Gas Natural Fenosa. Company update. Buy. Consolidándose como un referente en LatAm. Spain/ Utilities

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1 vvdsvdvsdy Source: Factset Gas Natural Fenosa Spain/ Utilities Company update Investment Research Reason: Company Newsflow 22 January 2015 Buy from Accumulate Share price: EUR closing price as of 21/01/2015 Target price: EUR from Target Price: EUR Reuters/Bloomberg GAS.MC/GAS SM Daily avg. no. trad. sh. 12 mth 3,469,553 Daily avg. trad. vol. 12 mth (m) 69, Price high 12 mth (EUR) Price low 12 mth (EUR) Abs. perf. 1 mth -5.0% Abs. perf. 3 mth -6.6% Abs. perf. 12 mth 5.5% Market capitalisation (EURm) 20,124 Current N of shares (m) 1,001 Free float 31% Key financials (EUR) 12/13 12/14e 12/15e Sales (m) 24,969 24,347 28,372 EBITDA (m) 5,085 4,787 5,404 EBITDA margin 20.4% 19.7% 19.0% EBIT (m) 2,963 2,873 3,354 EBIT margin 11.9% 11.8% 11.8% Net Profit (adj.)(m) 1,435 1,298 1,540 ROCE 6.8% 6.0% 7.1% Net debt/(cash) (m) 14,641 17,022 15,932 Net Debt Equity Net Debt/EBITDA Int. cover(ebitda/fin.int) EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.) EV/EBIT P/E (adj.) P/BV OpFCF yield 8.2% -3.2% 10.1% Dividend yield 4.5% 4.7% 5.0% EPS (adj.) BVPS DPS dic 13 ene 14 feb 14 mar 14 abr 14 may 14 jun 14 jul 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 ene 15 GAS NATURAL FENOSA Stoxx Utilities (Rebased) Shareholders: La Caixa 35%; Repsol YPF 30%; Sonatrach 4%; For company description please see summary table footnote Consolidándose como un referente en LatAm Con la adquisición de la chilena CGE, Gas Natural no solo ha dado un destino a su exceso de liquidez sino que pasa a consolidar su posición de referencia en LatAm ganando presencia en un nuevo mercado como es Chile que se suma, entre otros, a Brasil, Colombia, México, Argentina y Panamá. Dicha operación permitirá dar cumplimiento a los objetivos estratégicos sin rebasar el apalancamiento establecido y otorga a la empresa presencia en un mercado con relevante potencial de gasificación y con activos clave en materia de GNL. Tras incorporar en nuestras estimaciones la adquisición a partir de 2015, elevamos la valoración hasta EUR 26/acción (+4% vs. el anterior EUR 25) y mejoramos nuestra recomendación desde Acumular a Comprar a los precios actuales con un potencial superior al 30%, tras un inicio de año muy modesto. Adquisición de CGE: Operación valorada en EUR 6bn (equity EUR 2.6bn y deuda neta & minoritarios EUR 3.4bn) y abonada en metálico con la caja y líneas de crédito disponibles, resultando un ratio EV/EBITDA de 10.6x para La operación es relutiva en BPA14e aprox. 3% y aportará un EBITDA de unos EUR 0.6bn y un beneficio neto de EUR 0.1bn (11% y 7% de Gas Natural, respectivamente). La empresa está integrada en los estados contables de Gas Natural desde diciembre de 2014 y aportará una deuda neta de EUR 1.9bn lo que motivará unos ratios de apalancamiento a cierre de 2014 particularmente elevados al no recoger prácticamente aportación operativa en dicho ejercicio. Pilares del negocio de la empresa: La diversificación tanto geográfica como de negocio han sido claves desde que en 2008 se iniciara una fase bajista en demanda energética e intensa en recortes regulatorios. En concreto la presencia internacional (45.3% EBITDA) y el negocio mayorista de gas (+15% EBITDA) han permitido no perder la senda de crecimiento en materia operativa. Solidez Financiera: Relevante reducción de deuda desde la compra de Unión Fenosa, a razón de unos EUR 1bn/año, y recuperando un ratio Deuda/EBITDA x (que puntualmente a cierre de 2014 se rebasará como consecuencia de la integración de CGE). La compañía ha apostado por una estructura muy ligada al mercado de bonos (> 60%), largos vencimientos y competitivo coste financiero. Recientemente un reforzamiento de la misma ha venido de la mano de dos emisiones: un híbrido por EUR 1bn al 4.125% en los primeros 8 años y un bono tradicional de EUR 0.5bn a 10 años y al 1.37%. Retribución al accionista: A pesar de la debilidad de la demanda y de los ajustes regulatorios, Gas Natural ha mantenido en todo momento su política de retribución (pay out 62%) y totalmente en metálico. En una futura actualización estratégica no descartamos una mejora de la misma tras haberse alcanzado el apalancamiento deseado y esclarecidas las principales incertidumbres regulatorias. Valoración: Elevamos la misma en +4% hasta EUR 26/acción vs. anterior EUR 25 como consecuencia de incluir la reciente compra y de ajustar nuestras estimaciones operativas. Con un potencial en torno al 40% mejoramos nuestra recomendación desde Acumular a Comprar a los precios actuales. Riesgos 2015: El regulatorio tras las reformas acometidas y conseguido el equilibrio financiero queda ya muy relegado. En sustitución de ello: 1) Capital donde se podrían observar ciertos cambios y 2) Precios de gas internacionales en tendencia descendente arrastrados por el comportamiento de los líquidos. Analyst(s): Sonia Ruiz De Garibay sgaribay@bekafinance.com For important disclosure information, please refer to the disclaimer page of this report Produced by: All ESN research is available on Bloomberg ( ESNR ), Thomson-Reuters, Capital IQ, FactSet Distributed by the Members of ESN (see last page of this report)

2 CONTENTS Consolidándose como un referente en LatAm... 3 Adquisición de CGE (Chile)... 3 Expectativas operativas: Apostando por crecer donde hay rentabilidad4 Estimaciones de Resultados: Cumpliendo con los objetivos estratégicos... 9 Capex: La intensidad no se modera pero sí se reclasifica Estructura Financiera: La fortaleza conseguida ha permitido retomar los movimientos corporativos Retribución al accionista: Posibilidades de mejora ESN Recommendation System Page 2

3 Consolidándose como un referente en LatAm Con la adquisición de la chilena CGE, Gas Natural no solo ha dado un destino a su exceso de liquidez sino que pasa a consolidar su posición de referencia en LatAm ganando presencia en un nuevo mercado como es Chile que se suma a Brasil, Colombia, México, Argentina y Panamá. Dicha operación permitirá dar cumplimiento a los objetivos estratégicos sin rebasar el apalancamiento establecido y otorga a la empresa presencia en un mercado con relevante potencial de gasificación y con activos clave en materia de GNL. Tras incorporar en nuestras estimaciones la adquisición a partir de 2015, elevamos la valoración +4% hasta EUR 26/acción (vs. el anterior EUR 25) y mejoramos nuestra recomendación desde Acumular a Comprar a los precios actuales con un potencial superior al 30%, tras un inicio de año muy modesto. Adquisición de CGE (Chile) Sin lugar a dudas el hito más importante de Gas Natural Fenosa en el año 2014 ha sido la compra del 96.5% del capital de la empresa chilena CGE por un equity de EUR 2.55bn, lo que representa un paso significativo en LatAm, su principal mercado de expansión. Con dicha operación Gas Natural Fenosa se convierte en el principal operador eléctrico del país (cuota del 40% en distribución con 2.5 mlls clientes y del 35% en transporte) y añade unos 700k puntos de suministro en distribución de gas (cuota del 81% a través de la filial Metrogás). A ello se suma una cuota del 27% en el mercado del GLP a través de la filial Gasco. Gracias a dicha operación Gas Natural pasa a ser una compañía más internacional (51% del EBITDA, representando LatAm 35% y siendo Chile el primer contribuidor latinoamericano al grupo). La operación se ha realizado a ratios similares a otras transacciones en el país (EV/EBITDA15e de 10.6x) aunque superiores a las últimas operaciones en el sector y a la cotización media del mismo. La transacción es relutiva desde el primer momento (BPA 14e +3% aprox.). CGE es una empresa energética con una fuerte presencia en Chile procediendo un 56% del EBITDA de la actividad gasista donde cuenta con una participación mayoritaria en dos filiales: 52% Metrogás, actividad de distribución aportando 39% EBITDA; y 57% Gasco, actividad de GLP aportando 18% EBITDA. El negocio eléctrico contribuye con el 44% restante del EBITDA del grupo y procede de distribución (28% EBITDA) y transporte (15% EBITDA). Asimismo la compañía tiene cierta exposición a Argentina (distribución eléctrica y gas) y Colombia (GLP, cuota del 21%), pero el 96% EBITDA se genera en Chile, donde uno de sus activos estratégicos más interesantes es el 20% con que Gasco cuenta en la planta de regasificación de Quintero por el futuro papel de Chile como importador de GNL y por tanto un referente en dicho ámbito. A cierre de 2013 CGE presentó aprox. un EBITDA de EUR 0.6bn y beneficio neto de EUR 0.1bn, cifras que vienen a representar cerca del 11% y 7%, respectivamente de Gas Natural. En términos financieros la compañía chilena cuenta con una deuda neta de unos $2.6bn (unos EUR 1.9bn) de donde resulta aprox. un ratio Deuda/EBITDA 3.4x. Predomina el mercado de capitales (62% bonos y 35% banca tradicional), siendo el coste medio del 7.5%. La operación se ha financiado con los recursos disponibles por Gas Natural (entre tesorería y líneas de crédito se superaban a cierre de 9M14 los EUR 12bn) y contribuye al cumplimiento de los objetivos estratégicos para 2015e (EBITDA 5bn y Beneficio Neto EUR 1.5bn), sin poner en peligro ni la política de retribución al accionista (creciente y en metálico) ni el objetivo de apalancamiento (Deuda/EBITDA<3x). Por el lado positivo, la operación supone la entrada en una de las regiones LatAm más estables, con una regulación en materia energética atractiva, con mayor crecimiento en demanda y relevantes posibilidades de gasificación. Page 3

4 Con esta operación y la reciente adjudicación de nuevas concesiones en México en 2014 y en Perú en 2013, la compañía cuenta con presencia en todas las principales ciudades LatAm a excepción de Caracas y Lima. No descartamos el intento de hacerse con presencia en esta última dada su densidad de población y la estabilidad política & regulatoria. Con la operación de Chile, Gas Natural registraría cerca de 7.4 mlls de clientes de gas en LatAm (vs. 5.6 mlls en Europa). Expectativas operativas: Apostando por crecer donde hay rentabilidad Aunque Gas Natural Fenosa cuenta con diversas líneas de negocio gracias a su política de diversificación (lo cual ha demostrado ser un acierto en estos años de debilidad de demanda e incertidumbre regulatoria), en nuestra opinión en estos momentos los pilares del negocio se concentran principalmente en tres actividades dado que son las que van a ofrecer crecimiento en el c/p y las que disfrutan de un mayor retorno (ver tabla inferior). En concreto se trata de la distribución de gas España, LatAm en su conjunto (distribución de gas, distribución eléctrica & generación) y actividad de GNL. Entre los tres comprenden el 68% del EBITDA del grupo y su crecimiento medio anual (CAGR e) lo estimamos en el 8.6% vs. el EBITDA conjunto en el 5.6%. En términos de retornos se trata de las actividades que registran ROCE s de doble dígito, entre en 10-12% España y LatAm, mientras que superiores al 20% en GNL por ser poco intensivo en capital, y en consecuencia en DDA. Distribución de gas España (18% EBITDA, 21% capex y 19% valoración). A pesar del recorte regulatorio que la misma experimentará a lo largo de los próximos tres trimestres (EUR 90m/año de menor ingreso), la distribución de gas en España aún tiene potencial de crecimiento ligado a su baja penetración (27%) vs. países vecinos como Francia 35%, Alemania 48% o Italia 66%. Ello determinará la necesidad de una inversión elevada para los próximos años (EUR 0.33bn/año, 21% del total capex grupo) y se justifica en una regulación que continúa bonificando la obtención de mayores clientes y mayores consumos, asumiendo la empresa distribuidora la totalidad del riesgo de mercado. En concreto consideramos que el tradicional objetivo de sumar unos +80k puntos de suministro/año hasta acercarse a 6 mlls de clientes para 2020 es razonable con el actual Page 4

5 sistema regulatorio. A ello añadimos una recuperación de la demanda doméstica tras seis años en descenso (la demanda a cierre de 2014 representó una caída del -34% vs. el pico de 2008) y a un ritmo del 3-5% en el medio plazo. A pesar del recorte regulatorio la actividad aún sigue mostrando retornos atractivos y de doble dígito (conforme a nuestras estimaciones aprox. 11% ROCE vs. 13% anterior). Gas (24.5% EBITDA, 15% capex y 22% valoración). Este negocio ha sido clave para Gas Natural en el periodo (EBITDA CAGR e del 26%, periodo en el que los volúmenes internacionales han registrado +18% hasta suponer un 36% del total y acercarse a los 10 bcm; y los márgenes totales han aumentado +32%) y el que ha permitido mantener una tendencia de crecimiento en los resultados operativos del grupo a pesar de la coyuntura de debilidad. Para los próximos años se espera que el crecimiento continúe pero de forma sustancialmente más moderada EBITDA CAGR ( e) del 1.7% con volúmenes en aumento pero con cierto deterioro en márgenes (a razón de un -2%/año). En materia de volúmenes fuentes especializadas (AIE) sitúan a la demanda de GNL como una de las fuentes energéticas de mayor crecimiento esperado a l/p: +5.0% CAGR ( ) vs. +0.6% crudo y vs. 2% para el gas natural convencional. Por el contrario en márgenes la tendencia difícilmente replicará el pasado reciente dado que se irá trasladando a los precios del gas la tendencia negativa observada en el crudo. Hasta la fecha, tal y como recoge la tabla inferior la caída en el crudo ha sido sustancialmente superior al gas, a lo cual ha contribuido el factor climático pero a medida que nos adentremos en meses más cálidos (con menor demanda de gas) dicha tendencia tendrá su reflejo en el mercado internacional del gas aunque persistiendo las diferencias regionales acusadas. Las regiones APAC y LatAm están muy gasificadas y cuentan con una demanda bastante rígida de gas, mientras que en EEUU las necesidades de importación de gas se han moderado sustancialmente en la última década en paralelo con una modesta capacidad de exportación mundial que convierte al HH en un indicador más local que en un referente mundial. Para llevar a cabo esta actividad el grupo cuenta con tres activos muy relevantes: Una cartera de aprovisionamiento de unos 26.5 bcm (ver cuadro) con una ventaja competitiva significativa que es su diversificación entre 7 países (África representando un 58% del total), mayoritariamente en GNL vs. GN (54/46%) y con flexibilidad en destino (predominan los términos FOB vs. CIF). Page 5

6 La duración media de los contratos viene a ser de unos años y los precios proceden de fórmulas con un término fijo al que se suman los componentes variables (fórmulas polinómicas que recogen los precios de combustibles alternativos ponderados, con particular incidencia del Brent y derivados). En materia de revisiones, cada 6 meses aprox. se revisan de forma automática los precios y las variaciones son trasladadas al suministrador (pass through); y con menor periodicidad (cada tres años o cuando concurran circunstancias de mercado excepcionales) se pueden revisar las ponderaciones o el término fijo de las fórmulas de precio. En consecuencia las acusadas caídas en el precio del crudo introducirán volatilidad en los márgenes de la comercialización en función del momento de traslación de las variaciones en la materia prima tanto a los contratos de aprovisionamiento (en su revisión semestral) como en los de venta final, a medida que tengan lugar las renegociaciones (cada meses). En los próximos años ( ) dicha cartera experimentará cuatro adiciones relevantes por un total de 10.7 bcm (37% de la cartera actual) que contribuirán a intensificar más la diversificación de suministro: 1) Azerbaiyán (1 bcm durante 25 años) para atender al mercado italiano a través del gasoducto internacional TAP que unirá el Mar Caspio con Italia, 2) Yamal-Rusia (3.2 bcm durante 20 años), y 3) Cheniere-EEUU en dos momentos: en con el suministro de 4.5 bcm durante 20 años con una posible extensión por 12 años más; y en 2019 con 2 bcm también por 20 años de duración. Ambos contratos con total flexibilidad en destino y con formulaciones de precio ligadas al Henry Hub cuya evolución (<$5/mmbtu) sigue siendo muy dispar vs. mercados europeos o asiáticos (>$10/mmbtu), aspecto que permanecerá en tanto en cuanto no exista una infraestructura para una exportación de gas de envergadura. La adición de gas procedente de EEUU supone un hito importante para el grupo gracias a la introducción de un nuevo país suministrador, a reducir el peso del tradicional mercado (Africa hasta aprox. 40% vs. 58% actual) y permitirá elevar la exposición al Henry Hub vs. Brent. Para 2019 EEUU pasará a ser un importante suministrador representando un 17% del total. Una flota de 10 buques metaneros tras la incorporación llevada a cabo en 2014 (leasing operativo por EUR 175m) y con cuatro adiciones previstas entre para la comercialización del gas que procederá del primero de los contratos con Cheniere (4.5 bcm a partir de 2016). Con la flota actual Gas Natural Fenosa es ya un referente tanto en la cuenca Atlántica como Pacífica en el mercado del GNL, y dicho posicionamiento se reforzará con estas incorporaciones. No descartamos contrataciones adicionales a m/p tras el segundo contrato de suministro firmado con Cheniere a partir de 2019 (2 bcm). Page 6

7 Una diversidad de mercados finales tanto en lo relativo a los destinos como a la duración contractual. En los últimos años se ha intensificado la venta de gas internacional que a cierre de 2014 está previsto represente el 36% del total (cerca de 10 bcm, tras registrar un crecimiento del +20% en el año, consolidando su presencia en los principales mercados mundiales de GNL -Asia y LatAm-) y acrecentando las ventas en el mercado europeo. En cuanto a la duración contractual, dado que el negocio de suministro siempre opera a l/p (15-25 años para los contratos de suministro) la intención de la compañía es firmar contratos de venta final también plurianuales para minimizar el riesgo de volumen. Con los años la empresa ha ido reduciendo el peso de las ventas spot y apostando por mayores plazos en la contratación final (a modo de ejemplo los acuerdos con clientes industriales, cerca del 30% del total) se firman a meses. La internacionalización del porfolio de clientes de Gas Natural continúa intensificándose. A los acuerdos ya firmados en Corea (1,5 bcm, 2 años), Puerto Rico (1 bcm, 2 años), Japón (2,5 bcm, 2,5 años), India (1 bcm, 3 años) o Argentina (suministro recurrente cercano a 3 bcm) se suma recientemente Chile (a partir de 2016). LatAm (24.2% EBITDA, 45% capex y 32% valoración). Gas Natural Fenosa es la empresa líder en distribución de gas en LatAm, donde también lleva a cabo actividades de distribución y generación eléctrica. En concreto tras los movimientos corporativos comentados tiene presencia en un total de diez regiones, destacando fundamentalmente cuatro países: Chile, México, Colombia y Brasil. A ello se une Argentina y Perú, así como una presencia bastante diversificada en Centroamérica y Caribe (Panamá, Costa Rica, República Dominicana y Puerto Rico, ésta última consolidada por puesta en equivalencia). Breakdown LatAm 9M14 % EBITDA Distr. Gas Distr. Elec. Elec. Gen. TOTAL Total EBITDA Colombia % Brazil % Mexico % Others* (Panamá & Argentina) % Total % % Total EBITDA 12.8% 7.0% 4.4% 24.2% Chile** % * Including Kenia ** Contribution expected 2015e. Source: Company Data International Presence Business Elec. Distrib.Gas Distrib.Consolidation Stakes LATAM Chile 2.5m elec. clients & 0.7m gas clients IG 96.5% stake in CGE Mexico 1.3m gas clients, 2 GW CCGT & MW wind IG 85% stake in gas distribution & 100% electr. Generation Colombia 2.4m gas clients & 2.37m 1.90 elec. clients 1.90 IG 4 gas distribuitors (59.1%, 45.8%, 33.2% and 21.7%) + elec. Distributor (85% stake) Brazil 0.9m gas clients 0.80 IG Rio de Janeiro (59.6% and 54.2% stakes), Sao Paulo (100%) Argentina 1.5m gas clients 1.40 IG 70% in Gas Natural BAN Perú New area with a population 1,4m IG Gas distribution in 4 regions (southwest): Arequipa, Moquegua, Tacna and Ilo CENTRAL AMERICA Costa Rica 51 MW Hydro IG Panama 0.52m elec. clients & MW Hydro & Thermal IG 51% Edemet & Edechi Dominican Republic 196 MW Fuel IG Puerto Rico 263 MW CCGT IP 50% Ecoeléctrica EUROPE & OTHERS Italy 0.45m gas clients 0.40 IG Moldavia 0.84m elec. clients 0.80 IG Kenia 112 MW Thermal IG Source: Company Data En términos numéricos la aportación de LatAm es muy significativa tanto en materia operativa (cerca del 25% EBITDA pre CGE) como en los retornos obtenidos (ROCE distribución de gas >15%), y lo será más a lo largo de 2015 con la inclusión de Chile (donde los retornos en materia eléctrica son de doble dígito y en gas se definen como WACC + spread). Por actividades, tal y como refleja la tabla anterior, la aportación más relevante procede de la distribución de gas (12.8% del EBITDA del grupo y un 53% Page 7

8 del EBITDA LatAm), seguido de las otras dos actividades (entre % EBITDA del grupo). Por mercados, hasta ahora la contribución más relevante procedía de Colombia (9% del EBITDA total y 36% del EBITDA LatAm) seguido de Brasil (6% del EBITDA total y 26% EBITDA LatAm), pero a partir de 2015 Chile asumirá la primera posición por aportación (cerca de un 40% más que la contribución colombiana). Por actividades Colombia y Chile serán los dos casos en que se lleve a cabo la distribución tanto de gas como eléctrica; mientras que en México existe una contribución muy relevante del negocio de generación (potencia instalada de 2 GW en CCGT, a los que se sumará en breve unos 234 MW eólicos de Bii Hioxo). LatAm aporta en estos momentos al grupo dos aspectos muy valorados: crecimiento y rentabilidad. En cuando al primero, al contar la compañía con presencia en varias de las ciudades con más densidad de población (México, Sao Paulo, Buenos Aires, Rio de Janeiro y Bogotá), su posicionamiento es muy ventajoso para aprovechar el potencial tanto de crecimiento económico como de gasificación y electrificación de la región. Concretando vemos posibilidades en dos negocios: Distribución de gas con la inclusión de mayores regiones para su gasificación. En este sentido Lima sería una entrada muy atractiva por su densidad de población, así como adjudicaciones de nuevas zonas en países ya conocidos (como ha sido el caso reciente en México). Por otro lado a lo largo de 2014 Gas Natural Fenosa ha firmado un acuerdo marco con CEMIG en Brasil para el desarrollo conjunto de redes de distribución en el país que está pendiente de concreción. Generación eléctrica con la inversión en nueva capacidad, siguiendo con las inversiones de México 234 MW eólicos y Costa Rica 50 MW hydro. En particular en México hay relevantes planes de expansión energética que Gas Natural podría aprovechar (inversiones de hasta $14bn en 3 años y muy enfocadas en aumentar la generación eólica desde los 2.5 GW actuales hasta unos 9 GW). En cuanto a la rentabilidad que aporta la región y fundamentalmente en distribución de gas, ésta va muy ligada a la existencia de sistemas regulatorios estables que cuentan con bastante visibilidad en cuanto a la corriente de flujos de caja. La compañía distribuidora no percibe riesgo ni de materia prima, ni de transporte, ni de inflación. La retribución se referencia a una WACC sobre la inversión comprometida más un spread y en la mayoría de los casos se alcanza el doble dígito, extendiéndose los periodos regulatorios por unos 4-5 años. En 2015 las principales revisiones tarifarias están previstas en materia gasista en Brasil, Colombia y México DF. En la actualidad es en esta actividad donde la compañía percibe mayores ROCE s (> 15%) y dadas las necesidades de gasificación, dichas tasas las vemos sostenibles en el tiempo. En cuanto objetivos financieros la compra de CGE ha permitido superar el objetivo estratégico (EBITDA LatAm EUR 1.4bn para 2015) llegando a EUR 1.7bn 2015e (CAGR del 19.7%, consolidándose como la división de mayor crecimiento en el grupo). En cuanto al capex EUR 0.73bn/año, representando un 45% del total, y sin descartar mayores cifras futuras según se concreten las necesidades en Chile y las posibles nuevas adjudicaciones. La relevante exposición a LatAm implica una fuerte exposición a la divisa local. En concreto el EBITDA procedente de Chile, de Colombia y de Brasil está denominado en moneda local y viene a representar a partir de 2015 un 26% del EBITDA. Para cubrir el riesgo divisa la compañía mantiene deuda en moneda local que le sirve como cobertura natural ante la volatilidad de las divisas. Así la deuda en peso chileno supondrá unos EUR 1.9bn (11% del total), la deuda en peso colombiano es el 4% del total, mientras que en el caso del real brasileño apenas llega al 1% del total de deuda. Page 8

9 Estimaciones de Resultados: Cumpliendo con los objetivos estratégicos La combinación de las distintas perspectivas para los principales negocios nos conducen a las siguientes estimaciones operativas (EBITDA CAGR e del 5.6%) hasta alcanzar EUR 5.6bn en 2016e. EBITDA BREAKDOWN * 2013* 2014e 2015e 2016e CAGR Weight EUR m e 2014e DISTRIBUTION GAS 1,672 1,582 1,894 1, % 33.0% Spain % 18.3% Italy % 1.4% Gas Distribution LatAm % 13.3% DISTRIBUTION ELEC ,229 1, % 20.4% Spain % 12.3% Moldavia % 0.7% Electricity Distribution LatAm % 7.3% ELECTRICITY ,000 1, % 20.0% Spain % 15.4% GPG % 4.6% GAS 1,144 1,171 1,202 1, % 24.5% Up+Midstream % 5.7% Wholesale&Retail % 18.7% Others % EBITDA* 4,849 4,787 5,404 5, % 100.0% LatAm 1,244 1,206 1,781 1, % 25% * proforma (Union Fenosa Gas equity method). Source: BEKA Finance estimates EBITDA BREAKDOWN e 2015e 2016e EBITDA Regulated 65.7% 65.4% 68.5% 68.2% EBITDA non regulated 34.3% 34.6% 31.5% 31.8% EBITDA Spain 54.9% 54.7% 48.8% 48.0% Regulated 34.8% 34.6% 30.6% 29.9% Non Regulated 21.5% 21.4% 19.3% 19.2% EBITDA International 45.1% 45.3% 51.2% 52.0% Regulated 30.9% 30.8% 37.9% 38.3% Non Regulated 12.8% 13.2% 12.2% 12.5% Source: BEKA Finance estimates Por la parte baja de la cuenta de resultados los aspectos más destacables son: 1) la moderación en los gastos financieros de 2016 en adelante gracias a la progresiva reducción de deuda que luego veremos, 2) la creciente contribución de la puesta en equivalencia por los cambios en el perímetro de consolidación y en el medio plazo una posible recuperación de Unión Fenosa Gas. En este sentido tras la prolongada paralización del suministro de gas egipcio a la planta de regasificación, la filial (50% Gas Natural Fenosa y 50% ENI) estudia el posible suministro de gas procedente de Israel (yacimiento Tamar) por hasta unos 4.5 bcm durante 15 años. Su materialización sería positivo para el grupo pero no inmediato dado que requerirá de cierta inversión para acercar el gas desde el yacimiento a la planta; y 3) el impacto positivo procedente de la reforma fiscal en España del impuesto de sociedades, que nos conduce a bajar la tasa corporativa en 1% en un periodo de 2 años. Con todo ello estimamos un Beneficio Neto con una CAGR e del 3.2 hasta EUR 1.54bn para 2015e. Gas Natural a medida que avanza en el cumplimiento de su plan estratégico es una compañía más gasista (63% EBITDA), más internacional (51% EBITDA), y más regulada (aprox. 68% del EBITDA). Page 9

10 Capex: La intensidad no se modera pero sí se reclasifica Tras los ajustes regulatorios en España en materia eléctrica, la empresa ha recolocado sus planes de inversión manteniendo la cifra total (EUR bn/año) pero reduciendo de forma relevante la inversión en distribución y en generación eléctrica nacional (-31% y -39% vs. el periodo anterior a 2013) para recolocar dicho capex en los negocios de LatAm y en la división de GNL. Esta es una de las ventajas de la diversificación de negocio comentada, y siempre bajo la filosofía de que cada área de negocio sea generadora de caja neta positiva, contribuyendo así al progresivo desapalancamiento de la empresa que viene a ser de EUR 1bn/año. No obstante ello la inversión medida en términos de EBITDA, resulta en un ratio inferior a la etapa anterior a la compra de Unión Fenosa: 30-35% actual vs. 55%. La debilidad macroeconómica mundial, unida a las dificultades encontradas en los mercados monetarios por parte de las empresas ha llevado al conjunto de sector a optar por unos años de acumular liquidez y ser muy estrictos en cuanto a la inversión. Gas Natural no ha escapado de dicha tendencia. Capex Breakdown Total Weight Gas Distr. EU % Electricity Distr. EU % Electricity EU 0.4 8% Gas Business* % LatAm Business % Total Group % * Includes operating leases of LNG methane. Source: BEKA Finance estimates Tal y como recoge la tabla superior las áreas de mayor inversión son aquellas donde se concentra el crecimiento y la rentabilidad para la empresa. La diversificación dota a la compañía de la flexibilidad necesaria para mover su inversión a las áreas donde más interesa en cada momento temporal. Page 10

11 Estructura Financiera: La fortaleza conseguida ha permitido retomar los movimientos corporativos La fortaleza financiera del grupo se pone de manifiesto en distintos indicadores conseguidos post adquisición de Unión Fenosa, periodo en el que la materia financiera ha sido la prioridad del grupo por encima de la expansión. Conseguida la misma, la compañía ya está en disposición de aprovechar las oportunidades de crecimiento que se presenten, muestra de lo cual ha sido la compra de CGE (Chile); la cual no descartamos que vaya seguida de otras operaciones similares razón por la cual se ha constituido la división de Global Power Generation, GPG dando mayor visibilidad al crecimiento internacional del negocio de generación eléctrica. Asia, LatAm y Oceanía serían los focos prioritarios. Merece ser destacado que en un entorno en que ni la demanda ni la regulación han acompañado, la empresa ha sido capaz de realizar movimientos corporativos en paralelo con el pago en metálico de unos dividendos crecientes en un sector donde las desinversiones, recortes de capex y ausencia de crecimiento en dividendos han sido la tónica general para evitar rebajas de ratings. A continuación destacamos los principales objetivos financieros: Ratio Deuda/EBITDA en torno a x (vs. 3.6x 2014e como consecuencia de la inclusión de la deuda de CGE en el mes de diciembre sin apenas impacto en EBITDA y favorecido por la titulización a cierre de año del déficit de tarifa pendiente de 2013). Nuestras estimaciones para finales de 2015e apuntan a recuerpar un ratio de apalancamiento <3x con una deuda neta inferior a EUR 16bn. Page 11

12 Una generación de caja operativa que supera los EUR 14bn entre permite hacer frente a unas inversiones en torno a EUR 9.3bn para el periodo y a un pago de dividendos de EUR 3.7bn, dejando cierto espacio para continuar con la reducción de deuda hasta lograr un ratio <3x para 2015e y mostrar un FCF yield cercano al 10% a medida que avanzamos en el periodo estimado. Cómodo calendario de vencimientos: 93% de la deuda venciendo más allá de 2016, con una vida media alrededor de 5 años. En concreto en 2015 hay previstos vencimientos por unos EUR 2.2bn (la mayoría procedente de deuda bancaria y tan solo un bono por EUR 0.65bn emitido en 2010 con un cupón del 3.37% que vence a comienzos de año). Gross Debt Maturities 9M Total Amounts Preference shares Bonds ,000 1,100 1,450 6,000 10,200 Banking debt 778 1,554 1,049 1,270 1,045 1,621 7,317 Total 778 2,204 2,049 2,370 2,565 7,691 17,657 % gross debt 4% 12% 12% 13% 15% 44% Source: Company Data Competitivo coste de la deuda: 4.2% a cierre de 9M14, cifra en la que no descartamos un aumento debido a la inclusión de la deuda procedente de CGE (EUR 1.9bn representativas del 11% de la deuda bruta de Gas Natural- al 7.5% de coste medio). No obstante ello las progresivas refinanciaciones que el grupo lleve a cabo podría mitigar parcialmente dicho movimiento (i.e. reciente emisión a 10 años por EUR 0.5bn al 1.37% que sustituye al vencimiento comendado de EUR 0.65bn al 3.37%). Deuda a tipo fijo: Considerando las coberturas contratadas, la deuda a tipo fijo asciende al 82.4% del total, por lo que no prevemos una elevada sensibilidad a un futuro movimiento de subidas de tipos generalizado en los mercados, que se sume al ya comentado derivado de la integración de CGE. Debt Breakdown 9M14 Net Debt 13,843 Net Debt/EBITDA 2.9x Fixed Rate 82.0% Variable Rate 18.0% L/T 96% S/T 4.4% Average life (years) 5.0 Cost of debt 4.28% Euro 87% Dollar 5.0% Colombian peso 4.0% Mexican peso 2.0% Brazil real 0.7% Other 0.3% Capital Markets 68% Bank loans 23% Institutional banks 9% Source: Company Data Amplia posición de liquidez: EUR 10.8bn a cierre de 9M14, de los que EUR 3.9bn proceden de tesorería (estando el restante EUR 6.8bn en forma de líneas de crédito no dispuestas); y representando cerca de 5x los vencimientos de deuda de 2015 y un 61% de la deuda bruta total. Dado que el cierre de la compra de CGE se produjo en el mes de noviembre es de esperar que dicha posición de liquidez se haya reducido en EUR 2.6bn, a lo que ha seguido el reparto del dividendo a cuenta por EUR 0.4bn en el mes de enero. La reducción de la abultada liquidez entra dentro de lo esperado dada la mejora apreciada Page 12

13 tanto de los mercados monetarios como de la prima de riesgo país en los meses recientes. Ello ha llevado a no requerir de una posición de liquidez tan exigente (que en algunos casos llevaba a estructuras financieras poco eficientes) para asegurar el mantenimiento del rating. Liquidity available (EUR m) 9M14 Undrawn credit lines 6,897 Cash in balance sheet 3,905 TOTAL 10,802 Liquidity vs. s/t maturities 4.9 Liquidity % Gross Debt 61% Source: Company Data Additional capital markets EUR 4.0bn (EUR & LatAm programmes) Estructura de deuda muy apoyada en deuda corporativa (68% mercado de capitales, 23% deuda bancaria y 9% restantes bancos institucionales); y divisa euro (87% euro, 5% dólar y 7% otras divisas -entre las que destaca el peso colombiano y mexicano-). Ello ha sido el resultado de una intensa actividad en el mercado de bonos con cerca de EUR 13bn emitidos desde el año 2009 (con un saldo vivo actual de EUR 10.7bn), a un coste medio de 4.2% y con una vida media cercana a 8 años. En paralelo con ello el grupo ha llevado a cabo una política de financiación en divisa LatAm para cubrir en cierta medida el riesgo de divisa dado la creciente exposición a la región (35% EBITDA post CGE). Destacan así instrumentos financieros emitidos en México, Colombia y Panamá, a lo que se sumará ahora también Chile (62% de la deuda de CGE procede de bonos). Por otro lado Gas Natural Fenosa aún cuenta con una capacidad adicional de emisión de deuda de hasta casi EUR 4bn lo que incluye el programa EMTN (ampliado a lo largo de 2014 en EUR 2bn), el programa ECP y los certificados bursátiles en determinadas ciudades LatAm. Muy recientemente en el mercado de bonos la compañía ha llevado a cabo dos operaciones: 1) una emisión de obligaciones perpetuas subordinadas por importe de EUR 1bn, al 100% del valor nominal y con un interés fijo del 4,125% anual durante los próximos ocho años, hasta noviembre de A partir de dicha fecha la emisión devengará un interés equivalente al tipo swap a 8 años más un spread que oscilará entre %. El emisor se reserva el derecho a amortizar la emisión en ciertas fechas concretas. Se trata de una figura híbrida que permite reforzar la estructura de capital dado que estas obligaciones se consideran equity en un 50% por parte de las agencias de rating y no diluyen a los accionistas actuales al no incorporar un elemento de conversión. 2) una emisión de bonos tradicional por EUR 0.5bn, 10 años, cupón del 1.37% al 98.94% del valor nominal; y donde la demanda ha superado en 8x la oferta y se ha conseguido el tipo más bajo para un emisor corporativo nacional a dicho plazo. Page 13

14 Bond Maturities (EUR m) 1,750 1,500 1,250 1, En el año 2015 no hay vencimientos de emisiones muy relevantes pero entre se concentra cerca del 70% del total lo que supondrá una intensa actividad de refinanciación para los próximos años. Rating Crediticio: A pesar de los sucesos acontecidos en 2014 (reforma regulatoria en gas con impacto negativo de unos EUR 90m en ingresos y compra de CGE por EV de EUR 6bn) el rating crediticio se ha mantenido en BBB por S&P s y BBB+ por Fitch, poniendo de manifiesto la fortaleza y flexibilidad financiera comentada de la empresa, así como lo abultado de su posición de liquidez. Retribución al accionista: Posibilidades de mejora Gas Natural Fenosa mantiene estable en todo el periodo estratégico un pay out del 62%, abonando la totalidad de los dividendos en metálico, lo que supone unos desembolsos anuales en torno a EUR 0.9bn. Con cargo a 2014 y a pesar de que el impacto regulatorio se hará notar en el EBITDA (-1.3% en términos pro forma) el DPA mostrará un crecimiento gracias al impacto positivo de la venta del negocio de fibra óptica (por EUR 0.51bn y plusvalías por EUR 0.25bn, parte de las cuales se han destinado a realizar impairments por EUR 47m asociados a activos contabilizados por puesta en equivalencia). En una futura actualización estratégica no descartamos que la compañía anuncie una mejora de la política de retribución al accionista dado que se ha conseguido recuperar un ratio de apalancamiento razonable tras la adquisición de Unión Fenosa. En concreto nuestras estimaciones contemplan una mejora hasta el 65% (porcentaje destacable en un sector europeo con un promedio en el 53%). Con ello la evolución del DPA entre podría registrar un aumento medio anual del +5.6% (ver tabla inferior). La rentabilidad por dividendo a los precios actuales se acerca al 5%, aspecto que es muy apreciado por accionistas como Repsol, siendo uno de los argumentos que ha apoyado el mantenimiento de su participación. Dividend Policy e 2015e 2016e CAGR e DPS (EUR/share) Total remuneration ,001 1, % Var (%) 0.3% 4.8% 6.4% 9.4% Div. Yield (%)* 4.3% 4.5% 4.8% 5.3% Pay Out (%) 62% 62% 65% 65% Source: BEKA Finance estimates,* At EUR 19.55/share Page 14

15 Estructura de capital: Estabilidad sin descartar ventas pequeñas En materia accionarial, no han sido extraños en el pasado comentarios sobre posibles cambios accionariales de relevancia ligados a la presencia de los dos accionistas de referencia (La Caixa y Repsol que controlan conjuntamente un 65.27% del capital) que finalmente no se han concretado en movimientos de desinversión. No obstante ello, la reciente operación corporativa de Repsol con la oferta por la compra de Talisman (EV $13bn) introduce ciertos cambios en la estabilidad accionarial comentada. En concreto Repsol planea desinversiones por $1bn con posterioridad a la integración de la petrolera canadiense para reforzar su estructura financiera. Dentro de dicho objetivo no se contempla el activo de Gas Natural. Solo en el caso de que la situación del mercado de upstream se vuelva muy tirante afectando más de lo esperado a la generación de caja del grupo, la compañía se podría plantear una venta pequeña de Gas Natural y siempre manteniendo el control de la utility conjuntamente con La Caixa. Para Repsol, aunque no existan muchas sinergias operativas con Gas Natural tras la venta del negocio de GNL a Shell, dicha participación aporta visibilidad en resultados, componente regulatorio y atractiva rentabilidad por dividendo. Todo ello argumentos bien valorados por las agencias de rating. En sentido contrario, Sonatrach actualmente con un 3.85% del capital podría tener interés en elevar su participación en Gas Natural hasta contar con al menos un consejero en el órgano de administración que actualmente está compuesto por 17 miembros, de los que siete son independientes, dos ejecutivos y ocho dominicales (4 por cada uno de los dos accionistas de referencia). Valoración ofreciendo un amplio potencial a ratios atractivos Valoramos la compañía aplicando un DCF para cada actividad. Tras incorporar algunos ajustes en nuestras estimaciones y fundamentalmente la integración completa de GCE en el año 2015, revisamos nuestro valor teórico al alza desde EUR 25/acción hasta EUR 26/acción (+4%) y mejoramos nuestra recomendación desde Acumular a Comprar. La valoración descuenta unos ratios implícitos EV/EBITDA 8.2x y 7.9x para frente a los actuales niveles de cotización de 6.8x y 6.4x, respectivamente y siendo el promedio histórico de los últimos 10 años un EV/EBITDA de 8.8x. Page 15

16 Valuation121.5% Breakdown LatAm; 32% Gas libersalised; 22% Gas Distribution, 19% Elec. Generation, 15% Elec. Distribution, 12% Source: BEKA Finance estimates Nuestra valoración nos lleva a formular las siguientes conclusiones: La actividad gasista predomina (cerca del 60% del EV) vs. electricidad (40% EV) poniendo de manifiesto el origen gasista de la empresa. En la medida en que la compañía apueste por proyectos de generación eléctrica exterior, dicho peso se podría ir equilibrando. La presencia nacional es todavía mayoritaria (59% del EV), aunque el peso del negocio internacional va aumentando dado que ofrece más crecimiento orgánico y mayores posibilidades corporativas. En concreto tras la operación de Chile el negocio internacional será mayoritario en EBITDA. Claro predomino del valor de las actividades reguladas (63% del EV) lo que viene motivado fundamentalmente por el elevado peso de la distribución gasista en la valoración (36% del EV), siendo un negocio con crecimiento tanto en España como en LatAm, con atractivos y visibles retornos regulatorios y con mayores ROCE s. Por todo ello resulta en unos ratios implícitos de valoración cercanos a 9x EV/EBITDA vs. el promedio del grupo en 8.2x. Por negocios, tras la distribución gasista comentada, el siguiente negocio por peso en la valoración es la actividad mayorista de gas (22% del EV) que valoramos en torno a 8.2x EV/EBITDA ligeramente por encima del ratio resultante de la operación de venta entre Repsol-Shell (EV/EBITDA 7.8x) poniendo en valor las ventajas del negocio de GNL de Page 16

17 Gas Natural Fenosa (i.e. diversificación fuentes de suministro, amplia flota y flexibilidad en destino). Finalmente se sitúan las actividades eléctricas (distribución y generación) que suponen un 12-15% del total de la valoración y alcanzan ratios implícitos más próximos a 8.0x EV/EBITDA. En ambos negocios, particularmente en la parte nacional, no prevemos crecimiento en el corto plazo por razones regulatorias y sus implicaciones en materia de recorte de inversiones. En cuanto a los ratios de cotización que muestra el valor a los precios actuales para 2015e (EV/EBITDA 6.9x y P/E 13.1x) éstos se sitúan por debajo del promedio sectorial (7.6x y 13.6x, respectivamente), siendo una de las compañías con mayor OpFCF yield del sector (doble dígito), mayor crecimiento en EBITDA 2015, elevados ROCE s, sólida estructura financiera y atractiva rentabilidad por dividendo que no ha sufrido recortes y se abona totalmente en metálico. Dentro de un sector que presenta escaso o nulo crecimiento operativo, con recortes en inversión e incluso en dividendos, dichas características son muy bienvenidas lo que justifica mejorar nuestra recomendación positiva en el valor. INTEGRATED UTILITIES P/E 15 P/E 16 EV/EBITDA 15 EV/EBITDA 16 DY 15 Debt/EBITDA 15 EBITDA Gr. 15 EBITDA Mrg 15e ROCE 15 OpCF Yield 15 E.ON % 2.8x -3.0% 6.0% 3.2% 0.7% EDP % 4.6x 2.1% 21.5% 5.3% 7.2% ENDESA % 2.2x -52.3% 14.1% 6.1% 5.3% ENEL % 2.3x 4.2% 19.9% 8.1% 10.2% GAS NATURAL FENOSA % 2.9x 12.9% 19.0% 7.1% 10.1% IBERDROLA % 3.4x 3.5% 21.9% 4.3% 5.1% PUBLIC POWER CORP % 3.7x 10.8% 21.6% 3.4% 2.6% RWE % 0.8x -3.4% 12.6% 5.1% 11.5% FORTUM % 2.0x -0.6% 36.8% 6.3% 4.0% AVERAGE 13.6x 14.0x 7.5x 7.4x 5.2% 2.8x -3.1% 17.1% 5.3% 6.6% Source: ESN estimates Page 17

18 Gas Natural Fenosa: Summary tables PROFIT & LOSS (EURm) 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Sales 21,076 24,904 24,969 24,347 28,372 30,284 Cost of Sales & Operating Costs -16,431-19,824-19,884-19,560-22,969-24,675 Non Recurrent Expenses/Income EBITDA 4,645 5,080 5,085 4,787 5,404 5,608 EBITDA (adj.)* 4,377 5,060 5,085 4,787 5,404 5,608 Depreciation -1,750-1,798-1,907-1,677-1,816-1,881 EBITA 2,895 3,282 3,178 3,110 3,588 3,728 EBITA (adj)* 2,627 3,262 3,178 3,110 3,588 3,728 Amortisations and Write Downs EBIT 2,947 3,067 2,963 2,873 3,354 3,496 EBIT (adj.)* 2,679 3,047 2,963 2,873 3,354 3,496 Net Financial Interest Other Financials Associates Other Non Recurrent Items Earnings Before Tax (EBT) 2,022 2,203 2,132 2,249 2,473 2,659 Tax Tax rate 24.5% 24.8% 22.0% 24.0% 23.5% 23.0% Discontinued Operations Minorities Net Profit (reported) 1,325 1,441 1,445 1,513 1,540 1,685 Net Profit (adj.) 1,323 1,424 1,435 1,298 1,540 1,685 CASH FLOW (EURm) 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Cash Flow from Operations before change in NWC 3,492 3,690 3,571 3,618 3,899 4,117 Change in Net Working Capital Cash Flow from Operations 3,800 3,793 3,022 3,482 3,735 3,929 Capex -1,406-1,386-1,494-4,150-1,700-1,800 Net Financial Investments 2, Free Cash Flow 4,915 3,340 1, ,035 2,129 Dividends ,001 Other (incl. Capital Increase & share buy backs) -2,768-1, , Change in Net Debt 1,808 1,299 1, ,090 1,119 NOPLAT 1,982 2,255 2,193 2,183 2,566 2,692 BALANCE SHEET & OTHER ITEMS (EURm) 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Net Tangible Assets 22,744 22,308 21,411 23,374 23,259 23,178 Net Intangible Assets (incl.goodwill) 9,849 9,699 9,760 11,660 11,660 11,660 Net Financial Assets & Other 4,717 4,443 3,342 3,767 3,772 3,782 Total Fixed Assets 37,310 36,450 34,513 38,801 38,691 38,620 Inventories ,060 Trade receivables 5,192 5,106 5,316 5,403 6,335 6,903 Other current assets Cash (-) -3,098-4,434-4,252-4,252-4,252-4,252 Total Current Assets 9,192 10,437 10,432 10,488 11,572 12,215 Total Assets 46,502 46,887 44,945 49,290 50,263 50,835 Shareholders Equity 12,792 13,261 13,444 14,059 14,658 15,342 Minority 1,649 1,618 1,566 2,757 3,067 3,387 Total Equity 14,441 14,879 15,010 16,816 17,725 18,729 Long term interest bearing debt 17,539 18,043 15,508 17,463 16,568 15,650 Provisions 1,712 1,665 1,564 1,801 2,036 2,267 Other long term liabilities 4,478 4,400 4,336 4,336 4,336 4,336 Total Long Term Liabilities 23,729 24,108 21,408 23,600 22,940 22,253 Short term interest bearing debt 2,853 2,386 3,385 3,812 3,616 3,416 Trade payables 4,671 4,560 4,230 4,168 4,925 5,299 Other current liabilities ,057 1,138 Total Current Liabilities 8,332 7,900 8,527 8,874 9,599 9,853 Total Liabilities and Shareholders' Equity 46,502 46,887 44,945 49,290 50,263 50,835 Net Capital Employed 37,925 36,939 35,551 39,975 40,029 40,146 Net Working Capital ,038 1,174 1,338 1,526 GROWTH & MARGINS 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Sales growth 7.4% 18.2% 0.3% -2.5% 16.5% 6.7% EBITDA (adj.)* growth 6.6% 15.6% 0.5% -5.9% 12.9% 3.8% EBITA (adj.)* growth 9.9% 24.2% -2.6% -2.1% 15.4% 3.9% EBIT (adj)*growth 6.2% 13.7% -2.8% -3.0% 16.8% 4.2% Page 18

19 Gas Natural Fenosa: Summary tables GROWTH & MARGINS 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Net Profit growth 13.7% 7.6% 0.8% -9.5% 18.6% 9.4% EPS adj. growth 5.7% 6.6% 0.8% -9.5% 18.6% 9.4% DPS adj. growth 135.2% 8.0% 0.3% 4.8% 6.4% 9.4% EBITDA (adj)* margin 20.8% 20.3% 20.4% 19.7% 19.0% 18.5% EBITA (adj)* margin 12.5% 13.1% 12.7% 12.8% 12.6% 12.3% EBIT (adj)* margin 12.7% 12.2% 11.9% 11.8% 11.8% 11.5% RATIOS 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Net Debt/Equity Net Debt/EBITDA Interest cover (EBITDA/Fin.interest) Capex/D&A 71.5% 68.2% 70.0% 216.8% 82.9% 85.2% Capex/Sales 6.7% 5.6% 6.0% 17.0% 6.0% 5.9% NWC/Sales 2.8% 2.0% 4.2% 4.8% 4.7% 5.0% ROE (average) 10.9% 10.9% 10.7% 9.4% 10.7% 11.2% ROCE (adj.) 6.0% 6.9% 6.8% 6.0% 7.1% 7.4% WACC 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% 7.1% ROCE (adj.)/wacc PER SHARE DATA (EUR)*** 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Average diluted number of shares EPS (reported) EPS (adj.) BVPS DPS VALUATION 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e EV/Sales EV/EBITDA EV/EBITDA (adj.)* EV/EBITA EV/EBITA (adj.)* EV/EBIT EV/EBIT (adj.)* P/E (adj.) P/BV Total Yield Ratio 5.6% 6.6% 4.5% 4.7% 5.0% EV/CE OpFCF yield 18.2% 17.7% 8.2% -3.2% 10.1% 10.6% OpFCF/EV 7.5% 7.7% 4.6% -1.7% 5.5% 5.9% Payout ratio 62.0% 62.1% 62.1% 62.2% 65.0% 65.0% Dividend yield (gross) 6.2% 6.6% 4.5% 4.7% 5.0% 5.4% EV AND MKT CAP (EURm) 12/ / / /2014e 12/2015e 12/2016e Price** (EUR) Outstanding number of shares for main stock Total Market Cap 13,155 13,589 18,708 20,824 20,124 20,124 Net Debt 17,294 15,995 14,641 17,022 15,932 14,814 o/w Cash & Marketable Securities (-) -3, o/w Gross Debt (+) ,429 18,893 21,274 20,184 19,066 Other EV components 1,615 1, ,024 1,345 Enterprise Value (EV adj.) 32,063 31,168 32,872 38,561 37,080 36,282 Source: Company, BEKA Finance estimates. Notes * Where EBITDA (adj.) or EBITA (adj)= EBITDA (or EBITA) -/+ Non Recurrent Expenses/Income and where EBIT (adj)= EBIT-/+ Non Recurrent Expenses/Income - PPA amortisation **Price (in local currency): Fiscal year end price for Historical Years and Current Price for current and forecasted years Sector: Utilities/Gas Company Description: Gas Natural is a European integrated gas and electricity operator with presence in the total gas chain (from liquefaction to the final client). It has consolidated itself as the main natural gas distributor in Spain and the third electricity company in the Iberian market. Moreover, it enjoys a much more balanced EBITDA breakdown with four activities weighing around 20-24% EBITDA: gas distribution business, electricity distribution, electricity generation and natural gas marketing. The new group has a total of 13 GW installed capacity (55% of which is CCGT technology), 8,3 mlls clients in the electricity distribution business and 11,3 mlls gas distribution clients (within Spain and America). Page 19

20 European Coverage of the Members of ESN A ero space & D efense M em(*) Banco Popular BKF Cytotools Ag EQB Azimut BAK Pernod-Ricard CIC Airbus Group CIC Banco Sabadell BKF Epigenomics Ag EQB Banca Generali BAK Raisio POH Bae Systems Plc CIC Banco Santander BKF Fermentalg CIC Banca Ifis BAK Remy Cointreau CIC Carbures Europe Sa BKF Bankia BKF M etabolic Explorer CIC Bb Biotech EQB Sipef BDG Dassault Aviation CIC Bankinter BKF Neovacs CIC Binckbank SNS Ter Beke BDG Finmeccanica BAK Bbva BKF Oncodesign CIC Bois Sauvage BDG Unilever SNS Latecoere CIC Bcp CBI Onxeo CIC Bolsas Y M ercados Espanoles Sa BKF Vidrala BKF Lisi CIC Bnp Paribas CIC Transgene CIC Capman POH Vilmorin CIC M tu EQB Bper BAK Wilex EQB Cir BAK Viscofan BKF Rheinmetall EQB Bpi CBI Zeltia BKF Comdirect EQB Vranken Pommery M onopole CIC Rolls Royce CIC Caixabank BKF C hemicals M em(*) Corp. Financiera Alba BKF Wessanen SNS Safran CIC Commerzbank EQB Air Liquide CIC Deutsche Boerse EQB Thales CIC Credem BAK Basf EQB Deutsche Forfait EQB Zodiac Aerospace CIC Credit Agricole Sa CIC Evonik EQB Euronext CIC A irlines M em(*) Creval BAK Fuchs Petrolub EQB Financiere De Tubize BDG Air France Klm CIC Deutsche Bank EQB Henkel EQB Gbl BDG Finnair POH Eurobank IBG Holland Colours SNS Gimv BDG Lufthansa EQB Ing Group SNS K+S Ag EQB Grenkeleasing Ag EQB A uto mo biles & P arts M em(*) Intesa Sanpaolo BAK Kemira POH Hellenic Exchanges IBG Bmw EQB Kbc Group BDG Lanxess EQB Kbc Ancora BDG Brembo BAK M ediobanca BAK Linde EQB Luxempart BDG Continental EQB National Bank Of Greece IBG Nanogate Ag EQB M lp EQB Daimler Ag EQB Natixis CIC Recticel BDG Patrizia Ag EQB Elektrobit Group POH Nordea POH Solvay BDG F o o d & B everage M em(*) Elringklinger EQB Piraeus Bank IBG Symrise Ag EQB Acomo SNS Faurecia CIC Postbank EQB Tessenderlo BDG Anheuser-Busch Inbev BDG Fiat Chrysler Automobiles BAK Societe Generale CIC Tikkurila POH Atria POH Landi Renzo BAK Ubi Banca BAK Umicore BDG Baywa EQB Leoni EQB Unicredit BAK Wacker Chemie EQB Berentzen EQB M ichelin CIC B asic R eso urces M em(*) Electro nic & Electrical Equipment M em(*) Bonduelle CIC Nokian Tyres POH Acerinox BKF Alstom CIC Campari BAK Piaggio BAK Altri CBI Areva CIC Coca Cola Hbc Ag IBG Pirelli & C. BAK Arcelormittal BKF Barco BDG Corbion SNS Plastic Omnium CIC Crown Van Gelder SNS Euromicron Ag EQB Danone CIC Porsche EQB Ence BKF Evs BDG Ebro Foods BKF Psa Peugeot Citroen CIC Europac BKF Gemalto CIC Enervit BAK Renault CIC M etka IBG Ingenico CIC Fleury M ichon CIC Sogefi BAK M etsä Board POH Jenoptik EQB Forfarmers SNS Stern Groep SNS M ytilineos IBG Kontron EQB Greenyard Foods BDG Valeo CIC Nyrstar BDG Legrand CIC Heineken SNS Volkswagen EQB Outokumpu POH Neways Electronics SNS Hkscan POH B anks M em(*) Portucel CBI Nexans CIC Ktg Agrar EQB Aareal Bank EQB Semapa CBI Pkc Group POH Lanson-Bcc CIC Aktia POH Stora Enso POH Rexel CIC Laurent Perrier CIC Alpha Bank IBG Surteco EQB Schneider Electric Sa CIC Ldc CIC Banca Carige BAK Tubacex BKF Vacon POH Lotus Bakeries BDG Banca Etruria BAK Upm-Kymmene POH Vaisala POH Naturex CIC Banca M ps BAK B io techno lo gy M em(*) Viscom EQB Nutreco SNS Banco Bradesco CBI 4Sc EQB F inancial Services M em(*) Olvi POH Banco Popolare BAK Crossject CIC Ackermans & Van Haaren BDG Parmalat BAK Page 20

21 F o o d & D rug R etailers M em(*) Ab-Biotics BKF Industrial Engineering M em(*) Hhla EQB Buzzi Unicem BAK Ahold SNS Almirall BKF Accsys Technologies SNS Logwin EQB Caverion POH Bim IBG Amplifon BAK Aixtron EQB Insurance M em(*) Cfe BDG Carrefour CIC Bayer EQB Ansaldo Sts BAK Aegon SNS Cramo POH Casino Guichard-Perrachon CIC Biomerieux CIC Bauer Ag EQB Ageas BDG Deceuninck BDG Colruyt BDG Biotest EQB Biesse BAK Allianz EQB Eiffage CIC Delhaize BDG Celesio EQB Cargotec Corp POH Axa CIC Ellaktor IBG Dia BKF Diasorin BAK Cnh Industrial BAK Delta Lloyd SNS Ezentis BKF Jeronimo M artins CBI Draegerwerk EQB Danieli BAK Generali BAK Fcc BKF Kesko POH Espirito Santo Saude CBI Datalogic BAK Hannover Re EQB Ferrovial BKF M arr BAK Faes Farma BKF Delclima BAK M apfre Sa BKF Fraport EQB M etro CIC Fresenius EQB Deutz Ag EQB M ediolanum BAK Grontmij SNS Rallye CIC Fresenius M edical Care EQB Dmg M ori Seiki Ag EQB M unich Re EQB Heijmans SNS Sligro SNS Gerresheimer Ag EQB Duro Felguera BKF Sampo POH Hochtief EQB Sonae CBI Grifols Sa BKF Emak BAK Talanx Group EQB Holcim Ltd CIC General Industrials M em(*) Korian-M edica CIC Exel Composites POH Unipol BAK Imerys CIC 2G Energy EQB Laboratorios Rovi BKF Faiveley CIC Unipolsai BAK Italcementi BAK Accell Group SNS M erck EQB Gea Group EQB M aterials, C o nstructio n & Infrastructure M em(*) Joyou Ag EQB Ahlstrom POH Novartis CIC Gesco EQB Abertis BKF Lafarge CIC Analytik Jena EQB Oriola-Kd POH Haulotte Group CIC Acs BKF Lemminkäinen POH Arcadis SNS Orion POH Heidelberger Druck EQB Adp CIC M aire Tecnimont BAK Aspo POH Orpea CIC Ima BAK Astaldi BAK M ota Engil CBI Bekaert BDG Recordati BAK Interpump BAK Atlantia BAK Obrascon Huarte Lain BKF Evolis CIC Rhoen-Klinikum EQB Kone POH Ballast Nedam SNS Ramirent POH Frigoglass IBG Roche CIC Konecranes POH Bilfinger Se EQB Royal Bam Group SNS Huhtamäki POH Sanofi CIC Krones Ag EQB Boskalis Westminster SNS Kendrion SNS Sorin BAK Kuka EQB Buzzi Unicem BAK M artifer CBI Stallergènes CIC M an EQB Caverion POH M ifa EQB Ucb BDG M anitou CIC Cfe BDG Nedap SNS H o tels, T ravel & T o urism M em(*) M ax Automation Ag EQB Cramo POH Neopost CIC Accor CIC M etso POH Deceuninck BDG Pöyry POH Autogrill BAK Outotec POH Eiffage CIC Prelios BAK Beneteau CIC Pfeiffer Vacuum EQB Ellaktor IBG Saf-Holland EQB Gtech BAK Ponsse POH Ezentis BKF Saft CIC I Grandi Viaggi BAK Prima Industrie BAK Fcc BKF Serge Ferrari Group CIC Ibersol CBI Prysmian BAK Ferrovial BKF Siegfried Holding Ag EQB Intralot IBG Reesink SNS Fraport EQB Wendel CIC M elia Hotels International BKF Sabaf BAK Grontmij SNS General R etailers M em(*) Nh Hotel Group BKF Singulus Technologies EQB Heijmans SNS Beter Bed Holding SNS Opap IBG Smt Scharf Ag EQB Hochtief EQB D'Ieteren BDG Snowworld SNS Valmet POH Holcim Ltd CIC Fielmann EQB Sonae Capital CBI Vossloh EQB Imerys CIC Folli Follie Group IBG Trigano CIC Wärtsilä POH Italcementi BAK Fourlis Holdings IBG Tui EQB Zardoya Otis BKF Joyou Ag EQB Inditex BKF Wdf BAK Industrial T ranspo rtatio n M em(*) Lafarge CIC Jumbo IBG H o useho ld Go o ds M em(*) Bollore CIC Lemminkäinen POH M acintosh SNS Bic CIC Bpost BDG M aire Tecnimont BAK Rapala POH De Longhi BAK Caf BKF M ota Engil CBI Stockmann POH Indesit BAK Ctt CBI Obrascon Huarte Lain BKF H ealthcare M em(*) Seb Sa CIC Deutsche Post EQB Ramirent POH Page 21

22 M edia M em(*) Technip CIC Technopolis POH Dpa SNS Acea BAK Ad Pepper EQB Tecnicas Reunidas BKF Unibail-Rodamco BDG Edenred CIC Albioma CIC Alma M edia POH Tenaris BAK Vastned Retail BDG Ei Towers BAK Direct Energie CIC Brill SNS Vallourec CIC Vastned Retail Belgium BDG Fiera M ilano BAK E.On EQB Cofina CBI Vopak SNS Vib Vermoegen EQB Imtech SNS Edp CBI Editoriale L'Espresso BAK P erso nal Go o ds M em(*) Wdp BDG Lassila & Tikanoja POH Edp Renováveis CBI Gl Events CIC Adidas EQB Wereldhave Belgium BDG T echno lo gy H ardware & Equipment M em(*) Elia BDG Havas CIC Adler M odemaerkte EQB Wereldhave Nv BDG Alcatel-Lucent CIC Enagas BKF Impresa CBI Amer Sports POH R enewable Energy M em(*) Asm International SNS Endesa BKF Ipsos CIC Basic Net BAK Daldrup & Soehne EQB Asml SNS Enel BAK Jcdecaux CIC Beiersdorf EQB Enel Green Power BAK Besi SNS Falck Renewables BAK Kinepolis BDG Christian Dior CIC Gamesa BKF Elmos Semiconductor EQB Fluxys Belgium BDG Lagardere CIC Geox BAK So ftware & C o mputer Services M em(*) Ericsson POH Fortum POH M 6-M etropole Television CIC Gerry Weber EQB Affecto POH Gigaset EQB Gas Natural Fenosa BKF M ediaset BAK Hermes Intl. CIC Akka Technologies CIC Nokia POH Hera BAK Nextradiotv CIC Hugo Boss EQB Alten CIC Okmetic POH Iberdrola BKF Notorious Pictures BAK Interparfums CIC Altran CIC Roodmicrotec SNS Iren BAK Nrj Group CIC Kering CIC Amadeus BKF Slm Solutions EQB Public Power Corp IBG Publicis CIC Luxottica BAK Atos CIC Stmicroelectronics BAK Red Electrica De Espana BKF Rcs M ediagroup BAK Lvmh CIC Basware POH Suess M icrotec EQB Ren CBI Reed Elsevier N.V. SNS M arimekko POH Cenit EQB Teleste POH Rwe EQB Sanoma POH M oncler BAK Comptel POH T eleco mmunicatio ns M em(*) Snam BAK Solocal Group CIC Puma EQB Digia POH Acotel BAK Terna BAK Spir Communication CIC Richemont CIC Docdata SNS Belgacom BDG Syzygy Ag EQB Safilo BAK Ekinops CIC Bouygues CIC Talentum POH Salvatore Ferragamo BAK Engineering BAK Deutsche Telekom EQB Telegraaf M edia Groep SNS Sarantis IBG Esi Group CIC Drillisch EQB Teleperformance CIC Swatch Group CIC Exact Holding Nv SNS Elisa POH Tf1 CIC Tod'S BAK Exprivia BAK Eutelsat Communications Sa CIC Ti M edia BAK Zucchi BAK F-Secure POH Freenet EQB Ubisoft CIC R eal Estate M em(*) Gameloft CIC Iliad CIC Vivendi CIC Aedifica BDG Gft Technologies EQB Jazztel BKF Wolters Kluwer SNS Ascencio BDG Guillemot Corporation CIC Kpn Telecom SNS Oil & Gas P ro ducers M em(*) Atenor BDG I:Fao Ag EQB M obistar BDG Eni BAK Banimmo BDG Ict Automatisering SNS Nos CBI Galp Energia CBI Befimmo BDG Indra Sistemas BKF Numericable CIC Gas Plus BAK Beni Stabili BAK Novabase CBI Orange CIC Hellenic Petroleum IBG Citycon POH Ordina SNS Ote IBG M aurel Et Prom CIC Cofinimmo BDG Psi EQB Ses CIC M otor Oil IBG Corio BDG Reply BAK Telecom Italia BAK Neste Oil POH Deutsche Euroshop EQB Rib Software EQB Telefonica BKF Petrobras CBI Grand City Properties EQB Seven Principles Ag EQB Telenet Group BDG Qgep CBI Home Invest Belgium BDG Tie Kinetix SNS Teliasonera POH Repsol BKF Igd BAK Tieto POH Tiscali BAK Total CIC Intervest Offices & Warehouses BDG Tomtom SNS Turkcell IBG Oil Services M em(*) Leasinvest Real Estate BDG Visiativ CIC United Internet EQB Bourbon CIC M ontea BDG Wincor Nixdorf EQB Vodafone BAK Cgg CIC Realia BKF Suppo rt Services M em(*) Utilities M em(*) Fugro SNS Retail Estates BDG Batenburg SNS A2A BAK Saipem BAK Sponda POH Bureau Veritas S.A. CIC Acciona BKF LEGEND: BAK: Banca Akros; BDG: Bank Degroof; BKF: Beka Finance; CIC: CM CIC Securities; CBI: Caixa-Banca de Investimento; EQB: Equinet bank; IBG: Investment Bank of Greece, POH: Pohjola Bank; SNS: SNS Securities as of 1 st December 2014 Page 22

23 List of ESN Analysts (**) Ari Agopyan CIC ari.agopyan@cmcics.com Konstantinos Manolopoulos IBG kmanolopoulos@ibg.gr Artur Amaro CBI artur.amaro@caixabi.pt Dario Michi BAK dario.michi@bancaakros.it Christian Auzanneau CIC christian.auzanneau@cmcics.com Marietta Miemietz CFA EQB marietta.miemietz@equinet-ag.de Helena Barbosa CBI helena.barbosa@caixabi.pt José Mota Freitas, CFA CBI mota.freitas@caixabi.pt Javier Bernat BKF javierbernat@bekafinance.com Henri Parkkinen POH henri.parkkinen@pohjola.fi Dimitris Birbos IBG dbirbos@ibg.gr Dirk Peeters BDG dirk.peeters@degroof.be Agnès Blazy CIC agnes.blazy@cmcics.com Adrian Pehl, CFA EQB adrian.pehl@equinet-ag.de Louise Boyer CIC louise.boyer@cmcics.com Victor Peiro Pérez BKF vpeiro@bekafinance.com Giada Cabrino, CIIA BAK giada.cabrino@bancaakros.it Francis Prêtre CIC francis.pretre@cmcics.com Arnaud Cadart CIC arnaud.cadart@cmcics.com Francesco Previtera BAK francesco.previtera@bancaakros.it Niclas Catani POH niclas.catani@pohjola.com Jari Raisanen POH jari.raisanen@pohjola.fi Jean-Marie Caucheteux BDG jeanmarie.caucheteux@degroof.be Hannu Rauhala POH hannu.rauhala@pohjola.fi Pierre Chedeville CIC pierre.chedeville@cmcics.com Matias Rautionmaa POH matias.rautionmaa@pohjola.fi Emmanuel Chevalier CIC emmanuel.chevalier@cmcics.com Eric Ravary CIC eric.ravary@cmcics.com Edwin de Jong SNS edwin.dejong@snssecurities.nl Iñigo Recio Pascual BKF irecio@bekafinance.com Nadeshda Demidova EQB nadeshda.demidova@equinet-ag.de Gerard Rijk SNS + 31 (0) Gerard.Rijk@snssecurities.nl Martijn den Drijver SNS martijn.dendrijver@snssecurities.nl André Rodrigues CBI andre.rodrigues@caixabi.pt Christian Devismes CIC christian.devismes@cmcics.com Jean-Luc Romain CIC jeanluc.romain@cmcics.com Andrea Devita, CFA BAK andrea.devita@bancaakros.it Jochen Rothenbacher, CEFA EQB jochen.rothenbacher@equinet-ag.de Hans D'Haese BDG +32 (0) hans.dhaese@degroof.be Vassilis Roumantzis IBG vroumantzis@ibg.gr Enrico Esposti, CIIA BAK enrico.esposti@bancaakros.it Sonia Ruiz De Garibay BKF sgaribay@bekafinance.com Ingbert Faust, CEFA EQB ingbert.faust@equinet-ag.de Antti Saari POH antti.saari@pohjola.fi Rafael Fernández de Heredia BKF rfernandez@bekafinance.com Paola Saglietti BAK paola.saglietti@bancaakros.it Gabriele Gambarova BAK gabriele.gambarova@bancaakros.it Francesco Sala BAK francesco.sala@bancaakros.it Alexandre Gérard CIC gerardae@cmcics.com Lemer Salah SNS ' Lemer.salah@snssecurities.nl Claudio Giacomiello, CFA BAK claudio.giacomiello@bancaakros.it Michael Schaefer EQB michael.schaefer@equinet-ag.de Ana Isabel González García CIIA BKF anagonzalez@bekafinance.com Holger Schmidt, CEFA EQB holger.schmidt@equinet-ag.de Arsène Guekam CIC arsene.guekam@cmcics.com Tim Schuldt, CFA EQB tim.schuldt@equinet-ag.de Bernard Hanssens BDG +32 (0) bernard.hanssens@degroof.be Pekka Spolander POH pekka.spolander@pohjola.fi Philipp Häßler, CFA EQB philipp.haessler@equinet-ag.de Kimmo Stenvall POH kimmo.stenvall@pohjola.fi Carlos Jesus CBI carlos.jesus@caixabi.pt Natalia Svyrou-Svyriadi IBG nsviriadi@ibg.gr Bart Jooris, CFA BDG bart.jooris@degroof.be Luigi Tramontana BAK luigi.tramontana@bancaakros.it Jean-Michel Köster CIC jeanmichel.koster@cmcics.com Johan van den Hooven SNS johan.vandenhooven@snssecurities.nl Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq CIC jeanchristophe.lefevremoulenq@cmcics.com Robert-Jan van der Horst EQB robert-jan.vanderhorst@equinet-ag.de Sébastien Liagre CIC sebastien.liagre@cmcics.com Kévin Woringer CIC kevin.woringer@cmcics.com Konrad Lieder EQB konrad.lieder@equinet-ag.de (**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts Page 23

24 ESN Recommendation System The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a 12 month time horizon. The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce and Sell (in short: B, A, H, R, S). Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below. Meaning of each recommendation or rating: Buy: the stock is expected to generate total return of over 20% during the next 12 months time horizon Accumulate: the stock is expected to generate total return of 10% to 20% during the next 12 months time horizon Hold: the stock is expected to generate total return of 0% to 10% during the next 12 months time horizon. Reduce: the stock is expected to generate total return of 0% to -10% during the next 12 months time horizon Sell: the stock is expected to generate total return under -10% during the next 12 months time horizon Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (takeover bid, SPO, ) where the issuer of the document (a member of ESN) or a related party of the issuer is or could be involved or to a change of analyst covering the stock Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a member of ESN) or a related party of the issuer BEKA Finance Ratings Breakdown Hold 27% Reduce 6% Sell 0% Buy 38% Accumulate 29% History of ESN Recommendation System Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System (before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage. Since 4 August 2008, the ESN Rec. System has been amended as follow. Time horizon changed to 12 months (it was 6 months) Recommendations Total Return Range changed as below: TODAY SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY BEFORE -10% 0% 10% 20% SELL REDUCE HOLD ACCUMULATE BUY -15% 0% 5% 15% Page 24

25 Recommendation history for GAS NATURAL FENOSA Date Recommendation Target price Price at change date 21-ene-15 Buy jul-14 Accumulate may-14 Accumulate feb-14 Accumulate ene-14 Accumulate nov-13 Accumulate jul-13 Accumulate jul-13 Accumulate may-13 Hold mar-13 Hold Source: Factset & ESN, price data adjusted for stock splits. This chart shows BEKA Finance continuing coverage of this stock; the current analyst may or may not have covered it over the entire period. Current analyst: Sonia Ruiz De Garibay (since 15/09/2008) dic 13 ene 14 feb 14 mar 14 abr 14 may 14 jun jul 14 ago sep 14 oct 14 nov 14 dic 14 ene 15 Price history Target price history Buy Accumulat Hold Reduce Sell Not rated Information regarding Market Abuse and Conflicts of Interests and recommendation history available in our web page: and our offices The information and opinions contained in this document have been compiled by BEKA Finance S.V., S.A., from sources believed to be reliable (including accounts audited and published). This document is not intended to be an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. BEKA Finance S.V., S.A., will not take any responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, BEKA Finance S.V., S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between BEKA Finance S.V., S.A., and the mentioned companies. As of the date of this report, BEKA Finance S.V., S.A., acts as agent or liquidity provider for the following companies: AB Biotics; Bioorganic Research Services SA; Carbures Europa SA; Lumar Natural Seafood; has in the last 12 months, participated as lead or co-lead manager in corporate operations with the following companies: Aucalsa; Audasa; Audax Energía, Bioorganic Research Services S.A., Copasa; Ebioss Energy; Endesa, Grupo Ezentis S.A., Ibercom; NH Hoteles; NPG Technology S.A., Realia; has, during the last year, performed a significant amount of business with: AB Biotics; Bankia; Carbures Europa SA. has a contractual relationship to provide financial services, through which BEKA Finance S.V.,S.A., executes orders on the treasury stocks of the following companies: Ferrovial; Int. Consolidated Airlines Group SA; Natra. has a liquidity contract as outlined by the CNMV's Circular 3/2007 with: Indra Sistemas; FCC; Sacyr Vallehermoso. Page 25

26 Disclaimer: These reports have been prepared and issued by the Members of European Securities Network LLP ( ESN ). ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof), are neither liable for the proper and complete transmission of these reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use, disclosure, copying, distribution, or taking of any action in reliance on these reports is strictly prohibited. The views and expressions in the reports are expressions of opinion and are given in good faith, but are subject to change without notice. These reports may not be reproduced in whole or in part or passed to third parties without permission. The information herein was obtained from various sources. ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) do not guarantee their accuracy or completeness, and neither ESN, nor its Members, nor its Members affiliates (nor any director, officer or employee thereof) shall be liable in respect of any errors or omissions or for any losses or consequential losses arising from such errors or omissions. Neither the information contained in these reports nor any opinion expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to buy or sell any securities or any options, futures or other derivatives related to such securities ( related investments ). These reports are prepared for the clients of the Members of ESN only. They do not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive any of these reports. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in these reports and should understand that statements regarding future prospects may not be realised. Investors should note that income from such securities, if any, may fluctuate and that each security s price or value may rise or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally invested. Past performance is not necessarily a guide to future performance. Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or income of any security or related investment mentioned in these reports. In addition, investors in securities such as ADRs, whose value are influenced by the currency of the underlying security, effectively assume currency risk. ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is impacted by overall firm profitability For further details about the specific risks of the company and about the valuation methods used to determine the price targets included in this report/note, please refer to the latest relevant published research on single stock or contact the analyst named on the front of the report/note. Research is available through your sales representative. ESN will provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific developments or announcements, market conditions or any other publicly available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident thereof. This document is for distribution in the U.K. Only to persons who have professional experience in matters relating to investments and fall within article 19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the order ) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc (all such persons together being referred to as relevant persons ). This document must not be acted on or relied upon by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity to which this document relates is available only to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. The distribution of this document in other jurisdictions or to residents of other jurisdictions may also be restricted by law, and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. By accepting this report you agree to be bound by the foregoing instructions. You shall indemnify ESN, its Members and their affiliates (and any director, officer or employee thereof) against any damages, claims, losses, and detriments resulting from or in connection with the unauthorized use of this document. For disclosure upon conflicts of interest on the companies under coverage by all the ESN Members and on each company recommendation history, please visit the ESN website ( For additional information and individual disclaimer please refer to and to each ESN Member websites: regulated by the CONSOB - Commissione Nazionale per le Società e la Borsa regulated by CNMV - Comisión Nacional del Mercado de Valores regulated by the CMVM - Comissão do Mercado de Valores Mobiliários regulated by the CVM Comissão de Valores Mobiliários regulated by the AMF - Autorité des marchés financiers regulated by the FSMA - Financial Services and Markets Authority regulated by the BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht regulated by the HCMC - Hellenic Capital Market Commission regulated by the Financial Supervision Authority regulated by the AFM - Autoriteit Financiële Markten Banca Akros S.p.A. Viale Eginardo, MILANO Italy Phone: Fax: Bank Degroof Rue de I Industrie Brussels Belgium Phone: Fax: Members of ESN (European Securities Network LLP) BEKA Finance C/ Marques de Villamagna Madrid Spain Phone: Caixa-Banco de Investimento Rua Barata Salgueiro, nº Lisboa Portugal Phone: Fax: CM - CIC Securities 6, avenue de Provence Paris Cedex 09 France Phone: Fax: Equinet Bank AG Gräfstraße Frankfurt am Main Germany Phone: Fax: Investment Bank of Greece 32 Aigialeias Str & Paradissou, Maroussi, Greece Tel: Pohjola Bank plc P.O.Box 308 FI Pohjola Finland Phone: Fax: SNS Securities N.V. Nieuwezijds Voorburgwal 162 P.O.Box AE Amsterdam The Netherlands Phone: Fax: Gas Natural Fenosa Spain Utilities