Estrategia de Inversión

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1 Estrategia de Inversión Abril 2014 Departamento de Análisis C/Serrano, 88-5 ª Planta Madrid - España Tel Fax Ver nota importante al final del documento

2 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 2

3 Coyuntura Económica: EE.UU. Los indicadores norteamericanos, continúan ofreciendo resultados mixtos. Los economistas revisan a la baja la estimación de PIB anualizado del primer trimestre del año desde el 2.0% hasta el 1.5%, pero mantienen las previsiones del 2.5% para el segundo trimestre del año. Se sugiere que una posible razón de esta disminución del crecimiento norteamericano ha podido ser el mal tiempo en los primeros meses del año. Los indicadores adelantados, continúan siendo mixtos. La Confianza de la Universidad de Michigan avanza ligeramente hasta niveles de 80 vs. 79.9, a su vez, el índice manufacturero de Chicago desciende suavemente hasta niveles de 55.9 desde el 59.8 anterior. La tasa de desempleo norteamericano, se incrementa en una décima hasta niveles de 6.7% desde el 6.6% anterior. En Estados Unidos el mercado inmobiliario, sufre un recorte del 3.3 % en transacciones de nuevas viviendas. Al igual que ocurre con los precios de las viviendas, que sufren un ligero descenso del 1.2% en un año. La Fed reducirá a partir de abril las compras de activos en la misma medida en que lo ha hecho hasta ahora: las compras de MBS disminuirán en 5.000MnUS$/mes (hasta MnUS$/mes) y las de activos del Tesoro a largo plazo en 5.000MnUS$/mes (hasta MnUS$/mes). Si las expectativas del mercado laboral siguen mejorando y la inflación se mueve hacia el objetivo del 2%, la Fed probablemente reducirá de nuevo el ritmo de las compras de activos en las próximas reuniones, de forma que el programa finalizaría en otoño. La Fed ha desvinculado el tiempo durante el cual los tipos de interés se mantendrán en los bajos niveles actuales del umbral del 6,5% en la tasa de paro. PIB EEUU ISM Manufacturero 3

4 Coyuntura Económica: Europa La recuperación económica en la Eurozona está en marcha, gracias a que las condiciones financieras han mejorado y el nivel de desempleo se ha estabilizado (aunque sigue en niveles demasiado elevados). El BCE ha revisado sus perspectivas de crecimiento para la Zona Euro, ligeramente al alza para los próximos años, estima que el PIB crecerá 1.2% en 2014, 1.5% en 2015 y 1.8% en Mientras los datos de IPC continuarán en niveles bajos este mismo período de tiempo, aunque las perspectivas de inflación a largo plazo se mantienen en niveles inferiores al 2.0%. Los indicadores adelantados de PMI, continúan en niveles de expansión. El dato de PMI compuesto desciende una décima hasta 53.2, provocado por un suave descenso del la rama de servicios desde 52.6 hasta 52.4, mientras que la rama manufacturera se mantiene en niveles de febrero(53.2). Los dos índice alemanes IFO y Zew, ofrecen mejoras en los datos ofrecidos de la situación actual. El índice IFO, alcanza los niveles de (desde 114.4), mientras el indicador Zew consigue los 51.3 vs. 50 anterior. La crisis de Ucrania afecta fundamentalmente a la economía rusa y a los países cercanos o fronterizos, pero no debería tener un impacto significativo en la eurozona, siempre que la crisis geopolítica no se alargue demasiado en el tiempo. PIB Eurozona QoQ PIB de Alemania 4

5 Coyuntura Económica: España. Los indicadores de la economía española, continúan mostrando indicios de suaves mejoras en la situación actual. El PIB español, creció un 0.2% en el último trimestre del año, algo superior del 0.1% registrado en el tercer trimestre de Por componentes, la demanda nacional disminuyó un 0.3% desde el tercer trimestre, mientras que la aportación de la demanda externa al crecimiento del PIB volvió a ser positiva, de 0.5%,gracias a la caída de las importaciones. El mercado laboral español, mejora suavemente en una cuantía de contratos respecto al mes anterior, lo que supone un recorte de la tasa de desempleo del 0.35% mensual, lo que supone un nivel de la tasa de desempleo total del 25.47%. Los indicadores de PMI españoles se mantienen en niveles superiores a 50. El índice compuesto de PMI cae marginalmente en marzo hasta 53.2 desde 53.3, como consecuencia de un leve descenso de dos décimas en la rama del PMI de servicios, mientras el manufacturero se mantiene estable. Cédulas hipotecarias, bien preparadas para nuevas tasaciones de activos. El BCE obligará a realizar nuevas valoraciones de los activos inmobiliarios de cara al test de estrés. Creemos que la banca española contaría con unos niveles de cobertura muy elevados, tanto en préstamos (c.53%) como adjudicados (c.50%), que servirán de colchón ante adicionales haircut (-15% es la caída media de la vivienda desde mediados de 2011 hasta 2013). En última instancia, este ejercicio de transparencia debería ser un factor positivo para el mercado español de cédulas. PIB España Tasa de desempleo en España 5

6 Coyuntura Económica: Emergentes El crecimiento mundial estimado por el FMI es alrededor del 3%, con las economías avanzadas al alza un 1.3% y las economías en desarrollo con un aumento del 4.7%. Entre una y dos décimas por debajo de los datos de un año antes. CHINA: China continua desacelerándose, lo que provoca un descenso de las estimaciones de crecimiento hasta niveles del 7.5% en el primer trimestre y en los alrededores del 7% para el segundo trimestre del año. Otro indicador de la desaceleración China, es el dato HSBC de PMI manufacturero Chino que vuelve a descender en marzo hasta 48 desde 48.5 en febrero, lo que hace volver a especular sobre la posible aprobación de medidas expansivas por parte de la autoridades Chinas. BRASIL: A pesar de la leve mejora, desde principio de año, de los datos macroeconómicos brasileños, los analistas no mejoran las estimaciones de crecimiento para los próximos años. Se estiman niveles de crecimiento del 1.3% en 2014 y 1.8% en 2015 respectivamente. La agencia S&P rebajó el rating a Brasil desde BBB hasta BBB- (outlook estable). PIB China Inflación de China 6

7 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 7

8 Tipos de Interés El mes de marzo ha sido un mes positivo para la renta fija de gobiernos periféricos, los tipos continúan estrechando favoreciendo la convergencia entre estos y los países core. El BCE ve con cierto recelo los niveles persistentes de inflación de la eurozona. Por primera vez el presidente del Bundesbank declaró que el BCE podría considerar la compra de bonos soberanos y activos del sector privado, dejando abierta la puerta aun QE Europeo, así como la penalización en el tipo de depósito para favorecer que el crédito fluya al mercado real. En lo que llevamos de año el tesoro español ha emitido 46bn, que supone aproximadamente un 30% de lo previsto para todo Las subastas siguen teniendo buena acogida sobre todo entre inversores extranjeros que, en busca de rentabilidad, han aumentado la tenencia de la misma. La prima de riesgo española este mes marca un nuevo mínimo del año en 167pb de la mano principalmente de la mejora del 10 años español, cuya rentabilidad baja hasta el 3.3%, en niveles de El problema ucraniano y la expulsión de Rusia del G8 no parece afectar a los mercados, que han visto mejoras a pesar del riesgo geo-político. En el mercado americano estaban descontadas las conclusiones procedentes de la última reunión de la Reserva Federal, que continua con el recorte mensual en los estímulos a la economía de millones, y anuncia una revisión al alza de sus expectativas de tipos para la primavera de El treasury a penas amplió 10pb que a final de mes acabaron corrigiendo. Spread 10 años Alemania-España Spread 10 años Italia-Alemania 8

9 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 9

10 Mercado de Crédito El mes de marzo, y en general el primer trimestre de 2014 ha sido muy positivo para el crédito, en este sentido, al igual que en gobiernos los mayores estrechamientos los hemos visto en países de la periferia. Vuelve a reactivarse el mercado primario. Este mes hemos visto como empresas high yield han salido al mercado en busca de financiación, con unos plazos en el entorno del 5 años y a niveles históricamente bajos para este tipo de compañías. La demanda de estas emisiones ha estado protagonizada por inversores extranjeros que siguen buscando retorno. Debido principalmente a la escasez de crédito por el desapalancamiento del sector bancario y la necesidad por parte de las compañías de reducir la dependencia a este, hemos visto nuevos emisores en mercado, compañías cotizadas como Almirall y otras que no cotizan como Grupo Antolín e Ixolux. Durante este mes se ha producido un incremento de emisiones en primario de un 52% respecto al mismo periodo del año anterior de las cuales, el 74% han sido de corporativos no financieros. Tras un periodo de sequia de 5 años sale en primario el banco griego Piraeusbank. La emisión estuvo 6 veces suscrita lo que apoya el buen sentimiento de mercado que hay hacia la periferia. La subida de rating del reino de España derivó en una mejora de la calificación crediticia de los principales bancos españoles Santander y BBVA. Tras la buena acogida del bono convertible por parte de BBVA el mes pasado, este mes le toca a Santander. Colocó millones de este activo al tipo de interés más bajo hasta la fecha (6.25%) y con una petición que ha superado los millones. BOFA Merrill Lynch Corporates 1-3 años (BBB-) BOFA Merrill Lynch Corporates 3-5 años (BBB-) 10

11 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 11

12 Divisas & Commodities DIVISAS: Concluye el mes de marzo sin cambios reseñables en la dinámica de los principales cruces de divisas; la situación en Ucrania ha entrado en una segunda fase (en principio menos peligrosa desde el punto de vista global) con el referendum secesionista de Crimea. La ligera mejora en la prima de riesgo se ha traducido en compras en las sobrevendidas divisas emergentes que han experimentado revalorizaciones mensuales entre el 3 y el 4%. En lo que se refiere a los principales pares, persiste la fortaleza del euro frente al dólar y el yen al calor de una política monetaria menos laxa de la que mantienen estadounidenses y japoneses. Euro-Dólar: El nivel de /$ continúa antojándose como clave para la evolución de la divisa europea durante los próximos meses; los recientes comentarios de Draghi respecto a la posible adopción de medidas de política monetaria no convencionales son un argumento más para apoyar un fortalecimiento del dólar durante los próximos meses. Euro-Yen: El euroyen cierra marzo con subidas en el entorno del 1%; la debilidad de los últimos datos de la economía japonesa hace que aumenten las presiones para que el BOJ implemente medidas expansivas adicionales. COMMODITIES: Comportamiento mixto en las principales referencias del mercado. Los metales preciosos, tras el magnífico mes de febrero, sufren bajadas generalizadas (con la excepción del paladio); las cesiones han sido especialmente importantes en el caso de la plata (- 6.84%), si bien el oro ha corregido un 3.2%. Mientras tanto, la situación en Ucrania continúa presionando al alza el precio de los productos agrícolas (el trigo cerraba el mes con un ascenso del 15% por un 8.31% del maíz). Euro-Dólar Euro-Yen 12

13 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 13

14 Mercados Bursátiles CIERRE DEL PRIMER TRIMESTRE FALTA DE TENDENCIA??? Cuando observamos la evolución de los mercados desde un punto de vista técnico, durante el año en curso, parece que nos encontramos ante una lateralidad con un amplio rango (IBEX 35 entre máximos y mínimos ha fluctuado un 8.5%); sin embargo cuando ampliamos la observación en el largo plazo, seguimos observando una clara tendencia alcista, que se traduce en nuevos máximos históricos alcanzados en 2014 en varios mercados (S&P 500, DAX, Sansex). Una vez terminada la presentación de resultados del 4Q, podemos observar como las empresas americanas siguen mejorando tanto en ventas como en márgenes, las europeas en cambio han visto disminuir sus ventas y sus márgenes, sobre todos en los mercados emergentes, debido a la devaluación de sus divisas. Los movimientos del mercado siguen teniendo una alta correlación con las declaraciones de los Bancos Centrales. Yellen precisó un calendario tanto en la finalización del Tappering como en la posterior subida de tipos de interés en USA, que no agradó a los mercados, pensando los analistas que existe la posibilidad de una precipitación en la toma de decisiones y posterior empeoramiento del crecimiento económico. El BCE está centrado ahora en transmitir al mercado posibles actuaciones en función de los datos de inflación y crecimiento económico (tratando indirectamente que no siga apreciándose el Euro, ya que pone en riesgo el mantenimiento de las exportaciones y el débil crecimiento). Es evidente que ante el escenario principal de un frágil crecimiento a nivel mundial, la guerra de divisas es crucial para el mantenimiento y mejora de los crecimientos locales, además seguimos observando el deterioro de algunos mercados emergentes (sobre todo China, con revisiones a la baja del crecimiento). El mes de Marzo se ha caracterizado por un incremento de la volatilidad y de los rangos de caída sobre todo en Europa (mayor efecto de la crisis geopolítica en Crimea). El Dax alemán cayó más de un 8% en la primera quincena de Marzo y el IBEX más de un 6%. En la segunda quincena se ha producido una normalización y mejora de los mismos que han conseguido cerrar el mes con evoluciones mixtas. El IBEX se ha revalorizado un 2.24%, S&P 500 un 0.69% y Eurostoxx un 0.39%, en la parte negativa destacamos la evolución del DAX -1.40% y Japón -0.24%. En cuanto al cierre trimestral destacamos la evolución de los países periféricos con Italia subiendo un 14.36%, Portugal 15.99%, España 4.27%. Con menores subidas S&P 1.30%, Eurostoxx 1.69% y Alemania 0.04% y en negativo Emergentes Latinoamericanos, China y Japón. PE Ibex 35 PE S&P

15 MERCADOS FINANCIEROS Coyuntura económica Tipos de Interés Mercado de Crédito Divisas & Commodities Mercados Bursátiles ESTRATEGIA DE INVERSIÓN 15

16 Estrategia de Inversión: Perspectivas y Posicionamiento RENTA FIJA Gobierno: Aunque seguimos manteniéndonos positivos en las curvas de gobierno y crédito en la eurozona, sobretodo de países periféricos (España, Portugal e Italia), después del rally que hemos visto en los últimos meses en el mercado de renta fija es conveniente una recogida gradual de beneficios. Es por ello que pensamos rebajar las duraciones de nuestras carteras a lo largo de las próximas semanas. Seguimos pendientes de la evolución de la retirada de estímulos económicos en USA y la evolución de los datos de inflación, puesto que será esencial para determinar una corrección en el mercado de treasuries americanos. Crédito: Continuamos jugando el crédito periférico vía primarios y especialmente expuestos a sector corporativo que es lo que en el momento actual está ofreciendo prima. Los plazos continúan siendo superiores a los cinco años y las primas mas ajustadas que en el DIVISAS Y COMMODITIES Mantenemos abiertos cortos en el Eurodólar a niveles de 1.34 /$. ESTRATEGICO: NEUTRAL 16

17 Estrategia de Inversión: Perspectivas y Posicionamiento RENTA VARIABLE ESTRATEGICO: NEUTRAL El mensaje de fondo no ha cambiado con respecto a meses anteriores: estamos positivos en renta variable, a pesar de las dudas que surgen respecto al crecimiento de China, el programa de tapering en EEUU, devaluación de las monedas Latam, etc..., con datos ya que confirman una vuelta al crecimiento en Europa, destacando la mejora en España. Geográficamente, seguimos positivos en Europa sobre todo en los países periféricos: España, Italia Estratégicamente nos mantenemos neutrales en USA y sobreponderamos Europa y España, por considerar que existen valoraciones más atractivas. Empezamos a apostar por compañías ligadas al ciclo. Tácticamente hemos mantenido ligeramente infraponderadas las carteras durante todo el mes de Marzo, esperando a que se produzca una rotura del movimiento lateral que estamos observando en los mercados europeos durante el año. Estamos observando un ligero crecimiento de la volatilidad que nos hace ser prudentes ante eventuales correcciones que se puedan seguir produciendo. En caso de romper este rango lateral optaremos por cambiar esta mínima infraponderación. 17

18 ASSET ALLOCATION Renta Fija Renta Variable Alternativos 0% 25% 50% 75% 100% Infrap.II Infrap.I Neutral Sobrep. I Sobrep. II 18

19 NOTA IMPORTANTE: Espírito Santo Gestión, S.G.I.I.C., S.A. Departamento de Análisis C/ Serrano, 88-5ª Planta Madrid - España Tfno.: Fax: Este documento ha sido preparado por Espírito Santo Gestión, S.G.I.I.C., S.A. Su contenido es estrictamente confidencial y no debe ser copiado, mostrado ni distribuido a terceras personas sin el previo consentimiento de Espírito Santo Gestión, S.G.I.I.C., S.A. El presente documento se ha elaborado basándonos en informaciones obtenidas de fuentes que consideramos fiables. En particular, queremos llamar la atención sobre el hecho de que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este informe no constituye una oferta ni recomendación de venta o compra de valores y no pretende servir de base para una decisión de inversión en las compañías que se mencionan en este documento. Estimaciones de consenso: JCF Fuente de precios: Bloomberg

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