BANCOLOMBIA. Febrero 11 de 2014 ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO

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1 Febrero 11 de BANCOLOMBIA Actualizamos nuestro Precio Objetivo de Bancolombia a COP 26,500/acción. El cambio está explicado por: i) la integración de Banistmo (HSBC Panamá) en nuestras estimaciones; ii) incorporación de la emisión de 110 millones de acciones preferenciales que adelanta actualmente Bancolombia equivalente a un monto de ~COP 2.3 billones; iii) actualización a la baja de nuestras estimaciones de utilidad neta y ROE; iv) utilizamos el múltiplo P/VL ajustado por el nivel de retorno sobre el patrimonio del banco. Finalmente, resaltamos que nuestro Precio Objetivo de COP 26,500/acción equivale a un espacio de apreciación de 13.2% y a una recomendación de COMPRAR. Precio Objetivo: COP 26,500/acción Espacio de apreciación: 13.2% Recomendación: Comprar Riesgo de recomendación: Medio Información de la acción Ticker: BCOLOMBIA Y Market Cap (COP): PFBCOLO 19.0 bn Flotante: 60% Dividendo Anual COP: 754 Dividen yield: 3.2% Part en COLCAP: 10.7% Acciones en 852 mm circulación: P/ VL actual: 1.6x P/ U actual: 13.3x Precio de cierre: 23,400 Precio max 52 sem: 31,200 Precio min 52 sem: 22,000 Katherine Ortiz Analista sector financiero (+57-1) Ext.134 Edgar Romero Especialista Renta Variable (+57-1) Ext.173 Francisco Chaves Director de Investigaciones y Estrategia (+57-1) Ext.220 HECHOS RELEVANTES Actualizamos a la baja nuestras estimaciones de utilidad neta: Recientemente (31 de enero de ), Bancolombia dio a conocer los resultados financieros consolidados no auditados para el cierre de, los cuales muestran por primera vez cifras consolidadas con las operaciones de Banistmo luego del cierre de la adquisición que se llevó a cabo el 28 de octubre de (la información más actualizada dada a conocer por el banco anteriormente respecto a esta adquisición era de septiembre de ). De esta manera, incorporamos por primera vez en nuestras proyecciones los resultados financieros de Banitsmo para el cálculo del precio objetivo. Adicionalmente, de acuerdo a los resultados financieros de publicados, observamos una sorpresa negativa en la utilidad neta de 12% respecto a nuestras estimaciones, razón por la cual ajustamos a la baja nuestro estimado de utilidad neta para y los años posteriores. ROE del banco impactado por la emisión de acciones: Bancolombia adelanta actualmente un proceso de emisión de 110 millones de acciones preferenciales para fortalecer su estructura de capital. Esta emisión incrementaría el Patrimonio en ~COP 2.3 billones, lo cual presionará la rentabilidad consolidada del banco a la baja, por lo cual esperamos que el ROE de se ubique en 11.4%, inferior al observado en (12.1%) y a nuestro estimado anterior para (14.0%). Adquisición de Banistmo generó goodwill de USD millones: A cierre de, el crédito mercantil (goodwill) de Bancolombia se situó en COP 3,589 millones (USD 1,500 millones), 528% mayor al de. Este incremento está explicado principalmente por la incorporación de Banistmo, cuya compra generó un goodwill cercano a USD millones. Bajo normas colombianas, el goodwill se amortiza linealmente en un período de 20 años. Balance de Bancolombia se fortalecerá luego de la emisión de acciones: Bancolombia finalizó con una baja relación de solvencia (10.6%), y un Tier I de 5.8%, afectado principalmente por la compra de Banitsmo en Panamá y por el cambio regulatorio que ajusta el régimen de solvencia a los requerimientos de Basilea III. Para fortalecer su estructura de Capital, el banco emitirá 110 millones de acciones preferenciales, la cual junto a la reserva legal de utilidades de 1T14, llevará a que la relación de solvencia se ubique en ~13.9% y la razón Tier I en ~9.1%, lo que representará un balance fortalecido.

2 Febrero 11 de HIPÓTESIS DE VALOR Un sector relevante para el crecimiento: Las sólidas condiciones macroeconómicas (baja inflación, crecimiento económico saludable, disminución en la tasa de desempleo), la baja profundización bancaria, y el mayor poder adquisitivo de la población colombiana, son algunas de las razones que soportan nuestra visión positiva para el sector bancario local. El sector ha sufrido un importante proceso de transformación, que se ha traducido en instituciones más sólidas, más competitivas y de mayor tamaño, y se ha convertido en jalonador del crecimiento económico. Dada su posición líder en el mercado y su trayectoria en el sector, Bancolombia cuenta con una amplia oportunidad de crecimiento. Jugador líder en los diferentes países donde opera: Bancolombia se posicionó como el líder individual en el sector bancario colombiano, siendo actualmente el banco más grande del país en activos, patrimonio y cartera. Su participación de mercado se ha incrementado en los últimos cinco años, lo que ha reflejado una dinámica superior al sector en crecimiento de la cartera. Su posición en el mercado ha estado acompañada por una amplia cobertura geográfica y un reconocido posicionamiento de marca. Por otro lado, con la adquisición de Banistmo en Panamá, Grupo Agromercantil y a través de su inversión en Banagrícola en el Salvador, es líder en Centroamérica con una participación de 11.3% en los activos totales de la región. Banistmo contribuiría a mejorar indicadores de rentabilidad en el mediano plazo: Bancolombia cerró la adquisición de Banistmo en Panamá a finales de. Además de contar con un indicador de rentabilidad superior a Bancolombia (~16% en ), la compra de Banistmo llevaría a una diversificación de los ingresos del banco, e impactaría positivamente los resultados financieros en el mediano plazo en un ambiente económico positivo. DESAFIOS Aumentar la rentabilidad: Bancolombia finalizó con un ROE de 12.8%. Este indicador se vería impactado negativamente por la emisión de acciones que incrementaría el patrimonio en un monto superior a COP 2.3 billones (esperamos un ROE de 11.4% en ). Por lo anterior, consideramos que el principal reto para Bancolombia es mejorar tanto en el corto como en el mediano plazo este indicador para ofrecer un atractivo retorno a los inversionistas. de República (desde julio de ), y la entrada en vigencia de la nueva reglamentación de solvencia para el sector en agosto que que se tradujo en un mayor patrimonio para el sector. Mejorar el indicador de eficiencia: Si bien el rediseño de la estructura organizacional permitió mejorar el indicador de eficiencia, éste presentó un debilitamiento en luego de la consolidación de las operaciones de Banitsmo, para finalizar en 59.7%, muy por encima del promedio del sector en Colombia (53.34%), razón por lo cual constituye un gran desafío para el banco mejorar su eficiencia. Mantener sólidos resultados en un ambiente de menor crecimiento económico: La importancia del banco dentro del sistema lo hace vulnerable a un entorno de menor crecimiento económico. Por lo tanto, es importante mantener un sistema de alertas tempranas ante el efecto de un entorno de estabilización en el crecimiento económico en o en Colombia y de desaceleración del PIB en Panamá, pues estos podrían terminar frenando las perspectivas optimistas del banco. Por su parte, con la adquisición en Panamá el banco está expuesto a la desaceleración económica de este país como resultado de la finalización de importantes proyectos de infraestructura. Ganar participación de mercado: El sector bancario colombiano ha sufrido una transformación, y la conversión de instituciones financieras no bancarias en establecimientos de crédito así como, la entrada de bancos latinoamericanos al mercado colombiano, son algunos de los eventos que reflejan el cambio en la estructura del sector. Este proceso acota cada vez más la posibilidad de aumentar la participación de mercado y mejorar los márgenes financieros, dado el incremento en la competencia. PROYECCIONES Cartera: Esperamos que la cartera neta en presente un crecimiento anual de 16.9% vs, con lo cual su ritmo de crecimiento continuaría por encima del sector (14.6%), pero se desaceleraría frente el cierre de. El incremento estaría jalonado por un repunte en los segmentos comercial e hipotecario. Por su parte la cartera de consumo presentaría una leve desaceleración en su crecimiento en, como resultado de unas políticas más exigentes para otorgar créditos en esta modalidad. Vale la pena resaltar que la caída en el ROE no ha sido un caso exclusivo de Bancolombia, sino del sector en general como resultado de la política monetaria expansiva del Banco

3 Febrero 11 de Composición y crecimiento de la cartera 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Ingresos netos por interés: Esperamos un desempeño positivo de los ingresos netos por interés en (+24.6% vs ), como resultado principalmente de la consolidación de las operaciones de Banistmo. Por otro lado, esperamos que el Banco de la República empiece a subir tasas solo hasta 3T14, por lo cual las tasas de colocación se mantendrían relativamente estables en Colombia, con leves incrementos hacia el segundo semestre del año. Lo anterior, sumado al impacto que tendría el inicio del tapering en los costos de financiación del sector bancario, y de la importante participación que tienen los créditos corporativos en Banistmo, se traducirían en un NIM de 5.82% para, levemente superior al cierre de (5.47%). Sin embargo, el NIM del banco en el mediano plazo presentaría presiones al alza como resultado de una mayor participación de la cartera de consumo en la cartera total alcanzando 6.01% en. NIM Indicadores de riesgo: 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Leasing Microcrédito Hipotecaria Consumo Comercial 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% Esperamos que el indicador de calidad se sitúe en 2.92% a final de, levemente superior al cierre de (2.90%); así el deterioro en el indicador sería mucho menor al observado en años anteriores. Sin embargo, esperamos mayores castigos de cartera frente a como resultado de la consolidación de las operaciones de Banistmo. En este sentido, para esperamos un aumento en los gastos en provisiones de 32% frente a. La calidad estaría acompañada de un indicador de cobertura de de 158%. Indicador de Calidad y Cubrimiento 4.2% 3.8% 3.4% 3.0% 2.6% 2.2% Eficiencia y Goodwill: Bancolombia finalizó con un indicador de eficiencia de 58.7% (excluyendo las amortizaciones de goodwill). Por su parte, teniendo en cuenta el goodwill este indicador se ubicó en 59.7%. Resaltamos que el goodwill generado por la adquisición de Banitsmo es de USD ~1,500, lo que equivale a una amortización anual de USD ~75 millones. En este sentido, esperamos un deterioro en el indicador de eficiencia (incluyendo goodwill) del Banco en como resultado principalmente de está amortización, el cual se ubicaría en 60.2%. El indicador se recuperaría a partir por la finalización en la amortización del goodwill derivado de las inversiones en plataforma tecnológica del banco. Eficiencia 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% Calidad Cubrimiento 200% 185% 170% 155% 140% 125% 110%

4 Febrero 11 de Utilidad neta: Para esperamos que la utilidad neta de Bancolombia alcance COP 1,721,176 millones, equivalente a un crecimiento de 13.6% frente a. Por su parte, el EPS presentaría un incremento de 6.0%, como resultado de la emisión de 110 millones de acciones que implica una menor utilidad por acción. Utilidad Neta ROE 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 Rentabilidad: 4,815 4,546 3,842 4,152 3,456 3,083 2,711 2,426 2,081 1,721 1,515 Al cierre de el ROE de de Bancolombia se ubicó en 12.8%. Esperamos una caída en este indicador en ubicándose en 11.4% explicado principalmente del aumento en el patrimonio que generará la emisión de acciones preferenciales, que en nuestro ejercicio de valoración equivale a un monto de COP 2.31 billones de pesos. Esperamos una mejora en este indicador en el mediano plazo, favorecido por los resultados de Banistmo, ubicándose en 13.0% en y 14.1% en. Indicadores de rentabilidad 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% Utilidad Neta ROE 18% 16% 14% 12% 10% 8% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% VALORACIÓN Para estimar el valor de Bancolombia utilizamos una ponderación del Método de Ingreso Residual (ver anexo explicación de la metodología) y el múltiplo de valoración P/VL ajustado por ROE. En este sentido, recordamos que en este ejercicio de valoración se incluyen por primera vez las operaciones de Banistmo (HSBC Panamá), cuya adquisición finalizó el 28 de octubre de. Adicionalmente, también tenemos en cuenta la emisión de 110 millones de acciones preferenciales a un Precio de COP 21,350/acción, lo que equivale a un monto de COP 2.31 billones de pesos. Ingreso Residual: El modelo sugiere un precio de COP 25,800/acción. El Costo del Equity utilizado para la valoración es de 12.8%, y el crecimiento a perpetuidad es de 6%. COP Millones Patrimonio 14,802,846 VP Ingreso Residual 10,003,062 Valor Patrimonial 24,805,908 Numero de acciones 962 PO Acción Ordinaria 25,800 Múltiplos de Valoración: El ejercicio de Múltiplos de Valoración explica de forma importante la variación en nuestro Precio Objetivo. En esta publicación decidimos incorporar en nuestro ejercicio de Valoración el múltiplo P/VL ajustado por ROE, con el fin de capturar un valor justo de mercado dado el nivel de rentabilidad esperado para. Este ejercicio arroja un valor justo de COP 28,200/acción para Bancolombia. Vale la pena resaltar que el valor al que incluimos la emisión de acciones es de COP 21,000/acción, razón por la cual un Precio de Suscripción diferente llevaría a un cambio en el patrimonio y podría modificar el valor justo de la acción a través de este múltiplo. ROA ROE

5 Crecimiento cartera* Eficiencia* P/VL Febrero 11 de P/VL vs ROE Inbursa Chile Santander BAP Chile Bogotá BCI Santander Méx Itau Davivienda Bradesco En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo de COP 26,500/acción, equivalente a un margen de apreciación de 15.2% y una recomendación de Comprar. Resaltamos los riesgos asociados a nuestra valoración, especialmente el macroeconómico, riesgo de crédito, mercado, liquidez y regulatorio. Resumen de Valoración Método Peso Valor Ingreso 12.8% 70% 25,800 P/VL (ajustado por 30% 28,200 Precio Objetivo 100% 26,500 Cambios en nuestras estimaciones Estimaciones BBVA Perú ROE COP millones E E Utilidad Neta Actual 1,515,127 1,721,146 2,081,165 Utilidad Neta Anterior 1,718,620 1,988,812 2,499,840 Diferencia -12% -13% -17% ROE Actual 12.1% 11.4% 13.0% ROE Anterior 14.3% 15.0% 16.9% Diferencia -2.2% -3.5% -3.9% Análisis de sensibilidad Ke (Costo del Equity) vs G (Crecimiento a perpetuidad) Ke* 25, % -0.5% 0% 0.5% 1.0% -2.0% 27,800 25,800 24,000 22,400 20, % 29,100 26,800 24,800 23,000 21,400 G* 0.0% 30,900 28,100 25,800 23,800 22, % 32,000 29,000 26,400 24,200 22, % 33,300 30,000 27,200 24,800 22,800 * Cambio en el Precio del modelo de ingreso Residual frente a un cambio positivo o negativo en nuestro Ke (12.8) y/o crecimiento a perpetuidad (6.0%). Eficiencia vs Calidad Calidad* 25, % -0.5% 0% 0.5% 1.0% -1.0% 32,890 31,356 29,469 27,228 24, % 31,050 29,515 27,627 25,386 22, % 29,209 27,674 25,786 23,544 20, % 27,369 25,833 23,944 21,702 19, % 25,529 23,992 22,103 19,860 17,264 Fuente Corredores Asociados * Cambio en el Precio del modelo de ingreso Residual frente a un cambio positivo o negativo en el estimado del indicador de eficiencia y/o el indicador de calidad Participación de mercado vs crecimiento cartera sistema Participación de mercado* 0-2.0% -1.0% 0% 1.0% 2.0% -2.0% 23,800 24,700 25,600 26,000 26, % 23,900 24,800 25,700 26,100 27, % 24,000 24,900 25,800 26,200 27, % 24,100 25,000 25,900 26,300 27, % 24,200 25,100 26,000 26,400 27,300 * Cambio en el Precio del modelo de ingreso Residual frente a un cambio positivo o negativo en la participación de mercado en el sector o del crecimiento de la cartera

6 Febrero 11 de

7 Febrero 11 de Anexo1: Metodología Ingreso Residual El modelo de ingreso residual se basa en los modelos desarrollados por Edward, Bell y Olhson. En 1995, Feltahn y Olhson expandieron el modelo básico hasta lograr que el mismo se enfocara en el valor de una empresa. El principio básico del modelo se basa en que el valor de una empresa parte del valor de su patrimonio o activo neto, el cual debe ajustarse por la capacidad del negocio de producir utilidades futuras superiores a su costo de capital. La formulación implica que si una empresa puede generar únicamente una tasa de rendimiento igual al costo de capital sobre su patrimonio, entonces los inversionistas no deberían pagar más que valor en libros de su patrimonio. Los inversionistas deberían pagar más o menos de ese valor en libros sólo sí las utilidades están arriba o debajo de ese nivel. En este sentido, la desviación entre el valor en libros y el valor de mercado depende de la capacidad de la empresa de generar un nivel de rentabilidad diferente al costo del capital. Esta modelo finalmente implica que el valor de una acción refleja el costo del patrimonio mas el valor presente de las opciones futuras de crecimiento (representado por las utilidades acumuladas). Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para generar utilidades dado un nivel de patrimonio, mayor será el valor que no está reflejado en su valor en libros. Una de las principales ventajas de esta metodología es que la importancia relativa del valor terminal es menor en el modelo de ingreso residual que en los modelos financieros. En los modelos de flujos descontados de dividendos generalmente ese valor terminal alcanza entre un 60% a un 70%, mientras que el modelo de ingreso residual rara vez alcanza más del 50%. Es decir, al tomar en consideración el valor incluido en el balance general en forma de patrimonio, disminuye la participación de eventos que van a ocurrir dentro de muchos años y los incorpora hoy. Adicionalmente, mediante el enfoque en utilidades en lugar de dividendos, el modelo define el valor en términos de generación de riqueza y no en términos de distribución de la misma.

8 Febrero 11 de Anexo 2 : GLOSARIO NIM Eficiencia ROAE Margen Neto de Interés: Definido como los ingresos netos de intereses como proporción de los activos que generan interés (cartera y portafolio de inversiones en títulos de deuda disponibles para la venta y hasta el vencimiento). Es una medida del margen de intermediación de los bancos, es decir, la diferencia entre los ingresos de los créditos y los costos de financiamiento de los depósitos. El indicador de eficiencia es calculado como los gastos operacionales como proporción de los ingresos operacionales totales, netos de intereses y comisiones. En este sentido, un aumento en el indicador implica un debilitamiento de la eficiencia del banco. Para efectos de normalización, se utilizan los flujos anualizados de los gastos operacionales y los ingresos operacionales. Rentabilidad del Patrimonio: En el sector bancario se utiliza el flujo anualizado de las utilidades netas sobre el promedio del patrimonio en los últimos 12 meses. ROAA Calidad de la Cartera Cubrimiento de la Cartera Quebranto Patrimonial Solvencia Rentabilidad del Activo: En el sector bancario se utiliza el flujo anualizado de las utilidades netas sobre el promedio del activo en los últimos 12 meses. El indicador de calidad es una medida del riesgo de crédito de la cartera. Se puede calcular de dos formas: por altura de mora, cartera vencida como proporción de la cartera bruta, que es el indicador más utilizado en la industria; por calificación de riesgo, definido como la cartera en riesgo (es decir, calificada B, C, D y E) sobre la cartera bruta. Aunque este último no es tan utilizado en los análisis, es el que mejor refleja el riesgo de crédito. El indicador de cubrimiento es una medida del provisionamiento de la cartera en riesgo de un banco. Al igual que el indicador de calidad, se puede calcular de dos formas: por altura de mora, provisiones de cartera como proporción de la cartera vencida, que es el indicador más utilizado en la industria; por calificación de riesgo, definido como las provisiones de cartera sobre la cartera en riesgo (es decir, calificada B, C, D y E). Aunque este último no es tan utilizado en los análisis, es el que mejor refleja la relación provisiones-riesgo de crédito. Patrimonio sobre Activos: Es utilizado como aproximación a los niveles de solvencia, buscando medir el nivel de fortalecimiento patrimonial. Aunque el indicador de solvencia es el adecuado, la medición depende de la normatividad bancaria de cada país. En este sentido, el quebranto patrimonial es mejor indicador para comparar entre países. El indicador de solvencia es definido por la normatividad colombiana de acuerdo a las recomendaciones de Basilea III. En Colombia está definida como el patrimonio técnico (que busca medir el patrimonio real del banco descontando algunas partidas contables) sobre los activos ponderados por nivel de riesgo y un factor de riesgo de mercado. De acuerdo a la normatividad, el indicador de solvencia debe estar por encima del 9%. La solvencia es una medida del fortalecimiento patrimonial de un banco.

9 Febrero 11 de DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIA CORREDORES ASOCIADOS Francisco Chaves Director de Investigaciones y Estrategia Teléfono: + (571) Ext. 220 Juan David Valencia Especialista Cuantitativo Teléfono: + (571) Ext. 178 Edgar Romero García Especialista Renta Variable Teléfono: + (571) Ext. 173 Vanesa Santrich Especialista Renta Fija Teléfono: + (571) Katherine Ortiz Analista Teléfono: + (571) Ext. 134 Laura Salamanca Analista Teléfono: + (571) Ext. 110 Jorge Cardozo Analista Teléfono: + (571) Ext. 192 Stefania Sanchez Analista Teléfono: + (571) Ext. 212 Corredores Asociados S.A. Comisionista de Bolsa no se hace responsable por la toma de decisiones de inversión que se deriven de la información y de los análisis presentados en este documento. Dichas decisiones, sus efectos y consecuencias serán de exclusiva responsabilidad del inversionista. Los datos publicados son informativos y han sido tomados de fuentes confiables, pero Corredores Asociados S.A. no garantiza que los mismos estén libres de errores. No se permite la reproducción total o parcial de este documento sin la autorización previa y expresa de Corredores Asociados S.A.

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