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1 Colección Banca Central y Sociedad BANCO CENTRAL DE VENEZUELA El papel de la estructura financiera en la transmisión de la política monetaria Edgar Rojas Pedro César Rodríguez Serie Documentos de Trabajo Gerencia de Investigaciones Económicas Versión septiembre

2 Las ideas y opiniones contenidas en el presente Documento de Trabajo son de la exclusiva responsabilidad de sus autores y se corresponden con un contexto de libertad de opinión en el cual resulta más productiva la discusión de los temas abordados en la serie.

3 Resumen El presente estudio aborda los principales mecanismos de transmisión de la política monetaria haciendo énfasis en la importancia que tiene la estructura financiera en la intensidad e incluso existencia, de los mismos. Los mecanismos referidos son: canal vía tasas de interés, vía tipo de cambio, vía efectos ingreso y riqueza, canal crediticio, y canal vía expectativas de inflación. Adicionalmente, se analiza la tendencia actual de la estructura financiera venezolana y se concluye que en el futuro los principales mecanismos de transmisión serán el canal crediticio y el canal vía tipo de cambio, este último en el entendido de que se mantenga un régimen cambiario distinto al de tipo de cambio fijo. Abstract This paper analizes the main transmission mechanism of monetary policy stressing the importance of the financial structure in the strength, and even the existence, of such mechanisms. The mechanisms studied in this document are: interest rates channel, exchange rate channel, wealth and income effects channel, credit channel, and inflationary expectations channel. In addition, the paper considers the trend of the venezuelan financial structure and concludes that in the future the main transmission mechanisms will be the credit channel and the exchange rate channel, the latter if Venezuela chooses an exchange rate régime different from a fixed one. El papel de la estructura financiera en la transmisión de la política monetaria Edgar Rojas Pedro César Rodríguez 1

4 AUTORIDADES BANCO CENTRAL DE VENEZUELA DIRECTORIO Antonio Casas González Presidente Carlos Hernández Delfino Alfredo Lafée Domingo Maza Zavala Armando León Rojas Roosevelt Velásquez Freddy Rojas Parra (Representante del Ejecutivo Nacional) Teodoro Petkoff (Suplente) ADMINISTRACION Antonio Casas González Presidente Hugo Romero Quintero Primer Vicepresidente Eddy Reyes Torres Segundo Vicepresidente 3

5 COORDINACION Y PRODUCCION Gerencia de Investigaciones Económicas Avenida Urdaneta, Esquina de Las Carmelitas. Caracas Teléfonos: Fax: PRODUCCION EDITORIAL Gerencia de Comunicaciones Institucionales Departamento de Publicaciones ISBN Información: Departamento de Publicaciones BCV Torre Financiera, piso 14, ala sur. Esquina de Las Carmelitas. Dirección Postal: Apartado Carmelitas. Caracas Teléfonos: / / Fax: Internet:

6 Indice INTRODUCCIÓN... 7 I. El mecanismo de transmisión de la política monetaria... 9 Canales de transmisión... 9 I.1. Efectos vía tasas de interés... 9 I.2. Efectos vía tipo de cambio I.3. Efecto vía riqueza y efecto ingreso I.4. Efectos vía disponibilidad de crédito I.5. Efectos vía expectativas de inflación II. Estructura financiera y política monetaria II.1. Formación de la estructura de tasas de interés y papel del banco central II.1.1. El grado de competencia del sistema bancario II.1.2. El grado de liquidez del sistema II.1.3. El plazo de revisión de las tasas de interés de los instrumentos financieros y su referencia II.2. Posición financiera de los agentes económicos y efectos sustitución, ingreso y riqueza II.2.1. Saldo financiero neto de los agentes II.2.2. Grado de intermediación II.2.3. Alternativas de financiación no bancarias II.2.4. Forma de selección de los bancos de sus prestatarios (garantías, racionamiento) III. Caracterización de la estructura financiera venezolana III.1. Grado de competencia del sistema bancario III.1.1. Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera III.1.2. El sistema bancario luego de la crisis financiera y del programa de ajustes de III.2. Grado de liquidez del sistema bancario III.3. Estructura de financiamiento de la economía IV. Implicaciones para el manejo de la política monetaria Conclusiones REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

7 INTRODUCCIÓN La formulación de la política monetaria requiere conocer las características del sistema financiero con el cual interactúa el banco central, puesto que dicha política tendrá distintos efectos en función de las repercusiones que tenga en el mercado financiero. Por esta razón, la modernización de los sistemas financieros se ha constituido no sólo en un punto de referencia obligado a la hora de analizar los mecanismos de transmisión de la política monetaria, sino también en un tema de constante investigación por parte de los bancos centrales. Desde la perspectiva de un banco central, precisar cómo el sistema financiero reacciona a las decisiones de política monetaria y las implicaciones que ello tiene sobre los demás agentes económicos constituye un requisito indispensable, no sólo para prever si los objetivos que persigue la política monetaria serán conseguidos, sino también para determinar cuáles instrumentos son más eficaces dentro del contexto en el que dicha política se desenvuelve. Adicionalmente, la profundización en los citados aspectos encuentra justificación en la relevancia que en la literatura económica reciente se le ha asignado al crédito bancario cuando se analiza la incidencia que tiene la política monetaria sobre el área real de la economía 1, por lo cual es necesario precisar las condiciones bajo las que opera la concesión de créditos por parte del sistema financiero, así como la importancia que tiene el crédito bancario como fuente de financiamiento de los distintos agentes económicos. El presente estudio aborda los mecanismos de transmisión de la política monetaria desde una óptica que resalta la interrelación banco 1 Guerra, Rodríguez y Sánchez (1996) encuentran evidencia empírica para Venezuela que sugiere que el crédito bancario al sector privado influye en la posición cíclica de la economía. 7

8 central-sistema financiero-sector privado no financiero y permite diagramar el encadenamiento que se produce desde el momento en que los impulsos monetarios son emitidos hasta que las variables finales resultan afectadas. Este enfoque permite precisar todas las variables y agentes que intervienen en el proceso, así como aquellos eslabones que favorecen o entorpecen el proceso de transmisión monetaria. El trabajo está estructurado de la siguiente manera. En una primera sección se reseñan los principales mecanismos de influencia que tiene un banco central para afectar la actividad económica y los precios a través del manejo de tres de sus instrumentos: tasa de descuento, operaciones de mercado abierto y encaje legal. En dicha sección se destacan los efectos vía tasa de interés, vía tipo de cambio, vía ingreso y riqueza, vía disponibilidad del crédito bancario, y vía expectativas de inflación. Posteriormente, en una segunda sección, se agrupan las características de la estructura financiera para analizar cómo pueden éstas influir en los mecanismos descritos en la sección anterior, y cuáles son sus efectos sobre la velocidad e intensidad con que las acciones del banco central se transmiten al resto de la economía. En forma complementaria al estudio teórico de los mecanismos de transmisión, el presente trabajo intenta aproximarse empíricamente a las principales características de la estructura financiera de la economía venezolana que resultan determinantes a la hora de analizar los canales de transmisión monetaria. Es por esto que mediante el empleo de indicadores se analiza en una tercera sección cómo ha evolucionado en el pasado reciente la estructura financiera venezolana en relación a tres de las características mencionadas en la segunda sección, a saber: el grado de competencia del sistema bancario, su grado de liquidez, y la estructura de financiamiento de la economía. Finalmente, en la cuarta y última sección se recogen las conclusiones teóricas y empíricas obtenidas en los apartados anteriores para precisar las implicaciones que tienen sobre la importancia de los canales de transmisión descritos en la primera sección y sobre la efectividad de la política monetaria. 8

9 I.- El mecanismo de transmisión de la política monetaria La autoridad monetaria puede por medio de su política monetaria influir sobre la actividad económica y los precios, variables que son consideradas como objetivo final de la política monetaria. Ahora bien, dado que la incidencia de la política monetaria no se reduce a las variables objetivo y que su influencia se manifiesta sólo después de transitar por diversos canales, a lo largo de los cuales otro grupo de variables resulta afectado, es necesario precisar el efecto de la política monetaria sobre todas las variables económicas involucradas en el proceso, a fin de optimizar su aplicación y determinar cuáles instrumentos serán más efectivos para lograr los objetivos trazados. Este conjunto de encadenamientos que se producen entre las variables económicas como respuesta a las medidas de política monetaria, y que finalmente determinan el efecto de tales acciones sobre las variables objetivo, es lo que se conoce como el mecanismo de transmisión de la política monetaria. A continuación se exponen los principales canales de influencia que tiene dicha política sobre la actividad económica y los precios. Canales de transmisión I.1 Efectos vía tasas de interés Los bancos centrales pueden a través de sus instrumentos de política monetaria afectar las tasas de interés del sistema financiero, lo cual tiene efectos sobre el costo marginal del capital, el rendimiento marginal de los préstamos, y el costo promedio de los contratos existentes. Dado que las tasas de interés de los activos y pasivos financieros son relevantes en las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos, sus variaciones modificarán tanto el patrón 9

10 intertemporal de consumo de las familias (al hacer más o menos, atractivo el ahorro), como las decisiones de inversión de las empresas (al afectar la rentabilidad de los proyectos), con lo que, por consiguiente, se afecta la demanda agregada. En la etapa A del Diagrama I, donde se esquematiza el mecanismo de transmisión de la política monetaria, se refleja cómo el banco central podría por medio de sus instrumentos (operaciones de mercado abierto, tasa de descuento, y encaje legal) incidir sobre las tasas de interés de los activos y pasivos bancarios. Las modificaciones del coeficiente de encaje legal afectan la capacidad de los bancos de convertir depósitos en préstamos y, en consecuencia, el costo que para ellos tiene el tomar depósitos. Estos elementos inducen a los bancos a disminuir su demanda de fondos (toma de depósitos) y su oferta de préstamos, lo cual produce un aumento en la tasa activa y un descenso en la pasiva. Por su parte, mediante cambios en la tasa de descuento el banco central logra afectar el costo marginal que deben pagar los bancos para financiarse con el banco central en caso de una escasez de liquidez. El citado cambio se transmite al mercado interbancario de fondos debido a que ahora el bien sustituto (los préstamos del banco central) es más o menos, costoso. En el caso de un incremento del costo de sufrir una escasez de liquidez _ que se produce por el aumento de la tasa de descuento y de la de los préstamos interbancarios- los bancos desearán mantener una proporción mayor de su portafolio en forma de reservas excedentes, lo que implica un mayor costo de transformación del dinero captado a préstamos e inversiones que deberá ser imputado al margen financiero. Bajo este esquema, el alza de la tasa de descuento produce un resultado cualitativo similar al de un aumento del encaje legal, es decir, un aumento de la tasa activa y un descenso en la tasa pasiva. El resultado final de un aumento del coeficiente de encaje legal o de la tasa de descuento es una mayor tasa de interés activa, una menor 10

11 tasa pasiva, un aumento del margen financiero, y una menor intermediación de recursos en el sistema bancario. A nivel agregado el resultado anterior se traduce en una menor inversión, dado el mayor costo de financiamiento, y en una variación incierta del consumo 2. En caso de que domine el efecto restrictivo sobre el consumo y la inversión, el banco central lograría una contracción de la demanda agregada y con ello una desaceleración del crecimiento de la actividad económica y de la inflación. A través de las operaciones de mercado abierto el banco central afecta la disponibilidad de reservas bancarias excedentes, lo cual, bajo la existencia de una proporción deseada de reservas en relación a los depósitos, producirá un reacomodo del portafolio de la banca y afectará las tasas de interés de sus instrumentos. A manera de ejemplo, en el caso de una política monetaria contractiva pueden diferenciarse dos situaciones: La primera se origina cuando el público disminuye su oferta de fondos al sistema bancario para adquirir los títulos ofertados por el banco central. Esta acción del público produce un alza en la tasa de interés pasiva y una caída del coeficiente reservas-depósitos de la banca, ante lo cual ésta última, para ajustarlo al nivel deseado, iniciará un proceso de no renovación de los préstamos que se estén venciendo. La menor oferta de crédito propicia un alza en la tasa de interés de los préstamos y, en consecuencia, un menor nivel de estos y una mayor demanda de fondos en el mercado de «bonos». Es de destacar que esta situación tendrá lugar en la medida que exista un mercado distinto al bancario a través del cual el público pueda canalizar su ahorro y los prestatarios desplazados del mercado bancario puedan demandar recursos. La segunda situación tiene lugar cuando la banca directamente utiliza sus reservas para adquirir los papeles ofertados por el banco 2 El efecto incierto se produce porque una mayor tasa activa encarecería el financiamiento y desestimularía el consumo, mientras que una menor tasa pasiva haría menos costoso el consumo presente y por ende lo estimularía. 11

12 DIAGRAMA 1 Operaciones de mercado abierto Coeficiente de encaje legal Tasa de descuento Tasa de las OMA Tasa interbancaria Sistema Bancario A Letras del Tesoro ia, ip (Corto Plazo) ia, ip Largo Plazo TCN Inflación esperada Remuneración y costo de los activos y pasivos de los agentes no financieros Disponibilidad y condiciones de acceso al crédito bancario (canal crediticio) Posición financiera de los agentes B Efecto Sustitución Efecto Ingreso Efecto Riqueza Demanda Agregada C Formación de Precios y Salarios Producto Precios 12

13 central 3, con lo que de nuevo se produce una disminución del coeficiente reservas-depósitos. Ante este desajuste la banca para retornar el citado coeficiente al valor deseado seleccionará una combinación entre reducir su oferta de crédito, y demandar más depósitos para dirigirlos hacia la formación de reservas. El resultado de este proceso es un reacomodo del activo bancario, en el que se ha sustituido los préstamos por inversión en los títulos ofertados por el banco central. Adicionalmente, se produce un alza en la tasa de interés activa (por la caída en la oferta de préstamos), al tiempo que la pasiva aumenta también conforme los bancos demandan más recursos. Es necesario mencionar que la elección por parte de la banca de la combinación óptima de mayor demanda de depósitos y reacomodo del activo bancario dependerá en definitiva de cuál de estas alternativas le resulte más rentable. A nivel agregado, el resultado final de la intervención del banco central a través de la venta de títulos en el mercado será un desestímulo al consumo y a la inversión 4, debido a las mayores tasas de interés que se producen en cada caso. Específicamente, un aumento de la tasa de interés activa desestimulará la inversión y el consumo en bienes durables al hacer más costoso su financiamiento; un aumento de la tasa pagada en el mercado de bonos afectará a aquellos agentes que recurrentemente se financien por esta vía; y un aumento de la tasa pasiva desestimulará el consumo al hacer más rentable el ahorro. La diferencia entre las dos situaciones posibles es que en el primer caso el sistema bancario ve disminuir su activo, su pasivo y su participación en la intermediación de recursos de la economía; mientras que en el segundo caso se verifica un reacomodo del activo a favor de las inversiones en bonos (los de las operaciones de mercado abierto), un aumento de los ingresos de la banca por este concepto, y un mayor volumen de depósitos. 3 Este caso es el más relevante para Venezuela ya que los bancos son los principales compradores de los títulos que se utilizan en las operaciones de mercado abierto. Es de destacar que si bien se ha observado un aumento en las instituciones que adquieren los citados títulos, destacándose las del mercado de capitales, éstas compran principalmente como intermediarios detrás de los cuales se encuentra alguna institución bancaria, por lo que el efecto es prácticamente el mismo. 4 Para el caso del consumo se supone que el efecto sustitución domina sobre el efecto ingreso. 13

14 Otro elemento que incide en la capacidad del banco central de afectar las tasas de interés del mercado financiero viene dado por el hecho de que la tasa de descuento y la tasa resultante de las operaciones de mercado abierto son usualmente percibidas como un indicador mediante el cual el banco central comunica al resto del sistema financiero su opinión sobre la evolución actual de la actividad económica, pudiendo utilizarlas como señalizadoras de las tasas de interés que considera apropiadas y, en caso de que la banca «lea» ese mensaje, como un instrumento para modificar el comportamiento de ésta. Una vez que el banco central logra modificar las tasas activas y pasivas a las que contrata el sistema financiero, la estructura temporal de tasas de interés se verá también afectada, ya que para equiparar el rendimiento al vencimiento de mantener un título de largo plazo con el de mantener un título de corto plazo que sea renovado al vencimiento por otro título a corto plazo, será necesario que las tasas de largo plazo también varíen. Finalmente, luego de recorrer los canales descritos anteriormente, el banco central incide sobre la remuneración y costo de los activos y pasivos financieros (etapa A), con ello sobre las decisiones de los agentes económicos de consumir e invertir (etapas A y B), y consecuentemente, sobre la demanda agregada (etapas B y C). I.2.- Efectos vía tipo de cambio Cuando el tipo de cambio es flexible es afectado por cambios en las tasas de interés, ya que modifican la rentabilidad de los activos financieros denominados en moneda doméstica en comparación con la de los activos financieros denominados en moneda extranjera, y alteran los incentivos a consumir e invertir. Tales variaciones del tipo de cambio incidirán sobre los precios por dos vías, a saber: a través del costo de los bienes importados, y a través de la variación de la demanda agregada por el cambio de la competitividad internacional de los bienes domésticos. El primero de estos canales se refleja en el Diagrama I por medio de la conexión que tiene el tipo de cambio con el proceso de formación de precios y salarios de la economía, al tiempo 14

15 que el segundo muestra su influencia en la relación directa que existe entre el tipo de cambio y la demanda agregada. Adicionalmente, las variaciones en el tipo de cambio pueden producir significativos efectos renta y riqueza en la economía, fenómeno que estará íntimamente ligado con la posición financiera neta de los agentes económicos. Si los agentes poseen más activos denominados en moneda extranjera que pasivos, el efecto riqueza será positivo, lo que fomentará el consumo y facilitará el acceso al crédito bancario. Por el contrario, si poseen más pasivos denominados en moneda extranjera que activos, el efecto riqueza será negativo, y el resultado será un desestímulo al consumo y un menor acceso al crédito bancario. Asimismo, los agentes económicos dispondrán de un flujo financiero neto positivo (negativo) a través de ingresos (egresos) en moneda extranjera si su posición financiera neta con el exterior es favorable (desfavorable). El proceso descrito se muestra a través de la conexión entre el tipo de cambio y la posición financiera de los agentes (etapas A y B). I.3.- Efecto vía riqueza y efecto ingreso El gasto de los agentes económicos está determinado no sólo por el ingreso que perciben y las expectativas sobre éste, sino también por la riqueza que poseen. En este sentido, los cambios en la disponibilidad de crédito y en las tasas de interés pueden llevar a variaciones en el valor de mercado del saldo neto de activos reales y financieros de los agentes, lo que afecta su riqueza y, por consiguiente, sus patrones de gasto, así como la posibilidad de endeudarse y el deseo de prestar. El efecto riqueza descrito puede ser muy fuerte cuando los activos sirven como colaterales, es decir, garantía a los préstamos bancarios, según se describirá en el ítem I.4. Paralelamente, las variaciones en las tasas de interés originarán cambios en las remuneraciones de los activos financieros y en los costos de los pasivos financieros, lo cual producirá un efecto ingreso en los agentes económicos, que dependerá de su posición financiera neta e influirá en sus decisiones de gasto. En caso de que los agentes 15

16 sean acreedores (deudores) netos, aumentos en la tasa de interés producirán un efecto ingreso positivo (negativo), puesto que el incremento del flujo de ingresos (egresos) asociado a su tenencia de activos (pasivos) superará al incremento de los egresos (ingresos) relacionado con sus pasivos (activos). Una disminución de la tasa de interés tendrá un efecto similar, sólo que ahora será beneficioso (perjudicial) para aquellos agentes que tengan una riqueza financiera neta negativa (positiva). Tal como se ilustra en el Diagrama I los cambios en la remuneración y costo de los activos y pasivos financieros (etapa A) interactúan con la posición financiera de los agentes (etapa B) para determinar finalmente la dirección de los efectos ingreso y riqueza, y el impacto sobre la demanda agregada (etapa C). I.4.- Efectos vía disponibilidad de crédito La imposición de controles al crédito bancario, bien sea a través de techos a la cantidad del mismo o de restricciones a los sectores a los que se asigna, constituye todavía un instrumento de política monetaria en algunos países por medio del cual se intenta controlar la expansión de los agregados monetarios y la actividad económica. Sin embargo, este mecanismo ha perdido relevancia como consecuencia de los procesos de liberalización financiera que muchos países han llevado a cabo. A pesar de que cada vez son menos importantes los controles que los bancos centrales ejercen sobre el crédito bancario, el estudio de éste se ha revitalizado como consecuencia de que la banca puede ejercer racionamientos sobre la oferta de crédito por vías distintas al interés que cobra por los fondos, es decir, puede racionar el crédito vía cantidad y no sólo vía precios. Este racionamiento tendrá mayor influencia en la economía conforme ésta sea más dependiente del crédito bancario, y los agentes económicos no posean fuentes de financiamiento alternativas a la bancaria. 16

17 La comprensión de las razones por las que se produce un racionamiento del crédito, y los efectos que ello tiene sobre la actividad económica, llegan a ser entonces de vital importancia. Entre los elementos a analizar para comprender por qué la oferta de crédito bancario es racionada es necesario mencionar el concepto de información asimétrica entre prestatarios y prestamistas, el cual da lugar a problemas de selección adversa y riesgo moral. El problema de selección adversa en los mercados financieros ocurre cuando aquellos potenciales prestatarios con una mayor probabilidad de no pago son aquellos que más activamente solicitan préstamos, y por tanto, tienen mayor probabilidad de ser seleccionados 5. Si a los bancos les resulta difícil distinguir entre solicitantes con bajo y alto riesgo, podrían optar por no otorgar el crédito, aún cuando aquellos potenciales prestatarios con elevado riesgo estén dispuestos a pagar una tasa de interés más alta y existan proyectos rentables con un riesgo moderado que en otras circunstancias recibirían los fondos solicitados. Por su parte, el riesgo moral ocurre cuando el prestamista está sujeto al riesgo de que el prestatario tenga incentivos para acometer actividades indeseables (inmorales) desde el punto de vista del prestamista, ya que esas actividades hacen menos probable que el préstamo sea devuelto 6. En este caso, si bien el banco otorgará el préstamo, lo hará por una cantidad menor a la solicitada por el prestatario, a fin de reducir los incentivos de éste a acometer actividades de elevado riesgo 7. 5 Mishkin, Frederic (1992), página Mishkin, Frederic (1992), página El objetivo del banco al otorgar un monto menor es que la proporción deuda/patrimonio del prestatario sea menor, lo que desestimulará a este último a emprender actividades muy riesgosas. 17

18 Una solución a los problemas de selección adversa y riesgo moral puede provenir del suministro por parte del prestatario de garantías que reduzcan la pérdida que tendría el prestamista en caso de insolvencia o que hagan que el prestatario tenga menos incentivos a arriesgarse al tener una buena parte de su patrimonio comprometido con la actividad. En consecuencia, si la política monetaria afecta la riqueza de los agentes, alterará también su capacidad para calificar a préstamos bancarios. Un canal adicional que tendría la política monetaria para afectar la capacidad de los agentes económicos de acceder al crédito bancario es a través de su incidencia sobre los ingresos financieros netos percibidos. En efecto, si se produce un efecto ingreso positivo el agente aumentaría su capacidad de pago, y, con ello, podría acceder a niveles de crédito que anteriormente le resultaban inaccesibles. En el Diagrama I se observa que las restricciones que los bancos centrales pueden ejercer sobre la cesión de crédito del sistema bancario influyen en las condiciones de acceso y otorgamiento de crédito (etapa B del mecanismo de transmisión). Tal intervención afecta directamente a la demanda agregada pues modifica los patrones de inversión y consumo de los agentes. Ahora bien, el racionamiento de crédito que la banca ejerza por sí misma se ubicaría en el mismo eslabón del mecanismo de transmisión que la restricción del banco central. Sin embargo, una diferencia sustancial es que en la decisión de racionamiento de la banca influye en forma determinante la posición financiera de los agentes que, como ya se apuntó, es afectada también por la política monetaria. I.5.- Efectos vía expectativas de inflación Las medidas del banco central inciden en las expectativas que sobre la inflación se forman los agentes económicos, lo que a su vez influirá en el proceso de formación de precios y salarios, en las tasas de interés de largo plazo, y en el valor del tipo de cambio. El canal 18

19 asociado al proceso de formación de precios y salarios tiene que ver, por una parte, con las negociaciones entre empresarios y trabajadores de los contratos salariales, y, por otra, con las decisiones de precios de los empresarios a fin de que la inflación esperada no los descapitalice. Es de destacar que las percepciones que sobre la inflación futura tengan los agentes influirá en forma determinante en la estabilidad de la economía, ya que el conflicto distributivo entre empresarios y trabajadores que se origina ante la perspectiva de la inflación genera pugnas que tienden a dificultar la estabilidad de precios y un normal desenvolvimiento de la actividad económica. Por otra parte, la inflación esperada tendrá un efecto importante sobre las tasas de interés de largo plazo, ya que los agentes imputarán a dichas tasas las pérdidas de capital que como consecuencia de la inflación experimentará el principal de la deuda. La inflación esperada cobra, entonces, un papel muy importante en el mecanismo de transmisión de la política monetaria, el cual se manifiesta a través de la variación en el precio de los activos, lo que produce efectos riqueza y altera el acceso al crédito bancario, y a través de la modificación de las tasas reales de interés esperadas, que serán relevantes en las decisiones de consumo e inversión de los agentes. Por tanto, el banco central debe asegurarse de dar señales a los agentes sobre sus intenciones de lograr la estabilidad de precios. Finalmente, la inflación esperada tendrá incidencia sobre el tipo de cambio, ya que al afectar las expectativas de devaluación altera la rentabilidad esperada de los activos financieros denominados en moneda doméstica y produce un reacomodo del portafolio de los agentes económicos. Dicho reacomodo propiciará que el ajuste de la paridad cambiaria se produzca más rápidamente. Tal como se señaló en el apartado relativo al canal de transmisión vía tipo de cambio, la modificación de éste afectará la competitividad internacional de los bienes domésticos y desencadenará efectos renta y riqueza, afectándose así las decisiones de gasto de los agentes y su posibilidad de acceso al crédito bancario. 19

20 Si bien el efecto de las expectativas es recogido aquí exclusivamente a través de las expectativas de inflación existen otros canales por medio de los cuales ellas entran en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Entre tales canales destaca la percepción que tengan los agentes económicos sobre el carácter transitorio o permanente de las modificaciones de algunas variables o de las políticas llevadas a cabo por las autoridades. Por ejemplo, una medida de política monetaria tal como la modificación de la tasa de descuento del banco central o la intervención mediante operaciones de mercado abierto tendrá efectos distintos sobre las tasas de interés del mercado dependiendo de si es considerada por los agentes como transitoria o permanente. Es necesario señalar que si bien el efecto anterior de las expectativas es importante, sólo se considerará el canal vía expectativas de inflación; esto porque al estar analizando los mecanismos de transmisión de la política monetaria es preferible suponer que los agentes creen en la permanencia de las medidas del banco central y de esta forma poder evaluar sus respuestas. Luego de que se conforme el marco de análisis otros estudios podrían relajar el supuesto de credibilidad completa. 20

21 II.- Estructura financiera y política monetaria 8 Según se desprende de la sección anterior, las acciones del banco central, al influir sobre la tasa de interés de la economía, ponen en marcha una serie de efectos que inciden sobre la actividad económica y los precios, a través, fundamentalmente, de la demanda agregada. La estructura financiera puede incidir en la efectividad de los mecanismos descritos anteriormente, ya que hace variar la intensidad y/o velocidad con que la banca y los demás agentes económicos son afectados por las acciones del banco central, así como su respuesta ante tales acciones. De hecho, algunos canales de transmisión podrían no existir o ser de intensidad leve, dependiendo de las particularidades del sistema bancario y de la relación de éste con el resto de los agentes. El análisis de cómo la estructura financiera interviene dentro del mecanismo de transmisión de la política monetaria requiere considerar, fundamentalmente, dos aspectos. El primero de ellos engloba aquellos elementos relacionados con el sistema bancario que inciden en la capacidad que tiene el banco central de influir sobre las tasas de interés del mercado (etapa A del Diagrama I); mientras que el segundo contiene aquellos factores relacionados con la posición financiera de los agentes económicos (etapa B del Diagrama I), la cual incide _ a través de los efectos sustitución, ingreso y riqueza _ en la respuesta de éstos a las variaciones de la tasa de interés. A continuación se explica cada aspecto con mayor precisión: 8 Con fines prácticos el presente estudio utilizará el término estructura financiera para englobar algunas características intrínsecas del sistema financiero relativas a su funcionamiento, así como otros elementos relacionados con la interrelación del sistema con el resto de la economía, particularmente con el sector privado, que resultan fundamentales para un análisis completo de los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Específicamente, los aspectos de la estructura financiera que serán tratados en este estudio son el grado de competencia _ tanto interna como externa _ del sistema bancario, su grado de liquidez, la forma de revisión de las tasas de interés, y la posición financiera de los agentes económicos no financieros, es decir, su estructura de financiamiento. 21

22 II.1. Formación de la estructura de tasas de interés y papel del banco central La modificación de la estructura de tasas de interés depende tanto de las acciones del banco central como de las decisiones de la banca, por lo que a efectos de determinar la capacidad que tiene el primero de afectar la estructura de tasas de interés del mercado, es necesario tener en cuenta ciertas características del sistema financiero que participan en el proceso de formación de las tasas. Entre las características que deben considerarse se encuentran: II El grado de competencia del sistema bancario La competencia a la que esté sometida el sistema bancario influirá en la forma de determinación de sus tasas de interés, y, por tanto, en la capacidad del banco central de afectarlas en la dirección y magnitud deseadas. Entre los elementos que deben ser considerados a la hora de evaluar el grado de competencia del sistema bancario destacan: la competencia entre las empresas que conforman la industria bancaria, y la competencia que enfrenta la banca con otros mercados del sistema financiero. En un mercado bancario competitivo en el que los bancos son maximizadores de beneficio, el beneficio económico de cada uno será nulo (es decir, igual a su costo de oportunidad), por lo que ante variaciones en los costos el banco modificará su conducta de producción, o de lo contrario, las fuerzas del mercado forzarán su salida de la industria. En este contexto, la modificación por parte del banco central de la tasa de descuento o del coeficiente de encaje legal, lo cual puede asimilarse a un cambio en los costos de transformación de la banca, propiciará que esta última modifique las tasas de interés activa y pasiva, lo que constituye el primer paso de uno de los procesos descritos en el apartado referente al canal de transmisión vía tasas de interés. Sin embargo, en un mercado no competitivo y en el que existen costos de ajuste para la banca, hay rigideces en la formación de las 22

23 tasas de interés dado que el costo de ajustar las tasas podría superar el beneficio de hacerlo 9. De igual forma, la presencia de costos tanto para ahorristas como prestatarios por cambiarse de un banco a otro (switching costs) puede producir tasas de interés rígidas y diferentes de una institución bancaria a otra. La razón es que en presencia de este tipo de costos la demanda de crédito y la oferta de depósitos serán menos elásticas y habrá poco movimiento de un banco a otro, lo que no permite que se produzca el arbitraje de tasas de interés. Otro ejemplo es el de un mercado oligopólico en el cual las empresas, ante la incertidumbre de la reacción de las otras y el riesgo de desencadenar una guerra de tasas, tendrán menos incentivos para modificarlas y optarán por absorber variaciones en los costos mediante una reducción de sus márgenes de ganancia. Dicho comportamiento se mantendrá en tanto no exista un líder en el mercado. La competencia que enfrenta la banca de otros segmentos del mercado financiero es otro elemento decisivo en la capacidad del banco central de afectar las tasas de interés 10. Específicamente, mientras más intensa sea la competencia en el proceso de intermediación mayor será la elasticidad de las funciones de demanda de crédito y oferta de depósitos a las que se enfrenta la industria 11 y menor la capacidad del banco central de afectar las tasas de interés (y el volumen de crédito de la economía), puesto que los prestatarios que se vean afectados por 9 Ver Cottarelli y Kourelis (1994). 10 Debe entenderse que la idea de competencia entre los segmentos del mercado financiero está vinculada a que un segmento sea sustituto del otro en el proceso de captación y colocación de recursos. 11 Es importante destacar la siguiente diferencia: Cuando se evalúa la competencia dentro del sistema bancario nos interesa ver si los bancos reaccionarán a las medidas de política monetaria para ver si se afecta su oferta y demanda de fondos prestables y, por consiguiente, las tasas de interés, por lo cual funciones de demanda de crédito y oferta de depósitos (del sector privado) con una baja elasticidad contribuyen a que los bancos no modifiquen su conducta ya que originan que a estos últimos les sea menos costoso mantenerse fuera del equilibrio competitivo. Sin embargo, cuando introducimos otros mercados distintos al bancario, los cuales suponemos son menos afectados por las decisiones de política monetaria, decimos que funciones más elásticas de demanda de crédito y oferta de depósitos (del sector privado) hacen más difícil al banco central afectar las tasas de interés ya que éstas vienen determinadas de otros mercados sobre los que tiene poca (o ninguna) influencia. 23

24 la restricción del crédito bancario podrán acceder a otros mercados que se nutrirán, o bien de recursos internos que se desvían del sistema bancario, o de recursos provenientes del sector externo. Es de destacar que un efecto distinto se produciría si la demanda de crédito fuese igualmente muy elástica pero debido a una alta sensibilidad de los proyectos a la tasa de interés y no a la existencia de mercados alternativos de financiamiento. En tal caso, el banco central lograría su objetivo de contraer la demanda agregada si se produce un pequeño aumento de la tasa activa, ya que los prestatarios que son desplazados no tienen acceso a otro mercado. Otro elemento que debe considerarse para evaluar la respuesta de la banca ante las decisiones del banco central es la posibilidad de un comportamiento no maximizador de beneficios. En el caso de empresas buscando posicionarse en el mercado, una modificación adversa en los costos podría ser asumida como pérdida de beneficios y no mediante una modificación de las tasas de interés. II El grado de liquidez del sistema La posibilidad que tengan los bancos de descontar títulos en el mercado financiero sin incurrir en un costo alto determinará también la efectividad que tengan la tasa de descuento del banco central y sus operaciones de mercado abierto como instrumentos de política. En este sentido, si el mercado es muy líquido y no necesita acceder recurrentemente al banco central para obtener recursos, la tasa de descuento de este último no será, en general, una variable importante en la determinación de la tasa del mercado interbancario o alguna tasa de descuento del mercado privado, y por lo tanto, será poco efectiva para dar marcha al mecanismo de transmisión vía tasas de interés. Es de destacar que si bien puede considerarse a la tasa de descuento como influyente sobre la tasa interbancaria o tasas de descuento privadas dado su carácter, aunque imperfecto, de bien sustituto, la 24

25 baja probabilidad de que el sistema se quede ilíquido hace que el mismo sistema no ajuste su portafolio dado que el costo de tal ajuste supera al incremento en el costo esperado de quedarse ilíquido. Otro caso en el que la tasa de descuento no es relevante es aquel en el que los bancos por no querer transmitir señales al mercado que puedan interpretarse como de debilidad financiera no sean propensos a recurrir al banco central como fuente de recursos. En esta situación, la tasa de descuento no será un bien sustituto para las demás tasas de mercado y el mecanismo de transmisión sencillamente no existirá. La efectividad de las operaciones de mercado abierto como instrumento de política también se verá afectada si el sistema es altamente líquido, ya que la escasez de reservas que dichas operaciones provocan podría no ser tal si existe la posibilidad de transformar parte del activo en efectivo sin mayores costos ni demora. Este análisis cobra mayor validez conforme existan en el activo bancario instrumentos de corto plazo que faciliten en cualquier momento la recomposición del activo. II El plazo de revisión de las tasas de interés de los instrumentos financieros y su referencia Aun cuando el banco central pueda afectar las tasas de interés del mercado, el tiempo en que lo logra podría verse retardado según sea el plazo de revisión de las tasas de interés de los activos y pasivos bancarios y su referencia. Así, si las tasas de interés de los activos y pasivos bancarios se revisan frecuentemente, los efectos sustitución, ingreso y riqueza se producirán con muy poco retardo. Por el contrario, si gran parte de la estructura de tasas es fija o revisable a períodos largos, las tasas asociadas a dichos plazos no variarán tan rápidamente y no se producirán los efectos ingreso y sustitución derivados de la modificación de las tasas. El efecto riqueza, sin embargo, aparecerá en tanto que la variación de las tasas de interés cambia también la tasa a la que se descuentan los instrumentos financieros, y, en consecuencia, aquellos con tasas fijas o revisables a plazos largos experimentarán una reducción en su valor de mercado. 25

26 II.2.- Posición financiera de los agentes económicos y efectos sustitución, ingreso y riqueza El mecanismo de transmisión de la política monetaria no termina cuando el banco central logra afectar la estructura de tasas de interés de la economía, ya que depende también de los efectos riqueza, sustitución e ingreso, que se producen en cada sector económico ante las variaciones de dichas tasas y que se asocian en forma directa con la posición financiera de los agentes económicos. La posición financiera de los agentes o su estructura de activos y pasivos financieros, representa el factor primordial que determina la magnitud de tales efectos. Por tanto, la posición financiera de los agentes económicos ocupa un lugar intermedio dentro de lo que podría considerarse el esquema convencional de transmisión de la política monetaria, al situarse entre la conexión de las tasas de interés y el tipo de cambio (etapa A) con las variables económicas finales (etapa C). Entre los aspectos que engloba la posición financiera de los agentes económicos destacan: II Saldo financiero neto de los agentes Según sea el nivel inicial de activos y pasivos financieros de cada sector y la sensibilidad de su remuneración a cambios en las tasas de interés, el efecto ingreso producto de una variación de dichas tasas favorecerá o entorpecerá, según sea el caso, la transmisión de la política monetaria. Por ejemplo, una política monetaria restrictiva que eleve las tasas de interés producirá un efecto ingreso positivo en aquellos agentes que sean acreedores netos, lo que estimula su consumo y contraviene la orientación restrictiva de la política monetaria. Por el contrario, los agentes que sean deudores netos tendrán una respuesta acorde con el sentido de la política monetaria. 26

27 Asimismo, en determinadas circunstancias la capacidad de los agentes para afrontar nuevos gastos mediante el empleo de recursos ajenos puede estar determinada por su situación financiera de partida. Aunque se instrumentara una mayor restricción monetaria, aquellos agentes con un mayor saldo de activos financieros netos tendrán, en general, menos restricciones de liquidez y podrán, por tanto, mantener sus decisiones de gasto y sus planes de endeudamiento 12. Por el contrario, aquellos agentes de menor tamaño, en particular, familias y empresas, cuyo acceso al crédito bancario depende en forma determinante de la relación entre su renta disponible y la carga financiera que representa el endeudamiento, podrían verse afectados significativamente por los cambios en la política monetaria. Por último, en lo que respecta a la composición de los activos y pasivos de cada sector en cuanto al plazo de los saldos financieros, es de destacar que mientras mayor (menor) sea la proporción de pasivos mantenidos a corto plazo y más (menos) frecuente sea el endeudamiento a este plazo, el efecto ingreso producto de una variación de las tasas de interés favorecerá (o entorpecerá) la transmisión de la política monetaria, ello debido a que las acciones de política monetaria tienen un mayor impacto sobre las tasas de interés de corto plazo. II Grado de intermediación Mientras mayor sea la proporción de activos y pasivos financieros contratados con el sistema bancario formal más potente será el mecanismo de transmisión de la política monetaria, puesto que las instituciones financieras varían las tasas de interés de sus activos y pasivos, y en ocasiones también la disponibilidad de su oferta de crédito, en respuesta a las medidas de política monetaria, transmisión que será más rápida mientras mayor sea la competencia bancaria. 12 Otros elementos tales como una mayor dimensión, una posición dominante en los mercados financieros o un elevado poder negociador, permitirán a los agentes mantener sus planes de gasto y endeudamiento aún bajo una fuerte restricción monetaria. Asimismo, la utilización de instrumentos de cobertura o derivados permite también que las condiciones financieras relevantes para estos agentes sean menos sensibles a los cambios en la política monetaria. 27

28 Efectivamente, el impacto de la política monetaria sobre las condiciones a las que negocia el sector privado con los bancos es mayor que el que se produce sobre las negociadas entre el citado sector y otros prestamistas no bancarios, por lo que si se supone la existencia de un canal crediticio, en el que los cambios en la oferta de crédito bancario amplían las decisiones de la política monetaria, mayor es la potencia de esta política conforme mayor es la dependencia de los agentes de la fuente de financiación bancaria. II Alternativas de financiación no bancarias La posibilidad de acudir a alternativas de financiación no bancarias, tales como créditos en moneda extranjera, interempresariales o financiamiento a través del mercado de capitales, otorga mayor flexibilidad a la estrategia de financiación de los agentes, con desconexión de los cambios en la política monetaria y a un costo menor. Asimismo, dicha posibilidad permite garantizar la disponibilidad de recursos, incluso en períodos de racionamiento crediticio. Sin embargo, la posibilidad de captar financiación fuera de los circuitos bancarios puede depender del tamaño del agente, por lo que el crédito bancario será una fuente de financiamiento sin sustituto para algunos agentes y el canal crediticio cobrará mayor relevancia. Adicionalmente, en el mediano plazo, las ventajas en términos de costo de las alternativas de financiamiento no bancarias podrían reducirse o incluso anularse, en la medida en que los impulsos monetarios se transmiten a todos los tramos y mercados, y el tipo de cambio varíe en concordancia con el diferencial descubierto de intereses. II Forma de selección de los bancos de sus prestatarios (garantías, racionamiento) La percepción de la solvencia que realizan los prestamistas se ajusta a la probabilidad de no pago y, por tanto, a la situación cíclica, lo que incentivará, en términos relativos, el endeudamiento en las fases 28

29 de expansión y lo penalizará en las épocas de recesión. En este sentido, en la medida en que la política monetaria presente una orientación anticíclica, el carácter de las primas de riesgo contravendrá el mecanismo de transmisión de la política monetaria dado que, por ejemplo, una política monetaria contractiva en un período de auge enfrentará el efecto en la dirección contraria que significa la caída en la prima de riesgo para el otorgamiento de crédito. Asimismo, la prima de riesgo de crédito depende de la situación financiera de partida de los agentes y de la sensibilidad de la misma a cambios en la posición cíclica de la economía. Efectivamente, cuanto mayor es la riqueza financiera del agente, menor es la prima de riesgo, efecto que permite, en etapas de restricción monetaria, contrarrestar el aumento de las tasas de interés mediante el aporte de garantías. Usualmente, los cambios en la prima de riesgo de un instrumento financiero se manifiestan en las variaciones del diferencial entre su tasa de interés y el de uno alternativo sin riesgo, observándose que la percepción de un elevado nivel de riesgo supone el aumento de dicho diferencial. No obstante, en muchas ocasiones, ante la percepción de un alto riesgo tiene lugar más bien la negación de la financiación solicitada, tal como se describió en el canal asociado a la disponibilidad de crédito en la sección uno. 29

30 III.- Caracterización de la estructura financiera venezolana En esta sección se caracteriza la estructura financiera actual en Venezuela dado que según se desprende de la sección anterior la estructura financiera altera la relevancia (incluso la existencia) de algunos canales de transmisión y la efectividad de los instrumentos utilizados por la autoridad monetaria para incidir sobre las variables objetivo. El análisis se basa en el estudio de la evolución reciente de tres de los elementos apuntados en la sección anterior, a saber: el grado de competencia del sistema bancario, su grado de liquidez, y la estructura de financiamiento de la economía 13/14. III.1.- Grado de competencia del sistema bancario III Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera El sistema financiero venezolano experimentó en el año 1989 el paso de un contexto de represión financiera a uno de liberalización en el marco de la adopción del programa de ajuste macroeconómico iniciado en ese año; el nuevo contexto propició el crecimiento de las operaciones activas y pasivas del sistema, según lo evidencia el crecimiento del producto interno bruto de dicho sector en el período Adicionalmente, el sector bancario vio incrementada su competencia, pues entre 1989 y 1991 se crearon 4 nuevos bancos y la concentración de los depósitos del sistema, medida por el índice de 13 De ahora en adelante se utilizará el término estructura de financiamiento para englobar los componentes II.2.2 (grado de intermediación) y II.2.3 (alternativas de financiación no bancarias) de la posición financiera de los agentes mencionados en la segunda sección. El uso de este concepto restringido se debe a la dificultad de medición de los demás componentes de la posición financiera. 14 La revisión de sólo estos tres elementos se debe a las dificultades de medición que presentaron el resto de las características señaladas en la segunda sección. 30