CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE MUEBLES EL BOSQUE S.A.

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1 CALIFICACIÓN DE RIESGO INICIAL A LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE MUEBLES EL BOSQUE S.A. A SEPTIEMBRE DE 2013

2 EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE MUEBLES EL BOSQUE S.A. Fecha de Comité: 25 de Septiembre de 2013 Monto de la emisión: Hasta por US$7,000, Plazo de la emisión: Clase A: 1,080 días Clase B: 1,440 días Clase C: 1,800 días Clase A: 7.00% fija anual Clase B: 7.25% Fija anual Tasa de interés Clase C: 7.50% Fija anual Amortización de capital: Trimestral con periodo de gracia de 180 días Amortización de intereses: Trimestral Garantías y Resguardos: Garantía General, Resguardos de Ley y Resguardo Voluntario Destino de la emisión: Sustitución de pasivos Calificación Asignada: AA 1 Analista: Katherine Lindao J. k.lindao@scrla.fin.ec PRESENCIA BURSATIL El emisor no mantiene valores en circulación a la fecha del presente informe. FUNDAMENTACIÓN El adecuado manejo de las políticas públicas ha logrado estabilizar y hacer crecer sostenidamente la economía, permitiendo ello la recuperación de la capacidad de compra de la población y una mayor actividad de los agentes productivos. Uno de los sectores más beneficiados de este entorno ha sido el de la construcción de unidades habitacionales apoyado en las facilidades crediticias existentes. El desarrollo de nuevos proyectos inmobiliarios para los diferentes segmentos de la población ha generado demanda no solo de los materiales de construcción de la vivienda sino también de los bienes con los cuales se equipan las mismas tales como muebles, electrodomésticos y otros. La empresa emisora está posicionada como uno de los principales importadores y comercializadores de muebles para el hogar a través de sus dos cadenas de tiendas con cobertura nacional, EL BOSQUE dirigida al segmento medio de la población, y TEMPO que atiende los requerimientos del segmento medio-alto. La empresa ha logrado duplicar sus ingresos en los tres últimos periodos al pasar de reportar ventas de US$13.1 millones en el año 2009, a US$26.3 millones en el pasado periodo El monto de ingresos acumulado a julio de US$17.2 millones, permite estimar que al cierre del periodo 2013 el total de sus ventas superará $30 millones. Los ingresos del Emisor se originan de la comercialización de muebles para el hogar (dormitorios, salas, comedores, muebles de exterior, etc.) los cuales son importados de Brasil, China y Malasia. La comercialización la realiza mediante sus líneas combinado, outlet y tempo. La línea que más aporta 1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. 2

3 dentro de sus ventas es la outlet con el 60% de participación en el 2012 y la que evidencia un mayor crecimiento respecto a tempo y combinado.. El margen bruto promedio fue de de 43.83%, el cual le permite cubrir los gastos de administración y de ventas de aproximadamente 39.43%, alcanzando luego de este registro un margen operativo de 4.40%. Por lo indicado, la Empresa presenta un flujo depurado de US$2.27 millones, ello por la rentabilidad de los activos que se ubicó en un 9.38% y el monto de activos promedio que fue de US$24.19 millones. La estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$11.61 millones de deuda financiera y US$6.97 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.67 entre ambas fuentes de fondos, misma que a Julio de 2013 fue de 1.68 producto de un incremento en los pasivos. Los pasivos con costo financian el 49.68% (Julio 2013: 48.07%) del monto total de activos y el 44.03% (Julio 2013: 21.61%) son de corto plazo. Al momento de colocar la emisión e incluyendo el destino de fondos se esperaría mantener la misma estructura de Julio de 2013.Los activos líquidos cubren adecuadamente los vencimientos corrientes de los pasivos. La Emisión de Obligaciones presentan garantía general y cuentan con los resguardos básicos que determina la ley, verificándose en este caso que el monto de activos libres de gravámenes es superior al saldo a emitir. Dispone además de un resguardo voluntario consistente en un fideicomiso de administración de flujos. Contando con dos marcas que están debidamente posicionadas en un mercado que mantiene un gran potencial por las condiciones del entorno económico prevalecientes, la empresa está en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con holgura con el pagos de sus obligaciones financieras, incluida entre éstas a las derivadas de la colocación de los títulos sujetos al proceso de calificación. A ello se suma los mecanismos propios que incluye el instrumento y que hacen relación a los resguardos adicionales exigidos por ley, como factores de respaldo a sus futuros tenedores. Luego de analizar los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos expuestos, al igual que las características del título, el Comité de Calificación se pronuncia por asignar a la primera emisión de Muebles El Bosque S.A. por hasta US$7 millones en la calificación de riesgo de AA. 1. Características de la Emisión La Junta General de Accionistas de MUEBLES EL BOSQUE S.A. en su sesión del 9 de Septiembre de 2013, resolvió aprobar la primera emisión de obligaciones, por un monto de US$7,000, y de la Serie 1 con las siguientes características CLASE PLAZO TASA DE INTERÉS MONTO A días 7.00% US$2,000,000 B días 7.25% US$3,000,000 C días 7.50% US$2,000,000 Los títulos se emitirán de manera desmaterializada, siendo el valor nominal mínimo de dichos valores de US$ 1.000,00. El pago de capital e intereses serán cancelados trimestralmente. El pago de capital se pagará a partir de transcurridos 180 días de la fecha de emisión de la Obligación, es decir fecha en que se realice la primera colocación de la emisión, hasta la redención total del capital. El pago de los valores se realizará por compensación a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE, en la cuenta que indique el inversionista. Actuará como Agente Pagador la Compañía MUEBLES EL BOSQUE S.A. a través del DECEVALE S.A. 3

4 El destino de los fondos de la emisión es para sustitución de pasivos. El agente colocador es Silvercross S.A Casa de Valores SCCV y el representante de los obligacionistas es el Estudio Jurídico Pandzic & Asociados S.A. 2. Calificación de la Información Para la presente emisión de riesgo el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información de la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados para el año 2010 elaborados bajo las Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC); Estados Financieros auditados desde el 2011 al 2012, e internos a Abril de 2013 elaborados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF); Detalle de activos libres de Gravámenes; etc. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. Los estados financieros fueron auditados por la compañía Bancres Cía. Ltda Auditores y Consultores Independientes, con número de registro SC-RNAE 039. Ninguno de los dictámenes presentaba abstención de opinión o salvedad. Los Estados Financieros Auditados del periodo 2011 indican que los mismos fueron los primeros preparados de acuerdo a las NIIF siendo el impacto de aplicación por primera vez de US$907,654. En consecuencia, se verificó que la institución presenta información válida, suficiente y representativa para los últimos tres ejercicios anuales, sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación. La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo de la industria se ha realizado en base al análisis de información provista directamente por la Institución y a la extraída de otras fuentes externas. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el Emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación. 3. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información contenida en los estados financieros auditados comprendidos para el periodo , así como también los estados financieros internos cortados a Julio de La cobertura de gastos financieros se obtiene de confrontar el flujo de efectivo depurado, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de los pasivos con costo. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. Los pasivos financieros que mantiene la al momento de la calificación de riesgo fueron incluidos en el análisis con una tasa igual a la tasa promedio de las tasas vigentes de dichos créditos. El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente AÑO 2010 AÑO 2011 ANO 2012 Activos Promedio US$ 15,404,292 US$ 17,750,736 US$ 21,454,022 Flujo Depurado Ejer. US$580,581 US$ 1,722,529 US$ 1,944,010 % Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 3.77% 9.70% 9.06% 4

5 4. Evaluación de los Riesgos de la Industria El flujo de fondos generado por la Empresa emisora se origina principalmente en la comercialización de muebles para el hogar. Sector Comercial De acuerdo a las cifras preparadas por el Banco Central del Ecuador (BCE) que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), el Producto Interno Bruto (PIB) del país alcanzó un crecimiento en términos reales de 5% en el año Uno de los segmentos que mantiene una importancia vital dentro de la estructura económica del país es el de Comercio, que contribuyó con 10.6% del PIB total en el ejercicio 2012, y con un comportamiento variable acorde al movimiento de la economía total que resultó en un crecimiento promedio de 4.0% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.1% en igual lapso. En el año 2010 el PIB del sector tuvo una importante variación real de 8%, mientras que en el año 2011 llegó a 6%, y al cierre del ejercicio 2012 la variación real anual fue de 3%. Variación PIB Total vs PIB Comercio 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% PIB Total PIB Comercio Fuente: Banco Central del Ecuador Por otro lado, de acuerdo a las cifras publicadas por la Superintendencia de Compañías, el conjunto de sociedades categorizadas en la actividad económica principal de Comercio (con información tanto en NIIF como en NEC) registró en el año 2011 activos por un total de US$16,784 millones, pasivos por US$11,178 millones, patrimonio de US$5,605 millones, e ingresos totales por US$34,469 millones. Además, en la categoría Comercio se contaban 10,197 empresas con información en NEC y 1,093 en NIIF, que empleaban a 134,876 y 108,971 personas, respectivamente. Otra herramienta para evaluar el desempeño del sector está dada por el Estudio Mensual de Opinión Empresarial del Banco Central del Ecuador que abarca 800 grandes empresas de cuatro ramas de actividad económica: Industria, Comercio, Construcción y Servicios a fin de determinar el llamado Índice de Confianza Empresarial (ICE). En diciembre de 2012, el ICE de la rama Comercial mostró un crecimiento de 25.2 puntos para ubicarse en El ciclo del ICE Comercio se encuentra 2.9% por debajo de su tendencia de crecimiento de corto plazo. Un factor importante a considerar dentro del sector comercial es que una significativa porción de sus ventas se originan en bienes importados, particularmente bienes de consumo, que durante el año 2012 alcanzaron un total de US$4,825 millones (FOB) y que significaron un incremento de 1.7% respecto al valor del año anterior. La evolución mostrada por las importaciones de bienes de consumo duradero y no duradero en los últimos años se muestra a continuación, donde se aprecia la disminución que se dio en el año 2009 y la posterior recuperación de los montos importados hasta el año 2012, si bien este último no mostró mayor variación respecto al ejercicio anterior (valores en millones de US$ FOB). 5

6 Evolución de la Balanza Comercial / Bienes de Consumo 3,000 2,000 1, No Duradero Duradero Fuente: Banco Central del Ecuador El segmento comercial incluye a su vez dos niveles de intermediación en la distribución y/o comercialización de bienes (el uno, entre el fabricante, productor o importador y el consumidor final; y dos, cuando en la cadena de valor mencionada, intervienen los comerciantes minoristas). En el primer nivel de intermediarios aparecen las figuras importador-distribuidor y los mayoristas. El grupo de importadores-distribuidores son agentes que asumen todos los riesgos comerciales, desde contactar al proveedor, movilizar la mercadería y distribuirla entre sus diferentes almacenes para llegar al consumidor final, las inversiones superan (generalmente) los US$100 millones de dólares; de manera general los agentes de este segmento cuentan con medios suficientes para mantener sucursales a nivel regional o nacional. Entre las ventajas de este segmento están las de contar con una extensa lista de productos para comercializar (licores, alimentos, electrodomésticos, ferretería, perfumería, cosméticos y en algunos casos automóviles) y poder ofrecer menores precios debido a que no hay intermediarios que vuelvan oneroso el negocio de la distribución. Dentro del mismo segmento, están los importadores más pequeños, los cuales se especializan en segmentos específicos como bienes de consumo y alimentos, construcción y ferretería, medicinas y cosméticos. También pertenece a este grupo, los almacenes con grandes superficies o hipermercados, cuya característica principal es exhibir la mayor cantidad de productos en el mismo lugar. Finalmente, los mayoristas, segmento que se abastece del fabricante local y/o del importador, asumiendo el riesgo de colocar y vender los productos aunque no se encarga directamente de la transacción con el proveedor o productor. Los mayoristas adquieren poder de negociación acorde al monto de compra y por ende pueden ofrecer descuentos al consumidor final; suelen tener sucursales a nivel local. En el segundo nivel de intermediación se encuentran los minoristas, que constituye un sector muy atomizado que en su gran mayoría cuentan con un máximo de dos puntos de venta a nivel local. En el Ecuador se ha estimado que existen 210 tiendas (entre minoristas e informales) por cada 100,000 habitantes; sin embargo, la tendencia del número de participantes en el segmento disminuye en el tiempo, lo cual se debe a que los grandes actores del segmento de comercialización abarcan progresivamente áreas atendidas por los minoristas. A pesar de lo mencionado, el negocio aún representa atractivo para los comerciantes, puesto que genera importantes ingresos promedio, especialmente, en aquellos nichos de mercado distantes de las áreas de acción de los supermercados, mini marquetas o autoservicios. En este grupo también se encuentran las cadenas de supermercados menores, cuyo target es la población urbana de clase media baja y baja. Otras modalidades para llegar al cliente final son los agentes representantes y las franquicias, que se distinguen por manejar pocas líneas de productos y actúan por cuenta y en nombre del representado. La identificación de los tres segmentos de la comercialización al por mayor y menor, evidencia el alto nivel competitivo existente en el segmento, donde el riesgo de sustitución entre uno u otro agente no solo dependerá de espacios amplios, o del stock de mercadería acorde a las necesidades de los diferentes clientes, sino de servicios adicionales, como facilidades de pago, calidad de los productos, atención al cliente, limpieza, servicios anclas, entre otras características. 6

7 Millones Industria de Madera La producción de la industria maderera específicamente en el rubro de Producción de madera y de productos de madera donde logró unmenor crecimiento respecto de la economía general en los tres últimos años. La industria ha mostrado un crecimiento promedio de 6.1% desde el año 2007, al tiempo que la economía en su conjunto registraba un crecimiento promedio de 4.2% en igual lapso, siendo importante indicar que para el 2008 el sector registró una importante reducción contrastada con el crecimiento registrado en el 2009.En el año 2010 el PIB del sector tuvo una importante variación real de 8.9%, mientras que en el año 2011 llegó a 3.6%, y al cierre del ejercicio 2012 la variación real anual fue de apenas 0.2%, versus 5% para la economía total. Variación PIB Total vs PIB Papel y Productos de Madera 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% PIB Total PIB Manufactura-Madera Fuente: Banco Central del Ecuador Dentro de la oferta de productos fabricados de madera encontramos aquellos de de madera maciza y los hechos de aglomerados, evidenciándose en éstos últimos un repunte en su demanda como producto de controlar la deforestación. Los muebles hechos de aglomerados o contrachapados, utilizan menos madera y en algunos casos materiales reciclados, muchas veces vienen con un excelente acabado, y en algunos casos resultan tener líneas modernas en relación a los de madera sólida. Si analizamos las importaciones históricas de asientos(subpartida ), y los demás muebles y sus partes (subpartida9403) en donde se incluyen artículos de madera, se observa que luego de la contracción de las importaciones durante el 2009, éstas vuelven a incrementarse durante los siguientes 3 años. 75 Importaciones 9401 Y 9403 (US$ CIF) Fuente: Banco Central del Ecuador En el análisis histórico por volumen de importación de asientos y los demás muebles y sus partes, se observa que los de la subpartida 9403 (incluye muebles de madera y metal utilizados en dormitorios, cocinas y oficinas) son los de mayor demanda, demostrando un crecimiento promedio de 30% durante los últimos 3 años. La evolución por volumen es la siguiente: : Asientos (excepto los de la partida 94.02), incluso los transformables en cama. 9403: Los demás muebles y sus partes. 7

8 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 Importaciones de Asientos y Muebles (TM) Fuente: Banco Central del Ecuador En un análisis de los precios relativos, se observa que las importaciones de las dos partidas arancelarias presentan incrementos en sus precios relativos, de tal forma el crecimiento de las importaciones en términos monetarios estuvo impulsado no sólo por un mayor volumen de toneladas importadas sino también por un mayor nivel en precios Precios Relativos de Importaciones Asientos y Muebles Fuente: Banco Central del Ecuador En el 2012 los principales países desde donde se importan los asientos es Estados Unidos, seguido muy distante de Corea del Sur y Colombia, mientras que los muebles fueron importados desde Colombia, Estados Unidos y Chile. Por otro lado, el mercado ecuatoriano se caracteriza por un importante número de empresas dedicadas a la comercialización de muebles para salas, dormitorios y cocinas, teniendo dentro de su oferta el mueble de madera maciza, misma que difiere en calidad dependiendo de la mueblería. Sin embargo se encuentran también los muebles de aglomerados, los cuales además de ser ofertados en mueblerías se encuentran también en tiendas departamentales donde los ofrecen dentro de su segmento de Hogar. 5. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa 5.1. Metodología de lasproyecciones Para la elaboración de los estados financieros proyectados se utilizaron los siguientes supuestos: Para evaluar la capacidad de pago histórica se ha utilizado información contenida en los estados financieros auditados de los años 2008 al 2010 bajo NEC y estados financieros auditados al 2011 y 2012 bajo NIIF. junto con los cortes internos al 31 de Julio de Se eliminaron las distorsiones de tipo contable que afectan la determinación de la real capacidad de generación de efectivo por parte de los activos productivos de la Empresa. Los flujos depurados de cada ejercicio se la ha analizado en términos reales, corregidos por la tasa de inflación de cada período anual mencionado además del corte interno al Se han obtenido las rentabilidades de cada periodo, al contrastar los flujos depurados bajo NEC y bajo NIIF, de acuerdo al caso, con los activos productivos ajustados de cada periodo aplicando la norma contable respectiva. 8

9 Con el flujo depurado obtenido como promedio simple entre los flujos NEC y NIIF, se estableció la cantidad de recursos que la Empresa tiene capacidad de generar dado su nivel de activos productivos. Los pasivos afecto del pago de intereses reportados por el emisor al 31 de Julio de 2013 son utilizados con su tasa de interés vigente para encontrar el monto de gastos financieros que debe honrar la firma, incluyendo la colocación total de la presente emisión de obligaciones, donde los recursos levantados de la emisión serán utilizados para sustitución de pasivos. Para evaluar la capacidad de pago futura se realizó un modelo de 10 semestres, cubriendo el periodo de vigencia del título a calificarse. Para la construcción del modelo se han estudiado variables no solo de orden cuantitativo sino también cualitativo referente al sector en donde compite la Empresa. Los ingresos de la Entidad provienen de la comercialización de muebles para el hogar bajo las líneas combinado, outlet y tempo. Para la estructura del costo de venta se consideró la evolución de la relación del costo de venta versus los ingresos, enfatizando el ratio de 2012 y posteriormente calculado en relación a los ingresos proyectados. El cálculo de los gastos operacionales refleja la evolución observada en el análisis histórico señalado, considerando una tasa de crecimiento constante durante el período de duración de la emisión. Los gastos financieros proyectados se obtienen a partir de las tablas de amortización presentadas por el Emisor y los costos que cada operación tiene vigente al momento de calificación. El flujo de efectivo encontrado en cada uno de los periodos proyectados en conjunto con los gastos financieros obtenidos y los pasivos con costo vigentes permiten analizar la capacidad de pago en el tiempo de proyección. El modelo base es sometido a un ejercicio de escenarios para evaluar la variabilidad de la capacidad de pago del Emisor ante la ocurrencia de eventos adversos. 6. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor Resultados, Rentabilidad y Eficiencia Al 31 de diciembre del 2012, MUEBLES EL BOSQUE S.A. generó ingresos relacionados con su actividad por US$26.31 millones, registrando un crecimiento del 34.16%respecto al año anterior (2011: US$19.61 millones),evidenciando un comportamiento creciente durante los últimos 3 años luego del descenso evidenciado en el año La caída del 2009 (US$13.12millones) respecto al 2008 (US$17.64 millones) fue producto de las salvaguardas y cuotas de importación aplicadas por el gobierno como parte de su plan de protección y promoción de la producción local durante el 2009, las cuales tuvieron efecto en el Emisor hasta el periodo 2010 quien restringió sus importaciones ante el recargo arancelario. (*) Cifras en NIIF 9

10 Millones Los ingresos del Emisor se originan de la comercialización de muebles para el hogar (dormitorios, salas, comedores, muebles de exterior, etc.) los cuales son importados de Brasil, China y Malasia. La comercialización la realiza mediante sus líneas combinado, outlet y tempo. La línea que más aporta dentro de sus ventas es la outlet con el 60% de participación en el 2012 y la que evidencia un mayor crecimiento respecto a tempo y combinado Combinado Outlet Tempo * 2011* 2012* Jul-2013 * (*) Cifras en NIIF El costo de ventas al cierre de 2012 absorbe el 56.17% (US$14.78 millones) de los ingresos manteniéndose dentro del promedio de los últimos 5 años (56.45%). Por otro lado históricamente se observan fluctuaciones en la participación del costo de venta sobre ventas, siendo las más altas en los años 2009 y 2010, por los cambios arancelarios comentados anteriormente, logrando una importante reducción en el 2011, para luego volverse a incrementar en el 2012, siendo éste último crecimiento producto de los mayores costos de importación entre estos el efecto del ISD en los últimos dos años. El crecimiento en el costo de ventas incidió en una mayor utilidad bruta en montos (2012: US$11.53 millones; 2011: US$8.89 millones) pero con una menor absorción sobre ventas (2012: 43.83%; 2011: 45.36%). A Julio de 2013, el Emisor alcanzó el 66% (US$17.2 millones) de los ingresos obtenidos en el periodo 2012, lo que considerando un crecimiento lineal permitiría que al cierre de ese año crezca en similares porcentajes del año anterior. El costo de venta fue de 56.42% que permitió un margen de 43.58%. A Diciembre de 2012 los gastos operativos alcanzaron US$10.37 millones, absorbiendo el 39.43% de las ventas, siendo mayor en montos (US$7.76 millones) pero disminuyendo ligeramente en absorción (39.60%), respecto al año anterior, a pesar del crecimiento en montos de los gastos operacionales principalmente por el crecimiento en número de locales y fuerza de ventas. Luego del registro de los gastos administrativos y de ventas, el Emisor alcanza una utilidad operativa de US$1.15 millones, cifra que a pesar de ser superior a los US$1.12 millones alcanzados al 2011, reportó menores márgenes al pasar de 5.76% en el 2011 a 4.40% en el 2012, no obstante se mantiene sobre los márgenes históricos. 10

11 (*) Cifras en NIIF Los resultados obtenidos fueron suficientes para cubrir los gastos financieros (2012: US$834 mil; 2011: US$599 mil). El Emisor registra otros ingresos por US$521 millones (2011: US$292 millones), compuestos principalmente por intereses varios y otros ingresos. Posterior al registro de dichos rubro, del impuesto a la renta y participación de empleados, obtuvo una utilidad neta de US$461 mil (2011: US$503 mil). Por su parte el EBITDA creció en importantes montos y márgenes para los periodos 2011 y 2012, aunque en éste último periodo se observó una reducción. No obstantes dichas variaciones, el EBITDA es suficiente para cubrir el pago de los gastos financieros generados, mismos que se vieron incrementados en el último año producto de un mayor endeudamiento. (*) Cifras en NIIF 6.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial. Estructura de Activos A diciembre del 2012, los activos totales de MUEBLES EL BOSQUE S.A. ascendieron a US$23.38 millones y se incrementaron en un 23.80% respecto a la inversión del año 2011 (US$18.88 millones), producto tanto de un mayor nivel de activos corrientes (cartera), como de no corrientes. Los activos corrientes representan un 61% del total de la inversión, mientras que los activos no corrientes corresponden al39%, y están compuestos principalmente de activos fijos. 11

12 Las cuentas por cobrar a clientes menos la provisión a clientes - ascendieron a US$8.33 millones(2011: US$4.07 millones) y se conforma de un 57% (2011: 39%)de cartera con clientes por crédito directo donde el 96% corresponde a cartera por vencer, y de ésta cartera un 43% (2011: 61%) corresponde a crédito con tarjetas de de los cuales el 61% son créditos a 12 meses, notándose una mayor participación del crédito directo respecto al comportamiento del periodo Por su parte la rotación de la cartera pasó de 76 días a 116 días, como efecto de una mayor concesión de crédito directo. El rubro inventarios asciende a US$4.73millones (2011: US$5.53 millones), disminuyendo en un 14.5% y conformándose principalmente de producto terminado, manteniéndose en promedio 117 días en bodega mientras que la rotación del 2011 fue de 188 días. A Julio de 2013 los activos fueron de US$ millones manteniendo similar estructura que el 2012, evidenciando un incremento en su nivel de inventarios como parte del stock previo al segundo semestre. Estructura de Financiamiento A Diciembre del 2012, los pasivos totales fueron de US$16.41 millones incrementándose respecto al periodo 2011 (US$12.33 millones), variación originada por un mayor endeudamiento con instituciones financieras y proveedores. El endeudamiento con instituciones financieras (corto y largo plazo) representaron el 71% de los pasivos totales de Emisor registrando un importante incremento respecto al año anterior. Las cuentas por pagar proveedores fueron del 14% del total de los pasivos y presentaron una rotación de 56 días. El Patrimonio del Emisor creció en 6% pasando de US$6.55 millones en diciembre del 2011 a US$6.97 millones en diciembre del 2012, debido a las utilidades acumuladas. El capital social representa el 34% de los recursos patrimoniales. A Julio de 2013 los pasivos totales fueron de US$18.55 millones incrementándose respecto al periodo anterior, producto de un mayor endeudamiento con costo. Por otro lado el patrimonio se vio también incrementado a US$7.4 millones. A Diciembre de 2012, los activos ajustados fueron de US$18.58millones (Julio 2013: US$19.90 millones); está compuesto por un 54.57% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 46.31% por los activos fijos, menos el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. La estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$11.61 millones de deuda financiera y US$6.97 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.67 entre ambas fuentes de fondos, misma que a Julio de 2013 fue de 1.68 producto de un incremento en los pasivos. Los pasivos con costo financian el 49.68% (Julio 2013: 48.07%) del monto total de activos y el 44.03% (Julio 2013: 21.61%) son de corto plazo. Los activos líquidos cubren adecuadamente los vencimientos corrientes de los pasivos. El crecimiento del Emisor inicialmente fue apalancado con una mayor participación de recursos patrimoniales, situación que cambia a partir del año 2010 en donde los recursos de terceros empiezan a registrar una mayor participación, comportamiento que se observa en el siguiente gráfico: 12

13 (*) Cifras en NIIF Liquidez El ratio de liquidez se mantiene sobre 1 veces durante el periodo de análisis, no obstante refleja dependencia de los inventarios. Es decir que el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; a diciembre de 2012 este indicador fue 1.54 veces, mientras que al 2011 fue de 2.08 veces. La relación ventas versus los activos ajustados representó 1.42 veces en el último año, mientras que el año anterior fue de 1.19 veces, esto refleja que el emisor genera ingresos de 1.42dólares por cada dólar invertido. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.41 veces de sus ingresos, es decir que puede manejar su operación comercial con el 41% del monto total de sus ingresos. (*) Cifras en NIIF Por su parte el ciclo de efectivo pasó de 233 días en el 2011 a 176 días en el 2012, producto de una recuperación de cartera a un mayor plazo (2011: 76 días; 2012: 116 días) siendo importante indicar que el Emisor otorga crédito directo, se observa una rotación más rápida del inventario (2011: 188 días; 2012: 117 días), y una mayor holgura en el pago a proveedores (2011: 31 días; 2012: 56 días). En promedio de los 3 últimos periodos el Emisor recuperó su efectivo en un plazo de 176 días Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura A diciembre del 2012, el Emisor registró un índice de cobertura financiera de 2.33, la misma que a pesar de resultar inferior a la presentada en el 2011 (2.87) permite cubrir el monto de gastos financieros, mismos que se han incrementado en los últimos años producto del mayor endeudamiento con 13

14 instituciones financieras, no obstante el crecimiento del flujo contribuyó también en mantener éste indicador. Por otro lado, la importante carga financiera seria cubierta en 5.98 años a partir de los flujos generados. (*) Cifras en NIIF 7. Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa 7.1. Posición de la Empresa en su industria La compañía fue constituida en la ciudad de Guayaquil en Noviembre 8 de1976 con el nombre de MUEBLES EL BOSQUE CIA. LTDA., con el objetivo de proveer muebles a empresas comercializadoras de televisores, máquinas de coser y equipos de sonido. Muebles El Bosque se convirtió en la primera compañía de esta naturaleza a nivel nacional y en la Comunidad Andina. El 1 de Septiembre de 1986 adoptó el nombre de MUEBLES EL BOSQUE S.A. En el año 2000 Muebles el Bosque S.A. da un giro a su actividad comercial, pasando de vendedor a importador de muebles para el hogar, actualmente importa de Brasil, China, y Malasia. Nace también la marca Tempo Design como una alternativa nueva en cuanto a diseño, materiales y estilo de muebles. El objeto social de la compañía es la fabricación, producción y comercialización directa de todos los productos derivados de la industria maderera, metálica y plástica, pudiendo exportar sus productos al exterior y ejecutar todos los actos y contratos permitidos por las Leyes ecuatorianas, siempre que se relacionen con su finalidad. Muebles El Bosque maneja dos líneas de negocio: a) Outlet Muebles El Bosque: con 9 años en el mercado y 9 tiendas en las ciudades de Guayaquil, Quito, San Rafael, Manta y Machala, éstas tiendas se dirigen al nivel socio económico medio y medio bajo; b) Tempo Design: Con 13 años en el mercado y 5 tiendas en las ciudades de Guayaquil, Quito y Samborondón. Panamá es un mercado que también está siendo explorado con dos tiendas en dicho país. Éstas tiendas se dirigen a un nivel socioeconómico medio y medio alto. Dispone además de 3 bodegas en la ciudad de Guayaquil, Quito, Manta y Machala. Adicionalmente tienen previsto abrir en el 2013, 4 tiendas nuevas. La compañía ofrece a sus clientes el servicio de transporte dentro del perímetro urbano, Guayaquil y Quito, así como cuenta con un grupo de expertos en el ensamble de muebles, dándole facilidades a sus clientes, y una alta calidad de servicio, además de otorgar garantía de un año. De acuerdo a lo indicado por el cliente y al último censo poblacional, el 0.05% del total de ingresos de la población se destina a la adquisición de muebles, es decir que si se considera el ingreso familiar y la población de los hogares del nivel socioeconómico al que apunta el Emisor (medio bajo, medio típico y medio alto) estaríamos hablando de un mercado de US$ millones el cual estaría disputado en un 50% por una diversa oferta de mueblerías (artesanos independientes en su mayoría provenientes de Cuenca, Mueblería Palito), un 27% sería captado por Colineal y el 22% por Muebles El Bosque. 14

15 El portafolio de productos comercializado por MUEBLES EL BOSQUE S.A. comprende: dormitorios, salas, comedores, muebles de exterior, entretenimiento, home office y complementos decorativos, concentrándose el 80% en comedores, salas y dormitorios.el Emisor ha indicado que sus 2 marcas se encuentran registradas: Muebles El Bosque y Tempo Design. El emisor ha mantenido como política de inversión durante los últimos 3 años incrementar el número de tiendas a nivel nacional, además de mejorar las instalaciones de todas sus tiendas. Dicho inversión ha sido financiado mediante las líneas de crédito aprobadas que tiene con la banca privada. La compañía tiene una alta disponibilidad de stock, lo que le permite entregar a sus clientes sus compras de manera inmediata. Los clientes del Emisor realizan compras al contado y a crédito (directo o tarjetas de crédito). Entre sus principales estrategias para los próximos años la compañía tiene considerado incluir productos de Proveedores ecuatorianos, la apertura de 4 nuevos locales en Guayaquil, Quito y Portoviejo, la reubicación de 2 locales ya existentes, y la mejora de la imagen de las tiendas Características de la Administración y Propiedad 7.3. EstructuraAccionarial De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social suscrito y pagado asciende a US$2,403,800 y está representado por 2,403,800 acciones ordinarias y nominativas de un valor nominal de US$1 cada una. Su accionariado se encuentra conformado por: Accionista Participación INMOBILIARIA ORMO S.A % INMOBILIARIA SAN JOAQUIN C LTDA 17.42% MORALES LOPEZ LUIS ALEJANDRO 7.33% SKYE ENTERPRISES LIMITED 10.76% TORONTTIX S.A % UNIVERCORPSA S.A % El Emisor se vincula con las siguientes compañías: Bilbao S.A., Watubi S.A., Predial MisionPremision S.A, Predios Samoa S.A. S.A., Sonomacorp S.A., Baldysa S.A., Telrosa S.A., Durexporta S.A, Bardetticorp S.A Procesos Internos El Emisor mantiene un adecuado sistema de administración de los procesos, que permite controlar las actividades núcleo y contar con estándares de calidad en sus procedimientos esenciales. Las decisiones estratégicas son tomadas por sus directivos, y transmitidas a las demás áreas del negocio. La oferta del Emisor corresponde mayoritariamente a productos importados, para lo cual mantiene una amplia variedad de productos acordes a las necesidades locales. El departamento de compras realiza la adquisición de los productos con suficiente anticipación considerando los plazos de llegada de la mercadería a fin de mantener su nivel de stock. El Emisor ofrece a sus clientes crédito directo a fin de facilitarle la adquisición del producto, para lo cual ha establecido claras políticas de crédito, contando con niveles de aprobación y un debido control ejercido por el departamento de cobranzas a fin de mantener una cartera sana. 15

16 El logística del Emisor se realiza a través de una flota propia de camiones, los cuales además de distribuir la mercadería a sus locales, realiza entregas a sus clientes. Las bodegas y los camiones se encuentran asegurados GobiernoCorporativo La estructura organizacional y gestión funcional del Emisor, se ha establecido de acuerdo al desarrollo de las actividades del negocio, requerimientos estratégicos y los objetivos empresariales. La estructura jerárquica se encuentra encabezada por el Presidente Ejecutivo, que a su vez es asistido por el Gerente General, bajo cuyas responsabilidades se encuentran las operaciones de la Empresa siendo sus principales áreas/gerencias: Administrativa Financiera y Sistemas, Recursos Humanos, Legal, Bodega y Logística, Ventas, Mercadeo y Publicidad, y Producto. Los ejecutivos de la Empresa, son profesionales debidamente calificados que poseen experiencia en sus funciones y responsabilidades asignadas y lideran un personal que mantiene estabilidad laboral en el área administrativa. El emisor cuenta con 406 colaboradores distribuidos en las áreas de gerencia (2), administrativas incluye áreas financieras, de recursos humanos, mercadeo y publicidad, y legal - (107), ventas (144), bodega y logística (130), y servicio técnico (25). No hay indicios de que las relaciones laborales puedan ser fuente de problemas en el futuro. Los principales ejecutivos de la Compañía son: Nombre Francisco Xavier Orrantia Vernaza Luis Alejandro Morales López Oscar Alejandro Orrantia Morla Joaquín José Orrantia Vernaza Giglia BeatrizTobalina Dito Susana María Orrantia Acevedo Cargo Presidente Vicepresidente Gerente General Gerente Gerente Administrativo Financiero Gerente Comercial 7.6. Tecnología de la Información El Emisor cuenta con un importante desarrollo tecnológico, el cual ha formado parte de una de sus estrategias de negocios. Actualmente cuenta con 5 servidores incluyendo el servidor de respaldo, su base de datos es en Oracle y dispone del aplicativo Siscom que se compone de varios módulos. La base de datos se encuentra integrada además con la central de riesgo, constituyéndose como herramienta en el proceso de otorgamiento de créditos. Toda la información se mantiene integrada y en línea y se realizan respaldos diarios de la misma Riesgo legal A la fecha del presente informe no se conocen riesgos legales inherentes a la organización ni a su gestión de negocios Riesgo de Reputación Se considera que MUEBLES EL BOSQUE S.A.mantiene un adecuado cumplimiento de las obligaciones financieras a la fecha del presente informe. El nivel de apalancamiento de la empresa con instituciones financieras locales es razonable, no obstante se ha visto incrementado como parte del crecimiento del Emisor. Su relación con proveedores es favorable lo que incide en las mejoras en condiciones de pago, siendo importante recordar que casi la totalidad de su oferta de productos es importada. No se ha informado a la Calificadora ni se han identificado eventos negativos internos o externos que puedan afectar en el corto o mediano plazo la reputación comercial o financiera de la Empresa. 16

17 7.9. Eventos Externos No se han presentado eventos que afecten el normal giro del negocio del Emisor. Los cambios arancelarios evidenciados en el 2009 pudieron ser mitigados, de tal forma que se esperaría que pueda manejar algún nuevo ajuste como medida proteccionista a la producción local. La Empresa mantiene y evalúa en forma constante los avances en el cumplimiento de sus estrategias. El riesgo de sustitución (muebles que no sean de madera) y la amplia competencia, se ve reducido por la fuerte presencia en medios de comunicación, con publicidad de promociones e imagen de las marcas, tratando de captar más clientes con una amplia variedad de productos combinándolos con ofertas y precios asequibles. 8. Análisis de Sensibilidad De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 5.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación: Evento Esc. Esc. Esc. Base Nº 1 Nº 2 Crecimiento Línea Combinado 12.00% 10.00% 8.00% Crecimiento Línea Outlet 20.00% 18.00% 16.00% Crecimiento Línea Tempo 16.00% 14.00% 12.00% Costo Ponderado 56.01% 57.41% 58.80% Relación Gastos de Operación / Ingresos 30.53% 31.29% 32.06% Cobertura Calificación Preliminar La Calificación preliminar corresponde al análisis de la capacidad de pago esperada en escenarios desfavorables e independientes, los cuales dieron como resultado que no difieren en ningún caso más de una categoría de la encontrada en el análisis base, por los factores anteriormente expuestos se otorga a la emisión de MUEBLES EL BOSQUE S.A.la Calificación Preliminar de AA. 10. Calificación Final 10.1 Garantía y Resguardos La Emisión de Obligación cuentan con garantía general en los términos señalados en el Art. 162 de la Ley de Mercado de Valores y sus reglamentos por lo que el monto de los títulos por colocar es inferior al 80% del valor de los activos libres de gravamen de la Empresa. A Julio de 2013, de acuerdo a información proporcionada por el emisor, se cumple con la garantía general establecida en la LMV. La Emisión contará con los siguientes resguardos básicos acorde al artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores del Consejo Nacional de Valores consistentes en: a) Determinar las medidas orientadas a preservar el cumplimiento de su objeto social o finalidad de las actividades del emisor, tendientes a garantizar el pago de las obligaciones a los inversionistas, b) No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora, c)mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Artículo 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores. Para el cumplimiento del primer resguardo, el emisor ha determinado: a) Mantenimiento y mejoras continuas en las instalaciones de MUEBLES EL BOSQUE S.A.; b) Optimización y actualización tecnológica de procesos; y c) Optimización del Recurso humano. 17

18 Respecto al cambio del primer resguardo de acuerdo a la publicación del Registro Oficial del 20 de Septiembre de 2013 consistente en: 1) Determinar las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para el cumplimiento del objeto social del emisor: a) Mantener un capital de trabajo positivo; b) La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno (1), y, c) Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. El emisor presenta un capital de trabajo positivo, razón de liquidez mayor a uno y sus activos reales son superiores a los pasivos exigibles. Adicionalmente, la presente emisión de Obligaciones tiene como resguardo adicional, un Fideicomiso de Administración de Flujos, el cual es administrado por MMG Trust Ecuador S.A. Este resguardo consiste en que MUEBLES EL BOSQUE S.A. transferirá al FIDEICOMISO DE ADMINISTRACIÓN DE FLUJOS MUEBLES EL BOSQUE los recursos dinerarios provenientes de la recaudación y cobranza que realiza Muebles El Bosque S.A. respecto a su facturación por concepto de la totalidad de las ventas en efectivo (de contado) provenientes de los almacenes Gran Outlet ubicado en la Avenida Las Aguas (Guayaquil) y Gran Outlet ubicado en la Av. 10 de Agosto (Quito), la Fiduciaria realizará las provisiones necesarias de los dineros fideicomitidos para ser entregados al Agente Pagador de la Emisión de Obligaciones a fin de que cumpla con su labor de pago de las obligaciones, y de existir, restituir el remanente a Muebles El Bosque S.A., de tal manera que sirva como fuente de pago de las Obligaciones emitidas por la Compañía. Dentro de las principales cláusulas del fideicomiso se resumen las siguientes: El Fideicomiso tiene por objeto mantener la titularidad jurídica del derecho de cobro desde la fecha de apertura de la cuenta del fideicomiso y durante la vigencia del mismo, siendo el único con derecho a percibir del Agente de Recaudo (Muebles El Bosque S.A.) los flujos recaudados por el mismo, para que la fiduciaria, en su calidad de representante legal del mismo, los administre y disponga de ellos en sujeción de las instrucciones del contrato de fideicomiso, en procura que el patrimonio autónomo sirva como mecanismo mediante el cual se acumulen flujos que, siempre que fueren percibidos por el fideicomiso por cantidades suficiente y necesarias, permitan se pague a los acreedores las obligaciones adquiridas por el deudor, de conformidad con las instrucciones y más términos y condiciones instituidos por el contrato. El Fideicomiso se constituye un Patrimonio Autónomo, es dotado de personalidad jurídica, capaz de ejercer derechos y contraer obligaciones a través de la fiduciaria que es su representante legal, el mismo que estará integrado por los bienes que son transferidos, así como sus frutos civiles, rendimientos y demás ingresos que se hayan producido o que se produjeren en el futuro. El fideicomiso y sus activos no pueden ser objeto de medidas cautelares ni providencias preventivas dictadas por Jueces o Tribunales, ni ser afectado por embargos ni secuestros dictados en razón de deudas u obligaciones del constituyente, del beneficiario, de la fiduciaria o de terceros en general, y estará afectado única y exclusivamente al cumplimiento del objeto del fideicomiso, en los términos y condiciones señalados en el contrato de fideicomiso. El constituyente principalmente asume una obligación de hacer que consiste en su compromiso de vender productos a los compradores, durante el tiempo que se encontrare vigente el fideicomiso; de modo que se continúe generando el derecho de cobro y los flujos necesarios y sufrientes que permitan pagar en su totalidad y en forma oportuna las obligaciones, sin que la fiduciaria ni el fideicomiso tengan ninguna responsabilidad al respecto. De acuerdo a información entregada por el estructurador financiero, el valor presente que ingresaría al fideicomiso por las ventas en los dos locales comerciales sería de US$13.68 millones (considerando un crecimiento del 2.66%), mismo que descendería a US$12.95 millones en un escenario más ácido dado por la calificadora, excediendo el monto del a emisión en 1.85 veces. 18

19 10.2 Calificación Final Contando con dos marcas que están debidamente posicionadas en un mercado que mantiene un gran potencial por las condiciones del entorno económico prevalecientes, la empresa está en capacidad de generar suficiente flujo de efectivo para cubrir con holgura con el pagos de sus obligaciones financieras, incluida entre éstas a las derivadas de la colocación de los títulos sujetos al proceso de calificación. A ello se suma los mecanismos propios que incluye el instrumento y que hacen relación a los resguardos adicionales exigidos por ley, como factores de respaldo a sus futuros tenedores. Luego de analizar los factores de riesgo cuantitativos y cualitativos expuestos, al igual que las características del título, el Comité de Calificación se pronuncia por asignar a la primera emisión de Muebles El Bosque S.A. por hasta US$7 millones en la calificación de riesgo de AA. 11. Hechos Posteriores Entre el 31 de Julio de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo. Declaración de Independencia Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones de MUEBLES EL BOSQUE S.A., no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General Septiembre