TEORIA E INSTRUMENTOS MONETARIOS

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1 TEORIA E INSTRUMENTOS MONETARIOS (2º CURSO DE ECONOMÍA) EL BANCO CENTRAL EUROPEO Y LA POLÍTICA MONETARIA EN LA EUROZONA Felipe SAEZ Departamento de Análisis Económico (Teoría Económica e Historia Económica) UAM Curso

2 El Banco Central Europeo y la política monetaria en la Eurozona En este documento, que sintetiza esencialmente varios otros editados por el BCE, se exponen inicialmente las características estructurales y financieras más relevantes de la zona euro para, seguidamente, resumir el sistema institucional de la política monetaria, compuesto por el Banco Central Europeo, el Sistema Europeo de Bancos Centrales y el Eurosistema. En este marco se pasa revista a la estrategia monetaria del Banco Central, orientada hacia la estabilidad de precios, así como los circuitos de transmisión de la política monetaria. A describir la instrumentación de esta última se dedica la parte final del artículo, para lo cual, una vez que se exponen las definiciones de los agregados monetarios de la zona, se repasa el marco operativo (instrumentos y procedimientos de política monetaria), sus objetivos, las operaciones de mercado abierto y otras complementarias y la forma en cómo se gestiona la liquidez del sistema monetario. 1. INTRODUCCIÓN Las características estructurales de la zona euro son comparables, en estos momentos, a las de Estados Unidos, siendo una de las economías más desarrolladas del mundo (Cuadro 1). Su población supera los 300 millones de habitantes (275 EEUU), siendo su participación en el PIB mundial del 16% (22% EEUU). Su estructura productiva es bastante semejante a la de EEUU y Japón, concentrando el sector servicios el mayor porcentaje de la producción, con el segundo puesto la industria y con un relativamente pequeño sector agrícola, pesquero y forestal; la importancia del sector público, en cambio, es sensiblemente mayor en la zona euro que en esos dos países. En lo que respecta al mercado de trabajo, la tasa de participación (tasa de actividad) se encuentra por debajo de los dos países citados, al igual que sucede con la tasa de ocupación (porcentaje de personas ocupadas respecto a la población en edad de trabajar). El porcentaje de desempleo, sin embargo, duplica la tasa registrada en los dos países de referencia. Se trata de una zona con una deuda pública intermedia (frente a la situación de Japón) y con un sector exterior más amplio, tanto en términos de exportaciones como de importaciones de bienes y servicios. El saldo de la balanza por cuenta corriente es ligeramente negativo, a diferencia de Estados Unidos (déficit más alto) y Japón (superavit). Aun siendo menor que en los EEUU, la capitalización bursátil en la zona euro es elevada, sobrepasando a este último en el peso de los depósitos y los préstamos bancarios. 2. SISTEMA INSTITUCIONAL DE LA POLÍTICA MONETARIA El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) está compuesto por el Banco Central Europeo (BCE) y los Bancos Centrales Nacionales (BCN) de todos los países miembros de la UE. Los BCN de los países que no han adoptado el Euro (Dinamarca, Suecia y Reino Unido) son parte integrante del SEBC pero no participan en la toma de decisiones de

3 política monetaria correspondiente a la zona euro; de ahí que el Eurosistema incluya el BCE y los BCN de los países participantes. Cuadro 1 Características económicas de la zona Euro, de EEUU y Japón (2000) Variable considerada Unidad Área Euro Estados Unidos Japón * Población * mundial * PIB per cápita * Peso servicios respecto PIB * Tasa de participación laboral * Tasa de ocupación * Tasa de desempleo * Deuda pública * Exportaciones * Importaciones * Balanza por cuenta corriente * Capitalización bursátil * Depósitos bancarios * Préstamos bancarios Millones % Euros % % % % ,4 61,1 9,2 70,4 18,9 18,7-0,7 93,0 79,0 108, ,2 74,1 4,3 57,3 10,7 14,4-4,4 153,0 38,0 51, , ,8 72,4 68,9 4,7 130,4 11,1 9,7 2,5 68,0 111,0 104,0 Fuente : Eurostat, FMI, CE, OCDE. A tenor del Tratado de la Comunidad Europea, el objetivo primordial del SEBC es mantener la estabilidad de precios, siendo sus funciones básicas las de definir y ejecutar la política monetaria, intervenir en el mercado de divisas, gestionar las reservas de divisas de los países y promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago en la zona. Además, el BCE autoriza la emisión de billetes, recopila la información estadística necesaria para la política monetaria junto con los BCN y supervisa, con estos últimos, el funcionamiento de las entidades de crédito. El BCE está regido por el Consejo de Gobierno, compuesto por los gobernadores de los BCN de la zona euro y por los seis miembros del Comité Ejecutivo, compuesto a su vez por el presidente y vicepresidente y otros cuatro miembros, nombrados todos ellos por los jefes de gobierno de los estados. El BCE junto con los BCN- es independiente en la realización

4 de sus tareas respecto a los órganos comunitarios y los gobiernos. La prohibición de conceder créditos el BCE al sector público es uno de los aspectos más significativos de esa independencia. Este tiene igualmente la competencia exclusiva de realizar operaciones en el mercado cambiario. El BCE está obligado, en cambio, a publicar informes periódicos sobre las actividades del Eurosistema y a presentar anualmente al Parlamento Europeo, al Consejo de la UE (ECOFIN), a la Comisión Europea y al Consejo Europeo un informe sobre sus actividades y sobre la política monetaria desarrollada en el período. 3. MECANISMO DE TRANSMISIÓN Y ESTRATEGIA DE LA POLÍTICA MONETARIA El enfoque general adoptado por el BCE para alcanzar su objetivo principal de mantener la estabilidad de precios parte de una definición cuantitativa de lo que ha de entenderse por este concepto : un incremento interanual del índice armonizado de precios al consumo de la zona euro inferior al 2%. Esa estabilidad se entiende en el horizonte del medio plazo, lo cual significa que la política monetaria (PM) no puede contrarrestar todas las perturbaciones imprevistas que afectan al nivel de precios, aceptándose, por tanto, una cierta volatilidad de los mismos en el corto plazo. La definición aludida incorpora una serie de rasgos reveladores : a) de un lado, la misma no es compatible con una inflación o con una deflación prolongadas; b) el índice armonizado de precios abarca una amplia gama de partidas de consumo por parte del público (alimentos no elaborados, alimentos elaborados, bienes industriales no energéticos, energía y servicios); c) se reconoce la posible aparición de sesgos en la medición del comportamiento de los precios a través de dicho índice; d) el índice, como nota adicional, se refiere exclusivamente a la zona euro. En la medida en que, de acuerdo con una de las regularidades empíricas de la economía más claras, la inflación es, fundamentalmente, un fenómeno monetario, a largo plazo la política monetaria determina entonces el valor nominal de los bienes y servicios. Las fluctuaciones en el índice indican cuánto se ha reducido con el tiempo el poder adquisitivo del dinero (el poder adquisitivo del Euro en la zona); de ahí que, períodos prolongados de crecimiento monetario se asocian, habitualmente, según se desprende de los estudios empíricos, a altas tasas de inflación. Aun cuando las variaciones de la cantidad de dinero en circulación representan la historia de la inflación a lo largo del tiempo, los efectos de la política monetaria en el corto plazo pueden influir sobre las variables reales (producción y renta). El proceso que desencadena la política monetaria comienza con la variación del tipo de interés del BCE (acompañado como es lógico de intervenciones no contradictorias del mismo en lo que a la base monetaria se refiere), lo que afecta a otros tipos de interés en el mercado y, simultáneamente, a las expectativas de los agentes sobre las intenciones de la política monetaria de cara al futuro. El resultado de todo ello sobre los tipos de interés a plazo más largo no se hace esperar así como sobre las expectativas de inflación, sobre los

5 precios de los activos (financieros, sobre todo, en una primera fase, pero reales a renglón seguido) y sobre el tipo de cambio. Modificaciones en el volumen de la oferta de crédito, generadas indirectamente por las alteraciones de los tipos de interés y directamente por los ajustes hechos por el BCE en la base monetaria del sistema, empujan también la demanda de bienes y servicios en la dirección deseada. Claro que el conocimiento sobre la intensidad y aun el sentido de los efectos presenta una dosis de incertidumbre considerable. Sólo un trabajo de análisis y estudio continuado permitirán reducir gradualmente esta última a medida que la experiencia del BCE vaya consolidándose. La base monetaria de la zona euro está compuesta por el efectivo en circulación (monedas y billetes), las reservas mantenidas por las entidades y el recurso a la facilidad de depósito. Tales reservas se componen de las reservas obligatorias (RO) y del exceso de reservas. El BCE exige a las entidades de crédito el mantenimiento de depósitos (denominados reservas mínimas) en cuentas de los BCN. La cuantía de las RO se calcula aplicando un coeficiente fijo del 2% sobre el conjunto de pasivos de cada entidad definidos como computables : la mayor parte de los pasivos a corto plazo incluidos en el balance de las entidades. Ni los pasivos a largo plazo ni las cesiones temporales están sujetas a dicho coeficiente. Los ejes sobre los que se asienta la estrategia monetaria del BCE son, de una parte, la consideración de la liquidez como elemento clave del comportamiento de los precios; de otra, que la información disponible para adoptar decisiones de política monetaria ha de ser amplia y sólida. Respecto al primero, ello significa que el BCE ha de disponer de definiciones claras de los agregados monetarios y crediticios elegidos como representativos de esa liquidez, lo que ha conducido a hacer explícito el denominado M3 y a determinar un valor de referencia cuantitativo sin llegar a considerarlo como un objetivo monetario- de este agregado. El agregado M3 es más amplio que el agregado M1 (efectivo en circulación más depósitos a la vista) y que el M2 (M1 más depósitos a plazo hasta dos años y depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses), incluyendo los valores negociables emitidos por el sector de Instituciones Financieras Monetarias, instrumentos sustitutos próximos de los depósitos (Cuadro 2). Los grupos de activos con mayor peso dentro del M3 corresponden a los depósitos a la vista (34%), seguidos por los depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses (24%) y por los depósitos a plazo hasta dos años (19%). El efectivo en circulación (billetes y monedas) supone la modesta cifra del 7%, y los valores negociables emitidos por las Instituciones Financieras Monetarias el 15%, siendo este último grupo uno de los componentes más dinámicos. Dentro de este primer eje de información, el BCE hace el seguimiento de las desviaciones de M3 respecto al valor de referencia (4,5% de crecimiento anual), analizando igualmente los distintos componentes de ese agregado; ello se debe a que agregados más pequeños que M3 ofrecen pistas relevantes sobre la actividad económica. Complementariamente, el seguimiento del crédito concedido por las entidades al sector privado permiten obtener ideas claras sobre la situación financiera y la propensión al gasto de los agentes económicos (familias y empresas).

6 Estrategia de la política monetaria del BCE Objetivo primordial : estabilidad de precios EJES DE INFORMACIÓN ECONÓMICA PARA SUSTENTAR LA POLÍTICA MONETARIA EJE 1 Liquidez : Agregado monetario M3 como valor de referencia (a) EJE 2 Indicadores de tipo económico y financiero (a) El valor de referencia de crecimiento anual de M3 está situado desde 1998 en el 4,5%. Agregados monetarios Efectivo en circulación (billetes y monedas) Cuadro 2. Agregados monetarios de la zona euro Depósitos a la vista Grupos de pasivos incluidos Depósitos a Depósitos plazo hasta disponibles dos años con preaviso hasta tres meses (b) Valores negociables emitidos por Instituciones Financieras Monetarias (a) Cesiones temporales de activos (c) Participaciones en fondos del mercado monetario Instrumentos del mercado monetario M1 (agregado estrecho) X X M2 (agregado intermedio) X X X X M3 (agregado amplio X X X X X X X X Distribución de M3, Σ= 100 % (a) Las Instituciones Financieras Monetarias son entidades no crediticias compuestas, sobre todo, por fondos del mercado monetario (instituciones de inversión colectiva cuyas participaciones son, en términos de liquidez, sustitutos próximos de los depósitos y que invierten principalmente en instrumentos del mercado monetario y/o en depósitos bancarios) (b) Este grupo comprende los depósitos de ahorro en los que el tenedor, previo aviso, tiene que esperar un período fijo para poder disponer de sus fondos. (c) Las cesiones temporales que se incluyen en la M3 se refieren a los casos en que el vendedor es una IFM y la entidad de contrapartida un residente en la zona euro distinto de IFM. Se clasifican en el balance consolidado del sector de las IFM como pasivos en forma de depósito, ya que no son negociables. Fuente : BCE. Valores distintos a acciones emitidos hasta 2años

7 En cuanto al segundo eje, la información requerida para orientar la PM es amplia, centrada en la interacción de la oferta y la demanda en los mercados de bienes, servicios y de trabajo. La elaboración de previsiones macroeconómicas sobre la demanda y la producción; el registro de las presiones de los costes sobre los comportamientos de los precios en tales mercados; la evolución de las variables fiscales en su doble vertiente de ingresos y gastos; las tendencias y oscilaciones de los mercados bursátiles; la evolución del tipo de cambio, etc., son todas ellas variables que, finalmente, aparecen asociadas con el comportamiento de los precios y la inflación y cuya evolución y perspectivas resultan de sumo interés para ser conocidas por el BCE. 4. INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA Al determinar los tipos de interés, la PM influye de varias maneras sobre el sistema económico y, finalmente, sobre los precios. Para gestionar la liquidez y los tipos de interés, el Eurosistema dispone de una serie de instrumentos y aplica distintos tipos de procedimientos. En principio puede decirse que el BCE lleva a cabo tres grupos de tareas : la emisión de señales para informar sobre la orientación que va a tener la PM, lo que se consigue modificando las condiciones en las que está dispuesto a realizar operaciones con el mercado monetario(mercado donde se realizan operaciones que tienen, en general, un plazo inferior a un año);el control de los tipos de interés a corto plazo en este mercado; y la gestión de la liquidez del sistema a través del control de la base monetaria. Entre los grupos de operaciones de que dispone el BCE para instrumentar la PM cabe distinguir los siguientes : 1) Operaciones de mercado abierto. Desempeñan un papel importante a efectos de controlar los tipos de interés, señalar la orientación de la PM y gestionar la liquidez del mercado. El objetivo de este tipo de operaciones es prestar fondos a las entidades de contrapartida que participan en la instrumentación de la PM (inyectar liquidez), siempre contra la entrega por éstas de activos de garantía para proteger al Eurosistema frente a posibles riesgos financieros. Estas entidades, dentro del conjunto de entidades de crédito existentes en la zona Euro (7.500 aproximadamente), han de cumplir una serie de condiciones para ser seleccionadas (estar sujetas al sistema de garantías mínimas y tener una situación financiera sólida, entre otras características), de cara a poder participar en las operaciones de mercado abierto. Sólo un tercio del conjunto reúnen tales exigencias y de ellas unas seiscientas son las que, realmente, participan de forma habitual en las operaciones de mercado abierto. Los activos de garantía son activos pignorados como garantía de la devolución de los préstamos que las entidades de crédito reciben de los BCN así como activos vendidos a los BCN por las entidades como parte de las operaciones dobles. Los mismos se componen, a su vez, de dos clases de activos : los de la llamada lista uno, compuesta por activos de renta fija negociables que cumplen los requisitos establecidos por el BCE para toda la zona, y los de la lista dos, compuestos por activos negociables o no cuyos criterios de selección en cada caso los establecen los BCN en conformidad con los requisitos mínimos determinados por el BCE. Las operaciones de mercado abierto son de cuatro clases : Operaciones

8 principales de financiación; operaciones de financiación a plazo más largo; operaciones de ajuste y operaciones estructurales (Cuadro 3). 1.1) Las operaciones principales de financiación (las más importantes dentro del Eurosistema), desempeñan un papel esencia para controlar los tipos de interés, gestionar la liquidez y orientar la PM. Se trata de operaciones de inyección de liquidez que se realizan de forma descentralizada (a través de los BCN), tienen un plazo de vencimiento de dos semanas y se ejecutan semanalmente mediante subastas Se trata de la fuente de financiación más importante del sector bancario (pueden participar las entidades de contrapartida) y las realizan los BCN de forma descentralizada. Las subastas pueden ser a tipo de interés fijo, determinado previamente por el BCE, o variable, resultado este último de las pujas de las entidades. En ambos casos el BCE decide la cantidad de liquidez que va a inyectar : en las de tipo fijo, el reparto de la misma entre las entidades se hacía por medio de prorrateo en función de las cantidades solicitadas; en las de tipo variable (que son las que se efectúan hoy en día) las cantidades solicitadas se cubren por orden de tipo ofrecido, aceptándose paulatinamente las ofertas de tipos más bajas. El tipo menor de adjudicación se denomina tipo marginal. 1.2) Las operaciones de financiación a plazo más largo, realizadas de forma descentralizada mediante subastas a interés variable, son de periodicidad mensual y con vencimiento a tres meses. Se anuncia previamente el volumen de liquidez que se va a adjudicar y las entidades pujan por ella. Constituye la segunda vía de financiación en importancia, representando la cuarta parte de las operaciones de mercado abierto. 1.3) Las operaciones de ajuste no tienen periodicidad, pudiendo ser de inyección o detracción de liquidez y por vías descentralizadas. Se hallan reservadas a un número limitado de entidades de contrapartida (las más representativas) y se realizan bien mediante subastas rápidas, bien mediante procedimientos bilaterales con una o varias de estas entidades. 1.4) Las operaciones estructurales tienen por objetivo ajustar el volumen de liquidez disponible en el mercado en un plazo más largo, pudiendo ser de absorción o inyección. Se realizan descentralizadamente, pudiendo participar todas las entidades de contrapartida. Todas las operaciones de inyección o de detracción de liquidez se realizan por regla general mediante operaciones temporales, que son aquellas en las que el BCE compra (vende) activos de garantía mediante cesiones temporales o concesión de préstamos respaldados por este tipo de activos. Las operaciones de ajuste pueden instrumentarse también mediante swaps de divisas o mediante compras (ventas) simples y depósitos a plazo; compras (ventas) simples pueden utilizarse igualmente en el caso de las operaciones estructurales, así como la emisión de certificados de deuda (véanse notas del Cuadro 3).

9 2) Facilidades permanentes.. Se trata de operaciones destinadas a inyectar (mediante la vía de la facilidad marginal de crédito) o absorber (a través de facilidades de depósito) liquidez a un día a iniciativa de las entidades de contrapartida. Los tipos de interés aplicados suelen ser más desfavorables para éstas que los reinantes en el mercado al objeto de desincentivar su uso por parte de las mismas. La utilización más intensa de las facilidades permanentes suele coincidir con el final del período de mantenimiento de reservas a que se hallan obligadas las entidades crediticias. Las entidades de crédito están obligadas como antes se señaló a mantener unas reservas mínimas en las cuentas en el BCE y en los BCN de cara a los objetivos de la política monetaria (reservas obligatorias, RO). La función principal del sistema de reservas mínimas del Eurosistema es la estabilización de los tipos de interés del mercado monetario. La exigencia de RO de una entidad de crédito se calcula sobre los pasivos calificados como computables, cuyo importe es la denominada base de reservas. La cuantía de las reservas mínimas se calcula aplicando el 2% a la base de reservas, deduciendo una cantidad fija (franquicia). Determinación de la cuantía de reservas obligatorias en cada entidad crediticia Exigencia de reservas = ( Base de reservas X Coeficiente de reservas ) Franquicia El período que sirve de cálculo para tales RO es de un mes (comienza el 24 de cada mes y termina el 23 del mes siguiente). El mecanismo de promedios del sistema de reservas mínimas permite a las entidades de crédito tener déficits o excedentes diarios de liquidez y adelantar o retrasar el cumplimiento de las exigencias de RO hasta el final del período de mantenimiento; el objetivo de ello es suavizar las fluctuaciones diarias de liquidez, permitiendo que los desequilibrios transitorios de un determinado signo puedan compensarse con desequilibrios de signo contrario en el mismo período de mantenimiento. Este procedimiento permite a las entidades incurrir en un déficit de reservas cuando los tipos de interés de mercado monetario a más corto plazo estén por encima de los niveles previstos para el resto del período de mantenimiento. En caso contrario pueden tomar prestado en el mercado y mantener un excedente de reservas. Paralelamente a la obtención (o cesión) de liquidez de las entidades a través de los BCN, aquellas pueden obtener (prestar) fondos en el mercado interbancario. Aun cuando estas operaciones no forman parte de la instrumentación de la PM, se hallan muy relacionadas con las operaciones de los BCN. En caso de necesitar liquidez alguna entidad (para cubrir

10 las exigencias de reservas mínimas, por ejemplo) o en el supuesto de tener un exceso de la misma respecto a sus objetivos, acude al interbancario para equilibrar sus posiciones. El tipo de interés de oferta al que una entidad está dispuesta a prestar fondos en euros a otro banco se denomina EURIBOR. Este se calcula diariamente para los depósitos interbancarios con vencimiento a una semana, y entre uno y doce meses, a partir de la media de los tipos de interés de oferta diarios, de un panel representativo de las principales entidades de crédito. Dentro de este marco, el EONIA es un índice que representa una media del tipo de interés vigente en el mercado interbancario del euro a un día.

11 Cuadro 3. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO Y FACILIDADES PERMANENTES DEL EUROSISTEMA Operaciones de Política Objetivos de la operación Monetaria Inyectar liquidez Drenar liquidez A) Operaciones de Mercado Abierto Vencimiento Periodicidad 1.Operaciones principales de financiación *Operaciones temporales (a) *2 semanas *Semanal 2.Operaciones de financiación a plazo más largo *Operaciones temporales (a) *3 meses *Mensual 3.Operaciones de ajuste 4.Operaciones estructurales B) Facilidades permanentes : 1.Facilidad marginal de crédito 2.Facilidades de depósito *Operaciones temporales (a) *Swaps de divisas (b) *Compras simples (c) *Operaciones temporales (a) *Compras simples (c) *Operaciones temporales (a) *Swaps de divisas (b) *Depósitos a plazo fijo (d) *Operaciones temporales (a) *Ventas simples (c) *Emisión de certificados de deuda (e) *Ventas simples (c) *Depósitos (d) *Sin normalizar *Con y sin normalizar *Un día *Un día *No regular *Regular/no regular *No regular *Acceso a discreción de las entidades de contrapartida (f) *Acceso a discreción de las entidades de contrapartida (f) Fuente : BCE. NOTAS al Cuadro 3. (a) Operaciones de compra-venta de activos de garantía, mediante cesiones temporales de activos u operaciones de crédito con garantía de los mismos. Las cesiones temporales son acuerdos por medio de los cuales cuando se vende un activo, el vendedor, simultáneamente, adquiere el derecho y la obligación de recomprarlo a un precio predeterminado en una fecha futura o a solicitud de la otra parte. (b) Operaciones simultaneas al contado y a plazo de euros contra divisas (c) Compras o ventas simples de activos en el mercado (d) Captaciones por el BCN de depósitos a plazo fijo remunerados de las entidades de contrapartida (e) Emisión de certificados de deuda del BCE frente al sector financiero. (f) Entidades de contrapartida. Son aquellas entidades que, dentro del conjunto de entidades de crédito existentes en la zona Euro (7.500 aproximadamente en 2001), cumplen una serie de requisitos mínimos a juicio del BCE (tener una situación financiera sólida), para participar en las operaciones de mercado abierto instrumentadas mediante subastas estándar y acceder a las facilidades permanentes del Eurosistema. En la actualidad el número de este tipo de entidades ronda las aunque solo una cuarta parte participan habitualmente en las operaciones de mercado abierto.

12 5. COMENTARIO FINAL Hasta la fecha, la actuación del BCE para la consecución del objetivo de estabilización de los precios en la zona euro ha cumplido su papel de manera aceptable. Las dificultades para seguir cumpliendo este objetivo, haciéndolo compatible con un crecimiento económico sostenible y con la creación de empleo perseguida por la UE, se mantendrán sin embargo altas a corto y medio plazo. Con todo, la creciente credibilidad alcanzada por el BCE en los mercados, permite ser optimistas en la instrumentación de la política monetaria de cara al futuro. Bibliografía básica BCE (1999). Boletines mensuales. BCE (1999). El Eurosistema y el Sistema Europeo de Bancos Centrales. Boletín Mensual, Enero. BCE (1999). Los agregados monetarios en el área del euro y su papel en la estrategia de política monetaria del Eurosistema. Boletín Mensual, Febrero. BCE (1999). La estrategia de política monetaria del Eurosistema orientada hacia la estabilidad. Boletín Mensual, Marzo. BCE (2003). Mensual, Junio Resultados de la evaluación del BCE de su estrategia de PM. Boletín BCE (1999). Informe Anual BCE (2000). Informe Anual BCE (2001). Informe Anual BCE (2001). La política monetaria del BCE. Frankfurt. BCE (2002). Informe Anual BCE (2003). Informe Anual BCE (2004). Informe Anual BCE (2005). Informe Anual Banco de España (2005).La política monetaria en la zona del Euro. Col.Glosario

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