Comentarios sobre la regla de Taylor con estabilidad financiera: Cómo hacerlo?

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1 Comentarios sobre la regla de Taylor con estabilidad financiera: Cómo hacerlo? POR CARLOS GIRALDO 1 I. INTRODUCCIÓN A raíz de la reciente crisis financiera global, la discusión sobre el papel de los bancos centrales en la estabilidad financiera tomó relevancia tanto en el mundo desarrollado como en desarrollo. En la región latinoamericana, una gran cantidad de países han optado por el esquema de metas de inflación en el que la prioridad es controlar la inflación; no obstante y a raíz de la crisis, la discusión sobre el papel del banco central dentro de la estabilidad financiera está presente, y no en vano varios países han creado y/o fortalecido sus departamentos de estabilidad financiera. A continuación, se presentan un comentario referente a la inclusión del objetivo de estabilidad financiera dentro de la regla de política monetaria, con base en el marco analítico de un modelo Equilibrio General a la Bernanke, Gilchrist, Gertler (1999), realizado por Arango, Giraldo y Monroy (2014) 2 y, como elemento central, plantea que la respuesta de política dependería de la naturaleza del choque al cual está expuesta la economía. Ante choques de oferta sectoriales, a diferencia de lo que sería un choque de demanda tradicional, podría ser más razonable actuar mediante un instrumento de política diferente a la tasa de interés, en el cual no se incurre en efectos macroeconómicos no deseados en términos de demanda agregada. 1. Director Adjunto de Estudios Económicos, FLAR; y Estudiante de doctorado en Economía, Universidad del Rosario. 2. A rango, Mauricio; Giraldo, Carlos; y Monroy, Viviana (2014). Política monetaria y macro-prudencial en economías pequeñas y abiertas. Mimeo. FLAR-DEE. 99

2 II. LA POLÍTICA MACRO-PRUDENCIAL EN CONTEXTO La política macro-prudencial se puede abordar desde tres líneas de acción, las cuales van en orden ascendente en grado de complejidad. Una primera línea muy conocida está representada por las políticas monetaria y fiscal que pueden evitar la amplificación del ciclo económico, es decir, una acción macro-prudencial convencional y sobre la que no hay mayor controversia en el mundo emergente y en desarrollo. Otra línea de acción incluye las medidas sectoriales que actúan para fortalecer la capacidad de resistencia del sistema financiero a efectos del ciclo y la volatilidad macroeconómica. Este es el caso de las medidas de solvencia y liquidez como las incorporadas en Basilea III. Una tercera línea de acción incorpora el uso de instrumentos que reduzcan el ciclo en sí mismo, es decir, la amplificación ineficiente del ciclo económico por medio del comportamiento del sector financiero. La discusión sobre la implementación de este tipo de instrumentos tiene una mayor complejidad y, dentro de este grupo, se enmarca la discusión sobre la forma en que los bancos centrales deberían desarrollar la política macro-prudencial. Para responder a esto, varios autores han desarrollado modelos de equilibrio general con sistema bancario, el cual incluye dentro de su regla de política la preocupación por la estabilidad financiera. III. EVIDENCIA SOBRE UNA REGLA DE POLÍTICA CON ESTABILIDAD FINANCIERA La evidencia sobre la regla de política con estabilidad financiera no es concluyente, especialmente en el mundo emergente y en desarrollo, en el cual hay además preocupaciones derivadas del comportamiento de la tasa de cambio 3. Mientras algunos modelos indican que la inclusión de más instrumentos para enfrentar los objetivos macro-prudenciales es conveniente, ya que no se podría sobre cargar el instrumento de tasa de interés, otros modelos derivan como conclusión la utilización de instrumentos adicionales. Dentro de los estudios referentes se encuentran el de Christiano et al (2007) que plantea la importancia de incluir en la regla de política la estabilidad financiera. Esto se sustenta, para el caso de los Estados Unidos, en la medida en que episodios de auge crediticio y en mercados de valores están típicamente acompañados de bajos niveles de inflación, y si la regla de política no incluye la preocupación por estabilidad financiera, ésta no reacciona durante estos pe- 3. En el análisis planteado en el presente escrito no se presenta el papel de la tasa de cambio dentro de la regla de política; pese a que hay consciencia de que ésta es una variable relevante para las economías de la región latinoamericana. 100

3 ríodos para desincentivar la toma de riesgo por parte de los agentes. Para esto, en un modelo BGG, incluyen en la regla de política desviaciones del crédito con respecto a su estado estacionario, y encuentran esto puede ayudar a la estabilización macroeconómica. En igual sentido, Curdía y Woodford (2009) incluyen, en un modelo con fricciones financieras desarrollado por ellos, dos formas de medir la estabilidad financiera dentro de la regla de política. Una de estas incorporando el spread de tasas de interés. Otra forma es la desviación del volumen de crédito agregado. Luego de comparar los resultados, por medio de análisis de robustez ante diferentes perturbaciones, concluyen que incluir el spread financiero puede ayudar a mejorar los resultados. Medina y Roldós (2014), en un estudio para una economía pequeña y abierta, emplearon un modelo BGG en el cual compararon diferentes reglas de política monetaria con y sin la preocupación por la estabilidad financiera, y además el uso de un instrumento adicional para reaccionar ante condiciones financieras, como es el encaje bancario. Con base en medidas de bienestar, concluyen que el uso de instrumentos macro-prudenciales en adición a la tasa de interés de política mejora el bienestar. IV. PLANTEAMIENTO DE UN MODELO DE ANÁLISIS PARA LA EVALUACIÓN DE UNA REGLA DE POLÍTICA ANTE DIFERENTES CHOQUES FINANCIEROS El tema de estabilidad financiera ha sido relevante para varias economías latinoamericanas, en la medida en que las fluctuaciones de crédito han protagonizado varias crisis económicas. En tal sentido, la discusión sobre el papel que deben y pueden tener las autoridades monetarias ha estado presente a lo largo de la historia, y no ha sido ajena al reciente interés global, más si se tiene en cuenta que el importante ingreso de recursos externos al mundo emergente ha estado asociado al notable crecimiento de los agregados crediticios en gran parte de los países, de manera reciente. El modelo que planteamos presenta choques que experimenta el mercado financiero a raíz de una percepción equivocada del riesgo de crédito de la economía, el cual puede estar asociado a exceso de confianza o sobre-optimismo, situación que se analiza en un modelo de equilibrio general con sistema bancario. El Gráfico 1 presenta dos funciones de densidad del retorno de proyectos de la economía. Cada función log-normal tiene una media miu (m) y desviación estándar sigma (s). Supóngase, que la función de densidad A, marcada con la línea azul, con media miu (ma) y desviación estándar sigma (m A ), representa 101

4 GRÁFICO 1. CHOQUE FINANCIERO: FUNCIONES DE DENSIDAD DE LA PRODUCTIVIDAD DE LOS PROYECTOS DE LA ECONOMÍA 1,0 0,9 0,8 A B 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 m_ A = m_ B s_a > s_b 0, el mapeo de la productividad de los proyectos de la economía; mientras que la función de densidad B (de color amarillo), con desviación estándar (m B ) menor a la de función A, es la percibida por los agentes financieros. Es decir, la función B implica una menor percepción de riesgo por parte de los agentes privados de la economía, ya sea del lado de la oferta, como pueden ser los bancos comerciales; o del lado de la demanda, como pueden ser las firmas solicitantes de crédito. Lo anterior puede interpretarse como un exceso de optimismo que lleva a una expansión de crédito en la economía por encima de los niveles sustentados en los fundamentales de ésta. Con base en lo anterior, se presenta un conjunto de razonamientos de lo que podría pasar en el marco analítico de un modelo a la BGG. Suponga que los bancos comerciales perciben que hay un menor riesgo del conjunto de proyectos en la economía. Entonces, los bancos estarían sobreestimando la probabilidad de realización del conjunto de proyectos de la economía por encima del umbral crítico de evaluación, delineado por la línea gris punteada. Esto opera como un choque de oferta de crédito, lo cual genera una expansión de crédito asociada a una percepción de riesgo menor a la real, por parte de los bancos. Suponga que las firmas perciben que hay un menor riesgo de los proyectos en la economía. Entonces, las firmas demandarían más crédito. En este caso, la prima de riesgo incrementaría, es decir, la tasa de interés 102

5 de los créditos sería mayor, y se limitaría la demanda de crédito en la economía. Ahora, suponga que pasaría si hay un choque de demanda agregada en la economía. Esto implicaría una mayor demanda de crédito que no necesariamente se reflejaría en un incremento en la prima de riesgo vía tasa de interés. Las anteriores situaciones nos llevan a una pregunta: Cuál debería ser la repuesta de política ante los diferentes choques económicos?, la respuesta dependería de la naturaleza del choque económico. En el caso en que el choque proviene de la oferta sectorial de crédito, como el señalado en primer lugar, no sería necesario actuar con un instrumento de política como la tasa de interés que genera efecto sobre el agregado de la economía e implicaría mayores costos de acción en la medida en que el banco central solo desearía afectar la dinámica del crédito. Este hecho sugiere que la acción se deba presentar por medio de un instrumento aparte de la tasa de interés de política, como puede ser un instrumento macro-prudencial sectorial. En el caso de que el choque financiero provenga de la mayor demanda de crédito, el sistema bancario debería asumir el racionamiento por la vía del incremento de la prima de riesgo y de la tasa de interés. En este contexto, un papel de la autoridad monetaria podría ser el de contribuir a la supervisión de la asignación del crédito en la economía, por medio de la obtención y análisis de información microeconómica del sector bancario, con el fin de revisar si el sistema financiero está haciendo una apropiada evaluación de riesgo de crédito, y no esté enfrentando un choque como el expuesto, de subvaloración del riesgo. Finalmente, ante un choque de la demanda agregada, el banco central podría reaccionar sin incurrir en un costo macroeconómico, por medio de un instrumento como la tasa de interés, puesto que los efectos de dicha medida irían en la dirección deseada, tanto a nivel agregado como del propio sector financiero. En lo anteriormente expuesto, no se aborda la discusión sobre si el instrumento macro-prudencial debería estar dentro o fuera del banco, pero lo que está claro es que debe haber una significativa coordinación en la aplicación de estos instrumentos de política, dependiendo de la naturaleza del choque financiero o de demanda agregada, diagnóstico en el cual el banco central tiene un importante papel. Para finalizar, si bien la discusión referente a la inclusión de la preocupación financiera dentro de la regla de política ha tomado fundamental importancia, no hay evidencia robusta sobre la mejor forma de utilizarlo. Lo cierto es, que fundamentado en un marco analítico de un modelo de equilibrio general 103

6 dinámico estocástico a la Bernanke, Gilchrist, Gertler (1999), la forma de la respuesta de política debería depender de la naturaleza del choque al que está expuesta la economía. REFERENCIAS Arango, Mauricio; Giraldo, Carlos; y Monroy, Viviana (2014). Política monetaria y macro-prudencial en economías pequeñas y abiertas. Mimeo. Bernanke, Ben; Mark Gertler; Simon Gilchrist (1999). The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. Handbook of Macroeconomics, in: J. B. Taylor & M. Woodford (ed.), Handbook of Macroeconomics, edition 1, volume 1, chapter 21, pages Elsevier. Christiano, Lawrence; Cosmin Ilutz; Roberto Motto; and Massimo Rostagno (2010). Monetary Policy and Stock Market Booms. NBER Working Paper Nº Curdía y Woodford (2009). Credit Spreads and Monetary Policy. NBER Working Paper Nº Roldós, Jorge; Medina, Juan Pablo (2014). Monetary and Macroprudential Policies to Manage Capital Flows. IMF Working Paper WP/14/