Compañía Minera Milpo

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1 may13 jun13 jul13 ago13 sep13 oct13 nov13 dic13 ene14 feb14 mar14 abr14 may14 EQUITY RESEARCH Actualización 21 de mayo de 2014 Alberto Arispe Edder Castro Jefe de Research Analista (511) (511) Sector Minería Valor Fundamental Compañía Minera Milpo S/ COMPRAR Cía. Minera Milpo S.A.A. (BVL: MILPOC1) Nueva ampliación de Cerro Lindo impulsa nuestro VF Valor Fundamental del Equity (S/. MM) Valor Fundamental por Acción (S/.) Anterior Valor Fundamental (Feb 14) Recomendación Capitalización Bursátil (S/. MM) Precio de Mercado por Acción (S/.) Acciones en Circulación* (MM) Potencial de Apreciación ADTV LTM (S/.) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield LTM Negociación Comprar (*) Son 1,099 MM de acciones comunes y 18.0 MM de acciones de inversión. ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Ratios Financieros P / E P / BV EV / EBITDA Deuda / EBITDA EBITDA / Gastos Finan. UPA (US$) ROE ROA 3, , % 530, % 1.6% BVL % 21.4% 20.6% 6.6% 10.2% 10.6% EV: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total efectivo Fuente: SMV, Kallpa SAB Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía Minera Milpo S.A.A. (Milpo) manteniendo la recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental (VF) por acción de MILPOC1 de S/ (mayor a nuestro VF anterior de S/. 2.75) se encuentra 17.8% por encima del precio de mercado de S/. 2.55, al cierre del 20 de mayo de Actualizamos nuestro modelo de Milpo incluyendo la actualización del stock de reservas y recursos al cierre del 2013 y los resultados del 1T2014. Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma, proyectamos un periodo de 11 años (2 etapas), empleamos una tasa de descuento de 10.32% y una tasa de crecimiento perpetuo de 1.50%. Qué cambió en nuestro modelo? Incrementamos la capacidad instalada de Cerro Lindo a 17,000 tpd. Previamente, proyectábamos una capacidad de 15,000 tpd en dicha unidad. Consideramos que este proyecto operará al 100% desde inicios del 2S2014. Además, según la gerencia es probable que la capacidad pueda ser ampliada a 18,000 tpd. Actualizamos el stock de reservas y recursos (2013) de sus proyectos y unidades operativas. En consecuencia, se renovó la vida de mina de Cerro Lindo y El Porvenir, e incrementó en 3 años la vida de mina de Atacocha. 2012* 2013* Vida de Mina (años) TOTAL Reservas Recursos TOTAL Atacocha 6.9 años 2.7 años 6.6 años 9.3 años El Porvenir 16.2 años 4.8 años 12 años 16.8 años Cerro Lindo** 12.6 años 6.0 años 5.0 años 11.0 años (*) El stock de recursos incluye un castigo de 10%, 20% y 30% para los recursos medidos, indicados e inferidos, respectivamente. (**) Considera el incremento en la capacidad instalada a 17,000 TPD. Fuente: Kallpa SAB Gráfico Nº 1: MILPOC1 vs. Zinc Spot S/ MILPOC1 Zinc Spot US$/Lb Además, el aporte de los proyectos (Hilarión, Magistral, Pukaqaqa y Chapi Sulfuros), valorizados con la metodología In Situ, se incrementó en S/ por acción. En consecuencia, el aporte de los proyectos se mantiene alrededor de 19% de nuestro VF. Aún está pendiente la recapitalización de utilidades del 2013, lo cual implica que se entreguen acciones liberadas por el 19.18% del stock de acciones (comunes y de inversión) al cierre del Por lo tanto, es importante indicar que nuestro VF seria de S/ después de la entrega de las acciones liberadas Fuente: Bloomberg 0.80 En consecuencia, considerando el precio de cierre del , mantenemos nuestra recomendación de comprar las acciones de MILPOC1 con un valor fundamental de S/

2 Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Amortización de intangibles Gastos de ventas Gastos de administración Otros gastos, netos Utilidad operativa Gastos Financieros Netos Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta Interés minoritario Utilidad neta atribuible Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA BALANCE GENERAL (US$ MM) Efectivo y equivalentes Cuentas por cobrar Existencias Otros activos de CP Activo corriente Activo fijo, neto Otros activos de LP Activo no corriente Activo Total 1, , , Deuda CP Cuentas por pagar Provisiones de CP Pasivo corriente Deuda LP Provisiones de LP e IR diferido ,117 1,117 1,117 Pasivo no corriente Patrimonio Atribuible a Milpo Interés minoritario Pasivo Total + Patrimonio 1, , ,415.6 MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen EBITDA Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento EBITDA Crecimiento utilidad neta FLUJO DE CAJA (US$ MM) 38.6% 43.6% 45.6% Utilidad neta % 27.5% 29.5% Depreciación y amortización % 42.7% 44.3% Cambio en Capital de Trabajo % 18.0% 19.3% Otros ajustes % 7.3% 5.5% Flujo de caja operativo % 51.1% 13.0% Flujo de caja de inversión % 21.8% 9.5% Flujo de caja de financiamiento % 94.0% 12.7% Flujo de caja libre RATIOS FINANCIEROS Activo corriente / Pasivo corriente Días de inventario Deuda / Patrimonio Deuda / EBITDA Dividendos por acción (US$) ROE ROA ROIC VALORIZACIÓN P / Ventas P / E EV / EBIT EV / EBITDA P / BV GERENCIA Victor Gobitz Colchado Persio Morassutti Eugenio Ferrari Graham Speirs Drummond Gilmar Caixeta Luis Eduardo Woolcott % 21.4% 20.6% 6.6% 10.2% 10.6% 12.3% 15.7% 16.2% Gerente General Gerente Corporativo de Finanzas Gerente Corporativo de Recursos Minerales Gerente Corporativo de Proyectos Gerente Corporativo de Operaciones Gerente Corporativo de Comercialización GRÁFICO N 2: COMPOSICIÓN ACCIONARIA Diciembre % 23.0% AFP's Grupo Votorantim Carvel Inc. 8.3% Otros 50.1% GRÁFICO N 3: COMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL 2.8% 5.3% 4.5% Operaciones Directas 6.1% Magistral Hilarión Pukaqaqa 81.2% Chapi Sulfuros, Kallpa SAB Actualización 2

3 Tabla Nº 1: Precios promedio del trimestre Metales 1T2014 1T2013 A/A 1T2014: Mayor producción y menores costos operativos compensan menores precios de los metales Plata (US$/Oz.) % Cobre (US$/TM) Zinc (US$/TM) Plomo (US$/TM) 7,038 2,029 2,105 7,928 2,033 2, % 0.2% 8.5% Tabla Nº 2: Producción Consolidada Metales* 1T2014 1T2013 A/A Plata (MM Oz.) % Cobre (TMS) Zinc (TMS) Plomo (TMS) 9,484 66,415 10,061 7,249 65,762 7, % 1.0% 38.2% (*) TMS: Tonelada Métrica Seca. Milpo reportó una utilidad por acción (UPA) de US$ en el 1T2014, por encima de nuestro estimado de US$ y los US$ obtenidos en el mismo trimestre del año anterior. Respecto a nuestros estimados, las ventas (+2.3%) y el EBITDA (4.0%) se ubicaron en línea con nuestros estimados. No obstante, se presentaron diferencias en la utilidad operativa (+12.5%) debido a que contemplábamos un mayor gasto por amortización de intangibles. En el 1T2014, las ventas netas crecieron 8.7% A/A, a pesar de la fuerte caída en el precio de los metales (ver detalle en Tabla N 1), debido al aumento en la producción por la mayor capacidad instalada en las unidades de Cerro Lindo y El Porvenir. Por otro lado, se logró reducir los gastos administrativos (6.6% A/A) y el gasto de amortización (54.2% A/A), lo cual permitió que la utilidad operativa crezca 59.6% A/A. Gráfico N 4: Ventas Netas por metal 1T2014 Por último, el EBITDA aumentó en un menor nivel que el registrado hasta la utilidad operativa (+8.7% A/A) por la reducción en los gastos de amortización indicado líneas arriba. 9% 26% 12% 53% Zinc Cobre Plomo Del Conference Call del 1T2014, resaltamos el anuncio del aumento de la capacidad instalada de Cerro Lindo de 15,000 tpd a 17,000 tpd. Se espera que esta ampliación opere al 100% de su capacidad al inicio del 2S2014 y no genere aumentos en el CAPEX estimado para el 2014 (US$ 100 MM). Además, se indicó que está en evaluación el incremento a 18,000 tpd. Plata A continuación, presentamos un análisis detallado de los resultados del 1T2014 (ver detalle en la página 5): Las ventas crecieron 8.7% A/A en el 1T2014. Esto ocurrió debido a los siguientes factores: Gráfico N 5: Ventas Netas por Unidad 1T2014 i. 13% Atacocha El precio del zinc se mantuvo estable alrededor de US$/TM 2,030. Sin embargo, el precio del cobre, plomo y plata disminuyeron en 11.2% A/A, 8.5% A/A y 31.9% A/A, respectivamente. 65% Tabla Nº 3: Inversiones (MM US$) Expansión Sostenimiento y otros TOTAL El Porvenir 22% Cerro Lindo 1T2014 1T2013 Var. (%) % % % ii. La producción de plata, cobre, plomo y zinc se incrementó en +30.5% A/A, +30.8% A/A, +38.2% A/A y +1.0% A/A, respectivamente, debido a que en el 1T2014 se consolido la utilización de la capacidad instalada de Cerro Lindo y El Porvenir en 100%. Recordemos que la capacidad en Cerro Lindo y El Porvenir pasó de 10,000 tpd a 15,000 tpd y de 5,100 tpd a 5,600 tpd, respectivamente. La utilidad bruta subió 17.1% A/A a pesar que el costo de ventas se incrementó en 3.5% A/A. Esto último se debe al aumento de la producción, explicado líneas arriba, sustentado por el mayor volumen de mineral tratado (+9.9% A/A). El cash cost consolidado se ubicó en US$/TM 36.4, ligeramente inferior al US$/TM 36.6 registrado en el 1T2013. No obstante, el cash cost de Cerro Lindo pasó de US$/TM 29.3 a US$/TM 33.0, es decir un incremento de 12.5% A/A debido a gastos de preparación de la mina a una capacidad de 17,000 tpd. Actualización 3

4 Gráfico Nº 6: Cash Cost por unidad minera US$/TM T13 2T13 3T13 4T13 1T14 Atacocha El Porvenir Cerro Lindo Gráfico N 7: EBITDA 1T2014 Atacocha 6% 18% Por otro lado, el cash cost de El Porvenir y Atacocha disminuyeron 14.5% A/A y 9.9% A/A, respectivamente. Esto es consecuencia de las políticas de reducción de costos, reducción de personal y ampliación de capacidad (caso de El Porvenir) ejecutadas a lo largo del La utilidad operativa se incrementó en 59.6% A/A, ampliando el crecimiento registrado hasta la utilidad bruta. Esto se debe a 2 factores: i) los gastos administrativos disminuyeron 6.6% A/A, y ii) el gasto de amortización se redujo de US$ 5.0 MM en el 1T2013 a US$ 2.3 MM al cierre del 1T2014. El EBITDA de la compañía sólo creció 8.7% A/A, menor crecimiento que el registrado hasta la utilidad operativa. Esto se debe a que la reducción de los costos operativos fue sustentada en buena parte por la reducción en los menores gastos de depreciación y amortización (32.0% A/A). La utilidad neta atribuible a Milpo subió 86.5% ampliando más el crecimiento registrado hasta la utilidad operativa. Esto se explica con el comportamiento de la tasa efectiva impositiva, la cual pasó de paso de 54.5% en el 1T2013 a 39.6% al cierre del 1T % El Porvenir Cerro Lindo El CAPEX del trimestre ascendió a US$ 15.4 MM, 14.0% por debajo del nivel registrado en el 1T2013. Es importante indicar que todos estos fondos fueron dirigidos hacia actividades de sostenimiento de las operaciones actuales. Gráfico Nº 8: Ratios de Endeudamiento Catalizadores Además de los cambios realizados en nuestro modelo de valorización, hemos identificados los siguientes catalizadores que podrían generar nuevos aumentos en nuestro VF si llegaran a materializarse: i) ii) Ampliación de Cerro Lindo a 18,000 tpd si es que la estructura de la mina lo permite. Reinicio de las operaciones en los yacimientos cupríferos, Chapi e Iván. La gerencia se muestra optimista sobre iniciar operaciones en Chapi en el 1T T13 2T13 3T13 4T13 1T14 Deuda Neta/EBITDA EBITDA/Gas. Finan. (Eje der.) iii) Integración operativa entre El Porvenir y Atacocha. Se plantea emplear una sola poza de relaves para ambos yacimientos y construir túneles que conecten ambas minas. Estas iniciativas permitirían reducir costos y volverlas más eficientes. Se esperan noticias al respecto en el 2S2014., Kallpa SAB iv) Avance de los proyectos Greenfield. Se espera que para fines de año se terminen los estudios de prefactibilidad de Magistral e Hilarión, y Estudio Preliminar (Scoping Study en inglés) de Pukaqaqa. Actualización 4

5 Estado de resultados 1T2014 ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 1T2014 1T2013 A/A 4T2013 T/T Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen bruto Gastos de ventas y distribución Gastos administrativos Otros gastos operativos, netos Utilidad operativa Margen operativo Ingresos financieros Gastos financieros Ingresos de sub., asociadas y neg. conjuntos Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta del ejercicio Interés minoritario Utilidad neta atribuible a Milpo Margen neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA % % % % % % % % 8.7% 3.5% 17.1% 30.8% 6.6% 36.2% 59.6% 11.4% 96.1% 55.2% 12.8% 106.0% 55.2% 86.5% 86.5% 32.0% 8.7% % % % % 1.8% 0.1% 4.5% 18.2% 14.1% 17.2% 22.4% 74.2% 1.6% 26.4% 10.9% 39.2% 51.8% 39.5% 39.5% 2.7% 14.7% Resultados 1T2014 y estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 1T2014 1T2014e Var. % 2014e Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen bruto Gastos de ventas y distribución Gastos administrativos Otros gastos operativos, netos Utilidad operativa Margen operativo Ingresos financieros Gastos financieros Ingresos de sub., asociadas y neg. conjuntos Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta del ejercicio Interés minoritario Utilidad neta atribuible a Milpo Margen neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (US$) Depreciación y amortización EBITDA Margen EBITDA NOTA: "n.s." significa que el ratio es no significativo., Kallpa SAB % % % % 42.3% 43.6% % % % % % 23.7% 27.5% 0.8 n.s % % % % % % % 13.6% 16.1% % % % e % % % % 42.7% 42.7% 44.3% Actualización 5

6 Análisis de sensibilidad Tabla N 4: Sensibilidad del VF a la tasa de descuento (WACC) y la tasa de crecimiento de largo plazo (g) WACC / g 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 8.32% % % % % Fuente: Kallpa SAB Tabla N 5: Sensibilidad del VF al precio del cobre de largo plazo (US$/Lb.) y precio del zinc de largo plazo (US$/Lb.) Cobre LP / Zinc LP Fuente: Kallpa SAB Actualización 6

7 Análisis de múltiplos Empresa BHP Billiton Ltd Australia 179, Teck Resources Ltd Canadá 12, Assore Ltd Sudáfrica 5, n.d. Boliden AB Suecia 3, Volcan Cia Minera SAA Perú 1, Nyrstar Bélgica 547 n.d. n.d. Sociedad Minera El Brocal Perú 415 n.d Minmetals Land Ltd Hong Kong Cia Minera Atacocha SA Perú 64 n.d. n.d. Promedio 20, Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB País Cap. Burs. (US$ MM) Compañía Minera MILPO SA Perú 1, P/E 12M P/E 2014 EV/EBITDA 12M % 0.7% 1.5% % 1.3% 1.2% n.d. EV/EBITDA 2014 P/BV ROE ROA 16.7% 20.6% 6.7% 10.3% Dividend Yield 1.6% 5.0% % 2.0% 3.8% % 29.0% 2.1% % 1.4% 1.9% % 5.7% 2.2% % 5.8% 6.8% % 12.9% n.d % 3.7% 2.9% Gráfico Nº 9: P/E 2014 vs. EV/EBITDA 2014 EV/EBITDA Minmetals Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Volcan Milpo Assore Boliden El Brocal Cap. Burs. P/E 2014 Gráfico Nº 10: ROE vs. ROA ROA Cap. Burs. 40% 30% 20% Assore 10% Boliden Volcan Milpo 0% El Brocal Minmetals 10% Atacocha 20% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% ROE Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Actualización 7

8 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información nopública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender < 30% > + 30% Comprar + Vender 30% a 15% +15% a +30% Comprar Mantener 15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Actualización 8

9 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) COMERCIAL MERCADO DE CAPITALES FINANZAS CORPORATIVAS Enrique Hernández Ricardo Carrión Andrés Robles Gerente Gerente Gerente (51 1) (51 1) (51 1) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Sebastián Cruz Fiorella Torres Analista Senior Analista Analista Analista Asistente (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) TRADING Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Head Trader Trader Trader (51 1) (51 1) (51 1) OFICINA CHACARILLA OFICINA MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León Representante Representante Representante Representante (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) OFICINA AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) (51 54) OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) (51 1) (51 1) CONTROL INTERNO Elizabeth Cueva Funcionaria de Control Interno (51 1) Actualización 9