XVIII ANTE LA CRISIS ACTUAL. Seminario Permanente de Ética Económica y Empresarial (2008/09)

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1 XVIII Empresas éticas ANTE LA CRISIS ACTUAL Seminario Permanente de Ética Económica y Empresarial (2008/09)

2 XVIII Seminario Permanente de Ética Económica y Empresarial (2008/09) Empresas éticas ANTE LA CRISIS ACTUAL

3 Dirección Jesús Conill Sancho Edita Fundación ÉTNOR Valencia, 2009 Diseño Ausiàs Fotografía PoporoPhoto Impresión Servigraf Impressors I.S.B.N Las opiniones y juicios que se expresan en este libro representan las ideas de los autores/as, con las que no necesariamente coincide la Fundación ÉTNOR

4 7 Crisis o transformación económica? Aurelio Martínez Estévez 31 El papel de la ética en la excelencia empresarial Josep Santacreu Bonjoch 45 El déficit emergente de gobernanza mundial Emilio Lamo de Espinosa 69 La respuesta de la justicia ante situaciones de crisis José Mª Tomás y Tío 85 Crisis financiera y crisis económica: Galería de actores Francisco Xavier Mena 103 La empresa para los ciudadanos José Vicente González Pérez 115 Actuaciones empresariales imprudentes que pagamos todos Francisco Pérez García 131 Empresas éticas en tiempos de incertidumbre Adela Cortina Orts 151 Principales aspectos del marco económico europeo Emilio Ontiveros Baeza

5 Empresas éticas ANTE LA CRISIS ACTUAL Una vez más recogemos en un libro las palabras que los diferentes ponentes pronunciaron en el Seminario Permanente de Ética Económica y Empresarial de la Fundación ÉTNOR (ética de los negocios y las organizaciones). Los textos que encontrarás a continuación corresponden a la XVIII edición de nuestro Seminario. Sin duda una cifra importante, pues significa la mayoría de edad de esta iniciativa que, como siempre recuerda nuestra Directora, nació con vocación de continuidad, de ser permanente, aunque resultaba difícil vislumbrar hace tantos años hasta dónde llegaríamos con esta actividad. Además, cabe destacar que nuestra mayoría de edad ha llegado atravesando de pleno la peor crisis económica que hemos conocido desde que iniciamos nuestra andadura en la reflexión acerca de la ética empresarial. Por este motivo, como no podía ser de otra forma, dedicamos nuestro Seminario Permanente a hablar de Empresas éticas ante la crisis actual. Bajo este título pretendíamos, por un lado, desentrañar la compleja situación que atravesábamos, y que seguimos viviendo; entender qué había pasado y, sobre todo, por qué. Y, por otro lado, reflexionar y mostrar si era cierto que las empresas que habían apostado por la ética como elemento estratégico estaban mejor preparadas para hacer frente al nuevo escenario que se nos presentaba.

6 Desde luego, si en algo estuvieron de acuerdo todos los ponentes es que detrás de esta crisis económica había un trasfondo ético que era clave poner de relieve. Sobre todo, en un momento en el que tantas empresas hablaban de la importancia de la Responsabilidad Social de la Empresa. Siguiendo la distinción que hacía Weber, creo que hoy es más necesario que nunca mencionar su conocida ética de la responsabilidad, pues sin duda la crisis actual responde en buena medida a actuaciones y decisiones empresariales que no han valorado adecuadamente sus consecuencias. Para terminar, quisiera agradecer en nombre de ÉTNOR a todas y cada una de las personas que se han acercado a nuestro Seminario a compartir con nosotros sus conocimientos: Aurelio Martínez, Josep Santacreu, Emilio Lamo de Espinosa, José María Tomás y Tío, Xavier Mena, José Vicente González, Francisco Pérez, Adela Cortina y Emilio Ontiveros. Y, por supuesto, agradecer también a todas las personas y organizaciones que nos dan su apoyo, especialmente a Bancaja, pues sin ellos no habría sido posible llegar a cumplir nuestro decimoctavo aniversario. Emilio Tortosa, Presidente de ÉTNOR

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8 1ª SESIÓN 23 de octubre de 2008 Aurelio Martínez Estévez Crisis o transformación económica?

9 Aurelio Martínez Estévez Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad de Valencia y Catedrático de Economía Aplicada. En 1991 fue nombrado Director del Departamento de Economía del Gabinete de la Presidencia del Gobierno y, posteriormente, Conseller de Economía y Hacienda de la Generalitat Valenciana. Entre 2004 y 2009 ha sido el Presidente del Instituto de Crédito Oficial ICO.

10 Crisis o transformación económica? 9 En primer lugar, querría manifestar mi agradecimiento a la Fundación ÉTNOR, a Adela Cortina y a Bancaja por ceder sus instalaciones y, por supuesto, a Emilio Tortosa por su invitación y presentación. Siempre digo que cuando te hace una presentación un amigo hay que aplicarle la tasa de descuento de la amistad, y en este caso es muy alta. En mi intervención no voy a hablar tanto de la transformación económica como de la crisis. Alguna pincelada sí daremos de por dónde va a ir la modificación del sistema, pero aún es muy pronto para sacar conclusiones en esa dirección. Me pedían que fuera optimista y he puesto el título más optimista posible a esta charla: Coyuntura internacional. Un marco complicado. La charla la voy a dividir en tres áreas. En primer lugar, unos brevísimos rasgos de cómo está la coyuntura internacional, en segundo lugar unas pinceladas de cómo está la coyuntura española y luego me centraré en el sistema financiero: antecedentes de la crisis, la crisis y la postcrisis. 1. Rasgos de la coyuntura internacional En primer lugar vamos a ver la coyuntura internacional muy brevemente. Se podían elegir muchas variables, pero he elegido seis. La primera característica de la coyuntura actual sería la fuerte desaceleración en las tasas de crecimiento. Esta desaceleración se acentúa sustancialmente a partir de julio de Tanto se acentúa a partir de julio, que cuando el Fondo Monetario Internacional hace su pronóstico a principios de julio sigue hablando de crecimiento mundial. Esto es importante, como luego veremos, porque puede dar respuesta a los catastrofistas que dicen esto ya se preveía. Pues bien, el FMI, que no es un conjunto de ineficientes, pronosticó exactamente lo contrario a principios de julio de este año. Se produce, en segundo lugar, un sustancial empeoramiento de las expectativas empresariales del sector real. La tercera variable es cierto repunte inflacionista, en parte corregido con la bajada del crudo, que considero podría quedar cerrado de aquí a diciembre. Como la caída del petróleo está siendo muy acusada, el ajuste inflacionista también lo va a ser. Como cuarta variable quiero destacar el mantenimiento de fuertes desequilibrios exteriores, si bien la caída del petróleo los va a suavizar. Desde 2003 ha habido un crecimiento espectacular de estos desequilibrios. Solamente tres países, por ejemplo, por el lado de los deficitarios, EE.UU., Reino Unido y España absorben un billón de dólares de déficit.

11 10 Aurelio Martínez Estévez Las tensiones en los mercados de materias primas, más suavizadas desde julio, constituyen la quinta variable. Y como sexta variable destacaré la crisis financiera y la existencia de mercados financieros cerrados que se están abriendo muy lentamente. Vamos a ver algunas gráficas que ilustran estos rasgos. En la tabla siguiente de julio de 2008 se observa perfectamente como el FMI rectifica sus previsiones de abril y eleva el crecimiento mundial del 3.7% al 4.1. Estamos hablando de julio de Qué es lo que está pasando que agrava sustancialmente la coyuntura y que obliga a revisar las cifras que tenía previstas publicar en octubre el FMI? La crisis financiera, que será financiera pero su impacto último lo acaba pagando el sector real, como sucede siempre, genera una revisión de expectativas del FMI, con una caída sustancial de las tasas de crecimiento en todas las áreas, fundamentalmente las más delicadas, como puede ser EE.UU., que pasa de una predicción de crecimiento de 1.4 al 0.1. En la siguiente gráfica tenemos un primer dato financiero importante. Este dato mide las tensiones de liquidez en los mercados, que es la prima que se está pagando en estos momentos por la liquidez. La desconfianza entre las instituciones financieras se traduce en una prima de liquidez. Si nos fijamos,

12 Crisis o transformación económica? 11 estamos comparando el euribor a 12 años, que es el tipo de interés básico que se utiliza para los préstamos hipotecarios, préstamos a las empresas, etc., y el eonia swap 12 meses, que mide las expectativas que tengo de tipo de interés, día a día, en los próximos doce meses, puesto en tasa anual y con un swap de cobertura. Sólo hay unos pocos puntos básicos de diferencia hasta julio-agosto de 2007, prácticamente las dos curvas van en paralelo. Pero a partir de ahí, la desconfianza entre instituciones financieras, la desaparición de mercados importantes como el interbancario, lo único que hace es ir abriendo constantemente esta prima de liquidez. Y en este momento se ha dado la paradoja, con datos a fecha de ayer, que el Banco Central Europeo baja medio punto los tipos de interés y el euribor a un año sube. No se transmiten las medidas de política monetaria porque hay desconfianza entre los mercados y la prima de liquidez lo absorbe todo. En este momento, a pesar de que el euribor ha caído casi medio punto básico, el diferencial es casi de 200 puntos entre el eonia swap y el euribor a un año. Esto es una prima de liquidez que no se sostiene. Con cualquier medida que avalase el interbancario o que restableciera la confianza entre las instituciones ese diferencial tendría que reducirse 150 puntos de golpe. Lo cual implicaría un importante abaratamiento de los préstamos a los consumidores y a las empresas.

13 12 Aurelio Martínez Estévez 2. Rasgos de la coyuntura Española Para hablar de la coyuntura española he elegido 8 variables, aunque podía haber elegido otras alternativas. 1. Desaceleración rápida del PIB y deterioro de expectativas. 2. Caída acusada del sector construcción. 3. Menor capacidad de generación de empleo y aumento del desempleo. 4. Tensiones inflacionistas, básicamente la energía, pero con un ajuste que está siendo muy rápido en general. Si la energía reduce los precios al ritmo que lo está haciendo, va a ayudar a solucionar el problema del desajuste. 5. Déficit por cuenta corriente. Esto es un tema muy grave, ya que significa un desequilibrio entre tasas de ahorro e inversión. La tasa de ahorro de España está en la media de la OCDE, un poco más baja, en 20.5 puntos del PIB, una tasa de país desarrollado, mientras que la tasa de inversión en los últimos años ha sido del 30.5, que es una tasa asiática. Qué quiere decir si ahorro 20 e invierto 31? Pues que alguien me tiene que prestar, porque yo no lo puedo pagar con mi ahorro. Es decir, básicamente, nos hemos endeudado. En mercados sin tensiones se puede conseguir financiación relativamente fácil. El mercado no funciona con tensiones, con desconfianza hacia las entidades financieras esa financiación es muy difícil de conseguir. El resultado es que en este momento tenemos un déficit de financiación de nuestra inversión de 10 puntos del PIB, lo que son millones de euros que los mercados no prestan. Si no nos prestan, las entidades financieras no tienen activos líquidos para prestar, lo cual se traduce en una falta de préstamos hacia las empresas, simplemente porque no pueden conseguir del exterior ese dinero. 6. Importantes necesidades de financiación externa. 7. Dificultades de financiación exterior y aumento de spreads. 8. Déficit en las cuentas públicas del Estado. Este es un rasgo que aparece a partir de agosto y que implica que el Estado va a tener las cuentas de las administraciones públicas en déficit, que va a tener que cubrir con emisiones de papel y van a tener que competir en el mercado con papel privado, etc. Esto sucede por la caída de los ingresos, fundamentalmente el IVA, por la caída del consumo y el impuesto de sociedades.

14 Crisis o transformación económica? 13 Un dato que puede ser interesante, por lo que va a ocurrir en el futuro, es el que nos aporta la gráfica a continuación. El crecimiento del PIB se divide en demanda externa y demanda interna. La línea inferior es la externa, la superior la interna. Hasta ahora el motor de la economía española era el consumo interno, el consumo privado, público y la formación bruta de capital. Arrastrábamos con nuestro crecimiento la demanda agregada de otros países, por ejemplo, mediante la compra de coches a Alemania. En este momento, con la caída de la tasa de crecimiento del país, lo que se va a producir (ya se ha producido levemente en el segundo trimestre de este año, pero se va a continuar ampliando en los próximos trimestres) es que la demanda nacional continuará en desaceleración y la demanda externa, a poco que funcionen los mercados razonablemente, aportará unas décimas al crecimiento del PIB. Las previsiones para el 2009 se representan a continuación. En la primera columna están las del Gobierno, en la segunda las del FMI, publicadas hace 15 días, que apuntan una caída del consumo del 1.3. Es una caída muy importante. Para que nos hagamos una idea, es la caída más importante desde el año 1993, y una caída de la formación bruta de capital de 6 puntos.

15 14 Aurelio Martínez Estévez Gobierno FMI Consumo privado 0,4-1,3 Consumo público 3,8 2,9 Formación Bruta de Capital Fijo -1,5-6,0 Demanda Interna 0,5-1,9 Exportaciones de b y s 4,0 Importaciones de b y s 1,9 Demanda Externa 0,4 1,7 PIB 1,0-0,2 En segundo lugar, quería detenerme brevemente en lo que está pasando en el mercado de trabajo este año. Estamos detectando una desaceleración importante del PIB. Como se observa en el gráfico siguiente, la población de más de 16 años ha crecido en estos dos trimestres en personas, pero, sin embargo, la población activa, la que busca trabajo, ha crecido en personas. Como consecuencia de una coyuntura económica complicada, nos encontramos con la situación de que algún miembro de la familia, que anteriormente estaba en situación de inactivo, se plantea buscar trabajo para compensar esa incertidumbre y se incorpora al mercado laboral en previsión de que algún otro miembro de la misma pueda quedar en paro. Con lo cual, se está dando la paradoja de que está creciendo más rápidamente la tasa de población activa que la propia población en sí misma. Hay más gente buscando empleo, por causas lógicas. IV T 2007 IIT 2008 Δ Españoles Extranjeros POB. 16 AÑOS Y MAS POBLACIÓN INACTIVA POBLACIÓN ACTIVA POBLACIÓN OCUPADA POBLACIÓN PARADA

16 Crisis o transformación económica? 15 La población ocupada de estos dos trimestres ha disminuido en personas, pero observemos que la población activa de españoles ha caído en personas, mientras que los extranjeros han aumentado en personas. A pesar de haber una desproporción bastante grande entre población activa española y extranjera, el ajuste final del mercado de trabajo se está produciendo de una manera muy importante en el segmento de mano de obra extranjera que tiene menos coberturas, lo cual va a resultar un importante coste para ellos. Otro tema que preocupa bastante es el hecho de que España tenga que salir a los mercados exteriores. A continuación tenemos una posible explicación de por qué sucede esto. En el gráfico se muestra la comparación de la deuda soberana a cinco años de España con Alemania y Francia. En momentos de incertidumbre en los mercados financieros el bono alemán actúa como bono refugio. Los inversores huyen del bono privado y van al bono soberano, y dentro de los bonos soberanos van al que en principio creen más seguro. Eso se traduce en diferenciales de puntos básicos distinguiendo cuándo Alemania coloca su bono o cuándo lo coloca España. Este mismo ejercicio podíamos haberlo puesto para el caso de Italia e Inglaterra que está por debajo de España, y apreciaríamos que están en peor situación. A partir de la crisis del 2007 observamos cómo el diferencial empieza a crecer suavemente, cada vez más, y cuando se adoptan los acuerdos del Ecofin de apoyar al sistema financiero y adoptar una solución conjunta, obviamente, se reajusta un poco. En este momento estamos en 37 puntos básicos, lo que quiere decir que es un diferencial alto, comparado con otros, aunque se ha corregido ligeramente.

17 16 Aurelio Martínez Estévez Vemos a continuación otro indicador muy interesante, el Credit Default Swap, CDS, que significa lo siguiente. Una caja, un banco, un país, etc., emite un bono a cinco años y se quiere asegurar de que el que ha emitido el bono no va a fallar, para lo que necesita una cobertura ante un posible fallo de esa institución, esos son los CDS. Si la desconfianza hacia ese país, institución o banco crece, obviamente, pedirá más puntos básicos de cobertura, porque aumenta el riesgo. En la gráfica, aunque tenemos cinco variables, voy a explicar sólo tres. La segunda empezando por abajo es el CDS promedio que se está pagando en Europa para todo el sistema financiero. La primera empezando por debajo son las dos grandes entidades financieras españolas, el Santander y el BBVA. Si observamos la tendencia, está por debajo de la media europea, porque son instituciones más sólidas que las europeas, y el diferencial se amplia. La tercer línea empezando por arriba son las dos grandes cajas españolas, aquí hay un gran efecto contagio, mala imagen por parte de los inversores europeos porque las dos cajas no tendrían por qué estar por encima de la media europea, ya que tiene mejores condiciones de solvencia y mejores ratios en todo. Pero los mercados descuentan en España una excesiva concentración de riesgo inmobiliario y penalizan a determinadas instituciones, como es el caso de estas cajas. La primera línea empezando por encima son dos cajas medianas. Todavía la penalización es mayor conforme el tamaño de la entidad financiera disminuye. Las cajas grandes tienen un spread alto, las medianas más, y las pequeñas, porque no lo tienen, porque si lo tuvieran, se saldrían de la gráfica. Por tanto, se penaliza el tamaño, y esto es un tema muy grave. Porque no está basado mayoritariamente en razones objetivas para esos niveles, y eso está penalizando a esas entidades no poder comprar papel a tipos razonables por tener un CDS muy elevado. Y este es el problema de emisiones que estamos teniendo en España.

18 Crisis o transformación económica? La crisis del sistema financiero 3.1. Rasgos básicos Estamos, sin lugar a dudas, ante la mayor crisis financiera desde Nadie recuerda una crisis así ni en los peores momentos. Lo cual no quiere decir que se parezca a la crisis de Simplemente se compara con la gravedad, pero hoy disponemos de un aparato económico y unos instrumentos mucho más sofisticados con lo que hacerle frente. Se inicia en el centro financiero mundial, en EEUU. Otras crisis como las de los años 40 ó 50 se habían producido en la periferia, la crisis de los países latinoamericanos, la crisis de los países asiáticos, etc. En este caso, el origen central está en EE.UU. Su carácter global afecta a todo el mundo. La globalización lo que ha hecho es que en el momento que aparece cualquier noticia en cualquier sitio rápidamente se difunde a todo el sistema. Ahora bien, el mayor impacto, hasta el momento, se produce en los países desarrollados, pero, sin lugar a dudas, lo acabaran pagando todos los demás. La situación actual de la bolsa lo que prevé es que la economía real y los mercados emergentes probablemente lo van a pasar mal en poco tiempo, y además la transmisión va del sector financiero al real. Una característica muy importante es la opacidad de los activos y agentes afectados. Llevamos 15 meses de crisis y todavía no sabemos qué instituciones están más afectadas o menos afectadas, ni cuantos activos hay, ni cuanto vale cada activo que se tiene en balance. Tanto es así, que hace apenas 10 días el organismo que regula la contabilidad en Europa eximió a las entidades financieras de que este año reflejaran en el balance el valor real de sus activos, porque no se sabe cuál es. Es una crisis generalizada, que afecta a la totalidad de los países y a la totalidad de los mercados y productos financieros, extendiéndose igualmente a la totalidad de los agentes financieros. La crisis ha sido tan intensa, que se ha visto la necesidad de relajar algunas de las prácticas tradicionales de los bancos centrales, como son la aceptación de colaterales (se acepta casi todo), la nacionalización de los bancos o las constantes inyecciones de liquidez, destacando las ingentes necesidades de capitalizar el sistema. La superposición de tres clases de crisis en muchos países, financiera, inmobiliaria y de materias primas, es básicamente una crisis de confianza, que

19 18 Aurelio Martínez Estévez exige una acción integrada de todos los países y obliga a modificaciones radicales del sistema. En España hay alguna peculiaridad especial además de la citada superposición de las tres crisis. Es la primera crisis que tenemos que afrontar sin contar con instrumentos importantes, porque ya no hay política monetaria ni política cambiaria, y además tenemos limitaciones impuestas a la política fiscal por el plan de estabilización, lo cual no significa que hubiéramos estado mejor fuera. Los tipos de interés estarían en este momento en el 16, 17 o 18, la prima de riesgo país ni sabríamos cuál sería, tendríamos niveles de inflación más elevados, etc. Tan es así, e insisto porque creo que merece la pena remarcarlo, que Islandia sale hoy en los periódicos que se va a plantear entrar en la Unión Europea, porque se está teniendo que enfrentar a la crisis en solitario. Cuando va bien, no pasa nada, pero cuando va mal, qué mal se está fuera del euro! Además si estuviéramos fuera habría que ajustar la economía, controlar la inflación, lo mismo que tenemos que hacer ahora, simplemente que fuera de la UE y pagando costes más altos Antecedentes de la crisis financiera Lo primero que hay que destacar es que los antecedentes de la crisis vienen de lo que en la economía internacional sucede entre 2003 y 2007, aproximadamente. El crecimiento económico mundial se ve acompañado de una fortísima expansión del crédito a nivel internacional, y el consiguiente aumento de los agentes, con unos tipos de interés bajos y reales negativos. En definitiva, desequilibrios en la balanza por cuenta corriente. La baja percepción del riesgo por los mercados, donde casi se pagaba el mismo tipo de interés fuera cual fuera el activo, con independencia del tipo de riesgo. Esto no tiene ningún sentido, tal y como se ha visto ahora. Un elevado crecimiento en el precio de los activos (reales y financieros), lo que se traduce en que mientras yo me endeudaba en dinero barato y con tipos reales negativos, los activos en los que invertía (bolsa, inmuebles) crecían a tasas de dos dígitos. Nueva ola de innovación financiera sin control, como por ejemplo las hipotecas subprime, acompañada de una relajación de las prácticas bancarias, que dieron lugar a préstamos no doc / low doc (ninja), LTV (loan to value) 125%, carencia del pago del principal o préstamos con amortización negativa. Y todo ello, por qué? Los precios de la vivienda se mantuvieron al alza hasta 2006 en EE.UU., después se para radicalmente. Además, aparecen unos ágiles sistemas de transferencia de riesgo (titulizaciones, productos estructurados, SIV, conduits, etc.)

20 Crisis o transformación económica? 19 El ejemplo paradigmático son las famosas hipotecas Ninja, dentro de las subprime En qué consisten este tipo de hipotecas? Se trata de dar un préstamo a una persona Non Income (no renta), Non Job (no trabajo) y Non Asset (no activos) Cómo lo va a pagar, entonces? Pues ahí está el resultado, que no han pagado. Además tenemos el Loan to Value, es decir, que se les daban las hipotecas al 125%, lo que significa que se da el valor del piso y, además, por ejemplo, se le compra un coche al prestatario. Tenemos préstamos con amortización negativa, carencia del pago del principal, etc. Todo esto son los tramos que se conocen como subprime. Se habían vuelto locos? Pues no. La cuestión es que en el contexto de precios al alza, si la persona a la que se concede una hipoteca no paga no pasa nada, se le quita el activo y se vende más caro al siguiente. Este es el periodo hasta julio de 2007 que se llamó The Great Moderation, la gran moderación en el mundo financiero, que luego veremos mejor explicado en un gráfico que lo resume bien La crisis financiera Hasta aquí hemos visto el período entre 2003 y Y en julio de 2007 llega la crisis. Todo el mundo estaba de acuerdo, eso sí es cierto, que había que parar este proceso. La cuestión era saber cuándo y dónde. Había que corregir los desequilibrios y excesos: 1. En el crecimiento del crédito. 2. En la ausencia de controles. 3. En los excesivos apalancamientos corporativos. 4. En los aumentos de los precios de los activos. 5. En el imparable incremento del endeudamiento. 6. En la opacidad de algunos de los instrumentos. 7. En la percepción del riesgo y bajos Spreads. Eso se produce a partir de julio de 2007 y es lo que se conoce como Repricing. Se le pone precio a los riesgos adecuadamente. Bueno, yo tengo mis dudas de que los precios se pusieran adecuadamente. Las dudas residían en primer lugar en el cuándo, y en segundo lugar en el mercado, activo o agente que iba a ser el elemento desencadenante de la crisis. Hay dos fechas posibles para el inicio de la crisis. Yo prefiero la del 17 de julio de 2008, que es cuando Bear Sterns se reúne con los inversionistas de uno de sus

21 20 Aurelio Martínez Estévez fondos y les anuncia que el valor remanente del fondo es del (5%) y no les puede pagar. La segunda fecha es el 11 de agosto, con la intervención masiva y conjunta de los bancos centrales en los mercados para inyectar liquidez y generar confianza. Elijamos la que elijamos, todo se desencadena entre estas dos fechas. El activo desencadenante son, como he comentado antes, las subprime. Hoy día ya nos gustaría que se hubiera quedado todo en las subprime. Como todas las crisis, los ajustes suelen ser pendulares y pasamos de un tipo de excesos a otros: hemos pasado de que no hay prima de riesgo a una valoración excesiva. Se evapora la liquidez de los mercados en tramos superiores a los 3/6 meses, lo que se conoce como liquidity crunch en los mercados. La distorsión de los tipos en los mercados con curvas de tipo de interés invertidas e implícitos que no predicen nada. Una penalización de los agentes más activos en la etapa expansiva y, por lo tanto, más expuestos. Una entidad financiera que ha intentado emitir más activos ahora no tiene posibilidad de financiación y tiene que pagar eso. Las más prudentes y conservadoras están ahora, curiosamente, sorteando mejor la crisis. Es la desconfianza generalizada en el sistema, el rechazo de los nuevos instrumentos. Unos instrumentos que no son en sí mismos ni buenos ni malos. Todos los sistemas de dispersión del riesgo son buenos en principio, si el subyacente que hay es bueno. Si lo que hay es una subprime lo negativo no es la herramienta, sino la subprime misma. En el recurso a los valores refugio fly-to-quality La extensión de la crisis La crisis se extiende a todo el sistema desde los bancos hipotecarios, los primeros que habían suscrito esas hipotecas subprime. Desde las hipotecas subprime a los instrumentos de dispersión del riesgo (titulizaciones, estructuras, sociedades vehículo, etc.), de las que dependían las subprime y de ahí se extiende a los bancos o sociedades compradoras de títulos, a los bancos de inversión, que eran los que estaban generando este tipo de activos y este tipo de instrumentos, a las agencias que sostienen el mercado hipotecario norteamericano (GSE s), a las agencias aseguradoras (monolines), a las agencias de rating y a los hedge funds. En definitiva, esta crisis se extiende a todo el sistema. Tenemos una crisis generalizada de confianza. En los siguientes gráficos se ilustra perfectamente esta crisis generalizada. Se trata de importantes entidades financieras como, por ejemplo, la cotiza-

22 Crisis o transformación económica? 21 ción de Citigroup, que ha pasado de 50 a 12, o la de Lehman Brothers, que ha pasado de 14 a 0, puesto que ha quebrado. Y hay más ejemplos, Fortis, Santander, Ambac, etc Algunos datos La primera valoración de la crisis la hace Société Générale en septiembre de 2007, cuantificando las pérdidas en más de m$. Las estimaciones a partir de entonces se van sucediendo de la siguiente manera: Octubre 2007, el FMI cuantifica las pérdidas en m$. Noviembre 2007, la OCDE cuantifica las pérdidas en m$. Enero 2008, City cuantifica las pérdidas en m$. Febrero 2008, Davos cuantifica las pérdidas en m$. A partir de aquí muchos dejaron de realizar pronósticos porque no se acertaba con ninguno. Abril 2008, el FMI cuantifica las pérdidas en m$. Octubre 2008, hace apenas dos semanas, el FMI cifra en m$ los activos financieros tóxicos. Y sigue creciendo. La pregunta ahora es, dónde están esas pérdidas? En la siguiente gráfica vemos dónde han ido a parar algunos de esos millones. Las pérdidas de las subprime suponen sólo millones de dólares, que no es nada en comparación con el total de pérdidas. Las Alt-A, segundo estrato de hipotecas con más riesgo, otros millones de dólares. En la primera

23 22 Aurelio Martínez Estévez Activos sin titulizar Mercado hipotecario Saldo vivo Perdidas (abril 08) Pérdidas (oct 08) - Subprime Alt-A Prime Otros ctos. hipotecarios Créditos al consumo Créditos a empresas Préstamos apalancados PRÉSTAMOS TOTALES columna aparece el saldo total de estos activos para comprobar la tasa de morosidad. En total millones corresponden a activos no titulizados. Dónde esta la parte gruesa del dinero? En activos titulizados. Activos titulizados Saldo Pérdidas (abr 08) Pérdidas (oct 08) ABS (asset-backed security) ABS-CDO s (collateralized debt obligations) Prime MBS (mortgage backed security) CMBS (commercial mortgage backed security) Consumer ABS High-grade corporate debt High-yield corporate debt CLOs (collateralized loan obligations) PRÉSTAMOS TOTALES Quién los tiene ahora en su poder? Según datos del Fondo Monetario Internacional se reparten del siguiente modo:

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