Mitigando la ineficiencia del mercado:

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1 Este documento va dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión y a inversores institucionales/. No debe ser examinado o utilizado por clientes particulares. Mitigando la ineficiencia del mercado: Un camino inteligente para la gestión pasiva de la renta variable Jerome Nunan PUNTOS CLAVE Los fondos indexados son una manera atractiva y de bajo coste de acceder a la renta variable como clase de activos. El crecimiento de la gestión pasiva ha generado ineficiencias en las cotizaciones de los valores incluidos o excluidos de los índices. Dichas ineficiencias son persistentes y una oportunidad alfa potencialmente importante. Los inversores en índices pueden aprovechar esta posible oportunidad si permiten que su gestor asuma tracking error o si invierten en fondos de arbitraje. Los gestores deben mantener un control adecuado del riesgo con relación al riesgo asumido. Aunque es difícil precisar cuando nació la renta variable, podríamos situar esta clase de activos a principios del siglo XVII y en la creación de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales. Durante muchos años después, los inversores negociaron con acciones de compañías individuales en base a las perspectivas de la compañía emisora. En esencia, se aislaban de cualquier visión del mercado. No obstante, debido a la cada vez mayor sofisticación de los sistemas financieros, en el siglo XIX nació el índice. En 1884, Charles Dow instauró el Dow Jones Transportation Average, seguido rápidamente por el Dow Jones Industrial Average en Los inversores tuvieron que esperar otros 80 años para los primeros fondos indexados, que aparecieron a principios de los años 70 del siglo pasado. Desde entonces, el crecimiento de dinero en gestión pasiva ha sido explosivo. Tanto a través de los fondos indexados como, más recientemente, los Fondos Cotizados en Bolsa (ETFs), la proporción de activos de renta variable de gestión pasiva ha aumentado cada año durante los últimos 20 años, y ha pasado aproximadamente del 2% de principios de los 90 al 14% del año Ver Gráfico 1. Esto muestra la simplicidad del producto, tanto desde una perspectiva manufacturera (la capacidad para gestionar los fondos indexados de una forma escalable) como de comercialización (la capacidad para condensar los objetivos y procesos de los fondos en unas frases fácilmente comprensibles).estar indexado atrae a los inversores institucionales y, con una sofisticación cada vez mayor, han desarrollado conceptos como la separación de alfa y beta, el portable alpha y el uso del benchmarking de muchas formas. Para los inversores particulares, la indexación ofrece una forma comprensible de acceso a los mercados de renta variable sin la complicación de la selección.. Pero los fondos indexados son, en el fondo, unos productos homogéneos, sin apenas diferenciación entre los fondos que siguen los mismos índices si no es por los honorarios o la exactitud con la que los gestores replican el correspondiente índice (conocido como tracking error). Por tanto, la proliferación de los fondos de seguimiento de índices ha ido acompañada por un fuerte enfoque en el l tracking error. Los gestores solo pueden tener rentabilidades inferiores a las de su l índice de referencia durante un breve periodo. De lo contrario, se arriesgan a perder los activos a favor de otros gestores más eficientes. La combinación de un mayor volumen de dinero de gestión pasiva y el enfoque en minimizar el tracking error ha dado como resultado una especial ineficiencia en la fijación de los precios de los valores identificados para su inclusión o exclusión en un índice, en el momento de su re ponderación. Aunque los matices de los reglamentos de los índices permiten la existencia de unas diferencias significativas entre índices que cubren los mismos valores, países o regiones, la construcción de los índices suele ser similar. Se re ponderan con regularidad, normalmente con carácter Artículo del Boletín para Inversores Abril de 2011

2 2 GRÁFICO 1 ACTIVOS ESTADOUNIDENSES DE RENTA VARIABLE GESTIONADOS PASIVAMENTE COMO PROPORCIÓN DEL TOTAL DE ACTIVOS DE RENTA VARIABLE GESTIONADOS % Investment Company Institute, Greenwich Associates, Empirical Research Partners Analysis and Estimate ETF Fondos indexados trimestral, y las empresas son valoradas en base a criterios tales como capitalización, liquidez y free float. Estos elementos determinan la inclusión o la exclusión de una empresa en el índice. Las decisiones adoptadas son hechas públicas en la Fecha de Anuncio ( AD ) e implantadas al inicio de la actividad, lo que se conoce como la Fecha Efectiva ( ED ). Por consiguiente, los gestores de fondos indexados podrían comprar inclusiones y vender exclusiones en cualquier momento posterior a la AD, con la seguridad de que éstos serían incluidos y excluidos del índice. No obstante, cualquier posicionamiento anterior a la ED les deja expuestos a un riesgo de tracking error. Los resultados de Macarthur Coal en abril-junio del 2010, en el momento de la re ponderación del Índice Global MSCI, muestran este riesgo. Tal como se muestra en el Gráfico 2, las acciones cayeron un 14% después de que la compañía anunciara que había rechazado la oferta revisada de Peabody. Los gestores que hubieran comprado con anterioridad a su inclusión en el Índice Global MSCI habrían obtenido rentabilidades por debajo del índice 1. De igual modo, los valores infra ponderados anticipándose a la exclusión, pueden hacer que la rentabilidad de un fondo sea inferior si, por ejemplo, la compañía emisora estaba sometida a una oferta pública de adquisición. Como consecuencia, existe una tendencia a postergar tales compras hasta la ED, o lo más cerca posible. De este modo reducen el riesgo de tracking error. No obstante, al concentrar la negociación en un período tan ajustado, en muchos casos el volumen de dinero indexado que intenta comprar inclusiones en el índice o vender las exclusiones, supera la liquidez disponible. Esto hace que los precios se alejen de su justo valor en los últimos días antes de la ED. Además generalmente provocan una reversión una vez implantados los cambios del índice y el mercado vuelve a unos volúmenes de trading y unos perfiles de oferta y demanda más normales. Aggreko plc constituye un ejemplo especialmente transparente de este fenómeno. Tal y como se ve en el Gráfico 3, se negociaron aproximadamente unas acciones en su mayor parte en diciembre de Sin embargo, se observó un pico considerable 25 veces superior al volumen de negociación habitual en la ED. Esta demanda supero la liquidez disponible e infló temporalmente la cotización de las acciones. En general, la aversión al riesgo es aún más pronunciada en los mercados volátiles e 1. La fecha efectiva para la inclusión de las acciones en el índice fue el 27 de mayo de The effective date for the stock s inclusion in the index was 27 May 2010.

3 3 GRÁFICO 2 COTIZACIÓN DE LAS ACCIONES DE MACARTHUR COAL AUD Bloomberg Abril 2010 Mayo 2010 Junio Chen, Noronha y Singal, S&P 500 Index Changes And Investor Awareness, Journal of Investment Management, Vol 4, Kim y Oikonomou, Understanding Index Front Running, SG CIB Quant Reserach The Trade News, Oct-Dic 2007 inciertos. La manera en que se manifiesta entre el sector que sigue a los índices es retrasando el posicionamiento aún más y condensando la negociación en menos espacio de tiempo e. Esto se observo con total claridad en noviembre de 2010, cuando se reajustó el Índice Mundial MSCI, en medio de un ambiente de enorme preocupación por un impago del gobierno irlandés y las consecuencias que podía tener para el euro y los mercados financieros en general. La empresa alemana de productos químicos Lanxess, fue incluida en el índice el 1 de diciembre de En el Gráfico 4 se muestra el impacto del proceso de re ponderación en la cotización de las acciones, en un entorno en el que la mayoría de los gestores respondieron a la amenaza de la deuda soberana mediante la eliminación de cualquier posible riesgo de tracking error al cierre de la actividad el día antes del reajuste. Un sorprendente 75% de todas las negociaciones de ese día (o el 26% de todas las negociaciones de la acciones de Lanxess en el conjunto del mes de noviembre) se ejecutaron al precio de cierre. En defensa de estos gestores, esta negociación refleja exactamente lo que se espera de ellos, es decir replicar el índice. No obstante, en la práctica, podrían haber negociado de una manera más eficiente (comprar acciones de Lanxess un 5% más baratas, por ejemplo), si bien es cierto que con un cierto riesgo. Esta ineficiencia implícita ha sido ampliamente reconocida por teóricos e integrantes del mercado durante varios años, y se han llevado a cabo un gran número de análisis sobre cómo reaccionar ante ella. Por ejemplo, Chen, Noronha y Singal 2 sugieren que, en lo que respecta al Índice S&P 500, los gestores deberían realizar las compras en el momento del anuncio, pero retrasar la venta de las exclusiones hasta después de la ED. Por el contrario, Kim y Oikonomou 3 sugieren una estrategia más sencilla con relación a los índices MSCI que conlleva la compra de los incorporados al índice y la venta de las exclusiones tres días antes de la ED. El análisis llevado a cabo por RBS para Aviva Investors, cuyo resultado se muestra en el Gráfico 5, demuestra que, a lo largo del período , la estrategia de comprar las inclusiones en el Índice Global MSCI en la AD y la venta de las exclusiones, así como el mantenimiento de estas posiciones hasta la ED, habría representado, por término medio, una rentabilidad del 8,3% en cada re ponderación. Aunque no sea defendible como estrategia, resalta una ineficiencia inherente al mercado que muchos gestores de fondos indexados reconocen.

4 4 GRÁFICO 3 COTIZACIÓN DE LAS ACCIONES DE AGGREKO PLC Y VOLUMEN DE NEGOCIACIÓN Volumen (m) Cotización de las acciones Volumen Cotización de las acciones Bloomberg /12/09 7/12/09 11/12/09 17/12/09 23/12/09 31/12/09 GRÁFICO 4 COTIZACIÓN DE LAS ACCIONES DE LANXESS Euro Bloomberg :01 9:16 10:48 12:07 13:37 14:58 16:12 Sinceramente, cabe señalar que no todos los estudios respaldan la opinión de que la ineficiencia es tan grande como para ser una oportunidad explote. En su artículo, Carino y Pritamani exponen que las pérdidas de los fondos indexados comparados con los índices Russell 1000 y Russell 2000 fueron mínimas y que el efecto de reconstitución fue disminuyendo con el tiempo 4. No obstante, si examinamos el amplio alcance del análisis, la visión de Carino y Pritamani tiende a ser una visión periférica. Nuestra propia experiencia en Aviva Investors sugiere que esta ineficiencia es tan perseverante como progresiva y como tal, abre un territorio propicio para los fondos market neutral de renta variable. Por consiguiente, la pregunta del inversor en índices es cómo aprovechar la oportunidad y reducir el coste implícito de acceder a este tipo de activos a través de los fondos indexados.. Es evidente que, con el paso del tiempo, los gestores de fondos indexados, pueden 4. D.R. Carino y M. Pritamani Price Pressure at Russell Index Reconstitution Russell Reasearch, Abril 2007

5 5 GRÁFICO 5 RESULTADO DE LAS INCORPORACIONES Y DE LAS EXCLUSIONES EN EL ÍNDICE MUNDIAL MSCI ENTRE LA FECHA DE ANUNCIO Y LA FECHA EFECTIVA % Royal Bank of Scotland Rentabilidad entre fechas Exclusiones Incorporaciones -30 Feb 2003 Nov 2003 Aug May Feb Nov 2006 Aug May Feb Nov 2009 obtener mayores ganancias utilizando la flexibilidad de la negociación que permite el tracking error para aprovechar estas ineficiencias. Nuestra experiencia es, que esta puede estar en la zona de los 25 puntos básicos, en lugar de indemnizar al inversor por los costes de negociar un fondo que, de lo contrario, se reflejaría en el Total Expense Ratio, por ejemplo. La clave del éxito de esta estrategia radica en que el gestor debe tener un control adecuado del riesgo respecto al riesgo del activo asumido a través de la sobre o infraponderación, incluso en los períodos cortos implicados. Obviamente, este conocimiento no es inherente a la mayoría de los gestores de fondos indexados. Como consecuencia, para la mayoría de ellos s, el riesgo a la baja de una rentabilidad por debajo del índice a corto y medio plazo pesa más que las posibles recompensas a más largo plazo. Por esta razón creemos que la mejora de las estrategias únicamente tendrá un papel limitado en la mayoría de los instrumentos de indexación colectivos. No obstante, es más fácil ver la oportunidad en los mandatos individuales. Los sofisticados inversores institucionales que estén dispuestos a aceptar cierto riesgo de tracking error a cambio de una mayor rentabilidad a un plazo más largo pueden, por tanto, analizar si sus gestores deben incorporar esta estrategia en su proceso de inversión.

6 Jerome Nunan Client Portfolio Manager Se unió al sector de las inversiones en PRINCIPALES RESPONSABILIDADES Jerome es el responsable de marketing del equipo de Quant Solutions. EXPERIENCIA Y TITULACIÓN Jerome se incorporó a Aviva Investors en agosto del 2009 Antes de su incorporación a Aviva Investor, trabajó 8 años en el Deutsche Bank y estuvo 10 años en el Ejército británico, en el Regimiento Real de Tanques Es licenciado en Lenguas Modernas por la Universidad de East Anglia y posee un Máster por la Universidad de Cranfield, Escuela de Dirección. Esta es una versión revisada/resumida del artículo que aparece en el ejemplar número 6 del Boletín para Inversores. Salvo que se indique lo contrario, cualquier opinión expresada procede de las previsiones internas de Aviva Investors Global Services Limited (Aviva Investors) y no deberá considerarse indicativa de la garantía de rentabilidad de una inversión gestionada por Aviva Investors ni de un asesoramiento de ningún tipo. Aviva Investors Global Services Limited, registrada en Inglaterra con el nº de inscripción Domicilio social: Nº 1 Poultry, Londres EC2R 8EJ. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Servicios Financieros y miembro de la Asociación de Gestión de Inversiones. Puede ponerse en contacto con nosotros en Aviva Investors Global Services Limited, Nº 1 Poultry, London EC2R 8EJ. MC2079-V Aviva Investors.