Número 13 Marzo Perspectivas de mercado

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1 Número 13 Marzo 2015 Perspectivas de mercado

2 Prólogo Cecil Graham: Qué es un cínico? Lord Darlington: Un hombre que sabe el precio de todo e ignora el valor de nada. Cecil Graham: Y un sentimental, mi querido Darlington, es un hombre que ve un absurdo valor en todo y no conoce el precio de nada. Oscar Wilde, El abanico de Lady Windermere A finales de febrero, el mercado de valores de Estados Unidos se anotó una subida superior al triple después de tocar suelo en marzo de 2009; no es un mal resultado para lo que se supone que es un entorno sobrecargado de deuda, amenazado por la deflación y la baja rentabilidad. En términos de rentabilidad total real, los seis años transcurridos hasta febrero se encuentran en el percentil 92 de todos los períodos desde que se tiene constancia en los registros. Por supuesto, todavía está por ver si los beneficios resultarán sostenibles. Los mercados de Estados Unidos y del mundo desarrollado en general llevan tres años sin experimentar una corrección material, por lo que resulta comprensible que los inversores se muestren nerviosos. Puede que la próxima gran caída en los ingresos esté a la vuelta de la esquina; una venta masiva en los mercados de crédito y de renta fija cuando la Fed comience a subir los tipos de interés podría quitar a los inversores el apetito por el riesgo y/o este ascenso estelar podría impulsar las valoraciones hasta unos niveles tales que la gravedad financiera por sí sola haga que las acciones se estrellen contra el suelo. En esta Market Perspective observamos que la debilidad que se espera en los beneficios corporativos refleja unos beneficios del petróleo más bajos, y en todo caso las probabilidades de que la economía mundial continúe saliendo del paso se han incrementado en los últimos tiempos. (No podríamos decirlo de manera más precisa: en otro texto observamos cómo la precisión de las predicciones puede ser espuria, y cómo la relación entre la renta corporativa y la economía en su conjunto puede ser tenue). También sospechamos que la volatilidad provocada por el aumento de los tipos de interés en Estados Unidos puede resultar efímera. Y aunque las valoraciones de los mercados de valores son sin duda más elevadas que antes, todavía no son especialmente exageradas; y esperamos que a la hora de hacer este juicio no estemos siendo ni cínicos ni sentimentales. Seguimos aconsejando que los activos relacionados con el crecimiento constituyan el grueso de la mayoría de las carteras a largo plazo, y en la actualidad consideraríamos cualquier corrección atrasada como una oportunidad para construir este tipo de posiciones, no como una señal para retirarse de ellas. Kevin Gardiner Global Investment Strategist Rothschild Wealth Management Número Portada: 12 Febrero 2015Walking Past Two Chairs (Caminando junto a dos sillas) detalle (litografía y serigrafía) de David Hockney David Hockney Rothschild Wealth Management & Trust Fecha de publicación: Marzo de 2015 Cifras: Todos los datos a 28 de Febrero de 2015 Fuentes de los gráficos y cuadros: Rothschild y Bloomberg a menos que se indique lo contrario. ectivas de mercado Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 1

3 Los mercados cobran protagonismo Han aumentado las acciones demasiado y con excesiva rapidez? En enero el debate sobre si el BCE emularía a los otros tres grandes bancos centrales y trataría de imprimir dinero se resolvió positivamente (según la perspectiva personal de cada uno, tal vez); en febrero se aplazó (de nuevo) la posibilidad de que Grecia abandone la moneda única (o de que se le pida que lo haga); los precios del petróleo ya no parecen estar en caída libre; sigue pareciendo poco probable que la Fed empiece a subir los tipos de interés por el momento, y los datos económicos han sido razonablemente estables. Las preocupaciones geopolíticas hierven a fuego lento, pero aún no amenazan con desbordarse. En este contexto, nuestro Comité de Inversiones Globales dedicó gran parte de su última reunión a debatir los niveles de mercado, y en particular si el último avance en los mercados de valores la principal fuente de los activos de rentabilidad que recomendamos que se mantengan en carteras de inversión a largo plazo ha ido demasiado lejos y demasiado rápido. El pico, o una cumbre falsa? Desde que Irving Fisher comentó en octubre de 1929 que los precios de las acciones han alcanzado lo que parece ser una meseta alta permanente, los economistas que hablan de los mercados de valores utilizan metáforas alcistas a su propio riesgo. Pero nosotros vemos los precios actuales igual que un senderista con rumbo al monte Helvellyn o al Cervino ve el Striding Edge o el Solvay Hut: sopla bastante aire, pero no es la cima. El hecho de que los mercados de valores alcancen nuevos máximos no significa que sea una gran noticia. Podría decirse que su ausencia es más importante, y para los inversores lo que más importa en cualquier caso es la rentabilidad total (el cambio de precios más el dividendo). Los precios de las acciones tienden a aumentar con el tiempo, simplemente porque también lo hacen los beneficios empresariales: desde una perspectiva a muy largo plazo, es muy probable que no haya ningún ascenso final, sino más bien una serie continua de falsas cumbres. Esto no significa que siempre haya que comprar acciones. En la práctica, por supuesto, los mercados no suben de manera constante de manera majestuosa, sino que siguen Figura 1: Tendencia a largo plazo de las acciones de Estados Unidos Rentabilidad total real (índice registrado) Rentabilidad real del índice S&P fuente: Rothschild, Robert Shiller las ganancias (y la economía) solo de manera muy informal, como se señala en el segundo texto Pueden pasar décadas o más entre un pico nominal de los precios y el siguiente. Por ejemplo, el mercado estadounidense necesitó 25 años para volver a su punto máximo de 1929 (pero solo siete años para hacerlo en términos de rentabilidad total ajustada a la inflación). El índice FTSE 100 apenas ha alcanzado el punto máximo registrado el 30 de diciembre de 1999 (aunque en términos de rentabilidad total real lo hizo en 2013). Y otros activos a veces pueden subir más rápido. Teniendo en mente esta volatilidad en el mundo real, el hecho de que el mercado de Estados Unidos (y el mercado mundial desarrollado en su conjunto) haya estado anotándose nuevos máximos de precios sucesivos de manera tan rutinaria desde 2011 es relativamente inusual. Muchos comentaristas todavía están convencidos de que la recuperación económica está condenada de forma inminente, y están preparados para el descarrilamiento por el peso de toda la deuda y el riesgo de deflación, siempre y cuando los tipos de interés comiencen a subir de nuevo. A estas preocupaciones se añaden los precios Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 2

4 de los bonos y del crédito: su cotización también se acerca a máximos históricos, pero se supone que su fluctuación es menor (después de todo, son inversiones de renta fija ). Como explicación, la flexibilización cuantitativa y la escasez de oferta de bonos de alta calidad difícilmente tranquilicen los nervios. Sin embargo, aunque el aumento en el índice S&P500 ha sido notablemente constante desde finales de 2011, está mostrando pocas señales de la exuberancia (irracional) que revela un mercado impulsado por el sentimiento. En particular, su reciente ascenso no ha sido exponencial (el gráfico no se ve cóncavo desde arriba) y el ritmo de aumento ha sido más gradual que el que precedió a la debacle de Con una visión a largo plazo de la rentabilidad total real, y usando la escala logarítmica pertinente, las acciones no están a millones de kilómetros de distancia de lo que su tendencia a largo plazo podría sugerir, en marcado contraste con la situación en 2000 (figura 1). Sin cambios a la vista en el clima económico En febrero sugerimos que los riesgos de deflación son bastante benignos, ya que son de tamaño moderado, y se ven impulsados en gran medida por los precios más bajos del petróleo. Nuestra apreciación es compartida por la Reserva Federal, que sigue pasando por alto los índices generales de precios al consumidor que caen, y está centrada en el impulso al gasto de los consumidores que seguirá a continuación. Todavía es probable que este año suban los tipos de interés. Sin embargo, la combinación del crecimiento y tipos de interés sigue pareciendo más favorable de lo que la mayoría de nosotros jamás habría soñado. Las encuestas empresariales continúan apuntando que el crecimiento estará ampliamente en consonancia con la tendencia. Probablemente la debilidad en los EE. UU. se vea exacerbada por los conflictos laborales, unas condiciones meteorológicas excepcionalmente desfavorables, y los recortes por parte del sector de la energía; las víctimas más visibles de la caída del precio del petróleo son los extractores de esquisto, que tienen un coste relativamente elevado. Dudamos de que estos efectos vayan a durar. Mientras tanto, la zona del euro está intentando afianzarse, la economía de China continúa con su aterrizaje suave y el Reino Unido parece que cobrará nuevas fuerzas. El principal y único motor de la economía mundial o al menos la parte que importa para los mercados de inversión sigue teniendo suficiente combustible en su depósito: el sector privado de Estados Unidos continúa registrando un superávit financiero saludable. Este superávit de flujo de efectivo significa que es un proveedor neto de fondos a la economía en su conjunto y no un usuario de liquidez externa. El endeudamiento bruto está reviviendo hablar de un gran desapalancamiento siempre fue prematuro en este sentido pero hasta ahora hay pocos signos de excesos que justifiquen otra racionalización. Otras razones que permiten otorgar al crecimiento el beneficio de la duda incluyen: El desvanecimiento de las cortapisas que plantea la austeridad fiscal, particularmente en Europa; La transferencia de una tasa anualizada del 2% del PIB mundial de los productores de petróleo a los consumidores, lo que finalmente se traducirá en un aumento neto de los gastos (los ganadores gastarán más de lo que recortarán los perdedores); La mejora de la competitividad en la zona del euro y Japón gracias a la depreciación de sus monedas (la correspondiente pérdida de competitividad en los EE. UU. y el Reino Unido se ve más que compensada por su gasto interno más fuerte); Por último, pero no menos importante, cabe recordar que el crecimiento es la norma, y que es impulsado en última instancia por la innovación, la curva de aprendizaje y una abundante oferta de mano de obra (no por los bancos centrales o el crédito). No actuar, quedarse quietos? Incluso Suiza, que se enfrentó a una dramática intensificación de la compresión competitiva cuando el Banco Nacional de Suiza eliminó el límite del franco el 15 de enero, tiene mejores perspectivas de salir del paso que antes. Ante este aumento traumático del franco, al día siguiente los inversores suizos se vieron tentados a deshacerse de sus acciones, o a retirarse a ganancias internas defensivas. Habría sido un error, por lo menos hasta la fecha. La subida del franco se ha liquidado en parte, y el impulso de la economía suiza a finales de 2014 fue mayor de lo esperado. El episodio parece ilustrar una de las lecciones de las finanzas del comportamiento, a saber: hay que ser cautos a la hora de reaccionar instintivamente a los movimientos del mercado. A menudo la mejor opción es ser pacientes y esperar. En otras palabras, no actuar, quedarse quietos. Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 3

5 Valoraciones de renta variable y renta fija: mercados desarrollados, niveles y movimientos promedio a 10 años Figura 2: Coeficiente precio/valor contable Figura 3: Rentabilidad de los bonos (%) MSCI World p/b promedio a 10 años +/- 1 desviación típica Empeoramiento de la rentabilidad de los bonos de deuda pública movimientos promedio a 10 años +/- 1 desviación típica fuente: Rothschild, Datastream, MSCI Podemos recuperarnos de la desaceleración de China? El crecimiento sigue desvaneciéndose en el mundo emergente y China representa el ejemplo más obvio. Creemos que nuestro escenario de recuperación del vaso medio lleno puede soportarlo (una recesión en Estados Unidos sería una cuestión diferente), debido a que la importancia de China en los mercados mundiales de capital se puede haber sobrevalorado en los últimos tiempos, por dos razones principales. En primer lugar, China es un exportador neto, y resta más a la demanda internacional de lo que suma. En segundo lugar, gran parte de su crecimiento interno ha sido ineficiente, y de poco valor para los inversores (ver el segundo texto). Por supuesto, resulta difícil pensar que los mercados de materias primas y Australia van a tener un buen comportamiento si China se desacelera, pero el impacto en su conjunto puede ser más moderado. Un aterrizaje forzoso dramático en China podría resultar más peliagudo, pero pocos indicios apuntan a que eso vaya a ocurrir. Al igual que en Occidente, es posible que la preocupación por el endeudamiento local se esté centrando demasiado en los pasivos brutos en vez de en los netos. La política monetaria se está relajando de forma preventiva, y el gobierno dispone de suficiente espacio fiscal para maniobrar. La desaceleración de China deja a la India como el último BRIC que se mantiene cíclico, y como el único mercado de valores BRIC que ha superado al resto del mundo desde el año 2007 (pero solo en términos de moneda local). Brasil y Rusia hace tiempo que han sucumbido a la arrogancia de las inversiones. En general, los mercados emergentes siguen ofreciendo las mejores rentabilidades a largo plazo. El hecho de que su PIB estructural crezca más rápido no es garantía de ello, pero si lo sumamos a la continua liberalización, constituye un argumento sólido. Sin embargo, siguen expuestos de forma cíclica al riesgo de salidas de flujo de la cartera y a unos costes de servicio de la deuda en dólares mayores. Conclusión de las inversiones El escenario de recuperación a nivel macro en curso sugiere que sigue siendo poco probable una dislocación de los beneficios empresariales. El crecimiento no es una garantía del aumento de los beneficios (véase el segundo texto), pero representa el mejor indicador de la posible evolución de la situación. Y si el comportamiento de las empresas no supone una decepción considerable, las valoraciones actuales de las acciones son plausibles. No obstante, nuestro Comité de Inversiones Globales examina con atención una amplia gama de medidas de valoración, siendo plenamente conscientes de que no existe una única respuesta correcta a la hora de valorar acciones. En última instancia, el valor de un activo se determina a la hora de la venta. Los teóricos no se ponen acuerdo sobre si, por ejemplo, la Q de Tobin es preferible a un enfoque basado en un valor económico agregado, o sobre cómo medir conceptos esotéricos como la prima de riesgo de la renta variable (véase de nuevo el segundo texto: muchos de nosotros dudamos incluso de que exista). Mientras tanto, los operadores del mercado no logran percatarse de que asuntos prosaicos como la definición, y proveedores de datos, marcan la diferencia. Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 4

6 Por ejemplo, cuando los expertos hablan de los coeficientes precios-beneficios, rara vez se preocupan en explicar que existen por lo menos tres tipos diferentes, y al menos cuatro proveedores competitivos de datos sobre ganancias. Actualmente, un coeficiente precios-beneficios ajustado por el ciclo (CAPE) para el mercado estadounidense, obtenido a partir de datos del MSCI, ofrece un resultado menos oneroso que uno elaborado con datos sobre ganancias declaradas en relación con el índice S&P. Tampoco está claro si debemos centrarnos en valoraciones absolutas o históricas. Las primeras se ven aquejadas por la dificultad de medir, por ejemplo, el coste del capital, el crecimiento previsto del flujo de caja y/o el coste de reposición de los activos; las segundas por la realidad de que las valoraciones pueden no ser revertibles a la media (un punto que pasan por alto los analistas que esperan comprar acciones con valoraciones similares a las de la década de 1970). momentos, no podemos descartar esta posibilidad (el crédito vuelve a encarecerse, y los requisitos de colateral caen de nuevo), y este es uno de los riesgos que más nos preocupan. Sin embargo, creemos que los inversores institucionales están menos apalancados con respecto al crédito que en Los bonos llevan varios años siendo caros, y con la caída de los IPC y con el BCE a punto de empezar su programa de compra (que no inversión) de flexibilización cuantitativa puede que se mantengan en ese nivel durante un tiempo todavía. No obstante, la valoración relativa de las acciones y bonos refuerza actualmente el mensaje macro, que favorece los activos relacionados con el crecimiento por encima de presuntos activos refugio. Si nos fijamos en una serie de indicadores sencillos, como los múltiplos precio/valor contable (figura 2), y los comparamos con, por ejemplo, sus movimientos promedio a 10 años, llegamos a la conclusión de que el precio de las acciones no ha alcanzado aún cotas alarmantes. Algunos coeficientes preciobeneficios se han disparado con la bajada de las estimaciones de ganancias: si esas caídas reflejan un clima económico o bancario en deterioro, nos preocuparíamos, pero en cambio, reflejan en gran medida la repercusión de la bajada de los precios del petróleo en los ingresos de la industria energética, y del aumento (en los EE. UU.) de las contribuciones a las pensiones del sector de las telecomunicaciones, que pensamos que es probable que sea objeto de análisis por parte de los inversores. Hay más acuerdo sobre cómo valorar los bonos, e incluso después del retroceso registrado en febrero, siguen siendo visiblemente más caros con una rentabilidad cercana a mínimos históricos (figura 3). En la actualidad, también son inusualmente ilíquidos. No son nuestra primera opción, ni siquiera como activos de diversificación. Pero por supuesto, las valoraciones no siempre son importantes. Sin duda, las acciones no eran caras en 2007, pero se vieron golpeadas por la crisis crediticia y la posterior recesión. Sin lógica alguna, su liquidez se volvió en contra. Los títulos de crédito sobrevalorados que desencadenaron la crisis no se podían vender, por lo que muchos inversores que necesitaban dinero en efectivo vendieron algunas acciones. Este ejemplo ilustra el adagio del mercado según el cual en una crisis no se vende lo que se debe sino lo que se puede. En estos Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 5

7 La macroeconomía importa: las acciones y la economía Es la economía, estúpido!. James Carville, asesor de Bill Clinton Bueno, más o menos. Los precios de las acciones se ven impulsados por las expectativas de ingresos de las empresas, y por las valoraciones que hacen los inversores al respecto. La economía interviene en ambos aspectos: el ciclo económico puede influir los beneficios agregados y dividendos, y también puede afectar al apetito de riesgo y a los tipos de interés que moldean los coeficientes precio-beneficios y las rentabilidades por dividendo. Pero la economía no es lo único que importa; no influye tanto en el modo de pensar de mucha gente. Dicho sin rodeos, a la hora de analizar los mercados de valores a menudo utilizamos datos económicos porque es lo único que tenemos. Si las empresas no comunican sus resultados y eso ocurre casi todo el tiempo los inversores que intentan averiguar cuál es la situación de los beneficios corporativos dan palos de ciego, y el flujo más constante de noticias y opiniones económicas parece ofrecer un indicador representativo obvio. El producto interior bruto (PIB) es un flujo, una medida del valor añadido total de la economía antes de permitir la depreciación de los activos utilizados para generarla (el producto nacional bruto, o PNB, también incluye los ingresos netos generados por las inversiones extranjeras: el gran sector de propiedad extranjera de Irlanda, que ha sido la clave de su elevado crecimiento estructural y de su renacimiento después de la crisis, rara vez hace que el PIB sea materialmente superior a su PNB). El PIB se puede considerar (y medir) como ingresos, gastos o producción. Los datos se publican trimestralmente, pero los economistas actualizan constantemente las estimaciones del PIB mediante un seguimiento en tiempo real y, para ello, utilizan datos con una frecuencia mayor, como la producción industrial, las ventas minoristas, las encuestas empresariales, etc. Se dedica una cantidad ingente de tiempo a intentar modelizar el PIB, y a pronosticar su evolución trimestral con un horizonte temporal de uno o dos años, y ello con poco éxito. Los grandes movimientos en el PIB no siempre se pueden explicar en términos de modelos causales (un ejemplo de ello fue lo ocurrido en 2008/9). La mayoría de las recesiones en Estados Unidos no se predice de antemano, y las que sí se predicen a menudo no se producen. Las ganancias del mercado de valores no pueden crecer por siempre a un ritmo diferente a la economía mundial en su conjunto, pero pueden divergir de ella en ambas direcciones por una cantidad de tiempo sorprendentemente larga. El vínculo es débil e inestable por una serie de razones, a saber: Los beneficios generados por empresas que cotizan en bolsa constituyen solo una pequeña parte de los ingresos totales (los salarios son, con mucho, la más grande). Los beneficios tienen un componente internacional importante y que aumenta conforme una empresa se vuelve más globalizada (las exportaciones son parte del PIB, pero como se señaló anteriormente, los ingresos netos por inversiones en el extranjero no). Los ingresos corporativos son muy volátiles: los beneficios de explotación son la diferencia entre dos grandes cifras (ingresos y gastos), amplificados por el apalancamiento operativo (los costes fijos se diluyen, y el beneficio neto crece más rápido que las ventas, en una fase de expansión). El sector financiero tiene un tratamiento diferente en las cuentas de ingresos nacionales: los ingresos netos por intereses de los bancos se consideran en gran medida una transferencia, no un valor añadido, en el contexto del PIB. A menudo, los contables nacionales no tienen en cuenta las drásticas depreciaciones de los activos que golpearon con más fuerza a los mercados de valores; un ejemplo son las amortizaciones del fondo de comercio de Vodafone a partir de 2001, que durante un breve periodo hicieron que el mercado de valores británico incurriera en pérdidas, o las depreciaciones de AIG que hicieron lo mismo con el S&P500 a finales de La política gubernamental puede abrir una brecha entre el crecimiento económico y la rentabilidad, por ejemplo cambiando el impuesto de sociedades o desviando capital. Como resultado, las ganancias del mercado de valores y el PIB a menudo parecen estar conectados mediante un tenue Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 6

8 vínculo (figuras 4 y 5). Pero si muchos economistas y expertos se equivocan a la hora de buscar una conexión estrecha y predecible entre la economía y los beneficios, resulta igualmente errático llegar a la conclusión de que la situación económica no importa en absoluto. Del mismo modo que la correlación no es prueba de causalidad, la ausencia de correlación tampoco es prueba de la falta de causalidad. El error cometido por los expertos en econometría es buscar una relación continua, estable y cuantitativa, cuando la realidad es que los vínculos son más esporádicos, variados y de naturaleza cualitativa. También dedican demasiado tiempo a tratar de pronosticar los puntos decimales en el velocímetro económico a corto plazo, cuando cuestionar la evolución probable a largo plazo a menudo constituye nuestra mejor aspiración. Lo más que podríamos decir es que es probable que una economía más grande esté asociada con el tiempo con las ganancias del sector más grande de negocios. Pero eso también vale la pena conocer. El vínculo entre el PIB y el precio de las acciones vuelve a debilitarse aún más. Los cambios en el apetito por el riesgo y los tipos de interés que afectan a las valoraciones, el segundo de los dos impulsores de los precios señalados al principio, también se ven afectados de manera solo aproximada y esporádicamente por la economía, y cuando se añade esta incertidumbre a la vinculación de la economía con los beneficios, se hace evidente que adoptar un proceso de inversión de capital centrado íntegramente en el PIB es una mala idea. Si echamos un vistazo rápido a los mercados a lo largo del tiempo, observaremos que las economías de mayor crecimiento no son necesariamente los mercados de valores con mejores resultados. Un ejemplo de actualidad es el caso de China, cuyo crecimiento del PIB ha superado al de los EE. UU. en aproximadamente un 8% anual durante las últimas dos décadas, pero cuyo mercado de valores de inversión ha quedado muy rezagado con respecto al S&P500 (figura 6). Esto ilustra no solo que los beneficios no reflejan ese crecimiento económico relativo sino también una caída en la valoración relativa que se les aplica. Esto sugiere, tal vez, que si el gobierno abandona su política de injerencia en la economía, una China con un crecimiento más lento con el tiempo podría resultar más rentable y ofrecer un valor mayor para los inversores. En resumen, en la práctica el crecimiento económico no está vinculado a los precios de las acciones en la forma coherente y cuantitativa que a los expertos en econometría les gustaría, y es una falacia que unas previsiones económicas a más corto plazo en las finanzas sean precisas, sino que además su relevancia es dudosa. La economía tiene su importancia, pero de un modo más bien climático y contextualizado que mecánico, y nuestros esfuerzos macroeconómicos están destinados en su mayoría a intentar detectar los cambios en el clima empresarial más que a tratar de pronosticar el tiempo. Una economía en crecimiento puede ser necesaria para obtener unas rentabilidades a largo plazo en los mercados de valores, pero no es suficiente. Por último, si esto suena poco ambicioso para otros colegas economistas, recuerde el punto anterior: los datos económicos a menudo son nuestra única herramienta. Si se nos pide que enmarquemos unas expectativas razonables de probables rentabilidades a largo plazo en acciones y bonos, tendremos que retomar algunos conceptos económicos porque no disponemos de nada más para trabajar. Por ejemplo, de qué otra manera podemos enmarcar la perspectiva de probable aumento de la tasa de crecimiento a largo plazo de los beneficios corporativos a pesar de todas las Figuras 4 y 5: El vínculo entre los ingresos reales y el PIB es débil Ingresos reales por acción y el PIB, índices: Reino Unido y Estados Unidos (indexado a 100 desde 1970) Reino Unido Estados Unidos PIB real BPA reales PIB real BPA reales fuente: Rothschild, MSCI, Datastream Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 7

9 Figura 6: Cuando el crecimiento económico más rápido no es suficiente PIB relativo de China y evolución de los precios de las acciones en comparación con los EE. UU., (índice registrado) PIB China/EE. UU. Precios de las acciones China/EE. UU. fuente: Rothschild, MSCI, Bloomberg ambigüedades citadas anteriormente que empezando con nuestros puntos de vista sobre posibles tendencias del crecimiento real y la inflación? Parece poco, pero actualmente en todo el mundo desarrollado la búsqueda se acota de inmediato en cinco puntos porcentuales. Y de qué otra manera podemos pensar en una rentabilidad de bonos justa o normalizada que usando la misma tasa de crecimiento nominal a largo plazo? De hecho, estos dos supuestos inocuos son suficientes para resolver rápidamente uno de los enigmas más duraderos en las finanzas: la mejor manera de estimar la mítica prima de riesgo. Si se considera que tanto el crecimiento de los dividendos corporativos como las rentabilidades de los bonos a largo plazo coinciden con el crecimiento del PIB nominal, entonces la prima de riesgo se revela como la rentabilidad por dividendo. Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 8

10 Información de contacto Rothschild Wealth Management asesora a un amplio abanico de personas de éxito, entidades caritativas y fundaciones e invierte su riqueza. La preservación del patrimonio es nuestra especialidad, con un diseño de las inversiones que nos permite estabilizar los rendimientos y suavizar los riesgos a lo largo del ciclo económico. Bruselas Avenue Louise, Brussels Bélgica Teléfono: Fráncfort Börsenstraße Fráncfort del Meno Alemania Teléfono: Ginebra Rue du Commerce Ginebra, Suiza Teléfono: Islas del Canal St Julian s Court St Julian s Avenue St Peter Port Guernsey, GY1 3BP Teléfono: Hong Kong 16th Floor Alexandra House 18 Chater Road Central Hong Kong SAR República Popular de China Teléfono: Londres New Court St Swithin s Lane Londres EC4N 8AL Teléfono: + 44 (0) Milán Via Agnello Milán Italia Teléfono: París 29 avenue de Messine París, Francia Teléfono: Singapur One Raffles Quay, North Tower 1 Raffles Quay #10-02 Singapur Teléfono: Tokio 20F Kamiyacho MT Bldg , Minato-ku Tokio Japón Teléfono: Zúrich Zollikerstrasse Zúrich, Suiza Teléfono: Perspectivas de mercado de Rothschild Marzo 2015 página 9

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