Apertura Financiera e Internacionalización del RMB: beneficios y desafíos

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1 Apertura Financiera e Internacionalización del RMB: beneficios y desafíos Leonardo E. Stanley Resumen El crecimiento experimentado por la República Popular de China no deja de sorprender al mundo. Pero, pese a su fortaleza económica su moneda no posee un lugar destacado en el mundo de las finanzas internacionales. Esto podría cambiar en los próximos años si el proceso de internacionalización del RENMINBI (RMB) recientemente lanzado continua su marcha. La irrupción del mercado offshore de Hong Kong ha permitido avanzar en esta dirección. Aunque sus inicios son relativamente recientes, este mercado ha ganado en complejidad y profundidad. Sin embargo, el avance hasta ahora no ha implicado la plena convertibilidad de la moneda. Como se observará en el sector real, las autoridades han privilegiado seguir un sendero gradual, evitando que la apertura perturbara su equilibrio macroeconómico. Pero China no solo mantiene importantes controles a la entrada de capitales sino que también ha sabido preservar su industria financiera prácticamente inmune a la competencia de bancos foráneos. La irrupción de la crisis financiera internacional y la compleja situación económica que actualmente atraviesa Europa podría, en cierta medida, acelerar el proceso. Ciertamente, el gobierno no avanzará si considera que el sistema bancario no se halla maduro tanto como si la apertura puede perjudicar gravemente a su economía. En caso que se den las condiciones, China avanzará en la convertibilidad de la moneda así como avanzará en la internacionalización de sus empresas financieras. Pero, por sobre todo la experiencia China pone en evidencia que la internacionalización no necesariamente implica una discontinuidad, cierto grado de flexibilidad sigue siendo factible. Trabajo sometido a revisión para su presentación en la V Conferencia Internacional de la Asociación Keynesiana Brasileña (AK), San Pablo, Brasil, 22 al 24 de Agosto del 2012 Investigador Asociado CEDES (lstanley@cedes.org)

2 Introducción Los últimos años evidencian una transformación económica en la República Popular China (RPC) que no tiene parangón con todo lo observado anteriormente, mismo entre los países del sudeste asiático. Ciertamente, mucho debe el ascenso a la profunda transformación experimentada por la economía china iniciada a las postrimerías de la muerte del camarada Mao. El gobierno de Deng Xiaoping supo desde un principio aprovechar de las ventajas que una oferta laboral cuasi-infinita le ofrecía a la economía China para abrirse al mundo, tanto como del fuerte retraso que experimentaba el país en lo tecnológico-productivo. De alguna manera, el apalancamiento inicial vía la exportación de productos mano de obra intensiva era algo que habían experimentado otros países del sudeste asiático en el pasado. Lo novedoso del caso chino fue el papel otorgado a la IED en dicho proceso, presencia que no solo le permitió avanzar en lo comercial sino también aumentar significativamente la productividad de su economía. Con el tiempo, las restricciones se fueron relajando. Después de la famosa gira por el sur de China, el gobierno se embarca en una nueva fase de atracción a la inversores extranjeros. El principal interés pasaba ahora por atraer empresas transnacionales, aunque ello no implica abandonar una mirada estratégica respecto al rol que éstas debían adoptar para garantizar la continuidad del proceso de desarrollo en el que se había embarcado el país después de Una vez producido el acceso a la OMC se aceptan abrir un número importante de industrias a las empresas extranjeras al tiempo que les brindaba a estas un nuevo marco jurídico para operar en el país. Pero el fenomenal crecimiento experimentado por la economía china no solo le significó un incremento en su participación del comercio mundial sino también implicó un fuerte despegue para sus empresas. La fuerte debilidad que mostraba el entramado industrial inicialmente fue superándose con el tiempo, en parte gracias al poderoso impulso que obtuvieron las empresas locales de asociarse con empresas extranjeras. Se fortalece la competitividad de la economía al tiempo que las empresas locales van ganando en complejidad tecnológica. El proceso también impulsa la internacionalización de numerosas empresas locales, con predominio de firmas públicas. La transformación solo afecto a la inversión real, siendo otra la situación en materia financiera. Pese al notable crecimiento experimentado por el sistema financiero, los bancos chinos aún muestran un fuerte carácter local. Ello esta respondiendo al mantenimiento de un esquema represivo en el sector bancario-financiero sumado a una gran cautela, por parte de las autoridades económicas, por someter dicho sector a la competencia extranjera. Dicha actitud también se observó a nivel macro, observándose que todavía pesan importantes controles a la entrada de capitales del exterior. La apertura de la cuenta de capital mantuvo siempre un enfoque selectivo, observándose una (casi) nula participación de los flujos de capitales vinculados a transacciones de portafolio ó de aquellos asociados a deuda. Pero el mantenimiento de dicho esquema sería transitorio, o eso es lo que se dice desde uan perspectiva teórica si lo que quieren las autoridades chinas es la internacionalización del Renminbi (RMB). Para que una moneda sea internacionalmente aceptada, y con ello su 1

3 plena convertibilidad, ello necesariamente implicaría una apertura de su cuenta de capital como una mayor desregulación y liberalización en su mercado financiero. Desde hace unos años se asiste en China a un amplio debate acerca de los pros y contras que conlleva la internacionalización, que la crisis financiera internacional terminó por incentivar. Los párrafos que siguen muestran lo complejo que resulta el proceso de internacionalización, a la vez que intenta clarificar acerca del porqué China intenta avanzar en dicha dirección. Antes de pasar a la sección siguiente conviene recordar que ya en Deng Xiaoping pensaba en internacionalizar el RMB 1, lo cual nos habla de lo estratégico del camino de apertura seguido por China. El posesionar al RMB como una moneda de reserva internacional bien podría considerarse como la frutilla que corona el postre. Y hoy día China ocupa un lugar destacado a nivel internacional, eso nadie lo duda. La participación que actualmente ocupa en lo real (comercio e inversión) necesita de un mayor protagonismo financiero para coronar el postre. El resto del trabajo continúa con una descripción del sistema financiero prevaleciente en la RPC, su evolución reciente y sus principales desafíos. Luego se introduce una breve descripción del esquema macroeconómico prevaleciente, la cual termina enunciado los principales problemas que enfrenta en términos de esterilización tanto como los riesgos que significa el acumular divisas. La sección siguiente analiza el proceso de internacionalización del RMB, con los beneficios y desafíos que tal decisión genera. Finalmente se introducen algunas conclusiones preliminares. Sector Financiero El enfoque secuencial adoptado fue considerado como imprescindible para el logro de rápido y estable crecimiento obtenido por las autoridades económicas 2. Mucho en ello influyó la fallida apertura evidenciada en América del Sur (básicamente, Argentina y Chile) a principios de los años 80s, y las crisis financieras generadas a partir de los procesos de apertura y desregulación financiera de los 90s. La crisis asiática fue particularmente aleccionadora entre los líderes chinos respecto a los peligros de abrir la cuenta de capital de manera repentina, como una década más tarde lo será la crisis financiera internacional. La actitud precautoria no debe, sin embargo, asimilarse al status quo. A lo largo de todos estos años la autoridad monetaria ha introducido un sinnúmero de reformas que, aunque parciales, han logrado modernizar el sistema financiero chino de manera notable 3. Prueba de ello es la presencia de los principales bancos locales en la liga de los más poderosos, tanto como el incipiente proceso de internacionalización que están iniciando algunos de ellos 4. 1 Ver China outlines plan to loosen capital controls Financial Times FT, February 23, Entre otros autores que avalan dicha postura, pueden citarse los trabajos de Glick y Hutchinson (2008), Prasad y Wei (2008), y Yu (2009 y 2010) 3 Ver los artículos de Xu (2009) y Zhaoxing (2010). 4 Según la China Banking Regulatory Commission (2011) hacia fines del 2010, los activos totales en manos de las instituciones bancarias chinas superan los 100 trillones de yuanes. El sistema bancario chino involucra más de instituciones, las cuales en 2009 mantenían activos por 78.8 trillones de yuanes (U$ 11,54 2

4 Tabla 1: Principales Bancos según Capitalización de Mercado, al 31 Diciembre del 2010 Ranking Banco País Valor de Capitalización Activos US$ Mil Millones US$ Trillones Industrial and Commercial Bank of China 1 (ICBC) China 233,69 2,044 2 China Construction Bank (CCB) China 225,89 1,642 3 HSBC UK 184,98 1,246 4 Wells Fargo USA 164,84 1,102 5 JP Morgan Chase USA 163,31 2,118 6 Bank of China (BOC) China 142,64 1,588 7 Citigroup Inc. USA 140,30 1,914 8 Agricultural Bank of China (ABC) China 135,26 1,570 9 Bank of America (BoA) USA 133,38 2, Itaú Unibanco Brasil 94,45 0,455 Fuente: BanksDaily.com Total 1618,74 15,94 El sistema financiero chino se halla básicamente asociado a la banca. A nivel micro muy pocos dudarían en catalogar al sistema imperante en China como un ejemplo de represión financiera. El sector también se benefició de una alta tasa de ahorro (promedio del 40% del PBI), la cual sentó las bases de un amplia cartera de depósitos bancarios pues, la mayoría de los ahorros se dirigen al sistema bancario. Si se consideran los principales hitos en la evolución del sistema financiero actual, la creación del Banco Industrial y Comercial de China (ICBC por sus siglas en inglés) resulta sin duda determinante 5. Así se iniciaba un proceso de restructuración y recapitalización, el cual termina por perfilar una nueva estructura financiera caracterizada por la presencia multiplicidad de actores. Los principales bancos se hallan agrupados bajo la denominación de Bancos Públicos 6, mientras que un segundo grupo lo conforman los Bancos Comerciales Locales (ex bancos cooperativos). En tercer orden de importancia vienen el Banco de Desarrollo Agrícola de China (ADBC), el Banco de Importación Exportación de China (EIBC), y el Banco de Desarrollo de trillones). Debe remarcarse que, pese a lo voluminoso del importe, la mayoría se halla en poder de los 4 grandes ( Chinese Banks have become World Class Institutions Thomas White Global Investing, BRIC Spotlight Report, February 2010). 5 Bajo el comunismo de Mao el BPC tenía un rol dual, guiando al gobierno en su política monetaria pero también actuando como banco comercial. Dichas funciones serán desacopladas en 1984 con la creación del ICB, quedándose este con las funciones comerciales del BPC al tiempo que éste último mantenía la responsabilidad en materia monetaria. Una década más tarde, el Consejo de Estado introduce nuevas reformas que van a transformar al PBC en un banco central moderno, con responsabilidades en materia de política monetaria como de supervisión financiera. Posteriormente, ya en 2003, el gobierno introduce la Comisión Regulatoria del Sistema Bancario (CBRC por sus siglas en inglés). 6 Dicho grupo se halla compuesto por un número reducido de bancos. Al nombrado ICBC se le agrega el Banco Agrícola de China (ABC por sus siglas en inglés), Banco de Construcción de China (CCB), el Banco de China (BC), y el Banco de Comunicaciones (BOCOM). Después de 5 años de flotación, CCB se convirtió en el segundo banco más grande del mundo según valores de mercado (Economist, 2010). 3

5 China (CDB), a lo que le sigue un cuarto grupo vinculado a empresas públicas 7. Todo lo anterior ha terminado por configurar un sistema financiero con llegada a vastos sectores sociales y cobertura en todos los rincones del país. A nivel internacional la presencia de la banca china se muestra aún incipiente (Masson et. al., 2008), aunque el mayor protagonismo se observa en el territorio de Hong Kong tanto como en su zona de influencia 8,9. El proceso de transformación continúo con la introducción de una serie de reformas corporativas, incluida la transformación de la banca pública de carácter cerrado en una de tipo abierta 10. Al mismo tiempo, el gobierno avanza con una fuerte restructuración financiera, la cual incluye un fuerte proceso de saneamiento de carteras en mora. Como corolario de los trabajos de restructuración y reforma los principales bancos comerciales comienzan a ser listados en las bolsas de Hong Kong y Shanghái, proceso que transforma el sistema financiero chino. Desde una perspectiva política, las medidas regulatorias acompañaron, en todo momento, a los lineamientos macroeconómicos del gobierno tanto como a sus objetivos de desarrollo. Pero las reglas también jugaron un rol preponderante en mantener al sistema financiero inmune a la competencia de la banca extranjera. Ello a pesar de las promesas realizadas al momento de entrar a la OMC, cuando las autoridades se habían comprometido con fuertes transformaciones en el sector servicios - particularmente discutidas serán aquellas emitidas en el ámbito del Acuerdo General sobre el Comercio en Servicios (AGCS o GATS por sus siglas en inglés). En definitiva, con un mero 2% de los activos del sistema puede aseverarse que la participación de la banca extranjera es mínima 11. La persistencia de importantes limitaciones a la entrada de nuevos bancos tanto como las restricciones operativas que pesan sobre los establecidos ha generado fuertes críticas por parte de aquellos países o 7 También debería mencionarse a la Caja de Ahorro Postal de China (PSBC), la cual se ha convertido en una de las principales entidades financieras del país con presencia en todos sus rincones y con más de sucursales (CBRC, 2011). 8 Si bien el proceso de internacionalización de la banca local se orienta a la región, algunos bancos han comenzado a globalizar su operatoria. Este es el caso del ICBC, que recientemente adquiriera un 20% de las acciones del sudafricano Standard Bank, al cual le compra 80% de su filial argentina. 9 En la región se observa un fuerte crecimiento del financiamiento chino, sea vía la intervención de la banca de promoción o por el accionar de la banca comercial (Gallagher et.al., 2012). Muchos de los préstamos se orientan a facilitar el comercio o bien se asocian con proyectos de IED de origen chino, pero también China ha logrado posesionarse como un suerte de prestador de última instancia para aquellos países de la región que se hallan excluidos de los mercados financieros internacionales. Más de la mitad de los préstamos otorgados en el bienio fueron direccionados hacia América Latina principalmente Venezuela, Brasil, Argentina y Ecuador. Resulta importante destacar que los préstamos de origen chino sobrepasan a la totalidad de los prestado por la triada formada por el Banco Mundial, el Banco Inter-Americano de Desarrollo y el norteamericano Ex Im Bank (Gallagher et. al., 2012). 10 La salida al mercado accionario del BOCOM a inicios del A mediados del mismo año sale la oferta pública de acciones del banco ABC, que recauda U$ 19,2 mil millones. Al final del 2008 ya se exhibían en cotización 14 bancos. Las acciones que salen a ofrecerse involucran varios tipos, sea clase A (que solo pueden ser adquiridas por residentes locales), clase H (con operaciones en Hong Kong) y clase B (que pueden ser adquiridas por extranjeros). 11 China outlines plan to loosen capital controls FT, February 23,

6 regiones que intentan abrir el sector servicios chino a las empresas de su país 12. Tampoco a nivel bilateral se observa que China haya cedido mucho en este ámbito. Como fuera observado en su política hacia la IED, también aquí se estaría en presencia de un comportamiento estratégico por parte de los negociadores chinos. Dicho desinterés bien podría asociarse a la ausencia de una fuerte corriente de inversiones chinas en el exterior orientadas al sector financiero. Pero la postura podría rápidamente cambiar, de manera acelerada si el sector bancario sigue incrementando su protagonismo y expandiendo sus actividades afuera de las fronteras nacionales. Las autoridades blindaron al sistema financiero doméstico de los flujos de capitales internacionales imponiendo fuertes límites a los mismos al tiempo que limitaban la entrada de bancos extranjeros al país así como también mantenían fuertes restricciones a las transacciones en moneda extranjera (Bell and Chao, 2010) 13. Del mismo modo, el gobierno prohibía a la banca local hacerse de fondos en el exterior a fin de minimizar cualquier problema de desfasaje cambiario (Cui and Wang, 2010). Así, el enfoque conservador seguido por las autoridades reguladoras permitía nuevamente aislar a la banca local de la crisis financiera internacional. De cualquier manera, y pese a la fortaleza exhibida por el sistema financiero así como los avances alcanzados en materia regulatoria y prudencial, todavía resta mucho por hacer 14. Más si se pretende avanzar en el proceso de internacionalización del RMB. Considerando lo expuesto en los últimos párrafos, resulta importante destacar el interés que muestra (una porción significativa de) la dirigencia china en avanzar hacia una mayor apertura de la cuenta de capital tanto como en una creciente internacionalización del RMB ( go global in RMB ) 15. Dicho impulso puede verse reforzado por la banca local, particularmente cuando esta sienta que esta en condiciones de competir internacionalmente. 12 A modo de ejemplo, puede citarse el estudio realizado por la Unión Europea (2007). Los mismos cuestionamientos fueron lanzados por EEUU. Sin embargo, el sesgo proteccionista que reverdeció ante la irrupción de la crisis financiera internacional parecería estar cediendo. Según un informe reciente, las autoridades monetarias han modificado su histórica postura e incrementaron al 40% el techo fijado a la participación de la banca extranjera. En forma paralela, las autoridades habilitaron a los inversores extranjeros la posibilidad de comerciar en futuros vía la constitución de sociedades joint-ventures. Tal como lo comenta el artículo del Financial Times este último cambio ha sido favorablemente receptado por las autoridades en Washington como por los banqueros de Wall Street ( Beijing relaxes foreign investment rules FT, May 4, 2012). 13 Debe recordarse que la inconvertibilidad del RMB impide a la banca offshore realizar préstamos a las empresas locales en moneda extranjera. Pero la injerencia del gobierno fue más allá, cumpliendo un rol destacado en la gobernanza de la banca extranjera tanto como en la designación de sus directivos 14 La mayoría de la banca mantiene un carácter público, donde no más de 5 bancos centralizan la casi totalidad de los depósitos. La autoridad monetaria todavía mantiene amplia discrecionalidad a la hora de determinar tasas de interés ó direccionar el crédito. Diversos estudios muestran a los bancos con un nivel de competitividad bastante alejada de las mejores prácticas internacionales. Así, una repentina liberalización del sistema financiero pondría al descubierto esta situación, lo cual obliga a avanzar en la consolidación del sistema ( The Rise of the renminbi: can China currency go global? China Economic Review, Thursday, March 1, Considérese por caso el artículo de Zhou Xiaochuan, en dicho momento Presidente del PBoC (2009), donde se abogaba por el fin del esquema cambiario, planteo que surgía al mismo momento que las autoridades monetarias lanzaban las primeras medidas pro-internacionalización del RMB. 5

7 Como muestra la experiencia histórica, cuando esto suceda el gobierno no solo bregará por generalizar el uso del RMB sino que también impulsará por una mayor apertura financiera en el resto del mundo (Helleiner, 1994). Cuenta de Capital El proceso de apertura seguido por la RPC en materia de inversión extranjera debe de catalogarse como secuencial y, hasta hace muy poco tiempo, con una (cuasi) nula participación de los flujos de capitales vinculados a transacciones de portafolio ó de aquellos asociados a deuda. La apertura de la cuenta de capital mantuvo siempre un enfoque selectivo, el cual fue considerado como imprescindible para el logro de rápido y estable crecimiento obtenido por las autoridades económica 16. Mucho de su actitud precautoria obedeció a las enseñanzas que le dejaban las crisis financieras que ocurrían en otros países en desarrollo y países emergentes. Apenas China se iniciaba en el proceso de transformación, América Latina, particularmente el Cono Sur, mostraba pues los peligros de la apertura brusca e indiscriminada. Una década más tarde la enseñanza provendría del sudeste asiático, lo cual refuerza el temor de las autoridades chinas para con los procesos de apertura de la cuenta de capital y desregulación financiera. Todo lo anterior fue convenciendo al gobierno chino acerca de la importancia de adoptar una secuencia correcta al momento de abrir su cuenta de capital. Así las cosas, la RPC comenzaba a recorrer un sendero de desarrollo basado en el crecimiento de sus exportaciones. Aunque el sendero elegido replicaba lo anteriormente recorrido por el resto de los países de la región, China decidió darle un importante protagonismo a la IED. Pero, independientemente de este protagonismo y tal como ha sido enunciado en párrafos anteriores, las autoridades chinas mantuvieron un férreo control sobre la cuenta de capital. En definitiva, el patrón de apertura reconoce tres fases bien diferenciadas: la primera comenzando en 1979 y hasta 1991, una segunda que se inicia con la gira de Deng Xiaoping por el sur de China en 1992 y perdura hasta el año 2002 y desde entonces al presente (Yu, 2010). Mientras la inversión extranjera directa arriba desde un inicio, solo en esta última etapa comienzan a crecer los flujos financieros Entre otros autores que avalan dicha postura, pueden citarse los trabajos de Prasad y Wei (2008); Glick y Hutchinson (2008) y Y. Yu, (2009 y 2010). 17 El nuevo patrón implica la aparición de flujos de deuda, tanto como la compra de bonos extranjeros. 6

8 U$ dollars (Billions) Gráfico 1: China, evolución anual de la balanza de pagos ( ) $2.500,00 $2.000,00 $1.500,00 $1.000,00 $500,00 $ $-500,00 $-1.000,00 $-1.500,00 FDI Inflows Por olio Inflows FDI Ou lows Por olio Ou lows Fuente: Elaboración propia en base a datos de SAFE ( En materia cambiaria, se instauro un sistema de tipo de cambio diferenciado el cual se mantuvo vigente hasta el año 1994, momento en que se introduce un esquema de tipo de cambio único de tipo flexible. La política cambiaria se mantuvo prácticamente inalterada hasta que en 2005 el tipo de cambio pasa a determinarse en función de una canasta de monedas, aunque el dólar mantendrá un papel determinante en dicha canasta 18. Así las cosas, a partir de Junio del 2010, y frente a las crecientes presiones internacionales, las autoridades deciden dar por terminado el esquema de paridad anterior iniciándose, ahora sí, un proceso de apreciación de la moneda doméstica que continua en la actualidad El modelo perseguido, el cual ha generado importantes superávits en la balanza comercial al tiempo que mantenía una cuenta de capital superavitaria, también le permitió acumular vastos niveles de reservas en moneda extranjera, pasando de U$ 186,3 mil millones en el año 2000 a más de U$ 3,04 trillones a principios del La autoridad monetaria hizo uso de diversos instrumentos a fin de esterilizar los flujos de fondos que llegaban del exterior aunque, a partir del 2005 destacan, primero, las operaciones de mercado abierto y, luego, a partir del 2009, del uso del requerimiento mínimo de reserva La irrupción de la crisis financiera en 2008 induce a la autoridad monetaria a acotar la (ya de por sí acotada) banda de flotación (U$ 1 = 6,83 yuanes, a partir de Junio). 19 Ver el artículo de Ma, G; Y. Xiandong and L. Xi (2011) así como el de W. Yongshong (2009). 7

9 Gráfico 2: Evolución de las reservas internacionales (U$ trillones) $3.500,00 $3.044,70 $3.000,00 $2.847,30 $2.500,00 $2.399,20 $2.000,00 $1.946,00 $1.582,20 $1.500,00 $1.066,30 $1.000,00 $818,90 $609,90 $500,00 $165,60 $212,20 $286,40 $403,30 $0, March Fuente: Elaboración propia en base a datos Hasta el momento, la inconvertibilidad del RMB tanto como la escasa apertura que muestra su cuenta de capital les ha permitido a China mantenerse al margen de la extremada volatilidad que muestran los mercados financieros internacionales. Ello también le permitió mantener una política monetaria bastante independiente, donde la tasa de interés local se mantuvo prácticamente desconectada de la observada en los principales mercados monetarios del mundo 20. Dada la performance lograda por China, existe un consenso generalizado que destaca las ventajas que ha generado el control sobre los flujos de capitales de corto plazo. La tasa de interés no ha sido una herramienta muy utilizada en China, en cambio se hizo un uso más pronunciado de los requerimientos mínimos de reserva (RMR), instrumento que también ha sido aprovechado para esterilizar los flujos de capital entrante (y de manera menos onerosa para el fisco) (Ma, G; Y. Xiandong and L. Xi; 2011) 21. Así, y tras el objetivo de mantener la inflación bajo control, la autoridad monetaria imponía mayores restricciones a los préstamos [Glick and Hutchinson (2008) y Wolfe et. al. (2011)] al tiempo que inicia un proceso de aumento en los requerimientos mínimos de reserva (RMR) de los bancos comerciales (Kawai, M. and M. Lamberte, 2010). Ciertamente lo anterior es palpable a partir del 2000 aunque, pese a lo generalizado de su uso, el instrumento esta perdiendo efectividad 22 y la tasa de interés ha recobra importancia como instrumento de política Ver los trabajos de Y-W Cheung, D. Tam and M.S. Yiu (2007) y Ma, G and R. M. McCauley (2007). 21 La conveniencia que implica la utilización de este requerimiento se observa al comparar la tasa que paga el PCB a la banca comercial a la banca comercial que debe dejar inmovilizados los fondos versus la tasa de referencia del mercado (al mes de setiembre del 2001, la primera ascendía a 1,6% frente al 3,5% de las segunda). Ver el artículo de así como también lo aparecido en los reportes semanales que sobre la economía China emite el Banco de Finlandia (BOFIT Weekly De cualquier modo, en el quinquenio iniciado en Junio del 2006 y finalizado en Junio del 2011, la autoridad monetaria modificó dicho requerimiento unas 35 veces. Por otra parte, la relevancia de la citada herramienta 8

10 Desde una perspectiva macro, el grado de apertura que actualmente muestra la cuenta de capital aún dista de ser importante. De cualquier manera, tampoco deben desestimarse los avances. Los primeros cambios surgen a mediados de los 80s, cuando el gobierno levanta los controles que pesaban sobre las divisas lo cual permite a las empresas extranjeras reinvertir sus ganancias para financiar operaciones de exportación. Hacia finales de los años 90s los controles de capital se comienzan a relajar aún más. Entre otras medidas, una de las más significativas tiene lugar en 1996 cuando el gobierno autoriza la convertibilidad para las transacciones en cuenta corriente, lo cual beneficia a las empresas transnacionales operando en el país. La tendencia liberalizadora se acentúa con la llegada del nuevo milenio. Primero, en función de los compromisos asumidos por el gobierno como consecuencia de la entrada de China a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en A partir del 2003, y en pos de financiar a las empresas chinas que salían a invertir en el exterior ( go global ) el gobierno facilita la salida de divisas para su financiamiento (campaña que también resulta utilizada por la autoridad monetaria para reducir presiones inflacionarias que comenzaban a florecer en el ámbito local). Posteriormente, el gobierno autoriza a los residentes a comprar acciones extranjeras (aunque ello debería canalizarse por medio de ciertos inversores institucionales, los denominados QFII 24 ) tanto como la posibilidad de convertir moneda local en extranjera hasta un monto anual de U$ Paralelamente, la autoridad monetaria también concede a los residentes extranjeros la posibilidad de abrir cuenta en yuanes, al tiempo que los autoriza a comprar acciones tipo A en el mercado local (nuevamente, a través del fondos QII). El gobierno también flexibiliza las restricciones que pesan sobre la repatriación de capitales a las empresas transnacionales asociadas a ganancias operativas (lo cual también reducía las presiones inflacionarias). Así las cosas, el mantenimiento de un sendero de crecimiento llevó al gobierno a levantar parte de los controles preexistentes hacia mediados de la década pasada. Aunque mantiene las restricciones sobre los capitales de corto plazo tanto como la cautela respecto al manejo de los flujos de deuda transfronterizos. La irrupción de la crisis financiera internacional revertirá alguna de las medidas aquí comentadas, aunque solo temporariamente. Todo lo anterior le ha permitido a China aprovechar de las ventajas que brinda un tipo de cambio (relativamente) estable en materia comercial. Pero este tipo de políticas también muestra un costado desfavorable. La creciente prominencia que esta adquiriendo China en el contexto mundial empuja a las autoridades hacia la internacionalización de la moneda doméstica tanto como hacia un régimen de mayor flotación. El temor a que sus reservas internacionales pierdan valor empuja en la misma dirección. El mantenimiento de amplios puede observarse al considerar al total de reservas mantenidas por la banca comercial en el BPC: al mes de mayo del 2011 las mismas ascendían a U$ 2,1 trillones ( 23 Como se comentará posteriormente, el proceso de internacionalización del RMB (y la consiguiente creación de instrumentos monetarios nominados en RMB) impone nuevas exigencias a las autoridades monetarias chinas, incluido un mayor protagonismo del mercado en la determinación de la tasa de interés. El gobierno comenzó a tantear el tipo de interés en 2004, momento en que lanza al mercado un bono del tesoro con vencimiento al año. El mismo efecto tuvo la tasa que brindaban los depósitos en HK (nominados en RMB), operatoria que también se inicia en Las siglas en inglés por Qualified Foreign Investor Institutions. 9

11 niveles de reservas en dólares vuelve a China dependiente de la política monetaria estadounidense, en particular en caso que EEUU persiga una política de degradación en el valor de su moneda. En este contexto, la pregunta es hasta cuando podrá mantenerse la regulación que pesa sobre dichos flujos 25. Internacionalización del RMB Se entiende que una divisa alcanza su internacionalización cuando los agentes económicos, sean residentes del país emisor o no, encuentran conveniente utilizar dicha moneda fuera del país para denominar depósitos y préstamos o bien nominar bonos, tanto como para llevar adelante el comercio o bien para intercambiar con otros agentes (McCauley, 2011). La internacionalización del RMB muestra, ciertamente, muchas ventajas tanto como desventajas (Yu and Gao, 2010; McCulay, 2011; Subramanian, 2011). Entre las primeras puede destacarse, en primer lugar, la posibilidad de reducir (total o parcialmente) las pérdidas asociadas al señoreaje que surgen por acumular reservas en monedas extranjeras. Dada la magnitud de las reservas, el ahorro puede resultar significativo. Pero también China podría comenzar a recolectar fondos por esta vía, si el RMB avanza en las preferencias de ahorro de los agentes en el resto del mundo incluido los bancos centrales. La internacionalización del RMB también podría reducir los riesgos asociados a los movimientos cambiarios, reducción que sin duda sería muy favorable para el comercio. El contar con una moneda aceptada en el resto del mundo también ayudaría a los inversores chinos a lograr una mejor inserción internacional. Ello, porque éstos podrían evitarían el utilizar una tercera moneda (el dólar) para entrar en un tercer país y financiar sus inversiones en el extranjero en RMB. No cabe dudas que el sector financiero sería uno de los sectores más beneficiados, ello por el rol de intermediación que estos cumplen con el comercio tanto con los inversores chinos en el exterior. Pero también este sector se beneficia por un mejor acceso a financiamiento. Finalmente podrían enumerarse las ventajas de tipo político, que podrían estar asociadas al prestigio y poder que alcanzaría China una vez internacionalizada su moneda. Pero también deberían mencionarse las desventajas que conlleva la internacionalización. Una de las más temidas por las autoridades monetarias chinas es la pérdida sobre el stock de dinero tanto como la mayor volatilidad a la que se ve sujeta su moneda a partir de su internacionalización. Lo anterior obliga al gobierno a llevar adelante un manejo de política más transparente así como más responsable (por las repercusiones que sus decisiones tienen en el resto del mundo). Pero la internacionalización también afecta la autonomía del gobierno en materia de política monetaria, principalmente sobre la efectividad de los 25 Ver artículo citado de Glick and Hutchinson (2008). Independientemente de los riesgos, las medidas lanzadas el último año señalarían el interés de avanzar hacia dicho proceso de internacionalización. Así, por caso, en Diciembre pasado se permite que los inversores compren acciones en China territorial con fondos depositados en Hong Kong. Los fondos son intermediados por las QFII, obligando el gobierno que un 80% de las inversiones se destinen a la compra de acciones de (o bonos corporativos emitidos por) empresas públicas. La posibilidad de invertir en acciones cumplimenta medidas de liberalización sobre la moneda doméstica, entre las cuales destaca la posibilidad de utilizar moneda doméstica adquirida en el exterior para financiar IED entrante (BOFIT Weekly, , Bank of Finland Institute for Economies in Transition, BOFIT). 10

12 mecanismos de transmisión 26. La internacionalización de la moneda la vuelve más vulnerable a los ataques especulativos de los inversores, ello si la convertibilidad se halla garantizada 27. Los efectos son más nocivos en una economía como la China, cuyas empresas no se encuentran acostumbradas a enfrentar cambios bruscos de las variables monetarias y cambiarias. Finalmente también debería considerarse la amenaza que pesa sobre la estabilidad del sistema cuando la internacionalización se acopla a la posibilidad que los extranjeros puedan acceder a la compra de activos. Independientemente de las ventajas y desventajas, queda claro que el proceso de internacionalización ha comenzado. En una primera etapa, el objetivo del gobierno pasa por una mayor aceptación del RMB el comercio internacional para luego, en una segunda etapa, lograr que la moneda local sea también considerada como reserva de valor. La elección de Hong Kong por parte de las autoridades chinas tampoco parece haber sido al azar 28. Debe recordarse que este antiguo protectorado británico, actualmente territorio asociado a la RPC es sede de uno de los centros financieros más desarrollados del mundo, mantiene su propia moneda (la cual resulta totalmente convertible) 29 así como su propia autoridad monetaria (Rossi & Jackson, 2011) 30. Tampoco muestra mayores controles a los movimientos de capital. En definitiva, esta plaza financiera reúne todos los requisitos como para que el mercado offshore del RMB sea un éxito. Así las cosas, las autoridades lanzan un plan de internacionalización cuya secuencia guarda fuertes similitudes con el proceso observado al momento de abrir su economía. En la práctica el proceso de internacionalización comienza en los umbrales del nuevo milenio, y el gobierno elige a Hong Kong para lanzar dicho experimento. A los avances observados en materia accionaria [compra de acciones locales (por parte de residentes extranjeros) así como a las facilidades otorgadas a los residentes de comprar acciones cotizando en RMB con sede en Hong Kong] pronto se le suman nuevos tipos de operaciones. En 2004 se autoriza a un grupo de bancos (alrededor de una treintena) con sede en Hong Kong a que creen depósitos en RMB 31. Más del 70% de los depósitos son 26 En otras palabras, se amplían las alternativas de arbitraje. Con la apertura de la cuenta de capital la política monetaria deja de estar disociada de la política cambiaria. Si no se ponen límites a los movimientos de corto plazo, ello puede tener efectos nocivos sobre el conjunto de la sociedad. 27 Bajo un contexto de plena convertibilidad, la probabilidad que el RMB se revalúe resulta más fuerte. Ciertamente, este no parece un escenario buscado por el gobierno. 28 De hecho, el doceavo plan quinquenal lanzado por el gobierno apoya el desarrollo de HK como un centro de negocios offshore para el RMB, al tiempo que brega por reforzar el status de esta plaza como centro financiero internacional (Hong Kong Monetary Authority HKMA, Hong Kong The Premier Offshore Renminbi Business Centre ). 29 El RMB, aunque de uso generalizado, no resulta moneda de curso legal en HK. 30 Pese a lo desarrollado que se encuentra el mercado financiero en HK, su mercado de bonos resulta poco significativo a nivel mundial. Dicho fenómeno se repite en otros países emergentes del Asia, lo cual evidencia la escasa relevancia que muestra este mercado en la región. 31 El número de participantes llegará a 187 hacia fines del 2011, de los cuales 165 se vinculen con filiales y sucursales de bancos de todo el mundo, incluidos aquellos que son filiales de bancos de china continental. 11

13 RMB (in Millions) realizados por clientes corporativos, de cuyo total 15% proviene se asocia con sociedades asentadas en el exterior. Gráfico 3: Depósitos en RMB asentados en Hong Kong (en millones) Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q2 Fuente: Elaboración propia en base a datos HKMA 2003 Q Q Q1 Con el tiempo la banca con sede en HK incrementa los depósitos en RMB de manera significativa, restándole participación a los depósitos en otras monedas. El mayor impulso se logra a partir de la puesta en práctica del programa piloto en el año 2009 [ver párrafo siguiente]. El permiso que se le otorga a las empresas para que estas puedan utilizar sus cuentas bancarias en otras actividades más allá de las comerciales impulsa aún más el uso de las cuentas bancarias. Inicialmente quienes más utilizaron este nuevo instrumento fueron los importadores aunque, con posterioridad los exportadores también harán uso del mismo. En definitiva, la posibilidad de que los agentes económicos pudieran realizar depósitos u obtener préstamos 32 en la ciudad de HK en RMB otorgó mayores herramientas al comercio. En 2009 se da otro paso importantísimo en la internacionalización de su moneda, cuando el gobierno instrumenta un programa piloto que permite utilizar RMB para liquidar operaciones comerciales entre el continente y HK 33. Dos años más tarde, la banca asentada 2008 Q2 Period Demand & Saving Time Total 2008 Q Q4 2009Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q1 32 De acuerdo a la autoridad monetaria de Hong Kong (HKMA), hacia finales del 2011 los préstamos en RMB totalizaban los RMB 30,8 mil millones, contra los escasos RMB 2 mil millones totalizados a principios de ese mismo año. Por el lado de la demanda se observa un incipiente proceso de diversificación, donde los tomadores de crédito no solo residen en Hong Kong sino también en el exterior (Asia-Pacífico, Medio Oriente y América). Ciertamente, los cambios habidos en materia de IED han servido de impulso a la demanda (Bank of China Hong Kong Offshore Renminbi Business PPT presented at Swiss Banking Operations Forum, April 2012) 33 A partir de Abril del 2009 las autoridades chinas permiten a 5 regiones (Dongguan, Guangshou, Shangai, Shenzhen y Zhuhai) el comercio con Hong Kong con base a pagos en RMB, alcanzándose un total de RMB 3,58 mil millones. Poco más de un año después, en Junio del 2010, el experimento se expandió a otras 20 provincias, ciudades y regiones, totalizando operaciones RMB 500 mil millones. Finalmente en el año 2011 el 12

14 en Hong Kong receptaba RMB más del 90% del comercio internacional chino fijado en RMB 34. Existe un fuerte optimismo en el crecimiento de este mercado, lo cual se asocia a las expectativas de ver crecer aún más las transacciones comerciales en RMB 35. La canasta de productos financieros que ofrecía HK se amplia aún más con la autorización de emitir bonos nominados en RBM (ó Dim Sum Bonds) lo cual ocurre en el año A similitud de lo observado en materia de depósitos bancarios, puede decirse que el año 2011 será testigo de la explosión de este tipo de bonos. Mientras en 2010 un total de 16 emisores emitían bonos por un total de RMB 36 mil millones, al año siguiente el número de emisores sumaba 81 quienes emitían por un total de RMB 100 mil millones. La mayoría de los bonos son de corto plazo, con un 50% tiene una maduración de tres años. El impulso inicial fue del Estado 37 luego seguido de empresas locales y entidades supranacionales 38, pero será un grupo de empresas transnacionales la que incentiva la entrada de inversores de todo el mundo 39. Lo anterior se explica por lo atractivo que resulta dicha herramienta para las empresas operando en el continente: el costo del capital resulta sensiblemente inferior al que deberían enfrentar si salen a buscar financiamiento en el circuito financiero local 40. La emisión de bonos no solamente convoca a la banca local sino también a la extranjera (Deutsche Bank, Citigroup, JP Morgan Chase, Standard Chartered y HSBC). Pero lo experimento se extiende a todo la RPC, pudiendo ser utilizado por cualquier compañía exportadora o importadora que opere en el país. 34 Debe recordarse que actualmente el comercio internacional de China se fija, mayoritariamente, en dólares estadounidenses. 35 Según estimaciones del FMI, se espera que para el año 2020 un 20,3% del comercio internacional de China sea nominado en RMB actualmente su participación llega al 3%. El efecto de tal incremento tendrá también fuerte repercusión sobre la cuentas nominadas en RMB, pues la mayor liquidez alimentaría los depósitos en dicha moneda. 36 En el año 2007 el China Development Bank emitía bonos por RMB 5 mil millones, cifra que se multiplicaría por 4 dos años en el bienio Pero la operatoria no solo involucra bancos, también el gobierno ha comenzado a utilizar este canal para buscar financiamiento (Song and Song, 2012). Adentrándose en su especificación, se observa que este tipo de bonos se diferencia según se nominen y paguen en RMB o bien se paguen en otra moneda (ejemplo, dólar). Los primeros requieren de la aprobación del PBC tanto como de la Comisión de Reforma y Desarrollo Nacional (también de la RPC), mientras que los segundos no requieren de aprobación alguna. 37 En el otoño del año 2009 el Ministerio de Finanzas de la RPC lanzará un conjunto de bonos de diferente maduración (2, 3 y 5 años), conjunto que totalizaba RMB 6 mil millones. 38 El banco de desarrollo de China (CDB) se convertirá en el primero en emitir este tipo de bono, lo cual sucedía a mediados del Entre las entidades supra-nacionales, el Asian Development Bank (ADB) será la primer entidad en suscribir un bono en HK, mientras que el Banco Mundial suscribirá un bono por RMB 500 millones en Enero del En Agosto del 2010 McDonalds lanza un bono a 3 años por RMB 200 millones. Posteriormente se suman otras compañías internacionales, entre otras Carterpillar, Ikea y Nokia. 40 Mientras que el financiamiento vía bonos (Bonos en RMB emitidos en HK) tiene un costo financiero del 3,69% anual, el equivalente en China sería del 5,99% (valor que se ajusta a la tasa de interés que debería pagar un cliente por un préstamo otorgado por un banco en China). Sin embargo, dicho diferencial se habría evaporado en los últimos tiempos: los costos en el continente se acercaron notablemente a los obtenidos en el mercado offshore (FT Dim Sum bonds: Out of Favour May 29, 2012). El movimiento obedece a la agudización de la crisis europea y la sobrevaloración de las monedas asiáticas frente al dólar. 13

15 anterior no es más que un subconjunto del total de instrumentos financieros que hoy se ofrecen en Hong Kong. La banca asentada allí también se halla operando con fondos de inversión (mayoritariamente de ingresos fijos), certificados de depósitos, acciones 41 y varios otros incluidos futuros y otras opciones financieras. Finalmente, también debe destacarse la posibilidad que tienen las ETs operando en China (o con interés por asentarse en dicho país) para utilizar los fondos obtenidos en HK para el financiamiento de sus proyectos en el continente. Ilustración 1: Proceso de internacionalización del RMB principales hitos QFII - Extranjeros pueden comprar y vender acciones en China, nominadas en RMB Residentes en HK pueden comprar RMB (sujeto a límite diario). Compra contra U$ ó dólares de HK Posibilidad de entablar negocios en HK y Macao, moneda RMB Bancos en HK comienzan a aceptar depósitos en RMB Bonos emitidos en HK, en RMB (Dim Sum Bonds). Primer lanzamiento del China Development Bank. Hopewell Highway Infraestructure será la primer companía no financiera en emitir DSB Swap de monedas - Corea del Sur inicia nueva era Comercio en RMB - Inicio Programa Piloto (PP), 4 provincias Extensión PP al resto del mundo Expansión del mercado de bonos en RMB Lanzamiento del mercado a futuros en RMB RMB ODI - Posibilidad de financiar inversión extranjera con RMB Expansión PP a todo China, para toda empresa con operaciones de Expo e Impo. Primera IPO lanzada en RMB Así las cosas, puede decirse que Hong Kong a cumplido un papel clave en el proceso de internacionalización. Pero los desafíos que queda son muchos. Aún pesan numerosas restricciones sobre el mercado financiero como sobre la cuenta de capital, ello explica la presencia de una fuerte disociación entre el mercado de HK y el continente, cualquiera sea el mercado considerado 42. Al momento actual, aún existen fuertes restricciones a la 41 Hixian resultó la primera acción en RMB ofrecida en HK, ello ocurría en Abril del Al comentario previo sobre el diferencial que existía en materia de bonos se podría sumar lo observado en el mercado accionario o de futuros. En todos estos mercados los valores en Hong Kong nominados en RMB (sean acciones, bonos o futuros) tenían rendimientos superiores a los observados en el continente. Pero las 14

16 presencia de bancos extranjeros en China continental así como al hecho que estos presten en moneda extranjera. Ciertamente, el acople no resultará sencillo. Del mismo modo, mientras que en Hong Kong el tipo de interés resulta determinado por el mercado, la intervención de la autoridad monetaria en el continente continúa. A nivel global, RMB ya comienza a ser aceptado como medio de pago por distintos países de la región 43 como del resto del mundo 44, al tiempo que comienza a propagarse su posesión como instrumento de reserva 45. La internacionalización también llega al FMI, cuando China decide avanzar con la compra de hasta 32 millones de SDRs cuyo pago realizaría íntegramente en RMB. Las autoridades también pretenden expandir el uso del RMB a partir de los paquetes de ayuda internacional, los cuales son verdaderamente importantes en varios países del mundo en desarrollo. Finalmente, y como resultado de la crisis financiera internacional, las autoridades chinas relanzan una política de acuerdos swaps con distintos bancos centrales pertenecientes a la región, luego extendida a todo el mundo 46. Pero, a diferencia de lo ocurrido con los acuerdos firmados hasta el 2007, ahora será el RMB la moneda elegida para los nuevos préstamos. condiciones cambiaron hacia fines del 2011, cuando el costo del financiamiento en HK comienza a acercarse al observado en China continental. 43 Ellos son Mongolia, Pakistán, Tailandia y Vietnam. Pero también el RMB resulta ampliamente utilizado en Corea del Sur, como en otros países de la región menos desarrollados, sea Laos, Myanmar, Camboya, Nepal, Kazakstán, Kirguistán y Tayikistán. Según cálculos de la SAFE la tenencia alcanzaría a los RMB 1,8 mil millones en Vietnam y 1,4 mil millones en Mongolia Extra-regionalmente, las autoridades chinas también han comenzado a impulsar el uso del RMB. Tal es el caso del comercio con Irán, donde las empresas comercializadoras chinas (UNIPEC y Zhuhai Zhenrong) utilizan el RMB para abonar sus compras ( Iran accepts renminbi for crude oil FT, May 7, 2012). 44 Un informe del Standard Bank plantea para el año 2015, un 40% del comercio africano con China será realizado en RMB. Pero la utilización del RMB no solo abarcará al comercio, sino que también se expandirá a la IED. De acuerdo al citado informe, se espera que al menos U$ 10 mil millones de inversión sean conducidos en RMB. 45 El banco central de Malasia se convirtió en Setiembre del 2010 en el primero en acumular RMB formando parte de sus reservas internacionales (Frankel, 2011). La actitud fue posteriormente seguida por los bancos centrales de Nigeria, Chile, Tailandia, Brasil y Venezuela (FT Steps to making the renminbi international June 3, 2012). 46 Los primeros swaps se firman a posteriori de la crisis asiática, reflejando la desconfianza hacia los organismos financieros internacionales, básicamente el Fondo Monetario Internacional. El primer acuerdo se firmó con Tailandia en Diciembre del 2001, involucrando dólares y el Bath (moneda local de Tailandia). El resto de los acuerdos firmados en dicha oportunidad resultó con países de la región (Japón, República de Corea, Malasia, Filipinas e Indonesia) e involucró prestamos dólar / moneda local pero también RMB / moneda local. Todos estos acuerdos fueron firmados bajo los auspicios de la Chiang Mai Initiative (CMI), la cual se originó en el grupo ASEAN