Edita: INVERSOR EDICIONES, S.L. Juan Ignacio Luca de Tena, Madrid

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2 Edita: INVERSOR EDICIONES, S.L. Juan Ignacio Luca de Tena, Madrid Manual elaborado por la redacción de Inversión&finanzas.com con la colaboracion de Commerzbank Director: Alejandro Ramírez Edición y diseño: Ignacio Juez y Pablo Delgado Imprime: Industrias Gráficas Printone Depósito Legal: M ISBN:

3 ÍNDICE 1. Introducción Qué es un warrant? Cómo valorar un warrant? Invertir con warrants Cómo se negocia un warrant Glosario

4 1 INTRODUCCIÓN 1.1. Objetivo Historia

5 Aunque el presente manual se centra en los warrants, encontrará en las siguientes páginas una introducción y guía al mundo de las opciones. Debemos tener en cuenta que siempre tendrá vigencia la siguiente regla fundamental: Sólo aquél que conoce las oportunidades y los riesgos que implican los productos derivados, sabrá escoger los títulos apropiados y aprovecharlos con éxito para la inversión de su capital. Y desde esta premisa es con la que modestamente intentamos poner en manos del lector los conceptos necesarios para que pueda adentrarse en este mundo que a pesar de su complejidad con unos conocimientos básicos adecuados puede permitir su empleo para proporcionar situaciones tanto de protección de sus inversiones como de la mejora de sus rendimientos. El mercado de warrants ha ganado en accesibilidad y transparencia en la medida que se ha ido popularizando su uso y conocimiento entre el inversor minorista. Y tanto ha sido así que ya encontramos en el mercado emisores de warrants como Commerzbank que ofrecen ya evoluciones de los mismos que permiten com- 9

6 pletar toda una gama de instrumentos para que el pequeño inversor pueda contemplar y aprovechar prácticamente de cualquier oportunidad o estrategia de inversión. Productos como los Bonus warrants o los turbo warrants han ampliado este abanico de oportunidades que una vez entendidos y comprendidos por el inversor ponen a su alcance un abanico de alternativas simplificadas que completan las simples posiciones que podían tomarse como estrategias directas hasta ahora. Siempre contemplando una correcta y transparente difusión de la formación de precios y aportando toda la información necesaria a través de su página web www3.warrants.commerzbank.com para que sus inversores tengan el control de sus inversiones y carteras en todo momento. Además existe la posibilidad en que los brokers puedan conectarse directamente con Commerzbank y ofrecer así a sus clientes un canal alternativo con horarios extendidos y confirmación inmediata de las ejecuciones con el método de solicitud de precio para efectuar una negociación. Actualmente existe esta alternativa desde Renta4 Banco con la plataforma electrónica Renta4 Directo Objetivo El objetivo de este manual, en la misma línea de los otros disponibles por parte de Inversión & Finanzas.com, es acercar a los inversores de una manera sencilla pero completa el mundo de los warrants. Sus características, sus particularidades que los diferencian de las opciones, la forma de ser negociados, su fiscalidad, en resumen los aspectos necesario que debe conocer cualquier inversor para poderlos utilizar con garantías y no caer en errores que le puedan perjudicar en sus decisiones. No se pretende entrar en los complejos cálculos matemáticos que se derivan de la valoración de los mismos, pero si especificar los factores que inciden en las variaciones y formación de su precio. Así como ofrecer ejemplos prácticos y claros de los cálculos de las operaciones más habituales que se realizan con esta tipología de instrumentos. Intentaremos ser didácticos desde el rigor. Buscando desmitificar el aura de producto complejo que tienen estos activos y que suelen echar atrás por este desconocimiento a los inversores, con lo que pierden una oportunidad más de poder interactuar en los mercados con uno de los instrumentos más versátiles que puede encontrar su alcance, y que puede resolver su escenario en una época especialmente compleja como la actual que sacude a los mercados financieros. Si al final de la lectura de este manual hemos conseguido mejorar su compresión sobre los warrants y su utilización práctica de tal forma que pueda incorporarlos a su cartera de activos de inversión habremos cumplido el objetivo propuesto Historia Las opciones pueden parecer productos muy innovadores en los mercados financieros, sin embargo, cuentan con una larga tradición que se remonta a la época de los mercaderes más antiguos. En la literatura financiera se pueden encontrar pruebas de cómo los griegos, los romanos y los fenicios negociaban con sus mercancías (aceite, vino, trigo, etc...) e intentaban reducir el riesgo de sus intercambios usando cláusulas de opción. Aún así, es en el siglo XVII donde se puede encontrar el primer mercado de opciones. En Holanda, donde se negociaban bulbos de tulipán. Aunque no fue hasta la revolución financiera de los años 80 donde una multitud de productos sofisticados nacieron, entre los cuales se encuentran los productos derivados sobre productos financieros. Los productos derivados son aquellos cuyo precio viene determinado por la cotización de un activo financiero subyacente (un título de renta variable o de renta fija, un índice, una divisa o una materia prima). Los warrants son un tipo de opción con algunas peculiaridades como veremos más adelante. Estos pertenecen a la familia de los productos derivados dando al comprador un derecho a comprar o a vender un activo financiero determinado

7 Mientras que el precio del activo subyacente o producto de referencia es incierto, los precios de las opciones y de los warrants se pueden pronosticar usando métodos informáticos o métodos de valoración modernos fundamentados en los modelos de Black y Scholes de Los primeros warrants fueron emitidos por sociedades cotizadas en bolsa con el fin de conseguir capital. Estaban destinados a adquirir acciones de la sociedad emisora y se lanzaban conjuntamente con un préstamo obligacionista o aumentos de capital. A partir de ese momento, concretamente en 1970, empezaron a nacer variantes como los naked warrants, aquellos warrants que se negocian separadamente de sus bonos y, la necesidad de los inversores impulsó el abrir nuevos mercados. Los primeros warrants tal y como los conocemos hoy en día fueron emitidos por Citibank a mediados de los 80, los denominados covered warrants. Y no fue hasta 1986 cuando se empezaron a emitir warrants no ligados a un bono y emitidos por una entidad distinta a la subyacente: fueron emitidos por Citibank sobre Mitsubishi Corp. y Casio Computers. El ámbito en el que se pueden aplicar este tipo de productos, abarca mucho más que los fines especulativos de algunos inversores. Por ejemplo, pueden servir de instrumento para cubrir los posibles riesgos de una cartera teniendo en cuenta las necesidades de financiación del inversor; tal y como los granjeros de cereales del siglo XIX los usaban para asegurarse beneficios antes de la cosecha. Actualmente el mercado de warrants europeo es muy dinámico y prometedor, y ha encontrado gran cabida en Alemania y Suiza, pero este no ha encontrado la misma salida en Japón, donde el Gobierno prohibió la emisión de warrants en 1990 para que el mercado japonés, en plena euforia especulativa, no se hundiese y Estados Unidos, donde existen productos de opciones idénticos. Si analizamos los principales emisores de warrants, los más destacados son: Commerzbank, con gran oferta y participante en el mercado desde los inicios, Société Générale, Merryll Lynch y HSBC y bancos locales en diferentes países. El número de aplicaciones posibles es tan amplio como la gama de productos. Su ámbito abarca desde las opciones estandarizadas que se negocian en MEFF (el mercado organizado de opciones y de futuros español) y en otros mercados organizados, pasando por las opciones OTC, que se fijan individualmente, hasta las opciones emitidas en forma de título valor, es decir, los warrants. Junto con esto, hay que tener en cuenta que su fácil comercialización, su ejercicio flexible y las condiciones actuales de los mercados donde destacan la alta volatilidad y la incertidumbre, han provocado que el interés de los inversores privados e institucionales de muchos países europeos vaya en aumento, incrementando la oferta de los warrants, tanto como instrumento de inversión como de cobertura, de forma tan abundante y diversa que se puedan cubrir las necesidades de prácticamente cualquier inversor

8 2 QUÉ ES UN WARRANT? 2.1. Definición de los tipos de opciones Clases de opciones: warrants Para qué sirven los warrants? Qué tipos de warrants existen? Diferencias con las opciones

9 2.1. Definición de los tipos de opciones Para entender un warrant, lo primero de todo que debemos conocer es el concepto de una opción, ya que éste no es más que un tipo particular de estos instrumentos. De hecho un warrant no es más que una opción titulizada. En el mercado encontramos básicamente dos tipos de opciones, las opciones Call y las opciones Put: Opción Call: derecho a comprar un determinado activo (subyacente) en o hasta una fecha determinada (vencimiento) a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) fijado hoy. De tal forma que comprará una Call aquel inversor que apueste por una subida del precio del subyacente. Opción Put: derecho a vender un determinado activo (subyacente) en o hasta una fecha determinada (vencimiento) a un 17

10 precio determinado (precio de ejercicio o strike) fijado hoy. Así el inversor que tenga clara una bajada en el precio del activo subyacente comprará una Put. Para entender bien estos conceptos pasemos al siguiente ejemplo: imaginemos que somos inversores y queremos acciones de Telefónica. Ante esta situación, existen dos alternativas de inversión: Alternativa 1: Compramos una acción de Telefónica al precio actual del mercado, 12 euros. Alternativa 2: Adquirimos una Call pagando por ella 1 euros sobre una acción de Telefónica con vencimiento dentro de 6 meses con precio de ejercicio K igual a 12 euros. Suponemos que la acción no pagará dividendos para simplificar el cálculo. Ante esta situación existen dos posibles escenarios dentro del plazo final de los seis meses: Escenario 1: Las acciones de Telefónica han subido y se han revalorizado hasta los 15 euros. Alternativa 1: Como anteriormente hemos comprado la acción de Telefónica por 12 euros, podemos vender esta en el mercado por 15 euros y obtener un beneficio de 3 euros. Alternativa 2: Una opción de compra, como se ha explicado anteriormente, nos da un derecho de compra a un precio fijado. En este caso, nos da el derecho a comprar la acción de Telefónica por 12 euros y venderla inmediatamente en el mercado por 15 euros, obteniendo un beneficio de 3 euros menos 1 euros por la prima que hemos pagado por la compra de la opción, es decir, un beneficio final de 2 euros. Escenario 2: Las acciones de Telefónica han bajado de precio y se sitúan en los 10 euros. Alternativa 1: Si vendemos la acción de Telefónica obtenemos una pérdida de 2 euros. Alternativa 2: Como la opción nos da un derecho de compra y no una obligación, no nos interesa comprar la acción por 12 euros si en el mercado la podemos obtener por 10 euros. En este caso no ejerceremos la opción y obtendremos una pérdida de 1 euros que es la prima que hemos pagado. Por tanto, los beneficios de una CALL son: P T K P T < K Comprador de Call PT- K- Prima -Prima Vendedor de Call K- P T +Prima Prima Donde PT es el precio de la acción una vez pasado el plazo de vencimiento, K es el strike o precio de ejercicio y Prima es el precio de la Call. El mismo caso puede ser analizado con una opción de venta, es decir una PUT: Alternativa 1: Vendemos una acción de Telefónica al precio actual del mercado, 12 euros. Alternativa 2: Compramos una Put pagando por la misma una prima 0,80 euros que proporciona el derecho a vender 18 19

11 una acción de Telefónica a un precio de ejercicio K igual a 12 euros con vencimiento dentro de 6 meses. Ante esta situación, al final del plazo de los seis meses nos podemos encontrar de nuevo con dos posibles escenarios: Escenario 1: Las acciones de Telefónica han subido de precio revalorizándose hasta los 15 euros. Alternativa 1: como anteriormente hemos vendido la acción de Telefónica por 12 euros, debemos comprar esta en el mercado por 15 euros y obtenemos una pérdida de 3 euros. Alternativa 2: Una opción de venta, como se ha explicado anteriormente nos da un derecho de venta. En este caso, nos da el derecho de vender la opción por 12 euros cuando en el mercado la podemos vender por 15 euros. Está claro por tanto, no ejerceremos la opción y tendremos una pérdida de 0,80 euros. P T K P T < K Comprador de Put -Prima K - P T - Prima Vendedor de Put Prima P T -K + Prima Donde P T es el precio de la acción una vez pasado el plazo de vencimiento, K es el strike o precio de ejercicio y Prima es el precio de la call. Una forma fácil de ver cómo evolucionan los beneficios o pérdida de una operación con opciones es gráficamente. Los beneficios y pérdidas según la evolución del precio del activo subyacente (P T ) se verían de la siguiente manera: COMPRADOR (POSICIÓN LARGA) -Prima CALL Max (-Prima, P T -K-Prima) K Min (Prima, K-P T +Prima) P T PUT Max (-Prima, K-P T -Prima) P T -Prima Min (Prima, P T -K+Prima) Escenario 2: Las acciones de Telefónica han perdido valor y descienden hasta los 10 euros. VENDEDOR (POSICIÓN CORTA) Prima K P T P T Prima Alternativa 1: Si compramos la acción de Telefónica obtenemos un beneficio de 2 euros. Alternativa 2: Como la opción nos da un derecho de venta y no una obligación, nos interesa vender la acción por 12 euros si en el mercado se está vendiendo por 10 euros. En este caso ejerceremos la opción y obtendremos un beneficio de 2 euros menos la prima que hemos pagado, es decir 1,20 euros de beneficio. Por tanto, los beneficios de una PUT son: Esta es la ventaja de las opciones financieras y de los warrants: con menos dinero se puede lograr un beneficio similar pero limitado el margen de pérdidas y con posibilidad de usar apalancamiento. Es decir, con un menor capital invertido obtenemos una mayor revalorización de la inversión en proporción. También existen opciones en la vida real, como por ejemplo el seguro de un coche. Pagamos una pequeña prima que es mucho menor que el precio del subyacente (coche) y nos aseguramos que si el coche sufre un accidente nos lo reponen

12 2.2. Clases de opciones: warrants Las opciones se diferencian por su forma y pueden adoptar tres formas legales distintas que constituyen las tres caras de un mismo producto: Opciones Over-the-Counter (OTC): opciones que se pactan y negocian de forma privada e individual entre dos partes interesadas, de las cuales al menos una suele ser un banco. - Las condiciones del contrato están hechas a la medida de las necesidades del inversor final, por lo que las modalidades son ilimitadas: de simples calls o puts hasta complejas estructuras exóticas con plazos que oscilan desde unos pocos días hasta varios años. - Los importes nocionales sobre los que se hacen estas opciones suelen ser muy grandes. - El mercado no es transparente. Un inversor sólo podrá formarse una opinión sobre la oferta (prima a pagar) si contacta con todas las partes potenciales. Además, sólo podrá vender una opción antes de su vencimiento si la otra parte le ofrece un precio razonable. Las opciones OTC son un producto dirigido a inversores institucionales principalmente. Opciones que se negocian en un mercado organizado: son contratos estandarizados que pueden negociarse en un mercado regulado (en el caso español MEFF). - La contrapartida de todas las transacciones es una cámara de compensación. - La marcada estandarización de los precios de ejercicio y plazos hace que la gama de productos sea reducida (suele limitarse a los valores punteros los llamados blue chips índices de bolsa y tipos de interés a corto y largo plazo). - El mercado suele centrarse en contratos con un vencimiento de hasta tres meses (aunque pueden darse a vencimientos mayores esto no cuentan con una liquidez y buena formación de precios). - Han de establecerse y mantenerse unas cuentas para márgenes de garantías que se liquidan de forma diaria. Los warrants: es una opción titulizada, es decir, materializada bajo la forma de un título negociable, con cotización en un mercado oficial de valores, que da a su poseedor el derecho, pero no la obligación, a comprar, en caso de warrants call, o a vender, en caso de warrants put, un activo subyacente determinado, en unas condiciones preestablecidas, mediante el pago de una prima. - Pueden ser comprados o vendidos tan fácilmente como si se tratase de una acción. - Los warrants son emitidos con liquidación por diferencias. En la fecha de vencimiento, el inversor recibe la diferencia (plusvalía) en dinero, sin la necesidad de cualquier instrucción para el efecto. - Como producto derivado, el warrant depende de la existencia de un activo subyacente que puede ser cualquier tipo de activo financiero: un índice de bolsa como el IBEX35 o el Dow Jones, una acción, una cesta de acciones, un tipo de interés (un bono), una divisa (dólar/yen, euro/dólar, etc), o materias primas, etc. - Es importante tener en cuenta que en aquellos warrants en los que la moneda de cotización sea distinta a la moneda de cotización del subyacente puede existir riesgo de cambio (por ejemplo, en los warrants sobre el Dow Jones el subyacente cotiza en dólares y los warrants cotizan en euros). - Las condiciones de cada warrant se determinan individualmente, de modo que la gama de activos subyacentes, precios de ejercicio y plazos resulta casi ilimitada. - Las entidades emisoras normalmente actúan como creadores de mercado (market maker), favoreciendo la liquidez del mismo

13 - La mayoría de los warrants cuentan con un plazo de vencimiento de entre 6 a 18 meses. Podemos distinguir dos tipos de warrants: los americanos, que pueden ejercitarse en cualquier momento de la vida del warrant hasta el vencimiento y los europeos, que sólo pueden ejercitarse en la fecha del vencimiento pactada. - El ratio indica cuántos subyacentes (o qué porción del subyacente) controla cada warrant. - Existe una restricción: en el caso de las opciones OTC y de las que cotizan en un mercado organizado, todo participante en el mercado puede intervenir como comprador o como vendedor de la opción, mientras que en el mercado de los warrants, por principio, sólo podrá intervenir en calidad de comprador. Es decir, el inversor no puede vender warrants si previamente no los ha comprado. En el siguiente cuadro podemos observar las principales diferencias entre las tres clases de opciones: Over-the-Counter Mercado Warrants Organizado Tipos de productos Vencimiento Estandarización Transparencia de precios Liquidez Liquidación Valor nominal Clasificación de menos adecuado a más adecuado Para qué sirven los warrants? Los warrants son unos productos derivados que ofrecen la doble posibilidad de cubrir tanto el riesgo de la cartera de inversión, como beneficiarse de las propias previsiones asumiendo posiciones especulativas. Las dos estrategias posibles con los warrants son las siguientes: Estrategia de cobertura: este tipo de estrategias son usadas por aquellos inversores que quieren neutralizar los movimientos adversos del mercado y así poder cubrir el riesgo de su cartera con este tipo de productos financieros (hedging). Por ejemplo, los warrants CALL pueden ser instrumentos eficaces para cubrir el riesgo divisa de una cartera de acciones en una divisa distinta al euro como podría ser el dólar. Este tipo de instrumento sería útil para cubrir una depreciación del dólar con respecto al euro. Otro ejemplo es un warrant PUT, que pueden ser instrumentos eficaces para cubrir una cartera ante el riesgo de caídas de los precios en el mercado. La ventaja de esta estrategia de cobertura es que evita al inversor vender las acciones de su cartera al menor signo de debilidad o caída del mercado. Existen dos tipos de cobertura que se explicarán a continuación pero se profundizarán y se desarrollarán con ejemplos en el apartado 4. Invertir con warrants: - Cobertura estática: en la que se deben dejar fijos las posiciones de los warrants tomados durante el plazo de cobertura determinado. En este tipo de cobertura, los pasos a seguir deben ser los siguientes: - Selección del Strike, que en este caso debe coincidir con la cotización del activo subyacente. - Determinación de la Beta de la cartera, letra griega que se explicará posteriormente. - Cálculo del número de warrants puts a comprar con la siguiente fórmula: (Valor cartera/strike) * Beta * Paridad - Cobertura dinámica: este tipo de cobertura es más costosa pero más exacta ya que con el uso de la Delta y realizando compras o ventas de warrants se consigue una mayor cober

14 tura de la cartera. Los pasos para saber cuántos warrants son necesarios son los mismos que en la estrategia de cobertura estática, pero para calcular el número de warrants puts se debe usar la siguiente fórmula: (valor cartera/(strike * delta)) * Beta * Paridad Estrategia de inversión: o también llamada estrategia especulativa, destinada a incrementar la rentabilidad de una cartera. Al realizar estrategias con warrants y sabiendo que únicamente pueden comprarse warrants calls o warrants puts, se limitan las pérdidas y los beneficios potenciales son ilimitados. En la adquisición de warrants con fines especulativos se puede observar tres alternativas: - Posicionamiento alcista: Este tipo de posicionamiento se realiza cuando se tienen unas expectativas alcistas del mercado, es decir, un incremento en el precio del activo subyacente. Para poder beneficiarse de esta subida en el mercado, la compra de un warrant Call supone la posibilidad de obtener ganancias ilimitadas y perdidas limitadas al pago de la prima. - Posicionamiento bajista: Este tipo de posicionamiento se realiza cuando se tienen unas expectativas bajistas del mercado, es decir, un descenso en el precio del activo subyacente. Para poder beneficiarse de esto, la compra de un warrant Put es el posicionamiento indicado. - Posicionamiento bidireccional, que se conoce como straddle o cono comprado: si no se tiene claro la dirección de la cotización de una acción, índice, divisa o materia prima, pero se piensa que el mercado puede moverse de forma importante hacia un lado u otro, puede realizarse una estrategia denominada Straddle, consistente en la adquisición de un warrant Call y un warrant Put de mismo Precio de Ejercicio y mismo vencimiento. De esta forma, si efectivamente el mercado experimenta movimientos alcistas o bajistas significativos se entrará en beneficios. Obviamente, necesitaremos que el movimiento sea lo suficientemente amplio como para permitir recuperar la prima de la posición que resulte fallida. El riesgo para el inversor reside en que no se produzca el movimiento previsto (ausencia de movimiento), ni alcista, ni bajista, en cuyo caso el riesgo en el que se incurre es doble al obtener pérdidas tanto por la posición alcista como por la posición bajista. Obviamente, el inversor puede cerrar (vender) dicha posición sin tener que esperar a vencimiento y así recuperar parte de las primas del warrant Call y warrant Put. Otra posibilidad con la que cuenta el inversor que ha abierto un Straddle es la de ganar con ambas posiciones. Cuándo puede suceder esto? Cuando se da un incremento fuerte de volatilidad que, como veremos, afecta de igual modo a los Call como a los Put. Al subir las primas, el inversor podría revender la posición y obtener beneficios por ambos lados Qué tipos de warrants existen? Los warrants, tal y como se ha explicado anteriormente, dependen de un activo subyacente, y dependiendo de a qué activo esté referenciado por parte del emisor tenemos los distintos tipos. Warrants sobre acciones: Son aquellos que tienen acciones como subyacente. Normalmente se emiten warrants sobre las acciones más significativas (los blue chips) de los principales mercados europeos, del mercado estadounidense y del japonés. Warrants sobre índices bursátiles: Son los warrants que toman un índice bursátil como subyacente. Un índice bursátil es un ente puramente matemático y no un activo financiero en sentido estricto. Se calcula como la media de los precios de una cesta de valores y constituye una buena representación del mercado de acciones al que se refiere

15 Los índices bursátiles se subdividen en índices globales y parciales. Los primeros incluyen todos los títulos oficialmente cotizados en una bolsa de valores, mientras que los segundos incluyen sólo una parte. A cada título incluido en el índice le corresponde un peso relacionado con la capitalización total o con su precio. Algunos de los índices más representativos son: País Indice Francia CAC 40 Alemania DAX 30 Italia MIB 30 Reino Unido FTSE 100 Japón NIKKEI 225 España IBEX 35 Los warrants sobre índices extranjeros permiten al inversor doméstico operar en el mercado deseado sin tener que seleccionar el título sobre el que invertir, y sin incurrir en la problemática peculiar de tipo administrativo de los distintos mercados. Warrants sobre tipos de interés: Los warrants sobre tipos de interés tienen como objeto bonos o tipos de interés a corto plazo, con referencia a los principales mercados exteriores. Los warrants sobre los tipos de interés más difundidos atribuyen el derecho a adquirir (call) o a vender (put) un bono o título del Estado a un precio predefinido (strike) al vencimiento del warrant (europeo) o en cualquier momento hasta su vencimiento (americano). Dada la relación inversa existente entre el tipo de interés y el precio del bono, el warrant call se aprecia en un escenario de bajadas de tipos, mientras que lo contrario ocurre con el put. Para los warrants sobre bonos de un país con una moneda distinta al euro (como Estados Unidos o Japón) existe una exposición al tipo de cambio de la divisa en que están denominados los warrants respecto al euro. País Francia Alemania Italia Estados Unidos Bono OAT BUND BTP T-BOND Warrants sobre divisa: Los warrants sobre divisa tienen como activo subyacente un tipo de cambio. Existen warrants sobre el tipo de cambio de las divisas más utilizadas: del dólar frente a las principales divisas europeas (euro, libra esterlina, franco suizo) y frente al yen. Productos Quanto: En el mundo financiero el término «Quanto» significa que el producto está cubierto ante cambios en las divisas. Qué significa ésto? Un inversor que compra un producto de inversión, donde el activo subyacente está cotizado en una moneda extranjera (por ejemplo, un producto sobre el Índice Dow Jones), se expone a dos riesgos. En primer lugar, el rendimiento del producto depende de la cotización del índice. En segundo lugar, se añade el impacto de la cotización de la moneda extranjera. Los productos Quanto no tienen esta segunda componente de riesgo. Una unidad de moneda extranjera equivale en este caso a un euro. El inversor debe considerar la compra de un producto quanto, si quiere invertir en el activo subyacente denominado en la moneda extranjera, pero no quiere estar expuesto al riesgo de la evolución del tipo de cambio. El siguiente ejemplo explica el funcionamiento del efecto de cobertura de divisas de los productos quanto: Imaginemos 2 productos que replican el Índice Dow Jones sin vencimiento («Certificado Unlimited Index») uno con cobertura cambiaria (Producto A) y otro sin cobertura cambiaria (no Quanto, Producto B). Ambos productos tienen un Ratio de 0,01. El Valor de un certificado Unlimited Index se calcula de la siguiente forma: El valor del índice se multiplicará por el Ratio y luego se divide por la tasa de cambio. En los certificados 28 29

16 Unlimited Index Quanto se asume un tipo de cambio fijo de 1:1. El certificado Quanto muestra desde un año (hasta el 14 de julio de 2010), un rendimiento del 19,4 por ciento (de 82,02 EUR a 103,86 EUR), de forma análoga al rendimiento del propio índice (8.711,82 hasta ,02 puntos). En comparación el producto No-Quanto (producto B del ejemplo), sin embargo, en el mismo período de tiempo sube de 61,59 euros a 91,86 euros, casi un 33 por ciento. La diferencia se debe a la depreciación del euro frente al dólar de 1,41 a 1,29 dólares. El inversor recibe ahora más euros por un dólar invertido que hace un año. En este caso, el producto sin cobertura cambiaria ha obtenido mejores resultados. Ésto no es siempre el caso. Las personas que invirtieron, por ejemplo, sólo en el año 2009 sobre el índice principal de los EE.UU., han obtenido con el producto Quanto un rendimiento ligeramente mejor (20%) que con el producto No-Quanto (17%). En resumen, con productos Quanto, el inversor está protegido contra las fluctuaciones cambiarias adversas, pero también omite la posibilidad de beneficiarse de evoluciones cambiarias positivas. No sólo una inversión en índices extranjeros puede ser considerada para coberturas de moneda extranjera, sino también inversiones en materias primas y metales preciosos, por ejemplo, que cotizan en dólares. No es de extrañar visto que la mayoría de las materias primas y/o metales preciosos negocian en las bolsas de los Estados Unidos, aunque también ocurre en los activos que cotizan en Londres, ya que la moneda de EE.UU. sigue siendo la oficial. El término Quanto proviene de la teoría de valoración de opciones. Una opción Quanto es una opción cuyo subyacente está denominado en una moneda, mientras el retorno de la opción es pagado en una moneda diferente. El tipo de cambio, en contraste con las opciones habituales, es fijado de antemano. Para el cálculo del precio de una opción Quanto debe ser consideradas tanto las tasas de interés en ambos países, como la correlación entre el subyacente y el tipo de cambio. Así pues, los mismos factores influyen en el precio de un producto Quanto. Desde la perspectiva de un inversor en la zona euro se aplica como regla lo siguiente: Cuanto menor sea la tasa de interés en el extranjero (en comparación con la tasa de interés del EUR), más favorable será el coste del llamado «forward de quanto» (el precio esperado del activo subyacente) y, por lo tanto, la cobertura del riesgo cambial. Al mismo tiempo, cuanto mayor sea la correlación entre el activo subyacente y el tipo de cambio de divisas, el más caro es el «forward de quanto» o sea la cobertura. La cobertura del riesgo cambial puede producir tanto costes como también ingresos. Por lo tanto, el comprador de un producto Quanto no participa siempre en el «uno a uno» de la evolución de la cotización del activo subyacente. Los costes de cobertura pueden reducir el rendimiento, los ingresos pueden aumentarlo. Los tipos de interés extremadamente bajos en Japón, por ejemplo, hacen que desde hace algunos años, los productos Quanto sobre índices japoneses sean especialmente atractivos. Cómo afectan los costes de cobertura el precio del producto? Para los productos de inversión con vencimiento, como los Bonus Warrants, se tomarán en cuenta directamente en el precio, es decir, el certificado tiene un «agio o disagio» (prima o descuento). En productos sin vencimiento sobre índices, materias primas o metales preciosos, los costes se descuentan (o los ingresos se atribuyen) generalmente mensualmente. Ésto se hace con el ajuste del ratio (paridad) o por ajuste del precio de ejercicio (técnicamente análogo a un «MiniFuture»), que cambia con el tiempo

17 2.5. Diferencias con las opciones A modo de resumen plasmamos en una tabla las diferencias que podemos encontrar entre un warrant y una opción negociable. Emisor Objetivo Subyacente Precio de ejercicio Duración Warrant Una entidad financiera que se compromete a satisfacer el ejercicio al vencimiento. Para un mismo subyacente pueden existir call warrant y put warrant. Existe una multitud de subyacentes (acciones, cestas de acciones, índices, obligaciones, divisas, materias primas, futuros). Se fija en el momento de la emisión. Puede ser ATM, ITM, OTM. Fijada por el emisor, varía de un mes a cinco años. Negociación La cantidad mínima es un título Cotización Operaciones posibles Numerosos warrants están listados en las bolsas de Madrid, Frankfort, París, etc. Un warrant sólo puede ser comprado (la venta en descubierto es imposible). Opción negociable MEFF Renta Variable En general, existen series de call y de put para cada subyacente. Una cesta determinada de acciones y del índice Ibex 35. Puede ser: a la par, por encima o por debajo. Fijada cuando se crea una clase de opciones. Para las acciones es entre 3 y 12 meses y para los índices de 1 a 9 meses. No existe una cantidad mínima. Cotizadas por Creadores de Mercado (Market Makers) en MEFF Se pueden comprar o vender. La venta conlleva un depósito de garantías

18 3 CÓMO VALORAR UN WARRANT? 3.1. El ratio, precio de ejercicio, la prima, valor intrínseco y valor temporal Las griegas o sensibilidades Ejemplos prácticos

19 Un warrant, al igual que una acción, es un título valor y, como tal, no se puede vender si no se ha comprado antes, pero es totalmente negociable, es decir, se puede comprar o vender tantas veces como se quiera obteniendo el beneficio o pérdida correspondiente. El warrant tiene una serie de características que le definen y que intervienen directamente en el momento de formar su precio. Este precio es lo que se conoce normalmente como la prima y es lo que fluctúa cuando se negocia en el mercado. Esta prima además tendrá relación directa con el precio de ejercicio (strike), respecto al subyacente y el vencimiento, que siempre están determinados y fijados por el emisor. Además cuenta con la particularidad que se define la cantidad del activo subyacente que corresponde a cada unidad de warrant emitido, que conocemos como ratio. También factores externos como la volatilidad del subyacente, el tipo de interés y la propia variación del activo subyacente influyen en la formación y variación de la prima. 37

20 El precio del activo subyacente es uno de los factores más importantes que componen la prima. Los movimientos al alza o a la baja del activo subyacente son los que fundamentalmente inducen al inversor a tomar una posición con warrants Call o warrants Put. De esta forma, si el precio del activo subyacente sube, también subirá el valor de la prima en los warrants Call y disminuirá la prima de los warrants Put. Por el contrario, la prima de los warrants Call disminuirá y la prima de los warrants Put aumentará ante una bajada del precio del activo subyacente El ratio, precio de ejercicio, la prima, valor intrínseco y valor temporal El ratio: El ratio es una condición particular fijada por el emisor que determina el número de warrants que corresponden al subyacente. Otra forma de expresarlo: el ratio nos indica cuántos subyacentes, o qué porción de subyacente, nos da derecho a comprar o a vender cada warrant. Por ejemplo, el ratio suele estar entre 10 y 100 para los warrants sobre un índice (o, lo que es lo mismo, el ratio entre 0,10 y 0,01). Esto significa que son necesarios 10 ó 100 warrants, respectivamente, para obtener una posición equivalente en un índice. El ratio permite reducir el valor unitario de un warrant y, por tanto, lo hace más líquido y accesible al pequeño inversor El precio de ejercicio: El precio de ejercicio o strike (K) de un warrant es aquel al que se puede comprar (para un call) o vender (para un put) el producto subyacente al momento del vencimiento o del ejercicio. Es fijado por el emisor en la fecha de emisión, en el momento del lanzamiento del warrant. Podemos hacer una nueva clasificación de los warrants, esta vez en función de la posición que su precio de ejercicio tenga con respecto al precio de mercado del subyacente: 1. Warrant fuera del dinero (out of the money). Se dice que un call warrant está «fuera del dinero» cuando el precio de ejercicio es superior al precio actual (precio spot) del subyacente. Un put warrant, está «fuera del dinero» cuando el precio de ejercicio es inferior al del subyacente en ese momento. 2. Warrant en el dinero (at the money). Un warrant, tanto call como put, está «at the money» cuando el precio de ejercicio es igual al precio actual del subyacente. Se denomina «a la par» cuando el precio de ejercicio está cercano al de spot. 3. Warrant dentro del dinero (in the Money). En el caso de un call warrant, estará «in the money» cuando el precio de ejercicio es inferior al precio spot del subyacente. Por el contrario, un put estaría «in the money» cuando el precio de ejercicio estuviese por encima del precio de contado. Relación precio de Call Warrant Put Warrant ejercicio / precio spot Precio ejercicio > Precio Spot Fuera del dinero Dentro del dinero Precio ejercicio = Precio Spot En el dinero En el dinero Precio ejercicio < Precio Spot Dentro del dinero Fuera del dinero La posición del precio de ejercicio en relación el precio spot juega un papel fundamental en la determinación del precio del warrant (la prima), sobre todo en función de dos de sus componentes: el valor intrínseco y el valor temporal. En el caso de los warrants Call, cuanto menor sea el precio de ejercicio, mayor será su prima y, por consiguiente, más caro será el derecho de compra. Es lógico que esto suceda, ya que siempre será preferible tener un precio de ejercicio más bajo que permita comprar el activo subyacente a un precio menor. A medida que aumente el precio de ejercicio disminuirá la prima del warrant Call. Para los warrants Put el caso es el contrario. Cuanto mayor sea el precio de ejercicio mayor será la prima y, por tanto, más caro 38 39

21 será el derecho de venta. Esto es así porque siempre convendrá un precio de ejercicio mayor que permita vender el activo subyacente a un precio más elevado. Bajadas en el precio de ejercicio disminuirán la prima del warrant Put. 3,590 PRECIO DEL PUT WARRANT Valor de un Put warrant 17 sobre REPSOL Pw=3,59; Repsol=14,01 PW=VI+VT La prima: La prima, es propiamente el precio del warrant, es la suma de dos componentes: el valor intrínseco y el valor temporal. Pw = VI + VT 3,00 11 Valor intrínseco 2,99 Eur Valor temporal 0,60 Eur Precio del subyacente - REPSOL Matemáticamente es fácil calcular el valor intrínseco de un warrant (es la diferencia entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio en un Call, y a la inversa, la diferencia entre el precio de ejercicio y el de spot del subyacente en un Put). Toda la dificultad reside, por el contrario, en la evaluación del valor temporal, ya que éste depende de más variables propias del warrant, del subyacente al que se referencia y del periodo de tiempo restante hasta el vencimiento. El valor temporal mide la probabilidad de que el valor intrínseco se incremente; depende de variables como la volatilidad del activo subyacente, el tiempo (o días al vencimiento), los tipos de interés y el rendimiento propio del activo subyacente (dividendo, intereses, etc). PRECIO DEL CALL WARRANT Valor de un Call warrant 12,75 sobre BBVA Pw=0.52; BBVA= El valor intrínseco: La definición matemática del valor intrínseco de un warrant es la diferencia, si ésta es positiva, entre su precio de ejercicio y el precio spot del activo subyacente, multiplicado por su ratio. Es un valor objetivo. Un warrant Call tendrá valor intrínseco sólo en el caso en que la diferencia entre el spot y el strike sea positiva, es decir, cuando el strike es menor que el spot. Valor Intrínseco Call warrant = (Spot - Strike ) x Ratio Un warrant Put tendrá valor intrínseco sólo en el caso en que la diferencia entre el strike y el spot sea positiva, es decir, cuando el precio spot es menor que el strike. Valor Intrínseco Put warrant = (Strike Spot) x ratio PW=VI+VT Precio del subyacente - BBVA Valor intrínseco 0.15 Valor temporal 0.37 Concretamente, el valor intrínseco representa el beneficio bruto que sería obtenido por el ejercicio del warrant en ese preciso momento. El valor intrinseco responde a una simple pregunta: qué obtendría hoy un inversor por un warrant si lo ejercitara inmediatamente? Es por tanto necesario que el warrant sea ejercitable para que exista un valor intrínseco; es necesario que el comprador de un put o de un call tenga interés en ejercitar el warrant en el mo

22 mento en que se hace esta pregunta. En caso contrario, no habrá ningún interés de ejercitar el warrant, porque no tendrá valor intrínseco. El valor intrínseco es siempre positivo o cero, nunca negativo. Un warrant (put o call) no tendrá valor intrínseco a no ser que esté «dentro del dinero» (in the money). En los casos de warrants «out of the money» y «at the money» el precio del warrant contiene exclusivamente el componente del valor temporal El valor temporal: Todo warrant siempre tiene un precio, incluso cuando su valor intrínseco es cero. A esto es a lo que llamamos valor temporal. El valor temporal se obtiene matemáticamente por la diferencia entre la prima del warrant ( su precio ) y su valor intrínseco. VT = Pw - VI Es bastante complejo evaluar el valor temporal independientemente de las variables de las que depende, así como dar una definición simple y fácilmente comprensible. Podríamos decir que el valor temporal mide el grado de incertidumbre en la evolución del subyacente a lo largo de la vida del warrant. Por otro lado, cuanto más lejano está el vencimiento de un warrant (el número de días restante desde la fecha actual al vencimiento es un factor muy importante), más oportunidades tendrá el inversor de ver cómo su warrant evoluciona favorablemente y de así poder obtener un beneficio desde hoy hasta la fecha de expiración. Cada warrant posee, por tanto, un valor temporal que depende principalmente de la capacidad de anticipación sobre la evolución del subyacente y de la duración de la vida del warrant. Su valor es el máximo cuando el warrant está en el dinero y en el momento más lejano de la fecha de vencimiento, e irá decreciendo a medida que nos acerquemos a la fecha de vencimiento y cuando el warrant se apresenta como dentro del dinero o fuera del dinero. Imaginemos que el precio del subyacente no varía durante un cierto número de días: la prima del warrant perderá valor debido a la disminución del valor temporal. La relación entre el precio de ejercicio y el precio spot del subyacente es igualmente importante para apreciar la importancia que el valor temporal tiene en el valor total de la prima. Cuando el warrant está «out of the money» (el precio de ejercicio es superior al precio spot en el caso de un call warrant o inferior en el caso de un put) el precio del warrant es igual a su valor temporal. Valor temporal = Prima del Warrant Valor intrínseco (que es nulo) Cuando el warrant (call o put) está «at the money» o a la par (el precio de ejercicio es cercano, si no igual, al precio spot del subyacente), el precio del warrant es igual a su valor temporal, que en este caso es el máximo. Cuando el warrant está «in the money» ( precio de ejercicio inferior al precio spot en el caso de un call o superior en el caso de un put), la prima del warrant está compuesta a la vez por su valor intrínseco y por su valor temporal (que va disminuyendo cada vez más rápidamente según nos vamos acercando al vencimiento). Conviene recalcar que la comprensión del concepto valor temporal en la gestión de una posición en warrants no es fácil. Como acabamos de explicar, el valor temporal va decreciendo conforme nos acercamos al vencimiento. Pero la gran dificultad reside en el hecho de que esta depreciación no es lineal. El tiempo juega en contra de los warrants. El valor temporal necesita de un seguimiento atento y riguroso, particularmente cuando nos encontramos cerca del final de la vida del warrant. Esto cómo afecta a la prima de un warrant? Como pauta gene

23 ral conviene seguir la máxima que cuanto mayor sea el tiempo a vencimiento, mayor será el valor de la prima de un warrant Call y de un warrant Put, ya que será más difícil predecir el precio del activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. A medida que se acerque la fecha de vencimiento, los warrants irán perdiendo valor y dicha caída se acentuará en los últimos días. Una forma de facilitar la comprensión de la depreciación non lineal del valor temporal con el pasar del tiempo es simplesmente calcular el peso de cada día en relación al tiempo hasta el vencimiento. Por ejemplo, en un warrant que conta 100 días hasta el vencimiento, un día que pasa tiene un peso de 1%, pero ese mismo día equivale a 5% cuando solo quedan 20 días hasta el vencimiento. Por tanto, la reducción en valor temporal por cada día que pasa tiene una ponderación cada vez superior cuanto menos falta hace el vencimiento. Otros factores que afectan al precio, prima, de un warrant son la volatilidad, el tipo de interés y en el caso de que el subyacente sean acciones, los dividendos. VALOR DE UN CALL Precio del Warrant Valor Temporal Valor Intrínseco VT=PW-VI La volatilidad: La volatilidad es otro de los factores más importantes que determina el valor de la prima y de más difícil comprensión. La volatilidad mide la variabilidad e inestabilidad del mercado, es una medida en términos porcentuales de su velocidad. La volatilidad de un warrant depende de la anticipación de los inversores a los movimientos futuros de la cotización del subyacente. Es una medida de la probabilidad de variación del precio del subyacente, establecida en porcentaje a partir de una estadística sobre la evolución histórica del precio spot de éste. Un valor volátil es aquel que, por definición, varía mucho de precio. Conviene resaltar que no se debe confundir tendencia o dirección del mercado con variabilidad. La volatilidad mide la variabilidad del mercado, no la tendencia. Cuanto mayor sea la variabilidad en el mercado, tanto mayor será la probabilidad de que un warrant evolucione favorablemente para el comprador y que acabe estando «dentro del dinero» (es decir, que tenga valor intrínseco a vencimiento); su prima (se trate tanto de un Call como de un Put) irá aumentando, pues aumentará la disposición a desembolsar un precio superior por el warrant. Cuanto más fuerte sea la volatilidad del subyacente, más elevado será el valor temporal del warrant. Una variación en la volatilidad tendrá, por tanto, gran influencia en el precio del warrant. Si un activo no se mueve con la suficiente velocidad, es decir, permanece más o menos estable, los warrants sobre este activo tendrán baja volatilidad. Por el contrario, un activo con gran velocidad o fuertes movimientos en el mercado tiene un nivel de volatilidad muy alto. Cuando la volatilidad sube, el precio del warrant también sube, tanto si es un warrant Call como si es un warrant Put. Este incremento en el precio se debe al aumento de incertidumbre sobre el precio del activo subyacente. Del mismo modo y siguiendo este razonamiento, cuando el mercado se mantiene estable, el precio del warrant disminuirá, ya que la incertidumbre sobre el precio del activo subyacente bajará. Con independencia de que el precio del activo subyacente suba o baje evolucionando en la dirección esperada, un descenso en la volatilidad podrá hacer que el precio del warrant disminuya

24 A modo de ejemplo y en circunstancias normales, las acciones del sector tecnológico tendrán mayor volatilidad que el resto de acciones porque la incertidumbre que rodea a estos valores es normalmente mayor que la del resto. Hay diferentes métodos para predecir la volatilidad, pero una primera aproximación para determinar su valor es examinar lo ocurrido en el pasado. A partir de los precios históricos del activo subyacente se obtiene la volatilidad histórica, con la que se puede llegar a predecir movimientos futuros. Sin embargo, cuál es la volatilidad real de un activo? Esta es la pregunta que todos se hacen en el momento de valorar el precio de un warrant porque es realmente el único factor desconocido a priori. En el mercado se compran y venden warrants con una volatilidad que, tanto el comprador como el vendedor, estiman que es la correcta, ésta es la denominada volatilidad implícita. Dicha volatilidad refleja las expectativas del mercado sobre la volatilidad del activo subyacente hasta la fecha de vencimiento del warrant. Se puede hablar de tres tipos de volatilidad: Volatilidad histórica: investiga la fluctuación diaria que experimentó el valor durante un plazo en un periodo pasado, expresándolo en porcentaje. Se calcula en base a series históricas de precios de cierre del subyacente. Puede no reflejar las condiciones reales de mercado. Volatilidad implícita: se determina a partir del precio de la opción. Recoge la volatilidad que el mercado considera ajustada con vistas al futuro. Facilita la comparación de distintas opciones emitidas sobre un mismo subyacente. Volatilidad futura: es una estimación de la volatilidad esperada del subyacente para el futuro. Se calcula utilizando métodos econométricos y conos de volatilidad. El cálculo de la volatilidad requiere fórmulas matemáticas complejas (por ejemplo las elaboradas por Black & Scholes y Cox Ross Rubinstein) en cuyo desarrollo no vamos a entrar. La volatilidad depende de las evaluaciones individuales de cada inversor o profesional del mercado. Todo comprador y vendedor de una opción deberá evaluar si la volatilidad contenida en el precio de mercado se ajusta a sus futuras expectativas. Si el inversor pronostica una volatilidad mayor a la estimada por el mercado, entonces le parecerá que la opción está a un buen precio y que valdrá la pena comprarla. Al contrario, una opción que desde su perspectiva tenga una volatilidad sobreestimada, le resultará excesivamente cara. Conviene recordar que tomar una posición en warrants de corta duración (cercanos al vencimiento), genera un riesgo más importante sobre la reacción de la prima (tanto al alza como a la baja). Esto es debido a que la volatilidad a corto plazo está sujeta a mayores variaciones que la de largo plazo El tipo de interés sin riesgo: El tipo de interés sin riesgo durante el periodo de vida del warrant será aquel al cual el inversor podrá tomar prestada la liquidez necesaria para comprar el subyacente en el caso de un Call warrant o, en el caso de un Put warrant, aquel al que podría invertir la liquidez resultante de la venta del activo. Cuando este tipo de interés sube, la prima del Call warrant sube, ya que el coste de financiación para comprar los títulos es más elevado. Por el contrario, la subida en este tipo de interés hará bajar la prima de un Put warrant, ya que éste no es sino un derecho a vender el subyacente, que no permite, contrariamente a la venta de un título en descubierto, obtener inmediatamente la liquidez para invertirla a un tipo más elevado. Aunque el tipo de interés también influye en el cálculo de la prima, sin embargo, su efecto es relativamente pequeño comparado con el resto de los factores anteriores Los dividendos: Cuando el activo subyacente es una acción y paga dividendos, el mercado descuenta el pago de dichos dividendos disminuyendo el precio de la acción. La disminución en 46 47

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