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1 Conngencas de nauraleza sséca en el desarrollo del odelo de fnancaeno de la vvenda en Méxco: es posble adnsrar y ransferr ese resgo? Ac. Jesús Alan Elzondo, Ac. Abraha Hernandez, Lc. Raon Monenegro Socedad Hpoecara Federal, S.N.C. (SHF, Jublacón y revsón, S.A. de C.V. (VITALIS y SHF Eerco Naconal 8, 5 so Col. Verónca Anzures Méxco D.F. 59 ( , Resuen El fnancaeno del crédo hpoecaro, al gual que cualquer oro po de crédo, da orgen a resgos fnanceros. En países en desarrollo, el resgo nherene a esa acvdad presena reos adconales debdo a la fala de nsruenos fnanceros para cubrrlos debdo, prordalene, al largo plazo de las hpoecas. La parcpacón del Goberno para foenar el desarrollo de ercados e nsruenos de largo plazo y la evenual cesón de los resgos al secor prvado es generalene necesara. El nvolucraeno del Goberno en esa area ípcaene se asoca a la oa y coberura de resgos para los cuales el secor prvado se encuenra ya sea poco preparado o ncapacado para cubrr. Las consecuencas de esa labor son la generacón de conngencas fnanceras que generalene pueden calfcar denro de la caegoría de resgo caasrófco o sséco. En parcular, el caso excano es lusravo del proceso de parcpacón del Goberno Federal en el desarrollo del ercado de fnancaeno hpoecaro y el proceso gradual de ransferenca de resgos del secor públco al prvado El presene docueno busca descrbr, cuanfcar y analzar alernavas de coberura a las conngencas oadas por el Goberno Federal excano en el desarrollo de sus acvdades de foeno. rordalene, se analza el papel ugado por un produco de nercabo de fluos que nvolucra una varable suea a resgo sséco, el salaro íno. Resgo sséco, Resgo de Mercado, Resgo de prepago, fnancaeno a la vvenda, nervencón del secor públco, accesbldad.

2 Inroduccón El crédo hpoecaro, al gual que cualquer oro po de crédo, esa sueo a resgos fnanceros que hacen conngene el rendeno sobre el capal nverdo por la nsucón credca que los adnsra. Tales conngencas, a su vez, son esurables por edo de odelos fnanceros esándares que peren generar ano reservas coo capal para afronarlas y adnsrar el resgo asudo para que ese se encuenre denro del rango preferdo por la nsucón. Sn ebargo, en países en desarrollo el resgo nherene al crédo hpoecaro presena reos poranes debdo a la fala de nsruenos para cubrrlos debdo al largo plazo de las hpoecas [Lea (995]. En efeco, ano el resgo de ercado coo el resgo de prepago nherene a las hpoecas requere el uso nensvo de producos dervados sos que en un ercado poco desarrollado no se encuenran dsponbles. Esa crcunsanca oblga a las nsucones nvolucradas en ese ercado a la oa de resgo por edo de coberuras ncopleas que no aseguran la susenabldad de la nsucón ane un eveno sséco. La consecuenca de esa prácca ane la ausenca del secor prvado en la oa de resgos exreos a cosos razonables para la poblacón obevo es generalene la parcpacón del Goberno para cuplr una labor de desarrollo de ercados y proover la cesón de los resgos al secor prvado. En países eergenes, el desarrollo del secor hpoecaro se cenralza en los esfuerzos eprenddos por el Goberno Federal [Bachvarov, A. e al. (23 y Chquer, L. e al. (24] generalene a ravés de nsucones de banca de desarrollo cuyo obevo es no sólo deonar un ercado de fnancaeno a la vvenda sno hacerlo para la poblacón de enores ngresos. El nvolucraeno del Goberno en esa area ípcaene se asoca ano a eas de accesbldad de vvenda así coo de coberura de resgos para los cuales el secor prvado se encuenra ya sea poco preparado o ncapacado para cubrr. Las consecuencas de esa labor son la generacón de conngencas fnanceras que, coo se verá ás adelane, pueden calfcar denro de la caegoría de resgo caasrófco o sséco. En parcular, el caso excano represena uno lusravo del proceso de parcpacón del Goberno Federal en el desarrollo del ercado de fnancaeno hpoecaro [Babaz (24] y descrbe el po de conngencas oadas por el so para foenar la creacón de un ercado cuyo obevo es la parcpacón generalzada del secor prvado en la oa de resgos del fnancaeno hpoecaro. El presene docueno busca docuenar la experenca del Goberno Federal excano en la adnsracón de las conngencas dervadas de su obeo de desarrollo del ercado de fnancaeno de vvenda en el país. De esa fora, se descrbe en la prera seccón los dversos esados de desarrollo del ercado de fnancaeno de vvenda excano. En la segunda seccón se nroducen las conngencas que se le generan al Goberno Federal en su labor de desarrollo del ercado así coo un análss hsórco descrpvo del produco de coberura salaros ínos nflacón consderando su poranca en érnos de resgo

3 sséco, la ercera seccón presena los odelos para edr las conngencas y valuar la pra acuaral necesara para evar que el fondo sea perdedor, bao el supueso de que las condcones supuesas se anenen fas a fuuro. or ulo la cuara seccón presena las conngencas que ese produco puede generar ane escenaros de deeroro real del salaro íno por enca de lo observado hsórcaene y se proponen alernavas de coberura para el Goberno Federal a ravés de los ercados fnanceros y los nversonsas nsuconales..- ANTECEDENTES ACERCA DEL DESARROLLO DEL MERCADO DE FINANCIAMIENTO DE VIVIENDA EN MÉXICO El ercado excano de fnancaeno a la vvenda ha aravesado por un perodo (2-25 de profunda ransforacón habendo acualene senado las bases para foenar un fluo consane de fnancaeno a la vvenda por la vía prvada. En el pasado recene, el fnancaeno de la vvenda en Méxco dependía prordalene del Goberno Federal. Hasa anes de 22 el fnancaeno de consruccón y adquscón de vvenda era fnancado en su oaldad por el Goberno Federal a ravés de FOVI. GRAFICA.- Fnancaeno del secor vvenda en Méxco anes de 2 $ $ Credo a la consruccon $ SOFOLES $ Credo ndvdual Goberno Federal Banco Mundal y BID En ese esquea el Goberno Federal canalzaba recursos de largo plazo al FOVI para que ése a su vez los canalzara a las Socedades Fnanceras de Obeo Lado (SOFOLES y bancos para su colocacón en crédos hpoecaros ndvduales o de consruccón. El secor prvado, represenado por las Sofoles (Ineredaros Fnanceros especalzados en fnancaeno a la vvenda, enía la encoenda de adnsrar los crédos y asur el resgo de crédo de los ndvduos. ara faclar eso úlo el Goberno Federal, a ravés de FOVI, oó resgo de crédo a ravés de un produco de garanía credca cuyo fn era coparr en un 5% las pérddas orgnadas por los crédos en caso de no pago de los sos. En cuano a las caraceríscas del fnancaeno, FOVI fnancó a los neredaros fnanceros con recursos de largo plazo y de anera espeo, es decr, perendo el raspaso

4 del prepago de los ndvduos al FOVI sn cargo alguno al neredaro. Es porane enconar que FOVI a su vez canalzaría los recursos al Goberno Federal por lo que cualquer resgo resdría en la Secrearía de Hacenda y Crédo úblco (SHC. De esa fora, el Goberno Federal supló al secor prvado en la provsón de recursos al fnancaeno de vvenda así coo la fala de capacdad de los neredaros fnanceros a cubrr en el ercado ano el resgo de ercado coo el resgo de prepago nherene al fnancaeno de hpoecas. or úlo, con el fn de dar accesbldad a los producos de crédo el FOVI dseñó una hpoeca denonada de doble índce edane la cual el ndvduo coproeía el pago a un índce de pago cuyo creceno era el del salaro íno enras que el saldo nsoluo de la hpoeca se denonaba en oneda local y devengaba un asas de nerés de ercado. Coo se analzará ás adelane, s ben es un produco que proueve la accesbldad y reduce el resgo sséco para el ndvduo (báscaene un deeroro salaral de largo plazo, ése generó poranes conngencas de orden sséco al FOVI. Así, el arco operavo peró que fluyeran recursos haca el secor vvenda abén era vulnerable a cabos en la suacón de las fnanzas públcas que evenualene resrngeran la dsponbldad de recursos para fnancar al Fondo Bancaro de Operacón y Fnancaeno a la Vvenda (FOVI. Con el obevo de faclar la enrada de fnancaeno prvado se creó Socedad Hpoecara Federal, Socedad Naconal de Crédo sa que susuyó al FOVI en sus acvdades credcas y accedó, con ayuda de la garanía explíca del Goberno Federal, a los ercados fnanceros a ravés de esones de coro y largo plazo. GRAFICA 2.- Fnancaeno del secor vvenda en Méxco 2-23 Mercado de capal local Mercado de dervados SOFOLES Credo ndvdual y de consruccon Banco Mundal y BID Seguro hpoecaro En esa eapa desaca la canalzacón de recursos prvados al fnancaeno de hpoecas a ravés de SHF. Ese hecho plcó no sólo la ndependenca de recursos públcos para fnancar la vvenda en Méxco sno abén el desarrollo de capacdades de adnsracón de resgos y

5 esón de íulos de deuda en el ercado denro de SHF. Esa eapa se caracerzó por el cabo esrucural denro de las nsucones para lograr desarrollar las capacdades de poencar los recursos prvados al fnancaeno de la vvenda y no ano en el odelo de fnancaeno segudo hasa esa fecha. De nueva cuena el resgo de ercado, prepago y parcalene el de crédo resdría en SHF y no sería ransferdo al secor prvado sno hasa la sguene eapa de desarrollo. Una vez que se logró canalzar recursos prvados al fnancaeno de vvenda en Méxco, se proovó que los recursos fluyeran drecaene al fnancaeno de vvenda evando la neredacón por pare de SHF con el fn de ransferr al ercado resgos y reducr la parcpacón del Goberno Federal en el ercado. De esa fora, se buscó obener los recursos drecaene del ercado con la vena dreca de porafolos de hpoecas orgnalene fnancados por SHF. GRAFICA 3.- Fnancaeno del secor vvenda en Méxco 24 en adelane Ineredares Copanas de seguro fnancero Mercados de deuda Foradores de ercado Orgnaors Dervados Adnsradores Toadores de resgo Unversales Vehculos MBS K FIEH Inversonsas Morgage Insurance Copanes En esa eapa de desarrollo los neredaros fnanceros ransen la propedad de las hpoecas que resden en su balance así coo las hpoecas a ser orgnadas a vehículos de propóso especal con el fn de er íulos respaldados por hpoecas (Borhs a ser adqurdos por nversonsas nsuconales.

6 Con el fn de lograr la ás ala caldad credca de los íulos edos por los vehículos se concben cnco foras de apoyo a los sos. El seguro de crédo hpoecaro so que se adquere para cada hpoeca cedda al fdecoso y que al ser oorgado por una nsucón de ala caldad credca (p.e. SHF enalece el valor de las hpoecas. 2 El sobrecolaeral adherdo a las ransaccones donde el neredaro fnancero cede una candad ayor de crédos que íulos edos al ercado lo que pere soporar posbles pérddas credcas de los crédos hpoecaros sn alerar el pago de los bonos edos. 3 Los seguros fnanceros que cubren falanes de lqudez de los vehículos para hacer frene al pago de los fluos de efecvo coproedos al nversonsa. 4 Los seguros radconales de vda y daños. 5 El Swap Salaro Míno-UDI, el cual pere al acredado reducr su exposcón a resgo sséco y que será descro en ayor dealle en las próxsa seccones. En esa eapa la parcpacón del Goberno Federal es a ravés de SHF, proveyendo el apoyo parcal credco a los crédos hpoecaros así coo el seguro fnancero y el Swap Salaro Míno-UDI. Cabe resalar que ano el resgo de prepago coo de ercado es ceddo a los nversonsas nsuconales con lo que se reducen las conngencas para SHF. Asso, en la edda en que parcpanes prvados enren al ercado excano para oorgar apoyos credcos a los crédos ceddos así coo a los bonos edos, lo cual se ve próxo a suceder, la salda del Goberno Federal será práccaene oal. 2.- DESCRICIÓN DE CONTINGENCIAS DE NATURALEZA SISTEMICA ADOTADAS OR GOBIERNO MEXICANO EN EL DESARROLLO DEL MERCADO DE FINANCIAMIENTO HIOTECARIO Las conngencas oadas por el Goberno Federal en el desarrollo del ercado de vvenda excano son consecuenca de los sguenes obevos esraégcos: - roocón de accesbldad de los crédos para la poblacón de enores ngresos. - Cenralzacón de oa de resgos; - Transferr resgos ssécos del acredado haca el Goberno Los producos credcos ofrecdos en un nco por FOVI y poserorene por SHF adoparon una políca de accesbldad que graba en orno a dos poranes caraceríscas credcas.- asas preferencales y.- ro conrolado de creceno de los pagos ensuales de los crédos conraados roocón de accesbldad de los crédos para la poblacón de enores ngresos a ravés de asas preferencales Con respeco a las asas preferencales ofrecdas en los crédos hpoecaros proovdos por FOVI, sendo una solucón coúnene adopada para dar accesbldad a los crédos hpoecaros, esa políca de fnancaeno resula poco sosenble al conducr a las sguenes suacones:

7 - Fala de solvenca fnancera de largo plazo de la nsucón oorgane de las asas preferencales - Fala de capacdad para cuanfcar el subsdo oal oorgado al crédo lo que nroduce ncerdubre en la efcaca de la políca - Fala de capacdad de fnancar dchos crédos con recursos de ercado lo que la su susenabldad Ane eso, FOVI oó la políca en 999 de elnar el subsdo en asas de nereses fando ésa úla coo una funcón de la asa del ercado. aralelaene para aender las necesdades de la poblacón de enores ngresos se desarrolló un prograa de subsdo a la vvenda con un subsdo al frene al oeno de la copra de la casa con un crédo de enor aaño pero denonado a asas de ercado. La nroduccón del produco peró alnear los obevos para acceder a los ercados prvados de deuda con la carera orgnada sn generar pérddas n conngencas adconales al Goberno Federal roocón de accesbldad de los crédos para la poblacón de enores ngresos a ravés de proover un pago credco cuyo creceno sea conrolado La hpoeca proovda por el Goberno Federal ano a ravés de FOVI coo SHF para lograr accesbldad fue dseñada con el fn de que el ndvduo se oblgara al pago de una ensualdad fa y cuyo coporaeno fuera conrolado durane la vda del crédo. De esa fora se vnculó el pago del ndvduo al creceno del salaro íno a pesar de que ese evenualene fuera nsufcene para lograr la aorzacón de la hpoeca conraada. La hpóess derás de ese produco es que el pago ensual generalene no represenará durane la vda del crédo una proporcón ayor con respeco al ngreso a la orgnalene pacada. Eso se debe a que el salaro íno es un esador conservador del ro de creceno del salaro del ndvduo. Esa varable se acualza anualene y busca reflear ncreenos slares a los ncreenos que los rabaadores obenen anualene. ara conclur acerca de las plcacones fnanceras del produco es porane analzar la hsora de dseño del produco y las dversas conngencas que genera a la nsucón que lo parocna Coo prer aspeco porane de ese produco, desaca que provee ayor accesbldad al ndvduo por dos poranes razones:.- asegura al acredado que sn porar las condcones de la econoía su pago ensual sepre se anendrá asequble.- rovee ayor accesbldad al ndvduo para un so aaño de crédo coo se apreca en la gráfca 4. Grafca 4.- Trayecora de pago ensual de dos hpoecas de aaño $ (ro anual de creceno del salaro supueso 3.5%

8 ago Hpoeca SM ago hpoeca $ Coo puede aprecarse el pago ncal de la hpoeca en pesos a asa fa es consderableene ayor al produco ndzado al salaro íno. Eso confere ayor accesbldad al coprador de la casa. or oro lado, ane un eveno sséco el pago ensual del ndvduo se anene conrolado coo proporcón de su ngreso lo que a su vez reduce la exposcón al resgo de crédo ane evenos ssécos. Dadas sus caraceríscas de accesbldad y la exposcón al resgo sséco que podría dervarse de un deeroro súbo del valor del salaro real, al hpoeca es el prncpal generador de conngencas para el Goberno Federal. A connuacón se descrbe la nauraleza de la conngenca y se presena la hsora de ese produco denro de los lbros de FOVI y SHF y la evolucón que ha oado hasa alcanzar su fora de operacón acual. Hpoeca FOVI de doble índce Esa hpoeca es la prera versón del produco de nercabo de fluos salaros ínos uds. Fue denonada de doble índce al referr el saldo del ndvduo a una asa varable en pesos y el pago del ndvduo al salaro íno: Ilusracón Caraceríscas: Saldo nsoluo ncal: lazo: 24 eses Facor de pago ncal (FI: 7.5 al llar del saldo nsoluo Denonacón del pago: Salaros íno (índce Denonacón del saldo: pesos (índce 2 Tasa de nerés del crédo: Coso porcenual proedo (C + 4% Líe de refnancaeno de nereses: 5% En la edda que el pago ensual de (SI FI 75 no fuera sufcene para aorzar la hpoeca lusrada debdo, por eeplo, a un ncreeno de la asas de nerés del crédo, se observaría refnancaeno negavo coo se lusra en la grafca 3. Se esa un pago bao condcones norales de ercado 38% ayor lo que requere un ngreso gualene ayor para acceder a al vvenda.

9 El dseño de las hpoecas preveía un le de refnancaeno negavo hasa alcanzar 5% del saldo orgnal puno en el cual se oparía el creceno de la sa. En la edda que se observará una recuperacón del nvel de las asas de nerés a nveles baos se observa que la hpoeca se aorza anes del plazo de venceno. En la edda en que el saldo no se aorce oalene, el Goberno Federal absorbería el saldo nsoluo reanene generando una conngenca fnancera. Gráfca 5.- Coporaeno del saldo nsoluo de una hpoeca de doble índce ane dos escenaros de asas de nerés Las desvenaas de ese po de hpoeca eran que, aunque lograba brndar el obevo de accesbldad para el ndvduo, al ndzar el pago al salaro íno, el plazo de la hpoeca era desconocdo al exenderse coo funcón de las varables plícas a la sa. El aaño de la conngenca para el Goberno Federal no era conocdo sno hasa el fnal de la hpoeca. Asso, al esar denonada en salaros ínos su evenual bursalzacón o vena en el ercado era probable debdo a la baa bursaldad de dcho índce y la ncerdubre del plazo de la sa. Con el fn de elnar esas caraceríscas negavas, se odfcó la hpoeca para converrse en dos producos, un produco hpoecaro de fácl bursalzacón denonado en UDIS 2 y un produco de coberura denonado swap salaros ínos uds. Hpoeca swap saldo 7, 6, 5, 4, 3, 2,, Ssea de refnancaeno lado (5% ensualdad CASO : Sn Saldo fnal. Se paga anes del plazo áxo CASO 2: Conngenca de Saldo Fnal Saldo Fnal La hpoeca en UDIS con swap salaros ínos uds (hpoeca swap consse en el oorgaeno al ndvduo de un crédo en UDIS y para el cual ese úlo adquere un coproso hasa por el plazo de venceno de la hpoeca de aorzar en Uds y suláneaene el oorgaeno de un swap edane el cual el recbe las UDIS necesaras para aorzar el crédo a cabo de oorgar un pago equvalene denonado en salaros ínos. 2 Las Undades de Inversón (UDIS son undades ndzadas a la nflacón deernadas daraene por Banco de Méxco y que son counes en conraos hpoecaros en Méxco.

10 Fgura.- lusracón operava del swap salaros ínos- Uds neredaro Credo UDIS ago UDIS Indvduo ago UDIS Swap ago SM FOVI El swap salaros ínos UDIS lleva plíco, al gual que la hpoeca de doble índce, una varable (Salaro Mínocuya deernacón obedece a decsones polícas y que no se nercaba en el ercado. Las conngencas del proveedor del swap anene el so nvel que en la hpoeca de doble índce en la edda que el salaro íno presene rezago con respeco a la nflacón. Sn ebargo, coo se puede aprecar, la hpoeca conserva su plazo orgnal y es bursalzable en el ercado. Ilusracón hpoeca swap Con el fn de lusrar la operavdad de la hpoeca ano para el ndvduo coo para la nsucón que provee la coberura se planean los coponenes de la ransaccón en las sguenes eapas. Eapa.- El ndvduo paga una pra sw represenada coo una proporcón del pago ensual de la hpoeca so que en la gráfca 6 ascende a sw 5%. Gráfca6.- Coporaeno de fluos de la hpoeca swap eapa Coporaeno de fluo de la coberura SM - Uds ago ensual hpoeca ago ensual hpoeca as pra aor (+sw aor es el pago en UDIS que ncluye la pra por la coberura es el pago necesaro para aorzar la hpoeca pacada

11 sw es la pra expresada coo porcenae del pago. Eapa 2.- Una vez que se ha adconado la pra al pago ensual para obener ese se ransfora a salaros ínos ulzando el po de cabo UDI SM Uds por salaros ínos al epo. De anera al que: SM UDI SM es el pago fo en Salaros Mínos que el ndvduo se oblga a realzar, y será el pago al cual se oblgue el ndvduo por el reso de la vda de la hpoeca so que se lusra en la gráfca 7. Gráfca 7.- Coporaeno de fluos de la hpoeca swap eapa 2. Coporaeno de fluo de la coberura SM - Uds ago ensual ndvduo ago ensual hpoeca ago ensual hpoeca as pra La gráfca 6 lusra la rayecora de SM suponendo un po de cabo decrecene en el epo UDI SM al que: donde: δ UDI SM ( + s y ( + π UDI SM del perodo donde δ s es el creceno del salaro íno en el perodo y π es la nflacón s < π. Es neresane coparar que a pesar de ser decrecene la rayecora del SM ese es ayor a en los preros años del nercabo de fluos lo cual le pere generar al oorgane de la

12 coberura un fondo para cubrr las pérddas que se generarían en el perodo en el cual SM es enor que. Gráfca 8.- fondo de coberura SM- UDIS ago ensual ndvduo ago ensual hpoeca Valor del fondo S MODELO DE ASIGNACIÓN DE RECIOS ACTUARIAL Y FINANCIERO Con el fn de evaluar la pra necesara para dar sosenbldad fnancera al produco, se presenan dos enfoques para deernar el valor de la pra que debe ser cobrada al ndvduo para conar con los benefcos de la coberura enconada. El prer odelo busca esablecer un fondo de reserva con las pras cobradas al ndvduo que será sufcene para pagar las pérddas esperadas que se ocasonen por el so. Tal enfoque se denonará el enfoque acuaral y se dsngurá del enfoque fnancero. Ese úlo consdera que al exsr un nercabo de fluos enre el ndvduo y la nsucón, ése puede ser valuado con las eodologías coúnene ulzadas para valuar nercabos de fluos (swaps de dvsas. Ese segundo enfoque es conrasado con el enfoque acuaral para deosrar la equvalenca de abos odelos laneaeno Sea SM el pago fo en Salaros ínos al cual el ndvduo se oblga a pagar a la nsucón que provee proeccón. Sea el pago en UDIS que al nco del crédo es gual al valor SM ausado por esa fora se puede conclur que: UDI SM. De SM ( + s UDI SM UDI SM δ UDI SM ( + π Sea sw la pra de resgo expresada coo proporcón de a la cual se oblga a pagar el ndvduo para recbr los benefcos de la coberura.

13 Con el fn de splfcar los cálculos, se supondrá que odos los fluos esán en UDIS de anera al que los fluos del acredado denonados en salaros ínos en el epo son equvalenes a: ( + s SM UDI SM ( + π El sguene dagraa uesra los fluos de los pagos del ndvduo y los pagos necesaros para el pago del crédo en el produco de coberura swap salaros ínos: agos del acredado (SM ( + s ( + Π ( + s ( + Π ( + s ( + Π ( + s n ( + Π agos al acredado (Uds Enfoque acuaral ( + sw ( + sw ( + sw ( + sw Un enfoque acuaral consderaría que el valor presene (ó fuuro de las dferencas enre las enradas y saldas sería gual a cero: n n ( + s [ ] [3.2.] ( + Π ( + sw ( + r donde r asa real de ercado y se supone ano s coo π.consanes para oda Modelo fnancero Ahora ben coo se enconó con anerordad el produco de coberura salaros uds puede ser nerpreado coo un nercabo de fluos (currency swap que puede ser valuado coo cualquer oro nsrueno de nercabo de fluos. La fórula para esar la pra por la coberura salaros ínos Uds se basa en el prncpo de equvalenca edane el cual el valor presene de la pare acva del nercabo de fluos (A SHF enos el valor presene de la pare pasva ( SHF son guales: A SHF SHF ( + sw ( + r UDI SM SM ( + rsm ( SM UDI SM + sw ( + r ( + r

14 + ( + s SM UDI SM ( sw ( + r ( + r ( + Π n ( + s ( + sw ( + r ( + Π ( + r n [3.2.2] donde r asa real de ercado y r SM asa eórca de nerés de la oneda Salaros ínos Equvalenca Claraene las ecuacones [3.2.] y [3.2.2] son equvalenes y convrendo la segunda ecuacón en anualdades eneos lo sguene: a ' ( + sw a r n r sw, a donde ( + Π( + r + r ' y rs es el ncreeno real del salaro íno para cada perodo. ( + s ( + rs ' Es neresane desacar que en caso de que el facor de deeroro del salaro real sea cero (es decr no exse rezago esperado durane la vda del crédo, el valor de la pra sw es abén cero, lo que es congruene con la nucón. 4.- ESTIMACIÓN DE CONTINGENCIAS DERIVADAS DEL RODUCTO DE COBERTURA SALARIOS UDIS ANTE DIVERSOS ESCENARIOS Y ESTRATEGIAS DE COBERTURA DE RIESGO Coporaeno del Salaro íno y la nflacón A parr de prncpos de los 8 s, el salaro íno ha sufrdo una pérdda uy porane en érnos de valor adqusvo (un deeroro anual copueso en el perodo observado del 3.3%. Lo aneror se apreca claraene en la sguene gráfca, donde las barras uesran los ncreenos anuales y las líneas un índce acuulado (968 para cada varable: Gráfca 9.- Coporaeno hsórco del salaro íno y la nflacón

15 2.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% , 5, 4, 3, 2,, Inflacón SM Inflacón SM Es porane observar que salvo por res observacones (982, 983, 988 y 995 años que concden con crss profundas de la econoía excana- en general la correlacón es uy porane: Gráfca.- Coporaeno hsórco del salaro íno y la nflacón % 8.% 6.% Salaro Míno 4.% 2.%.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% % 2% 4% 6% 8% % 2% 4% 6% 8% 2% Inflacón En un esudo [SHF (24] se esa la dependenca del Salaro Míno en funcón de la Inflacón edane un análss de regresón en el cual se arroa un paráero donde s.8π con un alo grado de confabldad (R 2 9% De lo aneror se derva que el resgo de coberura explcado en los capíulos anerores, se ve afecado por evenos caasrófcos aslados. Así abén se observa que en el escenaro esperado s < π lo que resula en una pra por el produco sw posva Ipaco del coporaeno del salaro íno y la nflacón en las conngencas del fondo de coberura Salaros ínos - uds

16 Con el fn de evaluar el aaño de las conngencas que pueden generarse la nsucón oferene de coberura, se presena el valor de ercado del swap salaros ínos uds a valor presene ane dversos escenaros de rayecora del salaro íno. Los paráeros ulzados en el eercco son los sguenes: r 6.5%,.5, Sw 5% Escenaro.- deeroro oderado rs-.68% Ane un escenaro de deeroro leve se puede observar que la rayecora de pagos del ndvduo ( SM es superor al prncpo del nercabo de fluos al pago que la conrapare debe realzar (. Esa endenca se revere cerca del es después del cual el proveedor de coberura recbe un fluo enor del que eroga. Coo puede aprecarse el fondo acuulado ( SM - se ncreena en los preros eses para descender hasa alcanzar un valor cercano a cero. Gráfca.- Coporaeno de los fluos del fondo de coberura salaros ínos - uds Coporaeno de fluos de la coberura SM Uds ago ensual ndvduo ago ensual hpoeca Gráfca 2.- Valor presene del fondo de coberura salaros ínos - uds Valor presene del valor de las pras sw acuuladas Fondo acuulado

17 Escenaro 2.- deeroro fuere, rs -.96% De la sa fora ane un escenaro de deeroro ás pronuncado se observa un nvel de pérddas ayor. Eso se ve refleado en un fluo de efecvo de SM que rápdaene se convere en enor que el fluo. Gráfca 3.- Coporaeno de los fluos del fondo de coberura salaros ínos - uds Coporaeno de fluos de la coberura SM Uds ago ensual ndvduo ago ensual hpoeca Gráfca 4.- Valor presene del fondo de coberura salaros ínos - uds Valor presene del valor de las pras sw acuuladas Fondo acuulado Escenaro 3.- esabldad, rs % or úlo, ane un escenaro de esabldad en el cual el deeroro del salaro real es nulo se observa que la rayecora de SM nunca cruza la de, por lo que la pra por la coberura, sw, represena una uldad a lo largo de la vda del produco. Gráfca 5.- Valor presene del fondo de coberura salaros ínos - uds

18 Coporaeno de fluos de la coberura SM Uds ago ensual ndvduo ago ensual hpoeca Gráfca 6.- Valor presene del fondo de coberura salaros ínos - uds Valor presene del valor de las pras sw acuuladas Fondo acuulado Coo puede aprecarse la volaldad de las pérddas es ala y se vuelve porane buscar alernavas de coberura que peran ransferr ese resgo a oras conrapares del ercado. En resuen se ene que el valor presene del fondo de coberura presena las sguenes conngencas ane los dversos escenaros de deeroro real del salaro íno. Cuadro.- Conngencas dervadas del fondo de coberura ane dversos escenaros de deeroro del salaro real rs -.68% rs -.96% rs % Valor resene de las conngencas expresado coo veces el fluo ensual nercabado. -.5 veces -3.5 veces +7. veces

19 La elascdad del cabo de la conngenca con respeco al creceno del salaro real es aproxadaene β coberura ( V conngenca V Vconngenca rs rs ( rs conngenca 7 + ( %.96% Esraega de coberura edane la cesón a neredaros fnanceros e nversonsas nsuconales con un perfl de resgos nverso Los asvos Laborales de las epresas (lanes de ensones y ras de Angüedad, y las conrbucones necesaras para fnancarlos, esán correlaconados de una anera nversa con el ncreeno a los salaros ínos. or eeplo, en relacón a ras de Angüedad, de confordad con la Ley Federal del Trabao, las epresas en Méxco esán oblgadas a realzar el pago de 2 días de sueldo (opado a 2 salaros ínos por año de servco a los rabaadores que se separen de la epresa habendo laborado para ésa ás de 5 años. Ese pago abén es exgble en caso de falleceno, nvaldez peranene ó despdo del rabaador. Algunas epresas esablecen en sus conraos colecvos ó condcones generales de rabao benefcos adconales por pras de angüedad que pueden conssr en el pago no de 2 sn ás días por año de servco, oorgar el derecho a recbrla conando con enos de 5 años de servco a la separacón ó no opar los sueldos para el cálculo del benefco. Adconalene, algunas epresas enen esablecdos planes de pensones que oorgan a sus rabaadores renas valcas copleenaras a los benefcos por ublacón que oorga la Segurdad Socal. La ayor pare de los planes de pensones esablecdos en Méxco son planes de benefco defndo en funcón del úlo sueldo anual del rabaador y los años de servco acuulados a la ublacón. Se esa que exsen cerca de 25 l llones de pesos nverdos para el fnancaeno de esas oblgacones. A anera de eeplo, oareos el caso del pago de las conrbucones necesaras para el fnancaeno del pago de una ra de Angüedad, bao los sguenes supuesos: Edad del rabaador: 33 años Angüedad acuulada: 4 años Edad de rero: 6 años Núero de epleados: 5 No hay oraldad n roacón; La asa real de rendeno es de 4.5% anual; El deeroro real al salaro íno es de.68%,.96% y % para cada escenaro

20 Cuadro 2.- Valor presene de la oblgacón ane dversos escenaros de deeroro del salaro real Valor resene de la Oblgacón rs-.68% $4,696,695 rs -.96% $3,38,95 rs % $5,646,784 La elascdad del cabo de la conngenca con respeco al creceno del salaro real es aproxadaene β pra ( Vpra Vpra 5,646,784 3,38,95 Vpra 3,38,95 rs rs.96% ( rs.96%.7 ara las epresas sería aracvo conar con un acvo cuyos rendenos esuveran en funcón de los salaros ínos. Eso raería consgo las sguenes venaas: La elnacón de un resgo en las conrbucones necesaras para el fnancaeno de los pasvos laborales; Una dversfcacón en el porafolo; ara ello, se planean dos posbles producos fnanceros (ver anexo que buscan ransferr el resgo de salaros ínos del proveedor del Swap a ese po de epresas y a la vez generar snergas con esas úlas para que calcen sus pasvos y acvos: La esón de bonos por el roveedor del swap denonados en Salaros Mínos a asa fa. Un swap de Salaros Mínos vs. Inflacón (Undades de Inversón - UDI s; El prer caso es una dversfcacón de las fuenes y odaldades de fnancaeno de SHF que rae el benefco adconal de cubrr uno de sus resgos y que ncluso le perría lberar reservas para cubrrlo. En el segundo caso, se raa de una coberura específca del resgo cuya nauraleza 3 es dénca a la que da orgen al resgo de la hpoeca swap. Cabe resalar que con cualquera de los esqueas, la volaldad ane cabos en el salaro íno queda elnada por copleo de la ecuacón lo que elna el resgo sséco para la nsucón coo se apreca a connuacón para el caso de la coberura swap: Sea la oscón acva (A shf : 3 Sn ebargo, ese nsrueno plca abén un resgo de conrapare ó ben una ecánca de argn calls ó el nvolucraeno de un ercero que cubra dcho resgo.

21 A SHF UDI SM oscón pasva ( shf : SHF ( + sw ( r SM + Se propone oar la esraega: ( + r oscón acva coberura (SHF recbe (A coberura Acoberura ( + sw ( r SM conrapare + oscón pasva coberura (SHF paga ( coberura coberura Donde: UDI SM SM ( + r SM sw conrapare es el facor de ause del pago que la conrapare decde reener y que esa sueo a negocacón. Coo se puede aprecar la poscón nea de SHF es: A SHF UDI SM (+ + A sw coberura conrapar e SM SHF ( + r (+ r + SM + cobeura (+ sw conrapar e ( + sw (+ r (+ r + (+ sw ( + r UDI SM SM ( + r SM En la edda sw conrapare > sw se ene que la poscón de SHF es posva en érnos neos y vceversa. En la edda en que sean guales la poscón es cero as coo la exposcón a ovenos de UDI SM. Ese esquea de anera adconal, copensa el resgo que pueden sufrr esqueas de fnancaeno de pasvos laborales s en un fuuro la evolucón del salaro íno es conrara (.e., que en vez de deerorarse, auene por enca de la nflacón Esraega de coberura edane la ulzacón de nsruenos fnanceros dsponbles en el ercado

22 Es posble que en un dado oeno no exsan alernavas de coberura perfeca (nercabo dreco de Salaros Mínos dsponbles a precos vables. En ese caso, es convenene recordar un aspeco fundaenal del Salaro Míno: ara fnes práccos, se le puede raar coo una varable runcada que no puede baar de su nvel acual. Con ese prncpo, se vuelve posble dseñar una coberura enos precsa, pero efecva, edane la subsucón de nsruenos fnanceros denonados en Salaros Mínos por nsruenos denonados en esos. Se ene el sguene dagraa de la solucón: SMs esos ACREDITADO SHF CONTRAARTE Se observa que la dferenca enre ese planeaeno y el de la seccón aneror es que las conrapares recben esos en lugar de Salaros Mínos. Se enen dos varanes de esa coberura: Esándar En esa aplcacón, supóngase que el Salaro Míno nunca auenará de anera al que SM p donde p es el valor en pesos del pago del acredado en. Supóngase la sguene coberura donde A coberura son los fluos recbdos por SHF y coberura son los pagados: Acoberura FD ( + sw cobeura FD Coo se puede deducr al recbr el proveedor de la coberura p y a cabo oorgar una candad de UDIs gual a por consruccón se ene que es enor a 4. De esa fora se deduce lo sguene: A SHF + A FD coberura + < UDIs SHF + FD < ( + sw cobeura FD + ( + sw FD UDIs Donde: 4 Esa es enor dado que orgnalene era nercabado por SM que a su vez crecería en el epo.

23 Valor en esos del ago del Acredado en T FD Facor de Descueno en pesos del oeno. Máxo ago en UDIs nercabable por los esos Consanes ; Se observa que oda vez que FD sea ayor a FD, coo suele ser al coparar los facores de descueno de asas reales con los facores de descueno de asas nonales, sepre es enor a. De hecho, el valor de esa poscón (bao el supueso de creceno nulo en el Salaro Míno para el Ineredaro es exacaene: ( + sw FD Maxerd Eso ene una plcacón porane: cuando no se aplca una esraega de coberura, la pérdda poencal del Ineredaro en el Swap SM-UDI es eórcaene nfna porque la nflacón no ene frana superor y es posble que el ncreeno en el Salaro Míno sepre sea cero. Sn ebargo, ulzando nsruenos exsenes y cozados en el ercado y sn necesdad de enconrar conrapares con pasvos en salaros ínos, es posble esablecer un líe a la pérdda poencal asocada a ese produco 5 gual a Maxerd. Relaando el supueso de nulo creceno en el Salaro Míno, se pueden obener nferencas adconales sobre la nauraleza de esa coberura. ara ese fn, se defne dos varables nuevas: Incr Increeno en esos del Salaro Míno en el oeno, donde eso es gual a ssm (- donde SM (- es el valor del Salaro Míno al oeno (-. ago Fo Adconal en pesos requerdo para recbr coo conrapresacón en UDIs. El valor presene de los ncreenos del Salaro Míno es: FD ncr El Valor resene de la sere de es: 5 Eso es equvalene a que con recursos dsnos a los provenenes del Swap, el Ineredaro adquera nsruenos en UDIs por un Valor resene gual a Maxer. Toda vez que ese capal no pueda ser recuperado (.e, porque el salro Míno no crece en relacón a su nvel acual, se converrá en una pérdda para el Ineredaro, aunque la sa esará acoada. Cabe observar que en el desarrollo subsecuene, se asue que ese ono es fnancado edane el Swap esos-udis. Es decr, el Ineredaro se coproee a enregar los esos sufcenes a la Conrapare (los cuales son por un ono ayor al de para recbr coo conrapresacón.

24 [ FD ] Al aplcar esa esraega de coberura, el usuaro de la sa es benefcado enras ayor sea Incr, aunque a dferenca de la poscón orgnal del Swap sn Coberura, el nvel de nflacón ya no ene efeco. El concepo relavo de rezago SM-Inflacón dea de ser relevane, y el concepo que cobra poranca es el nvel absoluo del ncreeno en el Salaro Míno. Eso abén ene una plcacón relevane: oda vez que la evdenca epírca ndca que el cabo en el Salaro Míno (no el rezago con la nflacón ende a ser ayor confore ás ala sea la nflacón, esa esraega de coberura es an-cíclca. or eeplo, s la Inflacón es excepconalene baa, aún un aueno en el Salaro Míno del % o 2% de la Inflacón resularía en enos benefco que un aueno en el Salaro Míno de 2% o 25% en un enorno de Inflacón Elevada. Es una coberura perfeca porque reene resgo, pero ese es an-cíclco (.e, an-sséco en nauraleza al benefcarse de nveles absoluos alos de nflacón y perudcarse ane escenaros de nflacón absolua baa. or ora pare, al reconocer que es alaene probable que en el ranscurso de la vda del Swap se enga al enos una nsanca de ncreeno en el Salaro Míno, se ene que la pérdda realzada en el Swap bao el supueso de coberura, cas seguraene será enor a Maxerd Swap Escalonado La esraega de coberura esándar ene un defeco porane: Requere erogacones superores a enradas al enos al nco de la ransaccón 6. Consecueneene, es recoendable explorar la alernava de un Swap UDIs-esos con escalones, donde eso se refere a que el pago en pesos a la conrapare es fo, pero no consane. ara esudar esa coberura, se defne una varable nueva: pesos (+ donde por consruccón (+ > Donde es el ro de creceno del pago donde >. La asa de creceno de esa varable, su relacón con el ncreeno en el Salaro Míno y el valor de la poscón nea de Swap SM-UDIs y Swap Escalonado se descrbe a connuacón: Sea: UDI SM el po de cabo Uds por SM al epo SM UDI SM UDI SM δ el po de cabo de Uds por SM al epo. UDI SM el pago fo en Salaros Mínos que el ndvduo se oblga a realzar, 6 Esa conclusón surge nauralene del hecho que es enor a.

25 FD FD ( + r el facor de descueno para el epo y r la asa efecva para el perodo. FD SM UDI SM δ UDI SM FD el facor de descueno en SM La poscón acual consse en una poscón pasva denonada en Uds y una poscón acva denonada en Salaros Mínos coo la descra en 4.3. Se propone oar la esraega: oscón acva coberura (SHF recbe (A fnancera Afnancera FD ( sw + fnancera oscón pasva coberura (SHF paga ( fnancera coberura UDI pesos pesos ( + FD pesos Donde: sw fnancera es el facor de ause del pago que la conrapare decde reener. Coo se puede aprecar la poscón nea de la nsucón es: A SHF + A UDI SM coberura SM FD SHF SM + + cobeura (+ sw Suponendo sw fnancera sw se ene: fnancera FD UDI pesos SM UDI SM SM FD UDI pesos pesos(+ Sn ebargo se deduce que: A shf por lo que FD pesos pesos (+ FD SM UDI SM SM FD SM UDI SM FD δ FD FD δ y dado que: pesos δ UDI pesos pesos ( + FD pesos + FD (+ sw

26 UDI pesos pesos Se ene que: FD δ ( + FD pesos Ahora ben dado que: 2 ( + s δ y que FD 2 ( + π undo neural al resgo ( + r y FD pesos ( + r ( + π (eso solo es cero en un se ene que: FD pesos ( + s ( + FD pesos Coo se observa, para que el valor neo de la poscón sea cero, es necesaro que s. En oras palabras, es necesaro que el creceno del Salaro Míno sea, en érnos absoluos, gual o ayor a la nflacón plíca en las curvas de rendeno al oeno de pacar la ransaccón. Al gual que en el caso de la coberura esándar, la varable relevane ya no es la dferenca relava enre creceno de Salaro Míno y Tasa de Inflacón (.e, el rezago, sno el creceno absoluo del Salaro Míno. El valor de esa poscón se ve favorecda por ncreenos en la nflacón (y por ende en el salaro s y en ese sendo reene la caracerísca an-cíclca del caso esándar y al so epo resuelve pare porane de fala de lqudez. 5.- CONCLUSIONES Y OBSERVACIONES El uso de producos fnanceros nnovadores es fundaenal en el desarrollo de ercados hpoecaros auo-susenables, especalene cuando la econoía de un país se encuenra en una eapa de enor adurez. Un eeplo de eso es el Swap Salaro Míno-UDI ulzado en Méxco para lograr res obevos:. Maxzacón de accesbldad al crédo para las personas con necesdad de adquscón de vvenda. 2. Mnzacón del resgo de ncupleno del acredado al asocar su oblgacón de pago con su evolucón salaral. 3. err la denonacón del crédo hpoecaro en una oneda (Uds que ene acceso a ercados bursáles, faclando la obencón de fnancaeno.

27 ero no se puede gnorar que la ofera de ese produco nduce resgos sgnfcavos a la oferene. La agnud de los sos es al que el secor prvado no la proporcona lo cual llaa al secor públco (a ravés de agencas gubernaenales a oa un papel de desarrollo de ercado. La razón de eso es fuere: ane un escenaro de nflacón elevada cobnada con un rezago real en el salaro íno (algo frecueneene observado en econoías eergenes, las pérddas de ese produco pueden ser de densón rascendene. Más aún, parecen no ener coberura en los ercados. Aforunadaene, no sólo es posble edr el resgo asocado al Swap sno abén adnsrarlo proacvaene, ya sea dreca o ndrecaene. En el prer enfoque de coberura propueso, se raa de enconrar aquellos nversonsas nsuconales o epresas con alo coso fo laboral que enen pasvos denonados en Salaro Míno o al enos fáclene raducbles a esa oneda. En el segundo, se busca ulzar nsruenos exsenes en denonacones líqudas (.e, esos y UDIs para ransferr al enos parcalene el resgo sséco. Las venaas del enfoque dreco son:. oencal de coberura perfeca para ano el oferene del produco coo para la conrapare de coberura al poder hacer un nercabo de UDIs por Salaros Mínos, 2. oencal de desarrollo de un ercado de Salaros Mínos, aplando las posbldades de nversón y adnsracón de resgos de la econoía en general. Sus desvenaas son:. Ausenca de ercado exsene de nsruenos denonados en Salaro Míno, 2. Líe en el ono de recursos dsponbles para la copra y/o nercabo de Salaros Mínos, al enos en relacón a los que esán dsponbles en esos y UDIs. Las venaas del enfoque ndreco son:. Relavaene apla dsponbldad de recursos en esos y UDIs en el ercado con los cuales consrur la coberura. 2. oscón nea an-cíclca por pare del oferene del Swap. La desvenaa del enfoque ndreco es:. La coberura es perfeca y no pere ransferr el % del resgo asocado a la poscón orgnal. El oeno es el correco. Los ercados fnanceros enen la capacdad de asur una pare porane de resgos que prevaene parecían nransferbles y que son de nauraleza sséca y a la vez conrbur al desarrollo del ercado hpoecaro excano.

28 Anexo : Insruenos que peren al Goberno Federal una coberura de anera dreca Bono Cupón Cero a lazos (,2,...n años: SHF paga el pore del salaro íno vgene a la fecha de venceno. SM SM ( + E[ rs] ( + r Bono a n años, con pagos anuales de cupón: SHF paga el pore del salaro íno vgene a la fecha de venceno y una asa fa ó en funcón a una asa de referencasobre el valor del salaro íno a la fecha de pago del cupón. SM SM 2... SM + SM o ( + E[ rs] SM [ ( ( + r ( + E[ rs] + ( + r ( + r SM [ ' + ' ], donde ' ( + E[ rs] Swap de Inflacón vs. Salaros Mínos: SHF acuerda con la conrapare nercabar el pore de un salaro íno conra el pore de deernada candad de UDI s a la fecha de venceno. oscón acva coberura (SHF recbe (A coberura Acoberura ( + sw ( r conrapare + oscón pasva coberura (SHF paga ( coberura coberura UDI SM SM ( + r SM SM K UDI SM E s K ( + [ r ] UDI ]

29 Bblografía Babaz, G., (24, The role of he Mexcan Governen n he developen of he Mexcan housng fnance syse, Inernaonal Housng Fnance Inernaconal. Bachvarov, A. e al (23, Merrll Lynch Gude o Inernaonal Morgage Mares and Morgage baced secures, errll lynch Chquer, L., O. Hassler, M. Lea (24, Morgage secures n eergng ares, Fnancal secor operaons an d polcy depareene World Ban repor Hernández, A., (993, Técncas Esocáscas de Valuacón, consderando Aleaoredad en los Fluos y Tasas de Inerés, Tess de Lcencaura, ITAM Lea, MJ. and S. Bernsen, (995., Housng Fnance Sourceboo: 995, Inernaonal Unon for Housng Fnance. Schller, Rober J. (23, The New Fnancal Order, rnceon Unversy ress. SHF (24, Coporaeno del salaro íno con respeco a la nflacón, Docueno de rabao.

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