Does Central Bank Respond to Real Exchange Rate Movements?

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1 Does Cenral Bank Respond o Real Excange Rae Movemens? Egbero Alexander Rveros Saavedra For cenral banks w nflaon argeng regme cangng e moneary polcy neres rae n response o excange rae apprecaon may pu a rsk e complance of e nflaon arge. Ts paper deermnes ow mporan as e beavor of real excange rae been for e Banco de la Repúblca wen deermnng e level of neres raes. Te sudy reveals a durng e frs years of mplemenaon of e nflaon argeng regme Colomba s cenral bank consdered e real excange rae wen decdng e level of neres raes; owever s varable as los sgnfcance. Te meodology for esmang e reacon funcon consss of a dscree coce model dynamc prob a consders dscree and sporadc canges n e neres rae. JEL Classfcaon: C3 C5 E3 E4 E43 E47 E5 E58 Keywords: Cenral Bank Moneary Polcy Reacon Funcon Prob Inflaon Targeng. I apprecae e advce of Andrés Fernández Marín as well as suggesons and commens of Mguel Urrua Hernando Vargas Paula Jaramllo Jose Mguel Navarro and Luca Duare. Errors and omssons are responsbly of e auor. Alexander Rveros s Senor Economs a Grupo Bancolomba. E-mal: ea.rveros9@unandes. edu.co; ea.rveros9@ gmal.com Documen receved: 8 june ; fnal verson acceped: 4 november

2 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? Egbero Alexander Rveros Saavedra Agradezco la asesoría de Andrés Fernández Marín las sugerencas y recomendacones de Mguel Urrua Hernando Vargas José Mguel Navarro Paula Jaramllo y Luca Duare. Los errores y omsones son responsabldad del auor. Alexander Rveros Saavedra es Economsa senor Grupo Bancolomba. Correos elecróncos: ea.rveros9@unandes. edu.co; ea.rveros9@ gmal.com Documeno recbdo: 8 de juno de ; versón fnal acepada: 4 de novembre de. Para los bancos cenrales con régmen de nflacónobjevo modfcar la asa de nerés de políca moneara como respuesa a la aprecacón de la asa cambo puede poner en resgo el cumplmeno de la mea de nflacón. Ese rabajo deermna qué an mporane a sdo el comporameno de la asa de cambo real para el Banco de la Repúblca a la ora de esablecer el nvel de la asa de nerés. El esudo revela que el emsor en los prmeros años de mplemenacón del esquema de nflacón-objevo abría consderado la asa de cambo real al momeno de decdr el nvel de asa de nerés; sn embargo dca varable a perddo mporanca. La meodología de esmacón de la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca consse en un modelo de eleccón dscrea prob dnámco que consdera los cambos dscreos y poco frecuenes en la asa de nerés. Clasfcacón JEL: C3 C5 E3 E4 E43 E47 E5 E58 Palabras clave: Banco Cenral funcón de reaccón de políca moneara prob nflacón-objevo.

3 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 5 I. INTRODUCCIÓN Bajo un esquema de nflacón-objevo el Banco Cenral busca conrolar la nflacón a parr de modfcacones en la asa de nerés de políca moneara. La decsón de alerar o no la asa de nerés es decr la forma en que reaccona la auordad moneara en adelane AM depende de la nformacón económca dsponble sobre el esado de la economía. De esa forma la auordad ncorpora varables como el produco nerno bruo PIB la desvacón enre la nflacón observada y la mea de políca enre oros. Así msmo denro de ese eslo de esquemas la AM podría poner en resgo el cumplmeno de la mea de nflacón s en su funcón de reaccón ncorpora los movmenos de la asa de cambo real. Cuando la economía cuena con un ssema de po de cambo flexble puede absorber mejor los coques posvos de los precos de benes ransables. Por ejemplo en períodos en que los precos de los benes El lecor se pregunará por qué en ese rabajo se ulza la asa de cambo real y no la nomnal. Lo aneror obedece a que s a coro plazo los precos son rígdos enonces las varacones en la asa de cambo real deben reflejar úncamene las varacones en la asa de cambo nomnal. Por ano la correlacón seral enre esas dos varables debe ser muy ala. En efeco para el período :I y :I el coefcene de correlacón seral enre la asa de cambo real de Colomba y la TRM Tasa Represenava del Mercado expresada como peso colombano por dólar amercano es de un 94%. Además como se verá más adelane la asa de cambo real ene la venaja sobre la asa nomnal al ser un ndcador que ncorpora más nformacón para la oma de decsones por pare de la auordad moneara.

4 5 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp mporados son elevados una asa de cambo aprecada los ace más baraos y por ano se generan menores presones nflaconaras. De al forma deprecar o devaluar de manera arfcal la moneda ace más cososos los producos mporados y genera mayores presones nflaconaras a nvel local. En el caso colombano el mandao consuconal delega al emsor el conrol del poder adqusvo de la moneda más no la fjacón n el sosenmeno de un nvel de la asa de cambo. No obsane cuando la asa de cambo nomnal expermena períodos de fuere aprecacón la AM se ve nmersa en dscusones que enfazan la necesdad de nervenr en el mercado cambaro y de alguna manera poner un pso o devaluar la relacón enre el peso y el dólar. Podría pensarse que s el Banco de la Repúblca responde a los movmenos en la asa de cambo cede a las presones polícas y gremales y se enfrena a una pérdda de credbldad como AM ndependene; lo que a su vez ene mplcacones adversas sobre el cumplmeno de la mea de nflacón. A pesar de eso el Banco de la Repúblca puede nervenr en el mercado cambaro no para fjar cero nvel de asa de cambo sno para moderar su volaldad. La nervencón puede acerse medane movmenos en el po de nerés o por ejemplo a ravés de compras de dólares. Ese rabajo solo analza el prmer caso es decr s el Banco de la Repúblca modfca su asa de nerés para afecar el nvel de la asa de cambo. Por lo aneror se deermnará s la asa de cambo real es relevane en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca bajo el esquema de nflacón-objevo y cómo reaccona la AM colombana a los movmenos en dca varable. En síness ese exo da respuesa al nerrogane de s el Banco Cenral en períodos de aprecacón o deprecacón de la asa de cambo reaccona con movmenos en su asa de nerés. Para ello se aplca una meodología alerna a la radconal regla de Taylor que consse en un modelo de eleccón dscrea prob dnámco que perme raar el carácer dscreo y los cambos poco frecuenes en la varable dependene asa de nerés de políca moneara así como la correlacón seral. De esa forma en la segunda seccón de ese documeno al ser esa nroduccón la prmera se presena una reseña de políca moneara en Colomba para conexualzar al lecor sobre el régmen de políca moneara aplcado en la economía. En la ercera pare se expone una revsón de la leraura sobre reglas de políca moneara; en la cuara pare se descrben las funcones de reaccón de políca moneara

5 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 53 segudo por el modelo que se debe esmar para el caso colombano y por úlmo en la quna seccón se muesran los resulados y las prncpales conclusones. II. RESEÑA DE POLÍTICA MONETARIA EN COLOMBIA Aneror al cambo consuconal de 99 la asa de cambo en Colomba se conrolaba medane el esquema de devaluacón goa a goa o Crawlng Peg que sumado al modelo de desarrollo económco de ndusralzacón por susucón de mporacones ISI buscaba fomenar las exporacones a ravés de la devaluacón conrolada de la asa de cambo. No obsane el coso nflaconaro era alo pues enre los años 989 y 99 la varacón anual de los precos al consumdor promedaba un 75%. La Consucón Políca de 99 le confró al Banco de la Repúblca la poesad de conrolar la políca moneara cambara y credca con auonomía para manener el poder adqusvo de la moneda. Así pues la AM empezó a anuncar meas de nflacón lo que años más arde daría nco al esquema de nflacón-objevo. Desde 99 y asa el fnal de la década de los novena se ulzó un esquema de meas monearas y bandas cambaras. La AM ulzaba la mea de nflacón para esablecer la pendene de la banda cambara y con esa deermnar la devaluacón de la asa de cambo y el crecmeno esperado de la demanda de dnero. El régmen de banda cambara funconó asa 999 cuando el Banco de la Repúblca permó la floacón de la asa de cambo. Con la floacón de la asa de cambo la AM podía opar por la esraega moneara o la nflacón-objevo. Gómez 6 señala que la prmera no ofrecía mayor posbldad de conrol de la esabldad nomnal debdo a la nesabldad de la demanda de dnero. Por oro lado la esraega de nflacón-objevo conaba con crecene acepacón nernaconal ncluda la del FMI con quen Colomba organzaba un acuerdo de crédo exenddo 3. Daos omados del DANE señalan que la nflacón anual alcanzó el 34% en dcembre del año Como se mencona en Gómez 6: Denro del programa con el FMI se esableceron meas de nflacón mulanuales. En el Banco de la Repúblca mplemenó el procedmeno operavo orenado aca el fuuro y comenzó a defnr la franja para las asas de nerés de nervencón con base en la dferenca enre el pronósco de nflacón y la mea.

6 54 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp Sguendo a Gómez 6 es dfícl ablar de un esquema de nflacón-objevo anes de 999. Eso se debe por un lado a que la AM enendía la nflacón como un fenómeno monearo y por oro porque no se ulzaba un mecansmo operavo orenado aca el fuuro que conrasara la nflacón con su mea 4. Para efecos de las esmacones que se realzan en ese rabajo se consdera la conclusón de Gómez 6 p..: [ ] en 999 el Banco de la Repúblca permó la floacón de la asa de cambo y en llevó a % el anco de la franja de nervencón de las asas de nerés y comenzó a deermnar la asa de nerés de acuerdo a un mecansmo operavo basado en el pronósco de nflacón y en los mecansmos de ransmsón de la políca moneara. En la políca moneara en Colomba operaba en el marco del régmen de nflacón objevo p.. Bajo el esquema de nflacón-objevo el Banco de la Repúblca anunca una mea de nflacón para el fnal del año y modfca la asa de nerés de políca moneara para lograr que los precos al consumdor aumenen en dca magnud 5. El anunco del objevo de nflacón ene que ver con el anclaje de las expecavas de nflacón; es decr que los agenes ncorporen la nflacón esperada en sus decsones económcas y de esa forma es más fácl para la AM cumplr con la mea de nflacón. Aora ben cuando la economía expermena un coque la AM modfca el nvel de la asa de nerés 6. Por lo ano s la economía se enfrena a un coque económco 4 Gómez 6 resala que durane la década de los novena ocurreron unos cambos que serían pare de la ranscón aca el esquema de nflacón objevo. Dcos cambos pueden resumrse en: La Consucón Políca de 99 y su mpaco sobre la ndependenca de la Juna Moneara del Banco Cenral así como la delegacón al emsor del conrol del poder adqusvo de la moneda; En el año 997 se esablecó una franja de nervencón para la asa de nerés nerbancara que con el empo se converría en la asa de nerés de nervencón y se movería en funcón del pronósco de nflacón; 3 Se ulzaron modelos de nflacón pero no relaconaban el nsrumeno y el objevo de políca moneara en el fuuro es decr solo pronoscaban la nflacón. 4 A fnales del año 998 en dcembre se publcó el prmer nforme de nflacón en el cual se señalaba a los agregados monearos como el prncpal deermnane de la nflacón. 5 Incalmene el Banco de la Repúblca anuncaba la mea de nflacón para el año correne pero luego comenzó a anuncar la de largo plazo en un rango enre un % y 4% donde la mea punual era del 3%. 6 En Colomba la asa de nerés de la políca moneara es la asa de nerés que cobra el Banco Cenral como base para las subasas de expansón a ravés del crédo a los bancos comercales en su rol de presamsa de úlma nsanca.

7 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 55 negavo el Banco de la Repúblca reduce la asa de nerés para lograr a ravés de una políca moneara expansva ncenvar el crecmeno de la economía y acer que la nflacón converja aca la mea. Por el conraro cuando el coque es posvo y esá acompañado de presones nflaconaras la AM aumena la asa de nerés para moderar la demanda y evar que la nflacón se desvíe por encma de la mea. Exsen res canales por medo de los cuales los movmenos en la asa de nerés pueden afecar la nflacón. El prmer canal el de la asa de cambo sugere que al modfcar el nvel de asa de nerés se mpaca la asa de cambo. La explcacón radca en la condcón de pardad de las asas de nerés; en una economía abera con lbre movldad de capales la deprecacón de la moneda depende del dferencal de asas de nerés ajusado por una prma de resgo país. A su vez los movmenos en la asa de cambo enen un mpaco sobre el preco de los benes ransables y el crecmeno económco. Ese asuno es mporane pues el Banco de la Repúblca en momenos de aprecacón de la asa de cambo se enfrena a cuesonamenos y debaes planeados por secores de la economía que manfesan la necesdad de que la AM conrole el nvel de asa de cambo y que por ejemplo deje de ncremenar la asa de nerés cuando la economía requere una políca moneara conracva. Al responder a la asa de cambo y no subr la asa de nerés el emsor podría poner en resgo el cumplmeno de la mea de nflacón al acer de forma arfcal más caros los benes y servcos mporados y al descudar oros canales de ransmsón de la políca moneara. El segundo canal el de la breca del produco ndca que las modfcacones en el nvel de la asa de nerés mpacan en el crecmeno económco a ravés del consumo de los ogares. Un aumeno del coso del dnero desncenva las compras de esos lo cual modera la demanda y el crecmeno económco y se raduce en una menor nflacón. El ercer canal ace alusón a las expecavas de nflacón y señala que las modfcacones en la asa de nerés de políca moneara afecan las expecavas de nflacón. S la AM no ncremena la asa de nerés cuando los agenes esperan que los precos suban en el fuuro esos pueden ancpar dcos ncremenos al acer que efecvamene la nflacón sea mayor expecavas auocumpldas. Además s las expecavas de nflacón se deeroran la fjacón de varables económcas como el salaro nclurán perspecvas de nflacón al alza lo cual agudza aún más los ncremenos en los precos al consumdor. En defnva el Banco de la Repúblca analza los res canales de ransmsón de la

8 56 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp políca moneara deermna una senda de nflacón y el nvel de la asa de nerés de políca que se requere para que esa se aproxme a la mea. III. FUNCIÓN DE REACCIÓN DE POLÍTICA MONETARIA: CAMBIOS DISCRETOS Y POCO FRECUENTES EN LA TASA DE INTERÉS Las decsones de la AM pueden represenarse de manera esquemáca a ravés una funcón de reaccón. El rabajo de Ecengreen Wason y Grossman 985 es consderado el prmer esudo que ulzó modelos prob dnámcos como esraega para esmar la forma en que una AM decde el nvel de la asa de nerés de la políca moneara funcón de reaccón moneara e ncorpora además la dscrezacón de los cambos en la asa de nerés. La leraura concde en que mplemenar funcones de reaccón del po de Ecengreen e al. 985 es una forma efcene para ldar con la caracerísca de los cambos dscreos en la asa de nerés. Por ejemplo para el caso de Esados Undos los cambos en la asa de nerés suelen acerse en múlplos de 5 punos báscos pb. En el caso de Colomba enre los años y el Banco de la Repúblca zo modfcacones en el nvel de la asa de nerés en múlplos de 5pb Cuadro. Cuadro. Magnud de los cambos en la asa de nerés de políca moneara del Banco de la Repúblca Hsograma de los cambos en la asa de nerés de políca moneara del Banco de la Repúblca Enero - Julo Clase Frecuenca % 6% 75 % 5 6% 5 8 4% 8 646% % -5 94% -75 8% - 3 4% -5 8% - 8% 7 % Fuene: Cálculos del auor con daos del Banco de la Repúblca marzo del.

9 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 57 Un segundo aspeco ene que ver con la baja frecuenca de los cambos en la asa de nerés. En ese conexo se desaca el rabajo de Navarro 3 quen cenra su esudo en esablecer una funcón de reaccón para los cambos del po de nervencón del Banco Cenral Europeo BCE. Los resulados de su nvesgacón que fueron obendos a ravés de un modelo prob esmado por el algormo de Gbbs confrman que los movmenos en el nvel de la asa de nerés suelen ser poco frecuenes. La ausenca de eso puede darse ya que el margen de manobra del Banco Cenral para dar marca arás a una accón dada es muy reducdo pues no esá dspueso a sacrfcar su credbldad. Los cambos en la asa de nerés solo se producrían cuando la nformacón económca es sufcenemene mporane para jusfcarlo lo que puede enenderse como nerca en el comporameno de la AM o la recenca a omar decsones que luego deberán ser corregdas. En oras palabras la dferenca enre la asa de nerés observada y la deseada por la AM debe ser lo sufcenemene grande para jusfcar el cambo en la asa observada. Esa suacón a pror explcaría la mayor propensón del Banco de la Repúblca a no modfcar el nvel de la asa de nerés Cuadro. Cuadro Hsograma de las decsones de políca moneara del Banco de la Repúblca Varacones en la asa de nerés de políca moneara del Banco de la Repúblca Enero -julo Número de veces % de los cambos Esable 8 646% Aumenos 3 8% Dsmnucones 73% Toal cambo 7 % Fuene: Cálculos del auor con daos del Banco de la Repúblca marzo del. Para Colomba en el período de análss enre enero del a julo del el Banco de la Repúblca a esado más predspueso a manener esable la asa de nerés de la políca moneara. En efeco de las 7 oporundades en las que el Banco de la Repúblca se reunó para deermnar el nvel de la asa de nerés de la políca moneara 8 veces 646% decdó manenerla esable en 3 veces 8% la ncremenó y en 73% realzó recores.

10 58 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp De esa forma los cambos dscreos y poco frecuenes de la asa de nerés en Colomba resulan ser las dos prncpales caraceríscas que jusfcan la ulzacón de la meodología propuesa por Ecengreen e al Sn embargo debdo a la presenca de la correlacón seral en la asa de nerés es necesaro ulzar una versón dnámca del modelo prob esándar que ncluye como varable explcava la asa de nerés rezagada a un período. Como se dealla en Genberg y Gerlac 4 el modelo prob dnámco es écncamene dfícl de mplemenar; ya que la funcón de máxma verosmlud resula ser una negral de orden del amaño de la muesra menras que la ulzacón de écncas de smulacón bayesana genera una venaja en los cosos de la esmacón. La leraura de funcones de reaccón es ampla sobre bancos cenrales de economías avanzadas y concluyene en favor del uso de los modelos dnámcos frene a los esándar. En ese conexo se desaca sn ser el únco el rabajo de Kearney 3 quen esma la funcón de reaccón del Banco Cenral de Esados Undos y proporcona pruebas en favor del modelo prob dnámco por consderar la caracerísca dscrea y la correlacón seral del po de nerés. De la leraura que aborda el caso de Colomba se desaca el rabajo de Oero y Ramírez 8 que consse en un modelo prob ordenado esándar. Una de las prncpales evdencas que encuenran los auores radca en que denro de la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca la varacón anual de la asa de cambo nomnal que se expresa en pesos por dólar amercano resula ser sgnfcava. IV. EL MODELO Para defnr qué se enende por una funcón de reaccón en ese exo se segurán los lneamenos propuesos por Navarro 3: una funcón de reaccón para la políca moneara es una represenacón esquemáca del comporameno de un Banco Cenral que descrbe cómo varía el po de nerés represenavo de la políca moneara en respuesa a los cambos en las varables macroeconómcas clave [ ] p. 5. Tradconalmene una funcón de reaccón smlar a una regla de Taylor se represena de la sguene manera: y y = ε

11 59 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre Donde el nvel de la asa de nerés de la políca moneara es es un facor que ndca el nvel de mporanca que se oorga a la nformacón aneror recogda en la decsón del período prevo es la breca enre la mea de nflacón del banco Cenral y la nflacón observada y represena la breca del produco de la economía y ε es el érmno de error que se supone seralmene no correlaconado. Esa funcón de reaccón del po regla de Taylor es una especfcacón del nvel de la asa de nerés. Así msmo es un eco eslzado que la asa de nerés de la políca moneara camba en múlplos de 5pbs y de manera poco frecuene lo cual ace necesaro ulzar una meodología que perma ldar con esas dos mporanes caraceríscas del nsrumeno de la políca moneara. Una esraega alernava para deermnar una funcón de reaccón que consdere los dos argumenos anerores es la aplcada por Ecengreen e al La especfcacón deermnada en la ecuacón revela que el Banco Cenral esará dspueso a acer cambos en la asa de nerés Δ s la dferenca enre ese y el nvel deseado supera un deermnado umbral n. El cambo en la asa de nerés de la políca moneara d n puede ser expresado en múlplos de 5 pb: d- 3 =5 pb-3 d - =5 pb- d - =5 pb- d =5 pb d =5 pb d =5 pb y d 3 =5 pb3. En parcular: = n n s d s d s d s d s d s d s d s d s d s d Δ

12 6 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp Donde: ε 3 = yy En la ecuacón el cambo en la asa de nerés de nervencón del Banco de la Repúblca esá dado por menras que en la ecuacón 3 se consdera como un ndcador del nvel de asa de nerés deseado mas no observado por la AM. Ese nerés esá deermnado por la breca enre la nflacón anual observada y la mea de la nflacón la breca del produco de la economía Y y la asa de nerés del período aneror. La esmacón en -3 como lo señala Navarro 3 se denomna modelo prob ordenado dnámco; su prncpal dferenca con el modelo esándar radca en que la asa de nerés se explca además por su propo rezago. La esmacón de un prob ordenado dnámco a ravés de máxma verosmlud planea dfculades que se pueden soluconar con el uso de méodos de smulacón bayesana 7. El modelo prob ordenado dnámco aplcado a la decsón del banco cenral se resume en la sguene esrucura: ε 3 = yy Δ = ca. j s j- j En la ecuacón 3 la varable no es observable aunque es funcón de su propo valor en el período aneror y de las varables explcavas descras anerormene. En la prácca se puede observar en qué caegoría enre J posbles se encuenra Δ. Esas caegorías corresponden a rangos posbles de deermnados por los punos de core k. Donde k para k= J represena los parámeros de los umbrales o punos de core de cada caegoría de decsón no conocdos a pror y con las sguenes resrccones: 7 La razón de la dfculad reseñada en el rabajo de Navarro 3 radca en que la ecuacón 3 al ser erada aca arás y esmada por el méodo de máxma verosmlud ermna expresando la funcón de máxma verosmlud como una negral de orden N donde N es el amaño de la muesra.

13 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 6 l m para l m = J = La prmera resrccón señala que el puno de core de la caegoría nferor L debe ser menor que el de la caegoría superor m se declara que las caegorías de decsón se encuenran ordenadas. La segunda resrccón ndca que el umbral más nferor oma un valor negavo menos nfno y el umbral más alo un valor que ende al nfno; es decr s la dferenca enre la asa de nerés deseada y la observada es negava y por ende el umbral es negavo la AM decdrá recorar la asa de nerés. La probabldad de observar una caegoría gual a la caegoría j esá dada por: Pr = j = Φ µ Φ µ Para j = J j j donde Φ. µ es la funcón de dsrbucón acumulava de la dsrbucón normal con meda µ y varanza 8. El componene ssemáco esá dado por: = x µ con x como vecor de k varables explcavas y el vecor de coefcenes. Sguendo la leraura véase Navarro 3; Ecengreen e al. 985 y Ben Goodrc y Yng Lu 7 se asume que el pror de esá dado por 9 : 8 Para la esmacón ano del prob ordenado esándar como del prob ordenado dnámco por medo de smulacones bayesanas se ulzó el sofware dsponble en: R: oprob.bayes. Fuene: Ben Goodrc and Yng Lu. 7. oprob.bayes: Bayesan Ordered Prob Regresson en Kosuke Ima Gary Kng y Olva Lau Zelg: Everyone s Sascal Sofware Dsponble en p://gkng.arvard.edu/ zelg. Feca de consula: marzo del. 9 Para una explcacón más deallada de los supuesos y resrccones del modelo se recomenda referrse a: Ecengreen B.; Wason B.W.; Grossman R.S. Bank rae polcy under e nerwar Gold Sandard: A dynamc prob model. Economc Journal 95 pp Así msmo se sugere consular el rabajo de: Navarro Azorín José Mguel. Una funcón de reaccón para los cambos del po de nervencón del BCE. Unversdad Polécnca de Caragena 3. Sn embargo en la seccón de apéndces se muesra en dealle los supuesos de las dsrbucones a pror y el proceso de smulacón bayesana del modelo prob dnámco.

14 6 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp ~ Normal k b B donde b es el vecor de las medas de las k varables explcavas y B es la marz kxk de precsón la nversa de la marz de varanza-covaranza. V. INCLUIR O NO LA TASA DE CAMBIO REAL EN LA FUNCIÓN DE REACCIÓN DEL BANCO CENTRAL Las economías con régmen de asa de cambo fjo son quzá los ejemplos en donde esa varable es realmene mporane para las decsones de la políca moneara. Sn embargo las economías que acen la ranscón a regímenes de asa de cambo flexble como lo argumena Taylor dejan de reconocer la asa cambo como objevo de políca aunque sgue sendo relevane en las decsones del Banco Cenral. Svensson 998 señala que nclur la asa de cambo en la funcón de reaccón se jusfca porque perme consderar canales de ransmsón de la políca moneara adconales a los de demanda agregada y el de expecavas. Gómez Urbe y Vargas menconan que exsen dos canales de asa de cambo a ravés de los cuales la políca moneara logra afecar la nflacón. En prmer lugar un canal dreco: un ncremeno en la asa de nerés conduce a una aprecacón nmedaa de la asa de cambo la cual causa una caída moderada en la nflacón con un rezago de un rmesre. En segundo lugar un canal ndreco a ravés del cual un ncremeno en la asa de nerés conduce a una aprecacón nmedaa esa causa una caída del produco con un rezago de un rmesre lo que a su vez genera una dsmnucón en la nflacón con un rezago de un rmesre. De esa manera la AM puede afecar la nflacón más rápdo s nduce movmenos de la asa de cambo eco que podría jusfcar la nclusón de la asa de cambo en la funcón de reaccón. La smulacón bayesana se ace con base en el méodo MCMC Mone Carlo Markov Cans y se ulzan los paquees economércos y runas dsponbles en R MCMCpack y ZELIG que ulzan el algormo de Meropols Hasng y el muesreador de Gbbs. Para el caso de Colomba Vargas reconoce que no exse n mplíca n explícamene un nvel mea de asa de cambo nomnal o real. Svensson 998 mencona un argumeno smlar en orno a que el canal dreco de la asa de cambo afeca la nflacón en menor rezago vía los precos de los benes y servcos fnales mporados.

15 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 63 La mporanca de la asa de cambo puede ser ala s el pass-roug sobre los precos es elevado Moany y Klau 4 pero la respuesa de políca al po de cambo depende de s la AM logra ulzar nsrumenos alernos a la asa de nerés; como las nervencones cambaras conroles de capales emporales canjes de deuda e nsrumenos para esablzar las expecavas del po de cambo 3. Oro asuno para consderar la asa de cambo en la funcón de reaccón es el resgo por descalces cambaros. Taylor sugere que las reglas de la políca que no reacconan al po de cambo podrían funconar ben en algunas economías emergenes. No obsane se subesmarían los efecos del po de cambo y el coso de sus flucuacones que en ese po de economías pueden ser alos al exsr desequlbros de los acvos por po de moneda o duracón. Por oro lado Ball 998 enconró que una regla de políca moneara que ncluya la asa de cambo para una SOE Small Open Economy podría ser más efcene en el sendo que logra reducr la desvacón esándar de la nflacón a su mea. Sn embargo Svensson 998 presena un argumeno en conra pues al consderar una regla smlar encuenra que a pesar de que se reduce la desvacón esándar de la nflacón ermna ncremenando la del produco. El documeno de Gómez e al. ndca que la regla de políca moneara que sgue la AM de Colomba no ncluye la asa de cambo 4 y mencona en la msma línea de Svensson 998 que una políca de orzone coro ncremena la volaldad del PIB y oras varables reales lo cual demanda una políca moneara más acva y una mayor volaldad de las asas de nerés. El aneror podría ser quzá un argumeno por el cual la asa de cambo como se verá adelane a perddo sgnfcanca en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca 5. 3 Sguendo a Gómez 6 el Banco de la Repúblca puede nervenr en el mercado cambaro a ravés de mecansmos dscreconales y de erramenas que sguen deermnadas reglas. La prmera la dscreconal es sobre el mono de la nervencón y la asa a la cual se nervene menras que en la segunda clase de nervencón la ulza para acumular o desacumular reservas nernaconales y se acva cuando la asa de cambo esá por debajo encma del promedo móvl de los úlmos n días menos mas x%. 4 Págnas 3 y 3. 5 Tambén planea un nerrogane sobre cuál sería la regla de la políca moneara más efcene para Colomba ema que no se abarca en ese rabajo. Ball 998 mencona que una regla de la políca moneara efcene es aquella que mnmza la suma ponderada de las varanzas de la nflacón y el produco. Las ponderacones son asgnadas por los polcy-makers.

16 64 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp Reducr la volaldad del cclo económco de Colomba podría mpedr la reaccón frene a los movmenos en el po de cambo. Eso se abría complemenado con el conrol gradual de la nflacón en el medano y largo plazo sobreodo con la fjacón de meas de nflacón de largo plazo que como lo sosene Ball 998 no dan mayor consderacón al canal dreco de asa de cambo sno al del produco. Es mporane aclarar que la AM puede reacconar a movmenos de la asa de cambo con el ánmo de conrolar la nflacón y no para manener un nvel dado. Gómez e al.. Pág 4 reconocen que ane un coque en la prma de resgo que genere una deprecacón de la asa de cambo ano nomnal como real lo que a su vez conduce a una mayor nflacón el Banco Cenral podría ncremenar la asas de nerés para combar las fuuras presones nflaconaras: más que para defender la asa de cambo. Sguendo a Vargas en Colomba no exse mplíca o explícamene un nvel mea de asa de cambo nomnal o real a pesar de que el po de cambo nfluya en la aplcacón y el mpaco de la políca moneara y que por ende se consdere su nvel de equlbro de largo plazo. Sn embargo Moany y Klau 4 reconocen sguendo a Taylor que s la asa de cambo se depreca debdo a una perurbacón emporal la asa de nerés no debería modfcarse. Cuando la deprecacón se debe a una dsmnucón en la demanda de exporacones el Banco Cenral se enfrena a un coque posvo de los precos así como a uno negavo de demanda por lo que un aumeno de la asa de nerés se ace menos necesaro. La respuesa de políca moneara solo debería darse cuando ocurre un coque fnancero permanene como en el caso de una fuga de capales Cuadro 3. Cuadro 3. Marz de reaccón de la políca moneara a la asa de cambo Marz de reaccón de la políca moneara a la asa de cambo Coque real Coque fnancero Temporal NO reaccón NO reaccón Permanene Políca fscal Políca moneara Fuene: Moany y Klau 4 En resumen ncorporar la asa de cambo en la funcón de reaccón de un banco cenral requere el análss de los aspecos lsados anerormene. A pesar de ello

17 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 65 convene analzar cómo debería ser la reaccón frene a los movmenos en el po de cambo. En ese sendo la leraura a enconrado que las AM que ncluyen la asa de cambo en la regla de la políca ane una deprecacón ncremenan la asa de nerés 6. Por oro lado en el caso de una aprecacón como lo señala Taylor se produce un recore. La respuesa negava de la asa de nerés obedece a que la aprecacón cambara es conracconsa y el recore de la asa de nerés compensa la conraccón. VI. ESTIMACIÓN Y DISCUSIÓN DE RESULTADOS Las esmacones del modelo prob ordenado dnámco se realzaron con una muesra de varables de frecuenca mensual para el período :I-:VII. Para smplfcar las esmacones las caegorías de eleccón se agruparon enendo en consderacón el sendo del cambo en la asa de nerés. Es decr s la asa de nerés deseada es nferor al nvel observado en el período aneror enonces el Banco Cenral decde dsmnur la asa de nerés decsón d - como sgue 7 : Δ d = d d s s s = yy ε 3 En resumen d - es la decsón de reducr la asa de nerés d es la decsón de manener esable la asa y d es la decsón de ncremenarla. Los punos de core de cada umbral a parr de los cuales se camba de caegoría se esman juno 6 En las esmacones de ese rabajo como se ene en consderacón la varable de la asa de cambo real un ncremeno de la msma sgnfca una deprecacón lo cual ndca que la relacón enre asa de nerés y asa de cambo es posva. 7 La varable dependene se consruyó ulzando el cambo mensual en la asa de nerés del Banco de la Repúblca. De esa manera cambos negavos reflejan la decsón de reducr la asa de nerés los cambos posvos de ncremenarla y los cambos nulos la decsón de manenerla nalerada. Las esmacones de los modelos solo consderan esas res alernavas de decsón y no múlples caegorías véase la ecuacón dado que la leraura mencona que para ese po de modelos cuando se cuena con pocas observacones para una caegoría lo mejor es agruparlas en pocas véase: Borraz e al..

18 66 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp con los coefcenes asocados con cada varable. El umbral = es el puno a parr del cual la caegoría de decsón pasa de reducr la asa de nerés a manenerla esable y es el puno a parr del cual la caegoría pasa de manener esable la asa de nerés a ncremenarla. El prmer modelo esmado modelo base es el que se presena en la ecuacón y 3 con una muesra enre enero del y julo del. Dco modelo ncluye como varables explcavas la breca enre la nflacón observada y la mea del Banco de la Repúblca; el crecmeno de la produccón ndusral y la asa de nerés de nervencón rezagada durane un período. El Cuadro 4 muesra los resulados de los modelos esmados para el período analzado. De acuerdo con el modelo el emsor a esado más propenso a ncremenar la asa de nerés cuando la breca de nflacón es posva; es decr s la nflacón observada supera la mea y refleja cuano más alo a sdo el crecmeno de la produccón. Sn embargo cuando la AM a ncremenado su asa de nerés en el mes aneror esará menos dspuesa a reper un ncremeno en el mes sguene. Eso se debe a que la asa de nerés repo rezagada un período resula ener un coefcene negavo y sgnfcavo lo cual revela cera recenca a modfcar la asa de nerés en la economía. Esa se podría ver modfcada solo s las condcones económcas lo jusfcan suacón que como se menconó anes se a observado ambén en oros bancos cenrales del mundo 8. El Cuadro 5 corresponde a la esmacón de los modelos observados en el Cuadro 4 pero se susuye la varable de produccón ndusral por el ndcador mensual de acvdad colombana Imaco 9. Lo aneror es posble ya que el secor ndusral 8 La varable de la expecava de la nflacón en dcembre de cada año capurada medane la encuesa mensual de expecavas de nflacón realzada por el Banco de la Repúblca a los agenes del mercado resula ser una varable no sgnfcava en el modelo. De gual forma se probaron esmacones con la varable de la asa de cambo real en dferencas y los resulados de los modelos 3 y 3 no cambaron de manera relevane. Los modelos se esmaron con la medda de ITCR6 del Banco de la Repúblca que pondera con el índce de precos al consumdor. Al probar el ITCR que pondera con precos al producor los resulados son muy smlares. 9 El Imaco o ndcador mensual de acvdad colombana es un ndcador mensual consrudo por el equpo écnco del Banco de la Repúblca a parr de varables secorales. Ancpa con cnco meses de adelano los movmenos del crecmeno anual del PIB acumulado cuaro rmesres. Para mayor nformacón véase: Kaml Puldo y Torres El Imaco es un índce líder de la acvdad económca de Colomba Borradores de Economía 69 Banco de la Repúblca. EL Imaco fue consulado el de marzo de en

19 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 67 Cuadro 4 Modelo prob ordenado dnámco Breca de nflacón Varacón % anual Cclo Repo aneror Varacón % anual Cclo Varacón % anual Cclo Inercepo Gamma Poder de predccón Sgnfcavo al % Sgnfcavo al 5% Sgnfcavo al % Errores Esándar en Paréness Smulacones:.. Resulados modelos [6] [99] [58] [] [58] [33] Indusra [95] [] [] [9] [35] [44] [578] [568] [64] [578] [65] [584] Tasa de cambo real 5 36 [4] [3] Tasa de cambo real [93] [44] -8 [98] -68 [4] [439] [4358] [483] [4464] [487] [4534] [4] [33] [597] [35] [6] [45] 74% 693% 748% 685% 74% 693% Fuene: Cálculos del auor con daos enre enero del y julo del. Informacón del DANE y Banco de la Repúblca. a perddo parcpacón en el PIB en los úlmos años y podría no ser un ndcador represenavo del comporameno o endenca de la acvdad real agregada de la economía colombana. La venaja de ulzar el Imaco radca en que se raa de un índce con frecuenca mensual lo cual no alera las posbldades de esmacón de

20 68 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp los modelos en la muesra de esudo e ncluye mayor nformacón de oros secores producvos adconales a la ndusra. Cuadro 5 Modelo prob ordenado dnámco Con la susucón de la produccón ndusral por el ndcador Imaco Breca de nflacón Varacón % anual Cclo Repo aneror Varacón % anual Cclo Varacón % anual Cclo Inercepo Gamma Poder de predccón Sgnfcavo al % Sgnfcavo al 5% Sgnfcavo al % Errores esándar en paréness Smulacones:.. Resulados modelos - I I I I 3I 3I [76] [7] [6] [4] [5] [5] Imaco [85] [5] [5] [384] [6] [67] [595] [58] [694] [6] [694] [636] Tasa de cambo real [37] [34] Tasa de cambo real [] [459] 4 [37] -5 [ [4599] [4595] [48] [588] [48] [59] [79] [44] [35] [986] [335] [344] 79% 693% 77% 79% 77% 693% Fuene: Cálculos del auor con daos enre enero del y julo del. Informacón del DANE y Banco de la Repúblca. Los resulados reflejados en el Cuadro 5 rafcan los obendos en el Cuadro 4 y los coefcenes asocados a las varables enen los sgnos esperados. Así por ejemplo

21 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 69 el modelo I ndca que la probabldad de que el Banco de la Repúblca ncremene su asa de nerés aumena cuando es más ala la breca de nflacón y cuando es más alo el crecmeno de la acvdad real Imaco. En el modelo y I se enconró que una deprecacón de la asa de cambo real ncremena la probabldad de que el Banco de la Repúblca aumene su asa de nerés de nervencón. Dca suacón concde con los resulados mosrados anerormene sobre las economías emergenes y esaría en línea con la evdenca de Oero y Ramírez 8 donde se ulza la asa de cambo nomnal para Colomba. Una póess que se debe verfcar es s ane períodos de deprecacón de la asa de cambo real el emsor ncremena la asa de nerés y en el período sguene corrge la decsón. Para ello se esmó el modelo 3 y 3I que ncluyen la asa de cambo real y su rezago. Vale la pena menconar que s la póess fuese verdadera debería esperarse un coefcene posvo y sgnfcavo ano en la asa de cambo real del período correne como en su rezago. Los resulados revelan que la asa de cambo real no resula ser sgnfcava en el período correne y en el rezago lo que sugere que el Banco de la Repúblca no reaccona a los movmenos en la asa de cambo en orzones coros para luego corregr su decsón en el mes sguene 3. Como se observa en los gráfcos y el poder predcvo del modelo y I es el más elevado 748% y 77% respecvamene 4. Eso sugere que la funcón de la reaccón de la políca moneara del Banco de la Repúblca mplemenada enre los años y se aproxma mejor por un modelo que ncorpore además de las varables del modelo y I la asa de cambo real. La lera I denoa que es un modelo esmado ncluyendo la varable Imaco. Así por ejemplo el modelo I es el modelo pero en lugar de la varable produccón ndusral se consdera el ndcador Imaco. En los Cuadros 4 y 5 el parámero no se muesra por cuano su valor es cero menras que el parámero Gamma refleja el puno de core a parr del cual la caegoría pasa de manener esable la asa de nerés a ncremenarla y oma un valor enre 36 mínmo de el Cuadro 4 y 96 máxmo de el Cuadro 5 un valor superor a cero como se ndcó en la descrpcón del modelo. Los resulados de Oero y Ramírez 8 son smlares a los del presene rabajo pero dcos auores ulzan un modelo prob esándar que no consdera la asa de nerés rezagada un período como varable explcava. 3 Los modelos I I 3 y 3I se esman con los cclos de las varables produccón ndusral o Imaco y asa de cambo real como meddas de robusez de las esmacones de los modelos y 3 respecvamene. Los cclos se esmaron bajo la meodología de Hodrck y Presco. 4 El ndcador del poder predcvo se consruyó como el rao enre los evenos predcos correcamene y el oal de evenos de la muesra 7.

22 7 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp Gráfco Poder predcvo de la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca Modelo para el período enre los años y con produccón ndusral y sn ITCR 3 jul- jul- jul-3 jul-4 jul-5 jul-6 jul-7 jul-8 jul-9 jul- jul- Predco Observado Modelo I para el período enre los años y con Imaco y sn ITCR 3 jul- jul- jul-3 jul-4 jul-5 jul-6 jul-7 jul-8 jul-9 jul- jul- Predco Observado Fuene: Cálculos del auor marzo del.

23 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 7 Gráfco Poder predcvo de la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca Modelo para el período enre los años y con produccón ndusral y con ITCR 3 jul- jul- jul-3 jul-4 jul-5 jul-6 jul-7 jul-8 jul-9 jul- jul- Predco Observado Modelo I para el período enre los años y con Imaco y con ITCR 3 jul- jul- jul-3 jul-4 jul-5 jul-6 jul-7 jul-8 jul-9 jul- jul- Predco Observado Fuene: Cálculos del auor marzo del.

24 7 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp VII. SIGNIFICANCIA DE LA TASA DE CAMBIO REAL EN LA FUNCIÓN DE REACCIÓN DEL BANCO DE LA REPÚBLICA Los resulados obendos anerormene ndcan que la políca moneara mplemenada por el Banco de la Repúblca enre los años y se caracerza por un modelo que ncluya la asa de cambo real. Sn embargo es convenene revsar la evolucón en el empo de la sgnfcanca de dca varable. Por lo ano en esa seccón se analza la sgnfcanca de la asa de cambo real a ravés del empo en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca. Ello se zo por medo de la esmacón del modelo prob dnámco y el procedmeno conocdo como Rollng Sample se omó una venana de amaño fjo 48 meses que se fue movendo a lo largo del período de la muesra: ε Modelo = yy cr ITCR Prmero se esmó el modelo en el perodo :I-5:I y se procedó a correr la venana de amaño fjo mes a mes a lo largo de oda la muesra; es decr la sguene muesra sería enre el período :II-5:II y así sucesvamene asa llegar al período 7:VII-:VII. Después de esmar el modelo se exrajo la evolucón del coefcene asocado a cada varable y la sgnfcanca del msmo a ravés del empo. El ejercco revela que en los prmeros años de mplemenacón del esquema de nflacón objevo la asa de cambo real era una varable con una elevada sgnfcanca en la funcón de reaccón. El sgno del coefcene asocado a la asa de cambo real en la muesra es posvo. Ese resulado expresa que ane deprecacones de la asa de cambo real se ace más probable observar un ncremeno en la asa de nerés de políca moneara del Banco de la Repúblca y en aprecacones lo conraro. Los resulados concden al ulzar la varable produccón ndusral e Imaco. Los gráfcos 3A y 3B reflejan que con el paso del empo la asa de cambo deja de ser sgnfcava en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca sobre odo en los úlmos años de la muesra. Eso puede explcarse en prmer lugar porque cuando se permó la floacón de la asa de cambo sepembre del 999 el Pass-Troug de la asa de cambo a la nflacón vía benes y servcos ransables era elevado y en segundo lugar porque los resgos por descalces cambaros ambén eran alos. Sn embargo ambos aspecos perderon mporanca con el paso del empo: un Pass-Troug cada vez más bajo y

25 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 73 Gráfco 3A Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca con produccón ndusral porcenaje ene-5 nov-5 sep-6 oc-8 ago-9 jul-7 jun- abr- SD -SD Bea P-value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del. Gráfco 3B Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca con ndcador Imaco porcenaje ene-5 nov-5 sep-6 oc-8 ago-9 jul-7 jun- abr SD -SD Bea P-value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del

26 74 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp menores posbldades de suacones de descalces cambaros para las empresas que obenían fnancacón con el exranjero permeron que la AM consderara en menor medda la asa de cambo a la ora de deermnar su nvel de asa de nerés de la políca moneara 5. Una segunda explcacón radca en la posbldad que a endo el Banco de la Repúblca de nervenr en el mercado cambaro con mecansmos dsnos a la asa de nerés 6. Un eco mporane es que la asa de cambo real fue sgnfcava al comenzo del esquema de nflacón objevo. Por esa razón es relevane revsar s la reaccón del Banco de la Repúblca se ajusó a la eoría en evenos de aprecacón o deprecacón cambara es decr s esuvo dspueso a reducr la asa de nerés en períodos de aprecacón y a ncremenarla en períodos de deprecacón cambara. Para dar respuesa a lo aneror se realzó la esmacón de la ecuacón 3 de la sguene manera: d a = yy d ITCR[ D ] a ITCR[ D ] ε 4 d donde [ D ] es un ndcador que oma el valor de cuando la varacón anual de la a asa de cambo real es posva y en cualquer oro caso; [ D ] es un ndcador de los períodos de aprecacón de la asa de cambo real. De acuerdo con la eoría los coefcenes asocados a la varable asa de cambo real deberían ser posvos s el emsor reacconó a la asa de cambo. Las esmacones se realzaron en un prmer caso ulzando como varable produco Y la produccón ndusral y en segundo caso el Imaco. Los resulados de ambas esmacones se muesran en los gráfcos 4 y 5 y revelan que el coefcene asocado a la asa de cambo ene el sgno esperado: ane deprecacones de la asa de cambo real se ace más probable la decsón de ncremenar la asa de nerés; menras que en períodos de aprecacón un recore en el prncpal nsrumeno de políca moneara. De gual manera vale la pena desacar que el valor del coefcene asocado a la asa de cambo real se redujo permanenemene para el largo plazo con lo cual surge de nuevo la pérdda de sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco Cenral 7. 5 Reconozco el apore de esa explcacón a Hernando Vargas Gerene Técnco del Banco de la Repúblca. 6 Por ejemplo compras de dólares o nervencones cuando la asa de cambo supera ceras reglas de volaldad. 7 La revsón de los efecos margnales conllevan a la msma conclusón es decr que la mporanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca ende a dsmnur en el largo plazo.

27 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 75 Gráfco 4A Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca deprecacón con produccón ndusral ene-5 sep-5 may-6 ene-7 sep-7 may-8 SD -SD Bea ene-9 porcenaje ene- sep- may- P value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del. Gráfco 4B Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca deprecacón con Imaco ene-5 porcenaje ene-6 sep-6 may-7 ene-8 sep-8 may-9 ene- sep- may- SD -SD Bea P-value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del.

28 76 Responde el Banco de la Repúblca a los movmenos en la asa de cambo real? pp Gráfco 5A Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca aprecacón con produccón ndusral ene-5 sep-5 may-6 ene-7 sep-7 may-8 SD -SD Bea ene-9 porcenaje ene- sep- may- P value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del. Gráfco 5B Evolucón de la sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca aprecacón con Imaco ene-5 porcenaje ene-6 sep-6 may-7 ene-8 sep-8 may-9 ene- sep- may- SD -SD Bea P-value eje dereco Fuene: Cálculos del auor marzo del.

29 Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA vol. 3 núm. 69 Edcón Dcembre 77 VIII. CONCLUSIONES Una alernava para represenar la manera como el Banco de la Repúblca oma su decsón sobre el nvel de la asa de nerés es la funcón de reaccón. Esa debe ser esmada a parr de un modelo prob ordenado dnámco que a dferenca de las radconales reglas de políca moneara ene en cuena el carácer dscreo y poco frecuene de los cambos en la asa de nerés de nervencón del Banco Cenral. En ese rabajo se realzó una esmacón de la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca para el período :I-:VII. Los resulados revelan que en los años de análss la funcón de reaccón que ncorpora la asa de cambo real el produco y la nflacón es la mejor represenacón de la forma esquemáca en la que el Banco de la Repúblca omó decsones sobre la asa de nerés de la políca moneara. De gual forma sugeren que el Banco de la Repúblca pondera en buena medda la breca enre la nflacón observada y la mea de nflacón lo que confrma que la auordad moneara se a enfocado en el cumplmeno de la mea consecuene con su esquema de nflacón objevo. En la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca la asa de nerés del mes aneror es una varable sgnfcava resulado que concde con la leraura y revela que el emsor solo modfca la asa de nerés cuando la suacón económca lo jusfca. Es decr cuando el nvel observado de la asa de nerés se apara lo sufcene del nvel deseado y la AM eva omar decsones para ener que corregrlas en períodos poserores. De aí el carácer poco frecuene de los cambos en la asa de nerés. En la funcón de reaccón esmada la asa de cambo real se relacona posvamene con la asa de nerés ane deprecacones de la asa de cambo real se ace más probable que la auordad moneara ncremene su asa de nerés de nervencón y que en aprecacones realce un recore. Sn embargo el po de cambo real es una varable que perdó su mporanca a ravés del empo en la funcón de reaccón del Banco de la Repúblca. La pérdda de sgnfcanca de la asa de cambo real en la funcón de reaccón podría esar asocada a la posbldad de ulzar erramenas adconales para nervenr en el mercado cambaro. Eso permó por ejemplo en el que la AM ulzara la asa de nerés para cumplr con su objevo de nflacón y esablzacón del produco y no para reacconar en mayor medda a los movmenos de la asa de cambo real en el coro plazo. Una segunda e mporane explcacón