Actualización Precio Objetivo Departamento de Estudios CENCOSUD UNA APUESTA DE LARGO PLAZO

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1 Actualización Precio Objetivo Departamento de Estudios CENCOSUD UNA APUESTA DE LARGO PLAZO COMPRAR SECTOR RETAIL PRECIO ACTUAL: $934 1 DE DICIEMBRE DE 28 PRECIO OBJETIVO: $1.65 Mariana Larrain mlarras@bci.cl Pamela Auszenker pauszen@bci.cl (56 2) (56 2) Resumen Actualización Recomendación "Comprar" Precio Objetivo $ 1.65 Ebitda' 8 (MM$) Utilidad '8 (MM$) Información Bursátil Market Cap MMUS$ Rent. Acción '8-52,6% Floating 36% Dividend Yield 3,% Ratios (veces) 27 28E 29E P/U 19,2 11,4 8,2 B/L 2,4 1,1 1, P/Ebitda 12,4 4,9 4,4 Fuente: Economática, Bci Corredor de Bolsa Evolución precio acción versus IPSA (base 1) 1/1/27 1/2/27 1/3/27 1/4/27 1/5/27 1/6/27 1/7/27 1/8/27 1/9/27 1/1/27 1/11/27 1/12/27 1/1/28 1/2/28 1/3/28 1/4/28 1/5/28 1/6/28 1/7/28 1/8/28 1/9/28 1/1/28 1/11/28 1/12/28 IPSA Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa. CENCOSUD Composición Ingresos por Negocio (Septiembre 28) 12,7% 9,% 2,3% 4,2% Estimamos un precio objetivo para Cencosud de $1.65 por acción, en un horizonte de 12 a 18 meses. Dado el precio actual de $934, esperamos un retorno de 76,6%, superior a lo que estimamos para el mercado, por lo que nuestra recomendación es Comprar. Cencosud es actualmente uno de los principales retailers en Sudamérica con operaciones en Chile, Argentina, Perú, Brasil y Colombia. Con ventas por US$7.623 millones en el 27, la compañía ha crecido exponencialmente en los últimos años, gracias a una excelente combinación entre adquisiciones y crecimiento orgánico, que le ha permitido expandir sus operaciones en Chile y en el exterior. Hoy la compañía cuenta con más de 644 locales y 2,4 millones de metros cuadrados de sala de ventas en Latinoamérica, aunque el año pasado la empresa firmó importantes alianzas para seguir con su proceso de expansión. Uno de los principales fundamentos de nuestra recomendación, son las buenas perspectivas económicas que tienen los mercados de Perú, Brasil y Colombia. Para el caso de los tres países, las perspectivas de crecimiento económico siguen siendo positivas y a pesar de que la crisis los impactaría de distintas maneras, creemos que en los tres casos el consumo doméstico se reactivaría hacia el 21. Por otra parte, una razón fundamental del buen pronóstico que tendrían los negocios de Cencosud en estos países, es la baja penetración del mercado formal en los distintos formatos. Para el caso particular de los supermercados, la penetración está aún muy lejos de países desarrollados e incluso de Chile. Lo anterior constituye una atractiva oportunidad para replicar el modelo de negocios de supermercados que Cencosud ha sabido operar tan exitosamente en Chile. Por otro lado, a pesar de que la compañía opera con una combinación de los formatos de supermercados, tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar, shopping centers, negocio crediticio e inmobiliario, la compañía sigue siendo una empresa esencialmente supermercadista, donde los ingresos provenientes de ese negocio representan más del 7% de los ingresos totales de la compañía. Debido a las características más defensivas del formato de supermercados, lo anterior constituye una ventaja en períodos recesivos al asegurarle una mayor estabilidad en sus flujos. En tanto, la explosiva expansión internacional experimentada los últimos años, le ha permitido alcanzar una diversificación regional única en la industria chilena, lo que le otorga una ventaja competitiva respecto a las demás empresas del sector. 71,8% Hipermercados+Supermercados Mejoramiento del Hogar Tiendas por departamentos Shopping Center Otros. A pesar de lo anterior, hay que tener en cuenta los riesgos asociados a la recomendación. Un escenario económico peor al esperado en nuestro país, un encarecimiento de la deuda o bien una intensificación de la crisis en Argentina, podrían afectar las operaciones de la compañía. Aun así, creemos que todos estos efectos han sido sobredimensionados, y que los precios actuales se encuentran muy descorrelacionados de su valorización por flujos de caja descontados. Dado lo anterior, estimamos para este año un crecimiento de 48,5% en los ingresos de la compañía y de un 26,7% en el Ebitda, principalmente producto de las nuevas adquisiciones que empezaron a consolidar este año. Con ello, estimamos que el precio de la acción se transa actualmente con un descuento sustancial y que en un horizonte de 12 a 18 meses, llegaría a $1.65, por lo que recomendamos Comprar. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 1 DE 8

2 Figura N 1: Evolución Ingresos (MMCh$) y Margen Ebitda 8,8% 8,6% 8,4% 8,2% 8,% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 8,4% 7,77% 8,15% 8,62% 8,4% Figura N 2: Composición Ingresos por País (Septiembre 28) *Perú consolida desde febrero 28. Figura N 3: Crecimiento Superficie Cencosud Chile (m 2 ) CAGR: Crecimiento Anual Compuesto Ingresos Operacionales Margen Ebitda % 11% 33% Figura N 4: Evolución Ingresos Argentina (MMCh$) 9% Chile Argentina Brasil Perú* CAGR: 18% 47% Jumbo Santa Isabel Easy Shopping Paris Jumbo Disco Easy Shopping centers Tarjetas DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA La combinación de crecimiento orgánico y adquisiciones, ha llevado a la empresa ligada a la familia Paulmann a convertirse en una de las principales empresas de retail en Sudamérica. Desde el primer supermercado Jumbo, abierto en 1976, la compañía hoy cuenta con operaciones activas en Chile, Argentina, Perú, Brasil y Colombia, con un modelo de negocios multiformato, que le ha permitido satisfacer las más diversas necesidades de sus clientes y diversificar sus ingresos en distintos negocios y mercados. Con presencia en los formatos de supermercados, tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar, servicios financieros, centros comerciales y desarrollo inmobiliario, la empresa ha sido capaz de crear marcas fuertes y desarrollar la lealtad de sus clientes, sostenido en su exitoso programa de fidelización Círculo Más. El crecimiento de la compañía ha sido especialmente acentuado durante los últimos cinco años, gracias a las nuevas cadenas que se han incorporado, complementado el crecimiento orgánico de la compañía (Ver Figura N 1). El año 27, la compañía alcanzó ventas por US$7.623 millones, atendiendo las necesidades de consumo de más de 1 millones de clientes y realizó importantes adquisiciones. Al acuerdo firmado con el conglomerado francés Casino para desarrollar tiendas Easy en Colombia, se suma la adquisición de las supermercadista GBarbosa, que opera en el noreste de Brasil y de la cadena Wong en Perú, que ostenta el primer lugar en participación de mercado de la industria supermercadista de dicho país. Hoy la compañía cuenta con más de 644 locales y 2,4 millones de metros cuadrados de sala de ventas en Latinoamérica y está enfocada en lo que será su proyecto estrella, Costanera Center. A pesar de la paralización de las obras, el proyecto promete convertirse en la obra inmobiliaria y de retail más importante de Sudamérica, con 7. m2 construidos, cuatro torres, dos hoteles, centro médico, dos supermercados y más de 25 locales, con una inversión cercana a los US$6 millones. EL NEGOCIO Con la reciente apertura de Easy en Colombia, Cencosud opera en cinco países, lo que ha restado paulatinamente la dependencia de la compañía en los ingresos provenientes de Argentina y Chile. Así, a septiembre 28, un 2% de los ingresos provino de las operaciones en Perú y Brasil (Ver Figura N 2), lo que ha permitido darle una mayor estabilidad a sus flujos operacionales. En Chile, la compañía opera con los formatos Jumbo, Santa Isabel, Easy, Paris y Shopping Centers, además de su negocio de tarjetas de crédito y seguros. En los últimos años, la compañía ha experimentado un importante crecimiento en su superficie de ventas, superando el millón de metros cuadrados hacia finales del año pasado, lo que ha potenciado su presencia en todos los formatos en que opera (Ver Figura N 3). La principal fortaleza en el país, es el know-how que ha desarrollado en todos los años de experiencia en el negocio supermercadista, así como la presencia en todos los negocios de retail, lo que le permite aprovechar sus redes de distribución y generar importantes economías de escala y un fuerte reconocimiento de marca en los formatos que maneja. Argentina ha sido un puntal clave en el crecimiento de los últimos años, debido a la trayectoria y el conocimiento del mercado en dicho país (Ver Figura N 4). El crecimiento de los hipermercados Jumbo y la adquisición de los supermercados Disco en el 24, le ha permitido alcanzar una participación de 23% en la industria supermercadista. Asimismo, Easy tiene una posición dominante en el mercado de mejoramiento del hogar con una participación de 17% de las ventas, aunque la competencia en ese mercado podría intensificarse con la reciente llegada de Sodimac. Además, la compañía cuenta con Shopping Centers y con un incipiente, (aunque pequeño en volumen) negocio crediticio. Finalmente, la empresa ha manifestado su interés por entrar en el negocio de tiendas por departamento. Sin embargo, la actual situación económica e inestabilidad en los mercados ha llevado a postergar esta decisión indefinidamente, por lo que los flujos de Paris en Argentina no han sido incluidos en el modelo. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 2 DE 8

3 Figura N 5: Crecimiento Real Ventas Supermercados Brasil 27 (%) Figura Nº6: Penetración Supermercados en Capitales Latinoamericanas (27) Rio de Janeiro Fuente: Abras, Bci Corredor de Bolsa. Figura Nº7: Penetración Canales de Venta Minorista Brasil (27) Fuente: Abras, Bci Corredor de Bolsa. N Buenos Aires C. de México Noreste Sureste Norte Oeste Sureste Figura N 8: Crecimiento Estimado Locales y Superficie de Ventas Brasil Lima Quito Bogotá Santiago 26% 6% 7% 7% 8% 8% 8% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 4 31% 5% 5% 2% 5% 52% Farmacias Puerta a Puerta Supermercado Hipermercados Canal Tradicional Otros canales E 29E 21E N Locales Metros cuadrados M En Perú, la compañía entró a competir en el rubro de supermercados con la adquisición de Wong, a principios de este año. La cadena es líder en participación de mercado, con un 6%, y además goza de una marca fuerte, con un excelente posicionamiento y reconocida por sus excelentes estándares de servicio y calidad. Esto le permite diferenciarse de sus competidores, lo que finalmente se traduce en mejores márgenes para la compañía. Los desafíos en este mercado, son lograr estandarizar mejor los procesos para aprovechar las sinergias y mejorar la logística, para lo que actualmente se encuentran migrando a la nueva versión del software de gestión SAP. Por su parte, Brasil es un mercado de alto potencial al que Cencosud logró acceder a través de la adquisición de la cadena de supermercados GBarbosa, a fines del 27. Con más de 5 años de existencia, la cadena es la cuarta a nivel nacional y líder en el noreste de Brasil, convirtiéndose en una excelente plataforma para lograr penetrar el difícil mercado brasileño. A diferencia de Wong en Perú, GBarbosa está orientada a precios bajos y apunta a un segmento de menores ingresos. Sin embargo, la zona donde se encuentra ha registrado un crecimiento económico acelerado en los últimos años, lo que le genera buenas perspectivas de desarrollo en este mercado (Ver Figura N 5). Finalmente, la reciente entrada de Easy al mercado colombiano a través del Joint Venture con el conglomerado francés Casino, abre una puerta de entrada a un mercado con buenas proyecciones. Cencosud acaba de abrir su primera tienda en Bogotá y planea la apertura de otras dos para el 29. A pesar de que no descartamos que a futuro podrían extenderse a otros formatos, no hemos incluido estos flujos en el modelo, de manera de ser más conservadores con la valorización. FUNDAMENTOS Uno de los principales fundamentos de nuestra recomendación, son las buenas perspectivas económicas que tienen los mercados de Perú, Brasil y Colombia. Para el caso de los tres países, las perspectivas de crecimiento económico siguen siendo positivas y a pesar de que la crisis los impactaría de distintas maneras, creemos que el consumo doméstico se reactivaría hacia el 21. Por otra parte, una razón fundamental del buen pronóstico que tendrían los negocios de Cencosud en estos países, es la baja penetración del mercado formal en los distintos formatos. Para el caso particular de los supermercados, la penetración está aún muy lejos de países desarrollados e incluso de Chile (Ver Figura N 6). Lo anterior constituye una atractiva oportunidad para replicar el modelo de negocios de supermercados que Cencosud ha sabido operar tan exitosamente en Chile. En primer lugar, Brasil tiene características propias que lo hacen un mercado muy atractivo para la inversión de los retailers nacionales. Además de su tamaño, que le permite alcanzar importantes economías de escala, se suma el hecho de que tiene una industria altamente fragmentada. Se estima que los diez principales operadores alcanzan una participación cercana al 4%, una realidad muy distinta al mercado chileno, en que sólo los dos principales operadores representan más del 6% del mercado. Gbarbosa, opera principalmente en la región de Alagoas en el noreste de Brasil, zona que debido a la bajísima penetración del formato de supermercados, ha tenido un crecimiento explosivo en los últimos años. A modo de ejemplo, de acuerdo a las cifras publicadas por la Asociación Brasilera de Supermercados (Abras), en Brasil el canal de supermercados tiene una participación de 52% del total de las ventas minoristas (Ver Figura N 7). Sin embargo, esta cifra cae drásticamente si se mide en la región noreste de Brasil. En esa zona, la participación de supermercados alcanza sólo al 36%, reflejando que existen importantes oportunidades de desarrollo para este canal. Con el fin de mantener el conocimiento de un mercado totalmente distinto al chileno, en Brasil Cencosud ha mantenido la alta plana gerencial de GBarbosa. Sin embargo, para mejorar sus índices de eficiencia, la compañía ha llevado ejecutivos especialistas chilenos y argentinos para supervisar el control de pérdidas y mermas -que superaba con creces los índices habituales de la compañía- y potenciar el área comercial. Por otra parte, el negocio crediticio - que opera a través de un joint venture con Bradesco- actualmente cuenta con cerca de un millón de tenedores de tarjetas. Sin embargo, el negocio no ha sido lo suficientemente rentable, porque no se cobran comisiones y casi no se perciben ingresos por intereses, por lo que la compañía ha manifestado su interés por potenciar este negocio en los próximos años. Lo anterior, VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 3 DE 8

4 Figura N 9: Ingresos y Aperturas Proyectadas Wong Perú MM$ 4. Fuente: Reportes de la compañía, Bci Corredor de Bolsa Figura N 1: Evolución Composición Ingresos por Negocio 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 29E 21E 211E Ventas N locales Figura N 11: Evolución Ingresos Provenientes del Exterior (%) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 7,6% 6,% 6,% 13,5% 9,4% 8,5% 12,1% 13,3% 13,6% 65,3% 72,4% 72,2% 27 28E 29E Hipermercados+Supermercados Tiendas por departamentos 37,% 63,% Mejoramiento del Hogar Otros 52,1% 52,8% 54,3% 47,9% 47,2% 45,7% 27 28E 29E 21E Ingresos Chile Ingresos Internacionales N conjuntamente con un control en las mermas, ayudaría a mejorar los márgenes para el negocio en Brasil. Así, a pesar de un plan de expansión más moderado para el 29, estimamos un crecimiento de 4,6% en la superficie de ventas, alcanzando ingresos por más de $69. millones, representando cerca de un 12% de los ingresos consolidados de la compañía. (Ver Figura N 8). Dadas las características del sector donde se encuentra la cadena de supermercados, estimamos que Easy podría ser un buen candidato para un futuro aterrizaje en el mercado brasilero. Por otro lado, el negocio crediticio en alianza con Bradesco, no estaba siendo explotado hasta ahora, por lo que gracias al know-how de Cencosud en ese negocio, podría convertirse en una interesante oportunidad de desarrollo. En tanto, en Perú Cencosud tiene la ventaja de operar bajo la marca Wong, que genera una alta identificación entre sus clientes y se caracteriza por ofrecer un excelente servicio al cliente y altos estándares de calidad, utilizando una estrategia muy similar a la que ha implementado exitosamente con Jumbo en Chile. Por otra parte, la baja penetración de supermercados en Perú, otorga importantes oportunidades de crecimiento que Wong -con un 6% de participación en dicho mercado- debería ser capaz de aprovechar. Así, el atractivo mercado peruano, que ha mostrado un explosivo crecimiento en el consumo en los últimos años, ha llamado la atención de otros actores del retail, como D&S que ya anunció su arribo el 29. En tanto, dado que la compañía informó que no invertirá en Perú en el 29, el foco estará en mejorar y estandarizar los procesos logísticos. Así, esperamos una leve mejora en los márgenes para el próximo año y un incremento en los ingresos cercano a 5%, alcanzando ventas en torno a $58. millones en el 29 y reactivando las aperturas hacia el 21 (Ver Figura N 9). Asimismo, al igual que en Argentina, Cencosud ha manifestado su interés por arribar con el formato Paris a Perú. Sin embargo, debido a la postergación indefinida de este proyecto, estos flujos no han sido incluidos en el modelo. Por otra parte, el mercado colombiano tiene auspiciosas proyecciones. Además de cumplir con las condiciones de ser un mercado con baja penetración del sector formal y con un alto potencial de crecimiento, cuenta con la ventaja del joint venture con Casino. La principal barrera a la entrada al mercado de retail colombiano, es la dificultad para obtener ubicaciones atractivas. Gracias a la alianza con Casino, Easy tendrá la oportunidad de compartir las ubicaciones premium con Almacenes Éxito, propiedad de Casino y así aprovechar el flujo de gente que genera. A la reciente apertura de la primera tienda en Bogotá, se sumarían dos tiendas más el 29, con una inversión de US$27 millones. Para los próximos cinco años se espera contar con un total de 15 tiendas con una inversión total de US$2 millones. Otro fundamento que sustenta nuestra recomendación, es la alta participación de supermercados en los flujos de la compañía. Cencosud es desde sus orígenes una empresa esencialmente supermercadista, y a pesar de su actual condición de multiformato, este sigue siendo su negocio principal. El negocio de Supermercados e Hipermercados en conjunto representa más del 7% de los ingresos consolidados, lo que le permite depender de un formato más defensivo ante períodos recesivos. Estimamos que esta condición permanecerá en el tiempo, manteniendo el porcentaje de ingresos de supermercados en torno al 72% (Ver Figura N 1), lo que le asegura un flujo estable en períodos de mayor volatilidad. Finalmente, la explosiva expansión internacional experimentada los últimos años, ha logrado una diversificación regional única en la industria chilena, lo que le otorga una ventaja competitiva respecto a las demás empresas del sector. La proporción de los ingresos internacionales sobre el total ha ido creciendo de manera sostenida en el último tiempo y creemos que ésta iría en aumento en los próximos años producto de la entrada a Perú, Brasil y recientemente Colombia (Ver Figura N 11). Esta condición, le da una posición más defensiva ante la posibilidad de una fuerte recesión en algún país y además le permite aprovechar las economías de escala en los distintos mercados en que opera. Por otro lado, la reciente apertura de una oficina en Shanghai, se traducirá en mejores condiciones en los contratos con proveedores (que para el área non-food son esencialmente chinos) y la diversificación regional de la compañía le permitirá comprar mayores volúmenes, accediendo a mejores precios y adquiriendo un mayor poder negociador con los proveedores. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 4 DE 8

5 Figura N 12: Modificación Plan de Inversiones 29 CAPEX 29 (US$MM) Anterior Actual Argentina Brasil 15 1 Chile Colombia 7 27 Perú 9 TOTAL Figura N 13: Proporción Ingresos Financieros (Ventas 27) 1,% 9,% 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 29,1% 24,9% E: Estimados Fuente: Reportes de las compañías, Bci Corredor de Bolsa. 2,% 15,% 1,% Figura N 14: Same Store Sales Cencosud Proyectados 5,%,% -5,% -1,%. 4,4% La Polar E Ripley Cencosud Ing. Financieros Ing. Retail+Otros 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 28E 29E Jumbo Santa Isabel Easy Paris A pesar de que dada la crisis actual las perspectivas del sector retail para el 29 no son tan auspiciosas, creemos que los fundamentales que mueven el precio de la acción de Cencosud, en ningún caso se reflejan en los actuales niveles de precio. El sobrecastigo que se le está asignando a los papeles de la empresa, se debe en parte a la inestabilidad social y económica en Argentina, que ha generado inquietud respecto de cómo podría llegar a afectar a las operaciones de la compañía en dicho país. Por otra parte, el anuncio de la fuerte reducción del plan de inversiones para el 29 (Ver Figura N 12), que bordearía los US$19 millones y la postergación de la construcción de Costanera Center, también han impactado en la actual cotización del papel. Finalmente, el anuncio del aumento de capital y la reciente renuncia del gerente general -figura clave en la expansión internacional de la compañíahan generado presiones adicionales a la baja. Sin embargo, creemos que la principal razón de los actuales niveles del precio de la acción, es la incertidumbre que genera la magnitud del impacto que tendrá la crisis global en el sector retail. En primer lugar, un descenso en el consumo indudablemente afectará la demanda de bienes y por lo tanto las ventas, y por otro lado, un eventual aumento en el desempleo podría impactar de manera significativa la morosidad de las carteras crediticias, deteriorando los resultados de las compañías. Sin embargo, a diferencia de otros retailers nacionales, en el caso de Cencosud el negocio crediticio no representa una proporción significativa de sus flujos (Ver Figura N 13) y las colocaciones representan una mínima parte de sus activos, lo que lo deja menos expuesto ante un negocio más riesgoso en tiempos de crisis. RIESGOS ASOCIADOS Tal como lo señalamos anteriormente, la principal preocupación actual en la cotización del precio de la acción, es el impacto que podría tener la crisis global en los mercados donde opera Cencosud. Especialmente para el caso de Chile, la crisis podría golpear fuertemente la dinámica del consumo y tal como lo señalamos, podría traducirse en una caída en las ventas y un aumento en el desempleo que intensifique la morosidad de las carteras. El desconocimiento de la magnitud de este impacto es el principal riesgo de nuestra recomendación. Para reflejar este riesgo nuestro escenario es bastante pesimista, reflejando caídas importantes en los indicadores SSS (Same Store Sales) de los distintos formatos, especialmente en Chile. Para el caso de los supermercados, estamos proyectando SSS nominales de 9% para finales de este año, los que caerían fuertemente hacia un 4% a fines del próximo. En cuanto a las tiendas por departamento, este impacto sería aún mayor debido, en primer lugar, a que por el hecho de no vender bienes de primera necesidad, en períodos recesivos se ven más afectadas y segundo porque la tendencia en Chile ha venido mostrando SSS bastante negativos. Así, esperamos que este año las ventas SSS nominales de Paris cierren en torno a -1%, mientras que hacia fines del 29, éstas caerían por debajo del -5%, reflejando un escenario de marcada desaceleración económica (Ver Figura N 14). La segunda gran preocupación que se ha generado en torno a Cencosud, es el impacto que podría tener la inestabilidad de Argentina en las operaciones de la compañía en dicho país. Además de las peores perspectivas de crecimiento, la inestabilidad política ha generado conflictos laborales y paros que han afectado a la compañía y recientemente la estatización de los fondos de pensiones, ha generado bastante ruido en el mercado. Sin embargo, la empresa ha señalado en diversas ocasiones -y así lo demuestran los resultados de este año- que conocen el mercado argentino y han sabido enfrentar situaciones de crisis anteriores, como la del 21. Para el próximo año, la compañía espera un aumento en los costos (por mayores costos laborales), así como una desaceleración en las ventas. Para enfrentar este período de menor demanda, Cencosud ha tomado medidas como bajar el arriendo a los locatarios de sus shopping centers para evitar que dejen de pagar, manejar mejor los stocks para evitar desabastecimiento y mejorar el surtido de productos para hacer frente a la competencia. Para graficar de mejor manera el impacto que podría llegar a tener un panorama más complejo en Argentina, si nos vamos al extremo y sacamos el 1% de los flujos provenientes de dicho país, el precio de la acción sería de $1.382, aún con un significativo upside respecto de su cotización actual (48%). Visto desde otro punto de vista, para alcanzar un precio alrededor de $1. al que actualmente se está transando la acción, la tasa libre de riesgo que deberíamos usar para descontar los flujos de Argentina, debería ser de 4%. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 5 DE 8

6 Figura Nº15: Evolución Deuda/(Patrimonio+Interés Minoritario) 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Sep-8. 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Figura Nº16: Proyección Deuda Financiera/Ebitda E 29E Figura N 17: Estado de Resultados Proyectados Estado de Resultados (MMCh$) 27 28E 29E Ingresos Operacionales Costos Operacionales GAV Resultado Operacional Margen Operacional 6,3% 5,4% 6,2% Resultado No Operacional Utilidad antes de Impuesto Utilidad Final UPA ($/acción) Margen Neto 5,6% 3,1% 4,3% Ebitda Margen Ebitda 8,6% 7,3% 8,1% Figura N 18: Balance Proyectado Balance (MMCh$) 27 28E 29E Total Activo Circulante Total Activos Fijos Otros Activos Total Activos Total Pasivos de Corto Plazo Total Deuda Largo Plazo Total Pasivos Interés Minoritario Total Patrimonio Total Pasivos y Patrimonio Figura N 19: Flujo de Caja Proyectado Flujo de Caja (MMCh$) 28E 29E 21E EBIT Impuesto sobre EBIT 17,% 17,% 17,% NOPLAT Depreciación Inversión Inversión en K de Trabajo Aumento de Capital 165. Flujo de Caja Proyectado Flujo de Caja Valor Terminal Flujo de Caja Total Si hacemos el ejercicio para Chile, la tasa libre de riesgo para descontar los flujos provenientes de las operaciones en nuestro país (que actualmente está en 6%) tendría que llegar a 18,5% para que el precio de la acción llegue a $1.. Lo anterior demuestra que el riesgo país de Argentina, así como un impacto de la crisis mayor a lo esperado en Chile, estaría siendo sobredimensionado, por lo que el actual precio de la acción estaría muy por debajo del valor justo de la compañía. Por último, actualmente existe un riesgo para todas las empresas de refinanciamiento de deuda. Debido a la crisis, el mercado de deuda ha estado bastante menos dinámico, lo que podría acentuarse hacia el próximo año, traduciéndose en mayores costos de financiamiento. En el caso de Cencosud, ejecutivos han señalado que no estarían cómodos con los actuales niveles de endeudamiento y que uno de los principales objetivos para el próximo año, sería disminuir el nivel de deuda a niveles previos a las adquisiciones. Para lograr lo anterior, la compañía está en proceso de realizar un aumento de capital de 15 millones de acciones, con lo que recaudarían unos US$225 millones que se destinarían principalmente a pagar deuda de corto plazo. Asimismo, la fuerte reducción en el plan de inversiones pretende liberar recursos y destinarlos al mismo fin para mejorar su posición de balance. Cabe señalar que a pesar de que la compañía efectivamente ha aumentado sus niveles de endeudamiento (Ver Figura N 15), este se encuentra absolutamente dentro de parámetros normales para la industria y debería tender a mejorar en la medida que los negocios adquiridos alcancen un mayor grado de maduración y se materialice el aumento de capital. A fines del 27, la deuda financiera de la compañía superaba en más de tres veces el Ebitda, situación que debería tender a disminuir levemente el 29, llegando a niveles cercanos a 2 veces en el 21, bajo el supuesto de que el aumento de capital se materializa y se destina en su totalidad al pago de deuda. Así, estimamos que la posición financiera actual de la compañía, si bien es menos holgada que en períodos anteriores, debería tender a mejorar con la ayuda de los recursos provenientes del aumento de capital y de la disminución en el plan de inversiones que dejará un mayor flujo de caja libre para pagar deuda. Por otro lado, existe un riesgo de que la competencia se intensifique y produzca un ajuste aún mayor en las ventas por local equivalente (SSS).Lo anterior podría ocurrir especialmente en Chile, donde la industria supermercadista ha sido testigo de la entrada de dos nuevos actores relevantes que amenzan con intensificar la competencia. En el caso del grupo Southern Cross, las recientes adquisiciones lo han hecho alcanzar cerca de un 8% del mercado, mientras que el grupo Saieh Rendic, estaría cerca de lograr el 18%. Si bien el crecimiento de estas cadenas ha sido de manera inorgánica -lo que implica que no ha habido un aumento en el número de locales- una vez que logren consolidar sus operaciones y reforzar sus marcas podrían aumentar la competencia del sector. Sin embargo, mientras esto no se materialice y las compañías no logren estandarizar sus procesos para aprovechar las economías de escala, es difícil que lleguen a convertirse en una real amenaza. SUPUESTOS Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo son los siguientes: -Margen Ebitda de 7,3% para fines del 28 y de 8,1% el 29. -Plan de inversiones cercano a US$2 MM para el año 29 y de alrededor de US$6 MM el 21. -Tasa de Dividendos de un 3%. -Tasa de Crecimiento Nominal a Perpetuidad de un 4%. -WACC nominal ponderado de 12,9%, considerando un premio por riesgo de 6% y un beta de 1,2. La tasa libre de riesgo utilizada para Chile, es de un 6%, mientras que para el resto de los países se utilizó la tasa de equilibrio del largo plazo de los Treasury a 1 años más el riesgo país correspondiente. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 6 DE 8

7 CONCLUSIÓN A nivel general, los precios a los que actualmente se están transando las acciones del Ipsa, están muy lejos de sus valores de largo plazo. La volatilidad en los mercados y la incertidumbre imperante ha sobrecastigado la cotización de los papeles y aunque gran parte de estas valorizaciones se explican por las mayores tasas a las que se están descontando los flujos, en muchos casos ese efecto ha sido sobredimensionado. En el caso de Cencosud -una de las acciones que más ha caído en lo que va del año-, además de este efecto, se ha exacerbado el impacto de la crisis en Argentina y la incidencia que esta podría tener en la dinámica del consumo para el próximo año en Chile. Con respecto a lo anterior, al hacer los ejercicios de sensibilización para los flujos de Argentina y las tasas de descuento, podemos comprobar que el precio actual está muy descorrelacionado de su valorización por flujos de caja, aún considerando un escenario extremadamente pesimista para el próximo año. Para reforzar la conclusión anterior, si nos vamos al extremo y eliminamos todas las operaciones internacionales, DEPARTAMENTO valorizando sólo DE los ESTUDIOS flujos provenientes de Chile, el precio de la acción recién se acerca a los $1. a los que se transa actualmente la acción. Sin embargo, hay que tener en cuenta que -dado que aún existe BCI CORREDOR DE BOLSA S.A. un extremo grado de volatilidad en los mercados- en el corto plazo la acción podría tener presiones a la baja, debido al aumento de capital vigente y más aun considerando la incertidumbre que genera la salida de su Gerente General. En conclusión, esperamos que en un horizonte de 12 a 18 meses, el Alvaro precio Pereyra de la acción llegue a $1.65, por lo que reiteramos nuestra recomendación de Comprar. Sub Gerente de Estudios Estrategia apereyr@bci.cl (56-2) Pamela Auszenker Analista Senior de Estudios Telecom, Bebidas e Internacional pauszen@bci.cl (56-2) Mario González Financiero y Economía mgonzfr@bci.cl (56-2) Mariana Larraín Retail mlarras@bci.cl (56-2) Carlos Lagos Analista Senior de Estudios Electricidad clagosm@bci.cl (56-2) Felipe Tornero Forestal y Recursos Naturales ftorner@bci.cl (56-2) Información Relevante Recomendación BCI Comprar Mantener Reducir S/R E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro Sin Recomendación. Precio en Revisión. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A.. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite el Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 7 DE 8

8 DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS BCI CORREDOR DE BOLSA S.A. Pamela Auszenker Analista Jefe de Estudios Eléctrico e Internacional pauszen@bci.cl (56-2) Mario González Financiero y Economía mgonzfr@bci.cl (56-2) Mariana Larraín Retail mlarras@bci.cl (56-2) Rodrigo Tapia Telecom, Bebidas, Transportes y Tecnología rtapiac@bci.cl (56-2) Felipe Tornero Forestal y Recursos Naturales ftorner@bci.cl (56-2) BCI Corredor de Bolsa. Fono: (562) Información Relevante Recomendación BCI Comprar Mantener Reducir S/R E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro Sin Recomendación. Precio en Revisión. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A.. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite el Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO PÁGINA 8 DE 8

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