28 de septiembre de Año II, número 16-1

Transcripción

1 28 de septiembre de Año II, número 16-1 Revista de Bolsa. Cartas confidenciales sobre ahorro, inversión y gestión de activos financieros, en formato PDF por correo electrónico. 21 números al año. Autor: Dr. Carlos Durán. Para suscribirse escribir a webmaster@revistadebolsa.com Adolfo Domínguez. ADZ. Post Mortem. El legado de Benjamin Graham. Datos y la resurrección de ADZ. Reconstrucción precisa de la historia del Valor. Exclusión de garantía y responsabilidad. Las opiniones y los datos proporcionados sólo son de carácter informativo y educativo. No hay garantía, ni explícita ni implícita, de la corrección de la información y los datos proporcionados, ni de los resultados que se obtengan por el uso de esta información. Invertir en los mercados financieros implica riesgos desconocidos. Aquellos que tomen decisiones basados en la información, datos y opiniones proporcionados en estas páginas deben ser conscientes de que pueden sufrir pérdidas significativas.

2 Adolfo Domínguez. En El legado de Benjamin Graham (2003: IAE 15) para ilustrar uno de los problemas de la inversión a la Graham se imagina una supuesta compra de acciones de ADZ en julio de El ejemplo no puede ser más desafortunado. ADZ. Post mortem La autopsia de ADZ muestra lo siguiente. ADZ era un negocio que parecía comerse el mundo, por así decirlo, con rápidas e impetuosas tasas de crecimiento del 20%, acompañadas por altos márgenes (EBIT/V_97 = 22%) y alta rentabilidad (ROCE_97 = 30%). Cotizando, por tanto, con altos múltiplos. Los desastrosos resultados del primer semestre de 1998 hundieron la valoración del negocio, descendiendo los multiplicadores a cifras más modestas, en concreto a 8,6 veces el Cash Flow Por Acción (CPFA) y 13,5 veces el Beneficio Por Acción (BPA): 2

3 En el año 2000 el Valor rondaba entre 10 y 11 euros, hasta la publicación de los resultados de ese año a comienzos del siguiente (2001), que confirmaban y subrayaban 11 como cifra más correcta: Pues bien, una compra en julio de 2000 de acciones de ADZ alrededor de 9 euros no es una compra a la Graham. Para justificar esa compra habría que 1) basarse en una predicción sobre la evolución futura del Valor y, 2) basarse en una estimación bastante precisa del Valor. En definitiva: justo y exactamente lo contrario de lo que Benjamin Graham nos ha legado como herencia a la comunidad de inversores metódicos. El legado de Benjamin Graham El legado de Banjamin Graham es amplio y fecundo, pero -en la cuestión que aquí y ahora nos concierne- se resume en: 1) Exigir unos requisitos mínimos de calidad crediticia del emisor. Requisitos mínimos de calidad que vienen a coincidir con lo que se conoce como calidad Baa/BBB. 2) Exigir unos requisitos de precio. En concreto: a. Un descuento bastante grande (30-40%) respecto al Valor estimado. b. Y/o, mejor, mucho mejor, usar como guía referencias claras del Valor, basadas en argumentos insobornables. 3

4 Hay que tener en cuenta que justificar el Valor con un modelo de descuento es completamente ajeno a la filosofía del margen de seguridad. Lo característico de la filosofía del margen de seguridad es: Preguntarse si un bono o una acción valen bastante más que su cotización, ahora, en el presente, con los datos conocidos. Esto es: no tomar decisiones basadas en predicciones sobre la futura evolución del Valor (y, por supuesto, mucho menos [:-) Vade retro, anatema sit] en predicciones basadas en la próxima evolución de la cotización). Y preguntarse si un bono o una acción valen bastante más grosso modo. Esto es: no tomar decisiones basadas en estimaciones aparentemente precisas. La manía de la Búsqueda del Valor por descuento del beneficio de los propietarios es una manía de Warren Buffett, no de Benjamin Graham. Nuestro teórico comprador a la Graham habría comenzado a comprar tal vez en octubre de 2000 alrededor de 7,6 euros. En 6 euros habría comprado a mansalva. Y habría continuado comprando en 8,5 o <8,5 euros hasta comienzos de 2003: En cualquier caso el inversor metódico a la Graham es un paciente buitre, un corredor de fondo, o mejor dicho- un chatarrero o anticuario que ha visto fluctuar mucho los precios y que, cuando ve algo a buen precio, lo compra y lo guarda en el almacén. 4

5 Apéndice de datos y la resurrección de ADZ Adolfo Dominguez ,8 70,1 87,2 93,8 105,9 118,3 Ventas (millones de euros) 58,911 73,378 92,039 97, , ,790 Tasa de cambio 22,8% 24,6% 25,4% 5,5% 20,5% 5,0% Crecimiento 5 años 21,0% 17,4% 13,2% Beneficio (millones de euros) 9,514 8,060 7,410 6,617 8,078 8,739 Tasa de cambio 25,8% -15,3% -8,1% -10,7% 22,1% 8,2% Crecimiento 5 años -6,3% -5,8% 2,8% Cash Flow (millones de euros) 11,359 10,788 11,600 11,065 12,802 13,651 Tasa de cambio 19,8% -5,0% 7,5% -4,6% 15,7% 6,6% Crecimiento 5 años 2,8% 2,5% 5,7% CFPA 1,304 1,238 1,332 1,270 1,470 1,567 BPA_neto 1,092 0,925 0,851 0,760 0,927 1,003 BPA_operativo 1,058 0,898 0,824 0,765 0,928 1,567 (CFPA_02) x 8,6 = 13,47: Reconstrucción precisa de la historia del Valor de ADZ 1998: 30 euros (alrededor de PER 30) hasta la publicación de los resultados del primer semestre, luego el Valor marcha rumbo a 15 euros. 1999: el Valor comienza el año en 15 euros (PER 16, justificado con los resultados de 1998) pero cae a 11,5 que es lo que se justifica con los resultados de ese año. 2000: el Valor camina entre 10 y 11 euros. 2001: el Valor tras los alentadores resultados del 2000 alcanza 11 euros camino de 12,5 euros. 2002: los resultados de 2001 justifican plenamente 12,5 euros. 2003: los resultados de conocidos a efectos prácticos el 3 de marzo- justifican 13,5 euros. 5

6 Adolfo Dominguez DFCF (Discount. Free Cash Flow). Top line Growth Expectativa de Crecimiento 20,0% 56, ,0% CE 41,0 51,5 64,1 79,3 202,5 CF / V 19,0% 32, Capex_1 /V 10,0% 6,46 6, Capex_2 /V 14,0% 6,80 9, Amortiza 4,0% 4,0% 2,73 WC / V 17,0% 9,7 11,6 13,9 16,7 20,0 37,0 ROCE 29,0% 1,9 2,3 2,8 3 3 VNA (ke; FCF) 219,99 4,20 5,04 6, VNA (ke; FCF) 325,56 1,48 1,77 2, Valor (ke) 9,00% 25,3 Valor (ke) 9,00% 37,4 31,3 26,7 Número Acc. 8, ADZ VNA (wacc, CFF) Tasa de descuento 9,00% Expectativas de crecimiento 7,00% 118, Amortizaciones 4,0% 5, Margen Operativo (EBIT / V) 10,0% 12, Impuestos y socios 27,0% NOPAT 9,2 9,9 10,6 11,3 17 Inversiones Necesarias (Capex / 6,0% 7, V) 6,8% 8, Capital Circulante 40,0% 47,3 50,6 54,2 58,0 62,0 93,1 Rentabilidad del negocio 13,0% 3, Valor Actual del dinero disponible para la empresa 129,05 3,4 3,6 3,9 4, ,48 2,4 2,6 2,7 2, ,9 12,9 13,4 Número Acciones 8, ,259 Caja 2,500 Deuda a Largo 4,897 Inversiones Financieras Temporales 0,000 Deuda a Corto 3,495 Caja de sobra 0,02 0,133 Deuda 8,