ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS 7. Contenido PARTE I. RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA
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- Martín Rojo Ávila
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1 ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS 7 Contenido PRESENTACIÓN 17 INTRODUCCIÓN 19 PARTE I. RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA CAPÍTULO 1. Estados y flujos económicos y financieros El caso de análisis inicial Estado de ganancias y pérdidas económico Estado de ganancias y pérdidas financiero Estado de ganancias y pérdidas económico y financiero El escudo tributario de la deuda El flujo de fondos económico El flujo de fondos financiero Flujo de fondos económico y financiero El balance general: punto de vista económico El balance general: punto de vista económico y financiero 32 CAPÍTULO 2. Indicadores de rentabilidad económica y financiera Los índices de rentabilidad económica y financiera de corto plazo: el ROA y el ROE Los índices de rentabilidad económica y financiera de largo plazo: la TIRE y la TIRF Influencia del apalancamiento financiero sobre los índices de rentabilidad Tasas de descuento y valor agregado Rentabilidades esperadas a distinta posición de apalancamiento financiero 41
2 8 PARTE I: RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA PARTE II. PORTAFOLIOS DE ACTIVOS FINANCIEROS CAPÍTULO 3. Determinación de portafolios de activos financieros, la frontera eficiente y la línea de mercado de capitales Los estadígrafos en la formación de portafolios de activos financieros Los estadígrafos de posición y dispersión El estadígrafo de covariabilidad Portafolios compuestos por una acción y el activo libre de riesgo Activos con riesgo y activos libres de riesgo Portafolios de activos con riesgo y activos libres de riesgo Portafolios compuestos por dos acciones con riesgo del negocio Determinación del punto tangente (T ) o retorno de mercado Resumen 62 CAPÍTULO 4. Aplicación de la teoría del portafolio a un mercado de tres activos financieros Introducción Fondos mutuos: rendimiento y riesgo Parámetros estadísticos de un portafolio de tres activos El retorno de un portafolio El riesgo de un portafolio Esquema generalizado del cálculo del riesgo Determinación práctica del riesgo de un portafolio de tres activos La frontera eficiente para un portafolio de tres activos La línea de mercado y el retorno de mercado Determinación del punto tangente del portafolio Determinación del punto de mínima varianza 80 PARTE III. EL CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL CAPÍTULO 5. El Capital Asset Pricing Model (CAPM): historia y fundamentos La vinculación entre el CAPM y la teoría del portafolio Origen del CAPM El CAPM Los supuestos del CAPM 88
3 ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS 9 5. La teoría de la elección La restricción presupuestaria La curva de indiferencia El modelo de la utilidad esperada La fortaleza explicativa del CAPM El CAPM: una primera aproximación Derivación del CAPM Rendimiento de un mercado en equilibrio Rentabilidad y riesgo en el CAPM Resumen y conclusiones 113 CAPÍTULO 6. Los parámetros del CAPM Introducción La tasa libre de riesgo (r f ) Selección del instrumento adecuado Los T-Bills Los T-Bonds La prima de riesgo de mercado (R M r f ) Temas comunes para la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo de mercado Horizonte de evaluación Criterio utilizado por las entidades que ofrecen servicios financieros y por los principales autores La consistencia de un horizonte de largo plazo Utilización de los T-Bonds en lugar de los T-Bills como tasa libre de riesgo Intervalo de tiempo para calcular los retornos Promedio aritmético y geométrico El beta ( ß ) Horizonte de evaluación Necesidad del ajuste del beta Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo Ajuste por el nivel de apalancamiento financiero Otros métodos de ajuste del beta Conclusiones 147
4 10 PARTE I: RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA PARTE IV. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Y EL RIESGO-PAÍS CAPÍTULO 7. El costo de oportunidad del capital en mercados emergentes Introducción Los métodos para el cálculo del COK en mercados emergentes Cálculo del costo de capital en mercados emergentes mediante el método indirecto Cálculo del costo de capital en mercados emergentes mediante el método directo Alcances y limitaciones Retorno esperado mediante los betas de servicios de información públicos Conceptos Cálculo del retorno financiero Cálculo del retorno económico Retorno esperado en mercados emergentes mediante betas determinados a partir de datos primarios Conceptos Determinación del beta patrimonial Ajuste del beta calculado Determinación del retorno financiero Determinación del beta económico y el retorno económico 165 CAPÍTULO 8. El riesgo-país: concepto y metodologías de cálculo Concepto Desdoblamiento del costo de oportunidad del capital Concepto del riesgo-país Una primera aproximación a la cuantificación de una prima por riesgo-país Fuentes del riesgo-país Factores político-sociales Factores económico-financieros Métodos de medición del riesgo-país Método I: El spread de los bonos soberanos o método tradicional Método II: La desviación estándar relativa Método III: El método mixto propuesto por Damodaran Método IV: El CAPM modificado propuesto por Sabal 190
5 ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS Método V: El beta offshore del proyecto Métodos de absorción del riesgo-país Método I: Adición a la prima de riesgo de mercado Método II: Incorporación de un factor de absorción (λ) El riesgo-país cuando la empresa cotiza en un mercado desarrollado Los bonos soberanos del gobierno peruano Comparación entre el riesgo-país del Perú y el de Chile Resumen y conclusiones 210 PARTE V. EL COSTO DE CAPITAL SECTORIAL Y SU APLICACIÓN EN DIFERENTES CASOS CAPÍTULO 9. Metodología para la determinación del costo de capital Introducción El COK en un mercado de capitales emergente Método I: Retorno esperado mediante el beta sectorial Concepto, alcances y limitaciones Procedimiento de estimación del COK Determinación del beta patrimonial Determinación del beta económico: la corrección por la relación D/C El beta económico sectorial: ponderación de betas El COK en países desarrollados El COK en países emergentes Método II: Retorno esperado mediante los betas públicos de empresas reguladas Conceptos Cálculo del retorno financiero Cálculo del retorno económico Método III: Retorno esperado mediante datos primarios de empresas reguladas Determinación del beta patrimonial Ajuste del beta calculado Determinación del beta económico Cálculo del retorno económico Determinación del beta patrimonial a su relación D/C Cálculo del retorno financiero La problemática del riesgo-país 239
6 12 PARTE I: RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA 7. Estimación de los betas Incorporación del efecto de pequeña empresa en el cálculo del beta Conveniencia de utilizar betas móviles Validez de los datos para realizar el cálculo estadístico del beta Conclusiones, recomendaciones y procedimiento general 247 CAPÍTULO 10. El costo de capital en el sector saneamiento Determinación del beta Determinación del beta patrimonial (Equity ß E ) El beta económico (On Assets ß OA ): la correción por el nivel de la relación D/C El beta económico sectorial (On Assets ß OA_sectorial ): ponderación de betas El COK en un mercado desarrollado La tasa libre de riesgo: cuál de los T-Bills debe tomarse? La prima por riesgo del negocio El K OA ante distintos escenarios El COK en un mercado emergente Cálculo del retorno esperado en mercados emergentes Cálculo del costo de oportunidad real La validez de la metodología propuesta Se puede tener betas en países emergentes similares a los de los países desarrollados Por qué el beta incorpora los riesgos operativos, financieros y de país La validez de las referencias del WACC de otras economías Conclusiones y recomendaciones 262 CAPÍTULO 11. El costo de capital en el sector eléctrico Determinación del beta Determinación del beta patrimonial (Equity ß E ) El beta económico (On Assets ß OA ): la corrección por el nivel de la relación D/C El beta económico sectorial (On Assets ß OA_sectorial ): ponderación de betas El COK en mercados desarrollados La tasa libre de riesgo El retorno de mercado El COK en países emergentes 271
7 ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS 13 CAPÍTULO 12. El costo de capital en el sector telecomunicaciones Método I: El beta sectorial Determinación del beta patrimonial (Equity ß E ) El beta económico (On Assets ß OA ): la corrección por el nivel de la relación D/C El beta económico sectorial (On Assets ß OA_sectorial ): ponderación de betas El COK en países desarrollados El COK en países emergentes Método II: El beta determinado a partir de la información pública de la empresa Conceptos Cálculo del retorno financiero Cálculo del retorno económico Método III: El beta determinado a partir de los datos primarios de la empresa Determinación del beta patrimonial Ajuste del beta calculado Determinación del beta económico Cálculo del retorno económico Determinación del beta patrimonial a su relación D/C Cálculo del retorno financiero La validez de la metodología propuesta El método del costo de capital sectorial La tasa de Telefónica del Perú regulada puede incluso ser menor: evidencia empírica en el Perú Conclusiones y recomendaciones 302 CAPÍTULO 13. El costo de capital en el sector telecomunicaciones de Venezuela Método I: El beta sectorial Estimación del costo de capital económico del sector telecomunicaciones Estimación del costo de capital económico de la telefonía móvil Estimación del costo de capital económico de la telefonía fija Método II: El beta público El costo de capital patrimonial de TEVE El costo de capital económico de TEVE 337
8 14 PARTE I: RENTABILIDAD ECONÓMICA Y FINANCIERA 3. Método III: El beta estimado a partir de datos primarios Estimación de los retornos Estimación del beta patrimonial (ß E ) de TEVE Estimación del beta económico (ß OA ) de TEVE Método IV: El beta de TEVE modificado Un beta limitado Un beta modificado (ß*) Un beta recalculado Estimación del costo de capital económico de TEVE Estimación del costo de capital patrimonial de TEVE Método V: El beta de Venezuela modificado Estimación del costo de capital económico de TEVE Estimación del costo de capital patrimonial de TEVE Estimación de la prima por riesgo-país El riesgo-país base Método propuesto por Damodaran Método propuesto por Sabal Absorción del riesgo-país Selección de la prima por riesgo-país Estimación del costo de capital de TEVE Estimación del costo de capital de TEVE aplicando el método I: El beta sectorial Estimación del costo de capital de TEVE aplicando los métodos II y III Estimación del costo de capital de TEVE aplicando el método IV Estimación del costo de capital de TEVE aplicando el método V Selección de un método para la estimación del costo de capital de TEVE 372 BIBLIOGRAFÍA 375 ANEXOS 01. Totalidad de empresas eléctricas Beta del 100% de las empresas del sector eléctrico definido Beta para diferentes proporciones de empresas del sector eléctrico Variaciones mensuales del rendimiento anual de los T-Bills (en %) 391
9 ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS Rendimiento semanal del índice S&P500 (^SPC) Tasa libre de 0riesgo y retorno de mercado ( ) Análisis de riesgos de ingresos de los servicios de telefonía Información y evolución conjunta de los bonos venezolanos Precios históricos de los bonos venezolanos Retorno periodo a periodo y volatilidad de los bonos venezolanos (año 2004) 404
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