TEMAS MULTIACTIVO. Ideas de inversión. Febrero de Cobertura de riesgo de suceso extremo (tail risk) Varias transiciones

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1 TEMAS MULTIACTIVO Ideas de inversión Varias transiciones Prevemos que 2015 será un año de transición para que la economía mundial consiga tener un crecimiento de gran calidad, aunque todavía persisten dificultades que lastran la recuperación. Varias transiciones en un contexto de desafíos en 2015 Son muchos los países que están introduciendo cambios en sus políticas económicas y sus modelos de crecimiento para avanzar hacia un «crecimiento de gran calidad», pese a que la recuperación mundial se enfrenta a varios retos. Nuestro escenario de base parte de una gran convicción sobre cuatro ideas principales: 1. La economía mundial no entrará en recesión 2. No se producirá una deflación estructural (tampoco en la zona euro) 3. EE. UU. registrará un buen crecimiento 4. China continuará reequilibrando su crecimiento y avanzará en las reformas estructurales. Creemos que existen cuatro condiciones que deben cumplirse previamente para que se materialice este escenario: 1. Que las medidas de liquidez de los bancos centrales se transmitan a la economía real 2. Que se apliquen políticas fiscales y reformas para hacer frente a los desequilibrios internos (p. ej. las elevadas tasas de desempleo en la zona euro) 3. Que las expectativas de inflación sigan estando intactas 4. Que se mantengan las condiciones económicas y de estabilidad en los mercados emergentes. En un marco así, es probable que los bancos centrales sigan dominando el contexto económico y los mercados financieros. Seguramente los precios de los activos que continuarán beneficiándose de la abundante liquidez. Sin embargo, puede que las políticas monetarias divergentes demandan las distintas trayectorias de crecimiento aporten una elevada volatilidad a los mercados financieros, alterando el equilibrio entre la oferta y la demanda en los mercados de Cautela respecto a los activos de riesgo Mantenemos nuestra opinión constructiva respecto a los activos de riesgo (sobre todo la renta variable). Los riesgos de que se produzca un descenso de la economía mundial y las generosas valoraciones invitan a ser cautos. Nos mostramos levemente positivos respecto a los activos de riesgo, que siguen contando con el apoyo de las políticas de los bancos centrales y la perspectiva positiva de crecimiento de los beneficios. La incertidumbre y los repuntes de la volatilidad cada vez más frecuentes requieren que se adopte un planteamiento 1 de cautela. Febrero de 2015 Cobertura de riesgo de suceso extremo (tail risk) Dado que existen numerosas preocupaciones de carácter geopolítico, mantenemos coberturas que contribuyan a reducir el efecto de la volatilidad del mercado sobre los activos arriesgados. divisas y los de renta fija, lo que en última instancia será beneficioso para la renta variable. Mantenemos nuestro optimismo respecto a los activos de riesgo, sobre todo la renta variable, ya que la recuperación mundial y el descenso de los precios del petróleo deberían potenciar los beneficios. Simultáneamente, la incertidumbre respecto a qué sucederá con las dificultades arriba mencionadas y las numerosas fuentes de riesgo geopolítico hace que a corto plazo sea necesario adoptar un enfoque selectivo y de cautela. Escenario de base: varias transiciones Buen crecimiento y reformas estructurales en curso Falta de sincronización de los bancos centrales, abundancia de liquidez mundial Escasa inflación, durante un período prolongado Estrategias macroeconómicas y de cobertura Positivos respecto a la renta variable de la zona euro y Asia (Japón, China y la India) Aplanamiento de la curva de rendimientos de E. UU., positivos respecto al USD, negativos respecto al Yen Cobertura de los numerosos riesgos geopolíticos

2 Temáticas Multiactivo I Febrero de 2015 TEMÁTCIA MACRO EL RESURGIMIENTO DE EE. UU.: LA SOLIDEZ DEL DÓLAR ESTADOUNIDENSE XXXXX Y UNA ECONOMÍA EN EL BUEN CAMINO XXXXXXXXX Según la comunicación hecha en enero por la Reserva Federal, se prevé que la actividad económica estadounidense se expanda a un ritmo moderado. El gasto en consumo sigue siendo el factor más importante de crecimiento. La dinámica de mejora del mercado laboral está contribuyendo a aumentar la confianza de los consumidores, tal como se refleja en las encuestas del Conference Board y de la Universidad de Michigan. Prevemos que el gasto en consumo privado experimentará un importante impulso próximo al 4% en 2015, en parte gracias al descenso de los precios del petróleo. En términos generales, el crecimiento del PIB debería ser superior al 3% durante los próximos dos años. Creemos que a corto plazo la inflación se mantendrá aproximadamente por debajo del objetivo del 2% de la Fed, a consecuencia de la caída de los precios del petróleo y la reducción del precio de las importaciones debido a la solidez del dólar. A medio plazo, la inflación debería repuntar a medida que el avance registrado en el mercado laboral afecte a los salarios, pero prevemos que las expectativas de inflación a más largo plazo se mantendrán sin cambios. Dada esta situación, la Fed no puede permitirse ser «paciente». Según las previsiones, los tipos para los fondos federales podrían subir en 2015, pero esperamos que la política monetaria adoptada en general dependa en gran medida de los datos domésticos y de las condiciones de estabilidad mundiales. % Fuerte aportación del consumo al PIB de EE. UU. 1,0 1, ,8 3,3 2,8 2,7 1, Pers. Cons. Exp. Gov. Cons. Exp. Inv. Changes ,3 2,5-2, ,6 2,3 2,2 2, Investments Net Trade GDP Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis, Datastream, Pioneer Investments, a 31 de diciembre de ,4 3, E La Fed confirma que las condiciones económicas están mejorando, al tiempo que mantiene su retórica ecuánime. Prevemos que la primera subida de los tipos se producirá en 2015, aunque cualquier decisión dependerá en gran medida de los datos domésticos, prestando especial atención a las condiciones de estabilidad mundial. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN Creemos que las divergencias existentes entre las medidas adoptadas por los bancos centrales y las variables fundamentales económicas seguirán contribuyendo a que el dólar estadounidense se revalorice con respecto a las principales divisas durante los próximos meses. La ampliación del balance por parte del BCE derivada de la flexibilización cuantitativa ha empujado aún más a la baja el valor razonable para el par EUR/USD, potencialmente hasta el nivel de 1-1,05. No obstante, los indicadores de posicionamiento invitan a la cautela. En lo que respecta a la renta variable, seguimos considerando que su potencial de subida es bastante limitado. El descenso de los precios del petróleo está contrayendo las ganancias de las empresas energéticas y la solidez del dólar deteriorando los ingresos en divisas. Por el lado positivo, las ganancias domésticas casi con toda probabilidad se verán potenciadas por un mayor crecimiento del consumo, aunque los posibles incrementos salariales podrían ejercer cierta presión sobre los márgenes. Desde una perspectiva histórica, la renta variable estadounidense está sobrevalorada con respecto a su promedio para los diez últimos años. En lo que atañe a la renta fija, la parte larga de la curva debería seguir contando con el buen apoyo que le proporciona la fuerte demanda, mientras que el extremo corto podría verse sometido a presiones a medida que la Fed comience a subir los tipos. Las divergencias entre bancos centrales respaldan al dólar Ratio 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 1, Fed/ECB BS Ratio(lh) Previsión EURUSD(rh) Fuente: Bloomberg, previsiones de Pioneer Investments. Datos a 31 de enero de Balance como % del PIB. 1,7 1,6 EURUSD 1,5 1,4 1,3 1,2 2 Desde la perspectiva de la asignación de activos, tanto la renta fija como la renta variable estadounidenses muestran escaso atractivo. Pueden encontrarse oportunidades en sectores o valores concretos. El dólar estadounidense cuenta con el apoyo de la solidez de sus variables fundamentales.

3 TEMÁTCIA MACRO Temáticas Multiactivo I Febrero de 2015 LA RESURRECCIÓN EUROPEA. FINALMENTE HA LLEGADO LA FLEXIBILIZACIÓN XXXXX CUANTITATIVA, AUNQUE LAS REFORMAS FISCALES XXXXXXXXX SIGUEN SIENDO FUNDAMENTALES En un esfuerzo por evitar la espiral deflacionista, el BCE anunció un programa de adquisición de bonos por importe de 1,1 billones de euros hasta septiembre de 2016, que deja abierta la posibilidad a nuevas compras. Esta agresiva medida reafirma la fundamental labor del banco central para dar forma al contexto macroeconómico, y otorga a los gobiernos cierto margen para introducir reformas estructurales y una consolidación fiscal eficiente, que son los verdaderos retos a los que se enfrenta Europa en su camino para conseguir una recuperación sostenible. Pese a que se ha avanzado (se está reduciendo el coste de la obtención de préstamos y el crecimiento del crédito da muestras de estar tocando fondo), por lo general las condiciones económicas son todavía débiles, las brechas de producción negativas tardarán en cerrarse y la introducción de mejoras adicionales depende en gran medida de los resultados políticos. La nueva orientación relativa a la «flexibilidad» de la Comisión de la UE va en el sentido de promover la inversión y fomentar las reformas estructurales, y tiene en cuenta el ciclo económico con respecto a los esfuerzos fiscales. Existen varios factores cíclicos favorables: el descenso de los precios del petróleo contribuirá naturalmente a la mejora del poder adquisitivo de los consumidores y a los beneficios de las empresas, y la mayor debilidad de la moneda debería contribuir a la competitividad de la zona euro. Influencia del bajo precio del petróleo y el dinero fácil en la confianza de los inversores El BCE ha puesto a trabajar sus motores a la máxima potencia para evitar la deflación. Pero para acelerar la recuperación se requieren reformas estructurales y políticas fiscales que propicien el crecimiento. % Retail Sales YoY (lh) Consumer Confidence (rh) Fuente: Pioneer Investments, datos a 31 de enero de Índice ESTRATEGIA DE INVERSIÓN Nuestro punto de vista respecto al mercado de renta variable sigue siendo constructivo. El compromiso que ha demostrado el BCE, la depreciación del euro y los bajos precios del petróleo benefician a la renta variable de la zona euro tanto en términos absolutos como en comparación con el mercado estadounidense. Las valoraciones siguen siendo atractivas y esperamos que las ganancias por acción (EPS) mejoren en los próximos doce meses. Tenemos preferencia por Alemania, España e Italia, aquellos países en que son más altas las expectativas de crecimiento de las ganancias por acción. Esperamos que los rendimientos de la deuda pública sigan siendo bajos. La dinámica de la oferta y la demanda contribuirá a mantener bajos los rendimientos de los países centrales (a consecuencia de la flexibilización cuantitativa) y, en última instancia, a respaldar una mayor contracción de los diferenciales de los países de la periferia. Los ciclos crediticios son distintos en cada región, pero los resultados previstos en todo el mundo serán modestos, pese a que los diferenciales se contraigan aún más. Es probable que la búsqueda de rendimiento sea beneficiosa sobre todo para el segmento de calificación de solvencia europeo. Crecimiento del EPS interanual en % comunicado por el Eurostoxx y previsión 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313 Q114 Q314 Q115 Q315 Fuente: Pioneer Investments, Eurostoxx 600, 31 de enero de Las previsiones se representan en azul claro. 3 Creemos que la renta variable europea ofrece oportunidades: las previsiones de ganancias son positivas y las valoraciones parecen atractivas.

4 Temáticas Multiactivo I Febrero de 2015 TEMÁTCIA MACRO LA «KURODANOMÍA» DE JAPÓN DE XXXXX LA DEFLACIÓN A LA LOWFLATION XXXXXXXXX El entusiasmo despertado por la Abeconomía decayó gradualmente durante 2014, ya que los cambios estructurales que deberían haberse conseguido mediante la política fiscal (la tercera flecha del programa) han sido tenues hasta el momento. Hemos renombrado este programa como «Kurodanomía», ya que el comprometido Banco de Japón continúa aportando crédito a la economía. Prevemos que durante los dos próximos años se producirá una moderada recuperación. El resultado de las negociaciones de primavera podría ser un importante factor de apoyo a la recuperación del consumo. Tal como apuntan algunas cifras sobre rentabilidad empresarial conocidas recientemente, así como algunos componentes del índice de difusión Tankan, los gastos de capital también podrían contribuir a un moderado crecimiento del PIB. La debilidad del crecimiento promovió la decisión de retrasar la siguiente subida del impuesto sobre el consumo de octubre de 2015 a abril de 2017, mientras que se están analizando las reducciones del impuesto de sociedades y las medidas de estímulo fiscal. Se ha conseguido evitar la deflación y lo más probable es que se produzca un período sostenido de inflación ultra baja o «lowflation». Según nuestras previsiones, la inflación seguirá siendo baja durante los dos próximos años. Si la depreciación del yen programada por el Banco de Japón continúa su curso, esto podría sumar varios puntos al dato de inflación. La lowflation y el crecimiento moderado seguirán justificando que el Banco de Japón adopte una política monetaria flexible. Creemos que el gobierno de Japón se verá presionado a introducir reformas. Variación interanual % Posibles incrementos salariales a medida que se ajuste el mercado laboral 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3, Avg Monthly Contractual Cash Earnings YoY (lh) Jobs to Applicants Ratio (rh) Fuente: Bloomberg, datos a 31 de enero de ,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Ratio ESTRATEGIA DE INVERSIÓN Mantenemos nuestro optimismo respecto a la renta variable japonesa, que prevemos que se vea apoyada por la postura acomodaticia del Banco de Japón, los bajos precios del precios del petróleo, la caída de los precios de las materias primas y la debilidad de su moneda. Dado que Japón depende en gran medida de las importaciones de materias primas, el descenso de los precios de los productos básicos ha beneficiado a las ganancias empresariales, al igual que la caída del precio del petróleo. En lo que se refiere al yen, creemos que todavía hay cabida para una depreciación adicional, pese a que la mayor parte de la ampliación del balance a la que se refería la flexibilización cuantitativa de Kuroda ya se haya descontado. De hecho, el índice Trade Weighted en yenes se ha depreciado más de un 30% desde Con el fin de tener una orientación a largo plazo, también nos remitimos a nuestro modelo cuantitativo, que se centra en la ampliación relativa del balance de los bancos centrales como impulsor de los movimientos que se producen en la divisa. El modelo señala que el yen sufrirá una pequeña depreciación adicional para alcanzar su valor razonable con respecto al dólar y al euro. Ratio Efecto de la inyección de liquidez del Banco de Japón sobre el yen 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0, Fed/BoJ BS Ratio(lh) USDJPY(rh) Fuente: Bloomberg, previsiones de Pioneer Investments. Datos a 31 de enero de Balance como % del PIB JPYUSD 4 La mayor debilidad del yen debería contribuir a la confianza empresarial y hacer que durante los próximos trimestres se revisen las ganancias al alza. Por tanto, seguimos siendo constructivos con respecto al mercado japonés de renta variable.

5 TEMÁTCIA MACRO Temáticas Multiactivo I Febrero de 2015 MERCADOS EMERGENTES AVENTAJADOS Y REZAGADOS SE XXXXX PREVÉ UN REPUNTE DEL IMPULSO REFORMADOR EN CHINA XXXXXXXXX Consideramos que los países que cuentan con agendas de reforma creíbles y unas instituciones más sólidas están en proceso de conseguir rápidamente un «crecimiento de gran calidad». Desde nuestro punto de vista, tanto China como la India cuentan con potencial para pasar a situarse entre los países «aventajados». En China, el crecimiento económico ha continuado ralentizándose del 7,7% registrado en 2013 a cerca del 7,3% de 2014 a consecuencia de los esfuerzos del gobierno por reducir el crecimiento del crédito a un ritmo más sostenible. Dicho esto, la ralentización ha seguido siendo manejable y los mercados laborales han mantenido una salud relativamente buena. Los responsables políticos han hecho considerables esfuerzos por dar apoyo a los segmentos más débiles de la economía, incluidas las pequeñas empresas y el sector agrícola, con el fin de garantizar que se produjese una transición ordenada. De hecho, existen señales tempranas de que se está produciendo una transición estructural, en la que la ralentización se produce principalmente en la inversión, el sector inmobiliario y la industria pesada. En contraste, la renta de los hogares y el sector de los servicios están experimentando una expansión a un ritmo superior al del PIB. Pese a que el ritmo de las reformas ha sido en cierto modo lento durante los últimos meses, creemos que repuntará en los próximos dos años, debido al firme compromiso de las autoridades chinas y al avance efectivo en la campaña anticorrupción. Mapa de reformas estructurales Fuente: Pioneer Investments. Datos a 31 de enero de El tamaño del globo se corresponde con la necesidad de reformas. Banderas de Creemos que la ralentización económica ha sido razonable y que el ritmo de las reformas aumentará durante los dos próximos años. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN Entre los mercados emergentes, mantenemos un punto de vista positivo respecto a China, ya que su trayectoria de reformas estructurales genera credibilidad. Preferimos el Hong Kong Hang Seng China Enterprises Index (H Share), que en nuestra opinión cuenta con un mayor potencial de subida, condicionado principalmente por los inversores extranjeros y más expuesto al sector energético (aproximadamente un 16%), que puede haber tocado fondo. También es menos volátil que el A Shares index (FTSE China A50), cuya rentabilidad en diciembre fue del 35% y está dominado por los inversores minoristas. Nuestro punto de vista respecto a la renta variable india y la rupia (INR) sigue siendo constructivo, ya que el Banco Central de este país parece estar consiguiendo calmar la inflación y las inversiones extranjeras directas siguen siendo alentadoras. No obstante, en nuestra opinión todavía existen algunos riesgos para la rupia frente al dólar, por lo que consideramos que podría ser adecuado contar con opciones para gestionar su riesgo de descenso. En general, prevemos que las divisas de mercados emergentes continuarán debilitándose con respecto al dólar estadounidense, pero posiblemente las rentabilidades sigan siendo atractivas con respecto a las restantes divisas de financiación (euro, yen). Desde nuestro punto de vista, para invertir en este contexto será crucial diferenciar entre las divisas de mercados emergentes. Oportunidades de valor relativo en el mercado chino de renta variable Índice tomando 100 como base al 12/31/ Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 H Shares A Shares Fuente: Bloomberg, datos a 31 de enero de La renta variable de China y la India sigue estando entre nuestras preferencias dentro de los mercados emergentes. También nos gusta la rupia india frente al dólar estadounidense, ya que el Banco Central indio parece haber conseguido contener la inflación y los flujos son propicios.

6 Temáticas multiactivoi Febrero de 2015 COBERTURA DE LOS RIESGOS: NUMEROSAS PREOCUPACIONES DE CARÁCTER GEOPOLÍTICO EL MAPA DE LOS RIESGOS Horizonte temporal Riesgos Repercusión Probabilidad 3-6 meses Tensiones geopolíticas ALTA 3-6 meses 3-6 meses Reducción de estímulos y volatilidad del mercado cambiario y los mercados emergentes Devaluaciones competitivas MEDIA MEDIA 1-2 años Deflación en Europa MEDIA 1-2 años Restricción del crédito en China Repercusión baja Repercusión media Repercusión alta Riesgos cubiertos BAJA ESTRATEGIA DE COBERTURA El mundo se enfrenta a un contexto en el que son numerosos los riesgos geopolíticos. Oriente Próximo está siendo sacudido por la guerra y la violencia; la resolución del conflicto entre Ucrania y Rusia parece muy lejana y su posible intensificación sería una amenaza para la estabilidad europea; además, el nuevo gobierno griego, contrario a la austeridad, está enturbiando las aguas respecto al futuro de la zona euro y si no se garantiza un acuerdo con los acreedores los prestamistas griegos podrían sufrir una grave escasez de capital. Dentro de nuestro mapa de riesgos, los factores geopolíticos cuentan con un impacto limitado sobre los activos de riesgo, pero dado que son numerosas las fuentes de riesgo y que los mercados financieros adictos a la liquidez de hoy en día son vulnerables a los repuntes de volatilidad, creemos que es necesario hacer un seguimiento muy de cerca. Si a esto le añadimos la incertidumbre asociada con las numerosas transiciones que van acompañadas de la falta de sincronización en las políticas monetarias, los ajustes en curso en los mercados de divisas y el delicado proceso de desapalancamiento en China, creemos que están presentes todos los ingredientes para que los activos de riesgo sigan contando con protección. Si añadimos la complejidad de los actuales riesgos geopolíticos a un contexto con tendencia a repuntes de la volatilidad, es importante utilizar con cuidado y de forma inteligente las estrategias de cobertura. Este material representa una valoración del entorno de mercado en un momento determinado y no pretende ser un pronóstico de acontecimientos futuros ni una garantía de resultados futuros. El lector no debería usar esta información como si fuera un estudio, un asesoramiento de inversión o una recomendación relacionados con un fondo o valor en particular. Esta información se ofrece exclusivamente a efectos ilustrativos o educativos y puede sufrir modificaciones. Esta información no representa las posiciones o la cartera reales actuales, pasadas o futuras de ningún producto de Pioneer Investments. 6

7 Temáticas multiactivoi Febrero de 2015 ASIGNACIÓN DE ACTIVOS GLOBAL Rentabilid ad total prevista a 12 meses Renta variable global Oportunidades de valor relativo Infrapon deración EE. UU. Neutro Sobrepon deración Zona euro Seguimos adoptando una posición constructiva en relación a los activos de riesgo, sobre todo en relación a la renta variable, que podría seguir viéndose favorecida por las políticas monetarias acomodaticias, especialmente en la zona euro, en Japón y, de forma selectiva, en algunos mercados emergentes (como la India y China). Desde una perspectiva histórica, creemos que el mercado de renta variable estadounidense no se muestra atractivo en términos relativos, pero podría obtener una rentabilidad de una sola cifra. Pese al repunte de las ganancias, la inflación salarial podría limitar los beneficios durante los próximos meses. El debilitamiento del euro, la bajada de los precios del petróleo y la política flexible del BCE podrían dar lugar a una recuperación de las ganancias. Las valoraciones continúan siendo atractivas. Japón = Pacífico (excluido Japón) La nueva inyección de liquidez del Banco de Japón podría presionar el yen a la baja y mejorar la competitividad de las acciones japonesas. Esta zona está muy ligada a la evolución de China, donde el plan de reformas estructurales podría contribuir al nerviosismo de los inversores por la excesiva severidad de las medidas destinadas a reducir la dependencia de la economía en el crédito. Mercados emergentes De los mercados emergentes, preferimos China y la India. Ambos deberían verse beneficiados por la dinámica de los flujos y, a largo plazo, por unas políticas más favorables. - Renta fija global A nuestro parecer, los rendimientos asociados de la deuda soberana de las principales economías no resultan demasiado atractivos, pese a que la dinámica de la oferta y la demanda pueda impedir una subida de los tipos. Los mercados de crédito han alcanzado lo que sus valoraciones dan de sí, por lo que pueden mostrarse vulnerables, tal como hemos podido observar recientemente en el mercado de alto rendimiento. Dado este contexto, preferimos un enfoque flexible para gestionar activamente la duración y el riesgo de crédito. - Bonos soberanos de EE. UU. La línea menos flexible de la política monetaria de la Fed y la escasa oferta de bonos de duración larga podrían contribuir al aplanamiento de la curva de rendimientos. Se prevé que los tipos se mantengan bastante bajos durante 2015, pero consideramos que esta clase de activo no ofrece valor. Bonos corporativo s de EE. UU. En el mercado de crédito, creemos que todavía pueden descubrirse oportunidades en valores o sectores concretos. En conjunto, las valoraciones del mercado tienen poco atractivo. El mercado de alto rendimiento se encuentra sometido a presiones debido al sector energético. La flexibilización cuantitativa del BCE y la oferta negativa de bonos soberanos podría mantener bajos durante mucho tiempo los tipos de interés tanto de los bonos de los países centrales como de la periferia. Sin embargo, a nuestro parecer, el atractivo de los rendimientos es escaso. Bonos soberanos de Europa Bonos corporativo s de Europa Desde la perspectiva de la asignación de activos, creemos que una postura más flexible por parte del BCE y la mayor debilidad del euro podría beneficiar al mercado de renta variable europeo más que al mercado de crédito, ya que los diferenciales de crédito parecen bastante ajustados. La reciente ampliación de los diferenciales está generando oportunidades de forma selectiva. Sin embargo, en lo que a rentabilidades ajustadas al riesgo se refiere, preferimos la renta variable de los mercados emergentes (véase más arriba). Mercados emergentes ESTRATEGIAS DE MATERIAS PRIMAS A efectos de cobertura, creemos que la exposición al oro podría resultar beneficiosa. ESTRATEGIAS DE DIVISAS Seguimos siendo positivos respecto al dólar estadounidense frente al euro y el yen. También nos gusta la rupia india frente al dólar estadounidense. Este material representa una valoración del entorno de mercado en un momento determinado y no pretende ser un pronóstico de acontecimientos futuros ni una garantía de resultados futuros. El lector no debería usar esta información como si fuera un estudio, un asesoramiento de inversión o una recomendación relacionados con un fondo o valor en particular. Esta información se ofrece exclusivamente a efectos ilustrativos o educativos y puede sufrir modificaciones. Esta información no representa las posiciones o la cartera reales actuales, pasadas o futuras de ningún producto de Pioneer Investments. Respecto a la rentabilidad total prevista a 12 meses, la escala varía de 7 (muy positiva) a --- (muy negativa).

8 CONOCIMIENTO ESPECIALIZADO DESCUBRA NUESTRAS OPINIONES DE INVERSIÓN GRUPO DE ESTRATEGIAS MACROECONÓMICAS Giordano Lombardo Director de inversiones del grupo Blue Paper Perspectivas para 2015 Más información en Síganos en: Información importante A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 31 de enero de A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Fecha del primer uso: 9 de febrero de 2015 Matteo Germano Director mundial de inversiones multiactivo Davide Cataldo Director de carteras multiestrategias Monica Defend Directora de investigación especializada en la asignación de activos globales Francesco Sandrini Director de soluciones de valores multiactivo John O Toole Director de soluciones de fondos multiactivo EQUIPO DE REDACCIÓN Claudia Bertino y Giuseppina Marinotti Comunicación financiera Equipo de estrategia y marketing globales 8