El mercado de renta fija en cifras

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1 Octubre 5 de 2006 INFORME DE RENTA FIJA Abril de 2007 Preparado por: Carolina Tovar A. (571) Ext 6119 Grupo de Investigaciones Económicas al final de este documento Grado de inversión para Colombia: es cuestión de finanzas públicas A principios de marzo la Agencia Calificadora Standard and Poor s (S&P) modificó el rating de la deuda pública externa e interna de Colombia, dejándolo en BB+ y BBB+, respectivamente. En este sentido, Colombia se encuentra a un escalón de volver a ser grado de inversión, hecho que favorecería significativamente el costo de financiación del Gobierno a la vez que el flujo de capitales externos hacia el país. Si bien la mayoría de los fundamentales del país atraviesa por un buen momento, tanto el mercado como las otras agencias calificadoras de riesgo le siguen cobrando a la Nación algunos problemas estructurales (Pág 2). Colocaciones de TES: no era un tema de oferta en el mercado Hace algunas semanas el Ministerio de Hacienda anunció una reducción en la meta de colocaciones de TES a través de subastas para el presente año, pasando de 9.0 billones de pesos a 6.5 billones de pesos. Esta modificación, que en teoría, debía ser interpretada positivamente por los agentes del mercado, no tuvo un impacto significativo (Pág 4). Iliquidez en el mercado secundario de deuda privada La volatilidad e incertidumbre con respecto al comportamiento de los mercados locales ha afectado tanto las emisiones de deuda privada como las negociaciones de estos títulos en el mercado secundario. Si bien se creía que el primer trimestre iba a ser atractivo para los emisores, esta situación se ha visto afectada por la incertidumbre frente al desempeño de la actividad económica de Estados Unidos y por las futuras decisiones de política monetaria del Banco de la República (Pág 5). Riesgo de crédito o de mercado en Estados Unidos? Aunque inicialmente se pensaba que el alza registrada en las tasas de interés de negociación de los Bonos Corporativos de Estados Unidos desde mediados de enero respondía a una mayor volatilidad de los mercados generada por el pánico derivado de la caída de la bolsa de China, la evidencia posterior ha señalado que esto no es así (Pág 7). El mercado de renta fija en cifras - Indicadores de desempeño de la deuda pública local y externa (Pg 9). - Indicadores de desempeño de la deuda privada local (Pág 10). - Noticias destacados renta fija (Pg 11). 1

2 Grado de inversión para Colombia: es cuestión de finanzas públicas A principios de marzo la Agencia Calificadora Standard and Poor s (S&P) modificó el rating de la deuda pública externa e interna de Colombia, dejándolo en BB+ y BBB+, respectivamente. En este sentido, Colombia se encuentra a un escalón de volver a ser grado de inversión, hecho que favorecería significativamente el costo de financiación del Gobierno a la vez que el flujo de capitales externos hacia el país. Si bien la mayoría de los fundamentales del país atraviesa por un buen momento, tanto el mercado como las otras agencias calificadoras de riesgo le siguen cobrando a la Nación algunos problemas estructurales. En este escenario consideramos importante evaluar cómo nos ve el mercado externo? y cuáles son esos problemas estructurales que tanto nos cobran?. Cómo nos ve el mercado?: el actual crecimiento de los flujos de capital externo es producto principalmente de EMBI+Colombia 500 un incremento en la confianza de los agentes con respecto a las condiciones económicas locales y de la perspectiva 400 de sostenibilidad del crecimiento económico en el mediano plazo. La 300 mejora en estos dos elementos ha favorecido significativamente la percepción de riesgo, y por lo tanto el 200 costo de la deuda pública colombiana, como se evidencia en el 100 comportamiento del Emerging Market Bond Index Plus (EMBI+) para Colombia, indicador que desde principios de 2005 viene mostrando una fuerte tendencia a la baja. Aunque a primera vista se puede pensar que esta situación corresponde a una tendencia general de los mercados emergentes más que a los avances alcanzados a nivel local, es importante notar que además de la tendencia a la baja en el EMBI de Colombia, la brecha entre los niveles de riesgo de Colombia y los de algunos países latinoamericanos con mejor calificación de riesgo país (Chile Calificación: A; México Calificación: BBB) se ha ido estrechando, como se ve en el gráfico de la derecha. En nuestro concepto esta tendencia ene-05 mar-05 may-05 jul-05 sep-05 nov-05 ene-06 mar-06 may-06 jul-06 sep-06 nov-06 ene-07 mar-07 responde a que desde antes de que S&P modificara su calificación, los inversionistas ya veían los títulos de deuda pública colombiana con un menor nivel de riesgo, es decir una menor probabilidad de no pago. Puntos Puntos ene Abr-04 Chile México 02-Ago Nov Mar Jun Sep Jan May-06 Fuente: JPMorgan Diferencia EMBIG Col y EMBIG Chile - México 15-Aug Nov Mar Fuente: JPMorgan 2

3 En este sentido, la reciente mejora en Tasa de cierre TES julio 2020 la calificación de Colombia no generó 10.0 un fuerte impacto sobre la deuda pública. Si bien el día después de que 9.9 se conoció la decisión de S&P las tasas de interés de negociación de los 9.8 TES mostraron una tendencia a la baja (5 de marzo - cierre TES julio : 9.89%; 6 de marzo cierre TES julio 2020: 9.69%), con el paso de los Cambio en calificación 9.6 días los TES volvieron a operar a los niveles previos al cambio en la 9.5 calificación, como se evidencia en el gráfico del TES julio Algo similar sucedió en el mercado de deuda Fuente: Banco de la República pública externa. En efecto, el 6 de marzo el Bono Global 2010 cerró a una tasa de 5.62%, tan solo 4 pbs por debajo del día anterior. La sostenida tendencia de mejoría en la percepción de riesgo de la deuda pública colombiana desde 2005, que explica la poca reacción del mercado ante el cambio en la calificación de riesgo país a principios de marzo, nos permite pensar que hoy en día los inversionistas ven con mejores ojos la economía colombiana, pero a pesar del cambio en la calificación de riesgo nos siguen cobrando una prima por mantener problemas estructurales en las cuentas fiscales. Esta situación es la que hoy en día explica la diferencia entre el EMBI+Colombia y el EMBI+Perú (países que cuentan con la misma calificación de riesgo). En marzo el promedio del EMBI+Col fue de 175 puntos, mientras que el del EMBI+Perú fue de 164 puntos. Cuál es el problema estructural Balance GNC y SPC que nos cobran los mercados?: no 0 dudamos que en los últimos años Colombia ha observado una gran -2 mejoría de las cuentas fiscales del país, lo cual se evidencia en la -4 evolución del balance del Sector Público Consolidado (SPC) y del -6 Gobierno Nacional Central (GNC). Sin embargo, sigue existiendo una amplia -8 proporción del gasto público inflexible, GNC SPC lo que ha impedido que ante un -10 entorno local de aceleración económica los resultados fiscales sean mejores. En los últimos tres años América Latina ha gozado de la amplia liquidez internacional, que sumada a las condiciones particulares de crecimiento de cada país, ha servido de sustento para ajustar las cuentas fiscales. De hecho, en el caso de Perú el Gobierno pasó de registrar un déficit fiscal de 2.8% del PIB en 2000 a un déficit de sólo 0.7% del PIB en 2005; México en el mismo período pasó de -1.3% del PIB a -0.8% del PIB. Por su parte, Chile, como caso ejemplar, cada vez logra un mayor superávit fiscal, pasando % del PIB 1-mar mar mar mar mar mar mar mar 2006(e) Fuente: Ministerio de Hacienda 3

4 de un balance negativo de 0.6% del PIB en 2000 a un superávit de 4.7% del PIB en Aunque suene repetitivo, es Déficit fiscal % del PIB América Latina cierto: lo que los mercados nos cobran es mantener ese 7.0% desbalance entre los ingresos y los gastos del Gobierno, Chile mientras los demás países se 3.0% acercan al equilibrio fiscal. Como Méx se observa en el grafico, los -1.0% principales países de la región, Perú exceptuando Colombia, han logrado ajustar significativamente -5.0% Colombia sus finanzas públicas. En Colombia, los avances fiscales que se han -9.0% sustentado en un fuerte aumento de los ingresos tributarios, parecen no ser la solución que esperan los mercados ante las dudas de su sostenibilidad en el largo plazo. % del PIB Colocaciones de TES: no era un tema de oferta en el mercado Hace algunas semanas el Ministerio de Hacienda anunció una reducción en la meta de colocaciones de TES a través de subastas para el presente año, pasando de 9.0 billones de pesos a 6.5 billones de pesos. Esta modificación, que en teoría, debía ser interpretada positivamente por los agentes del mercado, pues además de representar una reducción en las necesidades de financiación de la Nación, se traducen en una mayor liquidez en el mercado dado el aumento en la diferencia positiva entre los vencimientos y las colocaciones de TES en el año. Colocaciones estimadas 2007 Billones de pesos Colocación TES Plan Financiero Nueva Meta Plan Financiero Variación Subasta Convenida Forzosa Total Fuente: Ministerio de Hacienda Con esta nueva meta de colocaciones, al cierre del mes de marzo a la Nación le quedan pendientes en lo que resta del año 17 subastas de TES tasa fija, por un monto de alrededor de 133,000 millones de pesos cada una, y 9 subastas de TES denominados en UVR, cuyo monto deberá ser cercano a 120,000 millones de pesos. Sin embargo, el mercado prácticamente no reaccionó a esta noticia. La resistencia a caer de las tasas de negociación de los TES ante este tipo de noticias simplemente reafirma nuestra percepción de que las condiciones actuales del mercado de deuda pública no estan determinadas por la oferta relativa de títulos en el mercado, sino que son el resultado de un contexto de Fuente: FMI - IFS 4

5 tasas de interés locales al alza como consecuencia de los ajustes monetarios por parte del Banco de la República. De hecho, el día que el Ministerio de Hacienda anunció su decisión (13 de marzo) de reducir el monto de colocaciones, el TES julio 2020 cerró a una tasa de 9.76%, 8 pbs por encima del cierre del día anterior. Ante este escenario, esperamos que en los próximos meses la evolución de las tasas de interés de los TES siga atada a los ajustes en la tasa de interés del Banco de la República, así como a la reacción que progresivamente vaya teniendo la inflación luego de los ajustes monetarios que se vienen realizando desde hace un año. Debido a los mayores ajustes en las tasas de interés de la economía no le apostamos a una valorización de los TES. De hecho, creemos que los cambios monetarios por parte del Emisor seguirán aplanando la curva de rendimientos de los TES, mientras que la liquidez del TES julio 2020 seguirá manteniendo la curva con una forma invertida en la parte larga. Así, le apostamos a que la tasa de negociación del TES julio 2020 se seguirá resistiendo a ubicarse por debajo del 9.7%. Curva de rendimientos TES Proyección a junio de 2007 Iliquidez en el mercado secundario de deuda privada Tasa de rendimiento (%) La volatilidad e incertidumbre con respecto al comportamiento de los mercados locales ha afectado tanto las emisiones de deuda privada como las negociaciones de estos títulos en el mercado secundario. Si bien se creía que el primer trimestre iba a ser atractivo para los emisores, esta situación se ha visto afectada por la incertidumbre frente al desempeño de la actividad económica de Estados Unidos y por las futuras decisiones de política monetaria del Banco de la República. A pesar de que en lo corrido del año el mercado de deuda privada sigue teniendo una rentabilidad positiva, a diferencia de los TES, su liquidez continúa siendo baja. En lo corrido del año el Índice de Deuda Corporativa Corficolombiana (IDC) ha mostrado un incremento de 0.96% y en los últimos doce meses de 0.63%, mientras que en el mismo período el Índice de Deuda Pública Corficolombiana (IDP) ha caído 2.20% y 3.05% en el último año Mar Jun Fuente: Corficolombiana 5

6 La pérdida de liquidez del mercado de deuda privada se evidencia en el comportamiento del volumen transado de los diferentes títulos a través del MEC, pues si bien éste se ubica por encima del nivel registrado en el período de crisis de los mercados de 2006, se mantiene por debajo de los niveles registrados hace un año. En febrero el volumen transado de deuda corporativa en el mercado secundario fue Montos de negociación deuda privada Billones de pesos de 9.7 billones de pesos, mientras que un año atrás había sido de 13.1 billones de pesos. Además del efecto que ha tenido la volatilidad de los mercados sobre la liquidez de la deuda privada, el mercado sigue sintiendo los efectos por el cumplimiento de la Resolución 1200 de 1995 que prohíbe las operaciones preacordadas en el mercado. Si bien esta medida se traduce en una mayor transparencia en las negociaciones, debido a la baja liquidez de la deuda privada sus efectos han sido significativos en el mercado secundario, especialmente en las transacciones que se realizan entre los fondos de capital público y las entidades financieras. Al observar la liquidez del mercado por títulos, se encuentra que las referencias más transadas en febrero fueron los títulos de Construclínicas, Suba Tramo II y Cementos Caribe, las cuales entraron a conformar la canasta del Índice de Deuda Corporativa, como se resume a continuación: Composición de la Canasta del IDC marzo 2007 Emisor Fecha de emisión Fecha de vto Participación Alianza Suba Tramo II Marzo 2006 Sep % Fideicomiso Construclínicas Dic 2006 Dic % Cementos Caribe Nov 2005 Nov % BBVA Bco Ganadero Ago 2006 Ago % Corcel Feb 2006 Feb % Suba Tramo I Feb 2006 Ago % Cablecentro Dic 2005 Ago % Fuente: Corficolombiana Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 Fuente: BVC 6

7 Riesgo de crédito o de mercado en Estados Unidos? Con el amplio número de indicadores económicos negativos de Estados Unidos que se han conocido en los últimos dos meses, ha retornado la incertidumbre al el mercado con respecto a una fuerte desaceleración económica en este país y la posibilidad de que la Reserva Federal (FED) decida reducir su tasa de interés de intervención en algún momento del presente año. Tesoros 10 años Este cambio en las perspectivas del mercado a partir de febrero, es lo que en buena medida explica los bajos niveles de tasas de negociación de los Bonos del Tesoro Americano. Mientras que en enero los Tesoros de 10 años se negociaron a una tasa promedio de 4.8%, en marzo su tasa promedio fue de 4.56% ene ene ene-07 1-feb-07 8-feb feb feb-07 1-mar-07 8-mar mar mar mar-07 El temor frente al futuro comportamiento de la economía estadounidense genera preocupación con relación a los efectos que pueda tener esta situación sobre los mercados emergentes, hecho que incrementa el apetito por los activos menos riesgosos (flight to quality), como son los Bonos del Tesoro Americano. Adicionalmente, el apetito por los Bonos del Tesoro evidencia el interés por los activos de menor riesgo de crédito, pues mientras que las tasas de los Tesoros se mantienen en niveles bajos, las tasas de negociación de los Bonos Corporativos AAA en Estados Unidos muestran una tendencia alcista (como se evidencia en el gráfico de la derecha) ene 15-ene 29-ene 12-feb 26-feb 12-mar Fuente: Reuters Tasa de negociación Bonos Corporativos AAA 26-mar Fuente: Reuters 7

8 Aunque inicialmente se pensaba que el alza registrada en las tasas de interés de negociación de los Bonos Corporativos de Estados Unidos desde Spread Bonos Corporativos y Tesoros 10 años mediados de enero respondía a una mayor volatilidad de los 35 mercados generada por el pánico derivado de la caída de la bolsa de China, la evidencia posterior ha señalado que esto no es así. El hecho de que el spread entre los Bonos Corporativos con calificación AAA y los Bonos del Tesoro Fuente: Reuters. Cálculos Corficolombiana mantenga una tendencia al alza desde el inicio del año, evidencia que hoy en día los mercados se encuentran preocupados por un deterioro del riesgo crediticio (por eso cobran una mayor prima de riesgo) y que el episodio de finales de febrero no se reversará en el corto plazo. jun-05 Así, después de la fuerte tendencia a la baja que este spread mostró a finales del año pasado, cuando los mercados estadounidenses se encontraban eufóricos, en la actualidad éste se ubica en los mismos niveles en los que se encontraba a finales de 2005 (promedio marzo 2007: 188 pbs). Qué puede haber cambiado para que el riesgo de crédito se cobre de nuevo? En nuestra opinión esto se explica por el incremento en los temores con respecto a una mayor desaceleración económica en Estados Unidos, y el impacto que se comienza a sentir en la capacidad de pago de los agentes. Cabe recordar que hace algunas semanas se dio a conocer el alto nivel de riesgo crediticio que hoy en día mantiene la cartera hipotecaria de Estados Unidos, hecho que creemos se traslada a una mayor percepción de riesgo de crédito en la economía. ago-05 oct-05 dic-05 feb-06 abr-06 jun-06 ago-06 oct-06 dic-06 feb-07 8

9 El mercado de renta fija en cifras Deuda pública local Títulos de deuda interna (TES) TES julio 2020 TES UVR - Feb 2015 Volumen (miles de millones de pesos) Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Mar Mar Mar Mar-07 Tasa (%) Volumen (miles de millones de pesos) Ene Ene Ene Ene Ene Ene Feb Feb Feb Feb Feb Mar Mar Mar Mar Tasa (%) Las tasas de negociación de los TES mantienen una tendencia alcista asociada principalmente a las expectativas de mayores ajustes en la tasa de interés de intervención del Banco de la República, como consecuencia de las presiones inflacionarias en la economía. Volumen Tasa Volumen Tasa Curva de rendimientos TES Curva de rendimientos - TES UVR porcentaje Mar Feb porcentaje Feb Mar En el último mes la curva de rendimientos de los TES denominados en UVR presentó fuertes presiones al alza, especialmente en la parte larga de la curva. Entre el 28 de febrero y el 29 de marzo la tasa de cierre del TES UVR 2023 pasó de 4.7% a 5.2%. Fuente: Banco de la República, Corficolombiana Índice de Deuda Pública (IDP) IDP - Corficolombiana ene 16-ene 28-ene 9-feb 21-feb 5-mar 17-mar 29-mar Fuente: Corficolombiana Canasta IDP Mar-07 Feb-07 Título Participación Título Participación 24-Jul % 24-Jul % 11-Abr % 10-Jul % 10-Jul % 11-Abr % 22-Sep % 25-Feb % UVR UVR 22-Ago % 22-Ago % 25-Feb % 22-Sep % UVR UVR Ante la volatilidad de los mercados, en febrero se evidenció un mayor apetito por los TES de menor plazo. Esto llevó a que en la canasta del IDP de marzo el TES julio 2020 perdiera algunos puntos de participación. 9

10 Deuda pública externa Curvas de rendimientos y riesgo país Curva de rendimientos - bonos globales Colombia feb mar Tasa (%) Bonos globales de referencia- Brasil, Chile, Colombia y México (Marzo 30) Brasil Colombia México Chile Días vencimiento En el último mes la curva de rendimientos de los bonos globales de Colombia mostró un leve desplazamiento a la baja. Las referencias de mayor plazo fueron las que registraron mayores presiones a la baja, especialmente el Bono Global Este título pasó de negociarse a una tasa de 6.68% el 28 de febrero, a 6.38% al cierre de marzo. EMBI+ Latam ene ene ene ene feb feb feb feb mar mar mar mar mar-07 EMBI+ LATINOAMERICA BRASIL COLOMBIA PERÚ Fuente: Reuters, JPMorgan relación Ene Ene Ene-07 EMBI+Col/EMBI+ Latam 25-Ene Feb Feb Feb Feb Mar-07 Percepción de riesgo superior a la región 08-Mar Mar Mar Mar-07 Luego de la volatilidad de los mercados emergentes a finales de febrero y principios de marzo, en los últimos días la percepción de riesgo país de la región ha disminuido. En la última semana de marzo el EMBI+Colombia registró un promedio de puntos, mientras que a principios del mes se encontraba por encima de los 180 puntos. Deuda privada local IPC + Curvas de rendimientos y montos de colocación 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% Tasas de Bonos Corporativos en Mercado Secundario 6.5% 6.3% 6.4% 6.2% 6.1% 6.0% 5.7% 5.6% 5.9% 6.0% 6.1% 5.8% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% 5.0% 5.1% Fuente: Corficolombiana AA 21 Marzo 07 AA+ 21 Marzo 07 AAA 21 Marzo % 6.5% 5.9% Millones de pesos 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000, % Emisiones Colocadas en el Mercado de Capitales Local Otras calificaciones AAA 42% 57% 89% 67% 83% 79% 60% 928,800 89% Mar-07 Entre enero y marzo de 2007 las colocaciones de deuda privada totalizaron 928,800 millones de pesos. En el último mes se llevaron a cabo tres colocaciones, correspondientes a los bonos de Colombina (50,000 mill de pesos), Codensa (214,800 millones de pesos) y Concesión Autopista Bogotá-Girardot (99,350 millones de pesos). 10

11 Destacados Renta Fija Deuda Pública - Uruguay El 29 de marzo el Gobierno de Uruguay colocó un bono a 20 años, denominado en pesos ajustados por inflación. Inicialmente la Nación había anunciado una emisión por 300 millones de dólares, sin embargo el apetito de los inversionistas (1,400 millones de dólares) llevó a que ésta ascendiera a 500 millones de dólares. El bono, con vencimiento en 2027, registró una tasa de corte de 4.25% más inflación. Renta Fija - Venezuela La empresa de petróleos de Venezuela (PDVSA) emitirá la próxima semana 5,000 millones de dólares en bonos con vencimiento en 2017, 2027 y 2037, con tasas cupón de 5.25%, 5.375% y 5.50%, respectivamente. El monto mínimo de inversión será de 1,000 dólares, distribuidos en las tres referencias a emitir. De acuerdo con el Gobierno, uno de los principales objetivos de esta emisión es incentivar el ahorro del país, mientras que la Empresa destinará los recursos a inversiones de capital. Títulos a emitir por PDVSA Bono Monto (millones de dólares) Cupón Vencimiento Bono , % 12-Abr-2017 Bono , % 12-Abr-2027 Bono , % 12-Abr-2037 Fuente: PDVSA 11

12 INVESTIGACIONES ECONÓMICAS CORFICOLOMBIANA Andrés Restrepo Gerente de Investigaciones Económicas (571) Ext 6119 Adriana Bustamante S. Analista Sector Real (571) Ext 6118 Jorge Andrés Cortés Analista de Acciones (571) Ext 6120 Carlos Ignacio Patiño Analista Macroeconómico (571) Ext 6163 Carolina Tovar A. Analista de Renta Fija (571) Ext Advertencia- La información contenida en el presente documento del área de Investigaciones Económicas de Corficolombiana se envía solamente a sus clientes bajo la advertencia de que su contenido es informativo e ilustrativo. La presente información no pretende ser una recomendación u opinión acerca de la compra o venta de instrumentos financieros o la confirmación para cualquier transacción. Cualquier comentario o posición utilizada en este mensaje de correo electrónico no refleja la posición de Corficolombiana y sus filiales. -Disclaimer- The information in this elaborated by the Economic Research Department of Corficolombiana is sent only to its clients under the warning that its contents are provided for informational and illustrative purposes only. This information is not intended as an offer, solicitation, or opinion for the purchase or sale of any financial instrument or as an official confirmation of any transaction. Any comments or statements made here in this do not reflect those of Corficolombiana and its subsidiaries. 12

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