Fondos de Inversión Inmobiliarios

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1 Fondo Inmobiliario Panamá Revisión Semestral Fondo de Inversión Inmobiliario VISTA Calificaciones Sesión Ordinaria del Consejo de Calificación No del 10 de noviembre de Consejo Ordinario de Clasificación:17/09/2008 F Actual Anterior Calificación FII 3-(pan) FII 3(pan) Emisor calificado desde el 25 de julio del 2007 Analistas Rodrigo Contreras, Director (506) Allan Lewis, Director Asociado (506) Reportes Relacionados Reporte Fondo de Inversión Inmobiliario VISTA, disponible en: Reportes de Fondos Financieros Administrados por VISTA SFI, disponible en: Reporte de Riego Soberano de Costa Rica, disponible en: Resumen Fitch baja la calificación del Fondo de Inversión Inmobiliario Vista (F o Fondo) a FII 3- (pan) desde FII 3(pan). La calificación se fundamenta en la adecuada calidad de los inmuebles que componen el portafolio, una importante diversificación por arrendatario y una consistente gestión inmobiliaria. La calificación se ve limitada por la relativamente baja dependencia de los inquilinos a los inmuebles, las bajas barreras de protección que tiene el Fondo ante cancelaciones anticipadas de los contratos de arrendamiento, la concentración por inmueble, así como una relativamente mayor sensibilidad del ingreso del portafolio ante variaciones del ciclo económico dada la importante exposición en oficinas. La calificación en Panamá considera los riesgos existentes en la colocación de valores en una nación con una calificación de techo país superior a la de Costa Rica. La baja en la calificación refleja una reducción de los ingresos por arrendamiento del portafolio como resultado de persistentes niveles de desocupación durante los últimos meses. Asimismo, la nueva calificación refleja una mayor vulnerabilidad estructural del portafolio ante un entorno adverso, en comparación con otros portafolios calificados en categorías superiores, y a la luz de una desaceleración del ciclo económico enfrentada por primera vez por los fondos inmobiliarios. Factores Claves de la Calificación Actualmente, Vista Sociedad Administradora de Fondos de Inversión, S.A. (Vista SFI) enfrenta un procedimiento administrativo abierto por la Superintendencia General de Valores (SUGEVAL) por posibles faltas a la normativa que regula el mercado de valores costarricense. Fitch considera que la no definición del estado actual del proceso impide determinar de manera apropiada una acción sobre la calificación. No obstante, dado que la calificación considera tanto la calidad del portafolio como de la administración, un fallo que compruebe el incumplimiento de normativa por parte de Vista SFI, y en función de su resultado, podría afectar negativamente la calificación. Los 15 inmuebles que componen el portafolio del Fondo se consideran competitivos dado su buen estado de conservación, ubicaciones y condiciones acordes con su vocación. El área arrendable total del portafolio es de 40,000 m 2, con un valor total en libros de US$49 millones (septiembre 2010). Los cuatro principales inmuebles son oficentros multi-inquilinos, considerados de buena calidad, que históricamente han mostrado niveles de ocupación altos. No obstante, durante el presente año, estas propiedades experimentaron una sensible disminución en sus ingresos, particularmente en los dos edificios que generan la mayor proporción de los mismos: Torre del Este y Torre Mercedes. Fitch estima que mientras las condiciones desfavorables sobre el portafolio se mantengan, el mismo no será capaz de recuperar los niveles de ocupación e ingresos mostrados en años anteriores. A pesar de una base de ingresos generados por los cinco mayores inquilinos, considerados de calidad, y una diversificación del resto de los ingresos en arrendatarios más pequeños, la resistencia que el Fondo refleja ante los escenarios de sensibilización, ensayados sobre el portafolio, ha sido menor a la esperada. El mayor arrendatario del Fondo (Banco Central de Costa Rica) aporta un 15.5% de los arrendamientos totales, mientras que la suma de los 5 mayores inquilinos alcanza un 51%. La sensibilidad de la industria inmobiliaria al ciclo económico ha generado que la ocupación del Fondo se mantenga en niveles relativamente bajos (septiembre 2010: 78%), reflejo de la desocupación de algunos inmuebles de oficinas y de bodegas. Fitch estima que los niveles de Noviembre 10, 2010

2 desocupación no podrían variar sustancialmente mientras la economía este en fase de recuperación. Perfil del Fondo El Fondo de Inversión Inmobiliario VISTA (F o Fondo) es un fondo de inversión no financiero cerrado, de ingreso, que reparte sus beneficios netos mensualmente. El monto máximo de la emisión de títulos de participación del Fondo es de US$75 millones, representado por 15,000 certificados de participación. Actualmente, el Fondo tiene colocado cerca del 56.7% de la emisión de capital aprobada. Al igual que F XXI, F se encuentra registrado en las Bolsas de Valores de Costa Rica y Panamá. El Fondo cuenta con línea de crédito en el Banco Nacional de Costa Rica por US$1.55 millones, de la cual, a septiembre 2010 se ha utilizado US$350,000, siendo que representa menos de un 1% del valor en libros de los inmuebles. Esta línea de crédito devenga tasa de interés anual de 7.155% y con vencimiento para el 14 de noviembre La garantía de esta operación es hipotecaria sobre fincas propiedad del Fondo. Perspectiva del Fondo. Fitch considera que el ambiente desfavorable ha generado ciertas dificultades a los fondos inmobiliarios; sin embargo, algunos de ellos han presentado una relativamente mayor vulnerabilidad al presentar concentraciones en un sector inmobiliario particular (oficinas, bodegas o comercio-detallista) y a pesar de la diversificación (por arrendatarios y/o por inmuebles) del portafolio. Se estima una reactivación económica paulatina en Costa Rica para el presente y próximo año 1 después de una desaceleración durante el año pasado (-1.1%). En lo que resta del presente año, F podría comenzar a recuperar sus ingresos a un ritmo pausado si las condiciones del entorno también lo permiten, por lo que Fitch estará pendiente del desempeño, particularmente en el corto plazo, del Fondo. La SAFI no tiene planificado la comercialización de inmuebles relevantes. Estrategia de Inversión El Fondo ha enfocado su estrategia de inversión principalmente en inversiones en oficentros multi-inquilinos (Edificio Equus, Torre Mercedes, Edificio Cartagena y Torre del Este), los cuales, en conjunto, aportan aproximadamente un 68% de las rentas totales. Estos inmuebles se caracterizan por ser edificios de adecuada calidad y ubicación, así como no tienen usos muy exclusivos. La estrategia se ha visto traducida en mantener una adecuada diversificación de ingresos por inquilino, áreas arrendables versátiles y con precios de alquiler cercanos a los promedios mostrados en el sistema. No obstante, se mantiene la concentración por inmueble. 1 De acuerdo a proyecciones oficiales, el crecimiento del PIB para el año 2010 sería de un 4%; mientras que para el año 2011, un 3.9%. 2

3 Portafolio de Propiedades Calidad de los Inmuebles El portafolio de inversiones de F es considerado de adecuada calidad en cuanto al tipo de inmueble, siendo que las 15 propiedades que componen la cartera poseen un buen estado de conservación, con ubicaciones y condiciones acordes con su vocación, lo que los hace competitivos en sus segmentos. El área arrendable total del portafolio es de alrededor de 40,000 m 2, con un valor total en libros de aproximadamente US$49.1 millones. Un 88% de los ingresos totales de F es originado por áreas de oficina (oficentros multiinquilinos). Lo anterior expone al Fondo a una importante competencia en dicho sector, a pesar de las altas tasas de absorción sistémicas mostradas en este segmento. No obstante, durante el presente año los arrendamientos de los principales inmuebles de oficinas han experimentado una reducción con relación a los del mismo período del año pasado. Fondo de Inversión Inmobiliario VISTA Principales Inquilinos por Porcentaje de aporte al Ingreso Total Sept BCCR 15.5% Banco Popular 13.5% BN VITAL 7.5% DHL 7.5% Popular Valores y Popular SFI 6.9% Total 50.9% Fuente: Elaboración propia con información proporcionada por VISTA SAFI. Ingresos Por Inmueble - Septiembre 2010 Torre del Este 16.8% Torre Mercedes 19.7% Equus 19.7% Otros 31.7% Cartagena 12.1% Fuente: Elaboración propia con información proporcionada por Sugeval. Diversificación El F muestra una aceptable diversificación por inquilino, solamente un inquilino representa cerca de un 16% de los ingresos totales por rentas. Los cinco mayores arrendatarios, que representan 51% de los ingresos, son considerados de buena calidad. Los dos principales inquilinos son las siguientes entidades estatales: Banco Central de Costa Rica (BCCR) y Banco Popular y de Desarrollo Comunal (calificado AA(cri) por Fitch). Los dos restantes son empresas que poseen importantes posiciones de mercado en sus respectivas industrias. No obstante, el F posee concentraciones relevantes en sus tres principales inmuebles, Torre Mercedes, Equus y Torre del Este, que representan cerca de un 56% de las rentas del Fondo. La mayoría de los inquilinos de F no muestran dependencia importante hacia los inmuebles a la luz de la importante oferta de inmuebles de oficinas. El portafolio presenta un buen grado de diversificación por actividad económica. Los servicios financieros (bancos, administradoras de pensiones, puestos de bolsa y administradoras de fondo de inversión) son los que mayor porción de los ingresos aportan siendo, a su vez, entidades estatales (aproximadamente un 53%); seguidos por actividades de procesamiento de datos y centros de llamadas. Las áreas alquilables del Fondo poseen una adecuada versatilidad derivada de las características propias de los edificios de oficinas, bodegas y áreas comerciales lo que, en alguna medida, atenúa la concentración por inmueble. 3

4 Nivel de Ocupación por tipo de Propiedad Datos a Septiembre 2010 Oficinas 84.4% Bodegas 65.9% Comercial 34.6% Total 77.7% Fuente: Elaboración propia con información proporcionada por VISTA SFI y SUGEVAL. Capacidad de Generación de Flujos Si bien este Fondo se caracteriza por la competitividad de sus principales inmuebles, la calidad y permanencia histórica de sus principales inquilinos, así como el grado de diversificación del portafolio por arrendatario, la importante exposición al segmento de oficinas aunado a las condiciones operativas se reflejaron en una mayor vulnerabilidad de los ingresos del Fondo con respecto a estimaciones originales de Fitch. Actualmente, la estructura de contratos del F evidencia plazos de vencimiento de los contratos relativamente cortos y acorde con los segmentos que atiende. Dicha estructura refleja las condiciones actuales de los segmentos de oficinas y bodegas, así como el proceso de maduración natural de los contratos del portafolio. Dada la calidad de los inmuebles es de esperar que conforme los contratos caduquen se renueven automáticamente a plazos similares o sean sustituidos con contratos de nuevos inquilinos con similares condiciones. Vencimiento de Contratos de Alquiler Porcentaje de Rentas que Aportan - Sept Original Sin Vencimiento - de 3 años -5 años, +/= 3 años -10 años, + de 5 años Portfolio Maturity Profile (As of October 2, 1998) + de 10 Años Actual Fuente: Elaboración propia con información proporcionada por Vista SFI. El nivel de competencia en el segmento de oficinas expone al Fondo a volatilidad en sus niveles de ocupación dada la relevancia que estás áreas tienen en el portafolio. Sin embargo, en los últimos años el mercado ha experimentado una alta demanda de oficinas que ha provocado que el nivel de ocupación en los oficentros se mantenga elevado. Desde el año 2009, los niveles de ocupación de F se han reducido de manera importante, ubicándose en niveles muy por debajo al promedio del mercado. A septiembre 2010, el nivel de ocupación se ubicó en un 77.7%, ligeramente superior al mostrado durante los dos primeros trimestres del año, el cual ha sido afectado principalmente por la desocupación en las áreas de bodegas y comercios. Durante los primeros 3 trimestres del presente año, los ingresos totales por arrendamiento han disminuido un 12% con relación al mismo período del año pasado, influenciado por la caída en las rentas de dos de los principales inmuebles (oficentros) del Fondo. 4

5 Niveles de Ocupación F F XXI Promedio del Sector I 05 II 05 III I 06 II 06 III I 07 II 07 III I 08 II 08 III I 09 II 09 III I 10 II 10 III 10 Fuente: Elaboración propia en base a información de SUGEVAL. Fitch considera que los niveles de desocupación mostrados por el Fondo podrían haber alcanzado su máximo dada la situación negativa del entorno operativo interno y externo. Sin embargo, el ritmo de recuperación en los mismos, así como en la consecuente generación de ingresos por arrendamiento podría tomar más tiempo del esperado. Fitch continuará monitoreando el comportamiento de la desocupación y estos ingresos a la luz de un ambiente operativo cuya recuperación se estima todavía lenta. Sensibilidad de los Rendimientos En este análisis Fitch verifica la resistencia de los retornos del portafolio ante escenarios de sensibilización hipotéticos. Se realizan dos tipos de pruebas, la primera se relaciona con la concentración del Fondo. Se simula el efecto que tendría sobre los rendimientos del portafolio la salida de los tres mayores inquilinos. Se consideran los arrendatarios que ocupan un inmueble o varios que interactuen y que formen un complejo o una sola unidad. En el segundo escenario se modelan reduciones de los ingresos de alquiler. Las pruebas reflejan el impacto inmediato que los eventos simulados tendrían sobre el portafolio, sin considerar los mecanismos de cobertura que tienen los contratos de alquiler. El efecto en el mediano y largo plazo sobre el portafolio está determinado por la calidad de los inmuebles y su capacidad de ser ocupados nuevamente con una tasa de capitalización similar o mayor. 5

6 Modelo de Sensibilización Factor de Concentración - Dependencia de Inquilinos Base Sale mayor Inquilino Sale 2do mayor Inquilino Sale 3er mayor Inquilino 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 NOI/ NAV FFO/NAV Modelo de Sensibilización Factor de Sensibilización - Reducción de rentas 9,5 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 Base Reducción 20% Reducción 10% Reducción 5% NOI/ NAV FFO/NAV La alta dispersión de ingresos por inquilinos determina una moderada vulnerabilidad del F ante la salida de los mayores arrendatarios. El modelo ensaya salidas de arrendatarios que ocupan un inmueble o varios que interactuen y que formen un complejo o una sola unidad. Por su parte, el portafolio es más vulnerable ante posibles reducciones que los canones de renta producto de escenarios económicos adversos regionales y nacionales, tales como contracciónes económicas o incremento de la competencia entre otros. La sensibilidad evidenciada por el F ante este escenario es similar al promedio del resto de los fondos calificados por Fitch. Administración del portafolio Vista Sociedad Administradora de Fondos de inversión, S.A. (Vista SFI) contrato a una compañía especializada (La Herradura, S.A.) para que se encargue de las actividades de administración directa de los inmuebles, tales como el mantenimiento inmobiliario, la cobranza de arrendamientos, remodelaciones y mercadeo/comercialización de locales desocupados. Dicha empresa también asesora a la administración en cuanto a planes para agregar valor a los inmuebles. La Herradura, S.A. es una empresa con amplia trayectoria en la construcción, administración y comercialización de bienes raíces en Costa Rica. Organización del Fondo Administración. La administración de F es realizada por Vista SFI, una de las primeras sociedades administradoras de inversión en Costa Rica (fundada en el año 1996). A la fecha, cuenta con cinco fondos de inversión en operación inscritos ante la SUGEVAL, de los cuales dos son inmobiliarios y el resto son fondos financieros. Los fondos inmobiliarios representan cerca de un 97% de los ingresos totales de VISTA SFI. Vista SFI está normada por la Ley Reguladora del Mercado de Valores y es supervisada/regulada por la SUGEVAL. Su capital social asciende a la suma de 300 millones a septiembre 2010 y pertenece en un 90% a Corporación ACOBO, S.A. (CA). CA es un grupo financiero costarricense que controla el 100% de ACOBO Puesto de Bolsa S.A., 6

7 Administradora Grupo ACOBO S.A., Inmobiliaria ACOBO S.A. y un 25% de Financiera ACOBO S.A. Gobierno Corporativo Junta Directiva. La Junta Directiva de Vista SFI se compone de 6 miembros, que poseen una importante experiencia empresarial, financiera y bursátil. Esta Junta Directiva es la responsable de dictar, aprobar y reformar todas la políticas y procedimientos a aplicar en todos los fondos. Comité de Inversiones. F posee un Comité de Inversiones compuesto por tres miembros, de los cuales uno es independiente de Vista SFI. Este comité se reúne semanalmente para analizar el desempeño de los inmuebles, revisar la estrategia del Fondo y las tendencias del mercado inmobiliario. Comité de Valoración. Para apoyar en lo relacionado a la valoración y justificaciones detrás del precio de las participaciones de los fondos, Vista SFI cuenta con este comité, el cual se compone de 4 miembros. Comité de Riesgos. Vista SFI cuenta con un Comité de Riesgos de tipo corporativo (a nivel del grupo), y está integrado por 6 miembros, de los cuales uno es independiente. Los miembros son: Presidente y Secretario de la Junta Directiva del grupo, Gerente General del puesto de bolsa, Gerente General de Vista SFI, asesor legal interno y el encargado de la Unidad de Riesgos. El Comité de Riesgos se reúne en forma mensual, y en dicha sesión se analizan los activos administrados, los riesgos de recompra, los riesgos de crédito y de tipo económico, así como los riesgos ligados al sector inmobiliario. Fitch considera que tanto la administración como los anteriores organismos directivos y ejecutivos cuentan con suficiente experiencia en la definición y ejecución de la estrategia de inversión, la filosofía operativa, la administración de inmuebles y la administración financiera. No obstante, es importante que la administración establezca una clara división de competencias/funciones entre los que gestionan las inversiones del Fondo y los que evalúan y monitorean los riesgos. Sector Inmobiliario A principios del año 2010 Fitch Ratings afirmó la calificación IDR (Issuer Default Rating) de largo plazo en moneda extranjera de BB y en moneda local de BB+, con perspectiva Estable a Costa Rica. Estas calificaciones están soportadas por su alto ingreso per capita, una economía relativamente diversa y su posición de acreedor externo neto. Las calificaciones también toman en consideración una base estrecha de ingresos fiscales, un marco de política monetaria y cambiaria comparativamente débil, y unos indicadores de liquidez internacional relativamente bajos. 7

8 Fondos Inmobiliarios - Adquisiciones por Año Metros Cuadrados Costo de Inm uebles Miles de Metros Millones de US$ Ago Fuente: Elaboración propia con datos de SUGEVAL Se proyecta que Costa Rica tenga un crecimiento económico de alrededor de un 4% para el presente año (2009: contracción de un 1.1%). Las proyecciones de crecimiento durante el año 2010 para construcción y actividades inmobiliarias (que comprenden los alquileres) es de un -1.5% y un 4.2% respectivamente (2009: -5% y 2.7%, respectivamente). Para el próximo año se espera una reactivación paulatina en dichos sectores. Producto de las circunstancias locales e internacionales, Fitch considera que los fondos inmobiliarios en Costa Rica han estado experimentado por primera vez la ciclicidad que caracteriza la industria inmobiliaria. A la luz de una lenta recuperación, se podría perfilar una estabilidad y posible reducción en la desocupación y rotación de inmuebles. Los inmuebles y sectores relativamente más sensibles al ciclo económico local e internacional, tales como locales comerciales y aquellos ligados a actividades relacionadas con el comercio internacional y manufactura, podrían experimentar una recuperación. Para el año 2010, Fitch espera una relativa estabilidad en los niveles de endeudamiento, manteniéndose la exposición al riesgo crediticio de aquellos fondos inmobiliarios que han contratado deuda. A pesar de una relativa mejora en las condiciones económicas durante el presente año, no se esperan adquisiciones significativas de los portafolios, por lo que la mayoría de las SAFI s que administran fondos inmobiliarios seguirán enfocadas en operar eficientemente sus inmuebles con el fin de defender la generación de ingresos de las carteras existentes. Otro reto para el crecimiento del sector lo constituye el acceso al mercado de capitales, particularmente a través de la colocación de nuevas participaciones, que podría continuar sin mayores variaciones. 8

9 La calificación sufrió un proceso de apelación por parte de la entidad calificada. La metodología de calificación de Fondos Inmobiliarios utilizada por Fitch fue actualizada en el ente regulador en Febrero FII 3(pan): Los fondos en esta categoría poseen una buena capacidad para mantener la generación de flujos, rendimientos y valor en el tiempo. Poseen un buen nivel en cuanto a los aspectos evaluados, tales como: administración, apego a las estrategias de negocio establecidas, calidad y diversificación de las propiedades y estructura financiera. La adición de un "+" o "-" a la calificación se utiliza para denotar el estatus relativo dentro de una categoría de calificación. TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTAN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: HTTP: / / FITCHRATINGS.COM / UNDERSTANDINGCREDITRATINGS. ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB LAS CALIFICACIONES PUBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLITICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACION PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. Derechos de autor 2010 por Fitch, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) La reproducción o distribución total o parcial está prohibida, salvo con permiso. Todos los derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, Fitch se basa en información factual que recibe de los emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. Fitch lleva a cabo una investigación razonable de la información factual sobre la que se basa de acuerdo con sus metodologías de calificación, y obtiene verificación razonable de dicha información de fuentes independientes, en la medida de que dichas fuentes se encuentren disponibles para una emisión dada o en una determinada jurisdicción. La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoria, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. Los usuarios de calificaciones de Fitch deben entender que ni una investigación mayor de hechos ni la verificación por terceros puede asegurar que toda la información en la que Fitch se basa en relación con una calificación será exacta y completa. En última instancia, el emisor y sus asesores son responsables de la exactitud de la información que proporcionan a Fitch y al mercado en los documentos de oferta y otros informes. Al emitir sus calificaciones, Fitch debe confiar en la labor de los expertos, incluyendo los auditores independientes con respecto a los estados financieros y abogados con respecto a los aspectos legales y fiscales. Además, las calificaciones son intrínsecamente una visión hacia el futuro e incorporan las hipótesis y predicciones sobre acontecimientos futuros que por su naturaleza no se pueden comprobar como hechos. Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación. La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinion se basa en criterios establecidos y metodogolías que Fitch evalua y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por la calificación. La calificación no incorpora el riesgo de pérdida debido a los riesgos que no sean relacionados a riesgo de crédito, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Todos los informes de Fitch son de autoría compartida. Los individuos identificados en un informe de Fitch estuvieron involucrados en, pero no son individualmente responsables por, las opiniones vertidas en él. Los individuos son nombrados solo con el propósito de ser contactos. Un informe con una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes en relación con la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento por cualquier razón a sola discreción de Fitch. Fitch no proporciona asesoramiento de inversión de cualquier tipo. Las calificaciones no son una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier titulo. Las calificaciones no hacen ningún comentario sobre la adecuación del precio de mercado, la conveniencia de cualquier titulo para un inversor particular, o la naturaleza impositiva o fiscal de los pagos efectuados en relación a los títulos. Fitch recibe honorarios por parte de los emisores, aseguradores, garantes, otros agentes y originadores de títulos, por las calificaciones. Dichos honorarios generalmente varían desde USD1.000 a USD (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular, o emisiones aseguradas o garantizadas por un asegurador o garante en particular, por una cuota anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre USD y USD (u otras monedas aplicables). La asignación, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en conexión con cualquier declaración de registro presentada bajo las leyes de mercado de Estados Unidos, el Financial Services and Markets Act of 2000 de Gran Bretaña, o las leyes de títulos y valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de la publicación y distribución electrónica, los informes de Fitch pueden estar disponibles hasta tres días antes para los suscriptores electrónicos que para otros suscriptores de imprenta. 9

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