RIESGO DE LIQUIDEZ Y VALORACIÓN DE ACTIVOS EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO

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1 Universidad Auónoma de Madrid Madrid España RIESGO DE LIQUIDEZ Y VALORACIÓN DE ACTIVOS EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO Tesis docoral presenada por: FRANCISCO JAVIER VASQUEZ TEJOS Dirigida por: Dr. PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ. Caedráico Deparameno de Financiación e Invesigación Comercial Universidad Auónoma de Madrid Deparameno de Financiación e Invesigación Comercial Universidad Auónoma de Madrid. Madrid, Noviembre del 2010.

2 INDICE AGRADECIMIENTOS... 4 INTRODUCCIÓN... 5 OBJETIVO GENERAL... 6 OBJETIVOS ESPECIFICOS... 6 HIPOTESIS EL MERCADO BURSATIL EN CHILE Esrucura del Mercado de Valores en Chile Bolsas de Valores en Chile Corredores de Bolsa Mercados de la Bolsa de Comercio de Saniago Liquidación y Compensación de Valores Presencia Bursáil Free Floa Índices Bursáiles Algunas Esadísicas Del Mercado Bursáil RIESGOS FINANCIEROS; CONCEPTOS DE RENTABILIDAD Y RIESGO Renabilidad y Riesgo en Careras de Inversiones El Valor en Riesgo (VeR) o Value a Risk (VaR) RIESGO DE LIQUIDEZ Y SUS MEDIDAS Medidas de Liquidez MODELOS DE VALORACIÓN DE ACTIVOS CON RIESGO DE LIQUIDEZ La Valoración de Acivos Modelos Facoriales de Valoración de Acivos Pruebas de Core Seccional del CAPM (Cross-Secion) Esudios Sobre Riesgo de Liquidez y Valoración de Acciones RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO Evolución del Sisema Financiero Chileno Esudios Aneriores Sobre el Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno Descripción de los Daos

3 5.4 Indicadores Basados en la Canidad y Velocidad de Transacción en el Mercado Bursáil Chileno Los indicadores uilizados en ese análisis son; Los Nuevos Indicadores de Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno La Valoración de Acivos y El Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno VALOR EN RIESGO AJUSTADO POR RIESGO DE LIQUIDEZ EL VALOR EN RIESGO (VER) Meodologías de Cálculo del Valor en Riesgo (Ver) VeR para Acciones Ver Ajusado por Riesgo de Liquidez VeR en Careras con Acciones Chilenas BASILEA Y EL RIESGO DE LIQUIDEZ FINANCIERO La Úlima Crisis Financiera Inernacional Los Desafíos de Basilea (III) CONCLUSIONES LIMITACIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN BIBLIOGRAFIA ANEXOS ANEXO 1: RESULTADOS MODELO ANEXO 2: RESULTADOS MODELO ANEXO 3.1: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML LM1 ) ANEXO 3.2: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL6 ) ANEXO 3.3: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL9 ) ANEXO 3.4: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML ILLQ ) ANEXO 4: RESULTADOS MODELO 4 (Modelo de Mercado + 4 Facores de Riesgo de Liquidez) ANEXO 5.1: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML LM1 ) ANEXO 5.2: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL6 )

4 ANEXO 5.3: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL9 ) ANEXO 5.4: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML ILLQ ) ANEXO 6: RESULTADOS MODELO 6 (Modelo de Fama & French + 4 Facores de Riesgo de Liquidez) ANEXO 7: EN BUSCA DE UN MODELO Anexo 8: Mariz de Correlaciones enre las acciones que componen las 6 careras en esudio (Esimación realizada con dos años de ransacciones; ) Anexo 9: Mariz de Correlaciones enre las acciones que componen las 6 careras en esudio (Esimación realizada con 100 días de ransacciones; al )

5 AGRADECIMIENTOS El desarrollo de esa esis docoral no hubiese sido posible sin el apoyo de una gran canidad de personas, además que no solo durane el desarrollo de esa me ha permiido el crecimieno académico y profesional sino que ambién un crecimieno personal, a odos ellos quienes colaboraron de diferenes formas Muchas Gracias! En especial, quiero agradecer al profesor Dr. Prosper Lamohe Fernández por su valiosa guía y apoyo en la dirección de esa esis. Su exraordinaria y reconocida excelencia académica, sumado a su calidad humana y apore inelecual acuaron como un poderoso incenivo al desarrollo y ermino de esa esis docoral. A los profesores del Deparameno de Financiación de la Universidad Auónoma de Madrid (UAM): Dr. Manuel Monjas, Dr. Juan José Durán y el Dr.Alfonso Hamard, por su gran calidad académica, apores y buenos consejos para la conclusión de esa esis. Y sobre odo a mi esposa e hijo, que sin su amor y apoyo incondicinal, el esfuerzo y dedicación desplegado en esa esis no hubiesen enido senido. 4

6 INTRODUCCIÓN El riesgo de liquidez se divide en el de esorería, el de mercado y el bancario, mienras que el primero de ésos ha sido desde hace mucho iempo raado por la academia, el segundo se ha analizado bajo la sombra del riesgo de mercado y solo durane las úlimas décadas en forma más direca. En cuano al ercero, ese ha omado mayor relevancia los úlimos años debido a la reciene crisis financiera inernacional. El riesgo de liquidez es fundamenal en la gesión de careras por cuáno represena una medida del riesgo de precio de una posición desde su conraación hasa el insane de su liquidación o vencimieno. El Mercado de Capiales chileno ha enido un fuere crecimieno en los úlimos 30 años. A modo de ejemplo, el año 1981 los inversionisas insiucionales en el país adminisraban acivos por 1,3 billones de dólares, mienras que acualmene la cifra supera largamene los 55 billones de dólares. El desarrollo de los inversionisas insiucionales, como lo son las Adminisradoras de Fondos de Pensión (AFP), Compañías de Seguros, ec. han jugado un papel preponderane. Su paricipación ano de demandanes como oferenes de valores ha permiido ir ejiendo la rama de un mercado más compeiivo y sofisicado. Los producos ofrecidos en el mercado ienen cada vez a mayor complejidad y se ajusan a las preferencias de inversionisas cada vez más exigenes. A pesar de lo anerior al mercado accionario chileno le queda aún un largo camino por recorrer a fin de alcanzar un mayor grado de desarrollo, basado además en que las auoridades gubernamenales desean posicionar a Chile como un mercado financiero, bancario y de capiales de la región. Siempre es bueno, hacer un alo y pregunarse cómo ha evolucionado el riesgo de liquidez en el mercado bursáil chileno, cuales son los indicadores uilizados inernacionalmene y si esos saisfacen el caso chileno. Además de conocer que incidencia iene el riesgo de liquidez en el valor de los acivos bursáiles, específicamene las acciones. 5

7 OBJETIVO GENERAL Esudiar, analizar e invesigar el Riesgo de Liquidez en el mercado bursáil chileno como ese se relaciona con la valoración de acivos (careras de acciones). OBJETIVOS ESPECIFICOS Esudiar las medidas o índices de liquidez que se uilizan en los disinos mercados bursáiles y cuales se uilizan o podrían uilizarse en el mercado chileno. Proponer mejoras o nuevos índices del Riesgo de Liquidez para los mercados bursáiles, en especial para el caso chileno. Analizar el marco eórico y la evidencia empírica de la relación enre riesgo de liquidez y renabilidad de las acciones ó careras. Esudiar y analizar el riesgo de liquidez y el mercado bursáil chileno, la evolución de sus medidas e indicadores durane la úlima década. Esudiar la relación de la renabilidad de careras (de acciones chilenas) con el riesgo de liquidez con los principales índices desacados en la lieraura y los nuevos indicadores propuesos. Esudiar el Valor en Riesgo (VeR) Ajusado por Riesgo de Liquidez, las aplicaciones acuales y proponer una meodología para el caso chileno. HIPOTESIS La principal hipóesis del presene rabajo es Exise una relación enre el riesgo de liquidez y la valoración de acivos (careras de acciones) en el mercado bursáil chileno. 6

8 1.0 EL MERCADO BURSATIL EN CHILE 1.1 Esrucura del Mercado de Valores en Chile La esrucura del mercado de valores en Chile puede ser explicada de acuerdo a dos clasificaciones: 1) De acuerdo a la función de las organizaciones (Figura 1.1) y 2) las Organizaciones que forman pare del mercado de Valores en Chile (Figura 1.2). Aendiendo el primer puno el mercado de valores en Chile esá compuesa por; Emisores de Valores, Inermediadores; Demandanes de Valores, Enidades de apoyo, Leyes y Regulaciones y Reguladores y fiscalizadores. Figura 1.1; Esrucura de Mercado de Valores (Fuene; SVS). 7

9 Figura 1.2; Esrucura de Mercado de Valores (Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago). La Ofera de Valores en Chile Los principales emisores de valores son las sociedades anónimas abieras, los bancos e insiuciones financieras, los fondos insiucionales disinos a los Fondos de Pensiones, el Esado a ravés del Banco Cenral, la Tesorería y el Insiuo de Normalización Previsional (INP), las sociedades securiizadoras y los emisores exranjeros. Las sociedades y fondos insiucionales que deseen emiir y hacer ofera pública de sus valores, deben previamene inscribirse e inscribir sus íulos en un regisro especial que para esos efecos lleva la Superinendencia de Valores y Seguros (SVS). Las emisiones de esas sociedades se rigen por las disposiciones de la ley del mercado de valores, de sociedades anónimas, de cada uno de los disinos fondos y por la normaiva de la SVS. Sociedades Anónimas: Pueden emiir íulos de rena variable (acciones) y íulos de rena fija (principalmene bonos y efecos de comercio). Los bonos son íulos de 8

10 deuda cuyo plazo de vencimieno es superior a un año, mienras que los efecos de comercio ienen una vigencia no superior a res años. Bancos e Insiuciones Financieras: paricipan en el mercado a ravés de la emisión de depósios, leras hipoecarias y bonos bancarios, enre oros. Las emisiones bancarias se rigen, en general, por las disposiciones de la Ley General de Bancos y las normas de la Superinendencia de Bancos e Insiuciones Financieras (SBIF). Fondos Parimoniales o Insiucionales: Los fondos insiucionales o parimoniales consiuidos en Chile y regulados por la SVS son: fondos muuos, fondos de inversión, fondos de inversión de capial exranjero y fondos para la vivienda. En érminos generales, los fondos son adminisrados por sociedades especiales denominadas adminisradoras de fondos. Las adminisradoras capan recursos del público a ravés de la emisión de cuoas que dan derecho a sus adquirenes a paricipar de la renabilidad generada por las inversiones del fondo. Los fondos de inversión de capial exranjero son de nauraleza similar, sin embargo, los apores son realizados por personas naurales o jurídicas fuera del erriorio nacional y gozan de un raamieno ribuario preferene. Insiuciones Públicas: las insiuciones auorizadas para emiir valores de deuda son el Banco Cenral de Chile principalmene a ravés de bonos y pagarés con diferenes denominaciones, la Tesorería General de la República principalmene a ravés de bonos, el Insiuo de Normalización Previsional, que emie bonos de reconocimieno y las empresas públicas. Sociedades Securiizadoras: Son sociedades especiales sujeas a la fiscalización de la SVS que adquieren acivos o derechos sobre flujos fuuros con los cuales consiuyen un parimonio separado que respalda la emisión de un bono securiizado que se ofrece públicamene en el mercado. Emisores Exranjeros: Los valores exranjeros que se pueden inscribir y ofrecer públicamene en Chile son cuoas de fondos, acciones y Cerificados de Depósios de Valores (CDV). Para poder ser ofrecidos públicamene en Chile, esos valores deben inscribirse en un regisro público especial denominado Regisro de Valores Exranjeros (bolsa "off-shore"). 9

11 La Inermediación de Valores en Chile Los inermediarios de valores son las personas naurales o jurídicas que se dedican a las operaciones de correaje de valores. Cumplidas las exigencias écnicas y parimoniales que esablece la ley y las que deermina la SVS, esas personas pueden dedicarse ambién a la compra y vena de valores por cuena propia con el propósio de ransferir derechos sobre los mismos. En las acividades de inermediación ambién paricipan oras enidades y agenes ales como las bolsas de valores, las cámaras de compensación y los depósios cenralizados de valores. Inermediarios de Valores: Los inermediarios ienen por objeo exclusivo el correaje de valores. Sin embargo, pueden además realizar acividades complemenarias auorizadas por la SVS como la cusodia de valores; adminisración de carera de erceros; asesoría y comisión específica para la compra y vena de valores en mercados de valores exranjeros; presación de asesorías o realización de deerminados esudios; represenación de personas naurales o jurídicas, nacionales o exranjeras en algunas maerias, y realización de "conraos forwards", enre oras. Los inermediarios que acúan como miembros de una bolsa de valores, se denominan corredores de bolsa y aquellos que operan fuera de bolsa, agenes de valores. Para ser miembros de una bolsa, los corredores de valores deben cumplir con las exigencias legales, con la normaiva bursáil y adquirir una acción del cenro bursáil en que desean operar. Los Bancos y Sociedades Financieras ambién pueden realizar acividades de inermediación, de acuerdo a las faculades que les confiere la Ley General de Bancos, sin embargo, raándose de la compra o vena de acciones, ésas deben ser realizadas a ravés de un corredor de bolsa. Adicionalmene, no esán obligados a inscribirse en el Regisro de Corredores de Bolsa y Agenes de Valores que lleva ese Servicio, sin embargo, esán sujeos a odas las oras disposiciones de la Ley de Mercado de Valores en lo referene a ese ipo de acividades. Bolsas de Valores: Las bolsas de valores son enidades que ienen por objeo proveer a sus miembros (corredores) la implemenación necesaria para que puedan realizar eficazmene, las ransacciones de valores mediane mecanismos coninuos 10

12 de subasa pública y para que puedan efecuar las demás acividades de inermediación de valores que procedan en conformidad a la ley, de manera de asegurar la exisencia de un mercado compeiivo, ordenado y ransparene Cámaras de Compensación: Las cámaras de compensación ienen por objeo ser la conrapare de odas las compras y venas de conraos a fuuro, de opciones sobre valores y oros de similar nauraleza que auorice la SVS. Esas enidades sólo pueden esar consiuidas por bolsas de valores y sus respecivos corredores. Depósios Cenralizados de Valores: Son insiuciones especializadas en la inmovilización, cusodia y ransferencia de valores. La inmovilización es un aspeco fundamenal, ya que al lograr reunir los insrumenos que se ransan se evia que las ransferencias de propiedad impliquen el raspaso físico de los valores desde el vendedor al comprador, disminuyendo los riesgos asociados y creando una oporunidad para la disminución de los cosos de ransacción. Asimismo, el sisema de regisro en cuena hace posible la emisión de valores en forma desmaerializada. La Demanda de Valores en Chile Los inversionisas nacionales se agrupan principalmene en dos ipos: insiucionales y privados. La Ley de Mercado de Valores señala que los inversionisas insiucionales son bancos, sociedades financieras, compañías de seguros, enidades nacionales de reaseguro y adminisradoras de fondos auorizados por ley. Ora figura definida por la regulación del mercado de valores es el inversionisa calificado. La normaiva considera que se puede clasificar en dicha caegoría a odos los inversionisas insiucionales, a los inermediarios de valores y a las personas naurales o jurídicas que declaren y acredien conar con inversiones financieras no inferiores a UF. Inversionisas Insiucionales Fondos de Pensiones: son los inversionisas insiucionales más imporanes en érminos de volúmenes de inversión. Su adminisración es ejercida por sociedades anónimas especiales, de objeo exclusivo y deben conar con un parimonio mínimo. 11

13 La fiscalización de ese ipo de fondos recae en la Superinendencia de Adminisradoras de Fondos de Pensiones. Compañías de Seguros: La acividad de asegurar y reasegurar riesgos en Chile, sólo puede ser realizada por sociedades anónimas nacionales de seguros y reaseguros, que engan por objeo exclusivo el desarrollo de dicho giro. Las compañías de seguros se dividen en de vida o generales: las primeras, además de comercializar seguros de vida, ambién ofrecen renas vialicias, giro por el cual capan abundanes recursos, los cuales son prioriariamene inveridos en insrumenos de deuda de largo plazo. Las compañías de seguros generales, en ano, son inversionisas de más coro plazo, como consecuencia de la nauraleza de sus negocios. Fondos Muuos: Los fondos muuos son parimonios inegrado por apores de personas naurales y jurídicas para su inversión en valores de ofera pública. El parimonio de cada fondo muuo se divide en cuoas rescaables, odas ellas de igual valor y caracerísicas. Adicionalmene, pueden exisir disinas series de cuoas denro de un mismo fondo. Fondos de Inversión: Los fondos de inversión son parimonios inegrados por apores de personas naurales y jurídicas para su inversión en valores y bienes que auorice la Ley de Fondos de Inversión. El fondo es adminisrado por una sociedad anónima por cuena y riesgo de los aporanes. Los apores quedan expresados en cuoas que no pueden ser rescaadas anes de la liquidación del fondo. Las cuoas de paricipación emiidas consiuyen valores de ofera pública, por lo cual deben ser inscrias previamene en el Regisro de Valores, y además regisrarse obligaoriamene en a lo menos una bolsa de valores chilena o del exranjero, para permiir la formación de un mercado secundario para dichas cuoas. Fondos de Inversión de Capial Exranjero (FICE) y Fondos de Inversión de Capial Exranjero de Riesgo (FICER): Los fondos de inversión de capial exranjero esán regulados por la Ley y son fondos cuyo parimonio esá formado por apores realizados fuera del erriorio nacional por personas naurales o jurídicas. Los FICE sólo invieren en valores de ofera pública y los FICER invieren en valores de emisores no regisrados en la SVS. Consisene con los casos aneriores, la 12

14 adminisración de los fondos de inversión de capial exranjero es ejercida por una sociedad anónima chilena, de objeo exclusivo, con parimonio mínimo y sujeos a auorización de exisencia de la SVS. Fondos para la Vivienda: El fondo para la vivienda es un parimonio consiuido con los recursos deposiados en las cuenas de ahorro para arrendamieno de viviendas con promesa de compravena. La forma en que se pueden inverir esos recursos esá deerminada por la Ley de Leasing Habiacional N La adminisración de esos fondos es ejercida por sociedades anónimas especiales, de objeo exclusivo cuya exisencia requiere de una auorización previa de la Superinendencia. Inversionisas Exranjeros Paricipan acivamene en nuesro mercado a ravés de diferenes mecanismos para ingresar sus capiales. Enre ellos se encuenran: el Decreo Ley 600, a ravés de un conrao de inversión; la Ley Nº , que crea los Fondos de Inversión de Capial Exranjero; el Capíulo XIV del Compendio de Normas de Cambios Inernacionales del Banco Cenral, a ravés de apores de capial o crédios exernos, y el Tíulo XXIV de la Ley de Mercado de Valores, que regula la ofera pública de valores exranjeros en el país, en la cual pueden paricipar como oferenes y demandanes inversionisas exranjeros. Leyes y Regulaciones del Mercado de Valores A coninuación se deallan las leyes que regulan el mercado de valores en Chile, en especial aquellos que enregan aribuciones a la SVS para ejercer sus funciones en relación con el mercado de valores; Ley N (MK2) Inroduce adecuaciones ribuarias e insiucionales para el fomeno de la indusria de capial de riesgo y coninúa el proceso de modernización del Mercado de Capiales Ley N , regula a las Sociedades Anónimas Deporivas Profesionales. Ley N , prorroga plazos de la Ley N D.S N 75, de 2006, aprueba Reglameno sobre Organizaciones Deporivas. 13

15 Ley Nº Flexibiliza las inversiones de los Fondos Muuos y Compañías de Seguro, crea Adminisradora General de Fondos, facilia la inernacionalización de la Banca, y perfecciona leyes de Sociedades Anónimas y de Fondos de Inversiones. Ley Nº Inroduce adecuaciones de índole ribuaria al mercado de capiales y flexibiliza el mecanismo de ahorro volunario. Ley Nº Regula las Oferas Públicas de Adquisición de Acciones (OPAS) y esablece régimen de Gobiernos Corporaivos. Ley Nº de Sociedades Anónimas (acualizada al 5 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley Nº ). Ley Nº de Mercado de Valores (acualizada al 5 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley Nº ). D.S. de Hda. Nº 587de 1982, Reglameno de Sociedades Anónimas. D.L. Nº de 1976, sobre Adminisración de Fondos Muuos (acualizada al 5 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley N ) D.S. de Hda. Nº 249 de 1982, Reglameno de Fondos Muuos (incluye modificaciones Ley OPAS). Incluye modificaciones inroducidas por el D.S. Hda. N 304 de 2003, publicado en el Diario Oficial de 11 de agoso de Ley Nº de Fondos de Inversión de Capial Exranjero (acualizada al 05 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley Nº20.190). Ley Nº sobre Fondos de Inversión (acualizada al 05 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley N ). D.S. de Hda. N 864. Reglameno de Fondos de Inversión. Ley Nº sobre Depósio y Cusodia de Valores (acualizada al 05 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley N ). D.S. de Hda. Nº 734 de 1991, Reglameno sobre Depósio de Valores. Ley Nº , Arrendamieno de Viviendas con Promesa de Compravena. (acualizada al 05 de junio de 2007, incluye modificaciones inroducidas por la ley N ). D.S.Nº 120 de 1995, Reglameno sobre arrendamieno de viviendas con promesa de compravena. (con modificaciones del D.S.N 219 de 2003, publicado en el Diario Oficial de 2 de febrero de 2004). 14

16 Ley Nº , Regula Esablecimieno de Bolsas de Producos Agropecuarios (incluye modificaciones inroducidas por la ley N , acualizada al 24 de enero de Reguladores y Fiscalizadores del Mercado de Valores Los paricipanes del mercado, y sus operaciones, son regulados y fiscalizados por la Superinendencia de Valores y Seguros (SVS), que supervisa los mercados de valores y de seguros; la Superinendencia de Adminisradoras de Fondos de Pensiones (SAFP), que regula y fiscaliza el sisema de pensiones y el Seguro de Cesanía y por la Superinendencia de Bancos e Insiuciones Financieras (SBIF), que regula y fiscaliza el sisema bancario. El Banco Cenral de Chile ambién cumple una función reguladora a ravés de la normaiva que emie en relación con el mercado moneario y cambiario. Además, el Banco Cenral regula las ransacciones de los denominados American Deposiary Receips (ADRs), los límies en las inversiones de insrumenos en el exranjero que posean los inversionisas insiucionales y el ingreso y salida de divisas para esos fondos, denro de oras funciones. Enre las enidades del mercado de valores fiscalizadas por la Superinendencia de Valores y Seguros se encuenran: Emisores de valores (Ley N ) Sociedades anónimas abieras (Ley Nº y Ley N ) Sociedades en comandia por acciones (Ley Nº ) Agenes de valores (Tíulo VI, Ley Nº ) Corredores de bolsas (Tíulo VI, Ley Nº ) Bolsas de valores (Tíulo VII, Ley Nº ) Adminisradoras de fondos muuos y los fondos que adminisran (DL Nº 1.328, de 1976) Adminisradoras generales de fondos y los fondos que adminisran (Ley N ) Adminisradoras de fondos de inversión y los fondos que adminisran (Ley Nº ) 15

17 Adminisradoras de fondos de inversión de capial exranjero y los fondos que adminisran (Ley Nº ) Clasificadoras de riesgo (Tíulo XIV de la Ley Nº ) Empresas de valores y cusodia de valores (Ley Nº ) Audiores exernos independienes (Ar. 52, Ley Nº ) Arrendamieno de vivienda con promesa de compravena: adminisradoras de fondos para la vivienda, los fondos que esas sociedades adminisran y las sociedades inmobiliarias (Ley Nº ) Sociedades securiizadoras (Tíulo XVIII, Ley Nº ) Cámaras de compensación (Tíulo XIX, Ley Nº ) Emisores de valores exranjeros (Cerificados de Depósio de Valor, CDV) (Tíulo XXIV, Ley N ) Enidades de Apoyo a la Información Son organismos privados que conribuyen a la labor de fiscalización de los órganos reguladores, mediane el análisis y validación de la información financiera de las sociedades. Ese es el caso de las clasificadoras de riesgo y de los audiores exernos. Clasificadoras de Riesgo: Tienen como objeo exclusivo clasificar valores de ofera pública y oros que auorice la SVS. La clasificación de riesgo es obligaoria para los bonos y efecos de comercio y volunaria para las acciones y las cuoas de fondos muuos. Las clasificadoras deben velar por su independencia y objeividad en el proceso de calificación. Audiores Exernos: La principal función de los audiores exernos es consaar que la información proporcionada a la SVS y al público en general, es una expresión verdadera de la siuación financiera de las sociedades fiscalizadas. En el cumplimieno de sus funciones el audior exerno debe examinar la conabilidad, invenario, balance y oros esados financieros y expresar su opinión profesional e independiene sobre dichos documenos. 16

18 Superinencia de Valores y Seguros La Superinendencia de Valores y Seguros (SVS) iene enre sus objeivos principales velar por la ransparencia de los mercados que supervisa, mediane la oporuna y amplia difusión de la información pública que maniene y, colaborar en el conocimieno y educación de inversionisas, asegurados y público en general. Todos ellos, elemenos esenciales para el desarrollo y correco funcionamieno de dichos mercados. La Superinendencia de Valores y Seguros (SVS) es una insiución auónoma, con personalidad jurídica y parimonio propio, que se relaciona con el Gobierno a ravés del Miniserio de Hacienda. Tiene por objeo la superior fiscalización de las acividades y enidades que paricipan de los mercados de valores y de seguros en Chile. Así, a la SVS le corresponde velar porque las personas o insiuciones supervisadas, desde su iniciación hasa el érmino de su liquidación, cumplan con las leyes, reglamenos, esauos y oras disposiciones que rijan el funcionamieno de esos mercados. Sus principales funciones son: Función supervisora: Corresponde al conrol y vigilancia del cumplimieno de las normas legales, reglamenarias y adminisraivas. Función normaiva: Corresponde a la capacidad de la SVS, de efecuar una función reguladora, mediane la dicación de normas o insrucciones propias para el mercado y las enidades que lo inegran. Es decir, esablecer el marco regulador para el mercado. Función sancionadora: corresponde a la faculad de la SVS para aplicar sanciones frene al incumplimieno o violación del marco regulador como consecuencia de una invesigación. Función de desarrollo y promoción de los mercados: Corresponde a la capacidad de promover diversas iniciaivas para el desarrollo del mercado, mediane la elaboración y colaboración para la creación de nuevos producos e insrumenos, mediane la difusión de los mismos. Superinencia de Bancos e Insiuciones financieras 17

19 La Superinendencia de Bancos e Insiuciones Financieras (SBIF) fue creada en 1925 y es una insiución pública, auónoma, cuyo esauo se encuenra en el Tíulo I del exo refundido de la Ley General de Bancos, según decreo con fuerza de Ley Nro. 3 del Miniserio de Hacienda de 1997, y se relaciona con el Gobierno a ravés de ese Miniserio. El jefe superior de la SBIF es el Superinendene, quien es nombrado por el Presidene de la República de Chile. El mandao que le impone la Ley General de Bancos a la Superinendencia de Bancos e Insiuciones Financieras (SBIF), es supervisar las empresas bancarias y oras insiuciones financieras, en resguardo de los deposianes u oros acreedores y del inerés público. Sus principales responsabilidades son; La inspección de compañías bancarias, cualquiera nauraleza y enidades financieras cuyo conrol no ese asignado por ley a ora insiución. El Banco Cenral de Chile esa exeno de ese conrol. La faculad de inspeccionar ambién incluye la aplicación e inerpreación de las leyes, regulaciones y oras normas que gobiernen bancos e insiuciones financieras. Banco Cenral de Chile Es una organización auónoma, con esaus consiucional, de nauraleza écnica; enidad legal imparcial y de duración indefinida. El objeivo del Banco Cenral de Chile es velar por la esabilidad de la moneda nacional y por el normal desenvolvimieno de los pagos inernos y exernos. Esá auorizado para regular la masa monearia y crediicia en circulación; para realizar crédios y operaciones de cambios inernacionales; y dicar normas en maeria monearia, crediicia, financiera y de cambios inernacionales. Con respeco al ipo de cambio inernacional, el Banco puede soliciar ser informado por escrio acerca de cieras operaciones a ravés de documenos esándares. Las operaciones de cambio inernacional se relacionan con la compra y vena de moneda exranjera y en general, acos y conraos que crean, modifican o erminan una obligación pagable en esa moneda. 18

20 El Banco iene amplia auoridad para regular el sisema financiero y el mercado de capiales, y esá habiliado para dicar normas y condiciones bajo las cuales operaciones de esas áreas pueden ser llevadas a cabo. El Banco puede aplicar variadas sanciones, siendo la más común la mula. Si se comee una infracción, puede suspender hasa por 60 días la auorización al banco comercial o a la persona auorizada para operar en el Mercado Cambiario Formal, o revocar dicha auorización si la pare responsable no es una compañía bancaria. 1.2 Bolsas de Valores en Chile En Chile, los primeros inenos de crear una Bolsa se realizaron en 1840 con muy poco éxio. En 1884 exisían 160 sociedades anónimas, lo que obligó al esablecimieno de un mercado de valores especializado al que se desplazaran las ransacciones de íulos. En 1893 se creó la Bolsa de Comercio de Saniago. En las primeras décadas del siguiene siglo, la Bolsa efecuó su mayor apore al desarrollo de la economía chilena, sirviendo de plaaforma financiera para la formación de un gran número de empresas que hoy consiuyen nuesro poencial económico e indusrial. Las diversas crisis y alernaivas por las que ha pasado el poder políico de nuesro país, no han afecado la esabilidad de la Insiución, que por el conrario, ha aumenado sus reservas durane el curso de los años. El mercado bursáil, a pesar de las variaciones cíclicas de la economía, ha sabido manener su acividad y confianza. En Chile exisen res Bolsa de Valores: i. Bolsa de Comercio de Saniago: Esa bolsa, se fundó en el año 1893, ya que exisía alrededor de 329 sociedades anónimas, lo cual jusificaba su creación. El objeivo de esa primera bolsa, fue crear y manener uno o varios punos de reunión para raar oda clase de negocios lícios, pero luego dado el crecimieno del mercado, se debió modificar el capial social para hacer frene a la consolidación insiucional. 19

21 ii. Bolsa de Corredores Bolsa de Valores de Valparaíso: Nace bajo la razón social Bolsa de Corredores en el año 1898, con una vigencia de 25 años, pero a parir de 1960 amplió su exisencia legal hasa el año Ese mismo año cambia su razón a Bolsa de Valores Luego en el año 1982 la bolsa solicia aumeno de capial, lo que llevó a la superinendencia a ener una serie de observaciones y a disolver la sociedad. Después de 5 años, (1988) la Bolsa reanuda sus funciones bajo la razón social Bolsa de corredores Bolsa de Valores. iii. Bolsa Elecrónica de Chile Bolsa de Valores (1989). Comienza sus operaciones en noviembre de 1989, conviriéndose en la primera bolsa elecrónica de Lainoamérica. Esa bolsa, surge como iniciaiva de un grupo de agenes de valores -enre ellos los principales bancos del país-, que esaban ineresados en converirse en corredores de bolsa para, de esa forma, paricipar en el mercado accionario. Sin embargo La Bolsa de Comercio de Saniago concenra las mayores ransacciones a nivel nacional con un promedio de un 79% en los úlimos 10 años, seguido por La Bolsa Elecrónica con una concenración del 18% y finalmene La Bolsa de Corredores con un 2% de las ransacciones a nivel nacional ver cuadro Nº1.1 20

22 Año CUADRO Nº1.1: TRANSACCIONES EN ACCIONES EN LA BOLSAS CHILENAS Bolsa de Comercio (MILLONES DE PESOS DE DICIEMBRE DE CADA AÑO) Bolsa Elecrónica Toal Bolsa de Comercio Bolsa de Corredores Bolsa de Corredores Bolsa Elecrónica % 3% 21% 100% % 2% 17% 100% % 2% 27% 101% % 3% 24% 100% % 4% 19% 100% % 3% 14% 100% % 2% 19% 100% % 1% 27% 100% % 1% 26% 99% % 1% 23% 100% % 1% 17% 100% % 1% 17% 100% % 1% 13% 100% % 0,4% 14% 100% % 0,4% 12% 100% % 0,5% 11% 100% Fuene: Elaboración propia con daos de la SVS (Superinendencia de Valores y Seguros) Toal 1.3 Corredores de Bolsa Su misión es acuar como inermediador enre comprador y vendedor de íulos bursáiles. Esa labor incluye asesoría respeco al comporamieno del Mercado y a información de ese, y por lo ano cobra una comisión la que es variable dependiendo del ipo de íulo. Sus funciones son; Cumplimieno de las órdenes de compra y vena: Para eso el cliene debe indicar que es lo que va a comprar o vender y debe mencionar cieras condiciones que se deben cumplir, como por ejemplo; la fijación de un precio de ransacción, deerminación de las condiciones de pago, ec. Liquidación de las operaciones: Ese proceso implica la enrega física de los insrumenos al comprador de pare del vendedor, previo pago de la operación. Promover lanzamieno de nuevos íulos, dándolos a conocer enre el publico y paricipando direcamene en su colocación Realizar labores de cusodia.: Esa labor consise en manener los íulos en buenas condiciones de seguridad, salvaguardando los valores adquiridos por los clienes. 21

23 Desarrollar labores de información del mercado bursáil: Se refiere a orienar al inversionisa respeco a las endencias del mercado, por lo que debe se capaz de analizar, inerprear y diagnosicar el suceso de las empresas, para así faciliar el proceso de oma de decisiones. Para ser Corredor de Bolsa, es necesario cumplir con una serie de requisios, esipulados en la Ley de Mercado de Valores y en los esauos y reglamenos de operaciones de cada insiución bursáil. Esos requisios abarcan comprobaciones de carácer écnico, legal y financiero compaibles con el desempeño de las funciones que debe cumplir un Corredor de Bolsa: Cumplir con los requisios legales. No enconrarse procesado, ni haber sido condenado No haber celebrado convenio judicial o exrajudicial con sus acreedores, ni haber sido declarado en quiebra. Deben ener como minino 3 años de residencia en el país Presenar un esado de siuación económica Presenar una soliciud al presidene de la Bolsa. Las operaciones bursáiles de los corredores con sus clienes, con la Bolsa y con oros corredores, esán respaldadas por garanías especialmene creadas para al efeco, y son: Garanía legal, equivalene a UF, creada con el objeo de asegurar el cumplimieno de odas las obligaciones de los inermediarios de valores. Garanía permanene, para cubrir los compromisos del corredor con los demás corredores provenienes de operaciones de Bolsa. Garanía especial, para garanizar el pago de los derechos de Bolsa y oros compromisos que el corredor enga con la insiución. Garanía sobre operaciones a plazo, orienada a garanizar la liquidación de operaciones a plazo pacadas por el corredor. 22

24 Adicionalmene, cada corredor debe manener un parimonio mínimo, equivalene a UF, valor que sube a UF si el corredor se dedica a la compra o vena de valores para carera propia. 1.4 Mercados de la Bolsa de Comercio de Saniago Los insrumenos financieros que son negociados en la Bolsa de Comercio de Saniago son; Acciones (Nacionales y Exranjeras) Insrumenos de Rena Fija Insrumenos de Inermediación Financiera Insrumenos Monearios Opciones Fuuros Cuoas de Fondos de Inversión Cuoas de Fondos Muuos En la Bolsa de Comercio de Saniago exisen diferenes sisemas de negociación para las ransacciones de insrumenos de rena variable y rena fija: Mercado de Rena Variable Pre-Aperura: Sisema Elecrónico de Pre-Aperura de Mercado El sisema de Pre-Aperura, franja horaria denro del sisema elecrónico Telepregón, iene lugar en forma previa al comienzo del horario de negociación radicional, para el ingreso exclusivo de órdenes de compra y vena de acciones, las que no se calzan auomáicamene ane compaibilidad en el precio, sino que se adjudican al érmino de esa franja en base a un algorimo que maximiza el número de unidades ransadas enre oferas compaibles. 23

25 El precio de adjudicación para cada insrumeno es único, y como ese sisema es pare del Telepregón, se maniene la coninuidad de las órdenes ingresadas al sisema, considerando las oferas vigenes, permanenes y a fecha indicada, para el remae de pre-aperura y dejando en horario normal de negociación del Telepregón las oferas que no se adjudican. Telepregón: Sisema Elecrónico de Coización y Calce Auomáico de Oferas En ese horario, el Telepregón permie negociar acciones, insrumenos monearios, derivados (Opciones y Fuuros) y cuoas de Fondos de Inversión (CFI), bajo la modalidad de calce auomáico de oferas a firme, es decir, las oferas de compra o vena dan lugar a una ransacción auomáicamene cuando exise compaibilidad en el precio. Negociación en la Rueda (Pregón) En la rueda física de acciones de la Bolsa de Comercio de Saniago, los precios son deerminados por la ineracción de las oferas de compra y vena que los corredores grian a viva voz. Remae Elecrónico En ese sisema se permie la negociación de íulos accionarios, monearios y de CFI. Exisen cuaro eapas de ransacción. En la primera, los operadores ingresan oferas de vena. En la segunda eapa, las pares ineresadas pueden seleccionar las oferas sobre las cuales desean hacer posuras. La ercera consise en el remae propiamene al, donde los ineresados en insrumenos hacen sus posuras (oferas de compras). En la úlima, el sisema adjudica las oferas de vena a las mejores oferas de compra. Remae Marillero Ese ipo de remae, que permie la ransacción de insrumenos de rena variable, se realiza en la rueda física de la Bolsa de Comercio de Saniago, donde un marillero ofrece diversos íulos a los corredores, efecuando la adjudicación al mejor posor. 24

26 Remae Serializado de Operaciones a Plazo El sisema elecrónico de remae serializado se diferencia de los demás en el hecho que las oferas de vena inscrias van siendo remaadas una a una dependiendo de su hora de inscripción. El remae se realiza en forma independiene para cada ofera de vena ingresada, debiendo los compradores realizar posuras durane un lapso predefinido, luego del cual el sisema adjudica al mejor posor la ofera. Ese sisema esá especialmene diseñado para permiir la ransacción de operaciones a plazo. Mercados de Rena Fija e Inermediación Financiera Telerena Sisema elecrónico de difusión de oferas de compra y vena, que permie la ransacción de Tíulos de Deuda bajo la modalidad de calce auomáico cuando exise compaibilidad en la asa de inerés. En Telerena se negocian oferas de compra y vena de Bonos del Banco Cenral, Bonos Cero Cupón y Leras Hipoecarias emiidas por Insiuciones Financieras. Remae Elecrónico de Rena Fija e Inermediación Financiera Ese sisema permie acumular oferas de vena de insrumenos de rena fija e inermediación financiera. Tano el ingreso, como los periodos de selección y posura ienen horarios deerminados. Finalizada la franja de posura, el sisema asigna la ransacción al mejor posor comprador, en concordancia con la modalidad de calce concurrene. Adicionalmene, en ese sisema exisen dos franjas horarias de Remae Exclusivo, que permien la colocación primaria de insrumenos. Remae Holandés A diferencia del remae elecrónico radicional, la principal caracerísica de ese sisema radica en la modalidad de adjudicación y asignación de las ransacciones realizadas. Básicamene, el sisema levana un remae donde odos los usuarios de rena fija pueden ingresar posuras de compra sobre las oferas que elijan. Poseriormene, cuando ermina el horario de remae, la aplicación ordena odas las posuras recibidas, privilegiando a las que 25

27 presenen la mejor asa o precio de compra, y en caso de igualdad de asa o precio enre una o más posuras, se asigna mayor prioridad a aquellas ingresadas con anelación. Una vez ordenadas las posuras, se suman sus canidades hasa complear la canidad ofrecida en la ofera de vena, asignándose la ofera a odas aquellas posuras que quedaron seleccionadas denro de la suma anerior. Por úlimo, la asa o precio de adjudicación es única para la ofera remaada, correspondiendo a la asa o precio de la úlima posura considerada en la adjudicación. Horarios de Negociación La Bolsa de Comercio opera de lunes a viernes, excepo en feriados públicos y bancarios, en los siguienes horarios: Acciones, Monearios, Fuuros, Opciones y CFI Insrumenos de Rena Fija e Inermediación Financiera Pre-Aperura : 9:00 a 9:25 Telerena : 9:30 a 16:30 Telepregón : 9:30 a 16:30 Remae Elecrónico : 10:00 a 10:10 10:30 a 10:40 Pregón : 9:30 a 16:30 11:00 a 11:10 11:30 a 11:40 Remae Marillero : 9:15 12:00 a 12:10 12:30 12:30 a 12:40 16:30 13:00 a 13:05 13:40 a 13:45 Remae Elecrónico : 10:30 a 10:40 16:20 a 16:25 11:30 a 11:40 13:30 a 13:40 Remae Exclusivo : 11:10 a 11:20 15:30 a 15:40 12:10 a 12:20 Remae Holandés : 10:45 a 10:55 11:45 a 11:55 Cuadro Nº1.2; Horario de la Bolsa de Comercio de Saniago (Fuene BCS). Feriados Públicos: Enero 1º, Viernes Sano (habiualmene en marzo o en abril), mayo 1º y 21, Solemnidad de la Virgen (16 de Julio), agoso 15, sepiembre 18 y 19, Día de la Raza (habiualmene a mediados de ocubre), noviembre 1º y diciembre 8 y 25. El feriado bancario es el día 31 de diciembre. 26

28 Condiciones de Liquidación Pagadero hoy (T+0) Las ransacciones son liquidadas el mismo día en que son efecuadas. Pagadero mañana (T+1) Las ransacciones son liquidadas al día siguiene de ser realizadas. Conado normal (T+2) Las ransacciones son liquidadas dos días después de su realización. Esa es la forma más uilizada de liquidación en la negociación de acciones. Operaciones a plazo La liquidación debe llevarse a cabo denro de 180 días. Tipología de de Órdenes Orden de Mercado El cliene deja la orden al corredor para que ése la ejecue al precio vigene en el mercado. Esa orden es usada normalmene en la negociación diaria. Orden a Precio Límie En esa orden los clienes esablecen un precio límie para ejecuar una orden, normalmene un precio máximo para comprar y un precio mínimo para vender. Orden del Día Esa orden es presenada para ser ejecuada solamene en un día esipulado, denro de un precio previamene esablecido. Orden Permanene 27

29 Un inversionisa da la orden de negociar durane un iempo indefinido, hasa que la orden sea llevada a cabo. Orden con Fecha Límie Esa orden es dada al corredor para ser ejecuada denro de un período máximo predeerminado, bajo las condiciones esablecidas por el inversionisa. Cosos de Transacción Cada compra y vena de valores en Bolsa esá sujea a los siguienes cosos de negociación: Comisión del Corredor: Libremene negociable, en la cual cada corredor decide su propia políica de comisión. Derechos de Bolsa: Calculados sobre el mono de la ransacción, son fijados por la Bolsa y varían de acuerdo al ipo de insrumeno del que se rae. Impueso al valor agregado (IVA): Ambos, la Comisión del corredor y los Derechos de Bolsa esán sujeos al 19% del impueso al valor agregado (IVA). Derechos de Bolsa Acciones, CFI y opciones de suscripción de acciones: 0,50% máximo, disminuyendo de acuerdo al volumen negociado por el cliene, usando los siguienes valores: RANGOS EN U.F. TASA% MONTO DERECHOS UF Transacciones bajo ,50 50 Transacciones enre y bajo ,30 30 Transacciones enre y bajo ,10 40 Transacciones de o más 0,05 Variable Cuadro Nº1.3; Derechos de Bolsa (Fuene BCS). El cuadro superior es usado para calcular los Derechos que se deben pagar por rango (en forma escalonada) sobre el volumen negociado, uilizando, para ese propósio canidades 28

30 mensuales acumuladas por el cliene. Los clienes ambién pueden firmar acuerdos por un período de seis meses o un año con la Bolsa. Oros derechos de bolsa son: Monedas de oro y plaa, derecho único por 0,15% Fuuros de Dólar Inerbancario : Derecho único de 0,04% Fuuros IPSA : Derecho único de 0,10% Opciones, 0,50% máximo sobre el mono de las primas y 0,50% máximo sobre el mono ejercido. Los monos asociados a las primas y ejercicio de opciones, esán sujeos a la misma escala de derechos privilegiados que las acciones. Dólares de Esados Unidos de América, exenos. IRF coizado: Exeno de Derechos de Bolsa. Insrumenos de Inermediación Financiera (IIF), Exeno de Derechos de Bolsa. Tipos de Valores Transados en la BCS Acción Ordinaria: La propiedad sobre ese ipo de acciones queda esablecida en el Regisro del emisor. Las Acciones Ordinarias son nominaivas y su ransferencia queda esablecida en los regisros de la compañía emisora. Acción Preferene: En érminos generales son similares a las Acciones Ordinarias, con la salvedad de que las Acciones Preferenes son privilegiadas con respeco al pago de dividendos, comparadas con las acciones ordinarias. Bonos Bancarios: Corresponden a insrumenos de deuda emiidos por enidades bancarias para financiar proyecos diversos. Su asa de inerés es generalmene fija y su reajusabilidad en Unidades de Fomeno, aunque es posible enconrar bonos bancarios con oras caracerísicas. Bonos de Sociedades Anónimas: Emiidas ocasionalmene por corporaciones privadas para financiar proyecos de inversión o para reesrucurar deuda. Generalmene enregan un inerés fijo y son reajusados de acuerdo a la U.F. Exisen 29

31 algunas emisiones a asa floane, referidas al Dólar de Esados Unidos de América o al peso Chileno. Leras Hipoecarias: Emiidas por bancos o insiuciones financieras, para financiar hipoecas o acividades producivas diversas. Esos documenos esán indexados a la U.F., el IVP (Índice de Valor Promedio, el cual varía en forma similar a la U.F.), según el Dólar ó al peso Chileno. Bonos Subordinados: Son bonos emiidos por bancos y se caracerizan por poseer una prioridad más baja para el acreedor. Esos insrumenos no son considerados pasivos al calcular la deuda oal de un banco. Pagarés y Bonos del Banco Cenral: Son insrumenos emiidos por el Banco Cenral de Chile para regular la ofera monearia, apoyar la políica cambiaria, financiar los proyecos del Esado o para remplazar deuda exerna. Los Bonos del Banco Cenral pueden ser emiidos en Pesos Chilenos (BCP: Bono del Banco Cenral en Pesos) o ser reajusables de acuerdo a la U.F. (BCU: Bono del Banco Cenral en U.F.) o al dólar (BCD: Bono del Banco Cenral expresado en dólares de los Esados Unidos de América). Esos insrumenos se emien con la finalidad de reemplazar a los insrumenos del mismo emisor: PDBC (Pagarés Desconables del Banco Cenral), PRC (Pagarés Reajusables con Cupones del Banco Cenral) y PRD (Pagaré Reajusable en Dólares), respecivamene, que circulan acualmene en el mercado financiero local, procurando, enre oros objeivos, esandarizar los insrumenos a formao Bulle. Además son ransados en el mercado oros insrumenos reajusables como PRBC (Pagaré Reajusable del Banco Cenral) PTF (Pagarés Reajusables del Banco Cenral con Tasa Floane), Cupones de Emisión Reajusbles Opcionales (CERO) en U.F. y Cupón CERO en dólares Bonos Converibles: Emiidos por corporaciones privadas para financiar proyecos de inversión, son converibles en acciones de la compañía emisora. Pagarés Reajusables y Desconables del Banco Cenral (PRBC y PDBC): El propósio de esos insrumenos emiidos por el Banco Cenral de Chile, es regular la ofera monearia a ravés del mercado abiero. Depósios a Plazo: Son emiidos por insiuciones bancarias y corporaciones financieras para capar dinero que permia el financiamieno a coro plazo del 30

32 emisor. Ellos pueden ser reajusables o no reajusables y el plazo mínimo al vencimieno es de 30 días para los pagarés no reajusables y de 90 días para los pagarés reajusables. Efecos de Comercio: Son documenos de deuda de coro plazo emiidos por compañías. Opciones: Los conraos de Opciones sobre acciones, son insrumenos financieros esandarizados, que mediane el pago de un ciero valor llamado prima, oorgan a su poseedor (comprador) el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender a un precio previamene esablecido y durane un plazo prefijado, una canidad deerminada de acciones. Por oro lado, los vendedores de los conraos de Opciones ienen la obligación de vender o comprar las acciones objeo en los mismos érminos aneriormene señalados, cuando el comprador de las opciones así lo requiera. Las fechas de vencimieno de los conraos son bimensuales y corresponden a los meses de febrero, abril, junio, agoso, ocubre y diciembre de cada año, exisiendo permanenemene res vencimienos abieros. Fuuro de IPSA: Son conraos sobre IPSA (Índice de Precios Selecivo de Acciones), el cual agrupa las 40 acciones más negociadas del mercado. Cada conrao es valorizado en pesos chilenos en el equivalene de veces el índice. El vencimieno de ese conrao puede ser uno, dos o res meses: el margen inicial es de 25% del valor del conrao. Fuuro de Dólar Observado: Son conraos sobre dólar observado (precio promedio del USD), calculado por el Banco Cenral de Chile. Cada conrao es valorizado en UF, en el equivalene a USD , con vencimienos de dos, cuaro, seis y doce meses. El margen inicial es de dólares por conrao. Fuuro de BCU: Son conraos sobre bonos del Banco Cenral en UF con asa de emisión de 5% anual, los cuales podrán ener plazo al vencimieno de 4 años y 6 meses exacos (UF-5) o 9 años exacos (UF-10). Exisirán siempre vencimienos para los meses de Marzo, Junio, Sepiembre y Diciembre. 31

33 1.5 Liquidación y Compensación de Valores Sisema de Compensación y Liquidación Garanizada de Operaciones (SCL) El sisema de Compensación y Liquidación Garanizada (SCL) es un servicio que ofrece la Bolsa direcamene a los paricipanes del mercado, el cual permie compensar y garanizar la liquidación de las operaciones realizadas en cualquier Bolsa del país que hayan sido regisradas en los sisemas del SCL. Las operaciones regisradas en el sisema se compensan mediane neos mulilaerales físicos y financieros. Lo cual significa que cada uno de los paricipanes liquida sus operaciones por medio de Delivery versus Paymen (DVP) enregando o recibiendo un único saldo financiero deudor o acreedor por cámara y un único saldo físico vendedor o comprador por cada insrumeno operado. Ese sisema de liquidación de operaciones bursáiles iene por objeivo: Eliminar el Riesgo de Principal al asegurar la enrega conra pago (DVP). Reducir el riesgo de incumplimieno en las ransacciones bursáiles, lo cual se logra por medio de la exigencia de Garanías. Reducir las necesidades de liquidez de los paricipanes mediane la disminución de los cosos ransaccionales (operacionales y financieros), lo cual resula de la compensación mulilaeral de operaciones. Ubicar al mercado nacional al nivel de los esándares Inernacionales. El sisema SCL exige a los paricipanes manener enerado un nivel mínimo de garanías para operar y regisrar sus operaciones, el cual es calculado de acuerdo a sus Saldos Neos Hisóricos. El sisema SCL conempla una compensación Mulilaeral ano en insrumenos como en efecivo de odas las operaciones regisradas, de manera independiene por cámara. Sin embargo, aquellas operaciones especiales ales como aperura de empresas, colocación de bonos y oras operaciones de monos significaivos pueden liquidarse bilaeralmene en el 32

34 SCL, es decir, el sisema solicia garanías por dichas operaciones pero no las incluye en el proceso de compensación. Por los Saldos Neos que se encuenren Pendienes de Liquidar el sisema solicia Garanías Operacionales, considerando el ipo de insrumeno y su volailidad. Ésas se uilizan para cubrir el riesgo de variación de precios de acivos enre la fecha negociación y la fecha liquidación. Depósio Cenral de Valores El Depósio Cenral de Valores (DCV) fue consiuido como una compañía de acciones públicas bajo la Ley Nº El DCV, que cuena con una cámara de compensación y un depósio cenral, esá básicamene diseñado para reducir los riesgos al negociar valores y mejorar la eficiencia, promoviendo el crecimieno del mercado. Sus servicios esán dirigidos a los agenes de valores, corredores, bancos, fondos de pensiones y compañías de seguros. Todos los insrumenos financieros que se esán negociando acualmene ano denro como fuera de la Bolsa pueden paricipar en el DCV. 1.6 Presencia Bursáil La presencia bursáil son aquellas acciones que a la fecha regisran una presencia bursáil (ajusada) igual o superior a 25%, en cuyo cálculo se consideran sólo los días con ransacciones por un mono igual o superior a UF (aproximadamene 6.000,00), durane los úlimos 180 días hábiles bursáiles. (Norma de Carácer General Nº 103 de la Superinendencia de Valores y Seguros). Considera las ransacciones efecuadas en las res Bolsas de Valores. 1 La Unidad de Fomeno (UF) es una unidad de cuena reajusable de acuerdo con la inflación, usada en Chile. Fue creada por el Decreo Nº 40 del 20 de enero de 1967, siendo su principal y original uso en los présamos hipoecarios, ya que era una forma de revalorizarlos de acuerdo con las variaciones de la inflación. 33

35 Cuadro N 1.4: Acciones con Presencia Bursáil Nemo Presencia % Nemo Presencia % Nemo Presencia % ANDINA-B 100,00 ANTARCHILE 99,44 SECURITY 67,22 BCI 100,00 CORPBANCA 99,44 INVERCAP 65,00 BSANTANDER 100,00 MADECO 99,44 INDISA 62,22 CAP 100,00 MULTIFOODS 99,44 CINTAC 55,00 CCU 100,00 PAZ 99,44 GASCO 55,00 CENCOSUD 100,00 SALFACORP 99,44 MARINSA 55,00 CGE 100,00 SM-CHILE B 99,44 COLO COLO 53,89 CHILE 100,00 NORTEGRAN 98,89 MINERA 52,78 CMPC 100,00 PROVIDA 98,89 PUCOBRE-A 52,78 COLBUN 100,00 CALICHERAA 97,22 CRISTALES 52,22 CONCHATORO 100,00 ORO BLANCO 97,22 SAN PEDRO 50,56 COPEC 100,00 SCHWAGER 97,22 SOQUICOM 50,00 EDELNOR 100,00 SOCOVESA 97,22 ENAEX 46,11 ENDESA 100,00 CUPRUM 95,00 AXXION 45,56 ENERSIS 100,00 BESALCO 90,56 LAS CONDES 44,44 ENTEL 100,00 ENJOY 90,56 HITES 43,89 FALABELLA 100,00 PILMAIQUEN 90,56 CEMENTOS 42,22 GENER 100,00 ZOFRI 86,67 CTC-A 42,22 IAM 100,00 INVERMAR 83,89 D&S 41,67 IANSA 100,00 BANMEDICA 83,33 INFORSA 36,67 LA POLAR 100,00 QUINENCO 83,33 ANDROMACO 33,33 LAN 100,00 CAMPOS 78,89 BANVIDA 33,33 MASISA 100,00 SK 78,89 PASUR 33,33 PARAUCO 100,00 PEHUENCHE 78,33 ITATA 31,67 RIPLEY 100,00 AGUAS-A 77,78 CRUZADOS 30,56 SONDA 100,00 HABITAT 76,11 CIC 30,00 SQM-B 100,00 ANDINA-A 72,78 CTI 28,33 VAPORES 100,00 FORUS 71,67 EMBONOR-B 27,22 ALMENDRAL 99,44 FASA 68,33 QUINTEC 26,11 Cuadro N 1.4: Acciones con Presencia Bursáil (Fuene BCS) 34

36 1.7 Free Floa Se considera Free Floa aquel porcenaje de las acciones suscrias que se encuenran disponibles para ser adquiridas por el mercado, es decir, aquella pare de la sociedad que no es propiedad de los accionisas conroladores. Ese valor es revisado anualmene juno con la deerminación de la nueva carera de sociedades de cada ejercicio, información que es provisa direcamene por las sociedades lisadas en Bolsa, dao que se manendrá vigene durane odo el año para efecos del cálculo de valores y variaciones de los índices. Nemo Capial Bursáil Free Floa (%) Capial Bursáil Ajusado Nemo Capial Bursáil Free Floa (%) Capial Bursáil Ajusado BCI , CINTAC , BSANTANDER , CRISTALES , CHILE , ENAEX , CORPBANCA , LAN , SECURITY , MADECO , CAP , MASISA , CMPC , SK , COPEC , VAPORES , PUCOBRE-A , VENTANAS , SQM-B , CENCOSUD , CTC-A , D&S , ENTEL , FALABELLA , SONDA , FASA , BESALCO , FORUS , PAZ , LA POLAR , SALFACORP , PARAUCO , SOCOVESA , RIPLEY , ANDINA-B , AGUAS-A , CCU , CGE , CONCHATORO , COLBUN , EMBONOR-B , EDELNOR , IANSA , ENDESA , INVERMAR , ENERSIS , MULTIFOODS , GASCO , SAN PEDRO , GENER , CEMENTOS , PILMAIQUEN , Cuadro1.5 Free Floa del año Fuene BCS, valores en millones de pesos. 35

37 1.8 Índices Bursáiles Los Índices Bursáiles han sido diseñados de acuerdo a los esándares de cálculo y reglas aplicadas Inernacionalmene, de forma que ponderan sus sociedades componenes considerando su parimonio bursáil ajusado por free-floa, permiiendo así que el peso relaivo de cada sociedad en el índice sea represenaivo de la disponibilidad efeciva de acciones en el mercado. El valor de los índices se ajusa ane la ocurrencia de odo ipo de variaciones de capial, consiuyéndose por definición en índices de renabilidad oal. Adicionalmene, para efecos esadísicos, ambién se calcula y publica una versión Sin Dividendos de esos índices donde se excluyen ajuses por pago de dividendos. Las careras de sociedades componenes de los Índices Bursáiles son revisadas y ajusadas el úlimo día hábil de diciembre de cada año. La Bolsa de Comercio de Saniago publica un oal de 14 índices, los cuales pueden dividirse en res caegorías: Índices de Acciones: el Índice General de Precios de Acciones (IGPA), el Índice de Precios Selecivo de Acciones (IPSA) y el INTER-lO Índices Parimoniales: esos corresponden a res subconjunos de sociedades que pereneciendo al Índice IGPA y cumpliendo deerminados esándares de capialización bursáil, alcanzan una presencia bursáil ajusada igual o superior a 25% al momeno de aplicarse el procedimieno de selección anual. Los índices son; IGPA Large, IGPA Mid e IGPA Small. Índices Secoriales: Los índices secoriales esán compuesos por aquellas sociedades que a la fecha de evaluación regisran Presencia Bursáil Ajusada mayor o igual a 25%. Para el caso paricular de sociedades que se abrieron en Bolsa durane el úlimo rimesre del año de revisión, se considerará como crierio de selección los monos ransados en base a los días hábiles ranscurridos desde su aperura en Bolsa. Para el caso de acciones seriadas, habiendo dos o más que cumplan con el primer requisio, se considera sólo aquella serie 36

38 con mayor capialización bursáil ajusada por Free-Floa. En cuano a la asignación de las sociedades resulanes a los disinos índices secoriales, ésa se efecúa en base a la deerminación de la indusria donde se concenra el 50% o más de sus acivos. Hecho lo anerior, se verifica si la indusria deerminada forma pare de alguno de los secores exisenes. Los índices secoriales son; Banca, Com.&Tec., Commodiies, Cons.&Inmob., Consumo, Indusrial, Reail y Uiliies. El Índice General de Precios de Acciones (IGPA), es un indicador de carácer parimonial, que mide las variaciones de precios de la mayoría de las acciones inscrias en Bolsa y dicha medición se efecúa a ravés del Parimonio Bursáil o Valor Bolsa de las diferenes sociedades que lo componen, clasificadas en rubros y subrubros, denro del Índice según su acividad. La carera de ese índice se reevalúa el 30 de diciembre de cada año, de acuerdo a la frecuencia en que se regisran sus operaciones y a los volúmenes ransados, y la base de referencia del mismo es 100 punos a parir del 30 de diciembre del El IGPA fue creado en el año 1958 y se compone de la mayoría de las acciones con coización bursáil. En su primera versión, la selección de las sociedades se realizaba cada vez que enía lugar un cambio de base, omando en consideración la frecuencia con que se regisraban operaciones de la acción y los volúmenes ransados de ésa. Cabe señalar que la úlima revisión del IGPA bajo ese sisema se realizó el 30 de diciembre de 1980, fecha que consiuye la base acual del índice. Poseriormene, se diseñó y aplicó un procedimieno de revisión anual del IGPA que permie incorporar y eliminar algunas sociedades de la carera, maneniéndola así acualizada anualmene. Una descripción deallada de ese procedimieno de revisión se encuenra a coninuación de la meodología de cálculo. Índice de Precios Selecivo de Acciones (IPSA) es un indicador de renabilidad, que mide las variaciones de precios de las 40 sociedades más ransadas (con mayor presencia bursáil). Dado que es un índice de renabilidad, considera en su cálculo oda variación de capial regisrada durane el año por cada una de las empresas que lo componen. La carera de ese índice se re-evalúa el 30 de diciembre de cada año 37

39 y la base de referencia del mismo es punos a parir del 30 de diciembre del El INTER-lO, es un índice que agrupa a las 10 principales acciones perenecienes al IPSA, que coizan ADRs en el exerior, correspondiendo a un índice de precios ajusado por variaciones de capial y dividendos. Tiene como base 100 punos, recalculada el úlimo día hábil del mes de diciembre y el crierio de selección de acciones uilizado es los íulos que presenen el mayor parimonio IPSA a La fecha de revisión y que a su vez ransen ADRs. IGPA Large coniene a aquellas sociedades que cuenan con una capialización bursáil igual o superior a USD (para efecos de conversión de monedas, se considera el valor del Dólar Observado al día de revisión de la carera). IGPA Mid coniene a aquellas sociedades que cuenan con una capialización bursáil igual superior a USD e inferior a USD (para efecos de conversión de monedas, se considera el valor del Dólar Observado al día de revisión de la carera). IGPA Small coniene a aquellas sociedades que cuenan con una capialización bursáil inferior a USD (para efecos de conversión de monedas, se considera el valor del Dólar Observado al día de revisión de la carera). Índices Secoriales y sus componenes se muesran en el Cuadro N

40 NEMO Razón Social Peso Relaivo Indice secorial BCI BANCO DE CREDITO E INVERSIONES 27,9 Banca BSANTANDER BANCO SANTANDER-CHILE 41,36 Banca CHILE BANCO DE CHILE 21,07 Banca CORPBANCA CORPBANCA 6,74 Banca SECURITY GRUPO SECURITY S.A. 2,93 Banca CTC-A TELEFONICA CHILE S.A. SERIE A 1,39 Com.&Tec. ENTEL EMP. NACIONAL DE TELECOMUNICACIONES S.A. 71,76 Com.&Tec. QUINTEC QUINTEC SOCIEDAD ANONIMA 2,03 Com.&Tec. SONDA SONDA S.A. 24,83 Com.&Tec. CENCOSUD CENCOSUD S.A. 40,52 Reail D&S DISTRIBUCION Y SERVICIO D&S S.A. 0,13 Reail FALABELLA S.A.C.I. FALABELLA 23,01 Reail FASA FARMACIAS AHUMADA S.A. 3,23 Reail FORUS FORUS S.A. 1,55 Reail HITES EMPRESAS HITES S.A. 0,84 Reail LA POLAR EMPRESAS LA POLAR S.A. 14,95 Reail PARAUCO PARQUE ARAUCO S.A. 8,86 Reail RIPLEY RIPLEY CORP S.A. 6,14 Reail ZOFRI ZONA FRANCA DE IQUIQUE S.A. 0,76 Reail CAP CAP S.A. 17,89 Commodiies CMPC EMPRESAS CMPC S.A. 22,34 Commodiies COPEC EMPRESAS COPEC S.A. 41,05 Commodiies PUCOBRE-A SOCIEDAD PUNTA DEL COBRE S.A. SERIE A 0,83 Commodiies SQM-B SOC QUIMICA MINERA DE CHILE S.A. SERIE B 17,89 Commodiies BESALCO BESALCO S.A. 17,14 Cons.&Inmob. PAZ PAZ CORP S.A. 4,02 Cons.&Inmob. SALFACORP SALFACORP S.A. 53,64 Cons.&Inmob. SOCOVESA SOCOVESA S.A. 25,2 Cons.&Inmob. AGUAS-A AGUAS ANDINAS S.A., SERIE A 5,55 Uiliies CGE COMPANIA GENERAL DE ELECTRICIDAD S.A. 5,35 Uiliies COLBUN COLBUN S.A. 14,22 Uiliies EDELNOR EMPRESA ELECTRICA DEL NORTE GRANDE S.A. 1,02 Uiliies ENDESA EMPRESA NACIONAL DE ELECTRICIDAD S.A. 32,07 Uiliies ENERSIS ENERSIS S.A. 32,21 Uiliies GASCO GASCO S.A. 2,57 Uiliies GENER AES GENER S.A. 6,65 Uiliies PILMAIQUEN EMPRESA ELECTRICA PILMAIQUEN S.A. 0,36 Uiliies ANDINA-B EMBOTELLADORA ANDINA S.A. SERIE B 22,81 Consumo CCU COMPANIA CERVECERIAS UNIDAS S.A. 27,32 Consumo CONCHATORO VINA CONCHA Y TORO S.A. 33,27 Consumo EMBONOR-B COCA-COLA EMBONOR S.A. SERIE "B" 8,41 Consumo IANSA EMPRESAS IANSA S.A. 3,88 Consumo INVERMAR INVERTEC PESQUERA MAR DE CHILOE S.A. 0,91 Consumo MULTIFOODS MULTIEXPORT FOODS S.A. 1,27 Consumo SAN PEDRO VINA SAN PEDRO TARAPACA S.A. 2,13 Consumo CEMENTOS CEMENTOS BIO-BIO S.A. 4,08 Indusrial CINTAC CINTAC S.A. 1,67 Indusrial CRISTALES CRISTALERIAS DE CHILE S.A. 5,99 Indusrial ENAEX ENAEX S.A. 6,99 Indusrial LAN LAN AIRLINES S.A. 55,16 Indusrial MADECO MADECO S.A. 3,04 Indusrial MARINSA MARITIMA DE INVERSIONES S.A. 2,68 Indusrial MASISA MASISA S.A. 5,53 Indusrial SK SIGDO KOPPERS S.A. 2,51 Indusrial VAPORES COMPANIA SUD AMERICANA DE VAPORES S.A. 9,82 Indusrial VENTANAS PUERTO VENTANAS S.A. 2,52 Indusrial Cuadro 1.6: Índices Secoriales y las Acciones que la Componen (Fuene BCS). 39

41 1.9 Algunas Esadísicas Del Mercado Bursáil Las acciones ocupan el cuaro lugar con el 8,78% del oal del mercado bursáil, en cuano los insrumenos de inermediación financiera (IIF) obienen el 47,69% y los insrumenos de rena fija (IRF) con un 25,67% obienen la primera y segunda posición, Figura 1.3: Paricipación de mercado año 2006 (Fuene: Bolsa de Comercio de Saniago). Sin embargo, el mercado accionario ha enido un crecimieno de un 18,9% en promedio durane los úlimos años, durane el año 1997 se ransaron solo MM$ y el año 2007 MM$ y las proyecciones son opimisas. 40

42 Figura 1.4: Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago Por ora pare, los monos ransados durane el año ienen un comporamieno disino, los monos mensuales ransados enre los años 2006 y 2007 iene una correlación de 0,79, lo que es indicio de una ala similiud, es decir, que hay un comporamieno cíclico, esa siuación se puede apreciar en los siguienes gráficos de los monos ransados el año 2006 y

43 Figura 1.5: Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago Figura 1.6: Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago La capialización bursáil ambién ha enido un imporane crecimieno de MM$ en el año 1997 a MM$ en el año 2007, lo que refleja un crecimieno anual del 10,13%, como se muesra en la siguiene figura. 42

44 Figura 1.7: Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago Los principales índices bursáiles del mercado chileno, el IPSA e IGPA han presenado un alo crecimieno durane los úlimos años a parir del año 2002, durane los años 1997 y 2002 el crecimieno de esos índices fue moderado. Figura 1.8: Fuene; Bolsa de Comercio de Saniago 43

45 Finalmene, en el cuadro N 1.4 se muesra esadísica de los úlimos 19 en la bolsa de Comercio de Saniago, del número de compañías inscrias en la bolsa, su parimonio bursáil, parimonio conable como su relación Bolsa/Libro.. AÑO N de Parimonio Parimonio Relación Compañías Bursáil Conable Bolsa/Libro , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,44 CUADRO N 1.7 Resumen Esadísico de los úlimos 19 años. Fuene BCS, valores en millones de pesos. 44

46 2.0 RIESGOS FINANCIEROS; CONCEPTOS DE RENTABILIDAD Y RIESGO En érminos generales, la idea de riesgo aparece asociada a la posibilidad no solo de pérdida sino ambién de desviación en la obención de un rendimieno esperado, eso es, supone una variación, una divergencia enre un valor esimado a priori y el realmene alcanzado. Es necesario diferenciar enre riesgo puro, donde sólo exise la posibilidad de pérdida (por ejemplo, el riesgo de incendio) y riesgo especulaivo cuando, además, cabe la posibilidad de ganar (por ejemplo, el riesgo bursáil). Dicha variabilidad puede maerializarse ambién en pérdidas, caso de que nos siuemos por debajo del objeivo razado o, por el conrario, en forma de beneficios inesperados cuando concurran condiciones más favorables que las esimadas en un principio. Lógicamene, es la probabilidad de incurrir en pérdidas lo que, en definiiva, preocupa a cualquier gesor de una empresa o inversionisa. Parece ser que las primeras reflexiones sobre la idea de riesgo se remonan a la Anigua Roma, donde enconramos esimonios de operaciones de coberura en ransacciones mercaniles. Desde enonces, y hasa nuesros días, se han sucedido numerosos e imporanes cambios en el conexo económico mundial. Los mercados han evolucionado de manera imparable hacia una dimensión global, inernacional y de libre compeencia, al iempo que han incorporado las innovaciones ecnológicas propias de ese siglo. En ese enorno cambiane y urbuleno, el resulado de cualquier acividad económica se encuenra expueso a facores de riesgo. El riesgo financiero es un concepo difícil de definir y de medir que se resise a ser encasillado en modelos formales. Son muchas las clasificaciones de riesgos financieros, sin embargo los más significaivos son; Riesgos de Mercados; corresponde a poenciales o posibles pérdidas que puedan producirse en posiciones abieras o careras de inversión de diferenes acivos financieros y que esán originadas por movimienos adversos de los precios de mercado. Casos pariculares de los riesgos de mercados son los riesgos de ipo de inerés y de cambio de divisas. Los riesgos de mercado han ido creciendo en 45

47 imporancia a medida que los insrumenos financieros se han desarrollado, como son los derivados. El VaR preende cuanificar odos esos riesgos de mercado. Más adelane esudiaremos algunas medidas de riesgo de mercado basadas en la idea de VaR. Riesgos de crédio: son los riesgos de pérdidas que aparecen como consecuencia del fallido de una pare por el incumplimieno de las obligaciones conracuales. El incumplimieno iene su origen en; insolvencia de los agenes presaarios en general por problemas de liquidez, perdidas, quiebra o disminución de los ingresos, enre oras. Riesgos de liquidez: Es la posibilidad de sufrir pérdidas o ganancias menores originadas por la dificulad de realizar una compra o vena de uno o más acivos financieros, es decir, el riesgo de liquidez de un acivo es aquel que enfrena condiciones desfavorables (por ejemplo, en ausencia de oferas de compra). Riesgos operacionales: aparecen como consecuencia de fallos o en los sisemas de conraación, liquidación y compensación o en las personas que operan dichos sisemas. Es decir, ese ipo de riesgos aparece como consecuencia de que las personas o los sisemas informáicos no se comporan como se espera que lo hagan, el riesgo ecnológico es una modalidad del riesgo operaivo. Los riesgos operacionales pueden producirse por una póliza sin firmar, una garanía no verificada, una operación no regisrada, ec. Desde un puno de visa hisórico, es posible idenificar un período de imporanes desarrollos en las finanzas modernas, corresponde al periodo enre donde Markowiz realizó sus apores de media varianza, específicamene en el año 1952 publica el ariculo Porfolio Selecion, donde cenra su aención en la diversificación de careras, demosrando como un inversor puede reducir el riesgo eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean similares. 46

48 En su modelo uiliza concepos que han sido de gran avance eórico y cuya uilidad esá fuera de oda duda. El primer pilar de su eoría es la relación enre el riesgo y las variables esadísicas, cuya medición es posible, específicamene la varianza hisórica de la renabilidad. El arículo argumena que los inversores demandan un reorno mayor para inversiones más riesgosas. Anes de Markowiz, los economisas se eneraron que un porafolio con un mayor número de acciones era menos riesgoso que uno con pocas acciones. Acciones que se desempeñan mal, ienden a esar compensadas por acciones que se desempeñan bien, por lo ano el reorno del porafolio varía menos que el reorno de un porafolio con un menor número de acciones o de una acción individual. Markowiz, ambién demosró que la clave para diversificar un porafolio no esaba simplemene en el número de acciones que lo componen, sino ambién y más imporane aún, en la correlación enre los reornos de las acciones que lo conforman. Si los reornos esán fueremene correlacionados, en efeco, el porafolio no se podrá diversificar, y si la correlación es baja, se podrá diversificar y el riesgo será mucho menor. En esencia para un porafolio P que esá compueso por dos acivos, el objeivo en el esquema de Markowiz es elegir las ponderaciones de cada acivo al que minimice la varianza de P. 2.1 Renabilidad y Riesgo en Careras de Inversiones. Cuando una persona naural o jurídica, a quien llamamos inversionisa, realiza una inversión, lo hace con el ánimo de obener un beneficio económico en el coro, mediano o largo plazo. El mercado y, fundamenalmene, el mercado de valores le ofrecen una amplia gama de posibilidades. Un inversionisa puede opar por inverir en un acivo real, financiero, o bien, un derivado. Acivo real: son aquellos desinados a la producción de bienes o servicios. Por ejemplo, un agriculor puede inverir en un nuevo racor para mejorar su producción o comprar un bien raíz para vender su cosecha. Acivo financiero: son aquellos que represenan derechos sobre los acivos reales y/o los beneficios que ésos generen. Por ejemplo, la compra de acciones de una compañía o un bono de una empresa. 47

49 Derivados: son acivos financieros cuyo valor depende del valor o precio que ome oro acivo. Las renabilidades que ofrecen esos acivos difieren y las podemos clasificar en renas fijas y variables. Las renas fijas pagan un flujo predefinido por periodo y las renas variables, como su nombre lo indica, varían dependiendo de los beneficios obenidos. A pesar de lo anerior, odas las inversiones se pueden ver enfrenadas a algún grado de riesgo. Por lo cual nos ineresa medir la renabilidad y como esa varia. La renabilidad ariméica es el beneficio o flujo obenido dividido por la canidad inverida inicialmene, es decir: R = P + D P 1 P 1 Donde; R: renabilidad del acivo en un periodo. P : Valor de la inversión al final del periodo. D: Flujo enregado por la inversión. P -1 : Valor de la inversión al inicio del periodo. La renabilidad geomérica se define como P + D r = ln( P + D ) ln( P 1) = ln( ) P 1 Aunque ambas esán relacionadas, no dan valores parecidos cuando el acivo iene una ala volailidad o se calculan renabilidades para periodos largos (un año). Las renabilidades geoméricas son habiualmene menores en promedio que las renabilidades ariméicas y son menos voláiles. El uso de las renabilidades geoméricas iene algunas venajas; 48

50 i. Si se asume una disribución normal para los rendimienos, con renabilidades geoméricas no endremos renabilidades negaivas. ii. Puede exenderse fácilmene a varios periodos, la renabilidad de dos meses es simplemene la suma de las dos renabilidades mensuales consecuivas. El riesgo puede ser enendido como la probabilidad de perder o como la variabilidad que presenan sus flujos a lo largo del iempo. Lo podemos medir con la varianza y desviación esándar. Los apores realizados por el premio Nobel en Economía, Harry Markowiz, dieron inicio a la eoría de inversiones. Esa eoría nos ayuda a formar careras con un nivel de riesgo y una mejor renabilidad esperada. La eoría asume que los inversionisas siempre preferirán más que menos, es decir sus decisiones de inversión serán racionales. Por eso son opimizadores de la relación media-varianza, es decir, maximizar la renabilidad y minimizar el riesgo El Riesgo en Careras de dos Tíulos La creación de careras nos permie diversificar el riesgo y, de esa forma, aminorarlo además de opimar la renabilidad esperada de la carera. La renabilidad esperada de una carera (R c ) es el promedio ponderado de sus renabilidades esperadas de los íulos individuales que la compone: N R = ( xi i ri) / n ) c i= 1 Donde; La n i= 1 X i = 1 X i : es la proporción inverida en el iulo i r i : es la renabilidad esperada del íulo i. 49

51 El riesgo de la carera esa dado por la desviación esándar de ésa. La desviación esándar de la carera dependerá de las desviaciones esándar individuales de los íulos y de las covarianzas (o correlaciones) enre los íulos siendo esa más imporane cuando la carera aumene en número de íulos. La varianza (σ 2 ) de un íulo es; n 2 ( ( i i) ) / i= 1 r r n La desviación esándar es; 2 σ n La covarianza enre dos íulos es; ( i i)( j r r r rj) / n i j Lo relevane de la covarianza es su signo. De esa forma podemos saber si los íulos ienen una relación direca o indireca. Por ejemplo, si la covarianza de los íulos i y j es 0,2 debemos inerprear que ambos ienen una relación posiiva. Por lo ano, si i sufre un aumeno en su renabilidad, ambién esperamos que j lo enga. La correlación enre dos íulos es denoado por ρ i, j COV = σ i σ j i, j Si la correlación es mayor que 0, decimos que los íulos se correlacionan posiivamene; si la correlación es menor que 0, enonces los íulos se relacionan negaivamene y si la correlación es igual a cero, enonces los íulos no se correlacionan. La correlación siempre esará enre los valores de -1 a +1. En las siguienes figuras se muesran las res correlaciones más caracerísicas: La varianza (σ c) de una carera es; = ( xi σ i + xj σ j + 2 xi xj σ i, j) 50

52 Figura 2.1: Correlación posiiva perfeca Figura 2.2: Correlación negaiva perfeca Figura 2.2: Correlación cero 51

53 Ejemplo 1: Un inversionisa desea formar una carera con 75% de sus recursos inveridos en la acción A y el saldo en la acción B. La información de que dispone es la siguiene; Tasa de Renabilidad Escenario Probabilidad Acción A Acción B Recesión 1/3-8% 20% Normalidad 1/3 5% 3% Prosperidad 1/3 18% -20% Cuadro 2.1; Daos del Ejemplo, elaboración propia. Si deseamos esimar la renabilidad esperada de la carera y su desviación esándar. Lo primero que debemos calcular es la renabilidad esperada para cada ipo de acción, luego las varianzas y desviaciones esándar individuales, poseriormene la covarianza, correlación y, finalmene, la renabilidad esperada de la carera y su desviación esándar; Renabilidad esperada acción A = (-8% + 5% + 18%)/3 = 5% Renabilidad esperada acción B = (20% + 3% + -20%)/3 = 1% Varianza esperada acción A = ((-8%-5%) 2 + (5%-5%) 2 + (18%-5%) 2 )/3 = 0, Varianza esperada acción B = ((20%-1%) 2 + (3%-1%) 2 + (-20%-1%) 2 )/3 = 0,02687 Desviación esándar de la acción A = 0, = 10,6% Desviación esándar de la acción B = 0,02687 = 16, 4% Covarianza de acción A y B = ((-8%-5%)* (20%-1%) + (5%-5%)* (3%-1%) + (18%-5%)* (-20%-1%))/3 = -0, Correlación de acción A y B = -173,33 / (10,6% * 16,4%) = -0,996 52

54 Renabilidad esperada de la carera = 75%*5% + 25%*1% = 4% Varianza esperada de la carera = (75% 2 *10,6% % 2 *16,4% 2 + 2*75%*25%*- 0,017333) = 0,002 Desviación esándar esperada de la carera = = 3,90% Resumen de Resulados del ejemplo 1; Tasa de Renabilidad Escenario Acción A Acción B Carera Rena Esperada 5,0% 1,0% 4,0% Varianza 0, , , Desv. Esándar 10,6% 16,4% 3,90% Covarianza -0, Correlación -0, Cuadro 2.2; Resulados del Ejemplo, elaboración propia. En ese ejemplo, se puede apreciar un alo efeco de la diversificación, debido a que la correlación negaiva casi perfeca de -0,996 hace que la desviación esándar de la carera sea 3,90% versus 12,05% si consideramos el promedio ponderado de las desviaciones esándar (75%*10,60% + 25%*16,4%), además que la renabilidad esperada de la carera (4%) esá a sólo un puno porcenual de la mayor renabilidad esperada, es decir de la acción A. El siguiene gráfico (Figura 2.4) muesra odas las careras posibilidades de formar careras con las acciones A y B. 53

55 Conjuno eficiene para dos íulos 6,0% 5,0% 4,0% A Ren 3,0% MV 2,0% 1,0% 0,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% B Riesgo Figura 2.3: Conjuno eficiene para dos íulos, elaboración propia. Punos imporanes a desacar del grafico anerior: El efeco de la diversificación ocurre siempre que la correlación enre los dos íulos sea menor que 1. El puno MV represena la carera de varianza mínima. El conjuno de oporunidades o conjuno viable es represenado por la curva de la figura de A a B. El conjuno eficiene va de MV a A. Todas aquellas careras que se encuenren enre el rayeco de MV y B serán ineficienes, dada la exisencia de ora carera que ofrece mejor o la misma renabilidad, pero con un riesgo menor. El efeco de la diversificación exise siempre que la correlación enre los dos íulos sea menor que 1. Mienras menor la correlación mejora la diversificación (ver figura 2.5). 54

56 Figura 2.4; Conjuno de Oporunidades. Fuene Finanzas Corporaivas, Ross. En la figura 2-5 se puede observar que cada curva represena una correlación diferene, mienras menor sea la correlación la curva será más pronunciada El Riesgo en Careras de n Tíulos Es de larga daa conocido que a medida que vamos agregando íulos riesgosos a una carera, ésa debiese ir mejorando su posición ane el riesgo. Pero, hasa qué nivel podemos reducir el riesgo? (ver figura 2.5): 55

57 Figura 2.5: Componenes del riesgo, elaboración propia. El riesgo único (ambién llamado riesgo diversificable o no sisemáico) es el que se puede reducir por medio de la diversificación. En cambio, el riesgo de mercado (ambién llamado riesgo no diversificable o sisemáico) no se alera por efecos de la diversificación. Ese riesgo no se puede eliminar o reducir. El conjuno eficiene para muchos íulos esá dado por aquellas careras que enregan la mejor renabilidad a un ciero nivel de riesgo. Figura 2.6: Conjuno eficiene para una carera de muchos íulos. Fuene Finanzas Corporaivas, Ross. 56

58 Lo punos imporanes a desacar de la figura 2-7 son: La zona sombreada represena el conjuno de oporunidades o conjuno viable, es decir, cualquier inversionisa podrá ubicarse en cualquier puno denro de la zona sombreada o en alguno de sus límies. Los punos 1,2 y 3 pueden represenar careras de muchos íulos diferenes o los mismos. El conjuno eficiene va de MV a X. Todas las careras que esán bajo la línea MV a X son careras ineficienes, porque ofrecen menor renabilidad con un mismo nivel de riego. Por ejemplo, si comparamos las careras R y W ambas ienen el mismo riesgo, pero R ofrece una mejor renabilidad, por lo que ningún inversionisa racional escogerá siempre la carera W. La renabilidad esperada de una carera (r) de muchos íulos es el promedio ponderado de las renabilidades esperadas de los íulos individuales. En cambio, para el cálculo de la varianza o desviación esándar debemos ocupar marices (ver figura), aforunadamene hoy la ecnología, como el Excel nos facilia los cálculos. La renabilidad de una carera de n acivos es; Rp = ( = xiri) N i= 1 R x r x r x r p = N N A medida que la carera aumena en números de acciones o íulos, la varianza dependerá más de las covarianzas enre los íulos individuales que de las varianzas enre los mismos. Dada la complejidad del uso de las covarianzas (al reemplazar un íulo de una carera habrá que calcular nuevamene odas las covarianzas enre ellos. La varianza de una carera de más de 2 acivos la podemos esimar con las siguienes formulas; n n 2 σ i j i, j Ρ = xxσ i= 1 j= 1 n n 2 σ Ρ = xi xjρij σiσ j i= 1 j= 1 57

59 2.1.3 Combinación de un Acivo Libre de Riesgo con un Acivo Riesgoso. Los casos aneriores siempre involucraron íulos riesgosos. Ahora vamos a combinar un acivo libre de riesgo, como puede ser un pagaré del Banco Cenral de Chile o una lera del esoro de Esados Unidos con un íulo riesgoso (una acción). Por ejemplo; Acivo Renabilidad Riesgo Acción A 15,0% 10,0% Pagaré BC 6,0% 0,0% Como inversionisa podemos opar por una combinación que va desde inverir 100% en el acivo libre de riego hasa 100% del acivo riesgoso. Es más, podemos endeudarnos en 10% con la asa libre de riesgo (supueso) y ener una posición de 110% de la acción riesgosa (puno A ). En el siguiene gráfico (figura 2-8), se muesra la relación enre un acivo libre de riesgo y uno riesgoso. Renabilidad 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% Riesgo Figura 2.7: Relación enre un acivo libre de riesgo y uno riesgoso, elaboración propia. Un inversionisa racional oparía por una combinación enre un acivo libre de riesgo y una carera riesgosa que opimice su beneficio, como se muesra en la figura 2-9: 58

60 Figura 2.8: La Relación enre Renabilidad y Desviación Esándar. Fuene Finanzas Corporaivas, Ross. La línea I de la figura represena la combinación enre un acivo libre de riesgo y la carera Q. Pero la línea II que corresponde a la combinación enre el acivo libre de riesgo y la carera A la cual presena mejores posiciones de riesgo y renabilidad. A esa línea se le conoce como Línea de Mercado de Capiales Bea y CAPM El bea es un indicador de riesgo y mide la sensibilidad de un íulo ane el riesgo de mercado. La inuición básica de bea es que mide la sensibilidad de un cambio de la renabilidad de un iulo al cambio de la renabilidad de la carera de mercado. El Bea se denoa con la lera griega β, eso es; β i = Cov( ri, rm) Varm 59

61 El bea del íulo i es igual a la covarianza del íulo con el mercado, dividido con la varianza del mercado. El bea promedio de odos los íulos es 1 debidamene ponderados por su paricipación en la carera de mercado. n X iβi =1 i= 1 La misma fórmula la podemos uilizar para calcular el bea de una carera. Si, por ejemplo, enemos: Tíulo Ponderación (xi) Bea Acción A 20% 1,2 Acción B 50% 1,5 Acción C 30% 0,8 Por lo ano, el bea de la carera sería; 20%*1,2 + 50%*1,5 + 30%*0,8 = 1,23 Cuando los acivos o íulos ienen beas mayor que 1, enonces su renabilidad es más sensible que la renabilidad del mercado. Es decir, si la renabilidad de mercado se espera que crezca 10% con relación al año anerior, enonces la renabilidad de los íulos cuyo bea es mayor que 1, se espera que su renabilidad crezca más que 10%. En el caso de aquellos íulos que engan beas menores que 1, su renabilidad se espera que crezca menos del 10% Modelo para la valoración de los acivos de capial (CAPM) Es un modelo de la relación enre el riesgo (Bea) y la renabilidad, el cual se basa en res supuesos; i. Los inversionisas se preocupan de esimar las renabilidades esperadas y desviaciones esándar de sus careras. 60

62 ii. iii. Los mercados no ienen fricciones. Los inversionisas ienen expecaivas homogéneas. Modelo para la valoración de los acivos de capial: Ri = R + ( R R ) β F M F i Donde Ri es la renabilidad espera del íulo i, R M es la renabilidad media de la carera de mercado y R F es la asa libre de riesgo de la economía. La diferencia enre R M y R F se conoce como el premio por riesgo y (R M - R F )*β se conoce como premio por riesgo del íulo. Por lo ano, la relación enre la renabilidad esperada de un íulo y el bea se muesra en la figura 2-10; Figura 2.9: Relación enre renabilidad esperada y la bea de un íulo individual. Fuene Finanzas Corporaivas, Ross. La pendiene de la línea de mercado de íulos esá dada por el bea del íulo y la inersección por la asa libre de riesgo. El modelo CAPM (Capial Asse Pricing Model) nos permie esimar la renabilidad esperada de un íulo conociendo la asa libre de riesgo del mercado, la asa de mercado y el 61

63 bea del íulo. Para esimar el bea del íulo se rabaja con renabilidades hisóricas, porque es más sencillo que proyecarlas. El modelo CAPM es hoy ampliamene uilizado. 2.2 El Valor en Riesgo (VeR) o Value a Risk (VaR). El Valor en Riesgo (VeR), conocido inernacionalmene como Value a Risk (VaR) por su connoación anglosajona, ha enido un desarrollo por casii 20 años el cual a pesar de su simpleza concepual, es una de las medidas de riesgo más uilizadas y populares, pero con varias meodologías de cálculo. La filosofía del VeR raa de medir la relación enre renabilidad y riesgo para obener la carera eficiene, reomando los concepos inducidos por Markowiz (1959) y Sharpe (1964), aplicándolos en un conexo más esandarizado y normalizado, para lo cual se basa en daos esadísicos acualizados. Los concepos de VeR más reconocidos, por nombrar algunos; El VeR mide la perdida máxima esperada, o peor perdida en un inervalo de iempo, bajo condiciones normales del mercado y para un nivel de confianza dado, Jorion (1997). El VeR de una carera es la mínima perdida esperada para un horizone emporal y nivel de confianza deerminados, medido en una moneda de referencia específica, Garman y Blanco (1998). Es la esimación de la pérdida máxima que puede ener la posición de una carera de acivos, con un deerminado horizone emporal y un deerminado nivel de confianza (Vilariño 2001). El ermino nivel de confianza implica meodología esadísica. El iempo emporal elegido suele esar enre 1 día y 1 mes. El esándar de la indusria es calcular el VeR con un nivel de significancia del 5%. Eso significa que solamene el 5% de las veces, o 1 de 20 veces (es decir una vez al mes con daos diarios, o una vez cada 5 meses con daos semanales) el reorno del porafolio caerá más de lo que señala el VeR, en relación con el reorno esperado. 62

64 De los concepos aneriores se desprende que el VeR es una esimación esadísica y que requiere de la definición de una serie de parámeros; i. Un inervalo o nivel de confianza. ii. Un plazo o unidad de iempo. iii. Una unidad monearia de referencia. iv. Una hipóesis sobre la disribución de la variable analizada. En general, el supueso más uilizado es el de normalidad. Debido a la necesidad de mejorar el conrol del riesgo financiero, es que se ha desarrollado esa medida de riesgo (VeR). El secor privado, reguladores y bancos cenrales han adopado una posición aciva en pro de la implemenación de esa medida. El Comié de Basilea sobre Supervisión Bancaria anunció en abril de 1995 que los requerimienos de capial para bancos comerciales se basarán en el VeR. Esa iniciaiva ha sido seguida por diversos reguladores ales como Securiy and Exchange Comisión (SEC) de Esados Unidos, Superinendencia de Valores y Seguros (SVS) y Superinendencia de Bancos e Insiuciones Financieras (SBIF) de Chile, enre oros. Por lo ano, la endencia es claramene hacia repores de riesgo financiero más ransparenes Definición Concepual; Valor en Riesgo (VeR). Al considerar una serie de reornos hisóricos de una carera que posea n de acivos, es facible visualizar la disribución de densidad de aquellos reornos a ravés del análisis del hisograma. Es común enconrar flucuaciones de reornos en orno a un valor medio levemene diferene de cero (ese concepo en esadísica se denomina proceso con reversión a la media) y cuya disribución se aproxima a una normal. Leves asimerías (skewness) son a veces percibidas en los reornos, pero desde un puno de visa prácico es suficiene asumir simería en la disribución. Una vez generada la disribución se debe calcular aquel puno del dominio de la función de densidad que deja un 5% ó 1% del área en su rango inferior. La disancia de ese puno en el dominio de la disribución en relación al valor esperado de la disribución se denomina Value a Risk (ver figura 2-11). 63

65 Analíicamene el VeR se define por el límie superior de la inegral de la función de reornos esperados r(s): Se asume que el valor esperado de los reornos es cero, E(0) = 0, por lo ano la solución a la expresión anerior es; Figura 2.10: Represenación gráfica del Valor en Riesgo (Value a Risk). Fuene Johnson El VeR o VaR lo podemos esimar a ravés de la siguiene expresión: Donde α es el facor que define el área de pérdida de los reornos, σ 2 la varianza de los reornos, y el horizone de iempo para el cual se calculará el facor de riesgo VeR. 64

66 En la medida que delimiamos un 5% ó 1% como área de pérdida, debemos muliplicar a la desviación esándar de la serie de reornos (σ) por ó 2.325, respecivamene. Es decir, si el reorno esperado para un porafolio es de 4% y la desviación esándar es de 2%, enonces el VaR (con un nivel de significancia del 5%) indicará que ese porafolio podría sufrir una pérdida superior a 1.645*2=3.29% en sus reornos esperados, pasando de 4% a 0.71% o menos, solamene el 5% de las veces (1 de 20 veces, es decir, uilizando información diaria eso significa una vez por mes). Si medimos en érminos monearios, asumiendo una riqueza financiera de $200, enonces el VaR alcanzaría a $200,000.00*0.0329=$6, Es decir en lugar de renar $8, (4% de $200,000.00), un 5% de las veces el porafolio podría ver disminuido esa renabilidad en $6, o más de un día para oro. En el aparado 6 Valor en Riesgo Ajusado por Riesgo de Liquidez se seguirá desarrollando esa medida de riesgo financiero. 65

67 3.0 RIESGO DE LIQUIDEZ Y SUS MEDIDAS. El primero en definir (inuiivamene) un mercado líquido fue Black (1971), lo describe como aquel en el cual se cumplen simuláneamene; i. Siempre exisen oferas de compra como vena para inversionisas que quieran comprar o vender pequeñas canidades de acciones en forma inmediaa, ii. Pequeña diferencia enre los precios de oferas de compra y vena, iii. Un inversionisa puede vender una gran canidad de acciones, en ausencia de información especial, en un período prolongado de iempo a un precio no muy diferene del precio de mercado acual, iv. Un inversor puede comprar o vender una gran canidad de acciones de inmediao, pero con una prima o descueno la cual depende de la canidad de acciones. Cuano mayor sea la canidad, más grande es la prima o descueno. En oras palabras, un mercado líquido es un mercado de ransacción coninua, en el senido de que siempre una ciera canidad de acciones pueden ser comprados o vendidos inmediaamene, y es un mercado eficiene, en el senido de que pequeñas canidades de acciones siempre se puede comprar y vender muy cerca de la precio de mercado acual, y, en el senido de que grandes canidades puede ser comprados o vendidos durane largos períodos de iempo a precios que, en promedio, esán muy cerca del precio acual de mercado. La Real Academia Española define liquidez como; i) Cualidad de líquido, ii) Cualidad del acivo de un banco que puede ransformarse fácilmene en dinero efecivo iii) La relación enre el conjuno de dinero en caja y de bienes fácilmene converibles en dinero, y el oal del acivo, de un banco u ora enidad Aiken (2002) lo define como la capacidad de converir acciones en efecivo (o viceversa) con el menor coso de ransacción. Zorrilla (2005), define el riesgo de liquidez, como la imposibilidad de poder deshacer una posición o inversión a un precio de mercado compeiivo y con la suficiene rapidez desde la oma de la decisión. Un mercado líquido es 66

68 aquel que iene la capacidad de converir acciones en efecivo (o viceversa) en forma insanánea sin coso (Aiken 2003). La liquidez se describe generalmene como la capacidad de negociar con rapidez grandes canidades a bajo coso con poco impaco en los precios. En esa descripción se desacan res dimensiones de la liquidez: 1) Canidad ransada y Velocidad de ransacción, 2) Coso de ransacción, y 3) Impaco en el precio y Resiliencia. La liquidez de un acivo es un concepo complejo en su medición, exise un consenso generalizado que la definición es más sencilla que su medición. El riesgo de mercado concepualmene se puede dividir en dos pares (Bangia 1998): a) La inceridumbre del reorno del acivo y b) La inceridumbre debido al riesgo de liquidez. Además ese auor subdivide la inceridumbre por el riesgo de liquidez en iliquidez exógena y endógena; i. Iliquidez exógena; es el resulado de las caracerísicas del mercado, es común que odos los agenes del mercado no se vean afecados por las acciones de uno de los paricipanes (aunque puede verse afecada por la acción conjuna de odos o casi odos los paricipanes en el mercado). Un mercado líquido se caraceriza por los alos volúmenes de negociación, esables y pequeños márgenes compradorvendedor, esable y alos niveles de coización. Los cosos por la iliquidez del mercado pueden ser insignificanes para esos casos. En conrase, para algunos mercados como pueden ser de economías emergenes, por ejemplo en divisas o bonos basura que en general son ilíquidos y se caracerizan por i) inesabilidad en los volúmenes de negociación, ii) inesables y alos márgenes comprador-vendedor, iii) inesable y bajos niveles de coización. 67

69 ii. Iliquidez endógena; una posición en el mercado, varía según los paricipanes en el mercado, y la exposición de un paricipane se ve afecada por sus propias acciones, la cual es afecada principalmene por el amaño de su posición: cuano mayor sea el amaño, mayor será la iliquidez endógena. Una buena manera de enender las implicaciones de la posición amaño es considerar la relación enre el precio de liquidación y el amaño de la negociación celebrada. Esa relación es cualiaivamene represenada en la Figura 3.1. Figura 3.1: Efeco del amaño de posición en el valor de liquidación. Fuene Bangia y oros (1998). 3.1 Medidas de Liquidez La lieraura financiera ha adopado una amplia gama de medidas del riesgo de liquidez del mercado, las cuales podemos clasificarlas de disinas formas dependiendo del ipo de información que uiliza, la dimensión que involucra, ec., de las cuales desacamos: Aiken (2003) idenifica dos caegorías; i) medidas basadas en acividad negociadora (rade-based measures) y ii) medidas basadas en ordenes (order-based measures). 68

70 Kyle (1985) idenifica res dimensiones de la liquidez; i) Horquilla de precios (Spread), ii) Profundidad (Deph) y iii) Resiliencia. Por lo que podemos clasificarlas en ese mismo senido. En el presene rabajo se clasifican las medidas de liquidez de acuerdo a la dimensión de la cual esán afecas; i) Canidad y Velocidad de Transacción, ii) Coso de Transacción (Spread), iii) Resiliencia e Impaco de precio y iv) Casos especiales (Con 2 ó 3 dimensiones) Medidas Basados en la Canidad y Velocidad de Transacción En general las medidas de esa caegoría son aracivas y simples de calcular con información que es de fácil acceso en cualquier mercado bursáil. Los indicadores más uilizados o señalados por la lieraura son; Mono o Volumen Transado (Trading Value); corresponde al valor de las acciones ransadas en el periodo analizado, por ejemplo un día, una semana, ec. Por lo que esa medida se puede subdividir en: Mono Transado Anual Mono Transado Mensual Mono Transado Semanal Mono Transado Diario (Promedio) Frecuencia (Frecuency); corresponde al número de días que la acción ha sido ransada en el periodo analizado, en general esa medida es mensual o anual y se expresa en porcenaje. Por ejemplo, si la frecuencia de la acción (i) es un 100% significa que dicha acción se ha ransado odos los días hábiles bursáiles, en cambio si la acción (j) iene una frecuencia del 90% significa que solo se ha ransado 9 de 10 días hábiles bursáiles durane el úlimo periodo analizado, en algunos mercados 69

71 la frecuencia ambién esá asociada a un volumen mínimo, esa medida ambién la podemos subdividir en: Frecuencia Anual Frecuencia Semesral Frecuencia Mensual Número de ransacciones (The number of rades); corresponde al número de acciones ransadas en el periodo analizado, por ejemplo un día, una semana, ec. Por lo que esa medida se puede subdividir en: Número de Transacciones Anuales Número de Transacciones Mensuales Número de Transacciones Semanales (Promedio) Número de Transacciones Diarias (Promedio) Número de Transacciones por Hora (Promedio) Profundidad Transada (Traded Deph); corresponde al número de acciones ransadas en un periodo de iempo. Muchas veces ese indicar es solo conocido como Profundidad o Deph. Lo podemos subdividir en: Profundidad Anual Profundidad Mensual Profundidad Semanal Profundidad Diaria Turnover Raio; corresponde a un índice que se esima del valor de las acciones ransadas dividido por el valor de capialización de mercado para el periodo analizado, ambién se puede esimar dividiendo el N de acciones ransadas por el N de acciones en circulación. Es conocido como Roación de Acivos (Daar, Naik, y Radcliffe, 1998). Además esa medida se puede subdividir en: Turnover Raio Anual Turnover Raio Mensual Turnover Raio Semanal 70

72 Turnover Raio Diario (Promedio) Turnover Raio por Hora (Promedio) Serán esas medidas de liquidez basados en la canidad y velocidad negociadora, úiles para predecir o esimar el riesgo de liquidez de esos íulos en el fuuro? Aiken (2003) sosiene que esos indicadores son buenos indicadores del pasado, pero que esos indicadores no ayudan a los inversionisas para deerminar la capacidad de esas acciones en fuuras ransacciones en cuano al iempo de ejecución (ransacciones en forma insanánea) y el coso asociado a ella, lo cual es la esencia de la liquidez Medidas Basadas en Coso de Transacción (Spread) El desarrollo de sisemas auomaizados de ransacciones ha raído consigo el acceso a daos más deallados para permiir nuevas bases de daos que permien calcular nuevos indicadores de liquidez. Sin embargo, esa información no esá disponible en odos los mercados ni para odos los paricipanes de esos. Esos indicadores son más precisos para calcular la liquidez, es decir la inmediaez en la ransacción y el coso asociado a esa operación (Aiken 2003) en comparación con las medidas basadas en la ransacción de acciones visas en el puno anerior. Los principales y más uilizados indicadores son: Bid Ask Spread (Horquilla de Precio); es la diferencia enre los mejores precios de compra y vena. El Bid-Ask Spread represena el coso que un inversionisa debe incurrir para ransar un iulo en forma inmediaa. Ese lo podemos subdividir en: Bid Ask Spread Mensual Bid Ask Spread semanal Bid Ask Spread diario Bid Ask Spread por hora o promedio por hora. Relaive Bid Ask Spread; es la diferencia enre los mejores precios de compra y vena divida por la media de dichos precios. Ese indicador permiirá comparar la liquidez con diferenes niveles de precios, ya que se presena en porcenaje y no en 71

73 valores monearios como en el puno anerior. Ese índice ambién lo podemos subdividir en: Relaive Bid Ask Spread Mensual Relaive Bid Ask Spread Semanal Relaive Bid Ask Spread Dario Relaive Bid Ask Spread por hora o promedio por hora. Order Deph (Profundidad de las Ordenes); corresponde a la suma de las ordenes por vena o compra de acciones aparcadas a dichos precios. Ese índice lo podemos subdividir en: Order Deph Mensual Order Deph Semanal Order Deph Diario Order Deph promedio por hora. Relaive Order Deph; corresponde a la suma de las órdenes de vena o compra de acciones aparcadas a dichos precios divida por el número de acciones en circulación. Ese índice lo podemos dividir en: Relaive Order Deph Mensual Relaive Order Deph Semanal Relaive Order Deph Diario Relaive Order Deph promedio por hora Valor Ponderado de las Ordenes (Aiken 2003), WOV por su siglas en ingles Weighed Order Value. Esa medida nace del análisis del libro de órdenes y se calcula obeniendo la raíz cuadrada del produco enre Valor Ponderado Órdenes de Compra (VPOC) y Valor Ponderado Órdenes de Vena (VPOV), las cuales se obienen de la siguiene forma: VPOC = (Valor órdenes de Compra * Peso Ordenes Compra) VPOV = (Valor órdenes de Vena * Peso Ordenes Vena) 72

74 WOV = VPOC* VPOV Medida de liquidez Xera (XLM); esa medida es uilizada por Deusche Börse Group, uiliza la información sobre odas las órdenes del libro (incluyendo la pare sumergida del iceberg órdenes) para calcular el precio ponderado con el cual odas las ordenes pueden ser ejecuadas inmediaamene. Denoa los precios por PB,(V) y PS,(V) donde (B, S) indica el ipo de la operación (el comprador o el vendedor respecivamene) y V denoa el amaño del pedido. MQ es el puno medio en el iempo. El coso de ejecución de una orden de compra o vena, medida en punos básicos, de acuerdo la ecuación anerior. La lieraura ano eórica como la evidencia empírica se ha cenrado fundamenalmene en el esudio de la horquilla de precios como medida de liquidez, ano en su deerminación eórica o en su esimación empírica. El esudio de la liquidez de los mercados en general enfrena dos dificulades; primero se deben esimar componenes no observables y enfrenarse a una gran diversidad de reglas de mercado o sisemas de conraación a lo largo y ancho del mundo, es decir mercados con micro esrucura disina. Esa variedad de reglas puede provocar que un modelo no pueda ser aplicado a odos los mercados financieros en general. La segunda dificulad dependerá el idenificar al responsable de generar la liquidez en el mercado. Para grandes inversionisas el Spread relaivo puede subesimar el coso de ransar en forma inmediaa, debido a que es más sencillo negociar una orden por 100 acciones que una por 73

75 acciones. Por lo anerior el mercado es menos líquido de lo que Spread relaivo sugiere. El rabajo realizado por Aiken (2003) sobre Yakara Sock Exchange encuenra evidencia que los indicadores basados sobre órdenes proveen una mejor aproximación a la liquidez de mercado en comparación con los indicadores basados en la acividad negociadora Medidas de Resiliencia e Impaco de Precio Las invesigaciones sobre la liquidez se han concenrado mayoriariamene sobre los spreads (horquilla de precios), por ejemplo; Amihud y Mendelson (1986), Eleswarapu (1997), Chalmers y Kadlec (1998), Amihud (2002), enre oros. Por ora pare, ambién podemos enconrar muchos esudios cenrados en la profundidad (Deph), Canidad y Velocidad de ransacción, por nombrar algunos; Hasbrouck (1991), Kempf y Korn (1999), Glosen y Harris (1998), Brennan y Subrahmanyam (1996), Kyle (1985), enre oros. Olvidando oros indicadores como por ejemplo; la resiliencia y el impaco de precio. Hay muy pocas invesigaciones empíricas sobre la resiliencia, a pesar que es un indicador inuiivo de la liquidez de un acivo o un mercado. La Resiliencia puede ser definida en dos direcciones; i. Para Garbade (1982), "un mercado es resiliene si las nuevas órdenes vieren rápidamene los precios de un desequilibrio emporal", por lo ano, la resiliencia la podemos describir como el proceso de normalización de órdenes y ii. Por ora pare, Kyle (1985) se refiere a la resilencia como la velocidad con que los precios se recuperan después de un shock de precios originados por órdenes no informadas". Ambas direcciones esán cenradas en la recuperación de precios. La resiliencia es un indicador denro de la caegoría del iempo de la liquidez, como el spread lo es del precio y/o coso de la liquidez y la profundidad (Deph) lo es de la canidad o acividad negociadora. 74

76 Dado que el precio real de una acción (Valor del Subyacene) no es observable, la menor capacidad de recuperación implicará un mayor riesgo al cual se enfrena un inversionisa en el supueso de que el precio es la mejor señal disponible de verdadero valor. En la acualidad, poco conocemos las propiedades empíricas de la resiliencia y de cómo esas pueden afecar o relacionarse con las renabilidades de las acciones y/o careras. Medidas de Resiliencia El esudio de Dong, Kempf y Yadav (2007), Como medir la Resiliencia de una acción: Esos auores esudian la Bolsa de Nueva York, en donde seleccionan 100 acciones y obienen sus daos de ransacción durane 294 días desde enero del año 2000 a marzo del 2001 para esimar su resiliencia. Los daos son obenidos minuo a minuo principalmene de la basa de daos TAQ. Siguiendo el enfoque de recuperación de los precios, definen la resiliencia como la velocidad con la que los precios anormales o errores de precios vuelven a cero como resulado de las fuerzas del mercado. La resilencia es un proxy del valor de un parámero de reversión-media, α, en el siguiene proceso de fijación de precios de error: Y = Y Y = αy + φ ; ( ) ( ) ( 1) ( 1) ( ) φ ~ (0, 2 ) ( ) N σφ (3.1) Donde Y( ) es el precio errado en el iempo y φ( ) es un ruido blanco con media cero y 2 varianza σ φ. El parámero α mide la canidad del error del precios en el periodo (-1) que se corrige en el período acual. Si ese parámero es igual a cero, los errores de fijación de precios aneriores no son reducidos o eliminados. Si es igual a uno, los errores de fijación de precios aneriores son oalmene eliminados en el próximo período. Si el valor de ese parámero esá enre cero y uno, algunos pero no odos los errores del anerior período de fijación de precios son eliminados en el período acual. Si ese parámero es mayor a uno, el precio errado anerior sufre una corrección excesiva, creando un nuevo error de fijación de 75

77 precios en la dirección opuesa. La inuición económica nos dice que el valor de ese parámero se debe siuar enre cero y uno. Tano el valor real de una acción (o valor del subyacene) como su precio errado no pueden ser observados direcamene. Por lo anerior, los auores requieren suponer de un proceso para esimar la resilencia. Basándose en Hasbrouck (1993), ellos asumen que el logarimo del subyacene de la acción, F (), sigue un camino aleaorio con un drif µ sobre el curso del día de negociación. F = µ + F + ε, ( ) ( 1) ( ) ε σ (3.2) ~ (0, 2 ) ( ) N ε. Donde ε ( ) es un ruido blanco con media cero y varianza Enonces, el error de precio es definido en érminos del logarimo del precio observado en el mercado de las acciones, S (), por la siguiene ecuación: 2 σ ε S = F + Y ( ) ( 1) ( ) (3.3) Combinando las ecuaciones (2.1), (2.2) y (2.3), enemos; S = µ + (1 α ) S + α F + θ (3.4) ( ) ( 1) ( 1) ( ) Donde; θ( ) = φ( ) + ε ( ) En esa ecuación, los precios acuales del mercado son un promedio ponderado de los precios de los subyacenes (precio reales) y los precios de mercado anerior, más un drif. Basados en la ecuación anerior, hay dos formas de esimar el indicador de resilencia, α, sobre cada día de negociación usando la ala frecuencia observada en los precios del mercado como inpus. 1.- El filro de Kalman puede ser uilizado para esimar el indicador de resilencia, α, usando los precios de ransacción. Con el fin de aplicar el Filro de Kalman las ecuaciones (3.2) y (3.4) las podemos reescribir como; 76

78 (3.5) (3.6) La ecuación (3.6) incluyen ano las ecuaciones (3.2) y (3.4) y especificaciones de movimienos de los precios de mercado como del valor del subyacene. Al observar la ecuación (3.5) nos indica que la única información necesaria es el precio de ransacción. De la represenación anerior, los cuaro parámeros no conocidos µ, α, 2 σ, σ 2 φ ε pueden ser esimados desde los precios observados en el mercado con el filro de Kalman. Además de los precios de mercado, un conjuno de valores iniciales de esos cuaro parámeros desconocidos son ambién necesarios para iniciar el filro de Kalman. Una elección adecuada de los valores iniciales es imporane para la convergencia y la exaciud de los resulados de la esimación del filro de Kalman. 2.- Una forma resumida de presenación de los cambios de precios del mercado, S (), ambién puede ser usada para esimar la resiliencia. Diferenciando la ecuación (3.4), obenemos: S = F + (1 α ) S + θ θ (3.7) ( ) ( 1) ( 1) ( ) ( 1) Combinando la ecuación anerior con (3.2), obenemos; S = αµ + (1 α ) S + θ θ + αε ( ) ( 1) ( ) ( 1) ( 1) (3.8) Ya que las variables de ruido blanco θ( ) y ε ( ) son series de iempo independienes, podemos reescribir la ecuación anerior como un ARMA (1,1) proceso de cambios en los precios de mercado observables, S( ) : 77

79 S = β + γ S + η + θη ( ) ( 1) ( ) ( 1) β = αµ γ = 1 α De la ecuación anerior, el parámero reversión a la media, α, se puede calcular mediane la esimación de los parámeros en ese ARMA (1,1) proceso de cambios en los precios de mercado. Aunque ese ARMA (1,1) puede ser fácilmene aplicado, las simulaciones obenidas muesran que la esimación de su precisión es inferior a la base de esimación del filro de Kalman uilizando pequeñas muesras de daos. Los resulados obenidos en ese esudio son basados en el procedimieno del Filro de Kalman, la meodología de forma reducida se uilizó por conveniencia compuacional además de una meodología combinada. La resilencia es esimada por cada acción por cada día de ransacción. Los resulados se muesran en el siguiene cuadro; Cuadro 3. 1 Disribución de Frecuencias de la Resilencia esimada. Fuene Dong y oros En el panel se incluyen los resulados de odas las esimaciones y en el panel B solo los resulados significaivos. El 94% del valor esimado de la resilencia esuvo enre cero y uno, lo cual es consisene con el supueso de que los errores de precios siguen una reversión a la media. En la siguiene abla se muesran las principales esadísica del indicador de resilencia, cuyo valor promedio se esimo en 0,60 el cual es económicamene y esadísicamene significaivo disino de cero. Eso quiere decir, que ane la exisencia de precios con errores, el 60% de esos precios son corregidos denro de un minuo. 78

80 Cuadro 3. 2: Resumen esadísico de la Resilencia esimada. Fuene Dong y oros Apare de definir y medir la resiliencia los auores ambién: Analizan la microesrucura y los facores que afecan la resiliencia. Examinan la relación enre la resiliencia y las oras dos dimensiones de la liquidez (spread y deph). Esudian además como la resiliencia afeca la renabilidad del mercado. Oros Esudios de Resiliencia: Para cuanificar la resisencia (Large 2007), propone un modelo dinámico para órdenes límie, y ese es esimado sobre las acciones de Barclays en la bolsa elecrónica (LSE). El modelo iene la forma de un proceso mulivariane puno en iempo coninuo con una inensidad adapada. Es razonablemene bien especificado y lanza una serie de sorprendenes efecos dinámicos. Finalmene, la resiliencia de las ordenes limie son cuanificadas en res aspecos; su magniud, su reraso y su dirección de negociación. 79

81 Medidas de Impaco de Precio Rango de Precio (RP) Es el precio más alo menos el precio más bajo divido por el precio promedio, eso del periodo de iempo esudiado, donde () puede ser 1 año, 1 mes, 1 día, ec. Por lo ano, lo podemos subdividir en; Rango de precio anual. Rango de precio mensual Rango de precio semanal Rango de precio diario La elasicidad Por definición, la elasicidad precio de la demanda o la ofera es la razón ane el cambio proporcional de la canidad demandada o oferada y el cambio proporcional en el precio, formalmene es; [ q / q]/[ p / p]. Medida de Liquidez de Amives (LR i ) Definido como la suma del volumen diario de una acción dividido por la suma del valor absoluo del reorno o renabilidad de la acción o acivo. = LR VOL / R i i, i, Donde, VOL i, y R i, son el volumen diario y la renabilidad de la acción, respecivamene, para el análisis de esa variable se uiliza el logarimo naural. Ese raio de liquidez mide el volumen diario en unidades monearias y lo asocia con el cambio de 1% en el precio de la acción, de esa forma es un buen proxy de la profundidad de mercado. Ese raio es uilizado por Amihud (1997) y Berkman (1998) como un proxy de la liquidez. 80

82 3.1.4 Casos Especiales; Medidas con 2 ó 3 Dimensiones Raio de iliquidez (Amihud 2002); es una medida de aproximación a la liquidez que represena la variación en el precio que produce una unidad monearia negociada. El raio de iliquidez de un acivo i en el mes puede ser calculado; ILLIQ i Di 1 = D i d = 1 R V id id Donde R id y V id son la renabilidad y el volumen de negociación del acivo i en el día d del mes respecivamene y D i son los números de días que la acción es negociada denro del mes. ese raio fundamenalmene iene dos inerpreaciones; a mayor raio de iliquidez implica que el acivo es menos liquida, ora posible inerpreación de esa medida puede esar relacionada con el desacuerdo por pare de los inversores en relación a la inerpreación que realizan de la nueva información que llega al mercado, el raio de iliquidez puede ser inerpreado como una medida de consenso enre la opinión de los inversores sobre la nueva información. Medida de Liquidez de un acivo (LM x ), nombrado por su auor (Liu 2006) como el Turnover-Ajusado esandarizado por el número de días sin acividad (volumen cero) sobre el periodo anerior (X meses), donde x=1,6,12. Esa medida se calcula: 1/( x TurnoverMes) 21x LMx = N CeroV _ M 1 + Deflacor NTD Donde; N CeroV _ M 1, corresponde a los días con cero acividad (Volumen) durane el periodo previo (x meses aneriores). 81

83 x-turnovermes, es el urnover de los x meses aneriores, se calcula sumando los urnover diarios del periodo previo (x meses). Recordemos que el urnover es el número de acciones ransadas sobre el número de las acciones en circulación. NTD es el número oal de días con ransacción sobre x meses previos. Deflacor 2 se elige de forma que se cumpla lo siguiene para odas las acciones; 1/( x TurnoverMes) 0 < < 1 Deflacor Teniendo en cuena el ajuse del urnover (el segundo érmino en los corchees de la ecuación LMx), dos acciones con el mismo número de días de ransacción se pueden disinguir que aquella con un mayor urnover es la acción más líquida. Así, los acos de ajuse el volumen de negocios como un desempae al ordenar las exisencias en función del número de cero volumen diario de operaciones en los meses anes de x. Dado que el número de días de mercado en un mes puede variar de 15 a 23, la muliplicación por el facor de 21x = NoTD normaliza el número de días de mercado en un mes a 21, lo que hace que la medida de liquidez comparables en el iempo. También el LM1, que corresponde al indicador de un acivo por 1 mes puede ser inerpreado como el indicador de los pasados 21 días, dado que en 1 mes hay 21 días hábiles. Liu 2006 al esimar el indicador de liquidez con un período más coro como un mes o seis meses, ese indicador no pudo disinguir algunas acciones no líquidas, cuyo volumen del periodo anerior uno o seis meses fue nulo (cero). Por lo ano, adopo el LM12 como medida de liquidez en el análisis empírico Nuevos Indicadores de Liquidez Las medidas o índices de liquidez esudiados hasa el momeno en muchos casos son indicadores por si solos difíciles de inerprear individualmene, la siuación se facilia cuando hay un puno de comparación, ya sea el indicador del periodo anerior, el de ora 2 El auor sugiere un deflecor de 11,000 para LM6 y LM12 y 480,000 para LM1 82

84 acción o el promedio del mercado. Para superar ese puno, se proponen nuevas medidas bases de la liquidez, la cuales miden la velocidad relaiva de ransacción de las acciones en relación con el promedio del mercado, esas son: Velocidad Relaiva del Número de Acciones Transadas (VRAT) Velocidad Relaiva del Número de Negocios Realizados (VRN) Velocidad Relaiva del Volumen (VRV) Velocidad Relaiva del Turnover Raio (VRT) La forma de cálculo de esas medidas es la siguiene: N de Acciones Transadas del acivo (i,) VRAT (i,) = N de Acciones Transadas Prom en el M (i,) N de Negocios del acivo (i,) VRN (i,) = N de Negocios Prom del M (i,) Volumen del acivo (i,) VRV (i,) = Volumen Prom del M (i,) Turnover del acivo (i,) VRT (i,) = Turnover del M (i,) Donde () es la unidad de iempo analizada (= año, mes, semana, día, hora, ec), (i) corresponde al acivo en cuesión y M corresponde al promedio ariméico de odas acciones que paricipan en el mercado o bien al índice más represenaivo del mercado (IPSA en el caso chileno). Con la velocidad relaiva podremos saber si el acivo (i) es más o menos ransado que el promedio del mercado, lo mismo para el número de ransacciones, volumen y el urnover raio. Por ejemplo, si el VRAT del acivo (i) de un día es 1,2 sabremos que el acivo (i) se ransa en promedio en un día un 20% más acciones de lo que lo hace el mercado (ambién en promedio). De esa forma podremos inerprear que las velocidades relaivas mayores que 1 corresponden a valores más líquidos, eso basado en la premisa N 1 de Black (1971) de la coninuidad de ransacción en los mercados bursáiles versus los acivos (acciones) que engan velocidades menores que 1. 83

85 Como se menciono en el párrafo anerior, en vez de esimar el promedio del mercado en donde se consideran odas las acciones, podemos uilizar un promedio ponderado de acuerdo al IPSA o IGPA. Esa úlima opción suele ser más recomendable debido fundamenalmene a la exisencia de acciones que se ransan muy poco durane el año y por lo ano no son objeo de inversión para inversionisas habiuales, las cuales al no ser ransadas odos los días o un alo porcenaje son acivos con baja presencia bursáil y por lo ano baja liquidez, debido a que no ienen coninuidad de ransacción. De igual forma que los indicadores aneriores las velocidades relaivas las podemos subdividir en anual, mensual, semanal, diaria, ec. Con los indicadores bases aneriormene descrios se consruyen oros indicadores, los cuales uilizando parámeros adicionales como son la presencia 3 y el rango de precio relaivo preenden capurar la liquidez uilizando diferenes dimensiones, con el objeivo de deerminar la liquidez del acivo. Los nuevos indicadores de liquidez capura múliples dimensiones de liquidez, en especial la velocidad de ransacción la cual había sido ignorada. Se puede desacar; El número de días de ransacción que corresponde a la dimensión de velocidad de ransacción. Al considerar el número de días con cero ransacción se puede deerminar aquellas acciones cuyas órdenes difícilmene podrán ser ejecuadas, en oras palabras. El indicador capura aquellas acciones que difícilmene podrán ser vendidas (lock in risk), es decir, con riesgo de bloqueo. Canidad ransada, el urnover capura la canidad ransada, a mayor urnover es señal de un acivo más liquido. Capura además la dimensión del coso de ransacción; mienras más líquido sea la acción menor será el coso para el inversionisa. Eso basado que los días de cero ransacción es un buen proxy del coso de la liquidez, Los índices de riesgo de liquidez propuesos son los siguienes: 3 Se refiere al porcenaje de días que la acción es ransada en el mercado (Frecuencia). 84

86 IL1 = VRT P (1 RP ) i, i, i, IL2 = (1 + T ) P(1 RP ) i, i, IL = VRT P 3 i, i, IL4 = VRV P (1 RP ) i, i, i, IL5 = VRT VRV P (1 RP ) i, i, i, i, IL6 = VRN VRV P (1 RP ) i, i, i, i, IL7 = ( VRN + VRV + VRT ) P (1 RP ) i, i, i, i, i, IL8 = ( VRN VRV VRT ) P (1 RP ) i, i, i, i, i, IL9 = P (1 RP ) i, i, IL10 = VRT (1 RP ) i, i, Donde; IL significa Índice de Liquidez. La, P i, corresponde a la presencia bursáil del acivo i en el periodo, y se calcula; P i, = NDT DTM i, El NDT i,, es el número de días que la acción i es ransada en el periodo, El DTM, es el número de días con ransacciones durane el periodo. El RP i,, es el rango de precio promedio diario de la acción i en el periodo. El T i, corresponde al Turnover del periodo. El VRT i, corresponde al promedio del periodo de la Velocidad Relaiva del Turnover. El VRV i, corresponde al promedio del periodo de la Velocidad Relaiva del Volumen. El VRN i, corresponde al promedio del periodo de la Velocidad Relaiva del número de Negocios. 85

87 Por ejemplo, para esimar el IL7 de una acción (i) para un mes deerminado, debemos esimar primero los valores diarios del rango de precio (RP) y de los índices básicos de VRN, VRV y VRT para poseriormene esimar su promedio ariméico mensual. Finalmene, debemos esimar la presencia del mes. Al rabajar con los valores diarios y los promedios de esos, ya sean mensuales, semanales u ora medida de iempo, permiirá que esos indicadores no pierdan la calidad de medir una de sus caracerísicas básica, que es la ransacción coninua. 86

88 4.0 MODELOS DE VALORACIÓN DE ACTIVOS CON RIESGO DE LIQUIDEZ 4.1 La Valoración de Acivos La valoración de acivos ha sido preocupación permanene y fundamenal en el esudio de las finanzas durane gran pare del siglo XX y comienzos del acual. La obención del valor de un acivo, es un desafío imporane, el cual esá compueso de una mezcla enre; ciencia, écnica, are y del buen juicio del profesional. La liquidez, un ipo diferene de (facor) riesgo, ha permanecido ignorada durane mucho iempo en la valoración de acivos, a pesar que en 1986 fue esudiada por primera vez (Amihud y Mendelson), pero aun iene que evaluarse de forma más precisa e incorporarse a la gesión de careras. La relación enre valoración y liquidez se basa en que los inversionisas desean obener un mayor rendimieno de sus inversiones ya que la fala de una conrapare es un riesgo adicional al cual pueden verse enfrenados. 4.2 Modelos Facoriales de Valoración de Acivos Los modelos facoriales son ecuaciones que dividen las renabilidades en dos componenes. Un modelo facorial específica que la renabilidad de cada inversión arriesgada se deermina por: i. Un número pequeño de facores comunes ii. Un componene de riesgo que es único de la inversión en cuesión. Por ejemplo, los cambios en el precio de la acción i pueden ser parcialmene aribuidos a un conjuno de variables macroeconómicas (ipo de cambio, asa de inerés, ec.) que son facores que afecan a los precios de las mayorías de las acciones. Por ora pare, el cambio en los precios de la acción i puede esar afeco ambién por facores más especificas 87

89 (campaña publiciaria, esraegia empresarial, ec.), a esos se le conocen como componenes específicos de la empresa, ya que afecan a la empresa y no a la renabilidad de oras inversiones El modelo de mercado El modelo facorial más simple es el modelo unifacorial (un solo facor). Regularmene es conveniene referirse a ese facor como el facor del mercado y referirse al modelo como el modelo de mercado. La explicación del CAPM se basa a menudo en las propiedades del modelo de mercado La regresión del modelo de mercado La ecuación siguiene se obiene de la regresión del modelo de mercado, la cual iene como propiedad que ε i y R M no esán correlacionadas. r = α + β R + ε i i i M i Donde: r i Es la renabilidad del íulo i. α i β i R M ε i Es el inercepo de la regresión Es el coeficiene de la pendiene de la regresión. Renabilidad de la carera de mercado. ε Las i de íulos diferenes ienen media 0 y no esán correlacionadas enre sí. Ese modelo unifacorial iene solo un facor común, el facor de la carera de mercado, que ε genera las renabilidades. Los residuos de la renabilidad de cada acción, i, se deerminan 88

90 independiene de los facores comunes. Como esas, ε i, no esán correlacionadas, cada ε i, represena un cambio en el valor de la empresa que es verdaderamene especifico. Si se ignora la consane, α, la renabilidad se puede descomponer en dos: i. Uno puede ser explicado por los movimienos en el facor de mercado (Bea por la renabilidad de la carera de mercado). ii. ε El oro por i Modelos mulifacoriales La represenación algebraica de un modelo mulifacorial, es decir, un modelo con más de un facor común, esá dada en la ecuación siguiene; r = α + β F + β F + + β F + ε i i i i ik K i El supueso que respalda la ecuación anerior es que las renabilidades de los íulos se generan por un número pequeño de facores comunes, cada facor represenado en la ecuación con una F. Las variables F pueden ser inerpreadas como parámeros que represenan nueva información sobre las variables macroeconómicas, como la producción indusrial, inflación, ipos de inerés, ec. El análisis facorial es una écnica de esimación esadísica basada en la idea de que las covarianzas enre las renabilidades de las acciones suminisran información que puede ser uilizada para deerminar los facores comunes que generan las renabilidades. Las esrucuras facoriales deerminan la covarianza enre las renabilidades de las acciones. El análisis facorial comienza con las covarianzas y descubre que la esrucura facorial las explica mejor. La desvenaja del análisis facorial es que no explica cuales son las variables económicas a las que esán unidos los facores, ora desvenaja es que la écnica asume que las covarianzas de la renabilidad no cambia a medida que pasa el iempo. 89

91 Oro enfoque para esimar los facores y las beas facoriales es usar variables macroeconómicas como susiuos de los facores comunes. Ese enfoque oma un conjuno grande de variables macroeconómicas como los cambios en el desempleo, inflación, ec. Luego limia el número de facores (por ejemplo 5 facores) y luego examina cuales de esos explica mejor las renabilidades de las acciones Modelo de Valoración de Acivos El modelo de valoración de acivos financieros o CAPM, fue desarrollado por Treynor, Sharpe, Linner y Mossin a principios de los años 60 y se perfecciono mas arde. En los años 70, cuando los invesigadores rabajaban en meodologías de pruebas de varianes del CAPM, Sephen Ross (1976) sorprendió al mundo de las finanzas con la eoría de la evaluación por arbiraje (APT) Capial Asse Pricing Model (CAPM). El CAPM es un modelo de equilibrio que considera un único facor de riesgo común en la explicación de la renabilidad media de los acivos. Ese facor es la llamada carera de mercado que presunamene represena la renabilidad del mercado en su conjuno y, en la prácica, se aproxima mediane la renabilidad de algún índice de rena variable. Más concreamene, el modelo esablece una relación lineal y posiiva enre la renabilidad esperada de cualquier acivo y su covarianza con la renabilidad de la carera de mercado. Ese modelo se basa en; a) Los inversionisas no pueden afecar los precios con sus negociaciones individuales. b) Los inversionisas planean un horizone de iempo similar para sus inversiones. c) Los inversionisas forman careras de un universo de acivos financieros que se negocian públicamene. d) No hay cosos de ransacción. 90

92 e) Los inversionisas crean careras que inenan ubicarse en la fronera eficiene, es decir son opimizadores (inversionisas racionales). f) Los inversionisas ienen expecaivas homogéneas de los acivos financieros y del mercado. E( ri ) = rf + E( rm ) r f βi E( r i ); es la renabilidad esperada del íulo i. E( r M ) ; es la renabilidad esperada del mercado. r f ; es la asa libre de riesgo. β i ; es la medida de riesgo sisemáico del íulo i, que recibe el nombre de bea de mercado. En la prácica para implemenar el CAPM, se raa en forma de modelo de índice uilizando renabilidades hisóricas, no renabilidades esperadas Teoría valoración por arbiraje (ATP) Modelo según el cual una carera ópima esará consiuida por aquellos valores que proporcionen un rendimieno máximo para el riesgo soporado, definido ése por su sensibilidad a los cambios económicos inesperados, ales como los cambios imprevisos en la producción indusrial, en el rimo de inflación y en la esrucura emporal de los ipos de inerés. Ese modelo comienza suponiendo que la renabilidad de cada acción depende en pare de facores o influencias macroeconómicas y en pare de sucesos que son específicos de esa empresa La ATP requiere de cuaro supuesos: i. Las renabilidades pueden ser descrias por un modelo facorial. ii. No hay oporunidades de arbiraje. 91

93 iii. iv. Hay un número imporane de íulos, lo que permie diversificar lo suficiene para eliminar el riesgo específico de empresas. Los mercados financieros no ienen fricciones. La renabilidad de un acivo financiero viene dada por: r = α + β 1F + β 2 F β F i i i 1 i 2 ik k Nóese que la ecuación no iene ningún érmino específico. ε i, de esa manera no hay riesgo El APT esablece que los inversionisas desean ser compensados por odos los facores que sisemáicamene afecan el rendimieno del acivo. Esa compensación es la suma de los producos de la canidad de riesgo sisemáico por cada facor, por el premio del riesgo asignado por los mercados financieros a cada uno de esos facores. El modelo APT no esablece cuáles son esos facores, algunas acciones serán más sensibles a un deerminado facor que a oro. Para una acción individual hay dos fuenes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los perniciosos facores macroeconómicos que no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos para la empresa. La diversificación hace eliminar el riesgo único, y los inversores diversificados pueden, por consiguiene, ignorarlo cuando esán decidiendo si comprar o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una acción es afecada por el facor o riesgo macroeconómico, no viene afecado por el riesgo único. La eoría de la valoración por arbiraje manifiesa que la prima por riesgo esperado de una acción debe depender de la prima por riesgo asociada con cada facor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los facores. 92

94 Modelo de res facores de Fama y French. Fama y French (1996) argumenan que muchas de las anomalías de los reornos promedio del CAPM esán relacionadas, y que ellas son capuradas por el Modelo de Tres Facores de Fama y French (1993), El modelo dice que el reorno esperado de una carera, en exceso de la asa libre de riesgo, es explicado por la sensibilidad de su reorno a res facores (1) el reorno en exceso de una carera de un mercado amplio; (2) la diferencia enre el reorno de una carera de acciones con baja capialización bursáil y el reorno de una carera de acciones con ala capialización bursáil (SMB, small minus big); y (3) la diferencia enre el reorno de una carera con acciones de alo parimonio conable y el reorno de una carera con acciones de bajo parimonio conable (HML, high minus 1ow). Específicamene, el reorno en exceso esperado de una carera o una acción i es: M SMB HML E( r ) r = β E( r r ) + β E( SMB) + β E( HML) i f i m f i i Donde E(R m ) - R f, E(SMB) y E(HML) son premios esperados, y las sensibilidades a los M facores β i, SMB β i y HML β i son las pendienes en la regresión de series de iempo: r r = α + β M ( r r ) + β SMB SMB + β HML HML + e i f i m f i i i Fama y French (1993) argumenan que si las acciones esán racionalmene valoradas, las diferencias sisemáicas en los reornos promedios se deben a diferencias en e1 riesgo. Así, con valoración racional, e1 parimonio bursáil y la razón parimonio conable a parimonio bursáil serian una aproximación para la sensibilidad a facores comunes de riesgo en los reornos. Usar HML para explicar los reornos esá en línea con la evidencia de Chan y Chen (1991) de que hay una covariación en los reornos relacionada a problemas relaivos que no es capurada por el reomo de mercado y que es compensada por los reornos promedio. 93

95 Usar SMB para explicar los reornos esá en línea con la evidencia de Huberman y Kandel (1987) de que hay covariación en los reornos de las acciones con bajo parimonio bursáil que no es capurada por el reorno de mercado y que es compensada por los reornos promedio. Fama y French (1993) confirman que las careras consruidas para replicar facores de riesgo relacionados al parimonio bursáil y a la razón parimonio conable a parimonio bursáil suman susancialmene a la variación en los reornos accionarios explicados por la carera de mercado. Sus resulados muesran que los facores de riesgo asociados al parimonio bursáil y la razón parimonio conable a parimonio bursáil capuran la fuere variación común en los reornos de las acciones y ayudan a explicar el core ransversal de los reornos promedios. Dos aspecos surgen respeco al modelo de res facores de Fama y French: Los premios por riesgo de los facores SMB y HMI debieran ser permanenes en el senido que ellos debieran ser muy similares aun cuando fueran calculados a ravés de diferenes conjunos de careras. Dichos facores y sus premios asociados, juno al facor (R m - R ) ; es decir, el modelo de res facores, para ser sosenible, debiera ambién poder aplicarse y en ese senido ser eficaz en explicar los reornos de acciones individuales. La meodología uilizada por Fama y French (1993, 1995), en érminos generales es; 1. En diciembre de cada año, se ordenan las acciones de la muesra por amaño (parimonio bursáil) y se divide enonces la muesra en dos grupos iguales (puno de quiebre del 50%). Los grupos se denominan S y B (Small y Big). Luego, cada grupo de acciones es ordenado por razón parimonio conable a parimonio bursáil y dividido en 3 grupos iguales (limies de 33,33% y 66,66%). Los grupos se denominan L, M y H (Low, Medium y High). En definiiva, al combinar los grupos se iene 6 careras denominadas; SL, SM, SH, BL, BM y BH. 94

96 2. Se calculan los reornos mensuales ponderados por parimonio bursáil para las seis careras desde enero del año a diciembre del año. Luego las careras son reformadas en diciembre del año +l. Se calcula los reornos empezando en enero del año para asegurarse que el parimonio conable es conocido en el año En diciembre de cada año, se ordenan las acciones de la muesra por cada una de las variables (6 como en los pasos primero y segundo, para el caso de doble ordenamieno) que se desea esudiar y se divide enonces la muesra en seis careras iguales. Luego, se calculan los reornos mensuales ponderados por parimonio bursáil para las seis careras desde enero a diciembre del año. Luego las careras son reformadas en enero del ano +l. Se calcula los reornos empezando en enero del año para asegurarse que las variables conables son conocidas en el año -l. 4. Se realizan regresiones de las series emporales donde las variables dependienes son los reornos ponderados (en exceso de la asa de reomo de cero riesgo) de las seis careras anes consruidas en el número res. Las variables explicaivas son: El reomo (en exceso de la asa de reomo de cero riesgo y ponderado por parimonio bursáil) de la carera de mercado. El reorno del facor SMB (Small minus big), calculado como la diferencia, cada mes, enre el promedio simple de los reornos de las res careras S (SL, SM y SH), eso es con parimonio bursáil bajo, y el promedio simple de los reornos de las res careras B (BL, BM y BH), eso es con parimonio bursáil alo. Así, SMB es la diferencia enre los reornos de las careras de acciones pequeñas y grandes pero con la misma razón parimonio conable a parimonio bursáil promedio ponderado. SMB debería esar claramene limpia de los efecos de razón parimonio conable a parimonio bursáil, y enfocándose más bien en los diferenes comporamienos de los reornos de las acciones con parimonio bursáil bajo y alo. El reorno del facor HML (High minus low), calculado como la diferencia enre el promedio simple de los reornos de las dos careras con alas razón parimonio conable a parimonio bursáil (es decir, SH y BH) y el promedio simple de los reornos de las dos careras con bajas razón parimonio conable a parimonio bursáil (eso es, SL y BL). Los dos componenes de HML son reornos de las 95

97 careras de ala y baja razón parimonio conable a parimonio bursáil pero con aproximadamene el mismo amaño promedio. Así, HML debería esar claramene limpia del facor amaño en los reornos, y enfocándose más bien en los diferenes comporamienos de los reornos de las acciones con razón parimonio conable a parimonio bursáil alo y bajo. 5. Se calculan esadísicos de bondad de ajuse. Lo que realmene ineresa es que, en promedio, eso es para las careras, exisa una relación significaiva enre el reorno y los facores de riesgo individualizados aneriormene, en un periodo considerable. Lamohe (1999) indica que los modelos mulifacoriales se han converido en una herramiena imprescindible de los gesores más profesionales de careras de acciones aún cuando, nadie puede esperar que un modelo de valoración de acivos describa compleamene la realidad. 4.3 Pruebas de Core Seccional del CAPM (Cross-Secion) Enfoque de dos pasos (Fama & Macbeh 1973). A comienzos de los años 70 se realizaron pruebas con el objeivo de deerminar si el CAPM era consisene con la disribución observada de las renabilidades de las acciones coizadas en el NYSE. Uno de los primeros procedimienos uilizados para examinar el CAPM fue un enfoque de dos pasos: 1. Se esimaron los beas con una serie de regresiones, una para cada acción. Cada una de esas regresiones para cada íulo j, puede represenar con la ecuación del modelo de mercado; r = α + β R + ε i i i M i 2. Se obienen esimaciones de los coeficienes de inercepción y pendiene de una regresión de core ransversal, en la cual cada observación de daos corresponde a una acción i (la renabilidad promedio de i y bea pueden ser los valores respecivos de la pare derecha e izquierda de una observación). Esa ecuación puede ser represenada algebraicamene como; 96

98 r = γ + γ ˆ β + γ CHAR + δ j 0 1 j 2 J J Donde, r j = renabilidad promedio hisórica mensual de la acción j, donde cada j represena una acción coizada en el mercado, por ejemplo NYSE. ˆ β j = coeficiene esimado de la pendiene calculada a parir de regresiones de series emporales descria en la ecuación del modelo de mercado. CHAR J = una caracerísica de la acción j que no iene relación con el CAPM, como por ejemplo el amaño de la empresa. γ = la inercepción y el coeficiene de la pendiene de la regresión. δ J = el residuo de la acción j. Si el CAPM es verdadero, deberíamos obener las siguienes caracerísicas; La inercepción, γ 0, debería ser la renabilidad libre de riesgo. La pendiene, γ 1, debería ser la prima de riesgo de la carera de mercado. γ 2, debería ser cero, ya que las variables disinas de bea represenadas por CHAR j, no deberían ener poder de explicación sobre las renabilidades medias una vez que se incluya bea. En el grafico siguiene con daos hipoéicos y ajusa la regresión de core ransversal, muesra daos que son consisenes con el CAPM. En paricular el inercepo es la asa libre de riesgo (r f ) y la pendiene es la prima de riesgo de la carera de mercado. 97

99 Figura 4. 1 Daos de la regresión consecuene con el CAPM. Fuene Grinbla & Timan, Por ora pare, en los 4 gráficos siguienes se exponen daos que son inconsisenes con la eoría. En el panel A, la inercepción esá equivocada. En el panel B, la pendiene esá equivocada; en el panel C, los íulos parecen esar sobre una curva en lugar de esar sobre una reca; en el panel D, las desviaciones de las renabilidades medias sobre la línea del mercado de íulos esán graficas en relación con el amaño de la empresa, la evidencia sobre una relación enre renabilidades (después de considerar el bea) y el amaño de la empresa llevaría al rechazo de CAPM. Figura 4. 2: Daos de la regresión no consecuenes con CAPM. Fuene Grinbla & Timan,

100 4.3.1 Prueba con series emporales del CAPM. Fue inroducida por Black, Jensen y Scholes (1972), examinan las resricciones sobre las inercepciones de las regresiones sobre series emporales en el modelo de mercado, considere la siguiene regresión; r r = α + β ( R r ) + z j f j j M f j Es susancialmene idénica al modelo del mercado, con la diferencia que esa uiliza renabilidades en exceso sobre las renabilidades libre de riesgo en vez de las renabilidades. El CAPM afirma que la inercepción α j, es cero para cada acción o carera. Muchos invesigadores han probado el CAPM con ese enfoque usando renabilidades de careras formadas según caracerísicas ales como la bea anerior de la acción, amaño de la empresa y el raio del valor del mercado de una acción sobre su valor conable, para esimar los coeficienes de la ecuación anerior. Por ejemplo, se podría comprobar la validez del CAPM haciendo una regresión enre las renabilidades en exceso de una carera formada con 50 acciones de un mercado con menor capialización sobre las renabilidades en exceso del susiuo del mercado. El CAPM predice que las inercepciones de esas regresiones deberían ser cero. Sin embargo, si el CAPM subesima las renabilidades de las acciones de empresas de baja capialización, las inercepciones de las regresiones que incluya a compañías pequeñas siempre serán posiivas. 4.4 Esudios Sobre Riesgo de Liquidez y Valoración de Acciones La evidencia empírica exisene sobre el rol del riesgo de liquidez en la valoración de acivos financieros apoya en gran medida la exisencia de una prima de riesgo de liquidez 4. Son muchos los esudios que hay relacionado el riesgo de liquidez con la renabilidad de las acciones, pero fue el esudio de Amihud & Medelson (1986) que ha marcado ese ipo de 4 Por ejemplo, Hasbrouck and Seppi (2001), Pasor and Sambaugh (2003), Acharya and Pedersen (2005) y Liu (2006). 99

101 invesigación hasa los esudios más recienes. A coninuación se expondrán 10 esudios relevanes en la relación enre riesgo de liquidez y renabilidad de las acciones y/o careras de inversión, el orden no iene relación con su imporancia sino que solo sigue un orden cronológico. I. Amihud & Mendelson (1986). La hipóesis esudiada por esos auores sosiene que la renabilidad de las acciones es creciene y cóncava en función del diferencial de precios (Spread). Ese esudio sugiere que las expecaivas de renabilidad sobre las acciones son crecienes en relación a la horquilla de precios (Bid-Ask Spread), por lo cual se esudia el rol que ienen en los modelos la horquilla de precios o diferencial de precios en la deerminación de la renabilidad de las acciones. Los modelos esudiados dan origen o permien resumir dos hipóesis; i. Proposición 1 (Efeco Clienela): Acciones con alas horquillas (Spreads) son asignados en porfolios con expecaivas de largo plazo (longer expeced holging periods). ii. Proposición 2 (Relación enre Horquilla y Renabilidad): la renabilidad observada en el mercado es una función creciene y cóncava por pares lineales de la horquilla de precios relaiva (relaive spread). La proposición 2 es la principal implicación comprobable de los modelos. En el esudio de la relación enre la renabilidad y la horquilla de precio, se consideran 9 acivos disinos y esos con diferenes ipos de inversiones, las cuales difieren en el periodo que son manenidos por los inversionisas. Esos auores concluyen de la exisencia de una relación posiiva enre renabilidad y horquilla de precio (Spread), como se puede observar en la figura siguiene a medida que la inversión es más larga en el iempo mejora la renabilidad en exceso anormal (comparada con la renabilidad de un acivo con horquilla de precios cero). Lo anerior se puede apreciar más claramene en el grafico siguiene: 100

102 Cuadro 4. 1 Relación enre la horquilla de precio, renabilidad y valor. Fuene Amihud (1986). Figura 4. 3 Relación enre la Horquilla de precio y el reorno en exceso. Fuene Amihud (1986). Los daos uilizados corresponden a las renabilidades mensuales y a la horquilla de precios (relaive bid-ask spread), los daos corresponden al periodo enre La relación enre renabilidad de las acciones, riesgo (β) y horquilla (Spread) es eseado durane el periodo , siguiendo la meodología desarrollada por Black, Jensen and Scholes (1972), Fama and McBech (1973) and Black and Scholes (1974). Se formaron porafolios por grupos de acciones de acuerdo a su horquilla y riesgo (β) y enonces se eseo la hipóesis examinando la relación de la sección cruzada enre la renabilidad promedio en exceso, la horquilla (Spread) y el riesgo relaivo (β) a lo largo del periodo en 101

103 esudio. Los daos se dividieron en 20 periodos de 11 años cada uno. Consisene en un periodo de 5 años para la esimación de Bea (β), un periodo de 5 años de formación del porafolio y un año para las pruebas de core seccional. Algunos dealles de esos res subperiodos son: i. El periodo de esimación de Bea (β); se esimo uilizando la regresión del modelo de mercado ( R = α + β R + ε ) donde e e j j j m j e R j y e R m son las renabilidades ii. mensuales (mes ) en exceso de las acción j (sobre la renabilidad de los T-Bill de 90 días) y bea (β) es el riesgo relaivo de la acción j. El periodo de formación de Carera F n ; las acciones son rankeadas por su horquilla (Spread) y son divididas en 7 grupos iguales. Denro de cada de los 7 grupos de horquillas, las acciones son rankeadas por sus coeficienes bea (β), obenidos desde F n y divididos en 7 subgrupos. Con lo cual se obienen 49 (7 x 7) porfolios de igual amaño. Se esimaron los beas (β) de cada porafolio a ravés de la regresión del modelo de mercado a ravés de los meses ( R = α + β R + ε ), e e p p p m p donde e R p es la renabilidad en exceso promedio de las acciones incluido el porafolio p del mes. Finalmene se esima el promedio de la horquilla de precios ( S pn ) del porafolio considerando las acciones que lo conforman. iii. La prueba de core seccional del periodo T n ; se uilizó para probar la relación enre e Rpn, β pn y pn S a ravés de los porafolios, donde R e pn es la renabilidad en exceso mensual promedio sobre las acciones en el porafolio p en Tn, el úlimo año del periodo n. El coeficiene de correlación enre la renabilidad en exceso de los porafolios ( R ), los beas de los porafolios ( β ) y las horquillas de precios de los e p porafolios ( S ), son presenados en la abla siguiene, esos muesran que ano ( p p β ) como ( S ) esán posiivamene correlacionados con ( R ). p p e p 102

104 Cuadro 4. 2: Mariz de Correlaciones. Fuene Amihud (1986). El modelo uilizado es; Donde a o, a 1, b i, c ij son coeficienes, DP ij y DY n son dummy variables y finalmene ε pn son los residuos. Primero se corrió la regresión con mínimos cuadrados ordinarios (OLS, por sus siglas en ingles, en español es MCO) del reorno en exceso sobre β, la horquilla de precios y los 19 años de las dummy variables: y Las pruebas esán en parénesis. Los resulados muesran que la renabilidad en exceso es creciene en las beas como en las horquillas de precios. El coeficiene de S pn, implica que un aumeno del 1% en la horquilla de precio se asocia con un aumeno del 0,211% en la renabilidad en exceso mensual ajusada por riesgo. El coeficiene bea disminuye cuando la variable de la horquilla de precio se añade al modelo, lo que indica que pare del efeco puede aribuirse al bea, de hecho, ser debido a la horquilla de precio. El coeficiene bea es 0,00672, muy cerca de , que es el promedio de la renabilidad mensual en exceso de las acciones para ese período. Para deerminar si exisía alguna anomalía por el amaño de la empresa es que a los modelos se le agrego una variable en ese senido (SIZE), por ejemplo los resulados obenidos son; 103

105 Los resulados indican que el riesgo (β) y la horquilla de precio prevalecen, mienras que el efeco del amaño es insignificane. Las principales conclusiones de ese esudio son; i. La renabilidad promedio observada en el mercado es creciene en función de la horquilla de precio (Spread bid-ask). ii. La renabilidad nea de los cosos de negociación para los inversionisas, va en incremeno con la horquilla de precios. iii. Hay un efeco de clienela, según el cual las acciones con mayores horquillas esán en manos de los inversionisas con posiciones más largas. y iv. Debido al efeco de clienela, la renabilidad de las acciones con mayor horquilla son menos sensible. II. Chordia, Roll & Subrahmanyam (2000). Ese rabajo inena dirigir la aención hacia un erriorio inexplorado hasa esa fecha, que es enconrar elemenos comunes en la liquidez de mercado, dado que hasa la fecha se habían esudiado la liquidez en acciones individuales, el esudio se baso en la expecaiva de que la liquidez ienen facores deerminanes básicos comunes, como pueden ser; los cosos de negociación y oros fenómenos de micro esrucura individuales. Los daos uilizados en ese esudio corresponden a odas las ransacciones del año 1992 de New York Exchange (NYSE), incluyendo, precios, numero de acciones, horquilla de precios. Esudiaron cinco diferenes medidas de liquidez; i) horquilla de precio (spread), ii) horquilla de precio relaiva, iii) Profundidad (número de acciones disponibles a ransar), iv) horquilla efeciva, v) horquilla proporcional efeciva. Enconraron que odos los indicadores de horquillas (spread) esaban alamene correlacionas y negaivamene con la profundidad. 104

106 Esos auores encuenran que la iliquidez de los acivos individuales esa correlacionada con la iliquidez del mercado, así que la renabilidad exigida para una acción individual o porafolio debería ser incremenada con el riesgo de liquidez del mercado. III. Amihud (2002). Ese esudio se basa fundamenalmene en el Raio de Iliquidez de Amihud llamado ILLIQ (ver 3.1.4), recordemos que ese raio iene dos inerpreaciones; la respuesa a los cambios de los precios diarios con el volumen ransado, ora posible inerpreación de esa medida puede esar relacionada con el desacuerdo por pare de los inversores en relación a la inerpreación que realizan de la nueva información que llega al mercado. Los daos uilizados abarcan el periodo enre , uilizando daos diarios y mensuales. Se siguió la meodología propuesa por Fama and MacBeh (1973). La prueba de core seccional es esimado a lo largo de cada los 408 meses, donde el reorno mensual de las acciones es una función de las caracerísicas de las acciones: Donde R imy es el reorno sobre la acción i en el mes m del año y. X ji,y-1 es la caracerísica j de la acción i, esimada desde los daos del año y-1 y conocida por los inversionisas al comienzo del año y, durane el cual ellos realizan sus decisiones de inversión. Los coeficienes K jmy miden los efecos de las caracerísicas de las acciones sobre las expecaivas de renabilidad o reorno, y los U imy son los residuos. La regresión del modelo sobre el periodo produce una esimación de 408 coeficienes K jmy. Las acciones para ser acepadas en el modelo ienen que cumplir cieros requisios, en donde se desaca; i. Al menos ienen que haber sido ransadas durane 200 días el añoy-1, ii. Los precios de las acciones ienen que ser mayores que $5 al final del año y-1, iii. Se excluyen algunas acciones con ADRs en el exerior. iv. Los valores aípicos se eliminan. 105

107 Con esas condiciones se ienen enre 1061 y 2291 acciones que cumplen con las condiciones y son consideradas en la esimación. La medida de liquidez (ILLIQ iy ), es esimada para acción i en el año y desde daos diarios, la cual es muliplicada por El promedio del mercado es calculado de la siguiene forma; Donde N y es el número de acciones en el año y. Como el promedio de IILIQ iy varía considerablemene año ras año, es que en el modelo es reemplazado por la siguiene expresión; Donde MA viene del inglés Mean-Ajused, es decir la expresión esima una media ajusada. El primer modelo de ese aparado ambién incluye el amaño (SIZE iy ). La abla siguiene presena los resulados esadísicos de ILLIQ y el SIZE. La correlación enre ILLIQ iy con el lnsize iy es -0,614 Cuadro 4. 3 Esadísicas de las Variables. Fuene Amihud (2002). El modelo incluye el bea (β), como una medida de riesgo; Las acciones son rankeadas por amaño de capialización y divididos en 10 porafolios de igual peso. El riesgo oal de la acción es SDRET iy la desviación esándar de los reornos diarios de la acción i en el año y. DIVYLD iy es calculado como la suma de los dividendos pagados durane el año y de la acción i divididos por el precio de fin de año. Ambos esán incorporados en el modelo. 106

108 También los reornos pasados son considerados a fin de analizar cómo esos afecan las expecaivas de los reornos. Por lo ano el modelo de core seccional incluye dos variables: i) R100 iy es el reorno de la acción i durane los úlimos 100 días del año y, ii) R100YR iy el reorno de la acción i sobre el reso del periodo. Los reornos mensuales de las acciones de cada mes del año son regresados sobre las caracerísicas de las acciones y esimados sobre 408 meses. En el análisis ambién se excluye el mes de enero, finalmene para esudiar la esabilidad del modelo se divide en dos subperiodos de 204 meses (17 años). Los resulados se muesran en la abla siguiene: Cuadro 4. 4 Resulados de las regresiones de core seccional. Fuene Amihud (2002). Los resulados, presenados en el cuadro anerior, apoyan la hipóesis de que la fala de liquidez iene un precio, de acuerdo con resulados similares en esudios aneriores. El coeficiene de ILLIQMA iy, denoado por k ILLIQmy, iene una media de 0,162 que es esadísicamene significaivo (=6,55). El efeco de la fala de liquidez sigue siendo posiiva y alamene significaiva cuando se excluye enero: la media de 0,126 k ILLIQmy con = 5,30. El efeco de la fala de liquidez es posiivo y significaivo en cada uno de los dos subperíodos de 17 años. El efeco de BETA es posiiva, como se esperaba, y significaiva (la significación esadísica es menor cuando se excluye enero). Sin embargo, se vuelve insignificane cuando el amaño esá incluido en el modelo, ya que el bea se calcula para las careras por amaño. Los reornos pasados R100 R100YR ambos ienen coeficienes posiivos y significaivos. 107

109 El efeco del iempo por la fala de liquidez en el mercado sobre la prima por riesgo de la acciones; el rendimieno esperado en exceso de una acción es la renabilidad de la acción sobre la renabilidad de un bono del esoro u oro insrumeno libre de riesgo. La proposición eseada es; las expecaivas de reorno en exceso son una función creciene de las expecaivas de iliquidez del mercado. Las expecaivas de iliquidez son esimadas por un modelo auoregresivo y para esimarlo se emplean dos hipóesis; i. El reorno en exceso de las acciones (prima por riesgo) ex ane es una función de las expecaivas de la iliquidez. ii. La iliquidez inesperada iene un efeco negaivo sobre la prima por riesgo. Los efecos de la iliquidez de mercado sobre las expecaivas en exceso de los reornos de las acciones son esimados con el siguiene modelo; RM es el reorno anual de mercado y Rf es el reorno anual libre de riesgo (Treasury Bill) de comienzo del año y. lnailliq y es el logarimo del raio de iliquidez del mercado. lnailliq u y es la inesperada iliquidez del mercado. La Tabla siguiene muesra los resulados de la regresión de los reornos en exceso sobre cinco porfolios como una función de las expecaivas de la iliquidez inesperada. El modelo esimado es; Donde, RSZ i, i = 2, 4, 6, 8 y 10, son los reornos anuales sobre los porafolios i. el periodo de esimación es

110 Cuadro 4. 5 Los efecos de la iliquidez de mercado sobre las expecaivas en exceso de los reornos de las acciones. Fuene Amihud (2002). En el cuadro siguiene, se muesran los resulados de la regresión incorporando los efecos del mes enero (JANDUM m ), los resulados son relaivamene similares cuando se uilizan los daos anuales, en paricular g 1 >0 y g 2 < 0, ambos esadísicamene significaivos. 109

111 Cuadro 4. 6 Los efecos de la iliquidez de mercado sobre las expecaivas en exceso de los reornos de las acciones considerando el efeco enero. Fuene Amihud (2002). Las principales conclusiones es que presena nuevas pruebas de la proposición de que los reornos esperados de las acciones esán aumenando por la fala de liquidez. Se sabe por esudios aneriores que la fala de liquidez, explica las diferencias en la renabilidad esperada en las acciones, un resulado que se confirma aquí. Las nuevas pruebas en el presene esudio proponen que con el iempo, el mercado espera que la fala de liquidez afece el ex ane del rendimieno en exceso de las acciones. En las esimaciones de core seccional, ILLIQ iene un efeco posiivo, en consonancia con esudios aneriores. Eso se suma al efeco negaivo del amaño habiual (capialización bursáil), que es oro indicador de liquidez. Las nuevas es de los efecos de la iliquidez a ravés del iempo revelan que la iliquidez del mercado iene un efeco posiivo y significaivo sobre el reorno ex ane del exceso de renabilidad sobre las acciones y la inesperada iliquidez iene un efeco negaivo y significaivo sobre el rendimieno de la acción conemporánea. 110

112 IV. Pasor & Sambaugh (2003). Ese esudio invesiga si la liquidez de mercado iene efeco en la valoración de las acciones. Como el concepo de liquidez es elusivo y no hay un indicador de consenso, ese esudio se cenra en un aspeco de la liquidez asociados con la flucuación emporal de los precios ocasionado por el flujo de órdenes. Ese esudio enconró que las acciones que eran más expuesas al riesgo de liquidez enían más alas expecaivas de reornos. Se consruyó una medida de la liquidez del mercado en un mes deerminado como la media ponderada por igual de las medidas de liquidez de las acciones individuales en la New York Sock Exchange (NYSE) y American Sock Exchange (AMEX). Específicamene, la medida de la liquidez de la acción i en el mes es esimando, γ i,, por medio de una regresión uilizando el méodo de los mínimos cuadrado ordinarios (MCO); = θ + φ + γ υ + ε e e ri, d + 1, i, i, ri, d, i, sign( ri, d, ) i, d, i, d + 1, υ r,, Donde, i d r,, donde m d e ri, d + 1, = ri, d, rm, d, es la renabilidad sobre la acción i en el día d en el mes ;, es la renabilidad ponderada sobre la carera de mercado de CRSP 5 del día d en el mes ; y υ i, d, es el volumen en millones de dólares por la acción i en el día d en el mes. Solo se consideran acciones que engan al menos 15 días de ransacciones. Las acciones con precios menores a $5 y mayores a $1.000 son excluidas. Se asume que ane grandes expecaivas de renabilidad la liquidez de la acción es baja. Es decir, γ i,, debiese ser negaivo y en general grande en valor absoluo cuando la liquidez es baja. Con el coeficiene individual, γ i,, de cada acción es facible de esimar con la siguiene ecuación el indicador de liquidez del mercado; 5 Cener for Research in Securiy Prices (CRSP) a he Universiy of Chicago 111

113 1 N γ = γ N Esa medida fue esimada desde agoso de 1962 hasa diciembre de El número de acciones consideradas fueron desde 951 a Es necesario consruir un indicador que pueda ser comparable a ravés del iempo, para lo cual se esima el siguiene indicador, ( m / m1 ) γ, donde, m es el valor oal al final del mes -1 de odas las acciones incluidas en el mes, y m 1 corresponde a Agoso de La serie finalmene obenida se presena en la siguiene figura: i= 1 i, * Figura 4.4 Liquidez de Mercado. Fuene Pasor (2003) Poseriormene, los auores crean una innovación del indicador de liquidez con; Luego, regresamos γ como, N γ m 1 ( i, i, 1) m1 N γ = γ i= 1 γ = α + b γ m + c γ + u * m1 La innovación de la liquidez, L, se oma del ajuse de la división del residual por L = u 100 * El arbirario valor de 100 produce más convenienes en los beas de la liquidez que uilizaremos más adelane. 112

114 La serie obenida logra una ciera comunalidad de la medida de la liquidez la cual mejora la perspeciva de que el riesgo de liquidez del mercado sea una fuene imporane en la valoración de las acciones. Se invesiga si el rendimieno esperado de una acción esá relacionada con la sensibilidad de su reorno con la innovación de la liquidez oal L *. Esa sensibilidad, que se denoa por L su bea, β, por cada acción de i, es el coeficiene de la pendiene de L, la cual es obenida por medio de una regresión múliple con oras variables independienes que son facores adicionales que se consideran imporanes para la valoración de acivos. Se forman 10 porafolios, cuyos reornos en excesos son regresados que además incluye los res facores de Fama y French (1993); r = β + β L + β MKT + β SMB + β HML + ε 0 L M S H i, i i, Donde, r i,, corresponde al a renabilidad en exceso de la acción i, MKT corresponde a la renabilidad en exceso del índice del mercado, y los oros dos facores, SMB y HML, son facores consruidos en relación con la capialización y el raio valor de mercado - valor libro de las acciones. Esa definición de L β capura co-movimieno del acivo con la liquidez oal, que es disina de su movimieno conjuno con oros facores de uso común. Clasificación por predicción de beas de liquidez: se modela el bea de liquidez de cada acción como una función lineal de variables observables; β = ψ + ψ Z L / i, 1 1, i 2, i i, 1* Donde el vecor, Zi, 1*, iene 7 caracerísicas; i) el bea de liquidez hisórico uilizando odos los daos disponibles, ii) el valor promedio de γ 1, iii) el logarimo naural de del promedio del volumen de las acciones, iv) la renabilidad acumulada de las acciones, iv) la desviación esándar de la renabilidad mensual de las acciones, vi) el logarimo naural del precio de cada acción, vii) el logarimo naural del número de acciones en circulación. Susiuyendo en la ecuación de r i,, obenemos; ( ) r = β + β MKT + β SMB + β HML + ψ + ψ Z L + ε 0 M S H / i, i 1, i 2, i i, 1* i, 113

115 Esa regresión para la acción i, iene 11 variables independienes, de las cuales 7 son elemenos de Z. en busca de mejorar la varianza individual de cada acción, es que se / resringen los coeficienes ψ 1,i, ψ 2,i en la ecuación anerior, debiendo ser lo mismo para odas al acciones esimándolos usando el mismo grupo de reornos de las acciones. Específicamene, para fines de cada año enre 1965 y 1998, se consruye para cada acción la siguiene serie hisórica; ε = r β MKT β SMB + β HML M S H i, i, Donde los beas son esimados con la regresión de los reornos en exceso de cada acción sobre los facores de Fama y French y L, usando odos los daos disponibles hasa el final del año. Enonces se corre una regresión de core seccional de la serie de iempo sobre las caracerísicas, ε = ψ + ψ L + ψ Z L + υ / i, i, 1 i, Al final de cada año, las acciones se ordenan por sus beas de liquidez predecidos y son asignados a 10 careras. La predicción de bea por cada acción es calculada de la ecuación de β = ψ + ψ Z, usando los valores a fin de año de cada acción y sus L / i, 1 1, i 2, i i, 1* caracerísicas de sus variables independienes (ψ ). El reorno del porafolio es esimado por los siguienes 12 meses, después de eso la formación y esimación se repie. Los resulados de los beas de liquidez posrankeados en 10 porafolios se muesran en el cuadro siguiene; 114

116 Cuadro 4. 7 Propiedades de las careras ordenadas por bea de liquidez esimadas. Fuene Pasor (2003) Los beas fueron esimados corriendo la regresión sobre la ecuación; ( ) r = β + β MKT + β SMB + β HML + ψ + ψ Z L + ε 0 M S H / i, i 1, i 2, i i, 1* i, Desde enero de 1966 hasa diciembre de 1999, como ambién dos subperiodos. El panel B del cuadro anerior muesra las propiedades adicionales de los porafolios, como ambién los beas de los facores de Fama y French. El siguiene cuadro muesra evidencia a favor de la relación enre riesgo de liquidez y valoración de acciones. Muesra las alfas obenidos bajo los res facores especificados. El alfa del CAPM es esimado con respeco al mercado (MKT), los alfas de Fam-French con respeco a los facores de Fama-French y los alfas de los cuaro-facores con respeco de los res facores de Fama-French y MOM. Los res alfas de 10-1 son significaivamene posiivos, además son robusos a ravés de los subperiodos. Además se eseo que los 10 alfas en su conjuno fueran cero, usando el es de Gibbson, Ross and Shanken (1989), la hipóesis es rechazada con 1% de significancia durane odo el periodo. En el cuadro siguiene se muesran los resulados sobre los porafolios formados sobre los beas esimados con igual ponderación; 115

117 Cuadro 4. 8 Esadísicas de las consanes (Alphas). Fuene Pasor (2003) En general, la evidencia apoya la hipóesis de que nuesro facor de riesgo de liquidez iene un precio. El premio para la prima de liquidez es posiivo. Esos auores uilizaron un segundo méodo para probar la relación enre el riesgo de liquidez con la valoración de las acciones, para lo cual ellos formaron 10 porafolios ordenados por sus beas hisóricos. En los siguienes dos cuadros se muesran los resulados obenidos; 116

118 Cuadro 4. 9 Propiedades de las careras ordenadas por bea de liquidez hisóricas. Fuene Pasor (2003) Cuadro Consane (Alphas) promedios de las careras. Fuene Pasor (2003) En resumen, el análisis basado únicamene en los beas hisóricos permie concluir que las acciones con mayor sensibilidad a las innovaciones de la liquidez oal ofrecen mayores reornos esperados. 117

119 V. Acharya & Perdersen (2005). Esos auores desarrollan un modelo de valoración ajusado por liquidez, el cual consise en derivar un CAPM el cual se ajusa por el premio por riesgo en relación al grado de liquidez del acivo. Esos auores asumen que cada periodo nace una generación de N agenes racionales (donde n= 1, 2,, N) que viven dos periodos y +1. El agene n de la generación iene una doación en el momeno y ninguna ora fuene de ganancia; negocia enre los periodos y +1 y deriva la uilidad del consumo en el momeno +1. Tiene aversión absolua al riesgo. Hay I (i= 1,, I) acivos con un oal de S i íulos del acivo i. En el momeno, el acivo i paga un dividendo de D i, iene un precio por íulo de P i y un cose de iliquidez de C i. Siendo la inceridumbre sobre el cose de iliquidez lo que genera el riesgo de liquidez en ese modelo. Los auores asumen que D i y C i son procesos auorregresivos de orden uno; D = D + γ ( D D) + ε 1 C = C + γ ( C C) + η 1 Donde D, C γ [ 0,1] son vecores reales posiivos,, y [ ε, ] η son independienes y esán idénicamene disribuidos como una normal con media cero y mariz de varianza y covarianzas donde var( ) D T ε =, var( η ) =, ( ) D C CD CD T. var( ε η ) = Γ = + ( ) C CD E ε η = y, por ano, En base al o anerior se desarrolla el modelo ajusado a la liquidez en que la renabilidad esperada de un acivo es; Depende de su cose de iliquidez relaivo, r i Di + Pi = P c i = Renabilidad del mercado 118 i 1 C i Pi 1

120 La iliquidez relaiva del mercado, r m = N S ( D + P ) i i i i= 1 N SiiPi 1 i= 1 c m = N i= 1 N i= 1 SiC i i SiP El CAPM para una economía con coses de iliquidez se puede expresar como, i i 1 E ( r c r ) = λ 1 i i f 1 cov 1( ri ci ; rm cm ) var ( r c ) 1 m m Los auores demuesran que en equilibrio, la renabilidad esperada condicional del acivo i es, cov ( r ; r ) cov ( c ; c ) cov ( r ; c ) cov ( c ; r ) E ( r r ) = E ( c ) + λ + λ λ λ var ( ) var ( ) var ( ) var ( ) 1 i m 1 i m 1 i m 1 i m 1 i f 1 i rm cm 1 rm cm 1 rm cm 1 rm cm Donde λ 1 es el premio por riesgo, 1 = E ( ) 1 r c r. λ m m f Eso expone que el exceso de renabilidad requerido es el cose de iliquidez relaivo esperado, E ( ) 1 c, más cuaro beas o covarianzas que miden el premio por riesgo. Como i en el CAPM esándar, la renabilidad requerida de un acivo se incremena con la varianza enre la renabilidad del acivo y la renabilidad del mercado. Ese modelo no obsane, inroduce res facores adicionales que pueden ser considerados como res formas de riesgo de liquidez. Los res riesgos de liquidez son; i M 1. c 1 c 1 cov ( +, + ) : La renabilidad de un acivo financiero se incremena con la covarianza enre la iliquidez de los acivos y la iliquidez del mercado. Eso es debido a que los inversores quieren ser compensados por ener en su carera de inversión un acivo que se conviere en ilíquido (eso es, iene un alo cose de 119

121 iliquidez) cuando el mercado en general es ilíquido o pasa por una fase de fala de liquidez. i M 2. r 1 c 1 cov ( +, + ) : La renabilidad esperada es debido a la covarianza enre la renabilidad de un acivo y la liquidez del mercado. Esa covarianza afeca a la renabilidad de un acivo en senido negaivo porque los inversores pagan un premio por un acivo con elevada renabilidad en momenos de iliquidez del mercado. i M 3. c 1 r 1 cov ( +, + ) : La renabilidad exigida a los íulos es debido a la covarianza enre la iliquidez del acivo y la renabilidad del mercado. Ese efeco esá basado en que los inversores acepan una renabilidad esperada más baja en un acivo que es líquido cuando el mercado proporciona una reducida renabilidad, porque pueda esar pasando por un periodo de endencia bajisa. En esos casos, la habilidad para vender rápidamene y a un reducido cose iene un mayor valor. Por ano, un inversor será complaciene al acepar una renabilidad desconada en un acivo con un cose de iliquidez bajo en momenos en que la renabilidad del mercado es reducida. Ese esudia esima y esea un modelo CAPM ajusado por liquidez como la ecuación siguiene. Eso lo realizan en cinco pasos. E( r r ) = E( c ) + λβ + λβ λβ λβ i f i 1i 2i 3i 4i 1. Se calcula para cada acción i de la muesra una medida de iliquidez por cada mes (ILLIQ). 2. Se forma una carera de mercado y 25 careras eseadas y ordenadas por iliquidez, la variación de iliquidez, el amaño y el amaño del valor libro, respecivamene. Además de calcular el reorno y la iliquidez para cada carera en cada mes. 3. Para la carera de mercado, así como las careras, se esiman las innovaciones en la iliquidez. 4. Uilizando las innovaciones en la iliquidez y los reornos se analizan los beas de liquidez. 5. Por úlimo, se considera que el ajuse empírico del CAPM (incondicional) de inyección de liquidez ajusada mediane la ejecución de las regresiones de core 120

122 ransversal. Para comprobar la robusez de los resulados, se hacen análisis con un número de diferenes especificaciones. Se uiliza el raio de iliquidez de Amihud (2002), mayores dealles en el puno ILLIQ i Di 1 = D i d = 1 R V id id Sin embargo ese raio presena dos problemas. Primero, se mide en porcenaje por dólar, mienras que el modelo se especifica en érminos de cose por dólar inverido (Volumen). Ese es un problema porque significa que ILLIQ es no esacionario. Segundo, mienras ILLIQ es un insrumeno para el coso de vena, ese no mide direcamene el coso de una ransacción. Para resolver esos problemas, se define una medida de iliquidez normalizada, i c, por c = min(0, ,30 ILLIQ P, 30, 00) i i M T 1 M Donde P 1 es raio de capialización del porafolio del mercado, enre el mes -1 y el primer mes en esudio. Los daos uilizados son los reornos diarios y el volumen desde el 1 de julio de 1962 hasa el 31 de diciembre de 1999 de odas las acciones lisadas en NYSE and AMEX. Se formo la carera de mercado para cada mes con odas las acciones que al menos se ransaron por 15 días y cuyo precio esuvo enre $5 y $1000. Además se formaron 25 porafolios de iliquidez por año, las propiedades de los porafolios de iliquidez se muesran en la siguiene abla; 121

123 Cuadro Propiedades de las careras ilíquidas. Fuene Acharya (2005) Esos auores esudiaron de qué forma el riesgo de liquidez afeca el reorno esperado de las acciones. Para ello uilizaron pruebas de core seccional sobre sus porafolios, los cuales difieren de acuerdos a los aribuos de la iliquidez. Se consideraron porafolios ordenados por su liquidez y por la variación de la liquidez. Los casos que se consideraron esán represenados en la siguiene ecuación y sus resulados en la abla siguiene: E( r r ) = α + ke( c ) + λ β + λ β λ β λ β + λβ p f p 1 1 p 2 2 p 3 3 p 4 4 p ne, p 122

124 Cuadro Coeficienes esimados de la regresión de core seccional. Fuene Acharya (2005) Poseriormene para probar la robusez de los resulados, se consideraron diferenes especificaciones de los porafolios, esos resulados se muesran en la abla siguiene; 123

125 Cuadro Coeficienes esimados de la regresión de core seccional. Fuene Acharya (2005) Las principales conclusiones de ese esudio son; los requerimieno de renabilidad sobre una acción i son crecienes en la covarianza enre la iliquidez de la acción y la iliquidez del i M mercado ( cov ( c + 1, c + 1) ). Son decrecienes en la covarianza enre la renabilidad de la i M acción i y la iliquidez del mercado ( cov ( r + 1, c + 1) ). Y decreciene en la covarianza enre su i M iliquidez y los reornos del mercado ( cov ( c 1, r 1) + + ). Ese esudio encuenra que el CAPM ajusado por liquidez explica los daos mejor que el CAPM esándar, maneniendo los mismos grados de liberad. Además se enconró evidencia débil de que el riesgo de liquidez es imporane además de los efecos del riesgo de mercado y el nivel de liquidez. El modelo iene un ajuse razonablemene bueno para las 124

126 careras, ordenados por liquidez, la variación de la liquidez y amaño, pero no logra explicar el efeco del valor libro. VI. Marínez, Nieo, Rubio & Tapia (2005). Los daos uilizados en el esudio corresponden a las renabilidades diarias y mensuales individuales de odas las acciones ransadas en el mercado español enre enero de 1991 a diciembre del Los daos diarios de los cuales se disponen son; horquilla de precio relaiva (Relaive Bid-Ask), profundidad (Deph), número de acciones ransadas y volumen ransado en euros. Además se uilizan dos variables adicionales para consruir los facores de riesgo en los diferenes modelos de valoración de acivos; un proxy de amaño como es el raio valor libro valor de mercado, y para cada empresa se uiliza el logarimo del valor de mercado (calculado muliplicando el número de acciones de cada empresa a finales de diciembre del año anerior por el precio de cierre de cada mes). Para probar la exisencia de elemenos comunes en la iliquidez del mercado español, es que se realiza la siguiene regresión con daos mensuales de 204 empresas; DSP = α + β DSP + ε j j j m j Donde DSP es el cambio porcenual de la liquidez (horquilla de precio), los resulados se muesran en la siguiene abla; Cuadro liquidez común de mercado. Fuene Marínez y Oros (2005) Como se puede observar el bea es significaivo y diferene de cero, por lo cual se puede concluir que exisen elemenos comunes en la liquidez del mercado español. 125

127 Se esiman el facor OFL, de acuerdo a la meodología enregada por Pasor & Sambaough, el raio de iliquidez de Amihud 2002, y el facor sobre el reorno de la horquilla de precio (HLS) lo que implico ambién esimar los facores de Fama y French (SMB, HML y HLS), sus esadísicas se muesran en la abla siguiene; Cuadro Esadísicas de los facores de riesgo. Fuene Marínez y Oros (2005) En la siguiene figura, se muesra los res facores esimados (HLS, OFL y ILLQ), en donde se puede observar la mayor volailidad de los facores de OFL e ILLQ. Figura 4.5 Conjuno de Facores de Liquidez. Fuene Marínez y Oros (2005) 126

128 Se consruyeron 10 careras ordenas por valor de mercado, las cual se llamaron MV1 (Smalles) hasa MV10 (Larges) y 10 porafolios ordenas por los beas cada uno de los facores de liquidez esimados. Los beas son esimados con las 36 observaciones pasadas. Las esadísicas de esos porafolios son presenados en la siguiene abla; Cuadro resumen esadísico de las careras. Fuene Marínez y Oros (2005) Para confirmar los elemenos comunes de la liquidez reporados en la cuadro N 4.16, se esimo una regresión similar uilizando los 1º porafolios presenados en la abla anerior. Se espera que la pendiene de la ecuación. (1) sea posiivo y significaivo para odas las 127

129 careras, y, de hecho, ese es el caso en la mayoría de los casos. Los resulados se muesran en la siguiene abla; Cuadro Resumen esadísico. Fuene Marínez y Oros (2005) Para esear si los modelos de valoración de acivos descrios en ese esudio es deerminar si la liquidez es un facor en la valoración, se deberían enconrar diferencias enre el reorno del mercado y los reornos de los porafolios ordenados por liquidez. Se siguió la misma esraegia de eseo que realizo Pasor & Sambaough (2003) para el mercado noreamericano, quien enconró la exisencia de un premio por liquidez. Se enconró la siuación oalmene diferene para los facores de liquidez de HLS y OFL, solo se enconró premio por riesgo de liquidez en el facor ILLQ. Se emplearon 5 modelos de 128

130 valoración de acivos; CAPM, los res facores de Fama & French, y res CAPM ajusados por riesgo de liquidez de acuerdo a los modelos visos en ese esudio. Los resulados se muesran en la siguiene abla; Cuadro resumen de las diferencias de la consane (Alphas). Fuene Marínez y Oros (2005) Los auores concluyen que denro de un conexo de series de iempo y, al menos, por la liquidez del mercado a escala ILLQ, parece que hay una fuere evidencia de una prima de liquidez en el mercado bursáil español durane la década de Poseriormene se realizan pruebas empíricas, ano para modelos de valoración basados en los res facores de liquidez sisemáicos ya descrios. La ecuación fundamenal de valoración, usualmene la podemos escribir como; E 1 = M (1 + R j ) = 1; j = 1,..., N Donde M es el facor de descueno esocásico. R m será el reorno de la verdadera media y la varianza de la carera eficiene. Enonces, sabemos que el facor de descueno para el modelo de precios basado en la liquidez incondicional viene dada por; 129

131 M = δ + δ R + δ L 0 1 m 2 Donde δ son res consanes y, L, es la réplica de los porafolios basados en la liquidez dados por; HLS, OFL o ILLQ; M = δ + δ R + δ L m 2 1 Donde δ0 1, δ1 1 y δ2 1 pueden variar en el iempo. Dado que la disribución condicional verdadera es inobservable, nos limiamos a asumir (como es habiual en la lieraura de valoración de acivos condicionales) una relación lineal enre los parámeros δ0 1, δ1 1 y δ2 1 y un iempo -1 de información variable que es una predicción de la variable de reorno, que, en nuesro caso, viene dado por el (log) del raio BM Toal, bm -1 : δ ; 0,1,2 i 1 = δi + δi 1bm 1 i = Donde δ i y δ i1 son consanes. Conecando las dos ecuaciones aneriores obenemos; {[ δ δ δ δ δ δ ] } E + bm + R + ( bm R ) + L + ( bm L ) (1 + R = m 11 1 m j ) Los coeficienes bea correspondienes esán dadas por; cov( Rj, Rm ) β jm = var( R ) m β jbm cov( R j, bm 1) = var( bm ) 1 β jmbm cov( Rj, bm 1Rm ) = var( bm R ) 1 m β cov( R j, L ) β jl = var( L ) jlbm cov( Rj, bm 1L ) = var( bm L ) 1 130

132 Por lo ano, la ecuación anerior la podemos reescribir como; E( R ) = γ + γ β + γ β + γ β + γ β + γ β j 0 1 jm 2 jbm 3 jmbm 4(6)(8) jl 5(7)(9) jlbm Donde γ 4 y γ 5 corresponden a HLS, γ 6 y γ 7 corresponden al OFL y γ 8 y γ 9 corresponden al ILLQ. Ese es el modelo básico uilizado para esear la liquidez como facor de la valoración de los acivos. Los resulados se dividen en 4 paneles A, B, C y D, donde cada panel coniene los resulados del core seccional de de los porafolios ordenados por HLS, OFL, ILLQ y MV. A pesar del éxio de Pasor y Sambaugh (2003) en el mercado noreamericano, esos facores parecen no ener incidencia en la valoración de acivos en el mercado español. De odas maneras esos resulados deben ser visos con suma cauela debido al coro periodo analizado en ese esudio. Los resulados son expuesos en las siguienes ablas; 131

133 Cuadro Resulado del core seccional. Fuene Marínez y Oros (2005) 132

134 Cuadro Resulado del core seccional. Fuene Marínez y Oros (2005) El resulado clave de ese esudio corresponde a la significancia negaiva de los beas obenidos de ILLQ en ambas versiones (condicional y incondicional) de los modelos de valoración de acivos basados en la liquidez. Cuando hay un shock de liquidez negaiva de los mercados, aumena ILLQ. Enonces, los acivos que pagan un menor rendimieno en los períodos de liquidez de resricción (beas negaivas de liquidez) se requiere un mejor reorno exra. Por lo ano, el valor del coeficiene gamma asociado a la liquidez (ILLQ) es decir, su bea debe ser negaivo para que los resulados sean consisenes con una prima de riesgo de liquidez. En el panel C se muesra que ese es el caso. Para concluir, la dispersión de los rendimienos promedio en esas careras y la medida de la fala de liquidez del mercado nos lleva hacia una prima de riesgo de liquidez significaivo en el mercado español. 133

135 VII. Miralles & Miralles (2005). Ese esudio replica para el mercado español lo realizado por Acharya y Pedersen (2003) para el mercado noreamericano. Prácicamene la meodología uilizada es la misma y su desarrollo y resulados son: La base de daos uilizados para el esudio del mercado bursáil español esá compuesa por el precio y el volumen de negociación diarios de los íulos que coizan en la Bolsa de Valores española durane el periodo correspondido enre enero de 1995 y diciembre de La muesra esá compuesa por las acciones de empresas que han coizado en la Bolsa española algún periodo denro del considerado. La renabilidad de cada acivo en un mes ha sido calculada como la diferencia relaiva de su precio en ese mes y en el mes anerior, considerando los dividendos pagados por la empresa en cualquier momeno denro de ese periodo y ajusando las renabilidades por ampliaciones de capial. La renabilidad del mercado ha sido obenida como la renabilidad media de los acivos de la muesra, y la asa de renabilidad mensual de las Leras del Tesoro observada en el mercado secundario es empleada como renabilidad libre de riesgo. Adicionalmene se ocuparon dos variables para hacer análisis de la robusez de los resulados, esas variables son el amaño y el valor libro (book o marke), el cual se obiene del valor del parimonio divido por el numero de acciones en circulación. Esa base de daos diaria es empleada para calcular mensualmene el raio de iliquidez mensual correspondiene a cada acivo. Se calcula el raio de iliquidez de Amihud (2002), mayores dealles en el puno ILLIQ i D = i 1 R D V i d = 1 Al generar ese raio es necesario generar una nueva medida de liquidez normalizada afín de resolver dos problemas a esas series de iliquidez. Se consruyeron una carera de mercado para cada mes incluyendo odos los acivos que forman pare de la muesra. También se consruyeron 10 careras de iliquidez para cada año durane el periodo Se calculo la iliquidez anual para cada acivo como la media a lo largo de odo el año anerior de la iliquidez diaria. Esa medida es calculada id id 134

136 análogamene al cálculo de iliquidez mensual de la ecuación ILLIQ. Los acivos son clasificados en 10 acivos en función de su nivel de iliquidez normalizado correspondiene al año previo. Para cada carera p, se calcula su renabilidad en el mes como la media equiponderada de las renabilidades de cada uno de los acivos que forman pare de la carera. Del mismo modo, se calcula la iliquidez de la carera p como la media equiponderada del nivel de iliquidez de cada acivo i que forma pare de la carera p durane el mes así como para la carera de mercado. De la modelización en Acharya & Pedersen (2005) se calculan 4 beas que recogen las medidas de riesgo consideradas por el modelo y eniendo en cuena las careras y las innovaciones en la liquidez. Siendo ese un resulado de una versión incondicional del CAPM ajusado a la liquidez de Acharya & Pedersen (2005), E( r r ) = E( c ) + λβ + λβ λβ λβ p f p 1 p 2 p 3 p 4 p Donde λ = E( λ ) = E( r c r ) es el premio por riesgo único. m m f Las cuaro beas fueron calculadas uilizando las series emporales compleas, eso es, usando odas las renabilidades mensuales y observaciones de iliquidez de las careras de iliquidez y de la carera de mercado enre 1995 y El cuadro siguiene muesra los resulados para cada carera de las cuaro medidas de riesgo consideradas; 135

137 Cuadro 4.21 Medidas de Riesgo. Fuene Miralles (2005) Se puede observar que las beas esimadas ienen el signo esperado y la mayoría de ellas son esadísicamene significaivas a niveles convencionales. Al observar los resulados de las dos careras exremas, se puede afirmar que los acivos más ilíquidos ienen un elevado riesgo asociado con la liquidez, ya que para ellos se observan mayores valores de grandes valores negaivos de β 2 p y β 3 p y β 4 p. Eso significa que un acivo que es ilíquido en érminos absoluos ambién iende a ener mucho comovimieno en la liquidez con el mercado. Por ora pare, si comparamos esos resulados con los obenidos por Acharya y Pedersen (2005), esas diferencias exremas no son an elevadas como las obenidas para el mercado noreamericano. El siguiene cuadro muesra las correlaciones enre los beas esimados, esos confirman la co-linealidad enre las medidas de riesgo consideradas. Las correlaciones significaivas enre β 1p y β 3 p, por un lado, y β 2 p, β 4 p por oro, iene una influencia direca en la esimación del modelo ajusado a la liquidez que se analizará más adelane. Sin embargo esas correlaciones no son an elevadas como las deecadas en el mercado noreamericano. 136

138 Cuadro 4.22 Mariz de correlaciones enre las medidas de riesgo. Fuene Miralles (2005) Análisis de sección cruzada: Consideramos en primer lugar un modelo de valoración ajusado a la liquidez con un único premio por riesgo en función de las disinas covarianzas consideradas. De ese modo, definimos el coeficiene bea neo como; β = β + β β β ne, p 1p 2 p 3 p 4 p Con esa especificación, el modelo de valoración ajusado a la liquidez se conviere en, E( r r ) = α + k E( c ) + λβ p f p ne, p Donde enemos un inercepo α en la esimación, aunque el modelo implica que dicho inercepo es igual a cero. Por oro lado, el coeficiene k ajusa por la diferencia enre el periodo mensual usado en la esimación y el habiual periodo de inversión. Concreamene, k represena el raio enre el periodo de esimación mensual y el habiual periodo de inversión. Si el periodo de esimación es igual al periodo de inversión, la esimación del modelo implica que k = 1. Si el periodo de esimación es k veces el periodo de inversión, enonces enemos que considerar que E(r i r f ) es k veces la esperanza de renabilidad del periodo de inversión y β ne, p es k veces el coeficiene bea neo del periodo de inversión. El periodo de inversión promedio es aproximado por el periodo de roación de los acivos. Por ano, medimos k como la roación mensual promedio enre los acivos de la muesra. También se esimo el siguiene modelo; 137

139 E( r r ) = α + k E( c ) + λ β + λ β λ β λ β + λβ p f p 1 1 p 2 2 p 3 3 p 4 4 p ne, p Donde los premios por riesgo ( λ ) y el coeficiene k son esimados como coeficienes no resringidos. Los Resulados se muesran en el siguiene cuadro; Cuadro Análisis de Sección cruzada. Fuene Miralles (2005) Finalmene se realizo un análisis de la robusez, en donde los resulados se muesran en el siguiene cuadro; 138

140 Cuadro Conrase de robusez. Fuene Miralles (2005) Las principales conclusiones del esudio son; los resulados obenidos en su mayor pare son coincidenes por los deecados en el esudio del mercado noreamericano por Acharya y Pedersen (2003). Los disinos conrases efecuados nos permien afirmar que el riesgo de liquidez esá incluido en el precio de los íulos. VIII. Miralles & Miralles (2006). Esos auores esudian la relación enre la iliquidez y la valoración de los acivos, en especial si la liquidez afeca los reornos de las acciones. Para lo cual crean un facor de riesgo de liquidez uilizando como indicador de liquidez el raio de Amihud 2002 y uilizando la meodología de Fama y French (1993). Los daos uilizados corresponden a las renabilidades diarias y mensuales de las acciones ransadas en el mercado coninuo español desde enero de 1994 a diciembre de El número de acciones que conformaron la muesra oscilo enre 140 a 159. Una vez que se esimo el raio de iliquidez para cada una de las acciones se crearon 10 careras ordenadas por liquidez, la carera P1 coniene las acciones con menor iliquidez y la carera P10 las 139

141 acciones con mayor iliquidez. El siguiene cuadro muesra las principales esadísicas de las careras esimadas. Cuadro 4.25 Resumen Esadísico de las careras. Fuene Miralles (2006) La carera menos liquida obiene aproximadamene un 1% más de renabilidad mensual que la carera con las acciones más liquidas. Se consruyeron los facores de riesgo de SMB, HML y IMV (ese úlimo basado en el raio de iliquidez) de acuerdo a la meodología de Fama y French (1993). En el cuadro siguiene se muesran las principales caracerísicas de los facores de riesgo. Cuadro 4.26 Esadísicas y correlación de los facores de riesgo. Fuene Miralles (2006) Con esos facores de riesgo se analizaron los modelos de CAPM y Fama & French a los cuales se le agrego el facor de riesgo de liquidez (IML). Los modelos esudiados son; 140

142 Los resulados indican que para odos los modelos, excluyendo a Fama & French de res facores, la renabilidad media ajusada al riesgo (alfa) de la carera P10 es significaivamene mayor que el alfa de la carera P1. Los rendimienos medios ponderados de las acciones con ala liquidez son superiores a los que ienen baja liquidez. Pasor y Sambaugh (2003) inerprea el resulado como la exisencia de una prima de liquidez promedio en el mercado de EE.UU. los resulados se muesran en el siguiene cuadro: Cuadro 4.27 Resulados de los modelos. Fuene Miralles (2006) El valor de la úlima fila corresponde al es de Wald para analizar si la consane (alphas) es igual a cero. El es les permie a los auores rechazar la hipóesis nula de que la consane es igual a cero. Las oras pruebas les permien además concluir que el facor de riesgo de iliquidez juega un papel relevane en la explicación de los ingresos en el mercado español. Poseriormene, se analiza la regresión de core seccional propuesa por Fama & Macbeh (1973). El objeivo es probar si la prima de riesgo de liquidez es posiiva y significaiva esadísicamene. El modelo evaluado es el siguiene; 141

143 La conclusión general de los es realizados es que el facor de riesgo de liquidez es un facor imporane para explicar el core seccional de la valoración de acivos. Los resulados se muesran en los cuadros siguienes: Cuadro 4.28 Resulados del es de Core Seccional. Fuene Miralles (2005) IX. Liu (2006). Ese esudio se basa en un nuevo indicador llamado por Turnover-Ajusado esandarizado por el número de días sin acividad, el cual se denoa como LMx, x corresponde al periodo en meses, por ejemplo 1 es un mes, 12 son doce meses, por mayores dealles ver puno La muesra de daos uilizada comprende odas las acciones del NYSE/AMEX/NASDAQ durane el periodo de enero de 1960 hasa diciembre del Se examino la liquidez por separado para las acciones de NYSE/AMEX y de NASDAQ con; la ransacción diaria, volumen, número de acciones en circulación, horquilla de precios (Bis Ask prices), renabilidad mensual, valor de mercado (MV), valor libro valor de mercado (book o marke raio, B/M), flujo de caja precio (cashflow-o-price) y uilidad por acción (earnings-o-price). En los siguienes cuadros se muesran las esadísicas de las variables en esudio, MV es el valor de mercado, B/M es el raio valor libro valor conable, TO12 es el urnover sobre los úlimos 12 meses, RoV12 es el indicador de la renabilidad sobre el volumen (Raio de Amihud 2002) y LM

144 Cuadro 4.29 Esadísicas de los indicadores de riesgo de liquidez. Fuene Miralles (2006) Cuadro 4.30 Esadísicas de los indicadores de riesgo de liquidez. Fuene Miralles (2006) El siguiene cuadro muesra las caracerísicas de los porafolios formados de acuerdo con el índice de liquidez LMx. Los porafolios fueron creados desde el mas liquido (S: small) y el menos liquido (B: big). Al observar los resulados de LM12. La diferencia enre los porafolios B-S revela significaivos premios de 0,846%, 0,745%, 0,682% y 0,561% para periodos de inversión (HP) de 1, 6, 12 y 24 meses. 143

145 Cuadro 4.31 Caracerísicas de las Careras. Fuene Miralles (2006) Resulados empíricos muesran que acciones ilíquidas ienden a ser bajas en valor de mercado con alos raios de valor libro sobre valor de mercado. Ese auor desarrolla un facor de liquidez (ya que considera que el índice LMx no capa los shock de liquidez y los volúmenes son disinos enre NYSE/AMEX y NASDAQ), a objeo de esudiar y validar un modelo de dos facores. Se consruye un facor de liquidez, LIQ, imiando y basado en el índice de LM12 usando odas las acciones de NYSE/AMEX y NASDAQ. Para lo cual se crean dos porafolios, uno de baja liquidez (LL) y oro de ala liquidez (HL). Los porafolios son manenidos por un periodo de 6 meses. Luego, el facor de liquidez es consruido como la uilidad mensual produco de la compra de un dólar de un porafolio LL y la vena de un dólar de un porafolio HL. 144

146 En el siguiene cuadro se muesran las propiedades de facor de liquidez (LIQ), del mercado (MKT), amaño (SMB) y el raio valor libro valor de mercado (HML). Cuadro 4.32 Esadísica de los facores de riesgo de liquidez. Fuene Miralles (2006) Tano la eoría de valorización por arbiraje (ATP) como un modelo de equilibro ienen una forma similar; E( r ) = λ + β λ + β λ β λ i 0 i1 1 i2 2 ik k Donde E( r i ) es la expecaiva del reorno del acivo i, β ik es el bea del acivo i relaiva con kiesimo facor de riesgo (k= 1, 2,, K), y λ 0 es la asa esperada de cero-bea o asa libre de riesgo. El modelo de dos facores es consruido con base al CAPM y con un plus del facor de liquidez LIQ, el cual capura el riesgo de liquidez, el modelo es; 145

147 E( ri ) rf = β m, i E( rm ) r f + βl, ie( LIQ) Donde E( r m) es el reorno esperado del porafolio de mercado. E( LIQ) es el valor esperado del facor de liquidez y los facores β m, i y β l, i son las pendienes en la regresión de la serie de iempo; r r = α + β ( r r ) + β LIQ + ε i f i m, i m f l, i i El modelo de dos facores implica que las expecaivas sobre el reorno en exceso de un acivo es explicado por la covarianza de su reorno con la del mercado y el facor de liquidez. El érmino consane α i en la ecuación anerior es el reorno ajusado por riesgo del acivo i relaivo al modelo de dos facores. Si el modelo de dos facores explica el reorno de las acciones, enonces α i no debería ser significaivo diferene de cero. Para realizar comparaciones se consruyen cuaro indicadores oales o globales de liquidez. Uno basado en la renabilidad y volumen (Raio de Amihud 2002), RoV12, oro desde el urnover raio, TO12 y dos indicadores desde LM1 y LM12. Por ejemplo para esimar el índice de liquidez oal de LM12 se prosigue como; N 1 ALM12 = LM12 N i = 1 i, Donde LM 12 i, es el urnover esandarizado y ajusado por número de días con cero nivel de acividad sobre los 12 meses aneriores para el acivo i en el mes, y N es el número de acciones al final del mes. los oros res índices oales de liquidez son calculados de manera similar y ellos son denoados aneponiendo la lera A, en la siguiene abla se muesra las esadísicas de esos índices; 146

148 Cuadro 4.33 Análisis de las muesras. Fuene Liu (2006) Se examina ambién la innovación en la liquidez de mercado, el subyacene del facor de liquidez, examinamos si ese esá asociado con el facor de liquidez esimado (imiado). Para lo cual usamos el índice LM1 para esimar la innovación en el mercado de liquidez. El cambio global en la liquidez del mercado al final del mes se calcula como; N 1 DALM1 = ( LM1 LM ) i, i, 1 N i= 1 Donde LM 1 i, es el índice para la acción i en el mes, y N es el número elegible de acciones. Al parecer DALM1 esa correlacionada durane el periodo de julio de 1963 a junio del 2003 con una auocorrelación de primer orden de -0,1313 (= -3,13). Se esimaron las innovaciones en la liquidez de mercado como los residuales de la siguiene regresión; DALM1 = a + bdalm u 147

149 Los residuos de la regresión no esán correlacionados serialmene, con la auocorrelación de primer orden que es -0,0009 (=-0,19), por lo ano se esima una nueva innovación de la liquidez del mercado, InnML, como el residual dividido por 30, eso es; InnML 1 = u 30 El valor de 30 es arbirario, en el panel B de la abla anerior muesra las correlaciones de esa innovación con los oros facores de liquidez. Esos resulados concuerdan con los resulados aneriores. Se examina si hay un significaivo premio por riesgo de liquidez, eso es, si el precio de la liquidez que enfrenan los inversionisas, si las acciones con alo riesgo de liquidez (alas beas de liquidez) se perfilan mejor que las acciones con bajo riesgo de liquidez (bajo beas de liquidez). Para lo cual, se esimaron odos los beas de las acciones de NYSE/AMEZ/NASDAQ sobre el periodo de junio de 1968 a junio Se esimaron dos beas hisóricos para cada una de las muesras de acciones; una es LIQ y InnML, eso se realizo uilizando los úlimos 5 años de daos mensuales; r r = α + β ( r r ) + β LIQ + ε i f i m, i m f l, i i r r = α + β ( r r ) + β InnML + ε i f i m, i m f l, i i Donde InnML es esimado uilizando las ecuaciones aneriores, al final de cada mes uilizando los daos disponibles. En el siguiene cuadro se muesran los resulados sobre los porafolios ordenados por beas hisóricos basados en InnML y LIQ. La diferencia de la renabilidad enre los porafolios B y S es posiiva y significaiva para los periodos de permanencia de los porafolios de 1 y 6 meses, son 0,389% (= 2,73) y 0,246% (= 2,10) y ambién lo es para el periodo de 12 meses, odos al 7% de significancia. Después de ajusar el CAPM, la diferencia de reorno enre B y S es aún mayor en 0,434% ( = 3,07) por mes durane el período de enencia sobre un mes, revelando la incapacidad del CAPM para capurar el riesgo de liquidez. El modelo de Fama-French de res facores se compora mejor que el CAPM (resulados no abulados), 148

150 pero su poder explicaivo es odavía limiado a sólo algunas careras InnML basado en el bea de liquidez. En el panel B se muesra que las careras ordenas por el bea basadas LIQ son mas previsibles y de mejor reorno además sus caracerísicas parecen ser más coherenes con las caracerísicas del riesgo de liquidez que las del panel A (InnML). Las diferencias enre B y S son esadísicamene significaivas al 0,687% ( = 3,00), 0,475% ( = 2,34), y 0,454% ( = 2:45) por mes durane el 1 -, 6 -, y 12 meses los períodos de inversión. El CAPM ajusado indica que la diferencia de reorno enre B y S es de 0,823% mensual ( = 3,77). Los resulados CAPM ajusado ambién indican que los principales conribuyenes a la prima de riesgo de liquidez son las acciones con alo riesgo de liquidez, en consonancia con las expecaivas. Cuadro 4.34 performance de las careras. Fuene Liu (2006) 149

151 Para evaluar el modelo de dos facores sobre porafolios formados sobre variables conocidas como son; el amaño (MV), índice valor libro sobre mercado (B/M), índice flujo sobre precio (C/P), índice uilidad sobre precio (E/P), ec. Se compara con el CAPM y el modelo de res facores de Fama y French. El siguiene cuadro muesra los resulados del modelo de dos facores sobre 10 porafolios formados sobre el nuevo indicador de liquidez (LM12), el urnover (TO12) y el índice de precio de impaco de Amihud 2002 (RoV12). Cuadro 4.35 Resulados de los modelos. Fuene Liu (2006) 150

152 Ese modelo describe con éxio el core seccional de los reornos de las acciones (porafolios) y capura mejor el riesgo de liquidez que el CAPM y el modelo de los res facores de Fama y French, sino que ambién proporciona evidencia que apoya una explicación basada en el riesgo de liquidez de algunas anomalías de mercado esablecidas. X. Dong, Kempf & Yadav (2007). Esos auores evalúan principalmene el efeco que iene un índice o medida de resiliencia (ver 3.1.3) en la valoración de acciones, además evalúan el efeco con oros índices como son la horquilla de precios (spread) y la profundidad (deph), eso lo realiza realizando un core seccional en las series de iempo. La meodología uilizada corresponde al modelo de res facores de Fama y French (1992). Los daos corresponden a las renabilidades de odas las acciones de CRSP 6 y como reorno de mercado se uilizo el NYSE, para el año El méodo uilizado para calcular los beas es el siguiene: i) se calcula el bea para cada acción usando renabilidades diarias, 20 careras se ordenan de acuerdo a la versión bea inicial de cada acción individual, ii) los porafolios de los beas son calculados sobre el reorno diario del porafolio en el mismo periodo de iempo. Los reornos de los porafolios son esimados como un simple promedio ariméico enre las acciones. Para correr la siguiene regresión en cada día de negociación. n R = α + a L + b SIZE + b BM + b BETA + ε i,, j i,, j 1, i, 2, i, 3, i, i, j= 1 Donde R i, es la renabilidad de la acción i en el día. L i,, j es el valor del indicador de liquidez j en el día. SIZE i,, BM i,, BETA i, es el logarimo de la capialización inicial, el índice valor libro valor mercado y el valor del bea para acción i. ε i, es el error con media cero. 6 Id (1) 151

153 Fama French ajusado es la meodología uilizada para correr la serie de iempo para esear la valorización de acivos con los indicadores de resiliencia y oros indicadores. Para cada acción se corrió la siguiene regresión; n R = α + a L + b MK + b SBM + b HML + ε i,, j i,, j 1, 2, 3, i, j= 1 Donde L i,, j es el valor del indicador de liquidez j en el día, MK es el reorno en exceso sobre el porafolio de mercado en el día, de Fama y French, SBM es el reorno en el día sobre los 3 facores HML es el reorno en el día sobre el facor de Fama y French de valor libro sobre valor de mercado. R i, es el reorno en exceso realizado por la acción i en el día. El inerés principal de esos auores radica en el efeco de la resilencia en los reornos de acciones en el mercado. La expecaiva es que la resilencia más baja debe ser compensada con un reorno más alo. La siguiene abla muesra los resulados obenidos de odos los es de valoración de acivos con el índice de resiliencia incorporado. Cuadro 4.36 resulados de los es de valoración. Dong y oros (2007) Los resulados muesran evidencia de que la resiliencia es negaivamene significaivo relacionado con la renabilidad realizada de las acciones. Poseriormene se agrega oro indicador de la liquidez a fin de esear los resulados del modelo de Fama y French ajusados con oros facores de microesrucura. Los indicadores uilizados son; Lambda 7, la horquilla efeciva (dollar effecive spread) y la horquilla relaiva. 7 Es un inverso de un indicador de profundidad. 152

154 Los principales resulados y conclusiones del esudio son: El valor medio de la esimación de la resiliencia sobre 1 minuo fue de 0,60, lo cual se puede inerprear como que más del 60% de los precios errados revieren a cero en menos de un minuo. Se enconró que los facores de; acividad de negociación, amaño del ick, asimería de la información, y volailidad inra-day son deerminanes de la resiliencia. La relación enre la resiliencia y las oras dimensiones, a pesar de ser esadísicamene significaiva, es débil. Al parecer la resiliencia como dimensión es relaivamene independiene de las oras dos dimensiones de la liquidez, lo que se podría inerprear como que la resiliencia enrega nueva o diferene información. Finalmene, ambién se enconró que la resiliencia influye en la renabilidad de los acivos y el mercado. En el cuadro siguiene se muesra un resumen de 8 de los 10 esudios aneriormene raados, Paper Año Tipo Dimensión Daos Conclusión Amihud & Mendelson 1986 O Ordenes mensual La renabilidad esa en funcion a la horquilla de precio (Spread). Chordia, Roll & Subrahmanyam 2000 T Canidad mensual Negaiva relación enre renorno y volailidad y liquidez Amihud 2002 T Impaco de precio diarios y mensuales La iliquidez iene un efeco posiivo en la renabilidad Pasor & Sambaugh 2003 T Impaco de precio, canidad mensuales Posiivo premio por liquidez Acharya & pedersen 2005 T Impaco de precio diarios CAPM ajusado por liquidez mejor que el CAPM Marinez, Nieo, Rubio & Tapia 2005 T Canidad diario y mensual El riesgo de liquidez es significaivo en la valoración de acciones en el mercado bursail español Liu 2006 T Canidad Diarios y Mensuales Riesgo de liquidez iene un precio Miralles & Miralles 2006 T Canidad diario y mensual Dong, Kempf & Yadav 2007 R Impaco de precio minuo El riesgo de liquidez puede ser un elemeno imporane en la valoración de acciones La resilencia es imporane en la valoración de acciones. Cuadro 4.37 Resumen de Esudios Previos sobre Riesgo de Liquidez y Valoración de Acivos (T: indicadores basados en ransacciones; O: indicadores basados en ordenes y R: indicador basado en la Resiliencia). Fuene elaboración propia. 153

155 5.0 RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO 5.1 Evolución del Sisema Financiero Chileno A principios de la década del 70 la economía chilena esaba cerrada al comercio mundial con baja paricipación privada y un alo grado de inervención esaal. En el secor financiero exisía un conrol esrico de las asas de inerés, de la asignación del crédio y gran pare del sisema bancario esaba en manos del Esado. A parir de 1974 comenzó a liberar la economía se liberaron las asas de inerés, se eliminaron los conroles al crédio y se privaizó gran pare del secor bancario. Sin embargo, ese proceso de liberalización financiera no se vio acompañado de un marco de regulación y supervisión apropiado, lo cual fue un deerminane clave para desencadenar la crisis financiera de de comienzos de la década de los 80. Hernández (2005) desaca algunos hios desacados en el desarrollo del mercado chileno; En 1981, previo a la crisis y en un hio hisórico para el sisema financiero chileno, se llevó a cabo la reforma de pensiones, donde el sisema de reparo exisene enonces fue cambiado por un sisema de capialización individual Corbo y Schmid-Hebbel (2003) esiman que más de 30% del desarrollo financiero ocurrido en Chile enre 1981 y 2001 se debió a esa reforma. En 1986 se inrodujo una nueva Ley de Bancos, orienada a mejorar el marco de supervisión y regulación del sisema financiero, y una nueva Ley de Quiebras. En 1986 se auoriza la inversión de los Fondos de Capiales Exranjeros (FICE). En 1997 se promulga una nueva Ley de Bancos que enre oras cosas auoriza la inernacionalización de la banca; se desregula la indusria de fondos muuos y seguros y se adopan esándares inernacionales en maeria de supervisión (Acuerdo de Basilea I). En los años se auoriza el financiamieno privado de proyecos de infraesrucura públicos (caminos, puenes, ec.), se inceniva la exporación de 154

156 capiales desde Chile, y se permien nuevas opciones de inversión para las AFP, enre oras reformas. En 2001 se promulgó la Ley de Opas, orienada principalmene para mejorar la proección de los accionisas minoriarios, y se implemenó la Reforma al Mercado de Capiales I Por ora pare, Arrau 8 idenifica dos grandes concepciones de la auoridad económica en los 90 que conribuyeron al esancamieno del mercado de capiales: a) el enfoque de políica macroeconómica y cuena de capiales, que ha impedido una inegración financiera con el reso del mundo; y b) un enfoque legal y de fiscalización que ha impedido la innovación y rápida adapación de los acores e insiuciones del mercado a las cambianes condiciones. La primera es una concepción macroeconómica y la segunda una regulaoria microeconómica. Dicho esancamieno se ve reflejado en el grado de liquidez del mercado de capiales. 5.2 Esudios Aneriores Sobre el Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno Algunos esudios de la liquidez del mercado accionario chileno son; Hernández & Parro (2005) señala que Chile ha experimenado una profunda ransformación de su sisema financiero, desde la liberalización a mediados de los seena, pasando por la crisis de la deuda de comienzos de los ochena y el poserior reordenamieno, hasa el período de crecimieno y profundización que se inició a mediados de los ochena y coninúa hasa hoy. Así, acualmene el sisema financiero chileno es uno de los más grandes enre las economías emergenes, pese a lo anerior odavía no iene el amaño de aquellos de países desarrollados y de algunas economías emergenes de Asia. Un problema punual del sisema financiero chileno es la baja liquidez del mercado accionario; a pesar de ser un mercado relaivamene grande, ése es remendamene ilíquido. A pesar del desarrollo de los úlimos años no muesran un cambio claro (de endencia) en la liquidez del mercado 8 Véase Arrau, P (2005) 155

157 accionario, se uiliza como índice de liquidez la asa de roación como porcenaje de la capialización. Marshall & Walker (2002). Esudian los reornos logarímicos semanales para el periodo de diferenes porafolios agrupados por volúmenes y amaño. Encuenran evidencia de un efeco de liquidez y en menor medida de efeco amaño, que separadamene explican la correlación serial cruzada, pero no son robusos, ya que los reornos de empresas pequeñas de ala liquidez y de empresas grandes de baja liquidez no se anicipan el uno al oro. Habría enonces un efeco conjuno sineizado en las empresas prime, de mayor liquidez y amaño. Johnson (2000), Aplica la meodología de VeR ajusado por liquidez a los bonos soberanos chilenos, de manera de incorporar flucuaciones en los spreads, variable relevane al momeno de evaluar el riesgo de un porafolio de inversión. Los acivos que ienen una ala liquidez pueden ser evaluados uilizando la meodología del Value a Risk (VaR), sin embargo, ese indicador subesima las evenuales pérdidas si es que el acivo subyacene presena poca liquidez. Ese esudio abarca la liquidez exógena (Bangia), es decir aquella que es produco de facores no asociados al volumen ransado. Arrau señala que la mejor forma de evaluar el Mercado de Capiales Chileno en el conciero mundial, es por medio del nivel liquidez del mercado y define liquidez como una reducción de la prima o casigo por iliquidez; es decir, del riesgo de no poder liquidar la inversión. El uiliza como indicador de liquidez al cuociene enre el valor ransado anual accionario sobre la capialización de mercado con oros países, ano emergenes como desarrollados. Se esudio el periodo Los resulados para Chile son elocuenes, el indicador de Chile desciende desde 15% en 1995 hasa 10% en 1997 con un promedio de 12,7% para el período. Las cifras muesran claramene un esancamieno en el volumen de ransacciones del mercado accionario nacional y una débil posición frene a oras plazas bursáiles de la región y de mercados emergenes. Con la excepción de México y Perú, la endencia de los oros cuaro países emergenes de la muesra, al igual que la oalidad de los países desarrollados, fue incremenar el índice en esos años. Chile, al conrario, muesra una sisemáica reducción durane ese período lo que indica que la disminución de 156

158 la liquidez represena un problema idiosincráico y no puede explicarse como un fenómeno global. Cuadro 5.1: LIQUIDEZ MERCADOS ACCIONARIOS (Fuene: Arrau 2005). 5.3 Descripción de los Daos Los daos uilizados en ese esudio corresponden a odas las ransacciones diarias de las acciones que se negocian en la Bolsa de Comercio de Saniago enre enero de 2000 hasa Diciembre del 2008, en oal ransacciones. Los daos de cada ransacción son; Fecha del movimieno. Canidad Transada. Nemoécnico sociedad Precio ransacción. Volumen de la ransacción. 157

159 La bolsa de Comercio de Saniago (BCS) acualmene concenra más del 85% de las ransacciones de acciones en el mercado bursáil chileno. Durane la mayor pare del siglo 20 los monos ransados en acciones fueron basanes modesos, esos solo uvieron un crecimieno significaivo durane la década de los 90 como se puede observar en el grafico 5.1: Gráfico N 5.1 de Transacciones Anuales: Corresponde al mono ransado en acciones. Fuene: Bolsa de Comercio de Saniago (BCS). 5.4 Indicadores Basados en la Canidad y Velocidad de Transacción en el Mercado Bursáil Chileno. Volumen Transado (Mono) El mono ransado en los úlimos 9 años se ha quinriplicado; de 3,9 rillones el año 2000 a 23,2 rillones el año Lo desacable es que el crecimieno ha sido coninuo y que las acciones IPSA represenan en promedio el 79% del mono ransado oal del mercado. 158

160 Gráfico N 5.2; Volumen Transado Anualmene: Corresponde al mono en ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Los volúmenes mensuales obviamene ambién han enido un crecimieno significaivo, como se muesra en el grafico siguiene, llegando a un pick de $2,3 billones en el año Donde los meses más alos en ransacción promedio corresponde a Ocubre y Noviembre. 159

161 Gráfico N 5.3; Volumen Transado Promedio Mensualmene: Corresponde al mono en ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Gráfico N 5.4; Volumen por mes Promedio: Corresponde al mono en ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Para el volumen ransado diario ambién se observa un imporane incremeno a parir del año 2003 el cual es uniforme y con un crecimieno que se sosiene en el iempo, excepo el año 2008 en donde se produce un decrecimieno. Los volumen promedios diarios, uvieron un pick el año

162 Gráfico N 5.5; Volumen Transados Promedio Diarios: Corresponde al mono en ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a Diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Numero de Negocios (Transacciones) La acividad bursáil durane los úlimos años ha ido en un marcado crecimieno pasando de las negocios en el año 2000 llegando a un pick de en el año 2007, lo que refleja un crecimieno del 290% en dicho periodo (ver gráfico anual). Lo anerior, equivale pasar de un número de negocios promedio diario de el año 2000 a el año 2007 y de el año

163 Gráfico de N 5.6; Negocios Anuales: Corresponde al número de ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. El promedio del número de negocios sobre acciones que componen el IPSA corresponden al 79% sobre el oal de negocios realizados en la BCS, si solo se considera los dos úlimos años el promedio es de un 87%. El comporamieno mensual ambién refleja un imporane desarrollo, como se puede apreciar en el Gráfico de Número de Negocios Mensuales, por ejemplo en enero del 2003 se realizaron ransacciones y en enero del 2008 se realizaron ransacciones, un crecimieno de un 530%. El número de ransacciones mensuales ha ido en crecimieno presenando algunos máximos en Marzo del 2004, Agoso del 2005 y Agoso del 2007, ese crecimieno esá fueremene impulsado por las acciones Ipsa, en promedio las ransacciones de las acciones Ipsa represenan el 78% de las ransacciones oales. A pesar que las acciones IPSA esán compuesas por solo 40 acciones versus las más de 250 acciones inscrias regularmene en la Bolsa de Comercio de Saniago (BCS). Ese grupo, las acciones IPSA son quienes influyen mayoriariamene en el desarrollo y acividad del mercado chileno. 162

164 Gráfico N 5.7; Negocios Mensuales: Corresponde al número de ransacciones efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a Diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Las ransacciones diarias muesran un imporane incremeno, en especial los primeros años del presene siglo. El pick más alo asciende ransacciones el 16 de agoso del 2007 y el más bajo de 126 ransacciones el 11 de sepiembre del

165 Gráfico N 5.8; Transacciones Diarias: Corresponde al número de ransacciones diarias efecuadas en la BCS durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Se observa en odos los gráficos de las ransacciones que el crecimieno en el número de ransacciones ha esado impulsado fundamenalmene por las acciones IPSA, es más el reso de las acciones (Reso del mercado) iene un crecimieno menor incluso en los años 2006 y 2007 un crecimieno cercano a 0%. Lo anerior nos indica que la acividad bursáil ha enido un imporane incremeno en los úlimos años. Número de Acciones Transadas (Profundidad) Las acciones ransadas han crecido cerca del 563% enre el año 2000 y 2008, lo cual es basane en comparación con el crecimieno del número de negocios. El crecimieno de las acciones ransadas es fueremene liderado por el crecimieno que ha experimenado las 164

166 acciones No IPSA, ya que el úlimo año hubo un decrecimieno de las acciones IPSA ransadas, de 195 mil millones a 130 mil millones. Gráfico N 5.9; Acciones Transadas o profundidad (Anual): Corresponde al número de acciones anuales que han sido ransadas en la BCS durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Al analizar la profundidad promedio diaria de las acciones IPSA, se puede observar que el promedio del año 2008 es menos al promedio regisrado en el año En cambio el promedio de odas preseno un crecimieno significaivo en res los años 2000 al 2005, poseriormene descendió (2006) para recuperar se y manenerse los años 2007 y

167 Gráfico N 5.10; Profundidad Promedio diaria: Corresponde al número de ransacciones anuales dividido por el número de días con ransacciones durane enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia. Turnover Raio El urnover raio corresponde al número de acciones ransadas divididas por el número de acciones disponibles (acciones suscrias), ambién es conocido como un indicador de profundidad de mercado, es decir que porcenaje de las acciones esán siendo negociadas o oferadas (y/o demandadas) en el mercado. El grafico siguiene represena el número oal de acciones IPSA ransadas en el día divido por el numero de acciones IPSA disponible, el valor obenido del raio es basane pequeño en promedio menor al 0,2%, solo en algunos días ese índice se acerca al 1%. 166

168 Gráfico N 5.11; Turnover Raio (Diario), Acciones Ipsa: Corresponde al número de acciones ransadas divido por el número de acciones en circulación durane el periodo de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS. Fuene: Elaboración Propia. El urnover mensual fue calculando sumando odas las acciones ransadas en el mes dividiéndolas por el número de acciones suscrias. De esa forma se obienen valores promedios que bordean el 1,5%, es decir en un mes calendario las acciones ransadas solo alcanzan al 1,5% de las disponibles en el mercado (suscrias). 167

169 Gráfico N 5.12; Turnover Raio (Mensual), Acciones Ipsa: Corresponde al número de acciones ransadas divido por el número de acciones en circulación durane el periodo de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS. Fuene: Elaboración Propia. Rango de Precio El rango de precio diaria, el cual se calcula por la diferencia del precio mayor con el menor divido por el precio promedio, ha enido un aumeno los úlimos años, lo que hace presumir que el riesgo de liquidez ha aumenado debido a la crisis financiera. El rango de precio promedio de las acciones Ipsa es generalmene mayor que el promedio de odas las acciones del mercado. El siguiene grafico presena el rango de precio diario promedio mensual: 168

170 Gráfico N 5.13; Rango de Precio (Promedio Mensual); Corresponde a la diferencia enre el precio mayor y menor dividido por el precio promedio durane el periodo de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS. Fuene: Elaboración Propia. Raio de Iliquidez El raio de iliquidez aporado inicialmene por Amihud (2002). La esimación de ese raio se realizó de la siguiene forma; para las acciones IPSA se calculo su índice mensual desde enero del 2000 a diciembre del 2008, poserior cada índice del raio de iliquidez mensual fue ponderado por el peso relaivo de la acción que iene denro del IPSA para obener el raio de iliquidez mensual del conjuno de las acciones IPSA. Dado que el raio de iliquidez ha disminuido podemos inerprearlo como que el riesgo iliquidez ha disminuido durane el periodo, ya que a mayor valor del raio de iliquidez se esaría en presencia de un acivo poco líquido. 169

171 Gráfico N 5.14; Raio de iliquidez (Mensual), de las Acciones Ipsa: durane el periodo de enero del 2000 a diciembre del Fuene: Elaboración Propia Relación enre los indicadores Se calcularon las correlaciones enre los disinos indicadores; mono ransado, número de ransacciones, urnover raio, número de acciones ransadas y raio de iliquidez. Excepuando el raio de iliquidez, la correlaciones obenidas enre los indicadores fueron posiivas y elevadas (cercanas a 1). Sin embargo al obener el coeficiene de correlación enre el raio de iliquidez con los demás indicadores ese arroja valores negaivos cercanos al -0,400 (ver abla siguiene). Nº Acciones Negociadas Toal Negociado Nº Transacciones Roación Raio de Iliquidez Nº Acciones Negociadas Toal Negociado 1,00 0,63 0,56 0,98 1,00 0,90 0,61 0,35 0,47 Nº Transacciones Roación 1,00 0,56 1,00 0,49 0,34 Raio de Iliquidez 1,00 Tabla 5.2; Coeficiene de Correlaciones enre los disinos indicadores (periodo de enero del 2003 a diciembre 2008). Fuene; elaboración propia. 170

172 5.4.2 Relación con Indicadores de Acividad Económica. Los indicadores uilizados en ese análisis son; Base monearia y agregados monearios privados (miles de millones) Colocaciones en moneda nacional (miles de millones) Indicador mensual de acividad económica (Imacec) Nº Transacciones Raio de Iliquidez Todos durane el periodo que abarca de enero del 2000 a diciembre del año La abla 5.2 muesra los resulados obenidos de la correlación enre los indicadores analizados. Se vuelve a dar el fenómeno que con el raio de iliquidez la correlación es negaiva en esa ocasión cercana a -0,50 en cambio con los oros indicadores de acividad económica con el número de ransacciones en el mercado bursáil hay una ala correlación cercana a 0,80 Base monearia y agregados monearios privados (miles de millones) Colocaciones en moneda nacional (miles de millones) Indicador mensual de acividad económica (Imacec) Nº Transacciones Raio de Iliquidez Base monearia y agregados monearios privados (miles de millones) Colocaciones en moneda nacional (miles de millones) Indicador mensual de acividad económica (Imacec) 1,00 0,99 0,97 0,81 0,51 1,00 0,95 0,81 0,50 1,00 0,82 0,55 Nº Transacciones 1,00 0,49 Raio de Iliquidez Tabla 5.3; Coeficiene de Correlaciones con indicadores económicos indicadores (periodo de enero del 2003 a diciembre 2008). Fuene; elaboración propia. 1,00 171

173 Los indicadores de liquidez basados en la acividad negociadora uilizados en esa sección muesran que durane los años 2000 y 2002 el riesgo de liquidez aumena, pero a parir del año 2003 hasa el 2007 el riesgo de liquidez disminuye, poseriormene el año 2008 el riesgo vuelve a aumenar, lo cual se puede explicar por las crisis económicas que afecaron dicho periodo. 5.5 Los Nuevos Indicadores de Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno En esa sección se esudiaran el comporamieno y su evolución durane los úlimos años de los índices de liquidez propuesos, ano los índices o medidas bases de la liquidez como los Índices de Liquidez (IL) propuesos (ver 3.1.5), además esos se conrasaran con los índices de Amihud (2002) más adelane ILLQ y Liu (2006) más adelane LM1. Para ello, se esimaron los índices mensuales sobre 36 acciones, las cuales han enido ransacciones coninuas en el mercado bursáil chileno, sobre el 70% de los días con acividad, el dealle de las acciones se muesra en la abla N 5.6. Las correlaciones y los promedios y desviaciones esándar obenidos se muesran en las siguienes ablas; Año Esadisico VRT VRV VRN VRAT IL1 IL2 IL3 IL4 IL5 IL6 IL7 IL8 IL9 IL10 LM1 Amihud Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio Promedio 1,49 2,24 1,91 1,78 1,15 1,37 1,67 1,17 1,60 0,89 0,84 0,82 0,86 0,86 0,83 0,87 0,82 0,77 0,88 0,89 0,92 0,92 0,91 0,89 0,88 0,79 0,72 0,58 0,74 0,69 0,76 0,28 0,39 0,38 0,34 0,64 1,39 2,07 1,73 1,68 1,11 1,32 1,63 1,13 1,50 0,90 0,89 0,86 0,90 0,95 0,96 0,98 0,97 0,92 1,42 2,10 1,76 1,71 1,12 1,35 1,65 1,15 1,55 0,86 0,81 0,79 0,83 0,84 0,81 0,85 0,80 0,74 4,11 3,97 2,47 2,57 1,69 2,05 3,63 1,35 3,13 2,85 2,11 2,40 2,28 1,71 1,61 1,80 1,51 1,33 3,10 3,73 3,41 3,40 2,83 3,00 3,34 2,70 2,93 20,08 9,97 9,36 8,47 4,07 4,90 12,54 2,75 3,21 0,89 0,88 0,85 0,89 0,93 0,94 0,95 0,94 0,89 1,47 2,21 1,89 1,75 1,13 1,35 1,65 1,15 1,55 3,34 4,06 6,35 5,40 1,75 1,17 1,10 0,79 2,56 0, , , , , , , , ,01999 Desviación Desviación Desviación Desviación Desviación Desviación Desviación Desviación Desviación 0,43 0,80 0,65 0,28 0,51 0,48 0,42 0,21 0,66 0,08 0,16 0,10 0,10 0,10 0,07 0,06 0,05 0,07 0,05 0,05 0,04 0,04 0,05 0,03 0,03 0,04 0,05 0,20 0,23 0,22 0,13 0,13 0,10 0,10 0,06 0,27 0,41 0,72 0,56 0,25 0,51 0,45 0,41 0,20 0,60 0,02 0,03 0,03 0,06 0,03 0,02 0,01 0,02 0,02 0,42 0,73 0,57 0,26 0,51 0,46 0,41 0,21 0,63 0,07 0,15 0,09 0,10 0,10 0,07 0,06 0,05 0,07 7,81 4,34 1,02 0,72 1,14 1,27 1,72 0,26 5,49 0,81 0,42 0,50 0,58 0,27 0,30 0,34 0,15 0,21 0,42 0,81 0,68 0,27 0,60 0,51 0,47 0,26 0,59 43,56 11,77 4,47 4,19 3,02 3,93 8,98 0,68 1,06 0,02 0,03 0,02 0,05 0,02 0,02 0,01 0,02 0,02 0,42 0,79 0,64 0,27 0,51 0,47 0,41 0,21 0,63 1,27 1,56 2,03 5,67 0,83 0,47 0,43 0,31 0,84 0, , , , , , , , ,05409 Tabla 5.4: Promedio y Desviación Esándar por año de los Índices de Liquidez. Elaboración propia. 172

174 VRT VRV VRN VRAT IL1 IL2 IL3 IL4 IL5 IL6 IL7 IL8 IL9 IL10 LM1 Amihud VRT 1,00 0,28 0,20 0,70 0,99-0,22 0,99 0,26 0,39 0,24 0,96 0,16-0,24 1,00 0,30 0,27 VRV 1,00 0,53 0,21 0,30 0,14 0,30 1,00 0,28 0,54 0,49 0,23 0,14 0,29-0,20 0,07 VRN 1,00 0,15 0,21-0,10 0,19 0,55-0,05 0,56 0,39 0,09-0,04 0,21 0,16 0,03 VRAT 1,00 0,69-0,40 0,69 0,18 0,36 0,45 0,67 0,31-0,40 0,70 0,33 0,21 IL1 1,00-0,15 1,00 0,28 0,40 0,22 0,97 0,17-0,17 0,99 0,27 0,29 IL2 1,00-0,15 0,20-0,07-0,38-0,10-0,09 0,99-0,22-0,63-0,07 IL3 1,00 0,28 0,40 0,22 0,97 0,17-0,17 0,99 0,27 0,28 IL4 1,00 0,28 0,53 0,47 0,24 0,20 0,26-0,22 0,07 IL5 1,00 0,34 0,39 0,82-0,14 0,38-0,02 0,07 IL6 1,00 0,35 0,55-0,35 0,25 0,19 0,00 IL7 1,00 0,20-0,12 0,96 0,23 0,27 IL8 1,00-0,12 0,16 0,02 0,02 IL9 1,00-0,24-0,62-0,06 IL10 1,00 0,31 0,27 LM1 1,00 0,09 Amihud 1,00 Tabla 5.5: Mariz de Correlaciones enre los Índices de Liquidez. Elaboración propia. 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 VRT VRV VRN VRAT Gráfico N 5.15; Índices de Velocidad Relaiva (Promedios Anuales) 173

175 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0, ,00 20,00 15,00 10,00 5,00 - IL1 IL2 IL3 IL4 IL5 IL6 IL7 IL9 IL10 IL8 Gráfico N 5.16; Índices de Liquidez Propuesos (Promedios Anuales) Al observar las ablas y gráficos aneriores, nos percaamos que hay algunos índices basanes similares enre sí, inclusive ienen una correlación muy ala, 0,96 ó 1,00, eso por ejemplo se da enre los índices IL1, IL2, IL3, IL7, IL9 y IL10. Por ese moivo, esos índices (de IL1 al IL10) serán someidos a un análisis con el objeivo de deerminar cual o cuales de esos índices ienen un mayor efeco explicaivo de las renabilidades de las acciones. 5.6 La Valoración de Acivos y El Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursáil Chileno El objeivo es deerminar el grado de explicación del riesgo de liquidez en la valoración de las acciones en el mercado bursáil chileno, en oras palabras si las acciones o careras de baja liquidez ienen un premio adicional de aquellas con mayor liquidez. Es decir, validar o no la hipóesis Exise una relación enre el riesgo de liquidez y la valoración de acivos (careras de acciones) en el mercado bursáil chileno. Los daos uilizados corresponden a las renabilidades diarias y sus promedios mensuales de las acciones ransadas en forma coninua en la Bolsa de Comercio de Saniago durane el 02 de enero del año 2000 hasa el 30 de diciembre del Se seleccionaron 36 acciones, el 174

176 crierio uilizado fue escoger aquellas acciones que hayan sido ransadas de forma coninua (al menos sobre un 70%) durane el periodo aneriormene especificado. Las acciones y sus esadísicas principales se muesran en la siguiene abla. N Acción Renabilidad Promedio Mensual Desviación Esándar Presencia N Acción Renabilidad Promedio Mensual Desviación Esándar Presencia 1 ANDINA-B -0,04% 7,56% 96% 19 FASA 0,15% 8,36% 81% 2 ANTARCHILE 1,04% 5,66% 99% 20 GENER 0,47% 13,02% 87% 3 BESALCO 0,42% 9,27% 94% 21 IANSA -1,49% 12,64% 100% 4 CALICHERAA 1,94% 10,21% 91% 22 INFORSA 0,20% 7,62% 89% 5 CAP 1,67% 14,99% 98% 23 MADECO -2,47% 12,53% 99% 6 CEMENTOS 0,53% 8,44% 86% 24 ORO BLANCO 1,57% 10,39% 92% 7 CGE 0,26% 6,14% 95% 25 PARAUCO -0,14% 8,25% 89% 8 CMPC 0,48% 6,41% 100% 26 QUINENCO 0,31% 8,11% 95% 9 COLBUN 1,18% 7,73% 100% 27 SAN PEDRO -0,16% 8,03% 96% 10 CONCHATORO 0,74% 7,93% 91% 28 VAPORES 0,53% 9,86% 78% 11 COPEC 0,62% 5,92% 100% 29 BANMEDICA 0,96% 6,92% 71% 12 CTC-A -0,87% 8,91% 100% 30 CRISTALES 0,68% 7,60% 82% 13 D&S -0,96% 16,10% 100% 31 GASCO -0,18% 7,66% 87% 14 EDELNOR 2,30% 14,42% 95% 32 INVERCAP 2,15% 15,95% 83% 15 ENDESA 0,89% 7,19% 100% 33 LAN 1,68% 9,05% 97% 16 ENERSIS -0,54% 8,10% 100% 34 MASISA -1,55% 13,22% 99% 17 ENTEL 0,65% 7,40% 100% 35 SOQUICOM 0,95% 9,43% 83% 18 FALABELLA 0,88% 7,51% 100% 36 ZOFRI 0,82% 10,41% 75% Tabla 5.6; Esadísicas de las acciones seleccionadas para la formación de careras. Elaboración propia. La presencia corresponde al porcenaje de días que la acción fue ransada de un oal de días de acividad negociadora durane los años 2000 al Con el objeivo de evaluar los modelos que se expondrán más adelane, es que se consruyen diversos facores de riesgo, bajo la meodología de Fama y French (1993) para poseriormene medir la paricipación del riesgo de liquidez en la valoración de los acciones. Los facores esimados son; 1. SMB, es la diferencia enre las renabilidad de una carera formada de empresas de capialización pequeña (S = Small) con una carera formada por empresas de ala capialización (B= Big), es decir, es una diferencia de renabilidad enre empresas de pequeña capialización con empresas de ala capialización (Small Minus Big, SMB). 2. HML, es la diferencia enre las renabilidad de una carera formada de empresas de alo raio valor libro sobre valor de mercado (H = High) con una carera formada 175

177 por empresas de bajo raio valor libro sobre valor de mercado (L= Low), es decir, es una diferencia de renabilidad enre empresas de ala y pequeña capialización conable (High Minus Low, HML). 3. IML, es la diferencia enre las renabilidad de una carera formada de empresas con un alo índice de iliquidez (I = Iliquidiy) con una carera formada por empresas con un índice alo de liquidez (L= Liduidiy), es decir, es una diferencia de renabilidad enre empresas (acciones) ilíquidas menos acciones liquidas (Iliquidiy Minus Liquidiy, IML). Ese facor es calculado para cuaro índices de liquidez; i) El índice de iliquidez de Amihud (ILLQ), ii) El índice de Liu (LM1), iii) y dos índices propuesos en el aparado (IL6 y IL9), se escogieron esos dos índices debidos a que uvieron los beas con mayor nivel de significancia cuando se regresaron con el modelo de mercado + 1 facor de riesgo de liquidez, el resumen de los resulados se muesra en la siguiene abla: IL1 IL2 IL3 IL4 IL5 IL6 IL7 IL8 IL9 IL10 RC1 No 95% No No No 90% No No 99% No RC2 No No No 100% 100% 100% 100% 100% 99% No RC3 No No No No No No No No No No RC4 No 95% No 100% 90% 100% 90% 95% 100% No RC5 No 99% No 100% 90% 96% No 99% 100% No RC6 No 100% No 100% 98% 100% 95% 95% 100% No 5.7: Significancia del bea del facor de riesgo de liquidez de los índices propuesos, uilizando el modelo de mercado más un facor de riesgo de liquidez; r = α + β r + β IML + ε. Elaboración propia. Ci, Ci rm m, IMLILn ILn La consrucción de los facores se realizo de acuerdo al siguiene procedimieno; las acciones de la muesra se ordenan cada año por su amaño bursáil, desde la más pequeña (Small) hasa la más grande (Big), eso de acuerdo a los valores del úlimo día hábil de diciembre del año anerior (-1). Poseriormene, los dos grupos aneriores de acciones (Big y Small) son ordenadas de acuerdo al amaño del raio valor libro sobre valor de mercado, en res niveles; alo (High), medio (Medium) y bajo (Low). Finalmene de acuerdo al raio de liquidez o iliquidez las acciones son ordenadas de la más ilíquida (I) a más liquida (L). Con lo que cada una de las 36 acciones va a quedar clasificada en una de las siguienes caegorías; 176

178 SHI (Small, High y Iliquidiy) SHL (Small, High y Liquidiy) SMI (Small, Medium y Iliquidiy) SML (Small, Medium y Liquidiy) SLI (Small, Low y Iliquidiy) SLL (Small, Low y Liquidiy) BHI (Big, High y Iliquidiy) BHL (Big, High y Liquidiy) BMI (Big, Medium y Iliquidiy) BML (Big, Medium y Liquidiy) BLI (Big, Low y Iliquidiy) BLL (Big, Low y Liquidiy) Con eso se forman careras agrupándolas de acuerdo a las siguienes caracerísicas; acciones de empresas con alo parimonio bursáil (B), acciones de empresas con pequeño parimonio bursáil (S), acciones de empresas con alo raio valor libro sobre valor mercado (H), acciones de empresas con bajo raio valor libro sobre valor mercado (L), acciones ilíquidas (I) y acciones liquidas (L). A cada carera se le obienen los promedios mensuales simples de sus renabilidades diarias y con esas se esiman sus facores de riesgos, cuyas caracerísicas son; Rim - Rf SMB HML IML (LM1) IML (ILLQ) IML (IL6) IML (IL9) Promedio 0,26% -0,40% -1,68% 0,68% -0,35% 0,52% 0,77% Desviación 4,74% 3,37% 4,10% 3,57% 3,32% 3,73% 3,51% Tabla 5.8; Esadísica de los facores de riesgo, renabilidad diaria promedio mensual y sus desviaciones esándar. Fuene; elaboración propia. Rim - Rf SMB HML IML (LM1) IML (ILLQ) IML (IL6) IML (IL9) Rim - Rf 1,00 SMB 0,05 1,00 HML 0,07 0,12 1,00 IML (LM1) -0,31 0,03 0,29 1,00 IML (ILLQ) -0,09 0,18-0,25-0,10 1,00 IML (IL6) -0,45 0,02 0,13 0,70 0,13 1,00 IML (IL9) -0,15 0,25 0,36 0,65-0,13 0,63 1,00 Tabla 5.9; Correlaciones enre los facores de riesgo. Fuene; elaboración propia. 177

179 Como se puede observar en la ablas aneriores además de los facores SMB y HML se obuvieron 4 facores de riesgo liquidez, los cuales fueron esimados bajo la meodología de Fama & French con la uilización de los raios (indicadores) de liquidez de; Amihud (2002), Lui (2006) y dos índices propuesos (IL6 y IL9). La prima por riesgo del mercado (rm), el facor HML y el Facor IML (ILLQ) iene el signo esperado por la eoría financiera, no así el facor de riesgo SMB, IML (LM1), IML (IL6) y IML (IL9) ya que esperamos que las empresas con parimonio bursáil pequeño enreguen una mejor renabilidad que aquellas más grandes como a su vez careras de acciones con menor liquidez enreguen una mayor renabilidad que aquellas con mayor liquidez. En la abla 5.9 se presenan las correlaciones exisenes enre los facores de riesgo que se han consruido. Como podemos observar las correlaciones enre los facores de riesgo en general son bajas y las correlaciones de los facores de riesgo de liquidez con el facor del riesgo de mercado ambién son bajas y negaivas. En cuano a la correlación enre los facores de riesgo por liquidez hay más diversidad de correlaciones alas y/o negaivas. Como ya se menciono el objeivo es deerminar si el riesgo de liquidez explica la renabilidad de de las acciones (careras), para lo cual uilizando renabilidades mensuales, se busca deerminar si las renabilidades de 6 careras ordenas por liquidez son explicadas por el riesgo de liquidez o bien el único facor relevane es el riesgo de mercado. Rc1 Rc2 Rc3 Rc4 Rc5 Rc6 Presencia -0,03% -0,13% -0,79% 0,52% 0,60% 0,32% IML(IL6) 0,16% 0,12% 0,26% -0,41% 0,26% 0,10% IML(IL9) -0,53% -0,16% 0,01% 0,69% 0,36% 0,11% IML(ILLQ) 0,24% 0,05% 0,15% 0,17% 0,55% -0,68% IML(LM1) 0,12% 0,41% 0,33% -0,02% -0,25% -0,10% Tabla 5.10; Renabilidad Mensual Promedio de las Careras de Inversión. Elaboración propia. Las careras se clasifican desde la más liquidas hasa las más ilíquidas, siendo la carera 1 (RC1) la que reúne las acciones más liquidas y así hasa la carera 6 (RC6) que reúne las acciones más ilíquidas o lo que es lo mismo las menos liquidas. Para realizar la 178

180 clasificación (ranking) se uilizan 5 crierios; presencia, ILM(IL6), ILM(IL9), ILM(ILLQ) y ILM(LM1). Como se puede observar en la abla 5.10, las renabilidades promedio de las careras no ienen el orden lógico esperado, ya que se espera que la RC1 fuese la más baja y que la renabilidad vaya aumenado hasa RC6. Dado lo anerior, se opa por rabajar con las careras ordenadas por presencia, siendo las careras RC1, RC2 y RC3 las acciones con mayor presencia y las RC4, RC5 y RC6 las con menor presencia. Con esas careras se evalúan los modelos deallados a coninuación con un oal de n=108 de renabilidades mensuales (daos mensuales): 1.- Modelo de Mercado (CAPM); r 2.- Modelo de Fama y French; = α + β r + ε Ci, Ci rm m, r = α + β r + β SMB + β HML + ε Ci, Ci rm m, SMB HML 3.- Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez (cuaro modelos) r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLILQ ILQ r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLLM 1 LM 1 r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLIL 6 IL6 r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLIL 9 IL9 4.- Modelo de Mercado + 4 Facores de Riesgo de liquidez r = α + β r + β IML + β IML β IML β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLILQ ILQ IMLLM 1 LM 1 IMLIL 6 IL6 IMLIL 9 IL9 5.- Modelo de Fama y French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez (cuaro modelos); r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLILQ ILQ r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLLM 1 LM 1 r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLIL 6 IL6 179

181 r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLIL 9 IL9 6.- Modelo de Fama y French + 4 Facor de Riesgo de Liquidez r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + β IML β IML β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLILQ ILQ IMLLM 1 LM1 IMLIL 6 IL6 IMLIL 9 IL9 Donde; r Ci,, es la renabilidad de la carera menos la renabilidad libre de riesgo (Rc Rf). α Ci, es el inercepo. r m,, es la renabilidad de mercado menos la renabilidad libre de riesgo (Rm Rf). SMB, HML, IML, son los facores de riesgos explicados aneriormene. β, es el bea del facor. ε, es el error. Como asa libre de riesgo se uiliza el promedio de la TIR de los insrumenos libre de riesgo ransados en la Bolsa de Comercio de Saniago. La renabilidad de mercado uilizada corresponde a la renabilidad del índice de precios selecivo de acciones (IPSA). El objeivo es deerminar el grado de incidencia del riesgo de liquidez en la valoración de los acivos en el mercado bursáil chileno, en oras palabras si las acciones o careras de baja liquidez ienen un premio adicional por el riesgo de liquidez. Para realizar las regresiones lineales se uilizo el sofware SPSS y los resulados obenidos por los modelos son los siguienes; Modelo 1; los R 2 corregidos para la mayoría de las careras esa sobre un 60% (excepuando la carera 5 y 6 que ienen un 41,1% y un 54,7%), lo cual indica que el ajuse es bueno. Por ora pare, el indicador d de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que indicador que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una al significaividad conjuna de los coeficienes del modelo

182 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,763 1, ,954 0,000 RC2 0,642 1, ,777 0,000 RC3 0,665 2, ,816 0,000 RC4 0,602 2, ,021 0,000 RC5 0,547 2, ,039 0,000 RC6 0,411 2,286 75,643 0,000 Tabla 5.11; Resulados del Modelo 1. Elaboración propia. Los alphas (consanes) de los modelos son esadísicamene iguales a cero, con lo cual se esaría validando el modelo de CAPM, además los coeficienes beas (r m, ) resulan ser alamene significaivos sobre un 99% de confianza. Los coeficienes beas esimados del facor de riesgo son odos muy cercanos a 1. Los principales resulados se muesran en el cuadro siguiene: Carera Coeficienes bea esandarizad o Tabla 5.12; Resulados de la consane y bea para el modelo 1. Elaboración propia. sig Límie Inferior Límie Superior RC1 Consane -0, ,144 0,255-0,008 0,002 RC1 r m, 1,006 0,875 18, RC2 Consane -0, ,138 0,258-0,011 0,003 RC2 r m, 1,01 0,803 13, RC3 Consane -0, ,974 0,004-0,018-0,004 RC3 r m, 1,125 0,818 14, RC4 Consane 0, ,683 0,496-0,005 0,01 RC4 r m, 1,013 0,778 12, RC5 Consane 0, ,774 0,441-0,005 0,012 RC5 r m, 1,029 0,742 11, RC6 Consane 0, ,216 0,829-0,008 0,01 RC6 r m, 0,843 0,645 8, Modelo 2; corresponde al modelo de Fama & French, el cual además del facor del mercado incorpora dos nuevos facores (SMB y HML), los cuales hacen que el ajuse del modelo mejore levemene en relación con el modelo 1, solo en el caso de la carera 6 hay 181

183 una mejoría nooria en el R 2 corregido. Por ora pare, el indicador de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que es indicador de que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo 2. Además no habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,767 1, ,141 0,000 RC2 0,647 1,786 66,235 0,000 RC3 0,712 1,994 89,171 0,000 RC4 0,652 2,116 67,861 0,000 RC5 0,657 2,218 69,425 0,000 RC6 0,625 2,090 60,425 0,000 Tabla 5.13; Resulados del Modelo 2. Elaboración propia. Al igual que en modelo 1 los alphas de los modelos 2 son esadísicamene iguales a cero, y los coeficienes beas (r m, ) resulan ser alamene significaivos sobre un 99% de confianza. Por ora pare, los facores SMB y HML no siempre son significaivos, en el caso del facor SMB en los caso de las careras 1 y 2 no es significaivo, en el reso de las careras es alamene significaivo sobre un 99% de confianza. En el caso del facor HML no es significaivo en las careras 2 y 4, en cambio en las careras 1 y 5 lo es al 90%, en la carera 3 lo es al 99% y en la carera 6 lo es al 95%. 182

184 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,005-1,684 0,095-0,01 0,01 RC1 r m, 1,01 0,878 18,742 0,000 0,993 1,007 RC1 SMB 0,061 0,038 0,799 0,426 0,984 1,016 RC1 HML -0,116-0,087-1,845 0,068 0,983 1,017 RC2 Consane -0,006-1,642 0,104-0,013 0,001 RC2 r m, 1,021 0,812 14,077 0,000 0,993 1,007 RC2 SMB -0,134-0,076-1,31 0,193 0,984 1,016 RC2 HML 0,096-0,066-1,139 0,257 0,983 1,017 RC3 Consane -0,006-1,576 0,118-0,013 0,001 RC3 r m, 1,1 0,8 15,36 0,000 0,993 1,007 RC3 SMB 0,319 0,165 3,16 0,002 0,984 1,016 RC3 HML 0,221 0,139 2,649 0,009 0,983 1,017 RC4 Consane 0,006 1,546 0,125-0,002 0,013 RC4 r m, 0,992 0,762 13,321 0,000 0,993 1,007 RC4 SMB 0,403 0,22 3,831 0,000 0,984 1,016 RC4 HML 0,099 0,066 1,145 0,255 0,983 1,017 RC5 Consane 0,003 0,815 0,417-0,005 0,011 RC5 r m, 1,013 0,73 12,862 0,000 0,993 1,007 RC5 SMB 0,658 0,338 5,921 0,000 0,984 1,016 RC5 HML -0,16-0,1-1,745 0,084 0,983 1,017 RC6 Consane 0,008 1,985 0,05 0,000 0,016 RC6 r m, 0,8 0,612 10,309 0,000 0,993 1,007 RC6 SMB 0,79 0,431 7,215 0,000 0,984 1,016 RC6 HML 0,216 0,143 2,392 0,019 0,983 1,017 Tabla 5.14; Resulados de la consane y bea para el modelo 2. Elaboración propia. Modelo 3; corresponde al modelo de mercado más un facor de riesgo de liquidez, con eso el ajuse del modelo mejora levemene en cada uno de los res casos, pero las diferencias son mínimas. Por ora pare, el indicador d de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que indicador que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo 3. Además no habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. 183

185 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,764 1, ,924 0,000 RC2 0,639 1,760 95,799 0,000 RC3 0,673 2, ,135 0,000 RC4 0,644 2,183 97,835 0,000 RC5 0,578 1,979 74,410 0,000 RC6 0,577 2,272 73,895 0,000 Tabla 5.15; Resulados del Modelo 3 con el facor de riesgo IML (LM1). Elaboración propia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,767 1, ,976 0,000 RC2 0,672 1, ,832 0,000 RC3 0,662 2, ,950 0,000 RC4 0,628 2,159 91,283 0,000 RC5 0,561 2,060 69,242 0,000 RC6 0,485 2,074 51,312 0,000 Tabla 5.16; Resulados del Modelo 3 con el facor de riesgo IML (IL6). Elaboración propia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,775 1, ,079 0,000 RC2 0,660 1, ,081 0,000 RC3 0,666 2, ,562 0,000 RC4 0,648 2,241 99,512 0,000 RC5 0,614 1,959 85,931 0,000 RC6 0,588 2,100 77,265 0,000 Tabla 5.17; Resulados del Modelo 3 con el facor de riesgo IML (IL9). Elaboración propia. 184

186 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,776 1, ,185 0,000 RC2 0,668 1, ,860 0,000 RC3 0,663 2, ,046 0,000 RC4 0,599 2,278 80,945 0,000 RC5 0,549 2,172 66,019 0,000 RC6 0,405 2,289 37,475 0,000 Tabla 5.18; Resulados del Modelo 3 con el facor de riesgo IML (ILLQ). Elaboración propia. Al igual que en los modelos 1 y 2 los alphas en los modelos 3 son esadísicamene iguales a cero y los coeficienes beas del facor de riesgo de mercado (r m, ) resulan ser alamene significaivos sobre un 99% de confianza. En cambio los beas de los facores de riesgo de liquidez arrojan diferenes resulados; cuaro coeficienes beas del facor de riesgo de LM1 son esadísicamene significaivos, el de la RC3 con un 90% de confianza y los oros res (RC4, RC5 y RC6) son significaivos al 99%. Para el bea del facor de IL6, son odos esadísicamene significaivos (uno al 90%, oro al 95% y res al 99%), solo para la RC3 no es significaivo, Para el bea del facor de IL9, son odos significaivos, excepo para la RC3. Finalmene, los coeficienes beas del facor de riesgo de ILLQ en solo dos careras (RC1 y RC2) son esadísicamene significaivos (99%). Lo anerior se dealla en las siguienes ablas: 185

187 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,002-0,864 0,390-0,007 0,003 RC1 r m, 0,985 0,856 17,296 0,000 0,902 1,109 RC1 IML (LM1) -0,091-0,059-1,202 0,232 0,902 1,109 RC2 Consane -0,004-1,006 0,317-0,011 0,003 RC2 r m, 0,999 0,794 12,987 0,000 0,902 1,109 RC2 IML (LM1) -0,049-0,029-0,477 0,635 0,902 1,109 RC3 Consane -0,012-3,337 0,001-0,012-0,005 RC3 r m, 1,172 0,852 14,630 0,000 0,902 1,109 RC3 IML (LM1) 0,198 0,108 1,863 0,065 0,902 1,109 RC4 Consane 0,000-0,077 0,938-0,009 0,007 RC4 r m, 1,104 0,848 13,968 0,000 0,902 1,109 RC4 IML (LM1) 0,386 0,223 3,670 0,000 0,902 1,109 RC5 Consane 0,001 0,144 0,886-0,008 0,009 RC5 r m, 1,116 0,804 12,169 0,000 0,902 1,109 RC5 IML (LM1) 0,365 0,198 2,997 0,003 0,902 1,109 RC6 Consane -0,005-1,142 0,256-0,012 0,003 RC6 r m, 1,019 0,781 11,787 0,000 0,902 1,109 RC6 IML (LM1) 0,750 0,432 6,521 0,000 0,902 1,109 Tabla 5.19; Resulados de la consane y bea para el modelo 3 con el facor de riesgo IML (LM1). Elaboración propia. Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,002-0,826 0,411-0,007 0,003 RC1 r m, 0,960 0,835 15,952 0,000 0,796 1,256 RC1 IML (IL6) -0,130-0,089-1,697 0,093 0,796 1,256 RC2 Consane -0,002-0,568 0,571-0,009 0,005 RC2 r m, 0,894 0,711 11,464 0,000 0,796 1,256 RC2 IML (IL6) -0,327-0,205-3,301 0,001 0,796 1,256 RC3 Consane -0,011-2,945 0,004-0,018-0,004 RC3 r m, 1,132 0,823 13,071 0,000 0,796 1,256 RC3 IML (IL6) 0,020 0,012 0,184 0,855 0,796 1,256 RC4 Consane 0,001 0,169 0,866-0,007 0,008 RC4 r m, 1,125 0,864 13,080 0,000 0,796 1,256 RC4 IML (IL6) 0,315 0,190 2,882 0,005 0,796 1,256 RC5 Consane 0,002 0,393 0,695-0,007 0,010 RC5 r m, 1,123 0,810 11,275 0,000 0,796 1,256 RC5 IML (IL6) 0,264 0,150 2,084 0,040 0,796 1,256 RC6 Consane -0,002-0,506 0,614-0,011 0,006 RC6 r m, 1,027 0,786 10,112 0,000 0,796 1,256 RC6 IML (IL6) 0,519 0,313 4,020 0,000 0,796 1,256 Tabla 5.20; Resulados de la consane y bea para el modelo 3 con el facor de riesgo IML (IL6). Elaboración propia. 186

188 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,001-0,562 0,575-0,007 0,004 RC1 r m, 0,986 0,857 18,470 0,000 0,978 1,023 RC1 IML (IL9) -0,186-0,120-2,586 0,011 0,978 1,023 RC2 Consane -0,002-0,552 0,582-0,009 0,005 RC2 r m, 0,982 0,781 13,715 0,000 0,978 1,023 RC2 IML (IL9) -0,252-0,149-2,610 0,010 0,978 1,023 RC3 Consane -0,012-3,136 0,002-0,019-0,004 RC3 r m, 1,137 0,826 14,623 0,000 0,978 1,023 RC3 IML (IL9) 0,110 0,059 1,050 0,296 0,978 1,023 RC4 Consane -0,001-0,158 0,875-0,008 0,007 RC4 r m, 1,056 0,812 13,994 0,000 0,978 1,023 RC4 IML (IL9) 0,392 0,223 3,846 0,000 0,978 1,023 RC5 Consane -0,001-0,173 0,863-0,009 0,070 RC5 r m, 1,084 0,782 12,866 0,000 0,978 1,023 RC5 IML (IL9) 0,500 0,267 4,397 0,000 0,978 1,023 RC6 Consane -0,005-1,282 0,203-0,013 0,003 RC6 r m, 0,925 0,709 11,292 0,000 0,978 1,023 RC6 IML (IL9) 0,754 0,428 6,816 0,000 0,978 1,023 Tabla 5.21; Resulados de la consane y bea para el modelo 3 con el facor de riesgo IML (IL9). Elaboración propia. Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,002-0,899 0,371-0,007 0,003 RC1 r m, 1,020 0,886 19,278 0,000 0,991 1,009 RC1 IML (ILLQ) 0,203 0,123 2,685 0,008 0,991 1,009 RC2 Consane -0,005-1,441 0,153-0,011 0,002 RC2 r m, 0,992 0,789 13,973 0,000 0,991 1,009 RC2 IML (ILLQ) -0,275-0,153-2,714 0,008 0,991 1,009 RC3 Consane -0,011-2,915 0,004-0,018-0,003 RC3 r m, 1,127 0,819 14,524 0,000 0,991 1,009 RC3 IML (ILLQ) 0,035 0,018 0,312 0,756 0,991 1,009 RC4 Consane 0,003 0,718 0,475-0,005 0,010 RC4 r m, 1,016 0,781 12,698 0,000 0,991 1,009 RC4 IML (ILLQ) 0,046 0,025 0,401 0,690 0,991 1,009 RC5 Consane 0,004 0,893 0,374-0,005 0,012 RC5 r m, 1,040 0,750 11,490 0,000 0,991 1,009 RC5 IML (ILLQ) 0,156 0,079 1,203 0,232 0,991 1,009 RC6 Consane 0,001 0,203 0,840-0,008 0,010 RC6 r m, 0,842 0,645 8,607 0,000 0,991 1,009 RC6 IML (ILLQ) -0,016-0,008-0,112 0,911 0,991 1,009 Tabla 5.22; Resulados de la consane y bea para el modelo 3 con el facor de riesgo IML (ILLQ). Elaboración propia. Modelo 4; corresponde al modelo de mercado más los 4 facores de riesgo de liquidez, con eso el ajuse del modelo mejora levemene, pero las diferencias son mínimas en comparación con el modelo 1 (de 1 facor). 187

189 Por ora pare, la prueba de de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que es indicador que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo 2. Además no habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,784 1,925 78,679 0,000 RC2 0,704 1,845 51,988 0,000 RC3 0,673 1,996 45,085 0,000 RC4 0,651 2,162 40,890 0,000 RC5 0,628 1,997 37,157 0,000 RC6 0,623 2,220 36,358 0,000 Tabla 5.23; Resulados del Modelo 4 (facor de mercado más cuaro facores de riesgo). Elaboración propia. Al igual que en los modelos 1, 2 y 3 los alphas en el modelo 4 son esadísicamene iguales a cero y los coeficienes beas del facor de riesgo de mercado (r m, ) resulan ser alamene significaivos sobre un 99% de confianza. En cambio los coeficienes beas de los facores de riesgo de liquidez arrojan diferenes resulados; solo en res careras los coeficienes beas del facor de riesgo de LM1 son esadísicamene significaivos, dos con un 95% de confianza y uno con un 99%; Para el facor de riesgo de IL6 solo dos coeficienes bea son esadísicamene significaivo al 95% y 99%. Para el facor de riesgo de IL9 cuaro coeficienes beas son esadísicamene significaivos, dos al 95% y dos al 99%. Finalmene, en res careras los coeficienes beas del facor de riesgo de ILLQ son esadísicamene significaivos (95%). Lo anerior se observa en la siguiene abla: 188

190 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,001-0,434 0,666-0,006 0,004 RC1 r m, 0,987 0,858 16,643 0,000 0,760 1,316 RC1 IML (LM1) 0,120 0,078 1,136 0,259 0,425 2,354 RC1 IML (ILLQ) 0,208 0,127 2,648 0,009 0,883 1,132 RC1 IML (IL6) 0,005-0,085-1,133 0,260 0,356 2,812 RC1 IML (IL9) 0,005-0,101-1,550 0,124 0,476 2,102 RC2 Consane -0,003-0,864 0,390-0,009 0,004 RC2 rm, 0,922 0,733 12,158 0,000 0,760 1,316 RC2 IML (LM1) 0,315 0,189 2,339 0,021 0,425 2,354 RC2 IML (ILLQ) -0,243-0,135-2,416 0,017 0,883 1,132 RC2 IML (IL6) -0,325-0,203-2,308 0,023 0,356 2,812 RC2 IML (IL9) -0,283-0,167-2,190 0,031 0,476 2,102 RC3 Consane -0,012-3,200 0,002-0,019-0,005 RC3 rm, 1,125 0,818 12,903 0,000 0,760 1,316 RC3 IML (LM1) 0,331 0,181 2,136 0,035 0,425 2,354 RC3 IML (ILLQ) 0,118 0,060 1,022 0,309 0,883 1,132 RC3 IML (IL6) -0,266-0,152-1,645 0,103 0,356 2,812 RC3 IML (IL9) 0,082 0,044 0,552 0,582 0,476 2,102 RC4 Consane -0,001-0,221 0,826-0,008 0,006 RC4 rm, 1,093 0,839 12,813 0,000 0,760 1,316 RC4 IML (LM1) 0,248 0,143 1,637 0,105 0,425 2,354 RC4 IML (ILLQ) 0,128 0,069 1,131 0,261 0,883 1,132 RC4 IML (IL6) -0,054-0,033-0,339 0,735 0,356 2,812 RC4 IML (IL9) 0,287 0,163 1,970 0,052 0,476 2,102 RC5 Consane 0,000-0,031 0,975-0,008 0,008 RC5 rm, 1,057 0,762 11,272 0,000 0,760 1,316 RC5 IML (LM1) 0,205 0,111 1,228 0,222 0,425 2,354 RC5 IML (ILLQ) 0,301 0,152 2,425 0,017 0,883 1,132 RC5 IML (IL6) -0,299-0,170-1,715 0,089 0,356 2,812 RC5 IML (IL9) 0,596 0,318 3,725 0,000 0,476 2,102 RC6 Consane -0,006-1,486 0,140-0,013 0,002 RC6 r m, 0,957 0,733 10,763 0,000 0,760 1,316 RC6 IML (LM1) 0,549 0,316 3,470 0,001 0,425 2,354 RC6 IML (ILLQ) 0,173 0,093 1,468 0,145 0,883 1,132 RC6 IML (IL6) -0,258-0,156-1,564 0,121 0,356 2,812 RC6 IML (IL9) 0,592 0,336 3,905 0,000 0,476 2,102 Tabla 5.24; Resulados de la consane y los beas para el modelo 4. Elaboración propia. Modelo 5; corresponde al modelo de Fama y French más un facor de riesgo de liquidez, con eso el ajuse del modelo mejora levemene en cada uno de los cuaro casos, pero las diferencias son mínimas. Por ora pare, el indicador d de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que indicador que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo 2. Además no habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. 189

191 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,765 1,824 88,252 0,000 RC2 0,643 1,786 49,200 0,000 RC3 0,712 2,022 67,165 0,000 RC4 0,686 2,012 59,794 0,000 RC5 0,703 2,038 64,359 0,000 RC6 0,759 2,034 85,144 0,000 Tabla 5.25; Resulados del Modelo 5 (Fama & French) más un facor de riesgo IML (LM1). Elaboración propia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,769 1,844 90,005 0,000 RC2 0,673 1,830 56,058 0,000 RC3 0,710 1,972 66,419 0,000 RC4 0,672 2,004 55,800 0,000 RC5 0,674 2,163 56,199 0,000 RC6 0,679 1,849 57,560 0,000 Tabla 5.26; Resulados del Modelo 5 (Fama & French) más un facor de riesgo IML (IL6). Elaboración propia. Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,776 1,893 93,770 0,000 RC2 0,657 1,776 52,125 0,000 RC3 0,711 1,977 66,796 0,000 RC4 0,673 2,130 58,065 0,000 RC5 0, ,000 67,039 0,000 RC6 0,705 1,980 64,944 0,000 Tabla 5.27; Resulados del Modelo 5 (Fama & French) más un facor de riesgo IML (IL9). Elaboración propia. 190

192 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,775 1,820 93,003 0,000 RC2 0,671 1,876 55,528 0,000 RC3 0,710 2,001 66,398 0,000 RC4 0,649 2,116 50,406 0,000 RC5 0,654 2,215 51,587 0,000 RC6 0,625 2,119 45,491 0,000 Tabla 5.28; Resulados del Modelo 5 (Fama & French) más un facor de riesgo IML (ILLQ). Elaboración propia. Al igual que en los modelos aneriores los alphas de los modelos 5 son esadísicamene iguales a cero, y los coeficienes beas (r m, ) resulan ser alamene significaivos sobre un 99% de confianza. Cuando se incorpora el facor LM1 los coeficienes beas de los facores SMB y HML no siempre son significaivos, en el caso del facor SMB no lo es en el caso de las careras 1 y 2, en las oras 4 careras son significaivos con un 99% de confianza. En el caso de los coeficienes beas de los facores HML no es significaivo en la careras 1, 2, 4 y 6 y es significaivo con un 95% de confianza en las careras 3 y con 99% en la carera 5. En cuano a los coeficienes beas del facor de riesgo de LM1 solo es significaivo en las careras 4, 5 y 6 con un 99%., lo anerior se puede observar en la abla

193 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,004-1,366 0,175-0,010 0,002 RC1 r m, 0,997 0,866 17,288 0,000 0,873 1,146 RC1 SMB 0,061 0,038 0,803 0,424 0,984 1,016 RC1 HML -0,101-0,076-1,520 0,132 0,879 1,138 RC1 IML (LM1) -0,054-0,035-0,672 0,503 0,804 1,243 RC2 Consane -0,006-1,529 0,129-0,014 0,002 RC2 r m, 1,019 0,811 13,115 0,000 0,873 1,146 RC2 SMB -0,134-0,076-1,303 0,195 0,984 1,016 RC2 HML -0,095-0,065-1,056 0,293 0,879 1,138 RC2 IML (LM1) -0,005-0,003-0,047 0,963 0,804 1,243 RC3 Consane -0,007-1,823 0,071-0,015 0,001 RC3 r m, 1,127 0,819 14,757 0,000 0,873 1,146 RC3 SMB 0,319 0,165 3,151 0,002 0,984 1,016 RC3 HML 0,191 0,120 2,173 0,032 0,879 1,138 RC3 IML (LM1) 0,108 0,059 1,020 0,310 0,804 1,243 RC4 Consane -0,001 0,385 0,701-0,006 0,009 RC4 r m, 1,085 0,833 14,380 0,000 0,873 1,146 RC4 SMB 0,399 0,218 4,002 0,000 0,984 1,016 RC4 HML -0,001 0,000-0,007 0,995 0,879 1,138 RC4 IML (LM1) 0,368 0,213 3,521 0,001 0,804 1,243 RC5 Consane -0,002-0,526 0,600-0,010 0,006 RC5 r m, 1,125 0,811 14,390 0,000 0,873 1,146 RC5 SMB 0,654 0,336 6,323 0,000 0,984 1,016 RC5 HML -0,281-0,175-3,117 0,002 0,879 1,138 RC5 IML (LM1) 0,447 0,242 4,128 0,000 0,804 1,243 RC6 Consane -0,001-0,173 0,863-0,007 0,006 RC6 r m, 0,977 0,748 14,719 0,000 0,873 1,146 RC6 SMB 0,784 0,427 8,926 0,000 0,984 1,016 RC6 HML 0,025 0,016 0,324 0,747 0,879 1,138 RC6 IML (LM1) 0,704 0,406 7,662 0,000 0,804 1,243 Tabla 5.29; Resulados de la consane y los beas para el modelo 5 con el facor de riesgo de liquidez IML (LM1). Elaboración propia. Cuando se incorpora el facor IL6 los facores SMB y HML no siempre esos facores son significaivos, en el caso del facor SMB lo son en las careras 3,4,5 y 6, odos con un 99% de confianza. En el caso de los coeficienes beas de los facores HML solo es significaivo en la careras 3, 5 y 6 con un 99%, 95% y 90% de confianza respecivamene, en cuano a los coeficienes beas del facor de riesgo de IL6 es significaivo en las careras 2, 4,5 y 6 con un 99%, 99%, 95% y 99% respecivamene, lo cual se puede observar en la abla 5.30: 192

194 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,004-1,300 0,197-0,009 0,002 RC1 r m, 0,970 0,843 15,999 0,000 0,778 1,286 RC1 SMB 0,064 0,040 0,846 0,400 0,983 1,017 RC1 HML -0,100-0,075-1,569 0,120 0,952 1,051 RC1 IML (IL6) -0,111-0,076-1,429 0,156 0,769 1,301 RC2 Consane -0,003-0,921 0,359-0,001 0,004 RC2 r m, 0,908 0,722 11,518 0,000 0,778 1,286 RC2 SMB -0,125-0,071-1,269 0,207 0,983 1,017 RC2 HML -0,051-0,035-0,618 0,538 0,952 1,051 RC2 IML (IL6) -0,309-0,194-3,070 0,003 0,769 1,301 RC3 Consane -0,005-1,415 0,160-0,013 0,002 RC3 r m, 1,083 0,787 13,327 0,000 0,778 1,286 RC3 SMB 0,321 0,166 3,160 0,002 0,983 1,017 RC3 HML 0,228 0,143 2,677 0,009 0,952 1,051 RC3 IML (IL6) -0,047-0,027-0,453 0,652 0,769 1,301 RC4 Consane 0,003 0,898 0,371-0,004 0,011 RC4 r m, 1,095 0,841 13,397 0,000 0,778 1,286 RC4 SMB 0,394 0,216 3,862 0,000 0,983 1,017 RC4 HML 0,058 0,039 0,679 0,499 0,952 1,051 RC4 IML (IL6) 0,282 0,171 2,701 0,008 0,769 1,301 RC5 Consane 0,001 0,215 0,830-0,013 0,001 RC5 r m, 1,113 0,803 12,816 0,000 0,778 1,286 RC5 SMB 0,650 0,334 5,989 0,000 0,983 1,017 RC5 HML -0,200-0,125-2,202 0,030 0,952 1,051 RC5 IML (IL6) 0,276 0,156 2,484 0,015 0,769 1,301 RC6 Consane 0,004 1,052 0,295-0,004 0,011 RC6 r m, 0,962 0,737 11,862 0,000 0,778 1,286 RC6 SMB 0,777 0,423 7,665 0,000 0,983 1,017 RC6 HML 0,151 0,100 1,778 0,078 0,952 1,051 RC6 IML (IL6) 0,445 0,269 4,300 0,000 0,769 1,301 Tabla 5.30; Resulados de la consane y los beas para el modelo 5 con el facor de riesgo de liquidez IML (IL6). Elaboración propia. Cuando se incorpora el facor IL9 los facores SMB y HML no siempre esos facores son significaivos, en el caso del facor SMB lo son en las careras 3,4,5 y 6, odos con un 99% de confianza. En el caso de los coeficienes beas de los facores HML solo es significaivo en la careras 3 y 5 con un 99% de confianza, en cuano a los coeficienes beas del facor de riesgo de IL9 es significaivo en las careras 1, 4,5 y 6 con un 95%, 99%, 99% y 99% respecivamene, lo cual se puede observar en la abla 5.31: 193

195 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,002-0,696 0,488-0,008 0,004 RC1 r m, 0,985 0,856 18,278 0,000 0,953 1,049 RC1 SMB 0,104 0,065 1,358 0,177 0,926 1,079 RC1 HML -0,060-0,045-0,916 0,362 0,856 1,169 RC1 IML (IL9) -0,186-0,120-2,337 0,021 0,791 1,264 RC2 Consane -0,003-0,773 0,441-0,001 0,005 RC2 r m, 0,991 0,788 13,584 0,000 0,953 1,049 RC2 SMB -0,084-0,047-0,803 0,424 0,926 1,079 RC2 HML -0,032-0,022-0,355 0,723 0,856 1,169 RC2 IML (IL9) -0,217-0,128-2,005 0,048 0,791 1,264 RC3 Consane -0,005-1,151 0,252-0,012 0,003 RC3 r m, 1,088 0,791 14,860 0,000 0,953 1,049 RC3 SMB 0,340 0,176 3,252 0,002 0,926 1,079 RC3 HML 0,246 0,155 2,752 0,007 0,856 1,169 RC3 IML (IL9) -0,086-0,046-0,792 0,430 0,791 1,264 RC4 Consane 0,002 0,417 0,678-0,006 0,010 RC4 r m, 1,033 0,794 14,017 0,000 0,953 1,049 RC4 SMB 0,332 0,182 3,163 0,002 0,926 1,079 RC4 HML 0,009 0,006 0,105 0,916 0,856 1,169 RC4 IML (IL9) 0,302 0,172 2,767 0,007 0,791 1,264 RC5 Consane -0,004-0,914 0,363-0,014 0,004 RC5 r m, 1,080 0,779 14,649 0,000 0,953 1,049 RC5 SMB 0,542 0,278 5,162 0,000 0,926 1,079 RC5 HML -0,307-0,191-0,191 0,001 0,856 1,169 RC5 IML (IL9) 0,496 0,265 0,265 0,000 0,791 1,264 RC6 Consane 0,000 0,001 0,999-0,008 0,008 RC6 r m, 0,876 0,671 12,476 0,000 0,953 1,049 RC6 SMB 0,659 0,359 6,582 0,000 0,926 1,079 RC6 HML 0,049 0,032 0,568 0,571 0,856 1,169 RC6 IML (IL9) 0,562 0,319 5,409 0,000 0,791 1,264 Tabla 5.31; Resulados de la consane y los beas para el modelo 5 con el facor de riesgo de liquidez IML (IL9). Elaboración propia. Finalmene, cuando se incorpora el facor de riesgo ILLQ los coeficienes beas de los facores SMB son significaivos con 99% de confianza para odas las careras, excepo para las careras 1 y 2 que no lo son, en el caso del facor HML para las careras 1 y 4 los coeficienes beas no son significaivos, en cambio para las careras 2, 3, 5 y 6 si lo son con un 90%, 99%, 90% y 95% de confianza respecivamene. En el caso de los coeficienes beas del facor ILLQ para las careras 1 y 2 son significaivos con un 95% y 99% y no lo son para el reso de las careras, lo cual se puede observar en la abla 5.32: 194

196 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,004-1,293 0,199-0,002 0,009 RC1 r m, 1,021 0,888 19,199 0,000 0,985 1,016 RC1 SMB 0,024 0,015 0,312 0,755 0,936 1,068 RC1 HML -0,078-0,058-1,212 0,228 0,910 1,099 RC1 IML (ILLQ) 0,175 0,106 2,183 0,031 0,886 1,128 RC2 Consane -0,008-2,204 0,030-0,015-0,001 RC2 r m, 1,001 0,796 14,247 0,000 0,985 1,016 RC2 SMB -0,068-0,039-0,675 0,501 0,936 1,068 RC2 HML -0,164-0, ,000 0,055 0,910 1,099 RC2 IML (ILLQ) -0,312-0,174-2,949 0,004 0,886 1,128 RC3 Consane -0,005-1,467 0,145-0,013 0,002 RC3 r m, 1,103 0,802 15,272 0,000 0,985 1,016 RC3 SMB 0,310 0,160 2,976 0,004 0,936 1,068 RC3 HML 0,231 0,145 2,655 0,009 0,910 1,099 RC3 IML (ILLQ) 0,046 0,024 0,426 0,671 0,886 1,128 RC4 Consane 0,006 1,514 0,133-0,002-0,014 RC4 r m, 0,992 0,762 13,199 0,000 0,985 1,016 RC4 SMB 0,403 0,220 3,718 0,000 0,936 1,068 RC4 HML 0,099 0,066 1,097 0,275 0,910 1,099 RC4 IML (ILLQ) 0,000 0,000 0,001 0,999 0,886 1,128 RC5 Consane 0,003 0,769 0,443-0,005 0,011 RC5 r m, 1,012 0,729 12,730 0,000 0,985 1,016 RC5 SMB 0,662 0,340 5,783 0,000 0,936 1,068 RC5 HML -0,164-0,102-1,714 0,090 0,910 1,099 RC5 IML (ILLQ) -0,019-0,010-0,157 0,875 0,886 1,128 RC6 Consane 0,007 1,782 0,078-0,001 0,015 RC6 r m, 0,793 0,607 10,170 0,000 0,985 1,016 RC6 SMB 0,813 0,443 7,242 0,000 0,936 1,068 RC6 HML 0,192 0,127 2,044 0,044 0,910 1,099 RC6 IML (ILLQ) -0,111-0,059-0,942 0,348 0,886 1,128 Tabla 5.32; Resulados de la consane y los beas para el modelo 5 con el facor de riesgo de liquidez IML (ILLQ). Elaboración propia. Modelo 6; en ese modelo se incorporan odos los facores, es el modelo que presena el mejor ajuse (R 2 corregidos más alos), sin embargo ese mejor ajuse es levemene superior al de los oros modelos. Por ora pare, el indicador d de Durbin-Wason en odos los modelo es cercano a 2 lo que indicador que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Dado el alo valor del parámero F hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo 6. Además no habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. 195

197 Carera R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig RC1 0,796 1,900 55,811 0,000 RC2 0,705 1,861 37,584 0,000 RC3 0,715 1,976 39,421 0,000 RC4 0,680 2,020 33,467 0,000 RC5 0,718 2,020 39,908 0,000 RC6 0,760 2,053 49,293 0,000 Tabla 5.33; Resulados del Modelo 6 con odos los facores de riesgo. Elaboración propia. Los coeficienes beas del facor de riesgo del mercado son odos significaivos con un 99% de confianza. Para el facor de riesgo SMB son significaivos en las carera 3, 4,5 y 6 al 99% de confianza. Para el facor HML, solo en dos careras los coeficienes beas son significaivos, en la carera 3 al 95% y en la carera 5 al 99% de confianza. Para los facores de riesgo de liquidez nos enconramos con que el facor de riesgo de LM1 iene cinco coeficienes beas significaivos, para la carera 2, 3 y 5 al 95%, carera 5 al 90% y un 99% para la carera 6. Para el facor de riesgo de liquidez IL6 solo el coeficiene bea para la carera 2 es significaivo con 95%. Para el facor de riesgo IL9 solo es significaivo en las careras 5 y 6 al 99% y 90% respecivamene. Finalmene, para los facores de riesgo de liquidez de ILLQ nos enconramos que 2 de los coeficienes beas son significaivos al 95% de confianza en las careras 1 y 2. Lo anerior lo podemos observar en la abla 5.34: 196

198 Carera Coeficienes Bea esandarizad sig Lim Inf Lim Sup Tolerancia FIV o RC1 Consane -0,002-0,589 0,557-0,008 0,004 RC1 rm, 0,990 0,861 16,552 0,000 0,754 1,327 RC1 SMB 0,065 0,040 0,811 0,419 0,821 1,218 RC1 HML -0,045-0,034-0,666 0,507 0,797 1,255 RC1 IML (LM1) 0,136 0,089 1,264 0,209 0,414 2,417 RC1 IML (ILLQ) 0,181 0,110 2,168 0,033 0,791 1,264 RC1 IML (IL6) -0,115-0,079-1,018 0,311 0,342 2,925 RC1 IML (IL9) -0,173-0,112-1,555 0,123 0,395 2,532 RC2 Consane -0,006-1,508 0,135-0,013 0,002 RC2 rm, 0,932 0,741 12,264 0,000 0,754 1,327 RC2 SMB -0,018-0,010-0,178 0,859 0,821 1,218 RC2 HML -0,128-0,088-1,497 0,137 0,797 1,255 RC2 IML (LM1) 0,343 0,205 2,514 0,014 0,414 2,417 RC2 IML (ILLQ) -0,264-0,147-2,488 0,014 0,791 1,264 RC2 IML (IL6) -0,349-0,218-2,433 0,017 0,342 2,925 RC2 IML (IL9) -0,227-0,134-1,604 0,112 0,395 2,532 RC3 Consane -0,005-1,343 0,182-0,013 0,003 RC3 rm, 1,106 0,804 13,531 0,000 0,754 1,327 RC3 SMB 0,348 0,180 3,159 0,002 0,821 1,218 RC3 HML 0,224 0,141 2,438 0,017 0,797 1,255 RC3 IML (LM1) 0,311 0,170 2,118 0,037 0,414 2,417 RC3 IML (ILLQ) 0,068 0,034 0,594 0,554 0,791 1,264 RC3 IML (IL6) -0,144-0,082 0,353 0,353 0,342 2,925 RC3 IML (IL9) -0,175-0,094 0,252 0,252 0,395 2,532 RC4 Consane 0,001 0,216 0,829-0,007 0,009 RC4 rm, 1,093 0,840 13,324 0,000 0,754 1,327 RC4 SMB 0,370 0,202 3,352 0,001 0,821 1,218 RC4 HML -0,008-0,006-0,091 0,927 0,797 1,255 RC4 IML (LM1) 0,283 0,163 1,920 0,058 0,414 2,417 RC4 IML (ILLQ) 0,024 0,013 0,209 0,835 0,791 1,264 RC4 IML (IL6) 0,039 0,024 0,254 0,800 0,342 2,925 RC4 IML (IL9) 0,103 0,058 0,671 0,504 0,395 2,532 RC5 Consane -0,004-1,115 0,268-0,012 0,003 RC5 rm, 1,083 0,781 13,209 0,000 0,754 1,327 RC5 SMB 0,540 0,277 4,894 0,000 0,821 1,218 RC5 HML -0,331-0,206-3,584 0,001 0,797 1,255 RC5 IML (LM1) 0,327 0,177 2,223 0,028 0,414 2,417 RC5 IML (ILLQ) 0,085 0,043 0,742 0,460 0,791 1,264 RC5 IML (IL6) -0,211-0,120-1,364 0,176 0,342 2,925 RC5 IML (IL9) 0,443 0,237 2,897 0,005 0,395 2,532 RC6 Consane -0,002-0,640 0,524-0,009 0,005 RC6 rm, 0,957 0,733 13,418 0,000 0,754 1,327 RC6 SMB 0,742 0,405 7,735 0,000 0,821 1,218 RC6 HML -0,015-0,010-0,183 0,855 0,797 1,255 RC6 IML (LM1) 0,617 0,355 4,821 0,000 0,414 2,417 RC6 IML (ILLQ) -0,035-0,019-0,353 0,725 0,791 1,264 RC6 IML (IL6) -0,071-0,043-0,529 0,598 0,342 2,925 RC6 IML (IL9) 0,222 0,126 1,671 0,098 0,395 2,532 Tabla 5.34; Resulados de la consane y los beas para el modelo 6 con odos los facores de riesgo. Elaboración propia. En el análisis de los residuos, para odos los modelos esudiados los residuos bruos como ipificados resulan ener un valor promedio de igual a cero. El grafico de probabilidad normal (ver anexos) indica que la hipóesis de normalidad en los residuos no presena problemas. Por ora pare, el gráfico de los residuos ipificados frene a los valores 197

199 pronosicados ipificados (anexos) indica que podemos acepar la hipóesis de linealidad del modelo y de igualdad de varianzas (homoscedasicidad). En odos los modelos esudiados no se observaron índices de condición mayores que 30 lo que cerifica la no presencia de mulicolinealidad. De igual modo los facores de inflación de la varianza y la olerancia ambién cerifican la no presencia de mulicolinealidad. Los resulados con mayor dealle de las regresiones se muesran en los anexos. Análisis de los Facores por Careras Los coeficienes beas de la prima por riesgo de mercado ( r m, ) para odos los modelos y careras resularon ser alamene significaivos (99%) y el valor del coeficiene bordeo siempre a 1. De un oal de 36 facores el 100% resuló ser significaivo. Para el caso del facor SMB (small minus big), la siuación fue disina; ese facor solo esá presene en los modelos 2-5 y 6 y resulo ser alamene significaivo (99%) en odos los casos en las careras 3, 4, 5 y 6, en cambio para las careras 1 y 2 ese facor resulo ser no significaivo. De los 36 facores, 12 resularon ser no significaivos y 24 de ellos significaivos. Para el facor HML (high minus Low), la siuación es menos favorable que para el facor SMB, Ese facor (HML) se encuenra presene en los modelos 2, 5 y 6 y solo para dos careras 3 y 5 esos facores resularon ser siempre significaivos y para la carera 4 ese facor nunca logro ser significaivo. De los 36 facores, 19 resularon ser no significaivos y 17 de ellos significaivos. Para el facor LM1 el cual esá presene en los modelos 3, 4, 5 y 6, solo es significaivo en odos los casos en la carera 6 y no es significaivo para ningún caso en la carera 1. De los 24 facores, 9 resularon ser no significaivos y 15 de ellos significaivos. Para el facor IL6 el cual esá presene en los modelos 3, 4, 5 y 6, solo es significaivo para odos los modelos en la carera 2. De los 24 facores, 12 resularon ser no significaivos y 12 de ellos significaivos. Para el facor IL9 el cual esá presene en los modelos 3, 4, 5 y 6, solo es significaivo para odos los modelos en las careras 5 y 6, pero en el caso de la carea 3 no fueron 198

200 significaivos. De los 24 facores, 8 resularon ser no significaivos y 16 de ellos significaivos. Para el facor ILLQ el cual esá presene en los modelos 3, 4, 5 y 6, solo es significaivo para odos los modelos en las careras 1 y 2, pero en el caso de las careras 3, 4 y 6 no fueron significaivos. De los 24 facores, 15 resularon ser no significaivos y 9 de ellos significaivos. Modelo Facor RC1 RC2 RC3 RC4 RC5 RC6 1 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 2 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 3 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 4 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 5 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 6 Rm 99% 99% 99% 99% 99% 99% 2 SMB No No 99% 99% 99% 99% 5 + LM1 SMB No No 99% 99% 99% 99% 5 + IL6 SMB No No 99% 99% 99% 99% 5 + IL9 SMB No No 99% 99% 99% 99% 5 + ILLQ SMB No No 99% 99% 99% 99% 6 SMB No No 99% 99% 99% 99% 2 HML 90% No 99% No 90% 95% 5 + LM1 HML No No 95% No 99% No 5 + IL6 HML No No 99% No 95% 90% 5 + IL9 HML No No 99% No 99% No 5 + ILLQ HML No 90% 99% No 90% 95% 6 HML No No 95% No 99% No 3 LM1 No No 90% 99% 99% 99% 4 LM1 No 95% 95% No No 99% 5 LM1 No No No 99% 99% 99% 6 LM1 No 95% 95% 90% 95% 99% 3 IL6 90% 99% No 99% 95% 99% 4 IL6 No 95% No No 90% No 5 IL6 No 99% No 99% 95% 99% 6 IL6 No 95% No No No No 3 IL9 95% 99% No 99% 99% 99% 4 IL9 No 96% No 90% 99% 99% 5 IL9 95% 95% No 99% 99% 99% 6 IL9 No No No No 99% 90% 3 ILLQ 99% 99% No No No No 4 ILLQ 99% 95% No No 95% No 5 ILLQ 95% 99% No No No No 6 ILLQ 95% 95% No No No No Tabla 5.35; Significancia del facor de riesgo de liquidez por Careras y Modelos. Elaboración propia. 199

201 En Busca de un Modelo Inclinarse por un modelo de los esudiados hasa el momeno sin anes hacer algunas modificaciones, no esaría compleo el análisis. Por lo anerior, y aprovechando las funcionalidades del sofware SPSS se hicieron nuevas pruebas, en donde juno con el facor de la prima por riesgo del mercado ( r m, ) y los cuaros facores de riesgo (LM1, IL6, IL9 y ILLQ) se busco por carera el modelo que mejor explique la relación de la renabilidad de la carera con los facores de riesgo. En ese análisis se excluyeron los facores SMB y HML debido a que en los modelos aneriores sus resulados no fueron del odo saisfacorios, como si lo fue el facor de la prima por riesgo del mercado ( r m, ). Los resulados obenidos se muesran en la siguiene abla: Carera Bea Coeficie nes sig Lim Inf Lim Sup Tabla 5.36; Mejores Modelos por Carera. Elaboración propia. R 2 Durbin - Wason Corregida Consane -0,001-0,412 0,681-0,006 0,004 0,784 1, ,808 0,000 rm, 1,000 19,028 0,000 ILLQ 0,179 2,387 0,019 IL9-0,162-2,278 0,025 Consane -0,003 0,873 0,384-0,009 0,004 0,688 1,881 79,732 0,000 rm, 0,886 11,634 0,000 IL6-0,304-3,127 0,002 ILLQ -0,246-2,513 0,014 Consane -0,011-2,974 0,004-0,018-0,004 0,665 2, ,816 0,000 rm, 1,125 14,622 0,000 Consane -0,001-0,158 0,875-0,008 0,007 0,648 2, ,021 0,000 rm, 1,056 13,994 0,000 IL9 0,392 3,846 0,000 Consane -0,001-0,173 0,863-0,009 0,007 0,614 1, ,039 0,000 rm, 1,084 12,866 0,000 IL9 0,500 4,397 0,000 Consane -0,006-1,593 0,114-0,014 0,001 0,617 2,163 58,537 0,000 rm, 0,997 12,094 0,000 IL9 0,585 3,484 0,001 LM1 0,431 3,021 0,003 F Sig Como se puede observar en la abla anerior, los modelos son disinos enre ellos, excepo para las careras 4 y 5 en los cuales coinciden el mismo modelo. Todos los coeficienes beas de los modelos son significaivos; para el caso del facor de la prima por riesgo del mercado ( r m, ) el nivel de significancia es del 99% y para los facores de riesgo de liquidez 200

202 es de enre un 95% y 99%, el facor de la prima de riesgo del mercado es el único que esá presene en odos los modelos. El facor de riesgo de liquidez va alerando; el facor IL9 esá presene en los modelos para las careras 1, 4, 5 y 6, el facor IL6 esas presene en el modelo para la carera 2, el facor LM1 esá presene en el modelo para la carera 6 y el facor ILLQ esá presene en el modelo para la carera 1 y 2. Los modelos para las careras 2 y 6 son los únicos modelos que consideran dos facores de riesgo de liquidez cada uno; los facores IL6 y ILLQ para la carera 2 y los facores IL9 y LM1 para la carera 6. Los facores de riesgo IL6 y LM1 esán presenes en solo un modelo, en cambio el facor IL9 esá presene en 4 de los 6 modelos. Solo el modelo para la carera 3 no considera ningún facor de riesgo de liquidez. El conjuno de los resulados aneriores como son; los alphas (α) no significaivos, los beas (β) significaivos, un alo R 2 corregido, no se presena problemas de colinealidad y mulicolienadad, ec. nos permie validar la hipóesis de que exise una relación enre el riesgo de liquidez y la valoración de acivos (careras de acciones) en el mercado bursáil chileno. 201

203 6.0 VALOR EN RIESGO AJUSTADO POR RIESGO DE LIQUIDEZ 6.1 EL VALOR EN RIESGO (VER) Coninuando con los concepos enregados en el puno 2.2, el VeR puede presenarse como valor de la carera o como renabilidad de la misma (cambios de valor o precio). Denominaremos P 1 al valor inicial de la carera y P al valor final del horizone del VeR. Si R es la renabilidad de la carera y elegido para el VeR, por ejemplo 95%, enonces podemos definir: * R a la renabilidad asociada al nivel de confianza VeR (absoluo) = - R. 1 * P El signo negaivo lo debemos inerprear como el valor que perderá la carera, ya que el VeR es un valor posiivo. Si denominamos m a la renabilidad media de la carera, enonces podemos definir: VeR (relaivo) = - R. P 1 + m P 1 = (m - * R ) 1 * P Es más conveniene calcular el VeR en érminos de sus renabilidades, al ser medidas porcenuales. Como ejemplo, suponga que el valor de una carera un día son $100 millones P ( 1 ), la renabilidad diaria durane el úlimo año fue de un 7% en promedio y se espera que su valor mañana sea $107 millones ( P ). Sin embargo, el 5% de los días se observaron renabilidades iguales o inferiores al 11% ( R ). En ese caso, el VeR, con un horizone de * un día y una confianza del 95% en érminos absoluos es de $11 millones y en érminos relaivos de $18 millones (7% + 11%). 202

204 6.2 Meodologías de Cálculo del Valor en Riesgo (Ver). En la acualidad exisen y se uilizan en la prácica numerosos modelos basados en diferenes meodologías para esimar el VeR. Aunque odos ellos esán basados en el mismo concepo, la mayoría difiere en dos aspecos básicos. Por un lado, los modelos difieren en cómo se formaliza la función del valor de los insrumenos financieros en función de las variables de mercado. Por oro lado, los modelos difieren en la forma de esimar la evolución fuura de las variables de mercado. El primero de los aspecos ciados permie diferenciar enre el enfoque dela y el enfoque global. El enfoque dela raa de esimar el cambio en el valor de los insrumenos de la carera mediane alguna medida de la sensibilidad (S) del insrumeno con respeco a su facor de mercado correspondiene. De esa forma, la variación en el valor de un insrumeno financiero ( P) se puede expresar como: P S variación del facor Los modelos globales basan la esimación del valor del insrumeno o carera (P) mediane la consideración de escenarios alernaivos. En esos modelos, ambién llamados de valoración complea, el riesgo viene definido por la diferencia enre el valor del insrumeno o carera según las variables de mercado acuales y el valor de la carera en disinas siuaciones. Por lo ano, el enfoque global, raa simplemene de esimar el valor de la carera en disinas siuaciones, de forma que podríamos represenar un enfoque global como el que raa de esimar las variaciones en el valor de la carera de la siguiene forma: P = P1 P0 Donde P 1 es el valor esperado de la carera para una deerminada siuación y P 0 es el valor acual de la carera. El segundo aspeco básico que disingue a los diferenes modelos VeR es la forma de esimar la evolución fuura de las variables de mercado, o lo que es lo mismo, como predecir los movimienos adversos de las variables de mercado. A la hora de esimar dichos 203

205 movimienos, los enfoques que podemos enconrar son diversos, enre los que enconramos el análisis de series hisóricas, la simulación hisórica, la simulación de Mone Carlo, la uilización de volailidades implícias y la simulación de escenarios. Para el cálculo del VeR pueden emplearse res grandes meodologías que se derivan de los enfoques Dela y global (ya explicados), esas son; Méodos Paraméricos Méodo No Paramérico (Simulación Hisórica.) Méodo No Paramérico (Simulación de Monecarlo.) Méodos Paraméricos El cálculo del VeR se puede simplificar basane si se asume que la renabilidad de la carera R sigue una disribución normal. Si ese es el caso, el VeR puede calcularse uilizando la desviación esándar de las renabilidades de las careras y un facor muliplicaivo, que depende del nivel de confianza elegido. A ese enfoque se le llama paramérico, ya que es necesario esimar un parámero, la desviación esándar, en vez de uilizar direcamene cuaniles de la disribución empírica. Para el cálculo del VeR uilizaremos la siguiene simbología: P = Valor de la posición (promedio) esperada de la carera (incluye la renabilidad obenida en el periodo de cálculo). σ = Desviación esándar anualizada (hisórica) de las renabilidades de la carera. = Inervalo emporal en años. n = Facor muliplicaivo, dependiene del nivel de confianza elegido. La siguiene abla muesra los facores más uilizados y su nivel de confianza (1-c). n 1 1,25 1,65 2 2,3 2,55 1-c 84% 90% 95% 97,5% 99% 99,5% Tabla 6.1 Nivel de Confianza (1-c) y sus facores. Fuene Peña (2002). 204

206 Es conocido que en una disribución Normal las renabilidades (R) de las careras se disribuyen: R ~ N (R 0, σ 2 ) Dado un nivel de confianza y los daos aneriores, el cálculo del VeR se efecúa aplicando la formula (VeR = R 0 R*), pero en ese caso el puno de máxima perdida (para un nivel de confianza) se define como Por lo ano, R* = R 0 n(σ ) VeR (porcenual) = n(σ ) Con lo anerior, podemos definir el VeR como un múliplo de la desviación esándar de la disribución, muliplicada con un facor de ajuse que esá direcamene relacionado con el nivel de confianza. Si deseamos esimar el VeR en unidades monearias, solo basa muliplicar el VeR porcenual con el valor de la carera (valor esperado). VeR (absoluo) = n(σ ) P VeR para Acciones Es recomendable discuir cuales son los facores de riesgo de una carera de acivos de rena variable. Como primera aproximación se considera un único facor que es el riesgo de mercado. Eso lo enconramos en el modelo propueso por Sharpe, el cual es; R = α + β R + ε i i i m i E( ε i ) = E( εirm ) = 0, E( εi, ε j ) = 0, E( εi ) = σ iε La renabilidad en el acivo i depende de la renabilidad del mercado y un érmino (idiosincrásico) que no esá correlacionado con oros acivos. La varianza de cualquier acivo puede descomponerse como; 205

207 σ = β σ + σ i i m iε Y la covarianza enre dos acivos es; σ = β β σ 2 2 i, j i j m La mariz de covarianzas puede escribirse como; = + T 2 ββ σ m D Donde D es una mariz diagonal que coniene las varianzas de los érminos idiosincrásicos. El número de parámeros a esimar se reduce de m ( m + 1) / 2 a 2m + 1. Por ejemplo, con 100 acciones, el número se reduce desde a 201. La simplificación puede ser mayor si la carera esá bien diversificada y coniene un elevado número de acciones. En ese caso se puede demosrar que la mariz D iene cada vez menos imporancia. En el límie de su valor iende a cero y la covarianza de la carera converge a; σ ( z ββ z) σ 2 T T 2 p m Donde el vecor z coniene las z i, es decir, las canidades inveridas en cada uno de los acivos que forman la carera oal, que depende de un solo facor. Esa aproximación es úil para el cálculo del VeR de una carera compuesa por muchas acciones y ha sido adapada por el Comié de Basilea para reflejar el riesgo de mercado de careras bien diversificadas. Por ejemplo si deseamos conocer el VeR en pesos de una carera de 3 acciones con igual paricipación, los daos de los cuales disponemos son mensuales ( = 1/12 ), el nivel de confianza es el 95% (n = 1,65). El valor de mercado de la carera es de 100 millones de pesos. La siguiene abla coniene el valor de mercado de cada posición, su volailidad, las beas con respeco al índice de mercado y las res úlimas columnas son la mariz M de correlaciones: 206

208 σ Acción Zi i P β A B C A 33,3% 0,0849 2,83 0,81 1 0,64 0,33 B 33,3% 0,0813 2,71 1,18 0,64 1 0,57 C 33,3% 0,0951 3,17 1,86 0,33 0,57 1 Tabla 6.2: Daos de las acciones de una carera de 3 acivos. Los VeR (al 95%) de las posiciones individuales son: VeR (A) = 1,65(2,83) = 4,66 VeR (B) = 1,65(2,71) = 4,47 VeR (C) = 1,65(3,17) = 5,23 La suma de los VeR individuales es 14,36. Sin embargo el VeR de la carera uilizando odas las covarianzas es: VeR (Toal) = 1,65 T P MP = 11,77 Supongamos que conocemos el dao de que σ m = 0,0345. Podemos usar σ ( z ββ z) σ para calcular el VeR basado en el modelo de un facor. El valor de σ p 2 T T 2 p m es 4,42 y por lo ano: VeR (un facor) = 1,65 x 4,42 = 7,31 Nóese que el VeR de un facor es menor al VeR oal, ya que solo iene en cuena el riesgo de mercado de la carera y por ano ignora el riesgo idiosincrásico Méodos No Paramérica (Simulación Hisórica) El VeR calculado por simulación se obiene mediane una valoración complea de la carera para disinos escenarios. Esa meodología preende crear una disribución de probabilidad de los precios de cada mercado, direcamene de su hisoria. Los pasos a seguir son; i. Se deben regisrar los precios de mercado para el periodo elegido, por ejemplo para daos diarios el precio de cierre de cada acivo. 207

209 P P 1 ii. Calcular las variaciones con R =, para formar una serie de daos de n-1. P iii. Con la serie anerior se debe consruir una nueva, simplemene muliplicando la primera con el valor de mercado acual del acivo, que denoamos W 0 ; L = W0 R iv. Se deben ordenar los resulados del mejor al peor, es decir de mayor beneficio a mayor perdida. v. Seleccionar el nivel de confianza, por lo que VeR = L j, n, por ejemplo si escogemos un nivel de confianza de c = 5% y el amaño de la muesra es n = 100, enonces j = 5 lo que implica que VeR = L5,100, por lo que el Valor en riesgo (VeR) será deerminado por el valor que oma el quino peor resulado, es decir, el quino de la serie formada en el puno iv. Es necesario desacar que a mayor nivel de confianza debemos aumenar el amaño de la muesra, lo que permiirá facilidad del cálculo de VeR. Ese méodo esá delimiado por el conjuno de las renabilidades hisóricas seleccionadas en la muesra y no conempla oros posibles resulados. Las venajas de ese méodo son; Es aplicable a cualquier acivo o carera. Las correlaciones precio. No se basa en modelos de valoración. Tiene en cuena las colas gruesas. Es simple de uilizar y de agregar. Fácil de explicar y de enender. hisóricas esán incluidas implíciamene en los cambios de Las desvenajas de ese méodo son; Solo se uiliza una muesra de daos. Esacionariedad. Elección del amaño de la muesra. Mismo peos a odas las observaciones. 208

210 6.2.3 Méodos No Paramérica (Simulación Monecarlo) La simulación Mone Carlo a diferencia de la simulación hisórica considera renabilidades aleaorias que pudieron haber sucedido. Las eapas de ese méodo para su cálculo son; i. Se debe escoger un modelo esocásico para describir el comporamieno de los precios o renabilidades a lo largo del periodo de esudio. ii. Se simulan rayecorias para las variables (precios) para el horizone de iempo deseado. Para cada una de las rayecorias se valora el acivo y se calcula la disribución de sus renabilidades, de la cual se puede obener el VeR de similar manera que se hace en la simulación hisórica. Las venajas de ese méodo son; Puede ener en cuena una amplia gama de riesgos. Tiene en cuena acivos con pagos no lineales. Puede incorporar variación emporal en los parámeros, colas gruesas y escenarios exremos. Las desvenajas de ese méodo son; Desarrollo complejo Necesia mayores recursos (modelización). Riesgo de modelo. Una vez, revisado los dos enfoques y las res meodologías es imporane desacar que no se debe confundir el enfoque dela-normal con la meodología paramérica y por ora pare, el enfoque global con la meodología no paramérica, Lamohe (1995) desaca esa diferencia argumenado que es posible definir meodologías paraméricas y no paraméricas para enfoques dela-normal como global Resulados Diversos enre las diferenes Meodologías 209

211 Como se ha señalado en oros esudios (por ejemplo Beder (1995), González y Gimeno (2006) enre oros), los resulados obenidos cambian en forma muy significaiva de una meodología a ora. 6.3 Ver Ajusado por Riesgo de Liquidez Es bien conocido en el mercado que el precio de un acivo cambia cuano ese es ransado por una unidad a por un loe o por volumen. Es decir, la demanda de los acivos iene pendiene negaiva. Por ora pare, ambién conocemos que en general las ordenes de compravena de acciones no ienen ejecución inmediaa, ambas siuaciones enre oras dan origen al riesgo de liquidez. A coninuación se presenan dos meodologías que incorporan el riesgo de liquidez en la esimación del VeR. I. Bangia y oros (1998); Esos auores incorporan el riesgo de liquidez en la esimación del VeR de un acivo, para lo cual definen la renabilidad del acivo en el iempo () como; P r = ln( P ) ln( P 1) = ln P 1 Tomando como horizone 1 día, se asume que los reornos son normales y que el peor valor con un nivel de confianza de un 99% es; P 99% = Pe ( ) 2,33σ E r Donde E ( r ) y σ son los dos primeros momenos de la disribución de los reornos de un acivo, y la muliplicación de 2,33 por la desviación esándar se deriva de la hipóesis de normalidad. En general al no haber perdidas se supone que el valor esperado de los reornos diarios, E ( r ), es cero. El VeR esándar paramérico (en adelane P-VeR) es; P VeR = P e [ 2,33σ ] 1 210

212 Por simplificación se asume normalidad, pero como se explicará más adelane el méodo no depende de manera crucial de la normalidad. Hasa ahora el VeR solo se le ha incorporado la volailidad de la renabilidad del precio, sin embargo lo que ineresa es capar evenos inusuales. Para lo cual se define el coso de la iliquidez exógena (ver puno 3.0) como; Donde, 1 COL = P ( S + aσ ) 2 P es el precio promedio del día, S es el promedio de la horquilla de precio relaiva (spread relaivo), σ es la volailidad del spread relaivo, a es un facor de escala que permie lograr una coberura del 99% de probabilidad. Debido a que la disribución del spread esá muy lejos de la normalidad, los auores no se confían en la eoría de disribución gausianna para esimar el valor del facor de escala a. Por lo anerior, ellos esiman que el rango del facor de escala, a, esá enre 2,0 y 4,5 de acuerdo a análisis empíricos realizados por esos auores. En la siguiene figura se puede observar la relación enre el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez. De aquí que el VeR ajusado por riesgo de liquidez incorpora ambos perceniles de 99%. 211

213 Figura 6.1: Riesgo de Mercado y Riesgo de Liquidez. Fuene Bangia 1998 Por lo anerior, se define el 1% del peor precio (P ) y el VeR Paramérico para un acivo como; ( σ ) ( σ ) P ' = Pe P S + a 2 2,33 1 ( σ ) ( σ ) LAdj VeR = P 1 e P S a ,33 1 Cuando la renabilidad del acivo se desvía significaivamene de la normalidad, el uso de la desviación esándar puede subesimar el riesgo. Por lo cual se debe uilizar un facor correcor (θ) para P VeR; P VeR = P e ( 2,33θσ ) 1 Cuando esamos enfrene de una disribución normal el facor (θ) =1, y (θ) >1 a medida que la cola es más ancha causa por el alejamieno de la normalidad. Una esadísica de uso común para deerminar la grosura de las colas de las disribuciones es la curosis. Claramene disribuciones de renabilidad con alas curosis endrán colas más gruesas y por 212

214 lo ano un mayor facor correcor (θ). La relación enre el facor correcor (θ) y la curosis (k) es capurada en la siguiene expresión; k θ = 1,0 + φ ln 3 Donde, φ es una consane cuyo valor depende de la probabilidad de la cola (1%, 2,5%, ec.). Para VeR con colas de 1% de probabilidad, el valor de φ es 0,4. Supongamos que deseamos esimar el VeR de dos acivos cuyos valores son 126,736 y 26,105, además conamos con la siguiene información del periodo acual; σ = 1,12% A θ = 1,34 A σ = 0,19% B θ = 1,20 B Con esos daos se esá en condiciones de esimar el VeR sin considerar el riesgo de liquidez, eso uilizando la formula; P VeR = P e ( 2,33θσ ) 1 Con lo cual los peores valores y VeR son; P ' = 122, 38 A P ' = 25,97 B VeR VeR A B = 4,36 = 0,14 Al incluir el riesgo de liquidez, para lo cual es necesario esimar el promedio de la horquilla de precio relaiva ( S ) y la volailidad de la horquilla (σ ), los valores con que se cuena son; 213

215 S S A B B = 0, 066% = 0,63% σ A = 0, 017% σ = 0, 041% a = 4,5 Los valores obenidos del peor precio con un horizone de 1 día y VeR con nivel de confianza del 1% uilizando la formula siguiene es; P ' = 122, 29 A P ' = 25,86 B VeR VeR A B = 4,45 = 0, 24 II. Jarrow y Subramanian (1998); Esos auores proponen las siguienes modificaciones para incorporar el riesgo de liquidez a las medidas esándares del VeR: 1. Incremenar el VeR por el descueno de liquidez (diferencia enre el precio de mercado y el precio de liquidación efecivo de la ransacción). 2. Incremenar la volailidad en siuaciones normales para incluir la variación en el descueno de liquidez. 3. Incremenar la volailidad para incorporar la desviación ípica del iempo que oma el liquidar la posición. Definamos como P() el precio de mercado del acivo s (precio de un loe), que sigue un browniano geomérico. dp( ) = P( )( ud + σdw ( )) El cálculo convencional del VeR para un inervalo del 97,5%, dado un horizone de liquidación exógeno δ es; 214

216 2 Pδ P( δ ) σ VaR = P(0) E log 2STD log = P(0) µ δ 2σ T P(0) P(0) 2 Esa expresión represena un cambio de dos desviaciones ípicas del valor de la carera, por debajo de la media. Esa medida uiliza los precios de mercado para esimar la volailidad. Por ano, no iene en cuena el riesgo de liquidez. El horizone de liquidación es independiene del amaño a liquidar. Inroduzcamos los siguienes concepos: la canidad (s) (que puede ser esocásica) es el reardo en la ejecución en la vena de s acciones, asumimos que cuando mayor sea s más iempo oma ejecuar la operación. El facor de proporcionalidad c(s) es el descueno de precio debido a la vena de acciones. Es decir, una orden de vena de s acciones cambia el precio de mercado en P( + ) = c(s)p(). Asumimos que c(0) = 1 y que el impaco es mayor cuando mayor es la canidad de acciones vendidas. Ese impaco sobre los precios es acumulaivo. Considerando los efecos del riesgo de liquidez el VeR lo podemos calcular de la siguiene manera: Primero debemos considerar que c(s) y (s) son aleaorios y esadísicamene independienes enre sí y con respeco al proceso del precio del acivo con riesgo. El VeR modificado es; P( ( S)) c( S) P( ( S)) c( S) VaRLIQ = P(0) E log 2STD log P(0) P(0) Eso puede escribirse como; 2 2 VaRLIQ P(0) σ σ = µ E( ( S) + E(log c( S)) 2( σ E( ( S)) + µ STD( ( S)) + STD(log c( S)) 2 2 El ajuse del VeR por riesgo de liquidez se realiza en res aspecos; i. El horizone de liquidación se fija en E( (S)), que es el iempo promedio esperado para liquidar un paquee de S acciones. ii. Se añade a la renabilidad esperada el descueno por liquidez (E(log(c(S)), nóese que como 1 c(s), enonces 0 E(logc(S)), es decir, se incluyen mayores pérdidas. 215

217 iii. La volailidad del precio de mercado se incremena con la volailidad del iempo de liquidación (STD( (S)), y la del descueno de liquidez (STD(c(S)). Esos res ajuses incremenan la magniud esperada de las perdidas posibles. Por ejemplo, supongamos una carera con acciones, el precio de mercado sigue el siguiene proceso (daos anuales): dp( ) = P( )(0,5d + 0, 2 dw ( )) Y por ano, µ = 0,05 y σ = 0,2. Dado un precio de hoy P(0) = $100 y un horizone de liquidación exógeno de una semana δ = 1/52, el VeR convencional al 97,5% será; 2 2 σ 0, 2 VaR = P(0) µ δ 2σ δ = 100 (0, 05 )(1/ 52) 2(0, 2) 1/ 52 = 4, Es decir, se esperaría perder como máximo al 97,5% en un horizone de una semana $4,85 por acción. Supongamos que se cuena con la siguiene información: c(1m) = 0,95 (1M) = 3 semanas E( (1M)) = 3 E(log(c(1M))) = -0,05 STD( (1M)) = 2 STD(c (1M)) = 0,01 Enonces el VeR ajusado por liquidez lo esimaremos uilizando la siguiene formula; 2 2 VaRLIQ P(0) σ σ = µ E( ( S) + E(log c( S)) 2( σ E( ( S)) + µ STD( ( S)) + STD(log c( S)) 2 2 Lo que nos da un VaR LIQ = 10,39 por acción, que es superior al VeR sin efecos de liquidez. 216

218 6.4 VeR en Careras con Acciones Chilenas En esa sección se esimará el valor de riesgo de las acciones en el mercado bursáil chileno, para lo cual se uilizaran las mismas careras de íulos de la sección 5.6. Adicionalmene en las siguienes ablas se enrega información complemenaria la cual será de uilidad para el análisis de los resulados, la primera de ella corresponde a la conformación de las careras. Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 ANTARCHILE CTC-A GENER CGE ORO BLANCO BESALCO CAP EDELNOR IANSA D&S SAN PEDRO SOQUICOM CMPC ENDESA MADECO ANDINA-B INVERCAP CRISTALES COLBUN ENERSIS VAPORES PARAUCO BANMEDICA FASA CONCHATORO ENTEL LAN ZOFRI QUINENCO INFORSA COPEC FALABELLA MASISA CALICHERAA GASCO CEMENTOS Tabla 6.3 Conformación de las Careras. Fuene eleboración propia. La siguiene abla muesra los secores económicos a los cuales perenecen las empresas que forman cada carera, maniene el mismo orden, por ejemplo en la carera 6 BESALCO perenece al secor de consrucción e inmobiliarias (CONST. & INMOB.) Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 INVERSIONES E INMOBILIARIAS COM.&TEC. UTILITIES UTILITIES INVERSIONES E INMOBILIARIAS CONST.&INMOB. COMMODITIES UTILITIES CONSUMO RETAIL CONSUMO AGRICULTURA COMMODITIES UTILITIES INDUSTRIAL CONSUMO INVERSIONES E INMOBILIARIAS INDUSTRIAL UTILITIES UTILITIES INDUSTRIAL RETAIL SALUD RETAIL CONSUMO COM.&TEC. INDUSTRIAL RETAIL COMMODITIES RETAIL INDUSTRIAL INVERSIONES E INMOBILIARIAS INVERSIONES E INMOBILIARIAS UTILITIES INDUSTRIAL INDUSTRIAL Tabla 6.4 Secores económicos por careras. Fuene elaboración propia. En la siguiene abla se muesran los beas promedio de cada una de las careras, se realizo la esimación con base a dos años y 100 días de ransacción. 217

219 Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 Bea (2 años) 0,91 0,94 1,01 0,76 0,50 0,30 Bea (100 días) 0,96 0,84 0,93 0,80 0,49 0,24 Tabla 6.5 Beas promedio por careras. Fuene elaboración propia. El valor inicial de cada carera será de $30 millones, con igual ponderación de cada acivo, es decir, una inversión de $5 millones por cada acción. Además se definen los siguienes parámeros; La unidad de iempo será de un día, por lo cual se esimarán los VeR diarios. El inervalo de confianza será de un 99%. La moneda de referencia será el peso ($) chileno. Se consideran dos periodos de análisis; uno de dos años desde el 02 de enero del 2007 hasa el 30 de diciembre del 2008, el oro considera 100 días de acividad enre el 05 de agoso del 2008 hasa el 30 de diciembre del Los méodos que se uilizan serán; la Simulación Hisórica, el Méodo Paramérico y una propuesa del VeR ajusado por liquidez basado en el modelo de Bangia (1998). Simulación Hisórica; Para aplicar esa meodología se desarrollan 5 pasos; i. Con los precios diarios de las acciones se obienen sus renabilidades (diarias), ii. iii. iv. uilizando logarimo naural. Al úlimo precio de la serie se le aplica las renabilidades obenidas en el paso anerior por medio de la ecuación P Ri i = P e, donde i P es el precio simulado, R es i la renabilidad diaria obenida en el primer paso y P es el úlimo precio. Con los precios esimados en el puno anerior se esiman los valores de las careras. Obención del vecor de pérdidas y/o ganancias simuladas de cada acción por medio de la siguiene ecuación Ps ygs = Wi W, donde W i es el valor de la acción o la carera con los precios simulados y W es el valor inicial del acivo o la carera. 218

220 v. Finalmene, para esimar el VeR neo o correlacionado se rankean las careras desde el menor valor hasa el más alo. Para esimar el VeR bruo se rankean las acciones desde el menor precio al más alo y luego se esiman los valores de la carera. Los resulados obenidos se muesran en las siguienes ablas: Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 1,24 1,19 1,13 1,28 1,94 1,75 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,81 0,84 0,88 0,78 0,51 0,57 Raio Ver Neo / Carera -4,95% -4,83% -5,61% -4,92% -3,83% -3,67% Raio Ver Bruo / Carera -6,12% -5,75% -6,36% -6,32% -7,45% -6,45% Tabla 6.6: VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Simulación Hisórica con 2 años de ransacciones. El VeR bruo en promedio es un 42% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con dos años de daos diarios. El VeR neo respeca la correlación enre las renabilidades de las acciones que conforman la carera, ya que considera el orden original de la series de iempos. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 4,64% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 6,41%. El VeR neo no iene la secuencia lógica que dica la eoría, es decir, el VeR de la carera 1 (por esar compuesa por acciones más liquidas) iene el VeR menor y de ahí comienza a subir hasa la carera 6 en donde se espera que el VeR sea el más alo (por ser la carera con los acivos más ilíquidos). Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 1,33 1,46 1,24 1,45 2,11 2,07 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,75 0,68 0,81 0,69 0,47 0,48 Raio Ver Neo / Carera -7,20% -5,59% -7,27% -6,48% -4,95% -4,64% Raio Ver Bruo / Carera -9,59% -8,18% -9,00% -9,43% -10,45% -9,61% Tabla 6.7: VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Simulación Hisórica con 100 días de ransacciones. 219

221 El VeR bruo en promedio es un 61% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con 100 días de ransacciones. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 6,02% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 9,38%. Al igual que en el VeR neo, en el VeR bruo ampoco se observa una secuencia lógica de un VeR ascendene desde la carera 1 a la carera 6. El VeR Paramérico; Ese méodo es sencillo e inuiivo y se apoya en la hipóesis esadísica de normalidad. Al igual que en los casos aneriores iremos describiendo los pasos a seguir para su esimación: i. Con los precios diarios de las acciones se obienen sus renabilidades (diarias), uilizando logarimo naural. ii. Se esiman las volailidades hisóricas correspondienes a cada una de las series de renabilidad de cada acción de la muesra. iii. Se esima el VeR diario de cada acción con VeR relaivo = W Z, * ( ) 0 σ diaria donde; W 0 es el valor inicial de cada posición, en ese caso $5 millones; * Z depende del nivel de confianza escogido, en ese caso un 99% con lo que * Z = 2,33; σ es la volailidad diaria de la acción y; es un facor de ajuse que permie iv. ransformar la volailidad en plazos en plazos superiores, en ese caso es 1 = 1. Esimación del VeR Bruo que corresponde a la suma de los VeR individuales de las acciones que componen la carera. v. Esimación del VeR correlacionado o neo, el cual considera la diversificación. Para eso debemos calcular las correlaciones de las renabilidades enre las acciones que componen las careras. Los resulados obenidos se muesran en las siguienes ablas: 220

222 Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,44 3,42 3,59 4,20 1,86 4,87 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,29 0,29 0,28 0,24 0,54 0,21 Raio Ver Neo / Carera -1,46% -1,51% -1,59% -1,27% -2,94% -0,94% Raio Ver Bruo / Carera -5,02% -5,15% -5,70% -5,35% -5,48% -4,58% 6.8: VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Paramérica con 2 años de ransacciones. El VeR bruo en promedio es un 256% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con dos años de daos diarios. El VeR neo respeca la correlación enre las renabilidades de las acciones que conforman la carera, ya que respecan el orden original de la series de iempos. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 1,62% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 5,21%. Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,14 3,77 3,70 3,46 3,00 6,32 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,32 0,27 0,27 0,29 0,33 0,16 Raio Ver Neo / Carera -2,27% -1,84% -2,02% -2,10% -2,29% -0,95% Raio Ver Bruo / Carera -7,12% -6,96% -7,46% -7,26% -6,86% -5,98% 6.9; VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Paramérica con 100 días de ransacciones. El VeR bruo en promedio es un 290% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con 100 días de ransacciones. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 1,91% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 6,94%. Al igual que en el caso del VeR por simulación hisórica no se observa para el VeR neo ni bruo una secuencia de ascenso del VeR de la carera 1 hasa la carera

223 El VeR Ajusado por Liquidez; se realiza un complemeno con el VeR Paramérico con la propuesa de ajuse al riesgo de liquidez de Bangia y oros (1998), con lo cual el valor en riesgo ajusado por liquidez (LVeR) se esimaría por; Donde, ( σ ) 1 LVeR = W Z P RP + a 2 * ( 0 σ diaria ) ( RP ) RP, es el promedio del rango de precio diario, el cual se obiene como la diferencia enre el precio mayor menos el precio menor dividido por el precio promedio. σ RP, corresponde a la volailidad del rango de precio diario. Debido de que no se dispone de la serie de daos de la horquilla de precios del mercado bursáil chileno, es que se busca un indicador de impaco en el precio en su reemplazo, es por ello se que escoge el rango de precio, el cual iene cieras venajas sobre la horquilla de precios en donde se desaca; los precios uilizados corresponde a precios efecivamene uilizados en ransacciones reales, en cambio en la horquilla de precios no necesariamene se realizaron ransacciones con los precios. Los resulados obenidos son; Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,67 3,32 3,70 4,05 3,43 4,25 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,27 0,30 0,27 0,25 0,29 0,24 Raio Ver Neo / Carera -3,61% -3,60% -3,53% -2,95% -3,29% -2,11% Raio Ver Bruo / Carera -13,25% -11,96% -13,05% -11,96% -11,28% -8,99% 6.10 VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Paramérica + Ajuse por liquidez con 2 años de ransacciones El VeR bruo en promedio es un 274% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con dos años de daos diarios. El VeR neo respeca la correlación enre las 222

224 renabilidades de las acciones que conforman la carera, ya que respecan el orden original de la series de iempos. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 3,18% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 11,75%. Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,24 3,50 3,70 3,44 3,08 6,18 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,31 0,29 0,27 0,29 0,32 0,16 Raio Ver Neo / Carera -4,95% -4,74% -4,46% -4,40% -4,41% -1,93% Raio Ver Bruo / Carera -16,04% -16,59% -16,48% -15,12% -13,58% -11,94% 6-11 VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Paramérica + Ajuse por liquidez con 100 días de ransacciones El VeR bruo en promedio es un 286% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con dos años de daos diarios. El VeR neo respeca la correlación enre las renabilidades de las acciones que conforman la carera, ya que respecan el orden original de la series de iempos. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 4,15% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 14,96%. Dado que los resulados de los coeficienes de Asimería y curosis de las renabilidades diarias dican de los valores esperados indicaivos de una disribución normal, es que para el cálculo del VeR ajusado por liquidez (LVeR) se le incorpora el facor (θ) propueso por Bangia (1998), por lo cual LVeR se obiene por; LVeR = P Pe P RP + a 2 ( 2,33θσ ) 1 ( σ ) RP Los resulados obenidos aquí son; 223

225 Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,58 3,12 3,88 4,01 4,01 4,65 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,28 0,32 0,26 0,25 0,25 0,21 Raio Ver Neo / Carera -3,91% -4,07% -3,39% -3,36% -3,35% -2,33% Raio Ver Bruo / Carera -14,02% -12,71% -13,13% -13,49% -13,42% -10,85% 6-12; VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Bangia y oros (1998) con 2 años de ransacciones. El VeR bruo en promedio es un 288% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con 2 años de ransacciones. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 3,40% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 12,93%. Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 VeR Neo -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo -$ $ $ $ $ $ Raio VeR Bruo / VeR Neo 3,16 3,31 3,59 3,24 3,33 6,59 Raio VeR Neo /VeR Bruo 0,32 0,30 0,28 0,31 0,30 0,15 Raio Ver Neo / Carera -5,22% -5,37% -4,49% -4,90% -4,15% -2,00% Raio Ver Bruo / Carera -16,49% -17,75% -16,09% -15,86% -13,81% -13,15% 6-13; VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día. Meodología Bangia y oros (1998) con 100 días de ransacciones. El VeR bruo en promedio es un 287% más alo que el VeR neo, cuando la esimación se realiza con 100 días de ransacciones. El raio VeR / Carera nos indica que en promedio el VeR neo de las careras pueden perder en 1 día con un nivel de confianza del 99% el 4,35% del valor inicial. En cambio considerando el VeR bruo la pérdida alcanzaría un 15,53%. En general se observa que el VeR neo de las carera 6 es más bajo que en las oras careras, eso puede esar explicado por el efeco de la diversificación, ya que la correlación enre las acciones en la carera 6 es la más baja (0,24) en relación con las oras careras, por ejemplo la correlación promedio de la carera 1 es 0,56 224

226 En las siguienes ablas se muesran los resulados del VeR con las diferenes meodologías de cálculo con daos de los úlimos dos años y 100 días; Méodo VeR Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 Paramérico -$ $ $ $ $ $ S. Hisorica -$ $ $ $ $ $ VeR Neo Bangia (LVeR) -$ $ $ $ $ $ Paramérico + A. Liquidez -$ $ $ $ $ $ Paramérico -$ $ $ $ $ $ S. Hisorica -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo Bangia (LVeR) -$ $ $ $ $ $ Paramérico + A. Liquidez -$ $ $ $ $ $ Paramérico 3,44 3,42 3,59 4,20 1,86 4,87 S. Hisorica 1,24 1,19 1,13 1,28 1,94 1,75 Raio VeR Bruo / VeR Neo Bangia (LVeR) 3,58 3,12 3,88 4,01 4,01 4,65 Paramérico + A. Liquidez 3,67 3,32 3,70 4,05 3,43 4,25 Paramérico 0,29 0,29 0,28 0,24 0,54 0,21 S. Hisorica 0,81 0,84 0,88 0,78 0,51 0,57 Raio VeR Neo /VeR Bruo Bangia (LVeR) 0,28 0,32 0,26 0,25 0,25 0,21 Paramérico + A. Liquidez 0,27 0,30 0,27 0,25 0,29 0,24 Paramérico 1,46% 1,51% 1,59% 1,27% 2,94% 0,94% S. Hisorica 4,95% 4,83% 5,61% 4,92% 3,83% 3,67% Raio Ver Neo / Carera Bangia (LVeR) 3,91% 4,07% 3,39% 3,36% 3,35% 2,33% Paramérico + A. Liquidez 3,61% 3,60% 3,53% 2,95% 3,29% 2,11% Paramérico 5,02% 5,15% 5,70% 5,35% 5,48% 4,58% S. Hisorica 6,12% 5,75% 6,36% 6,32% 7,45% 6,45% Raio Ver Bruo / Carera Bangia (LVeR) 14,02% 12,71% 13,13% 13,49% 13,42% 10,85% Paramérico + A. Liquidez 13,25% 11,96% 13,05% 11,96% 11,28% 8,99% Tabla 6-14; Resumen de diferenes meodologías VeR Neo y Bruo para un nivel del 99% con un horizone de 1 día, con 2 años de ransacciones En ambas ablas se observa que el VeR esimado bajo la meodología paramérica es el menor de odas las meodologías uilizadas. El VeR con los 100 días de daos obiene VeR mayores que en el caso con 2 años de daos. En el caso de los VeR ajusado por liquidez, el que presena mayores valores corresponde a la meodología de Bangia. Además no se observa una clara endencia que los valores vayan aumenando desde la carera 1 a la carera 6, incluso se observa que en la carera 6 que es la que coniene los acivos más ilíquidos (menor presencia) presena valores de VeR menores que en las careras precedenes, por ejemplo la carera 5, lo anerior se puede explicar por las correlaciones enre las acciones que componen dichas careras. 225

227 Méodo VeR Carera 1 Carera 2 Carera 3 Carera 4 Carera 5 Carera 6 Paramérico -$ $ $ $ $ $ S. Hisorica -$ $ $ $ $ $ VeR Neo Bangia (LVeR) -$ $ $ $ $ $ Paramérico + A. Liquidez -$ $ $ $ $ $ Paramérico -$ $ $ $ $ $ S. Hisorica -$ $ $ $ $ $ Ver Bruo Bangia (LVeR) -$ $ $ $ $ $ Paramérico + A. Liquidez -$ $ $ $ $ $ Paramérico 3,14 3,77 3,70 3,46 3,00 6,32 S. Hisorica 1,33 1,46 1,24 1,45 2,11 2,07 Raio VeR Bruo / VeR Neo Bangia (LVeR) 3,16 3,31 3,59 3,24 3,33 6,59 Paramérico + A. Liquidez 3,24 3,50 3,70 3,44 3,08 6,18 Paramérico 0,32 0,27 0,27 0,29 0,33 0,16 S. Hisorica 0,75 0,68 0,81 0,69 0,47 0,48 Raio VeR Neo /VeR Bruo Bangia (LVeR) 0,32 0,30 0,28 0,31 0,30 0,15 Paramérico + A. Liquidez 0,31 0,29 0,27 0,29 0,32 0,16 Paramérico 2,27% 1,84% 2,02% 2,10% 2,29% 0,95% S. Hisorica 7,20% 5,59% 7,27% 6,48% 4,95% 4,64% Raio Ver Neo / Carera Bangia (LVeR) 5,22% 5,37% 4,49% 4,90% 4,15% 2,00% Paramérico + A. Liquidez 4,95% 4,74% 4,46% 4,40% 4,41% 1,93% Paramérico 7,12% 6,96% 7,46% 7,26% 6,86% 5,98% S. Hisorica 9,59% 8,18% 9,00% 9,43% 10,45% 9,61% Raio Ver Bruo / Carera Bangia (LVeR) 16,49% 17,75% 16,09% 15,86% 13,81% 13,15% Paramérico + A. Liquidez 16,04% 16,59% 16,48% 15,12% 13,58% 11,94% Tabla 6-15; Resumen de diferenes meodologías VeR Neo y Bruo paa un nivel del 99% con un horizone de 1 día, con 100 días de ransacciones A coninuación se presenan los resulados gráficamene, en donde se puede observar la endencia de cada serie. VeR $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 0 VeR Neo (2 años) Paramérico S. Hisorica Bangia (LVeR) Paramérico + A. Liquidez Figura 6.2; VeR Neo para un nivel del 99% con un horizone de 1 día, esimado con 2 años de ransacciones 226

228 VeR $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 0 VeR Bruo (2 años) Paramérico S. Hisorica Bangia (LVeR) Paramérico + A. Liquidez Figura 6.3; VeR Bruo para un nivel del 99% con un horizone de 1 día, esimado con 2 años de ransacciones $ VeR Neo (100 Días) VeR $ $ $ $ $ 0 Paramérico S. Hisorica Bangia (LVeR) Paramérico + A. Liquidez Figura 6.4; VeR Neo para un nivel del 99% con un horizone de 1 día, esimado con 100 días de ransacciones 227

229 $ VeR Bruo (100 Días) VeR $ $ $ $ $ $ 0 Paramérico S. Hisorica Bangia (LVeR) Paramérico + A. Liquidez Figura 6.5; VeR Bruo para un nivel del 99% con un horizone de 1 día, esimado con 100 días de ransacciones En general, al ajusar el VeR por riesgo de liquidez ese aumena considerablemene de valor, por ejemplo si consideramos como base el VeR paramérico y uilizamos la meodología propuesa de VeR (neo) paramérico más ajuse por riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumena en un 97% uilizando 2 años de daos y un 117% uilizando 100 días de daos. En el caso de uilizar la meodología de Bangia (1998) el VeR aumena un 110% uilizando 2 años de daos y un 128% uilizando 100 días de daos. Lo anerior, esá denro lo esperado por la eoría financiera, ya que el valor en riesgo se esima en condiciones normales y al agregar una siuación de esrés como es la iliquidez esperamos que el VeR ajusado por liquidez aumene en relación al VeR radicional o en condiciones normales de ransacción. Como ya se menciono, se observa que la carera 6 que conienen las acciones más ilíquidas es donde se obiene el Valor en Riesgo (VeR) menor que en las careras precedenes, los cual puede inerprearse o explicarse en las direcciones; 228

230 i. Las acciones más ilíquidas que conforman la carera 6 presenan una correlación menor enre sí que las acciones que conforman las oras careras, las correlaciones enre las acciones se muesran en los anexos 8 y 9. ii. La carera 6 iene el bea promedio más bajo que las demás careras, como se observa en la abla 6.5 iii. El riesgo de iliquidez es eficienemene eliminado por medio de la diversificación. Al ener una carera con baja correlación enre sus acivos y agregados que esos ienen un bajo bea provocan que el Valor en Riesgo (VeR) será menor a ora carera de iguales caracerísicas pero con correlaciones más alas enre sus acivos y de mayor bea. 229

231 7.0 BASILEA Y EL RIESGO DE LIQUIDEZ FINANCIERO Un sisema financiero es clave para la opimización de la asignación de los fondos disponibles hacia proyecos de inversión, y la evidencia empírica sobre la acividad y crecimieno económico demuesra que la presencia de mercados financieros esables, consolidados y bien regulados favorece el crecimieno económico (Levine, 2005). Pero un sisema financiero mal regulado puede ser muy malo para el crecimieno económico, pueso que puede servir de fuene o amplificador de las crisis, eso Chile lo aprendió de su propia experiencia de la profunda crisis bancaria de La Úlima Crisis Financiera Inernacional La úlima crisis financiera ha pueso de manifieso la necesidad de modificar la regulación de la indusria financiera en diferenes ámbios, ales como el cálculo de capial mínimo, las políicas de gesión de la liquidez o las prácicas de remuneración de direcivos. Las diferenes propuesas se discuen acualmene en disinos organismos y foros inernacionales. La masiva fala de liquidez de los mercados financieros fue una caracerísica de la úlima crisis financiera inernacional, lo que repercuió fueremene en los mercados de capiales y bursáiles. Un banco puede opar por dos caminos para hacer frene a su fala de liquidez según Tirole (2010), esas son; i. Financiamieno de la liquidez (Funding liquidiy), eso por medio de la emisión de nuevos insrumenos de deuda. Lo que se raducirá en un aumeno de los inversionisas del banco. ii. Mercado de Capiales, por medio de la vena de algunos de sus acivos líquidos o ilíquidos. 230

232 De acuerdo con Tirole (2006), las razones por las cuales la liquidez del mercado se puede ver disminuida son; Selección Adversa, debido a la calidad de los acivos, la calidad de los acivos son alamene conocidos por los vendedores, basa con recordar Akerlof (1970). Insuficiencia capacidad de los compradores para la compra de acivos que ambién se le conoce como liquidez limiada, y Regular el Arbiraje ocasiona el congelamieno de los mercados con el objeivo personal de las insiuciones o inversionisas de eviar realizar perdidas a la espera de mejores condiciones (precios). A pesar de su severidad y sus amplios efecos la reciene crisis financiera es muy similar a pasadas crisis bancarias, las cuales en general son precedidas por aumenos en los niveles de crédio y burbujas en los precios de los acivos. De acuerdo con Borio (2009) la crisis de de liquidez se puede definir como la evaporación súbia y prolongada del mercado y del acceso al financiamieno, provocando consecuencias poencialmene graves para la esabilidad del sisema financiero y de la economía real. Adicionalmene, realiza 10 reflexiones personales acerca de la crisis de liquidez, esas son; 1) Sobre la idiosincrasia y los elemenos sisemáicos de las crisis de liquidez, más allá de los elemenos obvios de la idiosincrasia, oda crisis de liquidez comparen al menos dos elemenos principales; una se refiere a la dinámica de la crisis una vez iniciada y la ora sus causas. 2) La creciene dependencia del financiamieno de la liquidez en un sisema financiero basado en el mercado. Conrariamene a una opinión muy exendida, el desarrollo de los mercados financieros aumena, debido al aumeno de la demanda de financiar la liquidez. 3) Sobre la función de pago y liquidación (Paymen and Selemen Sysems, PSS), es un elemeno clave de la infraesrucura financiera, imporane en la prevención de las crisis de liquidez pero limiada fundamenalmene porque no puede solucionar los problemas de calidad de los acivos subyacenes que invariablemene se esconden derás de la crisis de liquidez. 231

233 4) Sobre la necesidad de mejorar la defensa para la prevención de las crisis de liquidez, las defensas las podemos clasificar en dos ipos; i) Aumenar los requerimienos del capial. Hasa ciero puno, el aumeno de las reservas de capial puede limiar el riesgo de la evaporación de la liquidez y ii) Mejorar la adminisración y prevención de riesgos. 5) Sobre la conveniencia de poner en su lugar los límies de velocidad a las nuevas variables. Eso se deriva del riesgo que puede significar las mejoras en la infraesrucura financiera como un freno a la expansión o crecimieno de la economía. 6) El rol de los seguros a los depósios (al menudeo). En senido esrico como los desinados a proeger a los deposianes minorisas en el caso de las quiebras bancarias, radicionalmene han recibido gran aención en el conexo de la prevención de las crisis bancarias. 7) Sobre la provisión para la liquidez de los Bancos Cenrales y su nauraleza de doble filo. Por un lado acúa como un freno poseriori al inicio de la crisis de liquidez, ya que se aciva una vez que emerge la iliquidez. Por ora pare, a priori, puede acuar como un acelerador, con anicipaciones del fuuro puede inducir una mayor velocidad y una mayor asunción de riesgos. 8) El rol frecuenemene incomprendido de las inyecciones de la base monearia. En una crisis de liquidez, la clave para la eficacia del banco cenral en la financiación de las operaciones de liquidez es el papel de inermediación desempeñado con cada insiución, y no el amaño de las operaciones. 9) Sobre la necesidad de desarrollar principios para la provisión de liquidez del banco cenral. Hay una necesidad de desarrollar principios para la presación de financiamieno para la liquidez para hacer frene a prolongadas crisis de liquidez en el mercado. 10) Sobre la necesidad de reconsiderar el papel prevenivo de la asa de inerés de políica monearia. Exise la necesidad ambién de reconsiderar el rol de la políica monearia en la prevención de las crisis de liquidez. El ema general aquí es el grado en que la políica monearia puede, direca o indirecamene, conribuir a la 232

234 exensión excesiva de los efecos de la crisis en los balances de las insiuciones financieras y en la asunción de riesgos en los buenos iempos. 7.2 Los Desafíos de Basilea (III) Desde la úlima crisis financiera se ha comenzado a debair con más inensidad sobre los cambios necesarios de regulación de la indusria financiera, pero a la vez que esos permian el desarrollo y una compeencia equilibrada de la indusria como de la acividad económica. Lo que se preende es foralecer la regulación del sisema financiero inernacional en diferenes ámbios, por nombrar algunos; Necesidad de incremenar la canidad y/o calidad del capial de las enidades financieras. Miigación de la prociclicidad de los requerimienos de capial y provisiones. Requisios de conrol y gesión del riesgo de liquidez. Mayor convergencia y esándares de conabilidad a nivel global. Reforma de las prácicas de reribución de los ejecuivos. Mayor alcance de la supervisión (en paricular, los fondos de alo riesgo o hedge funds y las agencias de raing). Esablecimieno de requisios adicionales a las operaivas a ravés de mercados no organizados (OTC). Esablecimieno de requisios específicos para las insiuciones de imporancia sisémica ( Too Big o Fail ). Incremeno de la lucha conra las jurisdicciones no cooperaiva Acualmene el comié de Basilea esá esudiando las diferenes propuesas para los cambios en la normaiva, al como las describen Carazo & Muruais (2010) esas las podemos idenificar en dos líneas, i) para el foralecimieno de la base del capial de las insiuciones financieras y ii) sobre los res pilares de Basilea II. Las medidas propuesas para foralecer el capial de las insiuciones financieras son; 233

235 Inroducción de límies al porcenaje de disribución de beneficios en función del nivel de exceso del coeficiene de solvencia sobre el mínimo del 8%. Armonizar a nivel inernacional el raamieno de las deducciones de capial y se incorporan mayores requisios de publicación (disclosure) de odos los componenes de la Base de Capial. Inroducción de un raio de apalancamieno máximo como medida adicional al coeficiene de solvencia. Medidas para conrarresar la prociclicidad de los requerimienos de capial y provisiones mediane el uso de parámeros más esables en el ciclo económico. Las medidas propuesas para mejorar los res pilares, las cuales fueron publicadas por el Comié de Basilea el pasado 13 de julio de Las principales propuesas para el Pilar 1 endurecen los requerimienos de capial de las iulizaciones, así como del raamieno de la carera de negociación, esos son: Endurecimieno de los requerimienos de capial de las iulizaciones, se incremenan las ponderaciones ano en el méodo esándar como en el méodo IRB, especialmene para aquellas exposiciones iulizadas, que proceden a su vez de iulizaciones (las denominadas reiulizaciones ). Asimismo, se prohíbe expresamene el reconocimieno en ambos méodos de raings exernos que se basen en garanías o apoyo oorgado por la propia enidad. El uso de meodologías de calificación inerna como complemenarias al uso de calificaciones exernas, lo que se raduce en exigencias relevanes de información sobre la carera iulizada (ipo de exposición, porcenaje de operaciones en incumplimieno, asa de mora, ipo de bienes que acúan como garanía, LTV media en garanía hipoecaria, nivel de diversificación geográfica, ecéera). En caso de no disponer de dicha información no se podrán aplicar las calificaciones exernas (lo que implicará aplicar la máxima ponderación en riesgo: 1.250%). Se aumenan los requerimienos de capial de los disponibles de las líneas de liquidez concedidas al fondo de iulización. 234

236 Para la carera de negociación se endurecen los requerimienos por riesgo específico en el modelo esándar, se incorpora la necesidad de jusificación de la no incorporación en el modelo VaR de deerminados facores de riesgo (en paricular para las posiciones complejas con componene crédio: producos esrucurados y derivados de crédio), se incorporan nuevas exigencias en el raamieno de posiciones ilíquidas, así como nuevos requerimienos de capial por riesgo de defaul y de migración de la calidad crediicia de la carera (Incremenal Risk Capial o IRC). Se incorpora un requerimieno adicional de capial por sress es (mediane la obención de un VeR Esresado basado en un año de observación en un período de sress). Las propuesas para el Pilar 2 enfaizan la imporancia del proceso de planificación de capial que permia evaluar su adecuación y suficiencia. Considerando los siguienes aspecos; Principios generales de gesión de riesgos: Las enidades deberán disponer de un gobierno corporaivo de la función de riesgos adecuado: líneas jerárquicas claramene definidas, independencia del área de conrol de riesgos y reporing direco a la Dirección, gesión de riesgos inegrada en la culura de la enidad y en la oma de decisiones diarias, definición y revisión periódica de políicas, procedimienos y límies de riesgo, sisemas de información de gesión adecuados para la obención de información precisa a iempo, ecéera. Se enfaiza la imporancia de la definición por la Ala Dirección del concepo de apeio al riesgo de la enidad considerando ano los riesgos Pilar 1 como los Riesgos No Pilar1: riesgo de concenración, riesgo de ipo esrucural de balance, riesgo de negocio, riesgo inmobiliario, riesgo repuacional, ecéera. Riesgos de Concenración: Las enidades deberán implanar políicas, sisemas y conroles efecivos para idenificar, medir, gesionar, conrolar y miigar la concenración, ano en condiciones normales como de esrés. En paricular, se aumenan los requisios para el raamieno de los grandes riesgos (definición más 235

237 esrica de clienes conecados, nuevos requerimienos de reporing) y se desaca la imporancia de esimar las correlaciones de acivos e inegrar su impaco en los modelos de capial económico. Riesgo residual en las iulizaciones (proveniene de la carera iulizada, de las líneas de liquidez concedidas, de las garanías aporadas por erceros, ecéera): Se esablece la necesidad de inclusión de la acividad de iulización en las políicas y conroles de riesgos y en los sisemas de información de reporing a la Ala Dirección. Riesgo repuacional y apoyo implício: Es mulidimensional y refleja la percepción del reso de agenes de mercado sobre la enidad. De hecho, el riesgo repuacional iene un carácer ransversal a la enidad y es un reflejo de la calidad de sus procesos de gesión del riesgo y de su capacidad de gesión de los facores exernos que puedan afecar a la indusria financiera. El apoyo implício (apoyo no conracual) es una de las causas que pueden dar lugar a un mayor riesgo repuacional, pues implica poder ener que hacer frene a pérdidas de acivos no conabilizados. Las enidades deberán idenificar las principales fuenes de riesgo repuacional, analizando con especial inerés las diferenes líneas de negocio, los pasivos, las operaciones de filiales, los vehículos de operaciones de fuera de balance y los mercados en los que opera. Una vez idenificado el origen del riesgo, las enidades deberán disponer de los mecanismos necesarios para medir el riesgo repuacional, especialmene en los nuevos mercados y operaivos. Dicha medición debe hacerse en érminos de oros riesgos, es decir, se debe cuanificar el impaco que un deerioro de la repuación puede ener en los riesgos de crédio, liquidez, mercado y operacional. La meodología de medición deberá considerar la realización de ejercicios de sress. Valoración de producos: La evolución de los mercados ha conribuido a una mayor complejidad de los producos negociados y, con ello, a la dificulad de su valoración (especialmene en mercados y producos poco líquidos). El Comié propone diferenes medidas con objeo de mejorar el conrol y gesión de las meodologías de valoración de los producos financieros: obligación de reporing a la Ala 236

238 Dirección del enfoque de valoración y del performance del modelo elegido, procesos de aprobación de meodologías adecuadamene documenadas, revisión periódica por audioría inerna, evaluación periódica de la conveniencia de cambiar las fuenes de información y meodologías de valoración (frecuencia y disponibilidad de precios, coberura de mercado y disponibilidad de daos para los principales paricipanes, punualidad de la información en relación con la frecuencia de reevaluación, evaluación del riesgo de modelo), ecéera. Riesgo de liquidez: Se esablecen diferenes requerimienos con objeo de mejorar el conrol y gesión del riesgo de liquidez por las enidades, ano en érminos de diversificación de las fuenes de financiación exisenes, esablecimieno de un nivel mínimo de financiación esrucural a largo plazo, medición del riesgo de liquidez bajo disinos escenarios normales y de crisis (incorporación a los ejercicios de sress es), definición de planes de coningencia de liquidez que sean esados regularmene. Asimismo, las enidades deberán disponer de colchones o buffers de liquidez apropiados que permian hacer frene a coro plazo en el caso de que se maerialice un escenario de sress. Por úlimo, se esablece un se común de méricas o herramienas de moniorización del riesgo de liquidez como información mínima que los supervisores deben uilizar en la moniorización de ese riesgo, así como a los efecos de su publicación (disclosure). Imporancia del sress esing: La uilización de écnicas de sress esing es un componene principal de la planificación del capial y, de acuerdo con lo comenado, de la gesión de la liquidez de las enidades. El Comié se remie en ese puno al documeno de Principios para la realización y supervisión de pruebas de ensión publicado en enero de 2009, donde desaca la uilidad de esas écnicas en la medida en que, enre oras, proporcionan información sobre la evaluación de riesgos fuuros, revelan las limiaciones de los modelos acuales y los daos hisóricos uilizados, permien evaluar el riesgo de concenración acual y/o poencial, miden el impaco en la solvencia y la liquidez con un enfoque forward looking o dinámico (es decir, considerando no sólo la siuación acual del balance y los resulados, sino su evolución al menos hasa res años), permien verificar el cumplimieno del perfil / apeio al riesgo definido por la Ala Dirección, posibilian 237

239 validar la bondad prediciva de los modelos de valoración y cálculo de riesgos, ecéera. Asimismo se esablece la obligación de los supervisores de evaluar y asesorar a las enidades en la uilización de escenarios de esrés en la oma de decisiones. Si a parir de ese análisis de escenarios se idenifican carencias en el capial o en el conrol de riesgos, se requerirán las acciones correcivas perinenes. Prácicas de reribución a ejecuivos: Se reconoce que las políicas de compensación han conribuido a la crisis financiera por los incenivos exisenes para la oma excesiva de riesgos de cara al beneficio en el coro plazo. Las políicas de compensación deberán vincularse a la preservación del capial en el largo plazo, a la foraleza financiera de la enidad y deberán considerar medidas del desempeño ajusadas al riesgo (modelos RAR o RAROC). Los pagos deberán ener correspondencia, por ano, con los periodos de poencial maerialización de los riesgos. Las enidades deberán proporcionar suficiene información sobre sus políicas de compensación, y los supervisores evaluarán su impaco en las prácicas de gesión del riesgo de las enidades. En el marco del Pilar 3 se esablece como principio general la obligación de las enidades de ransmiir al mercado su perfil real de riesgo. Como aspecos específicos se incorporan ambién una serie de requerimienos de reporing para las iulizaciones. A nivel europeo, se ha inroducido en la misma línea algunas modificaciones a la Direciva de Adecuación de Capial ( CRD ): Esablecimieno de nuevos crierios para considerar los insrumenos de capial híbridos en los recursos propios básicos. Creación de colegios supervisores paricipados por los disinos bancos cenrales y reguladores en los que operan grupos bancarios mulinacionales para la mejora de su supervisión. Definición del concepo de sucursal significaiva y esablecimieno de obligaciones relaivas al inercambio de información enre supervisor home y hos para ese ipo de sucursales. Endurecimieno de la normaiva de grandes riesgos (limiación a las deducciones). 238

240 Esablecimieno de requisios de reención del 5% del valor nominal de una iulación para el originador, acreedor y/o parocinador. También se ha esado analizando las deficiencias en maeria conable por la diversidad de crierios conables exisenes en cada área geográfica (FAS 9 versus IAS 10 ) y, especialmene, en relación a la conabilización de los riesgos que han esado en el cenro de la crisis: valor razonable (fair value), provisiones de insolvencia y operaciones fuera del perímero de consolidación. En ese conexo, los organismos y foros inernacionales (IASB 11, FASB 12, Comié de Basilea) esán debaiendo propuesas de modificaciones normaivas que raan de paliar las deficiencias comenadas. En ese senido, se esá rabajando en diferenes áreas enre las que se desacan cuaro: i. Modelo de provisiones en base a pérdidas esperadas. ii. Uilización del juicio profesional en el concepo de fair value. iii. Traamieno de careras y coberuras. iv. Modificaciones a las normas de consolidación. 9 Financial Accounins Sandards. 10 Inernaional Accouning Sandards. 11 Inernaional Accouning Sandards Board. 12 Financial Accounins Sandards Board. 239

241 CONCLUSIONES El concepo de riesgo de liquidez es de fácil definición y comprensión, pero no así su medición, eso debido fundamenalmene enre oros moivos a; i) las diferencias esrucurales de los diferenes mercados bursáiles, ii) a la gran variedad de dimensiones que la componen; a. Canidad ransada y velocidad de ransacción. b. Coso de Transacción (horquilla de precio - Spread). c. Resiliencia e impaco de precio. Muchos de los indicadores de riesgo de liquidez uilizados se deben adapar a la micro esrucura del mercado, dada la disponibilidad o no de daos para su esimación. En Chile, no exisen serie de daos de órdenes de compra o vena para la consrucción de los índices de basadas en el coso de ransacción (horquilla de precios). Los indicadores de liquidez basados en la acividad negociadora uilizados para medir el riesgo de liquidez en el mercado bursáil chileno muesran que durane los años 2000 y 2002 el riesgo de liquidez aumena, pero a parir del año 2003 hasa el 2007 el riesgo de liquidez disminuye, poseriormene el año 2008 el riesgo vuelve a aumenar, ese comporamieno esá alamene correlacionado con las crisis económicas. Con el objeivo de evaluar si el riesgo de liquidez iene valor en el mercado bursáil chileno se crearon 6 careras de acciones, esas (acciones) se ordenaron de más liquidas a menos liquidas, para ello se uilizaron varios índices de liquidez, pero en su mayoría no reflejaron lo que espera la eoría financiera (a mayor riesgo liquidez mejor renabilidad esperada), es decir no se obuvo el orden esperado. Solo al ordenar las careras por la presencia se obuvo una aproximación de lo esperado por la eoría. 240

242 De los índices de liquidez propuesos, se seleccionaron dos para ser uilizados en los modelos para evaluar la hipóesis principal de esa esis, los índices seleccionados fueron; IL6 y IL9, en ambos se desacan las dimensiones de liquidez de acividad negociadora e impaco de precio. Adicionalmene, podemos agregar que ambos índices incorporan un componene de la acividad negociadora, la coninuidad en las ransacciones eso por medio del parámero de la presencia, ese concepo es incorporado por Liu (2006) en su índice (LMx), pero se incorpora como los días de no acividad, por ora pare Amihud (2002) en su raio de iliquidez omie ese parámero. En general, los 6 modelos con sus versiones, obuvieron alas pruebas F lo que es indicador de que hay una ala significaividad conjuna de los coeficienes del modelo, la prueba de Durbin-Wason en odos los modelos fue cercano a 2 lo que es indicador de que no hay problemas de correlación serial de los residuos de los modelos. Tampoco habría problemas de mulicolinealidad de acuerdo a los indicadores FIV y Tolerancia. A lo anerior, agregar que los R 2 corregidos fueron odos alos, en general mayor al 50%. Lo anerior apoya la conclusión de validar la hipóesis de que exise una relación enre el riesgo de liquidez y la valoración de acivos (careras de acciones) en el mercado bursáil chileno. El modelo 1, que corresponde al modelo de mercado (CAPM), obiene para odas las careras (en oal 6) coeficienes beas alamene significaivos, en cambio en el modelo 2 de Fama & French eso no sucede para los coeficienes beas de los facores de SML y HML. Lo anerior es indicador de que el modelo de mercado se validaría en el mercado bursáil chileno en el periodo analizado y no así el modelo de Fama & French. Para odos los modelos esudiados los residuos bruos como ipificados resulan ener un valor promedio de igual a cero. El grafico de probabilidad normal (anexos 1 al 6) indica que la hipóesis de normalidad en los residuos no presena problemas. Por ora pare, el 241

243 gráfico de los residuos ipificados frene a los valores pronosicados ipificados indica que podemos acepar la hipóesis de linealidad del modelo y de igualdad de varianzas (homoscedasicidad). Los coeficienes beas del facor de riesgo de mercado (r m, ) resularon ser significaivos en odos los modelos y para odas las careras, odos con un 99% de confianza. Los coeficienes beas del facor de riesgo de amaño (SMB) resularon ser significaivos en odos los modelos pero solo en las careras más ilíquidas (3, 4, 5 y 6), odos ellos con un 99% de confianza. Los coeficienes beas del facor de riesgo de amaño (HML) resularon ser significaivos en odos los modelos pero solo en las careras 3 y 5, con disinas confianzas (90%, 95% y 99%). Los coeficienes beas del facor de riesgo de liquidez (LM1) resularon ser significaivos en odos los modelos solo en las careras 6, con un 99% de confianzas. Los coeficienes beas del facor de riesgo de liquidez (IL6) resularon ser significaivos en odos los modelos solo en las careras 2, con disinas confianzas (95% y 99%). Los coeficienes beas del facor de riesgo de liquidez (IL9) resularon ser significaivas en odos los modelos, pero solo en las careras 5 y 6 (más ilíquidas), casi odas con un 99% de confianza (excepo una al 90%). 242

244 Los coeficienes beas del facor de riesgo de liquidez (ILLQ) resularon ser significaivos en odos los modelos, pero solo en las careras 1 y 2 (más liquidas), con disinas confianzas (95% y 99%). Al buscar el mejor modelo por carera, odos consideraron el facor de riesgo de mercado (r m, ) más uno o dos facores de riesgo de liquidez, con excepción de la carera 3 que solo considero el facor de riesgo de mercado (r m, ). Para las careras más liquidas los facores de riesgo liquidez que mejor explicaron la renabilidad de la carera son; ILLQ, IL6 y IL9. Para las careras más ilíquidas los facores de riesgo liquidez que mejor explicaron la renabilidad de la carera son; IL9 y LM1. El facor de riesgo de liquidez que mejor explica la renabilidad de las acciones en conjuno con el facor de riesgo de mercado es el facor de riesgo IL9, considerando que esá presene en 4 de los 6 modelos obenidos por carera. Ese facor (IL9), aún es mejor cuando se raa de careras más ilíquidas (4, 5 y 6). En cambio el facor creado por el índice de Amihud (ILLQ) esá presene en 2 modelos de 6 y el facor creado por el índice de Liu (LM1) esá presene en solo 1 de 6 modelos. El mejor comporamieno del índice de liquidez (IL9), probablemene se debe a que incorpora la dimensión de impaco de precio por medio del índice de rango de precio, lo cual es obviado en los índices de Amihud (ILLQ) y de Liu (LM1). Por lo ano, se puede concluir que exise un valor por el riesgo de liquidez en el mercado bursáil chileno, pero ese no es capado por un solo facor (creado por un índice de riesgo de liquidez), sino que por un conjuno de esos, como son el ILLQ de Amihud, LM1 de Liu y los índices propuesos IL6 y IL9. Es decir, podemos validar la hipóesis de que exise una 243

245 relación enre el riesgo de liquidez y la valoración de acivos (careras de acciones) en el mercado bursáil chileno. En general se observa que el VeR neo de la carera 6 es más bajo que en las oras careras, eso puede esar explicado por el efeco de la diversificación y que coniene las acciones con el bea más bajo (en promedio 0,30 considerando daos de dos años y 0,24 considerando daos de los úlimos 100 días), y que la correlación promedio enre las acciones de la carera es la más baja (0,24) en relación con las oras careras, por ejemplo la correlación promedio de la carera 1 es 0,56. En general, al ajusar el VeR por riesgo de liquidez ese aumena considerablemene de valor, por ejemplo si consideramos como base el VeR paramérico y uilizamos la meodología propuesa de VeR (neo) paramérico más ajuse por riesgo de liquidez el Valor en Riesgo (VeR) aumena en un 97% uilizando 2 años de daos y un 117% uilizando 100 días de daos. En el caso de uilizar la meodología de Bangia (1998) el VeR aumena un 110% uilizando 2 años de daos y un 128% uilizando 100 días de daos. Al ajusar el Valor en Riesgo (VeR) por riesgo de liquidez, ese en general aumena un 100%, sin embargo, en odos las meodologías uilizadas en la carera que reúne las acciones más ilíquidas el VeR neo presena una disminución considerable en relación con las careras precedenes y con el VeR bruo. Lo anerior puede ener dos explicaciones; i) es produco de la correlación enre las acciones que conforman las careras ii) El bajo bea de las acciones que componen la carera y iii) el riesgo de liquidez es eliminable por medio de una diversificación eficiene. 244

246 LIMITACIONES Y FUTURAS LÍNEAS DE INVESTIGACIÓN Mienras no exisa acceso a una base de daos de órdenes de vena y compra de acciones en el mercado bursáil chileno, los esudios del riesgo de liquidez se deberán cenrar solo en las ransacciones efecivamene realizadas, como es el caso de ese rabajo. Todo indica que la valoración de acciones con riesgo de liquidez responde mejor indicadores que consideren 2 dimensiones de la liquidez, lo que sería ineresane crear un índice con múliples dimensiones, en donde se incluya la horquilla de precio (Spread) y la resiliencia. La resiliencia del precio o del rango de precio (o el spread), es un campo poco esudiado y que habré una línea de invesigación fuura basane ineresane y desafiane. Dados los úlimos aconecimienos económicos (crisis financiera inernacional), es que el VeR esá omando cada día una mayor imporancia como medida de riesgo. Debido a lo anerior, el esudiar nuevas formas de esimar el VeR ajusado por riesgo de liquidez es y será una línea de invesigación basane explorada por un largo iempo. Esraegias de inversión de coro plazo en base al riesgo de liquidez, como puede ser por ejemplo; i) predicción del aumeno (decisión de compra de acciones o careras) y de la disminución (decisión de vena de acciones o careras) del riesgo de liquidez, ii) el análisis écnico con riesgo de liquidez, ec. Esudiar del riesgo de liquidez en acivos derivados, como pueden ser las opciones y/o fuuros. Donde se incluya el esudio de indicadores para su medición como su relación con el valor o precio de los acivos derivados. Indicadores de medida y conrol del riesgo de liquidez financiero, cenrada en el sisema financiero y bancario, con el objeivo de conrolar, predecir y fundamenalmene prevenir nuevas crisis financieras. 245

247 Esudiar políicas de prevención y deección de las causas que originan una crisis de liquidez financiera (como la recién pasada), como ambién las dinámicas que cada una de ellas pueda omar. El impaco de la información a publicar (disclosure) en la prevención o origen de una crisis de liquidez financiera y bancaria. 246

248 BIBLIOGRAFIA Archaya, Perdersen (2005), Asse pricing wih liquidiy risk. Journal of Financial Economics, 77, Aiken, Comeron-Forbe (2002), How should liquidiy be measured?. Pacific- Basin Finance Journal, 11, Akerlof, G. (1970) "The Marke for Lemons, Qualiaive Uncerainy and he Marke Mechanism," Quarerly Journal of Economics, 84: Amihud, Mendelson (1986). Asse Pricing and The Bid-Ask Spread. Journal of Finance Economics 17, Arrau P (2001), Qué Hacer Ahora? Capiulo 10 El Mercado de capiales chileno: Un necesario Bing-Bang para el crecimieno, Andros Impresores. Arzner, Delbaen, Eber y Heah (1999), Coheren Measures Of Risk, Mahemaical Finance, 9, Bangia, A., F. Diebold, T. Schuermann, y J. Sroughair (1998). Modeling Liquidiy Risk: wih implicaions for radiional marke risk measuremen and managemen. Manuscrio. Oliver, Wyman & Co.-NYU, diciembre. Bangia, A., F. Diebold, T. Schuermann, y J. Sroughair (1999). Liquidiy on he Ouside. Risk Magazine 12(6): BEDER, T. S. (1995). «VAR: Seducive bu Dangerous», Financial Analyss Journal, vol. sepiembre-ocubre, pp Bodie, Kane & Marcus, 2004 Principios de Inversiones, Mc Graw Hill, 5 ed. Borio C (2009), Ten proposiions abou liquidiy crises. BIS Working paper N 297. Caracerísicas del Mercado Bursáil en Chile, Bolsa de Comercio de Saniago Bolsa de Valores, abril Esadísicas Bursáiles (2006), Bolsa de Comercio de Saniago Bolsa de Valores Esadísicas Bursáiles (2007), Bolsa de Comercio de Saniago Bolsa de Valores. Feria, 2005, El Riesgo de Mercado su Medición y Conrol, Dela Publicaciones, 1 Edición. 247

249 Geno Marhuenda, Pedro, Comparación Enre Méodos Alernaivos Para La Esimación Del Valor En Riesgo, Working paper, Universidad de Casilla-La Mancha. González C & Gimeno R, Evaluación de las Meodologías para medir el Valor en Riesgo. Revisa Esabilidad Financiera, Banco de España, N 11, 2006 Grinbla & Timan, 2003 Mercados Financieros y Esraegia Empresarial, Mc Graw Hill, 2 ed. Hernandez, Parro (2005), Sisema financiero y crecimieno economico en Chile, Esudios Publicos, 99, Jarrow, R., y A. Subramanian (1997). Mopping up Liquidiy. Risk Magazine 10(12): Jarrow, R., y A. Subramanian (1999). Liquidiy Discoun. Manuscrio, Cornell Universiy, Julio. Jonson C, (2000), Value a Risk Ajusado por Liquidez: Una Aplicación a los Bonos Soberanos Chilenos, Documeno de Trabajo N 76, Banco Cenral de Chile, Junio. Johnson, C. (2002). Value a Risk: Teoría y Aplicaciones. Documeno de Trabajo N 136, Banco Cenral de Chile, Enero. Lamohe, P. y oros (1995). Análisis Críico de Sisemas de Medición de Riesgos. Especial Referencia a la problemáica con Derivados, Dela Invesigación Financiera. Lamohe, P. (1999): Gesión de careras de acciones inernacionales. Madrid. Ediciones Pirámide. Levine, R. (2005) Finance and Growh: Theory and Evidence, Handbook of Economic Growh, Volume 1, Par 1, Pag Maquieira, C. (2008): Finanzas Corporaivas Teoría y Prácica, Ediorial Andres Bello. Markowiz, H, Porfolio Selecion. Journal of Finance 7, Marshall & Waler (2002), Volumen, Tamaño y Ajuse de Información en el Mercado Accionario Chileno, Esudio de Economia, 29,

250 Meodología de Calculo de los Índices Accionarios de la Bolsa de Comercio de Saniago Bolsa de Valores. Miralles, Miralles (2005), Un Modelo de Valoración de Acivos Ajusado a la Liquidez para el Mercado Bursáil Español, Documeno de Trabajo, Universidad de Exremadura. Miralles, Miralles (2006), The role of an illiquidiy risk facor in asse pricing: Empirical evidence from he Spanish sock marke, The Quarerly Review of Economics and Finance, 46, Peña, 2002, La Gesión de Riesgos Financieros de Mercado y Crédio, Prenice Hall 1ª ed. Romero, R (2004) Defendiendo un Programa de Adminisración de Riesgos Financieros Revisa Economía & Adminisración Nº148, U de Chile, Ocubre/Noviembre Romero, R (2005) Medidas De Riesgo Financiero Revisa Economía & Adminisración Nº149, U de Chile, Marzo/Abril Ross, Weserfield & Jaffe, 1997 Finanzas Corporaivas, Mc Graw Hill, 3 ed. Serie de Esudios: Compensación y Liquidación de Valores y Gesión de Riesgos (Noa Técnica N 2), 2005, Superinendecia de Valores y Seguros. Serie de Esudios: Inroducción a la Supervisión basada en Riesgos (Noa Técnica N 1), 2004, Superinendecia de Valores y Seguros. Tapia (1997). Resulados preliminares sobre la esacionalidad de la prima por liquidez en España: Efecos fiscales, Información Comercial Española. Avances Recienes en Finanzas: Teoría y Resulados Empíricos, n 704, Julio-agoso, Tapia (1999), Liquidez en los mercados financieros y selección adversa: Problemas de esimación y comprensión. Revisa Española de Financiación y Conabilidad, 98, Tirole J (2010), Illiquidiy and all is friends. BIS Working paper N 303. Vilariño A, 2001, Turbulencias Financieras y Riesgos de Mercado, Prenice Hall 1ª ed. 249

251 ANEXOS ANEXO 1: RESULTADOS MODELO 1 r = α + β r + ε Ci, Ci rm m, Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,003-1,144 0,255-0,008 0,002 r m, 1,006 0,875 18,573 0,000 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,763 1, ,954 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0003 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,3 250

252 Gráficos Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-1,138 0,258-0,011 0,003 r m, 1,01 0,803 13,884 0,

253 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,642 1, ,777 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0013 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,346 Gráficos 252

254 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,011-2,974 0,004-0,018-0,004 r m, 1,125 0,818 14,622 0,000 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,665 2, ,816 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0079 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,

255 Gráficos Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,003 0,683 0,496-0,005 0,01 r m, 1,013 0,778 12,768 0,000 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,602 2, ,021 0,

256 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0052 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,099 Gráficos 255

257 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,003 0,774 0,441-0,005 0,012 r m, 1,029 0,742 11,403 0,000 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,547 2, ,039 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,006 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,098 Gráficos 256

258 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,001 0,216 0,829-0,008 0,01 r m, 0,843 0,645 8,697 0,000 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,411 2,286 75,643 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,006 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,

259 Gráficos 258

260 ANEXO 2: RESULTADOS MODELO 2 r = α + β r + β SMB + β HML + ε Ci, Ci rm m, SMB HML Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,005-1,684 0,095-0,01 0,01 r m, 1,01 0,878 18,742 0,000 0,993 1,007 SMB 0,061 0,038 0,799 0,426 0,984 1,016 HML -0,116-0,087-1,845 0,068 0,983 1,017 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,767 1, ,141 0,000 Esadísicos de Colinealidad FIV Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,003 0,000 0,000 0,169 0,184 Gráficos 259

261 Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,006-1,642 0,104-0,013 0,001 r m, 1,021 0,812 14,077 0,000 0,993 1,007 SMB -0,134-0,076-1,31 0,193 0,984 1,016 HML 0,096-0,066-1,139 0,257 0,983 1,017 R 2 Durbin - Corregida F Sig Wason 0,647 1,786 66,235 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0013 0,000 0,000 0,169 1,778 Esadísicos de Colinealidad FIV 260

262 Gráficos 261

263 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,006-1,576 0,118-0,013 0,001 r m, 1,1 0,8 15,36 0,000 0,993 1,007 SMB 0,319 0,165 3,16 0,002 0,984 1,016 HML 0,221 0,139 2,649 0,009 0,983 1,017 R 2 Durbin - Corregida F Sig Wason 0,712 1,994 89,171 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,169 0,602 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 262

264 Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,006 1,546 0,125-0,002 0,013 r m, 0,992 0,762 13,321 0,000 0,993 1,007 SMB 0,403 0,22 3,831 0,000 0,984 1,016 HML 0,099 0,066 1,145 0,255 0,983 1,017 R 2 Durbin - Corregida F Sig Wason 0,652 2,116 67,861 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,169 0,11 Esadísicos de Colinealidad FIV 263

265 Gráficos Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,003 0,815 0,417-0,005 0,011 r m, 1,013 0,73 12,862 0,000 0,993 1,007 SMB 0,658 0,338 5,921 0,000 0,984 1,016 HML -0,16-0,1-1,745 0,084 0,983 1,017 R 2 Durbin - Corregida F Sig Wason 0,657 2,218 69,425 0,000 Esadísicos de Colinealidad FIV Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,006 0,000 0,000 0,169 0,

266 Gráficos 265

267 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizado sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,008 1,985 0, ,016 r m, 0,8 0,612 10,309 0,000 0,993 1,007 SMB 0,79 0,431 7,215 0,000 0,984 1,016 HML 0,216 0,143 2,392 0,019 0,983 1,017 R 2 Durbin - Corregida F Sig Wason 0,625 2,090 60,425 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,169 0,42 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 266

268 ANEXO 3.1: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML LM1 ) r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLLM 1 LM 1 Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,864 0,390-0,007 0,003 r m, 0,985 0,856 17,296 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) -0,091-0,059-1,202 0,232 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,764 1, ,924 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0003 0,000 0,000 0,156 0,203 Esadísicos de Colinealidad FIV 267

269 Gráficos 268

270 Carera 2 RC2 Gráficos Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,004-1,006 0,317-0,011 0,003 r m, 0,999 0,794 12,987 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) -0,049-0,029-0,477 0,635 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,639 1,760 95,799 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0013 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,156 Dis de Cook (max) 0,229 Esadísicos de Colinealidad FIV 269

271 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,012-3,337 0,001-0,012-0,005 r m, 1,172 0,852 14,63 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) 0,198 0,108 1,863 0,065 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,673 2, ,135 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,156 0,173 Esadísicos de Colinealidad FIV 270

272 Gráficos 271

273 Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,000-0,077 0,938-0,009 0,007 r m, 1,104 0,848 13,968 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) 0,386 0,223 3,67 0,000 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,644 2,183 97,835 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,156 0,117 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 272

274 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,001 0,144 0,886-0,008 0,009 r m, 1,116 0,804 12,169 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) 0,365 0,198 2,997 0,003 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,578 1,979 74,410 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,006 0,000 0,000 0,156 0,372 Esadísicos de Colinealidad FIV 273

275 Gráficos 274

276 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,005-1,142 0,256-0,012 0,003 r m, 1,019 0,781 11,787 0,000 0,902 1,109 IML (LM1) 0,75 0,432 6,521 0,000 0,902 1,109 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,577 2,272 73,895 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0001 0,000 0,000 0,156 0,189 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 275

277 ANEXO 3.2: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL6 ) r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLIL 6 IL6 Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,826 0,411-0,007 0,003 r m, 0,96 0,835 15,952 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) -0,13-0,089-1,697 0,093 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,767 1, ,976 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0003 0,000 0,000 0,161 0,009 Esadísicos de Colinealidad FIV 276

278 Gráficos 277

279 Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,568 0,571-0,009 0,005 r m, 0,894 0,711 11,464 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) -0,327-0,205-3,301 0,001 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,672 1, ,832 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0036 0,000 0,000 0,161 1,361 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 278

280 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,011-2,945 0,004-0,018-0,004 r m, 1,132 0,823 13,071 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) 0,02 0,012 0,184 0,855 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,662 2, ,950 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0029 0,000 0,000 0,161 0,194 Esadísicos de Colinealidad FIV 279

281 Gráficos 280

282 Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,001 0,169 0,866-0,007 0,008 r m, 1,125 0,864 13,08 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) 0,315 0,19 2,882 0,005 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,628 2,159 91,283 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0043 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,161 Dis de Cook (max) 0,417 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 281

283 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,002 0,393 0,695-0,007 0,01 r m, 1,123 0,81 11,275 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) 0,264 0,15 2,084 0,040 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,561 2,060 69,242 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,006 0,000 0,000 0,161 0,122 Esadísicos de Colinealidad FIV 282

284 Gráficos 283

285 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,506 0,614-0,011 0,006 r m, 1,027 0,786 10,112 0,000 0,796 1,256 IML (IL6) 0,519 0,313 4,02 0,000 0,796 1,256 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,485 2,074 51,312 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0001 0,000 0,000 0,161 0,429 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 284

286 ANEXO 3.3: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL9 ) r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLIL 9 IL9 Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,001-0,562 0,575-0,007 0,004 r m, 0,986 0,857 18,47 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) -0,186-0,12-2,586 0,011 0,978 1,023 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,775 1, ,079 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0003 0,000 0,000 0,147 0,222 Esadísicos de Colinealidad FIV 285

287 Gráficos 286

288 Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,552 0,582-0,009 0,005 r m, 0,982 0,781 13,715 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) -0,252-0,149-2,61 0,010 0,978 1,023 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,660 1, ,081 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0036 0,000 0,000 0,147 1,463 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 287

289 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,012-3,136 0,002-0,019-0,004 r m, 1,137 0,826 14,623 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) 0,11 0,059 1,05 0,296 0,978 1,023 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,666 2, ,562 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0029 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,147 Dis de Cook (max) 0,172 Esadísicos de Colinealidad FIV 288

290 Gráficos 289

291 Carera 4 RC4 Gráficos Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,001-0,158 0,875-0,008 0,007 r m, 1,056 0,812 13,994 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) 0,392 0,223 3,846 0,000 0,978 1,023 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,648 2,241 99,512 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0043 0,000 0,000 0,147 0,125 Esadísicos de Colinealidad FIV 290

292 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Esadísicos de Colinealidad Tolerancia Consane -0,001-0,173 0,863-0,009 0,07 r m, 1,084 0,782 12,866 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) 0,5 0,267 4,397 0,000 0,978 1,023 FIV R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,614 1,959 85,931 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,006 0,000 0,000 0,147 0,

293 Gráficos 292

294 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,005-1,282 0,203-0,013 0,003 r m, 0,925 0,709 11,292 0,000 0,978 1,023 IML (IL9) 0,754 0,428 6,816 0,000 0,978 1,023 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,588 2,100 77,265 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0001 0,000 0,000 0,147 0,318 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 293

295 ANEXO 3.4: RESULTADOS MODELO 3 (Modelo de Mercado + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML ILLQ ) r = α + β r + β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLILQ ILQ Carera 1 RC1 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,002-0,899 0,371-0,007 0,003 r m, 1,02 0,886 19,278 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) 0,203 0,123 2,685 0,008 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,776 1, ,185 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,003 0,000 0,000 0,146 0,277 Esadísicos de Colinealidad FIV 294

296 Gráficos 295

297 Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,005-1,441 0,153-0,011 0,002 r m, 0,992 0,789 13,973 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) -0,275-0,153-2,714 0,008 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,668 1, ,860 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,013 0,000 0,000 0,146 0,327 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 296

298 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,011-2,915 0,004-0,018-0,003 r m, 1,127 0,819 14,524 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) 0,035 0,018 0,312 0,756 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,663 2, ,046 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,146 0,289 Esadísicos de Colinealidad FIV 297

299 Gráficos 298

300 Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,003 0,718 0,475-0,005 0,01 r m, 1,016 0,781 12,698 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) 0,046 0,025 0,401 0,690 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,599 2,278 80,945 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,146 0,091 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 299

301 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,004 0,893 0,374-0,005 0,012 r m, 1,04 0,75 11,49 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) 0,156 0,079 1,203 0,232 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,549 2,172 66,019 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,006 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,146 Dis de Cook (max) 0,41 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 300

302 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,001 0,203 0,840-0,008 0,01 r m, 0,842 0,645 8,607 0,000 0,991 1,009 IML (ILLQ) -0,016-0,008-0,112 0,911 0,991 1,009 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,405 2,289 37,475 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,146 0,12 Esadísicos de Colinealidad FIV 301

303 Gráficos 302

304 ANEXO 4: RESULTADOS MODELO 4 (Modelo de Mercado + 4 Facores de Riesgo de Liquidez) r = α + β r + β IML + β IML β IML β IML + ε Ci, Ci rm m, IMLILQ ILQ IMLLM 1 LM 1 IMLIL 6 IL6 IMLIL 9 IL9 Carera 1 RC1 Gráficos Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,001-0,434 0,666-0,006 0,004 r m, 0,987 0,858 16,643 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,12 0,078 1,136 0,259 0,425 2,354 IML (ILLQ) 0,208 0,127 2,648 0,009 0,883 1,132 IML (IL6) 0,005-0,085-1,133 0,260 0,356 2,812 IML (IL9) 0,005-0,101-1,55 0,124 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,784 1,925 78,679 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0003 0,000 0,000 0,325 0,171 Esadísicos de Colinealidad FIV 303

305 Carera 2 RC2 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,003-0,864 0,390-0,009 0,004 r m, 0,922 0,733 12,158 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,315 0,189 2,339 0,021 0,425 2,354 IML (ILLQ) -0,243-0,135-2,416 0,017 0,883 1,132 IML (IL6) -0,325-0,203-2,308 0,023 0,356 2,812 IML (IL9) -0,283-0,167-2,19 0,031 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,704 1,845 51,988 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0013 0,000 0,000 0,325 2,304 Esadísicos de Colinealidad FIV 304

306 Gráficos 305

307 Carera 3 RC3 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,012-3,2 0,002-0,019-0,005 r m, 1,125 0,818 12,903 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,331 0,181 2,136 0,035 0,425 2,354 IML (ILLQ) 0,118 0,06 1,022 0,309 0,883 1,132 IML (IL6) -0,266-0,152-1,645 0,103 0,356 2,812 IML (IL9) 0,082 0,044 0,552 0,582 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,673 1,996 45,085 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,325 0,201 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 306

308 Carera 4 RC4 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,001-0,221 0,826-0,008 0,006 r m, 1,093 0,839 12,813 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,248 0,143 1,637 0,105 0,425 2,354 IML (ILLQ) 0,128 0,069 1,131 0,261 0,883 1,132 IML (IL6) -0,054-0,033-0,339 0,735 0,356 2,812 IML (IL9) 0,287 0,163 1,97 0,052 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,651 2,162 40,890 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,325 0,198 Esadísicos de Colinealidad FIV 307

309 Gráficos 308

310 Carera 5 RC5 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane 0,000-0,031 0,975-0,008 0,008 r m, 1,057 0,762 11,272 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,205 0,111 1,228 0,222 0,425 2,354 IML (ILLQ) 0,301 0,152 2,425 0,017 0,883 1,132 IML (IL6) -0,299-0,17-1,715 0,089 0,356 2,812 IML (IL9) 0,596 0,318 3,725 0,000 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,628 1,997 37,157 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,006 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,325 Dis de Cook (max) 0,61 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 309

311 Carera 6 RC6 Coeficienes Bea esandarizad o sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,006-1,486 0,140-0,013 0,002 r m, 0,957 0,733 10,763 0,000 0,76 1,316 IML (LM1) 0,549 0,316 3,47 0,001 0,425 2,354 IML (ILLQ) 0,173 0,093 1,468 0,145 0,883 1,132 IML (IL6) -0,258-0,156-1,564 0,121 0,356 2,812 IML (IL9) 0,592 0,336 3,905 0,000 0,476 2,102 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,623 2,220 36,358 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,325 0,168 Esadísicos de Colinealidad FIV 310

312 Gráficos 311

313 ANEXO 5.1: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML LM1 ) r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLLM 1 LM 1 Carera 1 RC1 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-1,366 0,175-0,01 0,002 Tolerancia r m, 0,997 0,866 17,288 0,000 0,873 1,146 SMB 0,061 0,038 0,803 0,424 0,984 1,016 HML -0,101-0,076-1,52 0,132 0,879 1,138 IML (LM1) -0,054-0,035-0,672 0,503 0,804 1,243 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,765 1,824 88,252 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,003 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,19 Dis de Cook (max) 0,154 Esadísicos de Colinealidad FIV 312

314 Gráficos 313

315 Carera 2 RC2 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,006-1,529 0,129-0,014 0,002 Tolerancia r m, 1,019 0,811 13,115 0,000 0,873 1,146 SMB -0,134-0,076-1,303 0,195 0,984 1,016 HML -0,095-0,065-1,056 0,293 0,879 1,138 IML (LM1) -0,005-0,003-0,047 0,963 0,804 1,243 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,643 1,786 49,200 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0013 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,19 Dis de Cook (max) 1,807 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 314

316 Carera 3 RC3 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,007-1,823 0,071-0,015 0,001 Tolerancia r m, 1,127 0,819 14,757 0,000 0,873 1,146 SMB 0,319 0,165 3,151 0,002 0,984 1,016 HML 0,191 0,12 2,173 0,032 0,879 1,138 IML (LM1) 0,108 0,059 1,02 0,310 0,804 1,243 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,712 2,022 67,165 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0079 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,19 Dis de Cook (max) 0,481 Esadísicos de Colinealidad FIV 315

317 Gráficos 316

318 Carera 4 RC4 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,001 0,385 0,701-0,006 0,009 Esadísicos de Colinealidad Tolerancia r m, 1,085 0,833 14,38 0,000 0,873 1,146 SMB 0,399 0,218 4,002 0,000 0,984 1,016 HML -0, ,007 0,995 0,879 1,138 IML (LM1) 0,368 0,213 3,521 0,001 0,804 1,243 FIV R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,686 2,012 59,794 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0052 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,19 Dis de Cook (max) 0,111 Gráficos 317

319 Carera 5 RC5 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,002-0,526 0,600-0,01 0,006 Tolerancia r m, 1,125 0,811 14,39 0,000 0,873 1,146 SMB 0,654 0,336 6,323 0,000 0,984 1,016 HML -0,281-0,175-3,117 0,002 0,879 1,138 IML (LM1) 0,447 0,242 4,128 0,000 0,804 1,243 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,703 2,038 64,359 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,006 0,000 0,000 0,19 0,356 Esadísicos de Colinealidad FIV 318

320 Gráficos 319

321 Carera 6 RC6 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,001-0,173 0,863-0,007 0,006 Tolerancia r m, 0,977 0,748 14,719 0,000 0,873 1,146 SMB 0,784 0,427 8,926 0,000 0,984 1,016 HML 0,025 0,016 0,324 0,747 0,879 1,138 IML (LM1) 0,704 0,406 7,662 0,000 0,804 1,243 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,759 2,034 85,144 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,19 0,249 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 320

322 321

323 ANEXO 5.2: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL6 ) r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLIL 6 IL6 Carera 1 RC1 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-1,3 0,197-0,009 0,002 Tolerancia r m, 0,97 0,843 15,999 0,000 0,778 1,286 SMB 0,064 0,04 0,846 0,400 0,983 1,017 HML -0,1-0,075-1,569 0,120 0,952 1,051 IML (IL6) -0,111-0,076-1,429 0,156 0,769 1,301 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,769 1,844 90,005 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0003 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,226 Dis de Cook (max) 0,185 Esadísicos de Colinealidad FIV 322

324 Gráficos 323

325 Carera 2 RC2 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,003-0,921 0,359-0,0011 0,004 Tolerancia r m, 0,908 0,722 11,518 0,000 0,778 1,286 SMB -0,125-0,071-1,269 0,207 0,983 1,017 HML -0,051-0,035-0,618 0,538 0,952 1,051 IML (IL6) -0,309-0,194-3,07 0,003 0,769 1,301 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,673 1,830 56,058 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0013 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,226 Dis de Cook (max) 1,878 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 324

326 Carera 3 RC3 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,005-1,415 0,160-0,013 0,002 Tolerancia r m, 1,083 0,787 13,327 0,000 0,778 1,286 SMB 0,321 0,166 3,16 0,002 0,983 1,017 HML 0,228 0,143 2,677 0,009 0,952 1,051 IML (IL6) -0,047-0,027-0,453 0,652 0,769 1,301 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,710 1,972 66,419 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,226 0,497 Esadísicos de Colinealidad FIV 325

327 Gráficos Carera 4 RC4 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,003 0,898 0,371-0,004 0,011 Esadísicos de Colinealidad Tolerancia r m, 1,095 0,841 13,397 0,000 0,778 1,286 SMB 0,394 0,216 3,862 0,000 0,983 1,017 HML 0,058 0,039 0,679 0,499 0,952 1,051 IML (IL6) 0,282 0,171 2,701 0,008 0,769 1,301 FIV 326

328 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,672 2,004 55,800 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0052 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,226 Dis de Cook (max) 0,351 Gráficos 327

329 Carera 5 RC5 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,001 0,215 0,830-0,013 0,001 Tolerancia r m, 1,113 0,803 12,816 0,000 0,778 1,286 SMB 0,65 0,334 5,989 0,000 0,983 1,017 HML -0,2-0,125-2,202 0,030 0,952 1,051 IML (IL6) 0,276 0,156 2,484 0,015 0,769 1,301 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,674 2,163 56,199 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,006 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,226 Dis de Cook (max) 0,013 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 328

330 Carera 6 RC6 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,004 1,052 0,295-0,004 0,011 Tolerancia r m, 0,962 0,737 11,862 0,000 0,778 1,286 SMB 0,777 0,423 7,665 0,000 0,983 1,017 HML 0,151 0,1 1,778 0,078 0,952 1,051 IML (IL6) 0,445 0,269 4,3 0,000 0,769 1,301 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,679 1,849 57,560 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0032 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,226 Dis de Cook (max) 0,022 Esadísicos de Colinealidad FIV 329

331 Gráficos 330

332 ANEXO 5.3: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML IL9 ) r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLIL 9 IL9 Carera 1 RC1 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,002-0,696 0,488-0,008 0,004 Tolerancia r m, 0,985 0,856 18,278 0,000 0,953 1,049 SMB 0,104 0,065 1,358 0,177 0,926 1,079 HML -0,06-0,045-0,916 0,362 0,856 1,169 IML (IL9) -0,186-0,12-2,337 0,021 0,791 1,264 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,776 1,893 93,770 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0003 0,000 0,000 0,189 0,16 Esadísicos de Colinealidad FIV 331

333 Gráficos Carera 2 RC2 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,003-0,773 0,441-0,0011 0,005 Esadísicos de Colinealidad Tolerancia r m, 0,991 0,788 13,584 0,000 0,953 1,049 SMB -0,084-0,047-0,803 0,424 0,926 1,079 HML -0,032-0,022-0,355 0,723 0,856 1,169 IML (IL9) -0,217-0,128-2,005 0,048 0,791 1,264 FIV 332

334 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,657 1,776 52,125 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0013 0,000 0,000 0,189 1,635 Gráficos 333

335 Carera 3 RC3 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,005-1,151 0,252-0,012 0,003 Tolerancia r m, 1,088 0,791 14,86 0,000 0,953 1,049 SMB 0,34 0,176 3,252 0,002 0,926 1,079 HML 0,246 0,155 2,752 0,007 0,856 1,169 IML (IL9) -0,086-0,046-0,792 0,430 0,791 1,264 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,711 1,977 66,796 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,189 0,571 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 334

336 Carera 4 RC4 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,002 0,417 0,678-0,006 0,01 Tolerancia r m, 1,033 0,794 14,017 0,000 0,953 1,049 SMB 0,332 0,182 3,163 0,002 0,926 1,079 HML 0,009 0,006 0,105 0,916 0,856 1,169 IML (IL9) 0,302 0,172 2,767 0,007 0,791 1,264 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,673 2,130 58,065 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,189 0,218 Esadísicos de Colinealidad FIV 335

337 Gráficos 336

338 Carera 5 RC5 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-0,914 0,363-0,014 0,004 Esadísicos de Colinealidad Tolerancia r m, 1,08 0,779 14,649 0,000 0,953 1,049 SMB 0,542 0,278 5,162 0,000 0,926 1,079 HML -0,307-0,191-0,191 0,001 0,856 1,169 IML (IL9) 0,496 0,265 0,265 0,000 0,791 1,264 FIV R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0, ,000 67,039 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,006 0,000 0,000 0,189 0,163 Gráficos 337

339 Carera 6 RC6 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,000 0,001 0,999-0,008 0,008 Tolerancia r m, 0,876 0,671 12,476 0,000 0,953 1,049 SMB 0,659 0,359 6,582 0,000 0,926 1,079 HML 0,049 0,032 0,568 0,571 0,856 1,169 IML (IL9) 0,562 0,319 5,409 0,000 0,791 1,264 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,705 1,980 64,944 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,189 0,947 Esadísicos de Colinealidad FIV 338

340 Gráficos 339

341 ANEXO 5.4: RESULTADOS MODELO 5 (Modelo de Fama & French + 1 Facor de Riesgo de Liquidez IML ILLQ ) r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLILQ ILQ Carera 1 RC1 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-1,293 0,199-0,002 0,009 Tolerancia r m, 1,021 0,888 19,199 0,000 0,985 1,016 SMB 0,024 0,015 0,312 0,755 0,936 1,068 HML -0,078-0,058-1,212 0,228 0,91 1,099 IML (ILLQ) 0,175 0,106 2,183 0,031 0,886 1,128 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,775 1,820 93,003 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0003 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,234 Dis de Cook (max) 0,174 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 340

342 Carera 2 RC2 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,008-2,204 0,030-0,015-0,001 Tolerancia r m, 1,001 0,796 14,247 0,000 0,985 1,016 SMB -0,068-0,039-0,675 0,501 0,936 1,068 HML -0,164-0, ,055 0,91 1,099 IML (ILLQ) -0,312-0,174-2,949 0,004 0,886 1,128 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,671 1,876 55,528 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0013 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,234 Dis de Cook (max) 1,48 Esadísicos de Colinealidad FIV 341

343 Gráficos 342

344 Carera 3 RC3 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,005-1,467 0,145-0,013 0,002 Tolerancia r m, 1,103 0,802 15,272 0,000 0,985 1,016 SMB 0,31 0,16 2,976 0,004 0,936 1,068 HML 0,231 0,145 2,655 0,009 0,91 1,099 IML (ILLQ) 0,046 0,024 0,426 0,671 0,886 1,128 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,710 2,001 66,398 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado -0,0079 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,234 Dis de Cook (max) 0,714 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 343

345 Carera 4 RC4 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,006 1,514 0,133-0,002-0,014 Esadísicos de Colinealidad Tolerancia r m, 0,992 0,762 13,199 0,000 0,985 1,016 SMB 0,403 0,22 3,718 0,000 0,936 1,068 HML 0,099 0,066 1,097 0,275 0,91 1,099 IML (ILLQ) 0 0 0,001 0,999 0,886 1,128 FIV R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,649 2,116 50,406 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0052 0,000 0,000 0,234 0,1 344

346 Gráficos 345

347 Carera 5 RC5 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,003 0,769 0,443-0,005 0,011 Tolerancia r m, 1,012 0,729 12,73 0,000 0,985 1,016 SMB 0,662 0,34 5,783 0,000 0,936 1,068 HML -0,164-0,102-1,714 0,090 0,91 1,099 IML (ILLQ) -0,019-0,01-0,157 0,875 0,886 1,128 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,654 2,215 51,587 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,006 0,000 0,000 0,234 0,394 Esadísicos de Colinealidad FIV Gráficos 346

348 Carera 6 RC6 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,007 1,782 0,078-0,001 0,015 Tolerancia r m, 0,793 0,607 10,17 0,000 0,985 1,016 SMB 0,813 0,443 7,242 0,000 0,936 1,068 HML 0,192 0,127 2,044 0,044 0,91 1,099 IML (ILLQ) -0,111-0,059-0,942 0,348 0,886 1,128 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,625 2,119 45,491 0,000 Esadísicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,234 0,505 Esadísicos de Colinealidad FIV 347

349 Gráficos 348

350 ANEXO 6: RESULTADOS MODELO 6 (Modelo de Fama & French + 4 Facores de Riesgo de Liquidez) r = α + β r + β SMB + β HML + β IML + β IML β IML β IML + ε Ci, Ci rm m, SMB 1 HML IMLILQ ILQ IMLLM 1 LM1 IMLIL 6 IL6 IMLIL 9 IL9 Carera 1 RC1 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,002-0,589 0,557-0,008 0,004 Tolerancia r m, 0,99 0,861 16,552 0,000 0,754 1,327 SMB 0,065 0,04 0,811 0,419 0,821 1,218 HML -0,045-0,034-0,666 0,507 0,797 1,255 IML (LM1) 0,136 0,089 1,264 0,209 0,414 2,417 IML (ILLQ) 0,181 0,11 2,168 0,033 0,791 1,264 IML (IL6) -0,115-0,079-1,018 0,311 0,342 2,925 IML (IL9) -0,173-0,112-1,555 0,123 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,796 1,900 55,811 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0003 0,000 0,000 0,455 0,011 Esadisicos de Colinealidad FIV 349

351 Gráficos 350

352 Carera 2 RC2 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,006-1,508 0,135-0,013 0,002 Tolerancia r m, 0,932 0,741 12,264 0,000 0,754 1,327 SMB -0,018-0,01-0,178 0,859 0,821 1,218 HML -0,128-0,088-1,497 0,137 0,797 1,255 IML (LM1) 0,343 0,205 2,514 0,014 0,414 2,417 IML (ILLQ) -0,264-0,147-2,488 0,014 0,791 1,264 IML (IL6) -0,349-0,218-2,433 0,017 0,342 2,925 IML (IL9) -0,227-0,134-1,604 0,112 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,705 1,861 37,584 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0013 0,000 0,000 0,455 2,831 Esadisicos de Colinealidad FIV Gráficos 351

353 Carera 3 RC3 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Tolerancia Consane -0,005-1,343 0,182-0,013 0,003 r m, 1,106 0,804 13,531 0,000 0,754 1,327 SMB 0,348 0,18 3,159 0,002 0,821 1,218 HML 0,224 0,141 2,438 0,017 0,797 1,255 IML (LM1) 0,311 0,17 2,118 0,037 0,414 2,417 IML (ILLQ) 0,068 0,034 0,594 0,554 0,791 1,264 IML (IL6) -0,144-0,082 0,353 0,353 0,342 2,925 IML (IL9) -0,175-0,094 0,252 0,252 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,715 1,976 39,421 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) -0,0079 0,000 0,000 0,455 0,577 Esadisicos de Colinealidad FIV 352

354 Gráficos 353

355 Carera 4 RC4 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane 0,001 0,216 0,829-0,007 0,009 Tolerancia r m, 1,093 0,84 13,324 0,000 0,754 1,327 SMB 0,37 0,202 3,352 0,001 0,821 1,218 HML -0,008-0,006-0,091 0,927 0,797 1,255 IML (LM1) 0,283 0,163 1,92 0,058 0,414 2,417 IML (ILLQ) 0,024 0,013 0,209 0,835 0,791 1,264 IML (IL6) 0,039 0,024 0,254 0,800 0,342 2,925 IML (IL9) 0,103 0,058 0,671 0,504 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,680 2,020 33,467 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado 0,0052 Residuo Bruo 0,000 Residuo Tipificado 0,000 Valor de Influencia (max) 0,455 Dis de Cook (max) 0,3 Esadisicos de Colinealidad FIV Gráficos 354

356 Carera 5 RC5 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,004-1,115 0,268-0,012 0,003 Tolerancia r m, 1,083 0,781 13,209 0,000 0,754 1,327 SMB 0,54 0,277 4,894 0,000 0,821 1,218 HML -0,331-0,206-3,584 0,001 0,797 1,255 IML (LM1) 0,327 0,177 2,223 0,028 0,414 2,417 IML (ILLQ) 0,085 0,043 0,742 0,460 0,791 1,264 IML (IL6) -0,211-0,12-1,364 0,176 0,342 2,925 IML (IL9) 0,443 0,237 2,897 0,005 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,718 2,020 39,908 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,006 0,000 0,000 0,455 0,69 Esadisicos de Colinealidad FIV 355

357 Gráficos 356

358 Carera 6 RC6 Coeficiene s Bea esandariza do sig Límie Inferior Límie Superior Consane -0,002-0,64 0,524-0,009 0,005 Tolerancia r m, 0,957 0,733 13,418 0,000 0,754 1,327 SMB 0,742 0,405 7,735 0,000 0,821 1,218 HML -0,015-0,01-0,183 0,855 0,797 1,255 IML (LM1) 0,617 0,355 4,821 0,000 0,414 2,417 IML (ILLQ) -0,035-0,019-0,353 0,725 0,791 1,264 IML (IL6) -0,071-0,043-0,529 0,598 0,342 2,925 IML (IL9) 0,222 0,126 1,671 0,098 0,395 2,532 R 2 Corregida Durbin - Wason F Sig 0,760 2,053 49,293 0,000 Esadisicos sobre los Residuos Valor pronosicado Residuo Bruo Residuo Tipificado Valor de Influencia (max) Dis de Cook (max) 0,0032 0,000 0,000 0,455 1,046 Esadisicos de Colinealidad FIV 357

359 Gráficos 358