ESTUDIOS ECONÓMICOS ESTADÍSTICOS

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1 ESTUDIOS ECONÓMICOS ESTADÍSTICOS BANCO CENTRAL DE CHILE Efecos de Valoracón en la Poscón de Inversón Inernaconal de España Aruro Macías F. Alvaro Nash B. N. 6 - Julo 27 STUDIES IN ECONOMIC STATISTICS CENTRAL BANK OF CHILE

2 BANCO CENTRAL DE CHILE CENTRAL BANK OF CHILE Los Esudos Económcos Esadíscos - hasa el número 49, Sere de Esudos Económcos - dvulgan rabajos de nvesgacón en el ámbo económco esadísco realzados por profesonales del Banco Cenral de Chle, o encargados por ése a especalsas o consulores exernos. Su conendo se publca bajo exclusva responsabldad de sus auores y no compromee la opnón del Insuo Emsor. Esos rabajos enen normalmene un carácer defnvo, en el sendo que, por lo general, no se vuelven a publcar con poserordad en oro medo fnal, como una revsa o un lbro. As from ssue number 5, he Seres of Economc Sudes of he Cenral Bank of Chle wll be called Sudes n Economc Sascs. Sudes n Economc Sascs dssemnaes works of nvesgaon n economc sascs carred ou by professonals of he Cenral Bank of Chle or by specalss or exernal consulans. Is conen s publshed under exclusve responsbly of s auhors and does no reflec he opnon of he Cenral Bank. These documens normally are defnves and are no made avalable n any oher meda such as books or magaznes. Esudos Económcos Esadíscos del Banco Cenral de Chle Sudes n Economc Sascs of he Cenral Bank of Chle ISSN Agusnas 118, prmer pso. Teléfono: (56-2) ; Fax: (56-2)

3 Esudos Económcos Esadíscos Sudes n Economc Sascs N 6 N 6 Efecos de Valoracón en la Poscón de Inversón Inernaconal de España (*) Aruro Macías F. Alvaro Nash B. Banco de España Banco Cenral de Chle Resumen La Poscón de Inversón Inernaconal recoge el valor los acvos y pasvos exernos de una economía manendos con no resdenes en un momeno dado. Su evolucón en un perodo vene deermnada por las ransaccones fnanceras de la Balanza de Pagos, por las dferencas en la valorzacón de los socks debdas a cambos en los precos o en los pos de cambos y por oros ajuses, que conssen, prncpalmene, en reclasfcacones de acvos y pasvos exernos. El objevo de ese rabajo es calcular los efecos de preco y po de cambo mplícos en la evolucón de la Poscón de Inversón Inernaconal de España y señalar sus posbles lmacones. Los efecos de valoracón dferen en funcón de las dferenes caraceríscas de los nsrumenos fnanceros y de las fuenes de nformacón dsponbles para cada rúbrca. En el caso de la nversón de carera se han ulzado daos desagregados con el dealle valor a valor, que esán dsponbles para los años 23 y 24. Adconalmene, dado que en la Poscón de Inversón Inernaconal española los daos de nversón exerna dreca (IED) no esán valorados, en buena medda, a precos de mercado y que durane el perodo las varacones de precos de los acvos y pasvos que componen dcha rúbrca han sdo sgnfcavas se presena una meodología para reconsrur el conjuno de los acvos y pasvos de IED, ncorporando el efeco valoracón. Los resulados presenados en ese rabajo ponen de manfeso que, en el caso español, las revalorzacones de los socks explcan una pare muy mporane de las varacones de la PII a lo largo de los úlmos años: el 55% del ncremeno de la poscón deudora nea de la economía española enre 1993 y 24 refleja cambos de valor por varacones en los precos o en los pos de cambo de los acvos y pasvos en los que esá maeralzada la PII de España. En conjuno, la agregacón de esos efecos de valoracón equvale al 19% del PIB de 24. En cuano a la descomposcón de ese efeco enre el asocado a la varacón en los precos y el que corresponde a los pos de cambo, puede esmarse que durane el perodo 1997 y 24 el aumeno del saldo deudor neo de la PII ( mllones de euros) se debó, en un 52,6% a las ransaccones de la Balanza de Pagos y el 47,3% a revalorzacones y oros ajuses. Ese 47,3% se descompone en un 27,6% debdo al efeco de los precos, un 1,1% al efeco de los pos de cambo, y el 9,6% resane a oras varacones no deermnadas.

4 Absrac The nernaonal Invesmen Poson (IPP) s a saemen ha shows he value of exernal fnancal asses and lables of resdens of an economy a a pon n me. Is evoluon a he end of a specfc perod reflecs balance of paymens fnancal accoun ransacons, valuaon changes (n asse prces and exchange raes) and oher adjusmens, whch conss manly of reclassfcaons of exernal fnancal asses and lables The purpose of hs paper s o provde fgures on rends of valuaon adjusmens due o prce and exchange rae changes mplc n Span s Inernaonal Invesmen Poson (IIP), and o brefly analyze her lmaons. We found ha valuaon effecs depend on he characerscs of he fnancal nsrumens nvolved, and on he sources of nformaon avalable for each componen. In he case of porfolo nvesmen ransacons, we used secury by secury marke prces ha were avalable for he years 23 and 24. Addonally, n Span s nernaonal nvesmen poson, mos foregn drec nvesmen daa are no avalable a marke values. As hese asses and lables have experenced mporan prce ncreases beween 1993 and 26, we presen a new mehodology for measurng foregn drec nvesmen posons ha ncludes valuaon effecs. The resuls presened n hs paper show ha n Span, revaluaons of socks explan a very mporan par of changes n he IIP durng recen years: 55% of he ncrease n he ne lably poson of he Spansh economy beween 1993 and 24 reflecs changes of value due o varaons n prces or n exchange raes of exernal asses and lables. Overall, he sum of hese revaluaon effecs represen 19% of GDP of he year 24. Beween 1997 and 24, Span s ne lably poson ncreased 247,93 mllon euros, of whch balance of paymens fnancal accoun ransacons accouned for 52,6%, whereas revaluaons and oher adjusmens explan he remanng 47,3%. The laer s broken down no 27,6% due o prce effecs, 1,1% o exchange rae changes, and 9,6% o oher adjusmens. (*) Se agradece a Eduardo Rodríguez, Parocno Tello y Cesar Marín por su ayuda y valosos comenaros, a Davd Fernández, Juan Manuel Monjas y Anono Rodríguez por su colaboracón en la recoplacón e nerpreacón de los daos usados en ese esudo, y a odos nuesros colegas del Deparameno de Balanza de Pagos del Banco de España porque sn ellos y su desneresada colaboracón, ese rabajo no hubera sdo posble. Adconalmene, agradecemos a Teresa Cornejo y Rcardo Vcuña del Banco Cenral de Chle por odo el apoyo a Alvaro Nash durane su rabajo en Banco de España. Ese documeno es de enera responsabldad de sus auores: aruro.macas@bde.es y anashb@bcenral.cl.

5 1 Inroduccón El proceso de negracón fnancera nernaconal, en el que ha parcpado acvamene la economía española 1, mpulsado por la creacón de la Unón Económca y Moneara (UEM), se ha reflejado en un aumeno sgnfcavo de sus acvos y pasvos exerores, y, por ano, ha aumenado su exposcón a shocks exernos. De acuerdo con el Quno Manual de Balanza de Pagos del Fondo Monearo Inernaconal (FMI) la Poscón de Inversón Inernaconal (PII) es el balance de las enencas de acvos fnanceros y pasvos de una economía frene al exeror 2. La dferenca, en una fecha deermnada, enre los acvos y los pasvos exerores de una economía consuye la Poscón de Inversón Inernaconal nea. El análss de la PII conrbuye al conocmeno del proceso de negracón fnancera de una economía con el exeror y, por ano, a valorar los resgos a los que esá expuesa. Sus desgloses por nsrumenos, geográfco y por monedas permen analzar la exposcón de una economía frene al exeror, proporconando nformacón respeco a qué pos de shocks resula más vulnerable. Adconalmene, la evolucón de la PII nea proporcona nformacón sobre la sosenbldad de la deuda exerna de una economía, ya que un país con una poscón deudora nea debe acumular, a largo plazo, superáv por cuena correne para sasfacer los pagos por nereses y esablzar así su rao de deuda exerna. S ben, esa resrccón se mga en el caso de países perenecenes a un área moneara, al ser la PII nea del área y no la de un país concreo, la que ncde sobre la evolucón de las varables fnanceras 3, su análss sgue sendo clave para la denfcar la exsenca de problemas de carácer esrucural específcos de cada economía que puedan poner en pelgro su crecmeno a largo plazo, enre oras cosas, porque el grado de solvenca de los agenes prvados sgue lmando la capacdad de endeudameno 4. Por ello, la esmacón de los efecos de valoracón, que mejoran la comprensón de la dnámca de la PII y de su exposcón a las varacones de los pos de cambo y de los precos de los nsrumenos fnanceros, connúa sendo de máxma relevanca para España. Especalmene, en un conexo de crecene negracón fnancera nernaconal que amplfca el mpaco de las revalorzacones vnculadas con las varacones de los precos de los nsrumenos fnanceros en que se maeralzan los acvos y pasvos exerores (efeco preco), así como con los movmenos de los pos de cambo en que dchos valores se maeralzan (efeco po de cambo). 1 Véanse los recuadros 3.1 y 4.1 de las edcones correspondenes a los años 24 y 25 de la publcacón Balanza de Pagos y la Poscón de Inversón de Inernaconal, Banco de España. 2 Véase FMI (23). 3 Concreamene, la PII española represenaba a fnales de 24 el 11% de los acvos exerores de los países de la UEM y el 13,4% del oal de sus pasvos. 4 Véase Banco de España (25). 3

6 Los acvos y pasvos fnanceros que se ncluyen en la PII se clasfcan en cnco grandes rúbrcas, que concden con las de la cuena fnancera de la Balanza de Pagos: nversón exeror dreca (IED), nversón de carera, ora nversón (fundamenalmene, présamos, depósos y repos), nsrumenos fnanceros dervados y reservas. Los cambos de valor de los acvos y pasvos exerores de cada una de esas rúbrcas enre un momeno y oro dependen, de forma dreca, de las ransaccones correspondenes recogdas en la cuena fnancera de la Balanza de Pagos corregdas por po de cambo; de los efecos de valoracón, que responden a movmenos en los precos y en los pos de cambo; y, fnalmene, de oros ajuses, que suelen obedecer a reclasfcacones de nsrumenos fnanceros. La relacón enre las varacones en el valor de las rúbrcas de la PII y los movmenos de los precos o de los pos de cambo depende de facores ales como la composcón por nsrumenos y monedas de las rúbrcas respecvas de la PII, y los evenuales movmenos coordnados enre los precos de los nsrumenos y los pos de cambo. En ese rabajo se esma el mpaco dreco de las varacones de precos y pos de cambo, obvando cómo afecan a las decsones de nversón de los agenes, que modfcan la composcón de la PII. De hecho, el mpaco de las varacones de los precos y de los pos de cambo sobre la PII, no sólo depende de la magnud de los cambos en esas varables, sno ambén depende de las caraceríscas de los nsrumenos fnanceros que la componen, es decr, de la composcón de la PII. S ben, desde un puno de vsa eórco, los facores anerores deberían deermnar la evolucón de la PII, desde un puno de vsa prácco, exsen lmacones que mpden, que deermnadas rúbrcas reflejen de forma adecuada la evolucón de los precos en los daos de la PII. En España, ese es el caso de la IED, en el que una pare mporane de los acvos y pasvos correspondenes se obene como acumulacón de ransaccones corregdas de las varacones de po de cambo, pero que no ncorporan regularmene ajuses por varacones de precos. Desde que se dspone de daos 5, la PII nea de la economía española ha sdo negava, es decr, los pasvos han superado a los acvos. No obsane, enre los años 1993 y 24, se han producdo cambos sgnfcavos en la composcón de dcho saldo. Así, a fnales de 24, la mayor pare correspondó a la nversón de carera y a la ora nversón, con un 5,1% y un 48,9% de la PII nea oal, respecvamene (frene al 6,2% y el 23,2% del oal a fnales del prmer rmesre de 1993). Por su pare, la IED ha pasado de conablzar un saldo deudor neo sgnfcavo (6,1% del oal a fnales del prmer rmesre de 1993), a represenar una fraccón mnorara de la deuda nea (4,9% a fnales de 24), llegando a generar saldos acreedores neos en los años 2 y 21. Fnalmene, los acvos de reserva supuseron un volumen gual al 4% de la PII nea en dcembre de 24, en conrase con el 43,4% al fnal de La evolucón aneror se produjo en un conexo de mejora de la esabldad fnancera y macroeconómca de España, en el marco de la negracón en la UEM y de una prolongada fase de expansón de nuesra economía, ncada en la segunda mad de la década de los años novena. La adopcón de la moneda únca mpulsó noablemene el 5 La PII nea de la economía española se publca desde 1992 con perodcdad rmesral. 4

7 proceso de negracón fnancera enre los países membros del área del euro al reducr sgnfcavamene el resgo de po de cambo 6. Dcho mpulso se ha reflejado en un descenso del sesgo naconal en las careras fnanceras de los agenes (home bas), s ben sgue sendo sgnfcavo, especalmene en el caso de las nversones maeralzadas en accones. Por oro lado, juno al descenso de dcho sesgo, se apreca smuláneamene, en los países de la zona del euro, ncluda España, que la presenca de valores emdos por resdenes en la UEM superó la predcha por los modelos de seleccón de carera 7. En conjuno, la crecene negracón fnancera nernaconal de España ha endo dos efecos opuesos sobre la PII nea. Por un lado, el mpore de los acvos y pasvos exerores ha aumenado sgnfcavamene y, en consecuenca, ambén lo habría hecho la sensbldad de nuesra economía ane shocks exernos 8. No obsane, como buena pare del aumeno de la negracón fnancera con el exeror ha endo lugar frene a oros resdenes en la UEM y se han denomnado en euros, se ha lmado de forma relevane el mpaco de los movmenos de los pos de cambo. Además, el proceso de negracón fnancera a escala mundal se ha reflejado en mayores comovmenos enre los precos de los dsnos nsrumenos, lo que conrbuye a suavzar los efecos neos de las revalorzacones de la PII. Con el objevo de conrbur a la comprensón de los efecos de valoracón de la PII, en ese rabajo se realza una propuesa de esmacón de dchos efecos para el caso español. El reso de ese rabajo se esrucura como sgue: en la seccón 2 se descrbe la dnámca de la PII, lo que perme defnr el efeco valoracón, explcando sus dos componenes (preco y po de cambo), así como los posbles procedmenos de esmacón de esos efecos. En la seccón 3 se presenan de forma deallada los méodos de esmacón de los efecos valoracón empleados en ese rabajo para cada po de nversón, en funcón de sus caraceríscas y de sus méodos de complacón, y se comenan los prncpales resulados 9. En la sguene seccón se reconsruyen las seres de acvos y pasvos de IED corrgéndolas con índces de precos bursáles e nmoblaros con el objevo de esmar el mpaco del efeco preco, ya que la poscón en parcpacones en el capal e nversones en nmuebles de la IED se compla, en el caso de los Oros Secores Resdenes (OSR) 1, medane acumulacón de ransaccones corregdas por po de cambo, pero sn ncorporar ajuses por varacón de los precos 11. Esa reconsruccón se ha efecuado para el perodo Por úlmo, se resumen los prncpales resulados y se presenan las conclusones prncpales. 6 Véase FMI (25). 7 Véase noa 1. 8 En conjuno, los desequlbros de la cuena correne (ano en valor absoluo como en porcenaje del PIB) y la aperura de la mayor pare de las economías han aumenado a nvel mundal denro del proceso de globalzacón. 9 Esa descomposcón aparece abulada en el Anejo. 1 Los OSR conssen en odos los secores prvados excludas las Insucones Fnanceras Monearas (IFM). En parcular los OSR ncluyen a las nsucones fnanceras no monearas (enre las que desacan los fondos de ulzacón), los hogares, las socedades no fnanceras y las nsucones sn ánmo de lucro. 11 En algunos casos excepconales se han nroducdo varacones de precos muy mporanes, como las asocadas a la crss argenna, o a la compra de lcencas de UMTS. En el caso de la nversón de carera se han hecho ajuses asocados al efeco de preco, para garanzar la coherenca de las seres después de un mporane cambo meodológco a fnales de 22. 5

8 2 Dnámca de los efecos valoracón: una aproxmacón eórca La obencón del efeco valoracón y la denfcacón de sus dos componenes requere, por un lado, conocer las relacones enre los dsnos elemenos que deermnan la evolucón de la PII a lo largo del empo, y, por oro lado, la eleccón de un marco eórco en el que desarrollar el procedmeno ulzado en la esmacón de esos efecos. Además de esos aspecos, en esa seccón se presenan los índces de precos y pos de cambo cuya evolucón resula relevane en los cambos de valoracón del sock de acvos y pasvos de la economía española y el efeco revalorzacón que cabría esperar en la PII dada su evolucón. 2.1 Descomposcón de los cambos de la Poscón de Inversón Inernaconal en sus deermnanes La evolucón de la PII vene deermnada, en prmer lugar, por las ransaccones con nsrumenos fnanceros realzadas en el perodo consderado y regsradas en la cuena fnancera de la Balanza de Pagos. No obsane, a la hora de valorar los acvos y pasvos exerores de un país, no solo hay que consderar dchas ransaccones, sno ambén las varacones de los precos de los nsrumenos fnanceros en los que se maeralza la nversón (efeco preco), así como el comporameno de los pos de cambo de las dvsas en las que esán denomnados dchos valores frene a la moneda en que se compla la PII 12 (efeco po de cambo). Por oro lado, ambén nfluyen los denomnados oros ajuses que pueden expermenar las rúbrcas de la PII, que báscamene conssen en reclasfcacones de nsrumenos 13, cuya cuanía suele ser reducda 14. S ben es cero, que la evolucón del valor de los nsrumenos (consderando conjunamene su preco y el po de cambo de la moneda en la que esán denomnados) condcona las decsones de nversón fnancera de los agenes, que afecan, a su vez, a la esrucura de la PII y, por ano, a la magnud del mpaco fnal de las varacones de precos sobre el valor de los acvos y pasvos exerores de una economía, en ese rabajo no se denfca de forma aslada el mpaco ndreco que esa evolucón ene sobre las decsones de los agenes y, en consecuenca, sobre la PII. La comprensón de la ncdenca de los efecos de revalorzacón en la PII se facla cuando se conoce la relacón que exse enre los dsnos componenes que conforman la Balanza de Pagos y la PII. Esa relacón esablece como afecan las ransaccones de la cuena fnancera y como se ransmen los efecos valoracón sobre los socks de acvos y pasvos exerores al valor fnal de la PII. En el sguene esquema 15 se represena, en vercal, la cuena correne y de capal de una economía, cuya conrapare conable es la cuena fnancera 16, que recoge las ransaccones neas (nversones o desnversones de una economía ocurrdas durane un perodo de empo). 12 En España, la moneda de complacón acual es el euro. 13 Por ejemplo, cuando la nversón realzada en una empresa durane un año provoca que a parr de ese momeno la parcpacón de la empresa nversora supere el 1%, el valor oal de dcha parcpacón que anes se regsraba como nversón de carera ahora se conablza como nversón dreca. 14 En la PII española, el valor acumulado en dcembre de 24 de los oros ajuses ncludos en la PII desde 1993, represenaba el 1,6% del acvo y el,2% del pasvo. Aunque a lo largo de un perodo su efeco sobre los cambos de la valoracón de la PII nea sea reducdo, puede alcanzar un valor mporane en años concreos. 15 Ver FMI (24). 16 La dscrepanca esadísca enre el saldo de la cuena correne y la cuena fnancera son los llamados errores y omsones. 6

9 En horzonal se presenan los cuaro elemenos, ya menconados, que explcan los cambos observados en el valor de la PII enre dos momenos del empo. Dchos elemenos son las ransaccones de la cuena fnancera, los efecos valoracón (efeco preco y efeco de po de cambo) y los oros ajuses. BALANZA DE PAGOS Y POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL CUADRO 1 BALANZA DE PAGOS TRANSACCIONES I BALANZA COMERCIAL Y DE SERVICIOS II BALANZA DE RENTAS PRIMARIAS III BALANZA DE RENTAS SECUNDARIAS IV BALANZA POR CUENTA DE CAPITAL IV CAPACIDAD/NECESIDAD DE FINANCIACIÓN (I + II + III + IV) STOCKS STOCK INICIAL DE LA PII PII NETA INVERSIONES/ DESINVERSIONES NETAS CUENTA FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS INVERSIONES/ DESINVERSIONES NETAS EFECTOS DE VALORACIÓN EFECTOS DE VALORACIÓN EFECTO PRECIO/EFECTO TIPO DE CAMBIO OTRAS TRANSACCIONES OTROS CAMBIOS EN ACTIVOS/PASIVOS FINANCIEROS RECLASIFICACIONES Y OTROS STOCKS STOCK FINAL DE LA PII PII NETA FUENTE: Elaboracón propa. 2.2 Índces de precos y po de cambo relevanes en la PII de España Como una nroduccón al esudo de los efecos de valoracón, a connuacón se descrbe la evolucón de los índces de precos y de pos de cambos más represenavos de los precos de los nsrumenos que componen la PII española y que, por ano, han deermnado el efeco de valoracón en la PII. En el gráfco 1 presena la evolucón de algunas de las varables relevanes menconadas en el párrafo aneror. En los daos se deecan algunas endencas que cabría esperar se reflejarán poserormene en los efecos de preco y de po de cambo. Así, se observan res perodos dferencados: por una pare, un crecmeno desde 1997 hasa medados de 2, segudo por una reduccón del valor de las accones a nvel mundal, y de España, que se prolongó hasa medados de 22, momeno en que la rena varable ncó una recuperacón que se manuvo hasa fnales de 24. Juno a la evolucón descra, uno de los rasgos más mporanes en el comporameno de los mercados bursáles a lo largo 7

10 del perodo analzado es el elevado grado de negracón fnancera alcanzado, no sólo en los países que forman una unón moneara, como es el caso de la UEM, sno ambén a nvel global, que se refleja en una evolucón smlar de los precos (pos de nerés) negocados en mercados smlares a nvel nernaconal. Del gráfco 1 puede nferrse que menras que los índces de índces de Bolsa de los países desarrollados muesran una evolucón smlar a lo largo del perodo, especalmene elevada a parr del año 2, en el caso de los países en vías de desarrollo esa sncronía en la evolucón de los mercados a nvel mundal se produce con mayor reraso. Como cabría esperar esa mayor sncronía en la evolucón de los precos de los acvos de caraceríscas smlares se ha rasladado a oros mercados. El ejemplo más evdene es la creacón de la UEM, la cesón de la políca moneara al BCE y la consguene fjacón de los pos de cambo enre los países perenecenes al área, juno a los compromsos asumdos de dscplna fscal a nvel naconal, han permdo una convergenca muy sgnfcava enre los pos de nerés de los nsrumenos de rena fja de los dferenes países del Euro. Fnalmene, en el gráfco 1 se ha represenado la evolucón del po de cambo del euro frene aquellas monedas en la que esán denomnados en mayor proporcón los nsrumenos que componen la PII. Cabe desacar la dferene evolucón del po de cambo del real brasleño y de la lbra y el dólar, que no hace sno reflejar, en la mayoría del perodo, las dsnas expecavas sobre la esabldad macroeconómca de esas áreas. 8

11 INDICES DE BOLSA, TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO RELEVANTES PARA LA PII ESPAÑOLA GRÁFICO 1 ÍNDICES DE BOLSA INTERNACIONAL (a) TIPOS DE INTERÉS MUNDO EUROPA AMÉRICA LATINA ESPAÑA BONO ALEMAN A 5 AÑOS BONO ESPAÑOL A 5 AÑOS 25 Base 1 = 31 ene 1997 Base 1 = 31 ene TIPOS DE CAMBIO LIBRA DÓLAR REAL Base 1 = 31 ene FUENTE: Banco de España. a. Índces MSCI valorados en euros, con la excepcón de España, que se presena el índce Ibex 35 La magnud con la que los cambos en los precos de los acvos fnanceros se reflejen en los cambos de valor del sock dependerá ano de la composcón por nsrumenos de la PII 17 como del méodo de complacón que se usa para esmar el sock de acvos y pasvos de dcho nsrumeno. En el caso de la IED, hay que desacar (ver seccón 2.3) que su sock recoge las revalorzacones producdas por el po de cambo en odos los casos, menras que las del efeco preco de las parcpacones en el capal solo se ncluyen en el caso de las IFM. En el caso de la nversón de carera y las reservas se recogen ambos efecos (medane nformacón de sock desde 22 y a ravés de una reconsruccón de la sere con anerordad a esa fecha) y la ora nversón solo es sensble al po de cambo. 17 El análss gráfco aneror pone de manfeso que los cambos y la frecuenca de los msmos que expermenan los precos depende de la nauraleza del nsrumeno, p.e. rena fja frene a rena varable. 9

12 A connuacón se va a lusrar de forma senclla como la nauraleza de los nsrumenos que componen la PII y la meodología ulzada para medr su sock afecan al efeco valoracón de la PII. En el gráfco 2 se represenan los índces de precos (expresados en euros) represenavos de la evolucón de los precos de los acvos y pasvos que componen la PII de España. Convene adverr de que se raa de índces que, de acuerdo con la nformacón dsponble, deberían reflejar la evolucón del efeco preco en la PII, lo que no en odos los casos ocurre, como se verá más adelane por las lmacones menconadas. Para consrur esos índces se han ponderado los índces represenavos de la evolucón de los precos de los prncpales nsrumenos fnanceros, clasfcados por moneda, que componen la PII según su mporanca relava en la msma. Por ejemplo, en el gráfco las accones denomnadas en dólares se han revalorzado conforme al índce S&P 5, menras que las accones exranjeras denomnadas en euros se han revalorzado según el índce EURO STOXX 5. Para cenrar la aencón en la evolucón de los precos de los nsrumenos que negran el índce de precos relevane para la PII, y aslarla del mpaco de los cambos en la esrucura por po de nsrumenos (asocado a cambos en las preferencas de los agenes), el índce se ha consrudo manenendo consane los pesos del año 24 en odo el perodo consderado. Por supueso, en la esmacón del efeco revalorzacón que se realza en la seccón 3 de ese rabajo, se endrán en cuena esos cambos en la composcón. Se observa que los índces de precos relevanes han presenado a lo largo del perodo osclacones mporanes, en funcón del comporameno de las cozacones en los mercados de cada po de nsrumeno. Así, se apreca que la evolucón de los precos de dchos acvos y pasvos ha sdo, en érmnos generales, smlar, con la excepcón de los referdos a la nversón dreca, por razones que se explcan a connuacón. El índce correspondene a los acvos de nversón de carera maeralzados en accones es el resulado de ponderar los índces de bolsa represenavos de cada país por su peso relavo en la PII a fnales de 24. El procedmeno es smlar en el caso de los pasvos, empleándose como índce de precos el Ibex 35. En cuano a la nversón de carera en rena fja, el índce de precos relevane, expresado en euros se obene como meda ponderada de la evolucón de los precos correspondenes a los íulos presenes en los acvos y pasvos de carera; como ya se ha menconado, dcha ponderacón depende de su peso relavo en la PII a fnales de 24. Los índces de revalorzacón correspondenes a la nversón dreca y a la ora nversón se consruyen de manera dsna, debdo a que los daos de esas rúbrcas no ncorporan en odos los casos la evolucón de los precos de los nsrumenos que componen dchas pardas. En el caso de la IED eso se debe al méodo de complacón (acumulacón de ransaccones corregdas por el po de cambo en el caso de las parcpacones en el capal de los OSR) menras que en la ora nversón se explca porque al raarse de nsrumenos, como los présamos, que represenan oblgacones de pago expresadas en érmnos nomnales la varacón de su preco puede consderarse, sn pérdda de generaldad, desprecable. Además, el desglose por monedas, aunque se usa en la consruccón de la PII referda a la IED de OSR para realzar la revalorzacón por po de cambo de los nsrumenos, es poco sgnfcavo económcamene en el caso de la IED, pueso que, en la mayor pare de los casos la moneda que se conoce es la de lqudacón de la ransaccón (una dscusón de la problemáca económca de ese desglose se encuenra en la seccón 4.1). Tano en la IED como en la ora nversón, los 1

13 índces consrudos para valorar la ncdenca del efeco revalorzacón en los cambos del sock de la PII en esas rúbrcas, y represenados en el gráfco 2, sólo consderan los pos de cambo de las monedas en las que esán maeralzados los acvos y pasvos exerores, ponderados según su mporanca relava a fnales de 24. Ese es el movo por el que la evolucón relava de los índces de precos (compuesos exclusvamene por el po de cambo) correspondenes a los acvos y pasvos de la IED es an dvergene ano enre sí, como con respeco a la evolucón de los índces bursáles correspondenes (véase gráfco 1). Respeco al prmer puno, la dvergenca se explca porque menras los pasvos de IED esán denomnados en su prácca oaldad en euros en el caso de los acvos el peso del dólar es muy mporane. De ahí que el índce de precos de los acvos expermene un fuere ncremeno enre 1999 y 21, para, poserormene, corregrse aprecablemene en los años 22 y 23, en línea con los movmenos del dólar. En cuano, a la dspar evolucón de los índces relevanes para la IED y la evolucón de los índces bursáles, se debe a la no nclusón del efeco preco en las seres de IED, de omarse en cuena los cambos en los precos para la mayor pare de los nsrumenos que componen la IED, el índce correspondene evoluconaría en prncpo de forma análoga al del de la nversón de carera en accones 18. Ese hecho ene consecuencas mporanes, que se abordan en la seccón Según daos del Regsro de Inversones Exerores del Mnsero de Indusra, Comerco y Tursmo, de odas las nversones drecas en acvos del capal, excludos nmuebles, solo el 7,6% de las nversones exerores, en valor conable, corresponde a las accones de empresas cozadas. Por ello resula dfícl valorar la represenavdad de los índces de Bolsa para esmar la revalorzacón de los nsrumenos de IED. 11

14 ÍNDICE DE PRECIOS DE LAS RÚBRICAS DE BALANZA DE PAGOS GRÁFICO 2 INVESIÓN DIRECTA INVERSIÓN DE CARTERA (ACCIONES) ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS Base 1= Enero Base 1= Enero INVERSIÓN DE CARTERA (BONOS) OTRA INVERSIÓN ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS 11 Base 1= Enero Base 1= Enero FUENTE: Daasream. Convene ener en cuena que la evolucón de los precos que reflejan esos índces relevanes para esmar los efecos revalorzacón de la PII de la economía española ha endo lugar en un conexo marcado fueremene por el crecmeno de los acvos y pasvos exerores de España lo que amplfca el mpaco de los efecos revalorzacón sobre la PII. Además, ello ha concddo con un ncremeno de la volaldad de las cozacones bursáles a lo largo del perodo (véase cuadro 2), elevando la ncerdumbre respeco a la ncdenca fuura del efeco revalorzacón en la evolucón de la PII. No obsane, la mayor sncronía en la evolucón de los precos de los acvos y pasvos ((véase gráfco 2) ha conrbudo a mgar el mpaco del efeco valoracón en el saldo neo de la PII. Por el conraro, la mayor esabldad del po de cambo, ras la ncorporacón de España a la UEM, reduccón, y el ncremeno del peso de las conrapardas resdenes en la UEM en la PII española consuyen un facor esablzador sgnfcavo. De hecho, enre 1997 y 24, el peso relavo de los acvos y pasvos exerores frene a la UEM ha aumenado aprecablemene, pasando, en el 12

15 prmer caso, del 28,6% al 57,%, y, en el segundo, del 31,5% al 59,% (véase gráfco 3) 19. Con la excepcón de la IED, los movmenos de los precos de los acvos y de los pasvos relevanes para la PII española muesran una sncronía sgnfcava, lo que mplca que el efeco prevsble de una re-valorzacón sobre la PII será el que correspondería a la aplcacón del índce de precos (de acvos o pasvos) sobre el neo de la rúbrca correspondene. Como odas las rúbrcas salvo la de IED han sdo deudoras neas a lo largo de odo el perodo, los ncremenos de valor de los nsrumenos fnanceros, que suelen afecar de manera smlar a los acvos y a los pasvos, suelen desembocar en un ncremeno de la PII deudora nea de la economía española. En el caso de la IED, donde los pasvos esán denomnados cas oalmene en euros, las aprecacones de la moneda exranjera enen un efeco neo conraro al menconado en la PII, es decr, una dsmnucón de los pasvos neos. INDICES DE RENTA VARIABLE Y TIPOS DE CAMBIO Desvacón ípca de la asa de varacón nermensual CUADRO 2 EUROSTOXX 5 IBEX 35 S&P 5 DÓLAR/EURO ,3 5,8 3, 3, ,4 6,5 3,5 2, ,7 6,4 5,3 3, FUENTES: Banco Cenral Europeo, Bolsa de Madrd y Daasream. 19 Ese ncremeno ambén responde a mejoras en el ssema de nformacón ocurrdas durane el perodo, que ha permdo una asgnacón geográfca más adecuada, especalmene en el caso de la nversón de carera. 13

16 POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL Desglose geográfco de los saldos acvos y pasvos GRÁFICO 3 EXTRA UEM INTRA UEM mm de euros ACTIVOS PASIVOS FUENTE: Banco de España. 2.3 Marco eórco: efeco valoracón y sus componenes de preco y po de cambo A connuacón se dervan analícamene los efecos revalorzacón, con la fnaldad de lusrar la meodología que se va a ulzar para esmar el mpaco de dchos efecos en la evolucón de la PII de la economía española. Dado ( PII ), donde denoa el po de nversón en el que se maeralza la PII, eso es, nversón de carera, dreca u ora nversón, y el momeno del empo de referenca, el efeco valoracón que expermena dcha rúbrca enre dos perodos, y -1, ( EV ) puede expresarse como la varacón de la msma menos las ransaccones de la rúbrca correspondene de la cuena fnancera de la Balanza de Pagos ( CF ) y menos los oros ajuses ocurrdos en el perodo ( OA ). Con la noacón aneror, el valor de la rúbrca en el perodo vene dado por la ecuacón: PII = PII 1 + EV + CF + OA [1] Despejando en la expresón aneror, se obene el efeco valoracón de esa rúbrca: EV = ΔPII CF OA [2] 14

17 El efeco valoracón refleja el cambo de valor asocado a la varacón expermenada en el preco del acvo en la moneda de complacón de la PII (el euro en el caso español a parr de su ngreso en la UEM) 2. Por ano, llamando ( PC ) PII Y SALDO ACUMULADO DE LA CUENTA FINANCIERA DE ESPAÑA GRÁFICO 4 PII CUENTA FINANCIERA ACUMULADA mm de euros FUENTE: Banco de España. al preco de un nsrumeno en la moneda de complacón de la PII, el efeco valoracón se puede expresar como: EV = ΔPC 1 [3] * PII De la ecuacón [2] se nfere que la dferenca enre la varacón de los socks de la PII nea y el saldo de la cuena fnancera acumulado enre y -1 aproxma, una vez obvados los oros ajuses, las revalorzacones neas acumuladas en el nervalo emporal consderado. Esas revalorzacones conendrían las ganancas y pérddas neas de capal orgnadas por los cambos en los precos de los dsnos nsrumenos fnanceros en los mercados naconales y exerores, en su moneda de denomnacón ( P ), juno con los efecos neos de las varacones en los pos de cambo ( TC ) de las dvsas en las que esán denomnados los acvos y pasvos exerores, que no enen porqué concdr necesaramene con la moneda de complacón de la PII, el euro en el caso de España. 2 Las varacones del po de nerés deermnan la evolucón del preco de los nsrumenos de rena fja, y por ano que ese proceso de convergenca conrbuya a alnear, denro de la UEM, la evolucón de los precos de los acvos y de los pasvos de rena fja. 15

18 La PII nea se ha alejado progresvamene del valor acumulado de las ransaccones neas de la cuena fnancera de la Balanza de Pagos (véase gráfco 4), lo que muesra el mpaco sgnfcavo de los efecos valoracón sobre la evolucón de la PII nea de la economía española. El efeco valoracón en cualquer rúbrca de la PII se puede expresar, a su vez, como la suma de dos componenes. El prmero corresponde al efeco de la varacón en el preco de los nsrumenos en la moneda en que han sdo emdos (efeco preco). El segundo esá asocado al efeco de la varacón del po de cambo de esa moneda respeco de la dvsa en que se compla la PII (efeco po de cambo) 21. Dado un nsrumeno fnancero cualquera, los cambos de su valor ( V ) pueden expresarse como una funcón de la varacón de su preco denomnado en la dvsa de emsón ( ΔP ) y de la varacón del po de cambo respeco de la moneda de complacón de la PII ( ΔTC ), que normalmene, concde con la del país al que la PII se refere. En érmnos analícos: V = V * (1 + ΔTC )(1 + ΔP ) [5] 1 = V 1 + ΔTC * V 1 + ΔP * V 1 + ΔP * ΔTC * V 1 V [6] La ecuacón se compone de res érmnos dferenes. El prmero depende de la varacón del po de cambo respeco de la moneda de emsón; el segundo, de la varacón del preco en dcha moneda de emsón; y, fnalmene, el ercero recoge el efeco combnado del preco y del po de cambo. S las varacones del preco y del po de cambo son relavamene pequeñas, el érmno combnado es de segundo orden 22. Sn pérdda de generaldad, se puede asumr que el úlmo érmno es práccamene desprecable y aproxmar el efeco valoracón como la suma de dos componenes: el prmero, asocado al po de cambo (EV TC ), el segundo, al preco del acvo (EV PR ): 21 Hasa 1999, la PII española se complaba en peseas, pero las seres hsórcas de la PII que se publcan para los años anerores a 1999 ambén se expresan en euros, según el po de cambo rreversble de 166,386 peseas por euro. 22 Por ejemplo, s esa varacón esá en el orden del 1% para el preco y para el po de cambo, el valor del érmno combnado resula de un orden de magnud del 1%. En el caso de la PII española, calculamos que ese efeco ene un mpaco cercano al,2 % del sock anual. 16

19 V V + Δ + Δ [7] 1 TC * V 1 P * V 1 EV EV + EV [8] TC PR En cuano al efeco valoracón asocado al po de cambo, ése afeca por gual a odos los nsrumenos denomnados en una moneda deermnada. Sea j el índce que denoa odas las monedas en que se han emdo los dsnos nsrumenos de la PII a lo largo del perodo objeo de esudo, enonces, el efeco po de cambo para una rúbrca j deermnada de la PII ( PII ), desglosada por monedas ( PII, ) queda así 23 : EV, TC = N j= 1 ΔTC j * PII [9], j 1 Una vez aslado el efeco po de cambo, el efeco preco se puede obener como el resduo de la ecuacón que defne el efeco valoracón oal 24 : EV = ΔPII CF [1] EV, PR = EV EV [11], TC S ben el marco eórco descro lusra el procedmeno para esmar los dos componenes del efeco valoracón, su aplcacón en la prácca no es nmedaa. El procedmeno ulzado para obener deermnadas rúbrcas de la PII de España requere nroducr alguna modfcacón en el planeameno eórco aneror. Ese es el caso de las rúbrcas que se calculan medane acumulacón de ransaccones corregdas por po de cambo, el sock en un momeno del empo se obene a parr del sock del perodo aneror desglosado por monedas, corregdo por el po de cambo frene a la moneda de denomnacón, sumando las ransaccones de la cuena fnancera de la Balanza de Pagos, ajusadas, a su vez, por el po de cambo, pero no sempre corregdas de las 23 En la fórmula se asume que las seres de daos de la PII y de la Cuena Fnancera enen la msma frecuenca y por ano no hay efeco valoracón sobre las propas ransaccones de la Balanza de Pagos. En realdad, la PII es rmesral y la Cuena Fnancera mensual, y los cálculos realzados aplcan el efeco del po de cambo ambén sobre los acumulados rmesrales de la Balanza de Pagos. 24 Eso deja el érmno combnado de segundo orden ncludo denro del efeco preco. 17

20 varacones de preco de los acvos correspondenes. En el reso de ese rabajo, apare de los efecos de preco y valoracón vamos a nclur un ercer érmno llamado varacones no deermnadas donde se ncluyen los oros ajuses, el érmno mulplcavo de la ecuacón [6], y oras dferencas para las que no resula fácl enconrar una explcacón. Como se comenará mas adelane, pare de esas varacones no deermnadas pueden esar ncluyendo efecos de preco y po de cambo que la meodología empleada no puede separar. En la PII española, se calculan sguendo el méodo aneror, en prmer lugar, los acvos y pasvos de IED correspondenes a nsrumenos del capal de los OSR, que suponen la mayor pare de la rúbrca (a fnales de 24, ese secor acumuló el 82,2% de los acvos y el 74,2% de los pasvos). Tambén se complan medane acumulacón de ransaccones los socks de la ora nversón, ano de España en el exeror como del exeror en España, ndependenemene del secor nsuconal. En el caso de la nversón dreca, en concreo de las maeralzadas en parcpacones en el capal e nmuebles, las revalorzacones producdas por cambos en los precos de los nsrumenos pueden ser muy sgnfcavas, pero no se recogen en la sere de la PII publcada. Por ese movo, en la seccón 4 se reconsruye esa sere enendo en cuena el mpaco que la evolucón de los precos de los acvos que consuyen la nversón exeror dreca ha endo sobre el valor de la poscón maeralzada en ese po de nversón. Ello permrá una medcón del valor presene del sock neo de la economía española en forma de nversón exeror dreca más cercana a su eórco valor de mercado. En cambo, el mpaco de los precos en la rúbrca ora nversón no sería sgnfcavo, dada la nauraleza de los nsrumenos que componen ese po de nversón, ya que son, en su mayor pare, depósos, présamos y oros nsrumenos de rena fja, con pagos nomnales deermnados, por lo que sus precos apenas esán sujeos a varacón. Por su pare, el méodo de cálculo del sock de la nversón de carera de la PII, cambó en 22. Hasa el úlmo rmesre de 22, los socks de nversón de carera, al gual que en el caso de la nversón dreca, ambén se calculaban, para los correspondenes a los OSR (que al fnal de 24 represenaban el 66,1% de los acvos y el 37,1% de los pasvos) medane la acumulacón de las ransaccones realzadas en el perodo corregdas por po de cambo. A parr de dcha fecha, la enrada en funconameno de un nuevo ssema de nformacón sobre operacones y saldos maeralzados en Valores Negocables (VAN) 25 perme calcular drecamene el valor de los socks para odos los secores nsuconales, lo que supuso un salo cualavo respeco al procedmeno de medcón ulzado con anerordad El ssema de nformacón sobre valores y acvos negocables (VAN) es un regsro de los acvos nernaconales de España, regulado por la Crcular 2/21, que proporcona nformacón dreca de socks, valor a valor, a precos de mercado de los acvos y pasvos de nversón de carera. 26 Con la nroduccón de la fuene VAN se puderon consaar dscrepancas enre el sock de nversón de carera en accones regsrado por esa y el regsrado en la Balanza de Pagos (por acumulacón de ransaccones). Esas dscrepancas se arbuyeron a los efecos preco en el mercado bursál. Para evar una rupura en la sere, en el momeno en el que comenzó a ulzarse el nuevo ssema de nformacón, dcembre de 22, se llevo a cabo una revsón de la sere hsórca de acvos y pasvos en accones ulzando los daos de Balanza de Pagos e índces bursáles represenavos. 18

21 A modo de resumen, se puede afrmar que los daos de la PII de la economía española recogen los efecos revalorzacón, ano de precos como de po de cambo, en los casos de la nversón de carera, especalmene a parr del úlmo rmesre de 22, de la ora nversón y de las reservas. En cambo, la PII española no recoge una medda de la poscón de nversón dreca cuyos acvos esén valorados a los precos vgenes en la fecha a la que se refere la PII, es decr, que enga en cuena la evolucón de los precos 27. Por ano, puede afrmarse que como resulado del procedmeno empleado para esmar esa rúbrca, en los daos publcados del sock de IED de España el efeco preco es práccamene nulo. En la sguene seccón, enendo en cuena las caraceríscas y las lmacones nrínsecas a los daos de las dsnas rúbrcas que consuyen la PII, se descompone el efeco valoracón oal en sus dos componenes, efeco preco y efeco po de cambo, para cada una de dchas rúbrcas, de acuerdo con las ecuacones desarrolladas anerormene. 27 Convene ener en cuena que, dado que la mayor pare de la IED se maeralza en parcpacones en el capal de empresas que no cozan en mercados organzados, el cálculo de un valor de mercado de los socks correspondenes es problemáco, por lo que ese es un problema generalzado en la PII de la mayor pare de los países. 19

22 3 Los efecos preco y po de cambo en la valoracón de los acvos y pasvos exerores de España Anes de abordar el esudo del efeco po de cambo, convene analzar la relevanca de los acvos y pasvos denomnados en euros en el oal de los acvos exerores y su evolucón en los úlmos años. En el gráfco 5 se observa que el peso de los nsrumenos denomnados en euros sobre el oal ha aumenado sgnfcavamene desde el ngreso de España en la UEM. Ese resulado esá en línea con el mayor peso relavo de los nsrumenos emdos por resdenes en la UEM en la PII española, aspeco señalado anerormene en ese rabajo. En el caso de los acvos exerores, la mporanca relava del euro 28 se ha elevado desde el 4,8% en 1997 al 73,% del oal en 24. Por el lado de los pasvos, el ncremeno ambén fue sgnfcavo, aunque algo menos nenso, en pare, por el mayor peso relavo que ya habían alcanzado al nco del perodo analzado (88,% del oal en 24, frene al 61,2% en 1997). Por pos de nversón, ese aumeno ha sdo especalmene desacado en la nversón de carera y en los acvos de la ora nversón. Por oro lado, la rúbrca donde es más mporane la presenca de monedas dsnas que el euro es, con dferenca, la IED de España en el exeror, s ben, los acvos denomnados en euros represenaron en 24 el 57,6% del oal (21,4% en 1997) 29. El ncremeno del peso relavo del euro en la PII española ha lmado la magnud del efeco revalorzacón relaconado con el po de cambo. Por lo ano, uno de los resulados que cabría esperar al esmar los efecos po de cambo y preco es que el prmero hubera perddo relevanca en los úlmos años y, que, por el conraro, el efeco preco endera a ganar peso, no sólo por el cambo en la composcón de los acvos que componen la PII nea sno ambén por la mayor esabldad mosrada por el po de cambo en relacón al la evolucón de los precos. Y, por oro lado, que el efeco po de cambo fuera de mayor magnud, en érmnos relavos, en el caso de la IED que en los de la nversón de carera y de la ora nversón. La meodología ulzada en el cálculo del efeco preco y del efeco po de cambo para cada una de las rúbrcas de la PII no es oalmene homogénea, ya que esá condconada por los dsnos procedmenos ulzados para la esmacón de los daos de socks en funcón de las rúbrcas y de los perodos consderados, lo que nfluye, a su vez, en la caldad de las esmacones obendas de los efecos preco y po de cambo. En ese sendo, un caso paradgmáco es el de la nversón de carera. Anes de la enrada en vgor del nuevo ssema de nformacón VAN, enía sendo esmar los efecos preco solo para los acvos y pasvos exerores correspondenes a las Insucones Fnanceras Monearas (IFM) y a las Admnsracones Públcas (AAPP), menras que no ocurría así para los OSR, ya que las fuenes de nformacón ofrecían daos drecos de sock en los dos prmeros casos, pero no en el úlmo. Por ano, hasa el úlmo rmesre de 22, el resduo que se obene al ulzar la ecuacón 11 para denfcar el efeco preco una vez calculado el efeco po de cambo mplíco en la nversón de carera, ncluye la suma del efeco preco de los secores de IFM y AAPP y 28 Se ncluyen las monedas naconales de los países de la UEM. 29 Como ya se ha ndcado, la moneda de referenca en el caso de la IED es, en muchos casos, la de lqudacón de las ransaccones correspondenes. 2

23 de los oros ajuses de odos los secores, pero no el efeco preco asocado a los acvos/pasvos exerores de los OSR. La enrada en vgor del ssema de nformacón VAN, al proporconar daos drecos de socks, supuso una mejora muy sgnfcava de la medcón de la poscón exeror de nversón de carera y de su evolucón. En algunas rúbrcas, el nuevo procedmeno provocaba un cambo de nvel en la sere, lo que movó la revsón de la sere hsórca en aquellos casos que se consderó necesaro para evar rupuras sgnfcavas en la sere de daos de la PII 3. POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL Desglose por monedas y por nsrumenos de los saldos acvos y pasvos GRÁFICO 5 TOTAL INVERSIÓN DIRECTA NO EURO NO EURO EURO EURO mm de euros ACTIVOS PASIVOS 6 5 mm de euros ACTIVOS PASIVOS INVERSIÓN DE CARTERA OTRA INVERSIÓN NO EURO EURO NO EURO EURO 6 5 mm de euros ACTIVOS PASIVOS 6 5 mm de euros ACTIVOS PASIVOS FUENTE: Banco de España. a. Dado que la fuene VAN no ncluye el desglose por monedas de la nversón de carera, ese se ha calculado exrapolando porcenajes del desglose por monedas esmado según los daos de ransaccones corregdos por po de cambo. En los aparados sguenes de esa seccón se analzan las dferenes rúbrcas que componen la PII, con el objevo de esmar las revalorzacones asocadas a la evolucón de los precos y del po de cambo, y se descrben los méodos empleados 3 Véase noa

24 para realzar dcha esmacón en cada uno de los casos. Convene recordar que s ben la sere hsórca de daos de la PII se remona a 1992, hasa el año 1997 no se dspone de un desglose por monedas de las prncpales rúbrcas de la PII, lo que mpde calcular con anerordad los efecos de preco y po de cambo para la mayor pare de las rúbrcas. En el ANEXO se presenan de forma resumda las esmacones de los efecos de valoracón correspondenes a cada una de las rúbrcas que componen la PII para el perodo analzado ( ) Inversón Exeror Dreca Como ya se ha menconado, el sock de IED se regsra en la PII de España sn reflejar, en érmnos generales, los cambos de valor de dcho sock producdos por los movmenos en los precos de los acvos (pasvos) que poseen (emen) los OSR, que consuyen la pare más mporane de la IED (en dcembre de 24, represenaba el 82,2 % de la IED española en el exeror, y el 74,3% de la IED exranjera en España). Por ese movo, en el caso de las nversones realzadas o recbdas por dcho secor, el efeco revalorzacón mplíco en los daos debería reflejar cas exclusvamene el dervado de la varacón del po de cambo en el perodo consderado. Aún así, en el caso de los acvos, las varacones ndeermnadas, que se obenen como resduo a parr de la ecuacón 11 alcanzan una magnud sgnfcava y del msmo orden que el efeco po de cambo esmado. En cambo, en el caso de los pasvos, ano las varacones ndeermnadas, como el efeco de po de cambo son de una magnud muy nferor. El resulado fnal esá afecado por el hecho de que la IED ha presenado, a lo largo del perodo , en ocasones un saldo deudor neo y en oras, acreedor. Así, menras España regsró una poscón deudora nea en IED de mllones de euros al nco del perodo analzado, durane los años 2-21 presenó una poscón acreedora, que se ornó de nuevo deudora en 24, alcanzando al fnal de dcho año los mllones de euros. Como cabría esperar, dado el procedmeno empleado para calcular la sere de sock de IED, la prncpal fuene de revalorzacones denfcada es el po de cambo (véase gráfco 6) 32. La evolucón de los efecos de po de cambo ha segudo las osclacones del po de cambo del euro, especalmene frene al dólar, regsrándose revalorzacones anuales posvas cercanas al 11% del sock de acvos de IED en 1997 y En 2 y 21, fueron algo más moderadas, cerca del 4% del sock. Por el conraro, en 1998 y enre 22 y 23, el efeco de po de cambo fue negavo, suponendo en dchos años alrededor del 7% del sock de acvos de IED. En 24, ambén uvo lugar una revalorzacón negava cercana al 3,5% del sock. En cuano a los pasvos de IED, el efeco po de cambo es poco relevane, dado que cas odo el sock de IED del exeror en España esá denomnado en euros. 31 La PII desagregada por odos sus componenes - dsnguendo ransaccones, varacones de los precos, varacones de los pos de cambo y oros ajuses -, aún no se publca por el Banco de España. 32 Sn embargo, ese rabajo muesra, en la seccón 4, que la correccón de precos ene un mpaco sgnfcavo en los socks de nversón dreca, ano de España en el exeror, como del exeror en España. 22