ESTRATEGIA DE RENTA FIJA
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- Francisca Campos Rodríguez
- hace 8 años
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1 ESTRATEGIA DE RENTA FIJA Desaceleración económica y escasez relativa de bonos base pondrán nuevamente presión bajista a tasas locales. Equipo Economía y Renta Fija 27 de diciembre 2013
2 NUESTRA VISIÓN A pesar del aumento de las tasas externas, esperamos que las tasas locales reviertan parte del alza que han tenido en las últimas semanas. Los datos de actividad que se darán a conocer durante los próximos meses serán malos y, especialmente si vienen acompañados de malas cifras en el mercado laboral, darán pie a nuevos recortes de TPM. Es cierto que los recortes de tasas podrían verse pospuestos si la inflación sigue mostrando el dinamismo visto en estos últimos dos meses, pero creemos que en un contexto de baja actividad y donde el TCN a tendido a estabilizarse, la inflación no repuntará. En efecto, creemos que salvo sorpresas en el precio de la energía y/o alimentos, la inflación estará bajo 2,5% la mayor parte del 2014, empujada por una inflación subyacente que no da visos de repuntar. Por otra parte, el éxito de la Fed en separar el tapering del alza de tasas futuras, mantendrá las tasas externas contenidas, lo que eventualmente podría traer nueva demanda por pesos por parte de los extranjeros. Lo anterior, unido a la baja oferta de papeles, se sumará a la visión bajista de TPM, presionando a la baja las tasas. Mercado Monetario: Se agota espacio para sobreponderar DAP UF por sobre nominales. Compensación inflacionaria entre ambos instrumentos ya se ha normalizado. Precaución con posiciones muy largas en UF ante chances de bajos IPCs post diciembre. Estrechez de liquidez estacional de fin de año con efectos muy acotados. Bonos Base y tasas swap: Inicio del tapering eleva tasas largas de ambas curvas. Desaceleración local y escasez de papeles BCCh volverán a comprimir rendimientos. Estimamos que movimientos alcistas serán de corta duración ante cifras económicas locales que volverán a refrescar la necesidad de mayor estímulo monetario local y ante un escenario de papeles BCCh que se vislumbra muy magro para los próximos 2 años. Nuestra recomendación es retomar posiciones a 5 años en nominales y UF y mantener a 2 años en ambas monedas. En swaps, seguimos viendo el mayor atractivo en SPC1 y SPC2 años nominal. En UF, sólo recomendamos posicionarse a 2 años. Alza en inflación spot y recuperación de expectativas inflacionarias desde mínimos elevan break-even de inflación a todos los plazos. Vemos atractivo de venta de inflación en plazo a 1 año.
3 POBRE IMACEC DE OCTUBRE REAFIRMA NUESTRO PRONÓSTICO DE UN REDUCIDO PIB 4T13. PROYECTAMOS IMACEC NOVIEMBRE DENTRO DE RANGO 2% A 3%. El indicador de actividad económica de octubre vuelve a presentar una contracción desestacionalizada m/m negativa, dando cuenta de que la economía local continúa desacelerándose. En efecto, la actividad durante octubre se habría contraído un 0,1% respecto septiembre, mientras que en habría crecido un magro 2,8% a/a. Estimamos que los componentes de la actividad principalmente asociados a inversión continúan mostrando una mayor pérdida de dinamismo respecto de otros sectores. Para noviembre esperamos un Imacec que se ubicaría entre 2% y 3%. Esperamos para este mes resultados sectoriales heterogéneos, pero que en lo grueso continuarán mostrando desaceleración. Particularmente, esperamos una nueva contracción en la actividad manufacturera, con una contracción de esta de 1,2% para octubre (a/a), mientras que para ventas retail proyectamos una expansión de 9,2%. Con todo, creemos que la cifra de actividad del 4T se podría ubicar incluso por debajo de nuestra proyección previa que calculamos en torno a 3%. Nuestro pronóstico para crecimiento del PIB es 2014 sigue en 4%. ESCENARIO CRECIMIENTO 2013/2014 Efectivo IPoM Septiembre BCI Estudios E 2014E 2013E 2014E PIB 5.6% 4,0%-4,5% 4,0%-5,0% 3,75%-4,25% 3,6%-4,6% Demanda Interna 7.1% 4.9% 4.9% 3.8% 4.4% Consumo Total 5.8% 5.6% 5.0% 5.1% 4.4% FBCF 12.3% 5.7% 4.5% 4.3% 3.1% Exportaciones 1.0% 4.0% 3.3% 4.6% 3.8% Importaciones 4.9% 5.6% 4.5% 4.1% 4.8% Fuente: Banco Central, BCI Estudios.
4 DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEP OCT NOV DIC ESPERAMOS IPC DE DICIEMBRE EN 0,4% E IPC 2013 EN 2,8%. MANTENEMOS PROYECCIÓN DE IPC 2014 EN 2,5%. Los precios financieros internalizan un IPC 2013 de 2,8%, mientras que para diciembre la expectativa se ajusta a un IPC de 0,42%. Al alza incidirán los incrementos en los precios gas licuado, transporte multimodal, transporte interurbano, combustibles, paquetes turísticos y educación. A la baja incidiría principalmente, preciso de frutas y verduras (papas y tomates con una incidencia estimada de -0,3%). Hacia adelante, estimamos que no hay grandes razones como para prolongar la mayor inflación de los últimos meses más allá de diciembre, creemos que el grueso del efecto cambiario ya se encuentra en los precios. No obstante, persisten algunos riesgos alcistas como las frutas de estación dados los efectos de las heladas. Con todo, mantenemos nuestra proyección de 2,5% de inflación para Fuente: BCI Estudios, Tradition. INFLACIÓN IMPLÍCITA PARA 2013 EN FORWARDS DE UF Feb Sep Dic Efectiva ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE DICIEMBRE: VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES Estimación 23/12/13 Divisiones Variación Incidencia Alimentos y bebidas no alcoholicas -0,67% -0,14% Bebidas alcohólicas y tabaco 0,90% 0,02% Prendas de vestir -1,86% -0,05% Alojamiento, agua, electricidad y otros 1,16% 0,16% Articulos para el hogar 0,07% 0,01% Salud 0,14% 0,01% Transporte 1,90% 0,37% Comunicaciones -0,01% 0,00% Recreación y Cultura 0,16% 0,01% Educación 0,89% 0,06% Restaurant y hoteles 0,57% 0,03% Bienes y Servicios diversos 0,08% 0,00% 0,47%
5 ene-09 jul-09 dic-09 jul-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13 jun-14 dic-14 MAYOR INFLACIÓN DE CORTO PLAZO Y DEPRECIACIÓN ACELERADA DEL PESO DIERON ESPACIO PARA MANTENCIÓN DE TPM. MAYOR DESACELERACIÓN EN EL PIPELINE TRAERÁ NUEVOS RECORTES Fuente: BCI Estudios. EVOLUCIÓN TPM TPM Escenario Base BCI Estudios 3.75 El BCCh decidió mantener la TPM en 4,5%, ante un escenario macroeconómico que no muestra mayores desviaciones del escenario planteado en el IPoM. La mayor inflación y depreciación cambiaria le dieron espacio al instituto emisor para pausar el ciclo bajista. En efecto, y tras la alineación de las expectativas de TPM, el BCCh mantiene la TPM aprovechando una coyuntura marcada por la mayor inflación de noviembre y esperada para diciembre, en un contexto de acelerada depreciación del peso. Sin embargo, estimamos que esta mayor inflación de corto plazo no debiese permear las expectativas de IPC más allá de diciembre, dado que el grueso de los efectos alcistas del mayor tipo de cambio, ya estaría en los precios. Lo anterior, en circunstancias que el tipo de cambio en lo reciente se aleja de los máximos vistos a principios de noviembre, y desdramatiza eventuales efectos depreciativos producto del inicio del tapering en EE.UU., factor que debiese contener las expectativas de IPC del mercado para los próximos 12 meses. Lo anterior, sumado a probables registros reducidos de Imacec de noviembre y diciembre y un mercado laboral que vuelve a crear holguras, llevarán a que el BCCh retome los recortes de tasa, con una TPM que se ubicará en torno a 3,75% a mediados de 2014.
6 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 TASAS SWAP DE C/P: A LA ESPERA DE NUEVOS INDICIOS DE DESACELERACIÓN. Mercado se alinea con posición de mayor cautela del BCCh y se inclina en el margen por mantención de TPM en enero. No obstante, mantiene visión de nuevos recortes dentro de los próximos 6 meses, visión que compartimos. El elevado IPC esperado para diciembre ha terminado por convencer al mercado de que en enero tendremos una nueva mantención de TPM, visión que podría variar de darse un nuevo y decepcionante registro de Imacec, que por ahora lo proyectamos en torno a 2,5% para el indicador de noviembre. Paralelamente, el riesgo de ver nuevos y significativos incrementos del tipo de cambio parece desvanecerse, lo que reafirma nuestra visión de TPM en 3,75% a mediados de Fijamos fair Values para SPC nominales de c/p en: 4,45%, 4,30%, 4,15% y 4,05% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d Fuente: BCI Estudios, Tradition EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP Dic Ene 3M Escenario Base TPM BCI 6M 9M FV Swap (BCI) 1A 2A Escenario TPM Mercado Tasas Swap
7 ESTRATEGIA DE SOBREPONDERAR DAP UF POR SOBRE CLP FUE LA CORRECTA. NO HAY MUCHO ESPACIO MÁS PARA CAÍDAS ADICIONALES EN TASAS UF. abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 Tasas de depósitos nominales suben tras mantención de TPM y sesgo neutral del BCCh, tasas en UF retroceden en línea con mayor inflación esperada. Spreads sobre swap se incrementan moderadamente aunque lejos de niveles tradicionalmente observados ante estacionalidad de fin de año, y pese a menor demanda por parte de institucionales. Estimamos que la mayor inflación de los últimos meses no debiese propagarse hacia adelante, dado que los elevados IPCs de noviembre y diciembre sería fenómenos puntuales producto del mayor tipo de cambio, traspaso que rápidamente permeo el precio local de los combustibles y pasajes aéreos. En lo próximo no debiesen haber nuevos incrementos significativos por este concepto, de hecho el TC retrocede en lo último. TASAS DAP CLP/UF (%) COMPENSACIÓN INFLACIONARIA DAP 360 DÍAS % 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% DAP CLP 90d DAP CLP 180D DAP CLP 360D DAP UF 360D BEI DAP 360 Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
8 BONOS BASE: INICIO DEL TAPERING ELEVA TASAS LARGAS DE AMBAS CURVAS. DESACELERACIÓN LOCAL Y ESCASEZ DE PAPELES BCCH VOLVERÁN A COMPRIMIR RENDIMIENTOS. El inicio del recorte de estímulos por parte de la Fed y su consecuente efecto alcista en tasa Treasuries contagia a las tasas de bonos locales, particularmente nominales de 5 años en adelante. Menores efectos se observan en bonos BCU/BTU, los que se elevan levemente ante avances en expectativas de inflación. Estimamos que movimientos alcistas serán de corta duración ante cifras económicas locales que volverán a refrescar la necesidad de mayor estímulo monetario local y ante un escenario de papeles BCCh que se vislumbra muy magro para los próximos 2 años. Nuestra recomendación es retomar posiciones a 5 años en nominales y UF, y mantener a 2 años en ambas monedas. Fijamos fair values nominales en: 4,35%, 4,25%, 4,60% y 4,95% a 1, 2, 5 y 10 años; y en UF en 1,65%, 1,90%, 2,10%, 2,30% y 2,40% a 2, 5, 10, 20 y 30 años. CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS) año 2 años 5 años 10 años Rango Objetivo M/P 28/Nov 24/Dic años 5 años 10 años 20 años 30 años Rango Objetivo M/P 28/Nov 24/Dic Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
9 OFERTA DE BONOS BASE PARTICULARMENTE MAGRA EN 2014 Y ESPERAMOS ESCUÁLIDO PLAN DE DEUDA DEL BCCH, MIENTRAS QUE TESORERÍA AUMENTARÍA SU OFERTA A US$7.000 MILLONES. Escasos vencimientos de benchmark del BCCh y necesidad de dejar espacio a aumento de base monetaria llevarán a que la oferta de bonos del central difícilmente supere los US$500 millones. En efecto, la política de deuda tradicionalmente se fija en dos grandes criterios: (1) reponer lo que vence ; (2) dejar espacio para el crecimiento normal de la base monetaria y (3) incentivar el desarrollo del mercado de capitales. Bajo estas variables, donde estimamos (1) en cerca de US$1.000 millones y (2) en torno a US$2.000 millones anuales y (3) quedaría en manos de la Tesorería, la oferta de papeles base se vería contraída significativamente no sólo este 2014, sino que además el Sólo la decisión de reducir el stock permanente de PDBC (letras de C/P) podría dar algo de espacio para ofrecer bonos. Por su parte estimamos que la Tesorería ofrecerá el 2014 cerca de US$7.000 millones, mil más que lo planificado el PERFIL DE VENCIMIENTOS BCCH (US$ MILLONES) OFERTA HISTÓRICA BCCH Y TESORERÍA CLP UF Fuente: BCCh, DIPRES, Bci Estudios Tesorería BCCh
10 CURVAS SWAP CON ACCIONAR SIMILAR A MERCADO DE BONOS BASE. MANTENEMOS RECOMENDACIÓN DE POSICIONES RECIBIDORAS A TASA FIJA EN PLAZOS A 1 Y 2 AÑOS NOMINAL. Nuevo empinamiento en curvas swap nominal y UF. En el caso de la curva UF destaca caída en la parte corta ante aumento de expectativas de inflación de corto plazo. En este mercado seguimos viendo el mayor atractivo en SPC1 y SPC2 años nominal. En UF sólo recomendamos posicionarse a 2 años. Escasa inflación internalizada a plazos superiores a dos años se corrige casi en su totalidad con alzas en tasas nominales, donde mantenemos visión bajista a lo largo de ambas curvas. No obstante lo anterior, riesgos alcistas continúan siendo relevantes ante incrementos en tasas externas (Tapering). Nuestros fair values nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años los ubicamos en 4,05%; 3,95%, 4,15%, 4,65%, 4,95% y 5,20%. SPC UF a 1, 2, 3, 5 y 10 años los situamos en 1,50%, 1,25%, 1,40%, 1,75% y 2,15%. CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360) año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años Series4 28/Nov 24/Dic año 2 años 3 años 5 años 10 años Series4 28/Nov 24/Dic Fuente: Tradition, Bci Estudios.
11 CURVA DE INFLACIÓN SPOT SE ELEVA A TODOS LOS PLAZOS. VENDER INFLACIÓN A 1 AÑO VUELVE A SER ATRACTIVO. Alza en inflación spot y recuperación de expectativas inflacionarias desde mínimos elevan break-even de inflación a todos los plazos. Nuestra recomendación de comprar inflación de 5 a 10 años dio sus frutos. Estimamos sobrerreacción en plazos a 1 y 2 años, vemos atractivo de venta particularmente en el primero. Break-even Forward también se elevan, con excepción del 1y COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC 3.50 COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años y1 3y2 5y5 28/Nov 26/Dic Target 28/Nov 24/Dic Target Fuente: Tradition, Bci Estudios.
12 RESUMEN RECOMENDACIONES RECOMENDACIONES ACTIVAS Fecha Recomendación Instrumento Trade (1) Tasa Inicio Tasa Objetivo Status Último Cierre Rend. (2) Fecha Cierre 25-Jul-13 SPC CLP 1a L 4,66 4,59 Cerrada - 3 pb 31-Julio 25-Jul-13 SPC CLP 2a L 4,58 4,45 Cerrada - 8 pb 01-Agosto 25-Jul-13 SPC UF 2a L 1,68 1,55 Cerrada pb 27-Agosto 25-Jul-13 SPC UF 5a L 2,07 1,90 Cerrada - -7 pb 27-Agosto 25-Jul-13 Comp. Inf. Swap 3a L 2,80 3,00 Cerrada - 10 pb 20-Agosto 25-Jul-13 Comp. Inf. Swap 4a L 2,80 3,00 Cerrada - 14 pb 20-Agosto 25-Jul-13 Comp. Inf. Swap 5a L 2,81 3,00 Cerrada - 13 pb 20-Agosto 25-Jul-13 BCU/BTU-2 L 2,10 1,60 Abierta 1,82 28 pb 25-Jul-13 BCU/BTU-5 L 2,26 1,80 Abierta 2,08 18 pb 25-Jul-13 BCP/BTP-2 L 4,90 4,30 Abierta 4,55 35 pb 25-Jul-13 BCP/BTP-5 L 5,20 4,60 Abierta 4,94 26 pb 24-Sep-13 SPC UF 2a L 1,93 1,30 Abierta 1,48 45 pb 24-Sep-13 SPC CLP 2a L 4,70 4,00 Abierta 4,31 39 pb (1) L: Largo; C: Corto. (2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. Empinamiento medido en PB.
13 EQUIPO DE ESTUDIOS Alberto Naudon Economista Jefe Corporación BCI Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija Rubén Catalán, CFA Analista Senior Economía y Renta Fija Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Marcelo Catalán Jefe Equity Research Eléctrico Antonio Moncado Analista Economía y Renta Fija Cristián Ashwell Analista Construcción y Salud Oswaldo Pacheco Analista TI, Transporte y Bebidas Felipe Ruiz Analista Recursos Naturales Gustavo Catalán Analista Bancario Verónica Pérez Analista Retail Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
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