Octubre Repaso a la actualidad de los mercados financieros, sus perspectivas y su previsible impacto en nuestras carteras

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1 Octubre 2014 Repaso a la actualidad de los mercados financieros, sus perspectivas y su previsible impacto en nuestras carteras Este documento tiene carácter meramente informativo. Ninguna información contenida en el mismo debe interpretarse como consejo financiero o asesoramiento. La información contenida en este documento se ha obtenido de buena fe de fuentes que consideramos fiables, empleando la máxima diligencia en su realización. No obstante no se garantiza la exactitud o integridad de la información que contiene. Todas las cifras y opiniones recogidas en este documento son realizadas en la fecha de su publicación y podrían cambiar sin previo aviso. Cualquier acción que tome el lector como resultado de la información o

2 RESUMEN EJECUTIVO DEL MES DE SEPTIEMBRE En este apartado resumimos los acontecimientos más relevantes del mes y las perspectivas que tienen los distintos mercados en que nuestros clientes están invertidos. Si no necesita profundizar más, sólo con este apartado usted tendrá una visión global de la situación. Si el pasado mes de Agosto destacábamos las tensiones geopolíticas como el catalizador de la instabilidad, en Septiembre estas han disminuido notablemente en su intensidad y en mayor o menor medida, están en vías de solución, por la vía diplomática u otras. En cualquier caso, sus efectos se dejan sentir en la economía europea, especialmente los del conflicto ucraniano por culpa de las sanciones impuestas a Rusia. Le dedicaremos dos líneas al referéndum escocés, que afortunadamente salió negativo, y que sin duda hubiera tenido consecuencias importantes en caso contrario. En clave nacional tenemos el referéndum de Cataluña convocado para el próximo día 9, si bien parece que la racionalidad imperará y ambas partes declararan haber cumplido sus compromisos (convocarlo por un lado y no permitir su celebración por el otro). Trasladándonos al este, todo indicaba que se abría una nueva brecha en Hong Kong, pero ahora afortunadamente, parece que las protestas se han diluido rápidamente. En este entorno que hemos resumido, todo parece indicar que por el contrario, los datos económicos toman importancia y la palabra clave ahora mismo es DIVERGENCIA. Divergencia en el crecimiento económico - En EEUU encontramos una economía en crecimiento aunque con algunas pequeñas dudas, pero en su conjunto la inmensa mayoría de los datos son positivos. La mejora del desempleo y el control de la inflación, claves para la Reserva Federal, indican que una vez más parece que la economía americana se reinventa y lidera el crecimiento económico mundial. - En Europa nos encontramos con signos de estancamiento económico, con recesión en Italia y Francia, fuerte ralentización de la economía alemana y por el contrario España se convierte en el motor del crecimiento Los datos de inflación/deflación empiezan a ser preocupantes en su conjunto, si bien con mayor fuerza en los países del arco mediterráneo donde las tasas negativas llevan instaladas varios meses. Parece claro que el momento de la política ha llegado y no solo por parte del Banco Central Europeo, sino por los distintos gobiernos en sus políticas fiscales y reformas estructurales pendientes. - Japón sigue con su batalla particular y a estas alturas, parece que las cifras de inflación y paro dan la razón al Gobierno, aunque las reformas estructurales pendientes son necesarias para generar un crecimiento sostenido. En este sentido, el apoyo del Banco de Japón es clave y parece que está dispuesto a ofrecerlo.

3 - En los países emergentes, nos encontramos con una desaceleración del crecimiento, si bien al menos, parece que los estímulos han conseguido un aterrizaje suave de la economía china. El resto de las economías presentan cuadros macroeconómicos bien distintos, pudiendo encontrar situaciones cercanas al estancamiento frente a otras con crecimientos sostenidos y economías saneadas. Es el momento de la selección y no tratar de forma homogénea a todos los países emergentes. Divergencia en las políticas monetarias de los bancos centrales - La Reserva Federal americana y el Banco de Inglaterra están retirando los estímulos de sus economías y si bien no tienen presiones inflacionistas, se prevé que eleven los tipos de interés antes de mitad del 2015 en ambos casos, con el fin de normalizar su política económica. - En el caso del Banco Central Europeo, empiezan los estímulos y pretenden incrementar el balance en una cuantía importante, si bien las limitaciones de su mandato hacen complicado articular programas similares a los realizados en EEUU. - En Japón, aunque los estímulos comenzaron hace más de un año, el Banco de Japón sigue dispuesto a inyectar toda la liquidez necesaria, y por supuesto, no tiene horizonte de normalización. - Por último los bancos centrales de los países emergentes ejecutan políticas muy diferentes dependiendo de la situación del país. Mientras que China estimula la economía y ayuda a la depreciación del Yuan, en otros casos suben tipos con el fin de mantener la cotización de las divisas y el flujo de moneda extranjera con el que financiar sus déficits por cuenta corriente (es el caso de Turquía o Brasil). En cuanto a la selección de activos, seguimos pensando que dado el nivel de tipos de interés, los retornos están en la renta variable. Concretando, seguimos siendo positivos en la renta variable europea, aunque cada vez la miramos con mayor precaución. El tiempo se acaba aunque todavía creemos que se producirá una batería de buenos resultados empresariales en el 4T, motivados por la fuerte depreciación del euro y la más que posible relajación de las sanciones a Rusia, que a buen seguro, relanzarán el comercio. Si esto no se produjera, disminuiremos aun más nuestras posiciones. Respecto a la renta variable americana, nos posicionamos a través de fondos gestionados con mucha precaución, ya que los multiplicadores están en su media histórica (al contrario que los europeos y emergentes, que están por debajo). Hemos diversificado nuestras carteras con posiciones en renta variable emergente, principalmente asiática, y con fondos cuya gestión ha demostrado que aguanta mejor en épocas de bajadas. En renta fija buscamos principalmente fondos con carteras y activos muy diversificados. Por un lado buscando la descorrelación entre activos y la menor sensibilidad ante subidas de tipos, y por otro, seguimos positivos en los fondos con políticas de arbitrajes sobre curvas, tipos y volatilidad. También, ya tenemos una pequeña parte de nuestras carteras en mercados emergentes, siendo muy selectivos en los emisores y siempre en divisa fuerte. Durante las últimas semanas hemos abandonado los fondos que invertían exclusivamente en el mercado de alto rendimiento (bonos high yield), ya que vemos riesgo de liquidez en el mismo y además, la rentabilidad y los rating empezaban a disminuir. En cuanto a las divisas, seguimos siendo positivos en que siga la apreciación del dólar frente al euro y al yen, principalmente por la divergencia tanto de sus economías como de las políticas monetarias de sus bancos centrales.

4 ANÁLISIS DETALLADO En esta sección desarrollamos con mayor detalle las conclusiones resumidas en el apartado anterior. En nuestra última Newsletter destacábamos los conflictos geopolíticos como catalizadores de la volatilidad de los mercados en el mes de Agosto, junto con el bajo volumen de operaciones habitual en este mes. A lo largo del mes de Septiembre hemos visto como el conflicto palestinoisraelí ha desaparecido, el del IS ha conseguido poner de acuerdo a enemigos irreconciliables para buscar la desaparición del ejército yihadista y el ucraniano ha llegado a un alto el fuego, aunque frágil, eso si. Lo único que permanece en este último caso, son los efectos económicos de las sanciones cruzadas EEUU/UE versus Rusia, que indudablemente afectan a las economías rusa y europea. A los anteriores, se han unido algunos nuevos focos de tensión geopolítica. El referéndum de independencia escocés, cuyos efectos no pasaron de los días que transcurrieron de las encuestas que vaticinaban el triunfo del SI, a la realidad del triunfo del NO (siete en total) y que afortunadamente, dado el resultado, desapareció tan rápido como llegó. Por otro lado, se han producido p r o t e s t a s estudiantiles en Hong Kong contra la selección de los candidatos a las p r ó x i m a s elecciones; el gobierno chino, siguiendo su costumbre, no puede permitir que se presenten candidatos incómodos y comienza el filtrado previo a la elaboración de candidaturas. Las protestas se enfriaron también rápidamente (gracias al uso de medios coercitivos) y parece que los días de un país, dos sistemas se van acabando. No queremos acabar este panorama sin hablar de la convocatoria de referéndum por parte de la Generalitat de Cataluña para el 9 de Noviembre. Esperamos que no vaya más allá de donde está, y que ambas partes puedan argumentar que han cumplido con sus compromisos: unos en convocarlo y otros en no permitir su celebración, abriendo un camino de salida negociada desde la vía de la mejora del sistema de financiación autonómico, hasta un cambio constitucional en el modelo de estado. Visto esto, podemos decir que los datos económicos han tomado mayor protagonismo y marcan la evolución de los mercados y activos. En este sentido, cada vez más, hay una palabra que gana relevancia: DIVERGENCIA. Se empiezan a diferenciar la situación actual y la previsible

5 evolución de la economía de cada zona, así como las políticas monetarias de los diferentes bancos centrales. Si analizamos la situación económica de cada zona, es DIVERGENCIA lo que caracteriza el análisis: 1.- EEUU está inmerso en la senda del crecimiento a tenor de la mayoría de los datos que hemos conocido, aunque esta situación no está exenta de algunas incertidumbres. El mercado inmobiliario, que parecía que no arrancaba, aparentemente va tomando impulso poco a poco. Aunque el dato de viviendas usadas vendidas descendió (-1,8%), nos encontramos con un fuerte incremento de viviendas nuevas comenzadas (+18%), manteniéndose el índice de viviendas vendidas pendientes por encima de los niveles de hace un año (+4%). En el aspecto industrial, los pedidos descendieron un 18%, recordemos que veníamos de un anormal crecimiento en Agosto de un 24%, descendiendo la producción industrial mensual en un 0,1%. Los datos de ISM reflejan una economía expansiva, si bien con un poco menos de ímpetu que en Agosto; el manufacturero se sitúa en el 56,6 frente a un 58,6 anterior y el de servicios incluso mejoró, 59,8 frente a un 58,4 del mes anterior. Para terminar, miremos los datos que más preocupan para diseñar la estrategia futura de la FED: empleo e inflación. Los datos de empleo han sido espectaculares, empleos nuevos frente a previstos; esto sumado a una mejora en los datos de meses anteriores de puestos de trabajo más, y unido a una rebaja de la tasa de participación del 62,7 frente al 62,8 anterior, llevan la tasa de desempleo por debajo del 6%, exactamente al 5,9%. Estos datos que podrían provocar, en circunstancias normales, que la FED anticipase la subida de tipos, se ve frenada por las pocas presiones inflacionistas de la economía, ya que el dato se situó en el 1,7% por debajo del mes anterior y del objetivo de la FED. Las presiones al alza de los salarios van a ser cruciales en los próximos meses para elevar esa cifra, ya que la caída del precio de las materias primas, la cada vez menor dependencia energética exterior y la apreciación del dólar, no van a ayudar a elevar la inflación sino todo lo contrario. Por último, se ha confirmado la buena sintonía de la economía con el crecimiento del 2T14, con un alza del PIB de ese periodo del 4,2 al 4,6%. Si todo sigue a este ritmo, la mayor parte de los analistas esperan crecimientos por encima del 3% en el segundo semestre y acabar el año con un PIB del 2,2/2,5%. 2.-La vieja Europa por el contrario, con la excepción del Reino Unido cuya senda es muy similar a la de EEUU, se encuentra en una situación de estancamiento, con la particularidad de la propia divergencia entre países. En este sentido, vemos situaciones como Francia e Italia, con crecimientos plano o negativos en el 2T14 y que siguen presentando datos negativos en los PMIs manufactureros (Francia 48,8 e Italia 50,4). A esto se une Alemania, con un preocupante 49,9, lo que indica el parón de su economía motivado en parte por su vinculación a Rusia y países del este de Europa en sus exportaciones y a la resaca de la fortaleza del euro en el primer semestre.

6 Y en este entorno destacamos que la economía que demuestra mayor fortaleza es la española, con dato de PMI manufacturero del 52,4. En el conjunto de la UE, se sitúa en un 50,3 frente a una previsión del 50,5. Datos similares, un poco más elevados, en el PMI de servicios: Francia (48,8) e Italia (48,8) en recesión y Alemania (55,7) y España (55,8) en fase expansiva. La media de la UE descendiendo (52,4 vs 52,8). Por otro lado, los datos de desempleo se mantuvieron en un 11,5% y la inflación siguió bajando con un dato de 0,3% en su conjunto, y la subyacente en un 0,7%. A este respecto, encontramos a los países del arco mediterráneo con datos negativos o planos varios meses seguidos. Para terminar el análisis, los datos de confianza tanto de consumidores como de empresarios (IFO, ZEW y GFK) demuestran que la confianza de ambos desciende un mes más y ya van varios seguidos, lo que dificulta aún más la vuelta al crecimiento. Los próximos meses van a ser claves, tanto por la inyecciones de liquidez del BCE, que siguen encontrando obstáculos, como por el incremento de las exportaciones consecuencia de la depreciación del euro en más de un 10% en el ultimo trimestre. Esto último debería provocar que se incrementaran los beneficios empresariales y que se encarecieran las importaciones, lo que desembocaría en subidas de la inflación, también animada por el esperado fin del conflicto en Ucrania, que normalice las relaciones con Rusia. Como conclusión, cada vez se ve más clara la necesidad de ayudar a las políticas monetarias centrales con políticas fiscales más laxas por parte de los gobiernos locales. Además, se necesitan reformas estructurales que dinamicen las economías, principalmente en los casos de Italia y Francia. 3.- Continuando con la divergencia, Japón nos transmite dudas. Los datos van confirmando que una vez diluido el efecto de la subida del IVA en abril, la inflación se acercará al objetivo del 2%. Los datos del mercado laboral mejoran y sitúan el desempleo en el 3,8% y la encuesta Tanken tanto de futuras inversiones en CAPEX como de pedidos de fábrica, mejoran la anterior encuesta y la previsiones. Sin embargo, las dudas surgen con la implementación de la tercera flecha de las Abenomics, dirigida a reformas estructurales necesarias para dinamizar la economía, a los fondos de pensiones gubernamentales, a reformas laborales y fiscales que implemente un nuevo alza del IVA previsto para Es importante señalar las declaraciones del BoJ en este

7 sentido, apoyando las reformas y afirmando su disposición a inyectar los estímulos necesarios a la economía. 4.- Por último, el caso de los países emergentes nos encontramos con una ralentización del crecimiento. Como dato positivo, no obstante, encontramos que la economía china ha conseguido un aterrizaje suave, con datos de PMIs tanto manufactureros como de servicios superiores a 50 durante los últimos meses. India va tomando nuevos impulsos con el cambio de gobierno y parece que las reformas e inversiones en infraestructuras se van a extender en los próximos años. Dicho eso, encontramos países que están corrigiendo sus desequilibrios (Indonesia, India), mientras que otros como Brasil, Turquía y Sudáfrica, siguen con déficits importantes por cuenta corriente y reformas pendientes de sus economías, ya que presentan porcentajes de crecimiento cercanos a la recesión. Por último, destacar que los países con economías dependientes de las exportaciones de materias primas (Chile, Peru, Colombia) van a sufrir debido al descenso de la demanda de sus productos (la ralentización de China implica menor consumo de materias primas). Por su parte Méjico sería la excepción en el area Latam, guiado por reformas laborales, fiscales y energéticas que han abierto su economía, al mismo tiempo que se ha beneficiado del crecimiento de EEUU, destino del 50% de sus exportaciones. En definitiva, mucha hetereogeneidad, no pudiéndose tratar como un todo, sino país a país. Ya hemos mostrado la divergencia en la situación de las diferentes zonas económicas, pero si nos atenemos a las políticas monetarias de los bancos centrales, nos encontramos de nuevo con estadios muy divergentes de políticas similares. 1.- LA FED en EEUU, aun manteniendo un política acomodaticia, al igual que el Banco de Inglaterra en Reino Unido, se encuentra en la fase final de la misma. La retirada de estímulos acabará en la reunión de octubre, y si todo sigue como hasta la fecha, para mitad de 2015 (quizá Reino Unido antes), ambos habrán elevado los tipos de interés a corto plazo, comenzando la normalización de sus políticas monetarias. 2.- En Europa, el BCE por el contrario, esta en el comienzo de inyectar estímulos necesarios en la economía tanto para fomentar el crecimiento como para evitar la posible deflación. En este sentido, las limitaciones fundacionales del mismo, le impiden atacar un programa al estilo del QE americano de compra directa de deuda pública, y por tanto tiene que articular otro tipo de operaciones: los TLTROs. Estos, que buscan dotar de liquidez al sistema bancario y fomentar los préstamos, no han cubierto en su primera subasta las previsiones, quedándose en unos exiguos M de. Sería deseable que estos datos mejorasen en la segunda subasta de Diciembre, una vez superados por las entidades las revisiones de las calidades de sus activos y test de stress del mes de Noviembre. Por otro lado, la compra de titulaciones (ABS y cédulas hipotecarias) no cubrieron el objetivo marcado por el BCE en sus últimas declaraciones (incrementar el balance en un billón de euros más), ya que el volumen de emisiones de este tipo de productos es escaso y no alcanza los M de. Esto hace que quede por delante una importante batalla política para conseguir convencer principalmente a los representantes alemanes de la necesidad de

8 implementar una QE a la mayor brevedad. Quizás la situación actual y las previsiones de la economía alemana favorezca una aceleración de este proceso. 3.- En Japón, su política monetaria se encuentra en la mitad de la fase de estímulos, pendiente tanto de la evolución de los datos macro como de la implementación por parte del Gobierno de las reformas estructurales necesarias. No obstante, sus declaraciones son claras en cuanto a la inyección de nuevos estímulos, si las condiciones lo requieren. 4.- En los países emergentes encontramos políticas monetarias en todas las fases. En algún caso, como China, la falta de problemas de inflación ayuda a la inyección de estímulos así como a la depreciación del yuan. En otros, la más alta inflación y la necesidad de la financiación del déficit por cuenta corriente obliga a los bancos centrales a elevar tipo para mantener la divisa y atraer los capitales necesarios para su economía. Como hemos visto, políticas muy diferentes dependiendo de la situación particular de cada país. VISION ACTIVOS DE INVERSION RENTA FIJA Ensanchamiento de diferenciales de crédito motivados por la volatilidad de los mercados. La deuda de crédito de alta solvencia se incrementa a 109 pbs (+5 pbs), la de crédito de alto rendimiento global a 439 pbs (+42 pbs) y la deuda emergente ha avanzado a 336 pbs (+31 pbs). Estos movimientos nos hacen ser especialmente cuidadosos con el mercado de deuda, habiendo evitado las pérdidas ocasionadas por la subida de diferenciales de deuda de alto rendimiento donde recomendamos salir a primeros del mes de Septiembre a nuestros clientes. En EEUU, si bien se prevé que los tipos a corto vayan a permanecer estables hasta el segundo semestre de 2015 (según las últimas declaraciones de miembros de la FED), el bono a 10 años se ha movido al alza, llegando al 2,44% (+12 pbs). Dada la posible evolución de tipos queda poco valor en la deuda americana, tanto gubernamental como corporativa de alta solvencia o de alto rendimiento. Puede ser que estemos ante el comienzo de una lenta subida que durará lo que queda de año hasta alcanzar cifras cercanas al 3% antes de No obstante, los momentos de volatilidad harán que el movimiento sea oscilante al funcionar como activo refugio para muchos inversores. En Europa, en los países mediterráneos los diferenciales de rentabilidad cada vez están estrechándose más. La prima de riesgo en España está situada en 121 pbs, y es diferente en cada país según sus propios fundamentales. El bono de referencia, el bund alemán, se ha situado en el 0,88% (-1 pbs). Mantenemos deuda corporativa de duraciones cortas y en deuda de alto rendimiento hemos deshecho posiciones. Empezamos a seleccionar fondos de retorno absoluto en renta fija, que busquen ineficiencias en tramos determinados de la curva de tipos, y que gestionen arbitrajes, permitiéndonos diversificar las carteras para obtener rentabilidad con volatilidad baja. Entendemos que las políticas no direccionales pueden generar más valor en la actualidad. Asimismo, buscamos fondos con diversificación en tipologías de activos y a nivel geográfico, para obtener los retornos más altos dentro de un entorno de tipos bajos. Japón ofrece como único soporte las compras masivas del Banco de Japón, y aun así, la rentabilidad es muy baja. No es un mercado que recomendemos.

9 Como alternativa estamos incorporando deuda emergente corporativa y gubernamental en divisa fuerte, si bien el nivel de las divisas locales nos lleva a empezar a considerar fondos en divisa local de países con buenos fundamentales. La proximidad de la subida de tipos en EEUU nos hace ser cautos en este punto. En este mes, el índice en divisa local de deuda emergente se ha incrementado, situándose en el 6,70% (+17 pbs). Seguimos siendo positivos en bonos convertibles, ya que ofrecen una diversificación importante a nuestras carteras. Los retornos del último trimestre no han sido los deseados, al tener una correlación fuerte con la evolución de la renta variable, pero esperamos volver a unos retornos apreciables para el último trimestre del RENTA VARIABLE Dada la situación descrita anteriormente de la renta fija, seguimos apostando por la renta variable como activo de referencia. La evolución económica nos ha hecho ser más cautos con respecto a la renta variable europea, donde hemos deshecho alguna posiciones de manera táctica, saliendo de fondos orientados a pequeñas y medianas empresas y reposicionándonos en fondos mas enfocados a empresas de gran capitalización, con un universo de ventas más global. Asimismo, hemos potenciado fondos con un componente corto que aprovecha para obtener retornos por si mismo y tiene mejor comportamiento en las bajadas de mercados. Afianzando esta política, el mejor comportamiento lo ha tenido el Eurostoxx50 con un crecimiento del 1,68%. El Dax alemán ha sufrido el impacto de las sanciones a Rusia al verse afectado no sólo directamente, sino también por el resto de países de Europa del Este, que han disminuido sus importaciones alemanas (Polonia, Hungría). EL FTSE100 ha tenido un comportamiento más similar a los índices americanos con una caída en el mes del 2,89%. Seguimos muy atentos a la evolución de resultados empresariales (aunque sea pronto para que se note la depreciación del euro) y a la evolución de los datos macro, esperando el repunte de la economía en los mercados europeos. En caso contrario, en los próximos meses, deberemos girar a otras zonas con mayor consistencia. EEUU, sigue siendo una apuesta tanto por los balances saneados de las compañías, como por las expectativas de crecimiento de la economía para el 2014 (en el entorno del 2,2/2,5%). Este año estará caracterizado por la rentabilidad derivada del incremento de resultados, aunque buena parte del mercado considera que las valoraciones se encuentran ya muy ajustadas. El comportamiento ha sido ligeramente negativo en el mes, si bien no ha perdido los soportes psicológicos, si ha corregido parcialmente. Dicho esto, nuestra posición en este mercado sigue estando a través de fondos gestionados cuya reacción es mucho más rápida, ya que seguimos pensando que previo al siguiente rally alcista, el mercado debe sufrir una corrección del orden del 10%. En cuanto a los índices, el Nasdaq mantuvo los (-0,41%), y el Dow Jones los cediendo un 0,32%. Por su parte, el S&P500 no pudo mantener el nivel de los 2.000, cediendo un 1,55%. Nosotros, seguimos escépticos con la inversión directa con fondos de Japón debido, por un lado a las lógicas correcciones que se producen en un índice con el crecimiento de 2013, como por otro a las dudas que sigue habiendo en el éxito de Abenomics. A pesar de ello, el Nikkei ha tenido un buen comportamiento en Septiembre ( +4,86%). No obstante, nos sigue pareciendo un mercado un tanto complejo y demasiado correlacionado con otras economías, por lo que sólo entra en nuestras recomendaciones a través de fondos gestionados activamente. En cuanto a los mercados emergentes, creemos que las valoraciones en algunos casos empiezan a estar atractivas. Hay que valorar los fundamentales de sus economías (menor endeudamiento, reservas importantes y crecimiento demográfico), y ser selectivos en función de dichos

10 parámetros. Estamos ya considerando el atractivo de invertir a largo plazo en unos pocos países (China, México, Corea, Singapur, Malasia, Tailandia, Taiwan y Polonia) ya que las valoraciones empiezan a ser aprovechables. El ratio más descriptivo en estas economías, el precio con respecto al valor en libros, se encuentra por debajo del 1,5, que históricamente marca tendencias de crecimientos por encima del 30% en los siguientes meses (en el 70% de las ocasiones). El índice MSCI de Mercados Emergentes ha cedido un 7,51%% en el mes, arrastrado por Latam que perdió un 12,04% en el mes, salvándose únicamente el mercado mexicano. Asia se vio arrastrada la última semana por el conflicto de Hong Kong, que a día de hoy ya se ha diluido. Europa del Este también tiró para debajo de los índices, consecuencia de las sanciones a Rusia, que además tienen un efecto dominó en las economías y mercados adyacentes. Estas bajadas y las bajas valoraciones, nos han hecho recomendar tomar posiciones a alguno de nuestros clientes, en estos mercados donde no estábamos presentes. Nos hemos orientado hacia fondos con posicionamiento pequeño en Latam y Europa del Este (donde vemos lentitud en la recuperación) y más posicionados en Asia y una pequeña parte en Africa. Al mismo tiempo, hemos buscado fondos que, si bien difícilmente capturan las subidas completas, si tienen una mejor resistencia a las bajadas, con el objetivo claro de mantener nuestra orientación a la preservación de capital. DIVISAS Lo que esperábamos desde hace meses por fin se está produciendo. La FED retira liquidez y se vislumbra una subida de tipos entre 9/12 meses vista. Por el contrario, el BCE baja tipos, anuncia que estos van a permanecer bajos un periodo muy largo y comunica que va a expandir su balance, inicialmente, en un billón de euros. Esto ha llevado el cruce dólar euro a 1,2650 desde los máximos de 1,40 alcanzado en el mes de mayo. Nuestra opinión es que continuará esta tendencia, si bien pensamos que en los próximos meses se producirá con mayor lentitud, dependiendo principalmente de la visibilidad de subida de tipos que se vaya a producir en EEUU. En el mismo caso que el euro frente al dólar, situamos al yen. Por ello, seguimos manteniendo nuestra recomendación de tener parte de las carteras referenciadas en dólares para aprovechar los retornos de la apreciación de este.

11 CLAVES DE INVERSIÓN ACTIVO RENTA FIJA VISIÓN COMENTARIO Liquidez Neutral Defensiva ante posibles correcciones Liquidez largo plazo Muy Negativa Subidas de tipos a corto plazo Emisiones gobierno americano Negativa Retirada de estímulos tensionará la curva Emisiones gobierno Japonés Negativa Compras masivas BoJ Emisiones países emergentes Positivos Siendo muy selectivos, buena rentabilidad Emisiones de crédito alta solvencia Neutral Diferenciales pequeños. Apto para gestión conservadora Emisiones alto rendimiento EEUU Negativos Estrechamiento de diferenciales y problemas de liquidez Emisiones alto rendimiento Europa Negativos Estrechamiento de diferenciales y problemas de liquidez Emisiones Corporativas P.Emergentes Positivos Buena rentabilidad y mejor rating que HY Bonos Convertibles Positivos Seguridad cupones y rentabilidad parte renta variable ACTIVO RENTA VARIABLE VISIÓN COMENTARIO Mercado americano Neutrales Salida táctica. Posible corrección que será oportunidad de entrada Mercado europeo Positivos Bajas valoraciones y resultados 2T claves para evitar corrección Mercado Japonés Neutral Pendiente reformas estructurales que generen crecimiento Mercados emergentes Positivos Ser selectivos en países y zonas y atentos a valoraciones DIVISAS VISIÓN COMENTARIO Dólar/euro Positivos Medidas BCE muy claras Yen/dólar Negativa Depreciación YEN Yen/euro Negativa Depreciación YEN