BURGER KING CORPORATION

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1 AV SECURITIES Recomendación Sell Sector Comida Rápida Neutral BURGER KING CORPORATION Sell Rodolfo Duarte Research Analyst Bonos corp. con cupón de 9 7 / 8 % pagaderos semestralmente con vencimiento el 15/10/2018 con Make whole call hasta el 15/10/2014. Sumario Empresa Nro. 2 a nivel mundial en su segmento en base a nivel de ventas y número de restaurantes. Recientemente fue sacada del mercado (empresa privada). 1Q11 presentó perdidas para el grupo. Incremento del nivel de apalancamiento. Instrumento poco líquido. Reducción del flujo de caja. Alto nivel de endeudamiento a mediano y largo plazo.

2 Descripción de la compañía Burger King Holding es un conglomerado que participa en el segmento de comida rápida de hamburguesas. Es el segundo conglomerado a nivel mundial en cuanto al nivel de ventas y número de restaurantes, únicamente superado por McDonald's. Mantienen más de restaurantes en 76 países y el 32% de sus ingresos provienen de operaciones fuera de los Estados Unidos. El grupo es manejado en 3 segmentos geográficos, Estados Unidos y Canadá; Europa, Medio Oriente, África y Asia del Pacifico (EMEA/APAC) y Latinoamérica y aproximadamente el 90% de los restaurantes están franquiciados. El negocio es ligeramente cíclico, siendo verano y primavera la temporada de mayor actividad mientras que el invierno representa la más baja. El grupo genera ingresos por medio de tres vías: Por medio de ventas en los restaurantes de la compañía, por medio de regalías obtenidas por un porcentaje de las ventas de las franquicias y por medio del alquiler de propiedades que la compañía arrienda a los franquiciados. El pasado 19 de octubre del 2010 Burger King Holding fue adquirida por 3G Capital por $4 billones y desde la fecha opera como una entidad privada. El 19 de abril del presente año, Burger King Capital Holding, el cual es el parent company del resto de las entidades del grupo emitió deuda a descuento con un cupón de 11% pagaderos semestralmente a partir del 2016 y con vencimiento en el 2019 por un monto de $685 millones. La misma es subordinada a la presente emisión y a su vez Burger King Holding y Burger King Corporation no son garantes de la misma. INGRESOS POR REGION U.S and Canada EMEA/APAC Latin America 5% 27% 68% Fuente: Burger King Holdings Inc. 10Q Filed 12/05/2011. Ventas 31/03/11 31/03/10 U.S and Canada -6.0% -6.1% EMEA/APAC 1.7% 1.1% Latin America 4.0% -1.6% Total -2.8% -3.7% Fuente: Burger King Holdings Inc. 10Q Filed 12/05/

3 Análisis FODA FORTALEZAS DEBILIDADES Nro. 2 en el mercado de comida rápida en el segmento de hamburguesas en Alto nivel de endeudamiento a mediano y largo plazo. cuanto a nivel de ventas y número de restaurantes. Limitantes en el radio de acción ante situaciones adversas producto de los Branding reconocido a nivel mundial. covenants de sus instrumentos de deuda y acuerdos crediticios. Buen posicionamiento para cubrir sus obligaciones de corto plazo. Instrumento poco líquido. Menor regulación y obligación de presentar información al mercado al convertirse nuevamente en una entidad privada. Falta de lineamiento hacia el mercado con respecto a la plan a desarrollar para mejorar la situación actual. OPORTUNIDADES AMENAZAS Posibilidad de mejorar su posicionamiento a nivel internacional. Mayor saturación del mercado americano, principal fuente de ingresos del grupo. Mantener el crecimiento presentado en Latinoamérica y EMEA/APAC. FODA Alta competencia, especialmente de McDonald's, el cual presenta restaurantes mas nuevos y un mejor manejo de costos y de marketing. Incapacidad de realizar un roll-over de la deuda en términos favorables. BOND DATA Price 105 /106.1 Información del Emisor Burger King Corporation Sector Retail-Restaurants Type of bonds Coupon bonds Currency USD Domicile of issuer USA Settlement Date 19/10/2010 Maturity 15/10/2018 Par amount US$ 1, Issue size USD 800,000, Seniority Senior Unsecured Issue price 100% Listing OTC Common Code Regs ISIN US095231AA41 Day Count Fraction 30/360 Coupon 9 7 / 8 % Coupon Frequency Semianual Moody s B3 Ratings S&P B- Fitch CCC Early redemption terms MWC until 15/10/2014 at % Poison put 101% with change of control Emisión Es una emisión de bonos corporativos emitida por Burger King Corporation por un monto total de US$800,000, Constituyen bonos Senior Unsecured, garantizados por BK Holdings y algunas de sus subsidiarias (BK acquisitions, BK CDE, Inc., Burger King Interamerica, LLC, Burger King Sweden Inc., Distron Transportation Systems, Inc., Moxie's, Inc., The Melodie Corporation, TPC Number Four, Inc. and TQW Company) los cuales representan en total un 65% de los ingresos del grupo, con un cupón de 9 7 / 8 % pagadero semestralmente y con vencimiento el 15/10/2018. La emisión puede ser redimida total o parcialmente hasta el 15/10/2014, pagando el 100% de las notas más un Premium que sería el valor más alto entre el 1% del total de las notas o el valor presente de la deuda en dicha fecha más todos los pagos de intereses requeridos por el bono hasta el 15/10/2014 pero excluyendo aquellos intereses devengados no pagados, descontados con la Tasa del Tesoro (Treasury Rate) + 50 puntos básicos. A partir de esta fecha, el emisor puede retirar las notas a los siguientes precios: CALLS Fecha Tasa YTC Hasta el 15/10/2014 Make whole call T+ 50 Bps. - A partir de 15/10/ % 9.011% A partir de 15/10/ % 8.634% A partir de 15/10/ % 8.427% YTM 100% 8.728% 3

4 Adicionalmente, en cualquier momento antes del 15/10/2013, BKC tiene la potestad de redimir hasta un 35% de las notas al % más los intereses devengados no pagados por medio de los fondos obtenidos en caso de un aumento de capital. También presenta un poison put al 101% en caso de cambio de control del grupo. Trading and Listing La emisión no está registrada en ninguna bolsa y únicamente tradea en el OTC market. Ratings CALIFICADORA DE RIESGO FECHA RATING Outlook Moody's 04/14/2011 B3 Negative Fitch 10/15/2010 CCC Negative S&P 09/28/2010 B- Stable Información Financiera Flujo de caja El flujo de caja operativo de las entidades que garantizan el pago de la emisión se redujo en un 42% en el primer trimestre del En parte se debe a la temporada de invierno pero principalmente se debe reducción en los niveles de ventas en los Estados Unidos, el cual representa el 68% del total de ingresos del grupo. La compañía espera un capex en efectivo alrededor de los $ 75 millones - $ 85 millones para el presente año. Rentabilidad Los niveles de rentabilidad han caído considerablemente en gran medida por el deterioro del volumen de ventas, especialmente en el saturado mercado americano en donde cayeron un 6.1% en el trimestre y 11% YoY debido a una reducción de 119 restaurantes y un incremento en los precios de materias primas. Por su parte el negocio de franquicias generó un total de $132 millones, lo que representa un incremento del 2% con respecto al mismo período del año anterior y el segmento de propiedades generó $27.3 millones, un 2% menor al Los ingresos operativos cayeron en un 21% y los gastos por intereses se incrementaron en 38.5% producto de la emisión, presentando una pérdida total para el período de $6.8 millones. El grupo por su parte estima una reducción anual de costos entre los $85 millones - $100 millones pero aún es incierto el tiempo en el cual podrán alcanzarlo. 4

5 Management La reciente adquisición de Burger King por parte de 3G Capital y el nuevo management presentan importantes retos de cara al futuro. Toman una institución que regresa a manos privadas por segunda vez en los ultimos 10 años y que a cambiado de CEO 10 veces en los ultimos 15. La nueva administración está realizando esfuerzos para incrementar la eficiciencia de sus campañas de mercadeo, niveles de venta y remodelación de sus sucursales, pero se necesita tiempo para poder determinar si estas estrategias serán efectivas. Liquidez Burger King presenta un nivel de liquidez adecuado. El current ratio es de 1.3 veces los pasivos corrientes y el grupo consolidado presenta $ millones en efectivo y equivalentes ($161.1 millones de los garantes de la emisión), lo cual cubre sin problemas las obligaciones de corto plazo de la institución. Apalancamiento Los niveles de apalancamiento se incrementaron en un 15% producto de la más reciente emisión de deuda. Al 31 de marzo del 2011, contabilizando la última emisión, los niveles de apalancamiento son de 3x el capital de la compañía, algo que se puede incrementar considerando que se presentó perdida en el período. Deuda Los pasivos a corto plazo son limitados y no representan mayor inconveniente para el grupo según los niveles de efectivo y el acceso a financiamiento. Sin embargo, el incremento del préstamo a plazo mantenido con J.P Morgan Chase con vencimiento en el 2016 presenta un reto importante para las finanzas del grupo, especialmente teniendo en cuenta los covenants que presentan las mismas, al igual que los covenants de la presente emisión los cuales limitan el incremento del apalancamiento, y la flexibilidad financiera. Las facilidades de crédito mantenidas requieren entre otras cosas un nivel de apalancamiento máximo del 7.5x para el 30/06/2011, cayendo en 0.25x hasta alcanzar 4.5x en el El total de deuda para ese año alcanza los $1.967 millones, el cual seguramente va a necesitar un roll-over, entendiendo que es un financiamiento que el grupo utiliza para sus operaciones. De mantenerse los resultados negativos, las condiciones y los costos de financiamiento serían mucho menos favorables. Si anualizamos los últimos resultados positivos obtenidos (diciembre 2010) obtendríamos un ingreso anual de $164 millones, lo cual representa únicamente el 9% de la deuda a cancelar en el Sin duda la habilidad del nuevo management para atacar esta situación servirá como guía para conocer más a fondo la capacidad de pago del grupo con respecto a la presente emisión. Por su parte la deuda emitida el pasado mes de abril por $ 685 millones demuestra que el mercado aún está dispuesto a financiar al grupo, pero requiriendo una mayor tasa (11%). 5

6 DISTRIBUCION DE LA DEUDA (millones de dolares) Efectivo Intereses Prestamo rotatorio Prestamo a plazo Capital Efectivo Recomendación Burger King presenta una situación delicada. Los niveles de ventas han venido cayendo en los últimos años, especialmente en los Estados Unidos donde presentan mayor dependencia. Es un mercado altamente saturado por lo que las oportunidades de crecimiento son limitadas. Falta por aclarar el panorama sobre cuál va a ser la estrategia a seguir por el nuevo management y si tienen la capacidad de mantener el negocio rentable. Los ratings de las calificadoras de riesgo demuestran esto y adicionalmente este es un instrumento poco liquido y donde será más complicado el acceso a información luego de que la compañía haya pasado a manos privadas nuevamente. Con un historias de 10 CEO en los últimos 15 años, una pérdida de mercado contra sus competidores, niveles de deuda importantes al mediano y largo plazo, resultados negativos en el último trimestre y un futuro altamente incierto, mi recomendación es Sell. 6

7 Resumen de los Estados Financieros (Millones de dólares) BALANCE SHEET 31/12/2010 VAR % 31/03/2011 Guarantor Non- Guarantor Consolidated Assets Current assets Cash and cash equivalents % Trade and notes receivables, net % Prepaids and other current assets % Deferred income taxes, net % Total current assets % Property and equipmetn, net of accumulated depreciation % ,171.7 Intangible assets, net 1, , % 1, ,976.8 Goodwill % Net investment in property leased ot franchisees % Intercompany receivable % 0.0 Investment in subsidiaries % 1, Other assets, net % Total assets 5, , % 1, , ,653.0 Liabilites and shareholders equity Current liabilities Accounts and drafts payable % Accrued advertising % Other accrued liabilities % Current portion of long term debt and capital leases % Total current liabilities % Long term debt, net of current portion 2, , % 0.0 2,689.4 Capital leases, net of current portion % Other liabilities, net % Payables to affiliates Deferred income taxes, net % Total liabilities 3, , % ,157.5 Stockholder s equity Additional paid-in capital 1, , % 1, Accumulated deficit (104.6) (111.4) 7% (112.4) (17.5) (112.4) Accumulated other comprehensive income (2.9) Total stockholder s equity 1, , % 1, ,495.5 Total liabilities and stockholder s equity 5, , % 1, , ,

8 INCOME STATEMENT 31/12/ /03/2011 VAR % Guarantor Non- Guarantor Consolidated Revenues Company restaurant revenues % Franchise revenues % Intercompany revenues % (1.6) 0 Property revenues % Total revenues % Total company restaurant expenses Food, paper and product costs % Payroll and employee benefits % Occupancy and other operating costs % Total company restaurant expenses % Selling, general and administrative expenses % Intercompany expenses 1.6 (1.6) -200% 1.6 (2) Property expenses % Other operating (income) expnese, net (3.0) % Total operating costs and expenses % Income from operations % Interest expense % Intercompany interest (income) expense (2.4) (2.2) -8% 2.2 (0) Interest income 0.3 (0.9) -400% (0.4) (5.3) Total interest expense, net % Loss on early extinguishment of debt Income (loss) before income taxes 56.6 (20.3) -136% 12.7 (9.0) Income tax expense (benefit) 23.3 (7.4) -132% 6.6 (2.1) Income (loss) from continuing operations 33.3 (12.9) -139% 6.1 (8.2) Equity in earnings of subsidiaries % (6.8) 0 Net income (loss) 41.0 (6.8) -117% (6.8) 6.1 (6.8) CASH FLOW STATEMENT 31/12/ /03/2011 VAR % Non- Guarantor Consolidated Cash Flow from Operating activities % Cash Flow from Investing activities (11.6) (4.0) -66% Cash Flow from Financing activities (22.7) (7.6) -67% (1.0) (9.5) Effect of exchange rates on cash and cash equivalents Net changes in Cash % KEY RATIOS 31/12/ /03/2011 Var (%) Apalancamiento (veces)* % Net Profit Margin 10.6% -1.9% % Current ratio % ROE 2.8% -0.5% % ROA 0.8% -0.1% % *Contabilizando los $ 685 millones de la emisión realizada 19/04/

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