LA RESPONSABILIDAD LIMITADA.

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1 LA RESPONSABILIDAD LIMITADA. La responsabilidad limitada es una característica distintiva del derecho de las sociedades de capital, quizá el carácter distintivo por excelencia. Mientras los socios en las sociedades personalistas son responsables personalmente de las deudas de la sociedad, los accionistas no lo son. Hemos subrayado la naturaleza contractual del derecho de sociedades de capital, sin embargo la responsabilidad limitada parece la antítesis del contrato, es decir, un privilegio concedido a los inversores. Muchos sostienen que, a cambio de esta prerrogativa, debiera imponerse el sometimiento de las sociedades de capital a regulaciones externas, o bien imponerles un comportamiento a favor de sus clientes, sus trabajadores y sus vecinos. No tan rápido. La responsabilidad limitada puede caracterizarse como anticontractual sólo si se describe de modo impreciso. Las sociedades de capital no tienen responsabilidad limitada : deben pagar sus deudas, como debe hacerlo cualquier otra persona (excepto que, en cualquier caso, vengan liberadas a través de un procedimiento concursal). Decir que la responsabilidad es limitada significa decir que los inversores en la sociedad de capital no son responsables por una cantidad superior a aquélla que han invertido. Una persona que paga 100 dólares por unas acciones arriesga 100 dólares, pero nada más. Los administradores y otros trabajadores no son responsables subsidiarios por las actividades de la empresa. Nadie arriesga más de lo que ha invertido. La limitación de la responsabilidad a la cantidad invertida es una característica de gran parte de las inversiones, no sólo del derecho de las sociedades de capital. Los acreedores de empresarios individuales, de sociedades personalistas (colectivas o comanditarias), de empresas de administración fiduciaria o de otras formas empresariales tienen también responsabilidad limitada. Supóngase que un banco concede un préstamo de 100 dólares a una sociedad de personas y que, más tarde, las obligaciones de la sociedad superan su

2 - 2 - patrimonio. Puede que el banco pierda 100 dólares, pero no tendrá obligación de contribuir con ninguna cantidad adicional. Su responsabilidad está limitada a su inversión, exactamente como la responsabilidad de un accionista está limitada en una sociedad de capital. Los trabajadores y otros proveedores de capital humano disfrutan también de responsabilidad limitada independientemente de la forma organizativa. Quien invierte capital en una sociedad de capital con accionariado disperso, en una sociedad comanditaria, en una empresa de administración fiduciaria, no debe contribuir con capital adicional si la empresa quiebra. Los supuestos de responsabilidad ilimitada son pocos. Puede ocurrir que se exija a los socios colectivos de una sociedad comanditaria contribuir con capital adicional para saldar las deudas de la sociedad. Incluso en este caso, empero, el descargo durante el procedimiento concursal permite al socio limitar su responsabilidad a una parte del patrimonio que posee en el momento que la sociedad requiera fondos adicionales (algunos bienes están exentos de la afectación incluso durante el concurso). Las limitaciones de la responsabilidad aparecen por todos sitios. Los aspectos distintivos de la sociedad de capital con accionariado disperso (delegación de la administración a un grupo diverso de agentes y asunción del riesgo por quien ha aportado el capital) dependen de una institución como la responsabilidad limitada. Si la responsabilidad limitada no fuera el punto de partida del derecho de sociedades de capital, las empresas la establecerían contractualmente, lo cual no es difícil de hacer. Los prestamistas pueden conceder créditos no recurribles, comprometiéndose (a cambio de tipos de interés más altos) a no demandar al deudor para la restitución del préstamo. Quienes conceden préstamos no recurribles tienen un derecho sólo sobre los bienes que aseguran el préstamo, de igual manera que quien concede un préstamo a la sociedad limita sus derechos al patrimonio societario. Una norma legal permite que las empresas obtengan los beneficios de la responsabilidad limitada a costes más bajos. 2. El fundamento racional de la responsabilidad limitada. Comenzamos con una discusión sobre la relación entre la teoría de la empresa y la responsabilidad limitada. Después analizaremos los efectos de la responsabilidad limitada en el coste del capital para las empresas.

3 La responsabilidad limitada y la teoría de la empresa. Las sociedades de capital con accionariado disperso son superiores al resto de las formas organizativas cuando la tecnología de la producción requiere que las empresas combinen tanto las capacidades especializadas de una pluralidad de sujetos como grandes cantidades de capital. La responsabilidad limitada reduce el coste de esa separación y especialización bajo ciertas perspectivas. En primer lugar, la responsabilidad limitada disminuye la necesidad de supervisar a los agentes. Para protegerse, los inversores podrían controlar más de cerca a quienes actúan por su cuenta. Cuanto más alto sea el riesgo soportado, mayor será la supervisión. Sin embargo, superado un punto, el control adicional no vale el coste necesario para efectuarlo. Además, la asunción de riesgos específicos implica que muchos inversores tendrán sus inversiones diversificadas. Sólo una pequeña parte de su patrimonio estará invertida en una empresa determinada. Estos inversores diversificados no tienen la aptitud ni los incentivos para controlar las acciones de agentes especializados. La responsabilidad limitada hace que la diversificación y la pasividad sean las estrategias más racionales y, de este modo, potencialmente se reducen los costes de gestión de la sociedad. En segundo lugar, la responsabilidad limitada reduce los costes necesarios para controlar a otros accionistas 1. En presencia de una regla que expusiese a los accionistas a la responsabilidad ilimitada, cuanto mayor fuera el patrimonio del resto de los accionistas, tanto menor sería la probabilidad de que el patrimonio de cada accionista fuera necesario para cumplir con una decisión judicial. Por tanto, los actuales accionistas tendrían los incentivos para dedicarse a una costosa actividad de supervisión sobre el resto de los socios para asegurarse de que no transfieren sus bienes a otros sujetos o venden sus propias acciones a otros que tengan un patrimonio menor. La responsabilidad limitada hace que la identidad del resto de los accionistas sea irrelevante y, por ello, evita estos costes. En tercer lugar, promoviendo la libre transmisión de las acciones, la responsabilidad limitada proporciona incentivos a los directivos para comportarse de manera eficiente. Aunque los accionistas individuales carecen de la aptitud y de los incentivos para supervisar la actividad de los agentes especializados, la 1 Véase Paul J. HALPERN, Michael J. TREBILCOCK y Stuart TURNBULL, «An Economic Analysis of Limited Liability in Corporation Law», U. Toronto L. J. 30 (1980) 117.

4 - 4 - capacidad de los inversores de vender sus acciones crea oportunidades para los inversores como grupo y constriñe las acciones de los agentes. Mientras las acciones vayan unidas a los votos, las empresas mal administradas atraerán nuevos inversores, que acumularán gran cantidad de acciones a precios módicos y nombrarán un nuevo equipo de administración. Esta posibilidad de sustitución proporciona incentivos a los actuales administradores para una gestión eficiente, que permita mantener altos los precios de las acciones. Gracias a la responsabilidad limitada, el valor de las acciones se calcula en función del valor actual del flujo de rentas que genera el patrimonio de la empresa. La identidad y el patrimonio del resto de los inversores es irrelevante. Las acciones son bienes fungibles, se negocian a un precio determinado en mercados que gozan de liquidez. Bajo una regla de responsabilidad ilimitada, las acciones no serían bienes fungibles. Su valor se calcularía en función del valor actual de los flujos de caja futuros de la empresa y del patrimonio del accionista. La falta de fungibilidad impediría su adquisición. Quien quisiera adquirir un paquete de control de acciones tendría que negociar separadamente con cada accionista individual, pagando precios diversos. Peor incluso, en las operaciones sobre el control societario el adquirente es normalmente mucho más rico que los inversores a quienes compra las acciones. El coste actual de las aportaciones adicionales de capital sería mas alto para el nuevo accionista que para los viejos. Esto puede resultar bastante importante para un adquirente que está considerando la posibilidad de comprar una empresa que atraviesa dificultades financieras, dado que existiría una cierta probabilidad de que tuviera que contribuir a saldar las deudas de la empresa en caso de fracaso del proyecto de revitalización. La responsabilidad limitada consiente a una persona adquirir un gran paquete de acciones sin asumir ningún riesgo de tener que responder en lugar de la sociedad y, por ende, facilita las transmisiones de control beneficiosas. Una regla que facilita las transmisiones de control también induce a los directivos a trabajar de manera eficaz para prevenir esas transmisiones y, por ello, reduce los costes de especialización, se trate o no de una empresa objeto de adquisición. En cuarto lugar, la responsabilidad limitada hace posible que los precios de mercado reflejen información adicional sobre el valor de las empresas. Con la responsabilidad ilimitada las acciones no constituirían una mercancía homogénea

5 - 5 - y no tendrían jamás un único precio de mercado. Se exigiría a los inversores el empleo de más recursos para analizar las expectativas de la empresa al objeto de entender si el precio es correcto. Sin embargo, cuando todos pueden negociar en iguales condiciones, los inversores lo hacen hasta que el precio de las acciones refleja la información disponible acerca de las expectativas de la empresa. La mayoría de los inversores no necesitan gastar recursos para adquirir información adicional. En quinto lugar, como Henry Manne ha destacado 2, la responsabilidad limitada permite una diversificación más eficiente. Los inversores pueden reducir el riesgo mediante la tenencia de una cartera de inversiones diversificada. Las empresas pueden obtener capital a costes más bajos ya que los inversores no deben soportar el riesgo particular ligado a patrimonios no diversificados. Esto ocurre sólo en presencia de una regla de responsabilidad limitada, o bien de un buen sustituto. Bajo una regla de responsabilidad ilimitada la diversificación aumentaría más que disminuiría el riesgo. Si cualquier empresa quebrase, el inversor podría perder todo su patrimonio. Entonces la estrategia racional bajo la regla de responsabilidad ilimitada sería minimizar la cantidad de sociedades en cuyos valores invertir, con el resultado de que los inversores se verían forzados a soportar el riesgo que podrían haber evitado a través de la diversificación y, por tanto, el coste de la obtención de capital para las empresas sería más elevado. En sexto lugar, la responsabilidad limitada promueve decisiones de inversión óptimas. Cuando los inversores poseen carteras diversificadas, los administradores maximizan el bienestar de los inversores empleando los recursos en cualquier proyecto que tenga un valor actual neto positivo. Pueden emprender actividades con una alta variabilidad de resultado (como el desarrollo de nuevos productos) sin exponer a los inversores a la ruina. Cada inversor puede asegurarse contra el fracaso de un proyecto mediante la tenencia de valores de otras sociedades. En un mundo de responsabilidad ilimitada, los administradores se comportarían de manera diferente. Rechazarían como demasiado arriesgados algunos proyectos con valor actual neto positivo. Los inversores se lo exigirán porque será la mejor manera de reducir riesgos. Por definición esto supondría una pérdida para la 2 Véase Henry J. MANNE, «Our Two Corporation Systems: Law and Economics», Va. L. Rev. 53 (1967) 259.

6 - 6 - colectividad, ya que los proyectos con un valor neto actual positivo constituyen utilizaciones productivas del capital. Los accionistas se encontrarán igual de bien ante una regla de responsabilidad o ante la otra. Cada inversor debe elegir entre valores carentes de riesgo, como bonos del Tesoro, y otras inversiones más arriesgadas. Cuanto mayor sea el riesgo que acompaña a una inversión en acciones, menos pagará el inversor. Los inversores tienden a hacer bajar el precio de los valores hasta que el beneficio marginal, ajustado al riesgo, que proporcionan las acciones y los bonos del Tesoro, sean iguales. Una regla ineficiente restringiría la cantidad de fondos disponibles para la inversión en proyectos que arriesgasen el capital en juego. La creciente disponibilidad de fondos para proyectos con valores netos actuales positivos es el beneficio verdadero que ofrece la responsabilidad limitada La responsabilidad limitada y el coste del capital para las empresas. La responsabilidad limitada no elimina los fracasos y alguien debe soportar las pérdidas cuando la empresa quiebra. La responsabilidad limitada es un mecanismo conforme al cual las pérdidas son absorbidas más que trasladadas. Cada inversor tiene asignada una parte de las pérdidas a soportar. En una empresa endeudada, esa garantía se acompaña de una preferencia para los acreedores. Al accionista es al que se le salta primero. En este momento el riesgo es trasladado de los acreedores a los accionistas. En un régimen de responsabilidad ilimitada el riesgo que se traslada sería aun mayor. Dado que alguien debe soportar el coste entero de la quiebra del negocio, algunos han afirmado que la importancia de la responsabilidad limitada ha sido exagerada. El beneficio para los accionistas de la responsabilidad limitada -sostiene el razonamiento- se contrarresta con el perjuicio a los acreedores. Los accionistas están más protegidos y, por ello, bajo una regla de responsabilidad limitada, exigen una participación en los beneficios más baja; lo contrario ocurriría si la regla es la responsabilidad ilimitada. El coste del capital de la empresa -continúa el razonamiento- es igual bajo ambas reglas. Pero este razonamiento depende del presupuesto de que el riesgo sea soportado igual de bien por los acreedores y por los accionistas; y algunos aspectos de este presupuesto deben ser examinados.

7 - 7 - La extensión de los intereses comunes. El razonamiento de que el coste de capital para las empresas no varía en presencia de la regla sobre la responsabilidad depende de la adopción del presupuesto de que el beneficio para los accionistas derivado de la responsabilidad limitada es contrarrestado, en su totalidad, por el perjuicio a los acreedores. Este presupuesto es falso, por las razones expuestas. Considérese, por ejemplo, la relación entre la responsabilidad limitada y la supervisión por parte de los terceros. La amenaza de tomas de control (y otras operaciones de este tipo) induce a los administradores a mantener elevados los precios de las acciones. Los efectos de la vigilancia por los terceros sobre los acreedores son menos claros. Puede ocurrir que los administradores que sigan una estrategia de inversiones excesivamente prudente, en beneficio de los acreedores, pero que no maximicen el valor de la empresa, sean destituidos de sus cargos por la Junta, como consecuencia de una lucha de acumulación de poderes de representación («proxy contest») o una toma de control. Algunas de estas operaciones deben, por tanto, empeorar la posición de los acreedores ex post. Sin embargo, siempre que las tomas de control incrementen la probabilidad de que se maximice el valor del patrimonio de la empresa, los accionistas y los acreedores, pretendientes comunes de un trozo más grande de la tarta, se encontrarán en mejor posición. Por tanto, un régimen que permita cambios involuntarios del control beneficia tanto a los acreedores como a los accionistas. Los costes relativos de supervisión. Bajo una regla de responsabilidad limitada, los accionistas tienen menos motivos para incurrir en costes para controlar a los administradores y a otros accionistas que en presencia de una regla de responsabilidad ilimitada. La disminución de los incentivos de los accionistas para controlar a los administradores se contrarresta razonablemente con el aumento de los incentivos de los acreedores para controlar la actividad de los administradores. Sin embargo, vista la preferencia entre los inversores, esto no ocurrirá. Dado que los accionistas son los primeros en perder cuanto hayan invertido, tienen un mayor interés en controlar la empresa. De hecho, esta preferencia entre los inversores es un ingrediente importante en un sistema de supervisión óptimo. Concentrando todos los beneficios o las pérdidas marginales en un único grupo de inversores, se induce a éstos a gastar cantidades adecuadas para la supervisión (o bien a vender a alguien que lo haga), mientras que permite

8 - 8 - que los inversores más protegidos eviten incurrir en gastos excesivos. Los acreedores privilegiados son titulares del derecho más protegido de todos y pueden optar por controlar sólo la condición de su privilegio, más que el estado de la empresa en su totalidad. Los privilegios en los créditos pueden, por tanto, ser un modo de reducir ulteriormente los costes de supervisión. Así, los titulares de derechos de crédito no aumentan su supervisión sobre los administradores para contrarrestar de manera exacta la disminución de la vigilancia por los accionistas. Además, en presencia de una regla de responsabilidad limitada, los acreedores no soportan los costes que contrarresten la reducción de la supervisión entre los accionistas. La riqueza del resto de los acreedores es irrelevante, gocen o no los accionistas de responsabilidad limitada, ya que los acreedores sí gozan de ésta sea cual sea la regla en vigor. Cuando tanto los accionistas como los acreedores gozan de responsabilidad limitada los costes de supervisión son menores que cuando sólo lo hacen los acreedores. Los costes relativos de información y coordinación. Otra razón por la que los accionistas pagan a los acreedores para que asuman un mayor riesgo de quiebra podría ser que éstos poseen una ventaja comparativa para supervisar particulares actividades de administración. Los accionistas individuales, como proveedores especializados de capital, no vigilan activamente las actuaciones de los administradores. Confían que sean los terceros (como, por ejemplo, los grandes inversores institucionales o los potenciales aspirantes al control de la empresa) los que lo hagan y adquieren acciones en el momento oportuno. Si bien los acreedores no tienen una pretensión residual sobre la empresa y, por tanto, no tienen los incentivos óptimos para controlar la actividad diaria de ésta, puede ocurrir que se encuentren especialmente capacitados para supervisar ciertos tipos de comportamientos. Los bancos y los inversores institucionales tienden a poseer un conocimiento especializado de particulares sectores industriales y pueden constituir buenos supervisores de importantes decisiones como, por ejemplo, la construcción de nuevas fábricas. Quien concede préstamos puede que proporcione financiación a varias empresas del mismo sector y, por tanto, incrementar sus conocimientos. Estos acreedores concluyen normalmente contratos detallados, que les atribuyen el derecho a rechazar las decisiones de los administradores que sean lo

9 - 9 - suficientemente importantes como para crear un nuevo riesgo significativo para la empresa, aunque quizás no tan importantes como para dar lugar a una lucha por el control. En cualquier caso, los poderes de origen contractual son la última arma en manos de los acreedores. La más importante es la obligación de pago. Los accionistas participan en la empresa todo el tiempo que ésta existe. Las deudas deben pagarse cuando llegue el plazo, o si no los acreedores toman el control. Éstos pueden insistir en períodos cortos de pago, imponiendo tipos de interés más altos para los períodos más largos. Las empresas obligadas a pagar a los propios acreedores han de encontrar dinero fresco para continuar sus actividades. De vuelta en el mercado del crédito, han de someter a examen sus proyectos de negocios; han de pagar el tipo de interés adecuado para el riesgo en que se incurre. Los ajustes en el tipo de interés no sólo compensan a los acreedores, sino que aumentan el coste de capital de la empresa, cuando sus actividades resulten insatisfactorias. El carácter imperativo de la obligación de pago de la deuda promueve esta vigilancia constante de las actividades empresariales y el correspondiente ajuste de los precios. Los costes diferenciados de coordinación tienen relevancia también para algunos casos de financiación mediante el recurso al crédito. Compárese la situación del accionista experto con la del acreedor experto (o la del representante fiduciario de un grupo de acreedores). Incluso si el accionista experto tiene la posibilidad de supervisar, tiene pocos incentivos para hacerlo. Soporta todos los costes, pero los beneficios recaen sobre el resto de los accionistas en proporción al tamaño de su inversión. El acreedor, en cambio, percibe una parte mayor de los beneficios derivados de su actividad de supervisión, ya que hay menos inversores de su misma categoría. Cuando existen muchos acreedores de la misma especie y la deuda es a largo plazo, el representante fiduciario es la respuesta ante el eventual oportunismo («free-riding»). Cuando los acreedores tienen costes de coordinación y de información menores que los accionistas, la responsabilidad limitada tiene una ventaja evidente. Dado que en presencia de una regla de responsabilidad limitada los acreedores asumen parte de los riesgos de quiebra de la empresa, tienen también mayores incentivos para hacer uso de sus conocimientos.

10 Las actitudes frente al riesgo. Tanto los accionistas como los acreedores pueden diversificar sus inversiones, minimizando el riesgo de la inversión en una empresa concreta. El riesgo ínsito en el sistema económico (riesgo sistemático) no puede eliminarse mediante la diversificación. Cuando ambas partes son aversas al riesgo, el mecanismo contractual óptimo es aquél en el cual cada una asume algún riesgo. La regla de la responsabilidad limitada constituye uno de esos sistemas de reparto de riesgo. Si rige este sistema, tanto los acreedores como los accionistas arriesgan la pérdida de sus inversiones; bajo la regla de responsabilidad ilimitada, los accionistas soportarían casi todo el riesgo El seguro como alternativa a la responsabilidad limitada. Las ventajas que proporciona la responsabilidad limitada sugieren que, si no existiera, las empresas intentarían crearla. Una alternativa muy similar es el seguro. Si las empresas pudieran comprar seguros contra el fracaso para cubrir sus responsabilidades ante los acreedores, la estructura empresarial sería bastante semejante a la actual. La responsabilidad de los accionistas estaría limitada a la cantidad que han invertido; los acreedores percibirían un tipo de interés más bajo en virtud de la mayor garantía que se les proporciona. Por qué se prefiere la responsabilidad limitada en vez del seguro contra el fracaso? Por una razón, los costes de transacción resultantes de la contratación del seguro por cada accionista individual son prohibitivos. Cada accionista debería contratar con el asegurador. El asegurador debería controlar el patrimonio de cada asegurado y del resto de los accionistas para evaluar el nivel de riesgo de su propia posición. Debe existir (y existe) un sistema más barato: la empresa podría contratar un seguro a favor de todos los inversores en su conjunto. Quién estipula este seguro con la empresa? Los aseguradores especializados son sólo una de las alternativas, los acreedores son otra -potencialmente más barata- fuente de aseguramiento. Los acreedores podrían tener una ventaja comparativa en la evaluación anticipada del nivel de riesgo de una operación y una mayor aptitud para supervisar la gestión de la empresa durante la vigencia del acuerdo, en particular para evitar la asunción de riesgos mayores, que es un efecto típico de todos los seguros. En otras palabras, la empresa contrataría su propio seguro con los

11 acreedores. Esto es lo que se observa sustancialmente. Los acreedores asumen algunos riesgos de que la empresa no tenga éxito, como lo harían si fueran aseguradores en vez de acreedores. La norma legal de la responsabilidad limitada constituye un atajo para llegar a esta situación, evitando los costes de acuerdos separados. Una ventaja de la contratación de un seguro con aseguradores separados es que se evitan algunos de los problemas de oportunismo a los cuales se enfrentan los acreedores. Estos terceros aseguradores pueden tener una mayor capacidad de supervisión. Independientemente de la norma legal, las empresas obtienen seguros del asegurador más barato. Las sociedades de capital normalmente contratan seguros contra incendio, de responsabilidad civil por daños y contra otras contingencias, a pesar de la existencia de la responsabilidad limitada. Pero si los terceros aseguradores tuviesen una ventaja relativa en la asunción del riesgo, sería de esperar que existiera un uso frecuente del seguro contra el fracaso por las sociedades de capital. Los acreedores pagarían a la empresa para que contratara este seguro, obteniendo a cambio un riesgo menor. No vemos que existan acuerdos de este tipo. A la luz de la posibilidad de las empresas de reproducir perfectamente o, al menos, aproximarse por vía contractual tanto al sistema de responsabilidad limitada como ilimitada, tiene importancia la regla legal de responsabilidad limitada? La respuesta es sí, aunque, probablemente hoy en día, no mucho (no dudamos de que la responsabilidad limitada jugase un papel en el crecimiento de las sociedades de accionariado disperso durante el siglo XIX, cuando los mercados de seguros estaban menos desarrollados). Partiendo del presupuesto aceptable de que los acreedores son a menudo quienes asumen de manera más eficiente el riesgo, una regla de responsabilidad limitada ahorra costes de transacción al eliminar la necesidad de contratar individualmente con cada acreedor. Pero la responsabilidad limitada no ocasionará un aumento del número de los contratos que se concluyan con otros aseguradores. Esos contratos se concluirán siempre y cuando los terceros sean los aseguradores más baratos, independientemente de la norma legal. La responsabilidad limitada conlleva una diferencia si la empresa contratase un seguro inadecuado o el seguro no estuviera disponible en un mercado

12 competitivo. Es difícil de imaginar, por ejemplo, un mercado de seguros contra toda clase de quiebra. Las quiebras pueden producirse por hechos que afectan al sistema económico entero, de los cuales el asegurador no puede protegerse mediante la diversificación. Además, un seguro total contra la quiebra crea un riesgo moral, invita a los administradores a tomar riesgos excesivos. Tanto los accionistas como los acreedores dejarían de vigilar a los administradores, y es probable que los aseguradores no ejercitaran una supervisión óptima ante este riesgo moral. Sin un seguro total contra quiebras, algún colectivo debe asumir el riesgo del fracaso empresarial. Si los accionistas lo asumen por completo, los problemas de la responsabilidad ilimitada reaparecen; si lo asumen los acreedores, la situación es idéntica a la que existe con la regla de la responsabilidad limitada. La quiebra suscita un problema de orden más general respecto al seguro como alternativa a la responsabilidad limitada: quién asegurará al asegurador? Si los aseguradores asumen el riesgo de fracaso empresarial puede ocurrir que las cantidades adeudadas a la empresa asegurada en concepto de indemnización excedan el propio capital de la aseguradora. Alguien debe asumir este riesgo. Los accionistas de las compañías de seguro podrían tener una responsabilidad ilimitada, pero esto podría impedir la formación de aseguradores de grandes dimensiones, agravando el problema. Alternativamente, podrían asumir el riesgo tanto los accionistas como los acreedores de la empresa asegurada, y un análisis similar decidiría si el mejor sistema es el de responsabilidad limitada o ilimitada. A fin de cuentas hasta ahora el problema ha sido: es mejor dejar que las pérdidas se queden donde se han producido o bien intentar trasladarlas a cualquier otro de los que asumen el riesgo? Se trata de un problema empírico. La respuesta del mercado se inclina hacia un desplazamiento parcial del riesgo. Los accionistas asumen un riesgo mayor que los acreedores, pero los acreedores continúan asumiendo un riesgo considerable, ya que el riesgo de todos los inversores está limitado a la cantidad de su contribución al entrar en la empresa. La supervivencia de este sistema habla por sí sola. Si un desplazamiento mayor del riesgo fuera beneficioso, lo habríamos visto imponerse en el mercado. No es una respuesta decir que los costes de transacción son altos, de manera que la significación de la supervivencia es ambigua. Es fácil concluir contratos que regulen la responsabilidad de los accionistas. Quienes conceden préstamos a las sociedades

13 de capital cerradas exigen habitualmente garantías personales de los inversores u otras modificaciones de la responsabilidad limitada. Enseguida veremos por qué ocurre esto. De momento, la idea es que si en las pequeñas empresas se contrata frecuentemente respecto a la responsabilidad limitada, es imposible imputar a los costes de transacción que no se haga en las empresas más grandes. La supervivencia de la responsabilidad limitada es, en cualquier caso, particularmente significativa La responsabilidad limitada y la externalización del riesgo. Dado que la responsabilidad limitada aumenta la probabilidad de que no existan bienes suficientes para satisfacer las pretensiones de los acreedores, los accionistas de una empresa recogen todas las ganancias de las actividades de riesgo realizadas, mas no soportan todos los costes. Estos son parcialmente soportados por los acreedores. Los críticos de la responsabilidad limitada se han centrado en este riesgo moral (el incentivo que crea la responsabilidad limitada para trasladar los costes de las actividades de riesgo a los acreedores) como una justificación para una considerable revisión del planteamiento doctrinal 3. La externalización del riesgo impone costes sociales y, por ello, no es deseable. Las implicaciones de esta idea son, sin embargo, poco claras, tanto porque la modificación de la regla de la responsabilidad limitada conlleva sus costes, como porque el riesgo moral existiría también en ausencia de la responsabilidad limitada. La pérdida social derivada de la reducción de las inversiones en determinadas clases de proyectos (una consecuencia de la modificación radical de la responsabilidad limitada) podría superar largamente las ganancias obtenidas por la reducción del riesgo moral. Además, ni siquiera la abolición de la regla de responsabilidad limitada eliminaría el problema del riesgo moral. El incentivo a participar en actividades excesivamente arriesgadas existe siempre y cuando un individuo o una empresa posea un patrimonio insuficiente para cubrir las responsabilidades previstas. Aunque el problema del riesgo moral puede ser más grave bajo la regla de responsabilidad limitada, existe bajo 3 Véanse, por ejemplo, Jonathan LAUNDERS, «A Unified Approach to Parent, Subsidiary, and Affiliate Questions in Bankruptcy», U. Chi. L. Rev. 42 (1975) 589; Christopher D. STONE, «The Place of Enterprise Liability in the Control of Corporate Conduct», Yale L. J. 90 (1980),

14 cualquier regla. La magnitud de las pérdidas y de las ganancias es una cuestión empírica, sobre la cual el dominio de la responsabilidad limitada (cuando es fácil cargar por vía contractual mayores riesgos sobre los accionistas) resulta elocuente. En cualquier caso, la magnitud de la externalidad que ocasiona la responsabilidad limitada ha sido exagerada. Como ha demostrado Richard Posner, no hay externalidad respecto de los acreedores voluntarios 4. Además, las empresas están incentivadas a asegurarse por cantidades superiores a su actual capital. La compañía de seguros se convierte en un acreedor contractual, reduciendo la externalidad La responsabilidad limitada y los acreedores voluntarios. Los trabajadores, los consumidores, los acreedores comerciales y los prestamistas, son acreedores voluntarios. La compensación que demanden estará en función del riesgo que afronten. Un riesgo es la posibilidad de impago a causa de la responsabilidad limitada. Otro es la probabilidad, común a todas las relaciones deudor-acreedor, de que, tras haber establecido los términos del acuerdo, el deudor asuma mayores riesgos en detrimento del acreedor. En tanto que estos riesgos son conocidos, la empresa paga por tener la libertad de participar en actividades de riesgo. Cualquier acreedor puede obtener el tipo de interés en ausencia de riesgos si invierte en bonos del Tesoro o en algún sustituto a bajo riesgo. La empresa debe ofrecer una mejor combinación de riesgo y rendimiento para atraer las inversiones. Si no es capaz de formular promesas creíbles de abstenerse de incurrir en riesgos excesivos, debe pagar tipos de interés más altos (o, cuando los acreedores son trabajadores o acreedores comerciales, precios más altos por el trabajo o por los bienes entregados a crédito o pago aplazado). Aunque los administradores pueden modificar el nivel de riesgo de la empresa tras haber tomado dinero prestado, la deuda ha de pagarse; esto lleva a la empresa de nuevo al mercado de crédito, donde ha de pagar un tipo de interés adecuado a la consistencia y al nivel de riesgo de los actuales proyectos. No hay externalidad excepto en la última fase, es decir, el momento tras el cual la empresa no prevé recoger más dinero fresco en los mercados de capital. Entonces, 4 Richard A. POSNER, «The Rights of Creditors of Affiliated Corporations», U. Chi. L. Rev. 43 (1976) 499.

15 y sólo entonces, puede ocurrir que la empresa incurra en riesgos por los cuales no ha pagado. E incluso ahora la empresa ha pagado por el privilegio de encontrarse en esa situación. Los acreedores voluntarios son retribuidos anticipadamente por la eventualidad de que la empresa aumente el riesgo de sus proyectos y, a continuación, no sea capaz de cumplir sus obligaciones. Los accionistas y los administradores tienen incentivos para establecer sistemas que reduzcan el riesgo y, por ende, disminuyan la prima que deben pagar a sus acreedores. Los contratos con los obligacionistas, que normalmente contienen disposiciones detalladas que limitan la posibilidad de que la empresa emprenda actividades que vayan en perjuicio de los acreedores, son un método para reducir esta prima. Si la compensación que debe pagarse a los terceros para participar en una determinada actividad supera los beneficios para la empresa, no se emprenderá tal actividad, se aplique la regla de la responsabilidad limitada o ilimitada. Esta es una sencilla aplicación del teorema de Coase. Aun así, la cantidad óptima de riesgo no es cero. Los administradores actuarán para reducir el riesgo sólo hasta que los rendimientos derivados de la reducción del riesgo superen los costes. El incentivo para tomar cautelas contra el aumento del riesgo no depende del hecho de que todos los acreedores voluntarios dispongan de información perfecta. En ciertos casos, las actividades de los sujetos informados darán lugar a que se imponga la prima apropiada para el riesgo en que se incurre. Por ejemplo, los riesgos creados por las actividades de una empresa pueden ser entendidos por un representante de los obligacionistas o por un sindicato aunque no por los obligacionistas o trabajadores individuales. Si la prima del riesgo está calculada correctamente, es irrelevante que cada acreedor voluntario esté informado. Todos están protegidos por el precio del mercado. Y, siempre que la empresa deba pagar una prima correcta por el riesgo, no tiene incentivos para participar en actividades excesivamente arriesgadas. A veces, sin embargo, ningún acreedor voluntario dispondrá de información suficiente o tendrá los incentivos para evaluar correctamente el riesgo o controlar la concesión de un préstamo. Esto podría llevar a los acreedores voluntarios a imponer una prima por el riesgo demasiado alta, porque ellos equipararán su

16 incapacidad de controlar con la convicción de que la empresa asumirá demasiados riesgos. Sin embargo, es precisamente en estas situaciones cuando las empresas tienen incentivos para asegurarse contra riesgos tales como fuertes indemnizaciones para el resarcimiento de los daños derivados de hechos ilícitos o errores estructurales de su maquinaria. Contratando con un sujeto que ejercita mejor la supervisión (un asegurador más eficiente), la empresa reduce la prima de riesgo que ha de pagar. El asegurador, a su vez, puede utilizar su superior capacidad de control para inducir a la empresa a internalizar los costes de sus actividades arriesgadas. Nuestra idea no es que la responsabilidad limitada nunca provoque una cantidad excesiva de actividades arriesgadas para la colectividad. Más bien, es improbable que la adopción de una regla jurídica genere sistemáticamente la asunción excesiva de riesgos; en realidad, es improbable que la norma jurídica tenga verdaderamente importancia alguna. El efecto más importante de la responsabilidad limitada se encuentra en la probabilidad de que cualquier acreedor concreto sea pagado ex post. Incluso si las empresas pagan por emprender actividades arriesgadas y, por tanto, adoptan las precauciones adecuadas, los acreedores de una empresa quebrada tienen menor probabilidad de recibir el pago completo en presencia de una regla de responsabilidad limitada. En cualquier caso, esto no es un argumento contra la responsabilidad limitada, salvo que se impongan motivos distributivos. No caben argumentos distributivos cuando todas las partes se conocen, pues pueden estipular sus propios acuerdos y son capaces de pactar para evitar la aplicación de cualquier regla, precisamente creada en su beneficio, pero que no sea bien recibida. Más aún, pueden elegir mantener, bajo la vigencia de cualquier regla, una proporción diversa de deuda y capital, que modifique el riesgo. En todo caso, el seguro que proporcionan los participantes en la empresa hace que las razones distributivas sean mucho menos relevantes de lo que podría parecer a primera vista. La capacidad de las víctimas potenciales de protegerse de las pérdidas a través de seguros es una razón de peso para descartar las razones distributivas a la hora de decidir las reglas sobre la responsabilidad.

17 Los acreedores involuntarios y los incentivos de las sociedades para asegurarse. Cuando las sociedades deben pagar por el derecho a emprender actividades arriesgadas, desarrollan los proyectos sólo cuando los beneficios sociales coinciden con los costes sociales marginales. Sin embargo, en los casos en los que los altos costes de transacción precluyen a los que sufren las actividades arriesgadas de imponer una prima de riesgo apropiada, aumenta la probabilidad de que las empresas con responsabilidad limitada desarrollen proyectos con riesgos excesivos. Las empresas obtienen los rendimientos de tales actividades mientras que sólo soportan parte de los costes; el resto de los costes se cargan sobre los acreedores involuntarios. Este es el coste real de la responsabilidad limitada, pero su relevancia es reducida dados los incentivos de las sociedades para asegurarse. La explicación clásica del seguro es la aversión al riesgo. Puede ocurrir que una persona contraria al riesgo esté dispuesta a pagar una cierta prima a fin de eliminar la posibilidad de una gran pérdida, incluso cuando la prima supere el valor previsto de la pérdida. Reuniendo riesgos que carecen de regulación legal, el asegurador puede diversificar. Un asegurador completamente diversificado es indiferente al riesgo. El seguro permite que quienes son aversos al riesgo paguen a otros sujetos que son indiferentes al riesgo a fin de que éstos lo soporten en su lugar. La contratación de seguros por las sociedades de capital parece incoherente con tal explicación. Los inversores pueden diversificar, que es una manera barata de reducir el riesgo. La responsabilidad limitada facilita esta diversificación. Los inversores no deberían, pues, estar dispuestos a pagar a los aseguradores para reducir el riesgo, por qué comprar algo cuando se puede tener gratis?. No todos los que estipulan contratos con una empresa tienen la misma capacidad de minimizar el riesgo a través de la diversificación. El capital humano, por ejemplo, es notoriamente difícil de diversificar. Los administradores y los directivos que tienen inversiones específicas de capital humano en la empresa no están en condiciones de diversificar el riesgo de fracaso empresarial. Al contrario, los inversores quieren que las fortunas de los administradores y de los directivos se hallen ligadas a la suerte de la empresa bajo su control y, por ello, les inducen a soportar costes adicionales si esas empresas quiebran, y ofrecen retribuciones

18 desproporcionadas en caso de éxito. La posibilidad de quiebra representa también un coste real para quien ha realizado inversiones específicas de capital humano; y las empresas deben remunerar a quienes soportan tal riesgo. La contratación de seguros por una cantidad superior a la cifra del capital es un método de reducir lo que la empresa ha de pagarles. Una empresa con un seguro de responsabilidad civil por daños es menos probable que quiebre y, por ello, es menos probable que imponga costes a los administradores, a los directivos y a otros empleados. El seguro, por tanto, induce a que los individuos realicen inversiones específicas de capital humano en la empresa. Es un problema complejo decidir si la contratación de seguros por cantidades mayores que la cifra del capital social reducirá el incentivo de emprender actividades con riesgos excesivos. Antes de contratar un seguro, los inversores de la empresa tienen toda la cantidad invertida sometida a riesgo. Tras la contratación del seguro, los inversores corren muchos menos riesgos y, en situaciones extremas, ninguno. La compañía de seguros soporta ahora el riesgo de que los negocios fracasen a causa de una conducta ilícita. Por tanto, se podría pensar que el seguro reduce los incentivos de los administradores a comportarse diligentemente, incentivos que son ya demasiado bajos por la existencia de la responsabilidad limitada. La contratación de un seguro tiene el efecto, sin embargo, de crear un acreedor contractual donde antes no podía haber existido. La sociedad de capital asegurada debe pagar (a través de primas más altas) por desarrollar actividades arriesgadas. Dado que ahora la empresa soporta los costes de desarrollo de los proyectos con riesgo, se igualan los costes y los beneficios sociales cuando adopta decisiones de inversión. Nuestro razonamiento no es que los incentivos de las empresas para contratar seguros eliminen la posibilidad de que las empresas emprendan actividades excesivamente arriesgadas. Puede ocurrir también que existan situaciones en las cuales las empresas decidan no asegurarse incluso cuando haya seguros disponibles. Si las potenciales pérdidas son extremadamente elevadas, la prima pagada a los administradores aversos al riesgo, que han desarrollado inversiones específicas de capital humano en la empresa para compensarles por la asunción del riesgo de quiebra, podría ser menor que la prima que habría que pagar a la compañía de seguros. En otras palabras, la responsabilidad limitada del

19 administrador (en particular en un mundo en el que la exclusión durante la quiebra es posible), unida a la responsabilidad limitada de la empresa, puede hacer que las sociedades que se encuentran ante previsiones de fuertes responsabilidades frente a los acreedores involuntarios, paguen a los administradores una prima y, simultáneamente, reduzcan su capitalización. Además, no existe ninguna garantía de que el seguro estará disponible si los riesgos se encuentran muy correlacionados. Incluso si está disponible, éste excluirá las pérdidas que sean muy elevadas. No obstante, nuestra discusión sobre los incentivos de la empresa para asegurarse sugiere que las sociedades de capital se asegurarán en algunas situaciones en las que los individuos y las sociedades personalistas no lo harían. Una sociedad de capital con una flota de camiones podría, por ejemplo, asegurarse por una cifra superior al propio capital, mientras que un empresario individual con menos patrimonio podría asegurarse por una cifra más baja o no asegurarse Levantando el velo de las sociedades de capital. En ocasiones los tribunales consienten que los acreedores accedan al patrimonio de los accionistas. El fundamento legal de esta posibilidad es poco claro. Los derechos estatales afirman normalmente que la responsabilidad limitada es absoluta 5. Además, los controles formales a los que recurren los tribunales (si una sociedad tiene una mente propia separada, si se trata de un mero instrumento, etc.) son muy poco útiles 6. La arbitrariedad de estos análisis formales sugiere su carencia de fundamento o de sentido. Pensamos, en cualquier caso, que la doctrina del levantamiento del velo de la sociedad de capital y las diferencias trazadas por los tribunales tienen más sentido económico del que, a primera vista, pudiera parecer. Las decisiones 5 Véanse, por ejemplo, 8 Del. Code 152 (los títulos están enteramente pagados y liberados una vez que se ha entregado su valor en dinero), 162 (la responsabilidad de un inversor por las acciones no enteramente liberadas está limitada en proporción al valor de adquisición acordado); véase, también, American Bar Association, Model Business Corporation Act 6.22(b) (rev. 1984) («salvo que se establezca otra cosa en los estatutos sociales, un accionista no es personalmente responsable por los actos y por las deudas de la sociedad, a menos que él sea personalmente responsable por razón de sus propios actos o comportamiento»). 6 Véanse, en general, Philip I. BLUMBERG, The Law of Corporate Groups: Tort, Contract and Other Common Law Problems in the Substantive Law of Parent and Subsidiary Corporations, 6.01 (1987); Second Service System, Inc. v. St. Joseph Bank & Trust Co., 855 F. 2d 406, (7th Cir. 1988).

20 judiciales pueden comprenderse, al menos a grandes líneas, como tentativas de equilibrar los beneficios de la responsabilidad limitada con sus costes. Es más probable que los tribunales consientan a los acreedores el acceso al patrimonio de los accionistas en los casos en los cuales la responsabilidad limitada proporciona ganancias mínimas fruto del incremento en la liquidez y de la diversificación, mientras que surge una probabilidad alta de que la empresa desarrolle actividades con riesgos excesivos para la colectividad Las sociedades cerradas frente a las sociedades abiertas. Casi todas las sentencias en las que los tribunales han permitido a los acreedores el acceso al patrimonio de los accionistas se refieren a sociedades cerradas 7. La distinción entre sociedades cerradas y sociedades abiertas encuentra fundamento en la lógica económica. En las sociedades cerradas (que estudiaremos ampliamente en el capítulo 9) la separación entre la administración y la asunción del riesgo es mucho menor. Esto tiene implicaciones profundas para el papel de la responsabilidad limitada. Desde el momento que quienes proporcionan capital en las sociedades cerradas están normalmente envueltos en los procesos de adopción de decisiones, la responsabilidad limitada no reduce los costes de supervisión. Otros beneficios de la responsabilidad limitada en las sociedades abiertas (facilitación de una asunción eficiente de los riesgos y control por los mercados de capitales) tampoco existen en las sociedades cerradas. Dado que quienes aportan el capital son frecuentemente quienes administran y gestionan la sociedad, la diversificación es mucho menos importante en las sociedades cerradas. Igualmente, las sociedades cerradas restringen la transmisión de sus acciones a fin de asegurarse que quienes invierten serán compatibles con los que actualmente toman las decisiones. Las ofertas públicas de adquisición son imposibles; no se 7 Decimos "casi todos" únicamente porque no los hemos examinado todos. Los casos célebres en los que el rasgamiento del velo era una cuestión a decidir se refieren a sociedades con base accionarial cerrada. Véanse Minton v. Cavaney, 56 Cal. 2d 576, 364 P. 2d 473, 15 Cal. Rptr. 641 (1961); Walkovsky v. Carlton, 18 N. Y. 2d 414, 223 N. E. 2d 585 (1966); Bartle v. Home Owners Cooperative, Inc., 309 N. Y. 103, 127 N. E. 2d 832 (1955). Esto no quiere decir que la responsabilidad de los inversores sea la norma general cuando la distinción entre la sociedad y los administradores sea difícil de trazar. No existe razón alguna para olvidarse del "cascarón" societario en favor de los acreedores que están en condiciones de negociar la protección de sus crédito como deseen. Los tribunales reconocen la responsabilidad limitada en tales casos: véase Brunswick Corp. v. Waxman, 599 F.2d 34 (2d Cir. 1979).

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