 (9,393) (19,731) 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (10,448) (20,220) 1,000,000 (9,428) 1,000,000 (10,868) (20,295) 1,000,000 (9,111) 1,000,000 (10,913) (20,024) 1,000,000 (9,026) 1,000,000 (11,373) (20,399) 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (11,905) (20,435) 1,000,000 (8,336) 1,000,000 (12,043) (20,378) 1,000,000 (8,153) 1,000,000 (12,155) (20,308) 1,000,000 (8,107) 1,000,000 (12,185) (20,292) 1,000,000 (8,076) (8,076) 1,000,000 (8,105) (8,105) 1,000,000 (8,080) (8,080) 1,000,000 (8,063) (8,063) Coste Financiero medio durante la vida del swap: (20,252) 24