El pasado 20 de diciembre, la Oficina

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1 MERCADOS MERCADOS Para aprovechar el potencial de Brasil, Rusia, India y China ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE UN ÍNDICE DE RENTA VARIABLE BRIC El potencial de economías emergentes del tamaño de Brasil, Rusia, India o China está fuera de toda duda. Incluso han dado lugar a ser consideradas como un objetivo de inversión en conjunto agrupadas bajo el acrónimo "BRIC" formado por sus iniciales. En las líneas siguientes se propone una metodología de construcción de un índice de renta variable que sirva como referencia de inversión en esos países y diversifique carteras de países desarrollados. Por otro lado permitirá conocer mejor la estructura y datos de valoración de mercados que tienen y tendrán una importancia clave en el futuro. David Cano Martínez y Daniel Suárez Montes. SOCIO Y ANALISTA, RESPECTIVAMENTE, DE ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONALES (AFI). El pasado 20 de diciembre, la Oficina Nacional de Estadística elevaba en un 16,8% su estimación del PIB de China correspondiente a 2004 (1). Esta revisión supone superar a Italia como la quinta potencia económica mundial y acercarse a Francia y al Reino Unido a una distancia que, ante el dinamismo del crecimiento observado en 2005 y el que se anticipa para 2006, seguramente se compense, si no lo ha hecho ya. De esta forma, China se revelaría como el cuarto país en el ranking de las economías más importantes del mundo. Pero, más allá de la dimensión, resulta especialmente importante constatar el efecto arrastre que se deriva del dinamismo de China, un país que no sólo exporta por un elevado volumen, sino que también presenta unas tasas de importaciones crecientes, de tal forma que se ha convertido en el segundo cliente (e incluso primero) de un considerable número de países (ver Cano, 2005). Pero, además, el ingente proceso de acumulación de reservas por parte del banco central chino (está a punto de supe- 38 BOLSA. Abril 2006

2 GRÁFICO 1. Índice AFI RV Mundial vs AFI RV BRIC Base 100, 31 de diciembre de Fuente: AFI y elaboración propia BRIC RV Mundial 240 rar a Japón) convierte a China en un jugador clave en los mercados financieros internacionales, al explicar una parte importante de los flujos de inversión, sobre todo los relacionados con la financiación del déficit por cuenta corriente estadounidense. Además, la futura evolución del yuan y las potenciales modificaciones de su actual régimen cambiario tendrán implicaciones sobre el devenir de los principales cruces en el mercado de divisas a lo largo de los próximos meses (ver Guijarro, 2005). En definitiva, y cada vez en mayor medida, es necesario el conocimiento, análisis y seguimiento de la economía china, así como de sus mercados financieros, también éstos en un proceso de desarrollo. Pero, al mismo tiempo, encontramos otros países llamados a ganar puestos en el ranking de PIB en detrimento de otras economías como España, Italia, Canadá o Australia. Nos estamos refiriendo a India, Brasil y Rusia. Estos tres países, junto con China responden al acrónimo de BRIC, propuesto en octubre de 2003 por Goldman Sachs (2), pero ya comúnmente aceptado. La intención de este artículo es proponer el cálculo de un índice de renta variable que mida el comportamiento de estos cuatro mercados y, al mismo tiempo, permita conocer sus principales ratios de valoración, un ejercicio que gana utilidad si se compara con los que presentan los mercados bursátiles más desarrollados. En la parte final se entra en más detalle en la composición sectorial y por compañías del índice de renta variable BRIC que se propone. EL ÍNDICE AFI DE RENTA VARIABLE MUNDIAL El índice AFI de RV Mundial está formado por los índices más representativos de los cuatro mercados bursátiles de mayor capitalización del mundo: EE.UU., UME, Japón y Reino Unido. Iniciamos su cálculo el 1 de enero de 1999 y su comportamiento sirve para analizar la evolución de algo más GRÁFICO 2. Índice AFI RV BRIC y componentes Base 100, 31 de diciembre de Fuente: AFI y elaboración propia BRIC Rusia India Brasil China BRIC TABLA 1. PIB, CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL Y PONDERACIÓN EN EL ÍNDICE AFI RV MUNDIAL PIB (1) % CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL (2) % PONDERACIÓN EE.UU ,0% ,6% 45% UME ,7% ,2% 28% Japón ,6% ,2% 17% R. Unido ,7% ,0% 10% (1) En miles de millones de USD 2004 Banco Mundial. (2) En miles de millones de USD Dic05 JCF. Fuente: Banco Mundial, JCF y elaboración propia. TABLA 2. PIB, CAPITALIZACIÓN BURSATIL Y PONDERACIÓN EN EL ÍNDICE AFI RV BRIC PIB (1) % CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL (2) % PONDERACIÓN China ,7% ,2% 40% India ,6% ,0% 20% Brasil ,1% ,5% 20% Rusia ,5% ,2% 20% (1) En miles de millones de USD 2004 Banco Mundial. (2) En miles de millones de USD Dic05 JCF. Fuente: Banco Mundial, JCF y elaboración propia. Abril BOLSA 39

3 GRÁFICO 3. Composición sectorial SSE 180 (China) GRÁFICO 4. Composición sectorial Bovespa (Brasil) Otros16% Oil&Gas 30% Otros 12% Banks 25% 4% Food & Beverage 4% Industrial Goods & Services 16% Utilities 7% Basic resources 24% Chemicals 5% Basic resources 12% Utilities 7% Banks 8% 12% Oil & Gas 21% del 70% del mercado bursátil mundial. Las ponderaciones de cada índice (S&P 500, Eurostoxx 50, Nikkei y FTSE 100) están calculadas a partir del PIB y de la capitalización bursátil de su mercado (y no sólo del índice). Estas ponderaciones son estables a lo largo del tiempo, pero obviamente sufren cambios ante la dinámica del crecimiento así como de las cotizaciones. En la tabla 1 se recogen los dos parámetros (PIB y capitalización bursátil) utilizados para calcular las ponderaciones del índice AFI de RV Mundial. Como se puede observar, EE.UU. representa prácticamente la mitad del índice, mientras que la UME representa un tercio, un sexto Japón y el Reino Unido, apenas un décimo (3). PROPUESTA DE ÍNDICE AFI BRIC Siguiendo con la metodología del índice AFI de RV Mundial proponemos la construcción de un índice que englobe a los TABLA 3. PRINCIPALES RATIOS DE VALORACIÓN mercados bursátiles del "bloque" de países conocidos como BRIC: Brasil, Rusia, India y China. Estas cuatro economías están llamadas a incrementar significativamente su ponderación en el PIB mundial en los próximos años, desde la cuota del RENT. POR RENT. POR CREC. CREC. VALORACIÓN PER 05 PER 06 DIVIDENDO 05 DIVIDENDO 06 P/B ROE 06 BPA 05 BPA 06 Bovespa 10,7 9,5 4,2% 4,8% 1,7 17,7% 45,7% 13,2% SSE 180 (China) 12,2 11,6 2,7% 2,9% 1,7 14,2% 4,5% 5,4% Sensex 30 (India) 19,2 16,0 1,5% 1,7% 3,6 22,3% 23,8% 20,1% RTX (Rusia) 13,4 12,2 1,1% 1,3% 1,7 14,3% 57,3% 10,0% AFI RV BRIC 13,5 12,2 2,5% 2,7% 2,1 16,6% 27,2% 10,8% RENT. POR RENT. POR CREC. CREC. VALORACIÓN PER 05 PER 06 DIVIDENDO 05 DIVIDENDO 06 P/B ROE 06 BPA 05 BPA 06 Eurostoxx 50 13,6 13,0 3,2% 3,4% 2,1 16,3% 25,6% 4,7% FTSE ,9 12,8 3,2% 3,4% 2,3 17,7% 22,0% 9,1% S&P ,1 15,2 1,7% 1,8% 2,7 17,8% 13,7% 12,7% Nikkei 21,7 19,1 0,9% 1,1% 1,9 10,2% 34,1% 13,5% AFI RV Mundial 16,6 15,0 2,2% 2,3% 2,4 16,0% 21,3% 10,2%. GRÁFICO 5. Composición sectorial Sensex (India) Otros 16% 6% Industrial Goods & Services 7% Personal & Household Goods 8% 10% que ya representan (4). Algo menos de proporción representa su capitalización Technology 21% bursátil (7% del total mundial en diciembre 2005), ante la Oil & Gas 14% elevada titularidad pública y el menor Chemicals 10% desarrollo de su mercado de capitales. A partir del PIB y de la Utilities 9% capitalización bursátil proponemos un 40% de ponderación para el mercado chino y un 20% para los otros tres. Los índices elegidos son: SSE 180 (China), Reuters Rusia, Sensex 30 (India) y el Bovespa brasileño. La valoración se realiza en moneda local (USD en el caso de Rusia) y establecemos el punto de arranque de los cálculos en el 27 de junio de COMPORTAMIENTO RECIENTE Y VALORACIÓN Como se puede observar en el gráfico 1, el índice representativo de este mercado ha batido desde 2003 al AFI RV Mundial. En 2005 presenta una revalorización del 20,4% frente al 16,5% del conjunto de la UME, EE.UU., Japón y R. Unido. China ha ejercido de claro efecto arrastre al presentar una pérdida en el año del 7,5%, frente a las revalorizaciones de Brasil (27,0%), India (35,2%) o Rusia (59,9%) (5). En la Tabla 3 se observa cómo en términos de valoración estos cuatro países emergentes se han visto favorecidos por el 40 BOLSA. Abril 2006

4 TABLA 4. COMPOSICION DEL AFI BRIC COMPAÑÍA MILL USD MARKET CAP SECTOR COMPAÑÍA MILL USD MARKET CAP SECTOR BRASIL RUSIA Petrobras Petroleo Brasileiro Oil & Gas Lukoil Holding Oil & Gas Cia Vale Do Rio Doce Basic Resources Surgutneftegaz Oil & Gas Bradesco Banks Sberbank Banks Banco Itau Banks Mmc Norilsk Nickel Basic Resources Ambev Bebidas Americanas Food & Beverage Unified Energy Systems Utilities Banco Brasil Banks Siberian Oil Co Oil & Gas Itausa Investimentos Itau Banks Novolipetsk Iron & Steel Corp Basic Resources Unibanco (Uniao Bk Brasil Banks Tatneft Oil & Gas Telesp (Tel Sao paulo) Novatek Oil & Gas Eletrobras (Centr. Elect Bra Utilities Cherepovets Mf Severstal Basic Resources Tele Norte Leste Part Mosenergo Utilities Belgo-Mineira Basic Resources Yukos Oil & Gas Telemar Norte Leste Baltika Brewery Food & Beverage Embraer Empresa Bras Aero Industrial Goods & Services Purneftegaz Oil & Gas Gerdau SA Basic Resources Mechel OAO Basic Resources INDIA CHINA Oil & Natural Gas Corp Oil & Gas China Petroleum And Chemical Oil & Gas Reliance Industries Chemicals China United National Thermal Power Corp Utilities Shanghai Baoshan Iron & Steel Co Ltd Basic Resources Tata Consultancy Services Technology China Merchants Bank Banks Infosys Technologies Technology Jiangsu Expessway Co Industrial Goods & Services Bharti Televentures Shanghai Pudong Development Banks Wipro Technology Yanzhou Coal Mining Co Ltd Basic Resources Itc Personal & Household Goods Shanghai Hongqiao Intl Airp Industrial Goods & Services State Bank Of India Banks Sinopec Shanghai Petro Chemicals ICICI Bank Ltd Banks China Minsheng Banking Banks Hindustan Lever Personal & Household Goods Kweichow Moutai Co Ltd Food & Beverage Bharat Heavy Electrical Industrial Goods & Services Shanghai Port Container Co Industrial Goods & Services Hdfc (Housing Dev Finance Corp) Financial Services Huaneng Power Intl Utilities Satyam Computer Services Technology Maanshan Iron And Steel Co Basic Resources Tata Motors Ltd Industrial Goods & Services Hua Xia Bank Co Ltd Banks TOTAL CAPITALIZACIÓN BURSÁTIl: M USD tejido sectorial de sus respectivos índices (en el siguiente apartado analizamos la composición sectorial) más expuestos a demanda global, lo que ha permitido contener los múltiplos de beneficios vía dinámica en BPA (beneficio por acción). Por lo que al potencial de crecimiento de su PIB se le debe sumar unos múltiplos que hacen de los BRIC una recomendación de inversión de cara a 2006 (6). Además, resulta interesante comprobar cómo, a pesar de que de forma aislada cada uno de los cuatro componentes presentan una elevada volatilidad (25% anualizada), el efecto diversificación permite que el índice AFI RV BRIC reduzca su volatilidad hasta apenas un 13,0% (frente al 13,7% que presenta el índice AFI de RV Mundial). ANÁLISIS SECTORIAL POR PAÍSES Expuestos los principales parámetros de valoración del índice AFI BRIC, el siguiente paso es el análisis de la composición sectorial de los cuatro índices bursátiles que lo conforman. En todos ellos observamos una caracterización muy similar, con un marcado perfil "cíclico". Así, los sectores de Oil & Gas (Energía) y Basic Resources (Recursos Naturales) se constituyen como los principales drivers de los diferentes índices de renta variable. Especialmente significativo es el caso del mercado ruso (RTX), en el que la suma de los sectores mencionados supera el 70% de la composición total del índice. Como excepciones, el sector financiero en el caso del Bovespa brasileño, que representa el 25% del mercado (es decir, prácticamente el mismo porcentaje que recursos naturales). El índice que presenta una menor concentración sectorial es el Sensex indio, ya que para alcanzar un grado explicativo superior al 50% de su capitalización bursátil es necesario apoyarse en cuatro sectores, mientras que en el resto de índices el mismo porcentaje se obtiene con la exposición a tres sectores (incluso dos). También cabe destacar la presencia de Technology (Tecnología) y Abril BOLSA 41

5 Chemicals (Química) como sectores directores del Sensex, industrias sin apenas representación en el resto de índices. ANÁLISIS DE LA COMPOSICIÓN DEL ÍNDICE AFI BRIC POR COMPAÑÍAS Un último paso que proponemos en el conocimiento del mercado de renta variable BRIC es el referente a los compañías que lo forman. Para ello, hemos optado por seleccionar los 15 títulos de cada país con una mayor capitalización bursátil, lista que se recoge en la Tabla 4. Obviamente, y en línea con lo comentado en el punto anterior, las compañías de energía y recursos naturales ocupan las primeras posiciones, salvo en el caso de India, donde entre las cinco primeras encontramos dos que pertenecen a tecnología o en el de Brasil, donde hay presentes cinco bancos entre los ochos títulos con mayor valor en bolsa. Una vez definido el universo de compañías que componen el AFI BRIC, es necesario ajustar el peso relativo a la capitalización TABLA 5. COMPOSICIÓN Y PONDERACIONES DEL AFI BRIC PESO RELATIVO PESO RELATIVO COMPAÑÍA AJUSTADO A MARKET CAP AJUSTADO A AFI BRIC COMPAÑÍA AJUSTADO A MARKET CAP AJUSTADO A AFI BRIC BRASIL RUSIA Petrobras Petroleo Brasileiro 8,7% 5,1% Lukoil Holding 6,3% 4,6% Cia Vale Do Rio Doce 5,4% 3,2% Surgutneftegaz 5,5% 4,1% Bradesco 3,3% 2,0% Sberbank 2,9% 2,1% Banco Itau 3,0% 1,8% Mmc Norilsk Nickel 2,2% 1,6% Ambev Bebidas Americanas 2,7% 1,6% Unified Energy Systems 2,2% 1,6% Banco Brasil 1,7% 1,0% Siberian Oil Co 2,2% 1,6% Itausa Investimentos Itau 1,2% 0,7% Novolipetsk Iron & Steel Corp. 1,0% 0,8% Unibanco (Uniao Bk Brasil 1,1% 0,7% Tatneft 0,9% 0,7% Telesp (Tel Sao paulo) 1,1% 0,7% Novatek 0,8% 0,6% Eletrobras (Centr. Elect Bra 1,1% 0,6% Cherepovets Mf Severstal 0,7% 0,5% Tele Norte Leste Part 0,9% 0,6% Mosenergo 0,5% 0,4% Belgo-Mineira 0,9% 0,5% Yukos 0,5% 0,4% Telemar Norte Leste 0,9% 0,5% Baltika Brewery 0,5% 0,4% Embraer Empresa Bras Aero 0,8% 0,5% Purneftegaz 0,5% 0,3% Gerdau SA 0,8% 0,5% Mechel OAO 0,4% 0,3% INDIA CHINA Oil & Natural Gas Corp 4,4% 3,4% China Petroleum And Chemical 6,9% 21,0% Reliance Industries 3,2% 2,5% China United 0,8% 2,5% National Thermal Power Corporation 2,4% 1,8% Shanghai Baoshan Iron & Steel Co Ltd 0,7% 2,3% Tata Consultancy Services 2,2% 1,7% China Merchants Bank 0,7% 2,1% Infosys Technologies 2,2% 1,7% Jiangsu Expessway Co 0,6% 1,7% Bharti Televentures 1,8% 1,4% Shanghai Pudong Development 0,5% 1,7% Wipro 1,7% 1,3% Yanzhou Coal Mining Co Ltd 0,4% 1,3% Itc 1,5% 1,1% Shanghai Hongqiao Intl Airp 0,4% 1,2% State Bank Of India 1,3% 1,0% Sinopec Shanghai Petro 0,4% 1,2% ICICI Bank Ltd. 1,2% 0,9% China Minsheng Banking 0,3% 1,0% Hindustan Lever 1,2% 0,9% Kweichow Moutai Co Ltd 0,3% 0,9% Bharat Heavy Electrical 0,9% 0,7% Shanghai Port Container Co 0,3% 0,9% Hdfc (Housing Dev Finance Corp) 0,8% 0,6% Huaneng Power Intl 0,3% 0,8% Satyam Computer Services 0,6% 0,5% Maanshan Iron And Steel Co 0,3% 0,8% Tata Motors Ltd. 0,6% 0,5% Hua Xia Bank Co Ltd 0,3% 0,8% TOTAL CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL: M USD 42 BOLSA. Abril 2006

6 GRÁFICO 6. Composición sectorial RTX (Rusia) GRÁFICO 7. Composición sectorial Índice AFI BRIC Otros 5,7% Oil & Gas 56,3% Otros 9,2% Oil & Gas 41,8% 3,2% Basic resources 14,9% Technology 5,2% Utilities 5,3% Banks 15,7% Basic Resources 11,8% Banks 9,4% Utilities 9,8% Industrial Goods & Services 5,4% 5,6% bursátil de cada valor sobre el total de capitalización a las ponderaciones propuestas para la construcción del índice, con el fin de minimizar el tracking error si se pretende replicar la evolución del AFI BRIC. De esta manera, la suma de las ponderaciones ajustadas de las compañías pertenecientes al SSE 180 (China) será el 40%, las del RTX será 20%, mismo porcentaje que sumarán las ponderaciones del Sensex y del Bovespa. La composición por valores concretos del índice AFI BRIC queda recogida en la Tabla 5. En la composición sectorial del AFI BRIC destacamos el elevado peso del sector Energía (Oil & Gas), que representa cerca del 42% del total del índice. Esta radiografía sectorial se debe a (1) la ponderación del 40% de China en la construcción del AFI BRIC, (2) el peso de Energía en la región y (3) la significativa capitalización de China Petroleum, tan solo superada por la brasileña Petrobras (ex ajuste). CONCLUSIONES. China, India, Brasil y Rusia, el denominado bloque BRIC, se configuran como las economías emergentes de mayor tamaño y, lo que es más importante, con mayor potencial de crecimiento. Aunque sus mercados financieros presentan un menor grado de desarrollo, no cabe duda de que a lo largo de los próximos años su capitalización bursátil presentará destacadas tasas de crecimiento, hasta alcanzar entre el 15% y el 20% del total mundial (frente al 6% actual). Por este motivo, consideramos que es necesario el conocimiento y seguimiento de estos mercados de acciones, para considerarlos ya como una alternativa de inversión a lo mercados "más tradicionales" de acciones (sin olvidar, lógicamente, su posible mayor volatilidad, aunque esto no implica necesariamente un deterioro en el ratio de Sharpe). Para su seguimiento, proponemos la elaboración de un índice de renta variable mundial BRIC, tanto en el sentido más amplio (índices) como más concreto, con la selección de los 60 títulos más importantes. Esta cartera, presenta, como características más importantes, un destacado potencial de revalorización, no sólo porque sus respectivas economías crecerán de forma destacada en los próximos años, sino porque los múltiplos actuales de valoración no presentan síntomas de encarecimiento relativo. Es verdad que estos mercados presentan una elevada concentración en energía y recursos naturales, pero también cabe destacar la presencia de Tecnología, y Química (India), así como Banca (Brasil). BIBLIOGRAFÍA. Analistas Financieros Internacionales. "Notas para el Análisis" e "Informes diarios". Varias fechas. Banco Mundial. Base estadística disponible en Cano Martínez, David. "Análisis económico de China y de su modelo de crecimiento: es sostenible?". De próxima aparición en la Revista Valencia de Estudios Económicos. Diciembre de Cano Martínez, David. "Análisis del actual "mapa económico mundial" y posibles proyecciones a largo plazo". De próxima aparición en Análisis Financiero Internacional. Ediciones Empresa Global. Grupo Analistas. Guijarro Segado, Pablo. "Otra revaluación del yuan chino frente al dólar reduciría la presión sobre el euro". Empresa Global. Diciembre Ediciones Empresa Global. Grupo Analistas. Lázaro, Daniel y Soler, Meritxell, "Invirtiendo en fondos BRIC". Empresa Global. Diciembre Ediciones Empresa Global. Grupo Ana- NOTAS 1.- La revisión ascendió a millones de USD, es decir, el PIB de países como Indonesia, Austria o Turquía. 2.- "Dreaming with BRICs: the path to 2050". 3.- El menor tamaño relativo del PIB del Reino Unido se compensa con una mayor capitalización bursátil que, sin duda, justifica su inclusión en un índice de renta variable mundial. 4.- Teniendo en cuenta la revisión del pasado 20 de diciembre del PIB chino. 5.- En Lázaro y Soler (2005) se recogen rentabilidades desde 1996 y se refleja el mejor ratio de Sharpe de estos mercados respecto al MSCI Emerging Markets. 6.- No obstante, conviene advertir de que la intención de este trabajo es proponer un índice de renta variable representativo de los BRIC y, en ningún caso, realizar recomendaciones de inversión. Abril BOLSA 43