Hedge Funds, Asset Management y Aseguradoras

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1 Zoologı a Financiera Ape ndice: efecto de palanca y ventas en corto Zoologı a Financiera:, Asset Management y Aseguradoras Mauricio LABADIE PhD - Quantitative Researcher 2do. Congreso de Actuarı a Facultad de Ciencias - UNAM, Me xico DF Enero 2013 Zoologı a Financiera

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4 Descripción de los diferentes agentes financieros I Bancos de inversión Venden instrumentos financieros a los inversionistas: selling side Crean nuevos productos a la demanda de los inversionistas La venta de productos complejos exige una gestión y cobertura de riesgos: flow trading y quants La ganancia es por volumen: margen sobre el precio de cobertura del producto Bancos de detalle Pagan los ahorros a una tasa de interés baja Prestan a otra tasa de interés, más alta Su ganancia es la diferencia entre ambas tasas La idea es inyectar capital de donde sobra hacia donde se necesita No requieren demasiada complejidad o sofisticación: dull banking

5 Descripción de los diferentes agentes financieros II Corredores de Bolsa Son intermediarios: enlace entre inversionistas y mercados financieros Generalmente intervienen en las bolsas de valores, pero también pueden hacerlo OTC (i.e. over-the-counter) Cobran comisiones: fijas (gestión de cuenta) y por transacción (precio unitario o porcentaje del precio) Su buena reputación garantiza la seriedad del intercambio: así, dos inversionistas que no se conocen intercambian bienes y servicios en total confianza Su ganancia es por volumen

6 Descripción de los diferentes agentes financieros III Market-makers o formadores de mercado Son agentes que compran y venden activos en el mercado Hacen firm quotes o cotizaciones firmes: una vez muestran su precio y volumen a la compra y a la venta, están obligados a respetarlos Proveedores de liquidez Su precio de compra (bid) es inferior a su precio de venta En cada transacción de compra/venta ganan el spread: la diferencia entre el precio de venta y el de compra Ahorradores particulares Depositan su dinero en los bancos de detalle, por lo cual reciben un interés Si hay confianza en el banco, los depositarios dejan su dinero adentro; si no hay confianza, retiran su dinero Cuando muchos depositarios retiran al mismo tiempo, el banco puede volverse insolvente: bank run

7 Descripción de los diferentes agentes financieros IV Pequeños inversionistas Personas con menos de 100k USD No tiene acceso a todos los servicios financieros directamente: pasan por intermediarios Tienen una desventaja informativa respecto a los proveedores de servicios financieros mayor protección legal Inversionistas Calificados Personas físicas con más de de 250k USD Tienen la misma información y sofisticación que los proveedores de servicios financieros Por tener menos protección legal, pueden acceder a inversiones complejas, con más rendimiento (pero mayor riesgo) Tienden a buscar rendimientos muy altos con horizontes de inversión a corto y mediano plazo (menos de 5 años)

8 Descripción de los diferentes agentes financieros V Inversionistas Institucionales Son personas morales con capitales mayores a 100M USD Por un lado, son tan sofisticados como inversionistas calificados: acceso a toda clase de activos y estrategias de gestión Por otro lado, tienen ciertos controles impuestos por sus miembros y las leyes locales: fondos de pensión, fondos soberanos, aseguradoras, reaseguradoras Tienden a diversificar su riesgo, buscan rendimientos estables y tienen horizontes de inversión a largo plazo (más de 10 años)

9 Descripción de los diferentes agentes financieros VI Asset Management Son profesionales de la gestión de activos / portafolios Invierten en instrumentos financieros en nombre de terceros: inversionistas calificados, inversionistas institucionales En ciertos casos, pueden manejar capitales de pequeños inversionistas: pooling, vehículos de inversión, etc... Cobran una comisión por el monto del dinero invertido (Assets Under Management, AUM) En función del mandato que tienen, pueden utilizar diferentes estrategias con diferentes horizontes de inversión

10 Descripción de los diferentes agentes financieros VII Prop traders Los traders por cuenta propia invierten su propio dinero para especular Los fundadores de una boutique de prop trading invierten su propio dinero, y no admiten ninguna inversión exterior Las grandes instituciones financieras pueden tener prop trading desks: equipos dedicados a especular en nombre de la institución Normalmente, los equipos de prop trading están separados (de manera legal y contable) de la parte del banco de inversión que trabaja con clientes

11 Descripción de los diferentes agentes financieros VIII Arbitrajistas Un arbitraje es sacar provecho de un error de precio de un instrumento financiero Un arbitrajista es generalmente un especulador, que vende y compra el mismo producto en dos plazas diferentes, ganando la diferencia de precio Ejemplos de arbitraje: Precios de productos (mispricing): materias primas, acciones, derivados Estructura temporal (term structure): tasas de interés, volatilidad Arbitraje estadístico (stat arb): sacar ventaja de patrones de precio robustos

12 Descripción de los diferentes agentes financieros IX Prime Brokers Los prime brokers o ĺıneas de crédito son los banqueros de las sociedades de inversión. Los servicios que ofrecen son: Prestar dinero a los gerentes para la compra de activos Prestar activos a los gerentes para la venta en corto o short selling Ser garantes del fondo ante sus contrapartes de transacción: su reputación y due diligence es vital Ofrecer asesoría legal, contable y comercial

13 Descripción de los diferentes agentes financieros X Hedge funds También se conocen como fondos de cobertura, fondos de inversión alternativa o fondos de especulación Utilizan estrategias de inversión sofisticadas e innovadoras Conocimiento técnico de punta y risk management riguroso Son muy activos (alto turnover), contrariamente al clásico buy and hold Cobran altas comisiones, tanto por AUM como por performance Pero garantizan un rendimiento absoluto Business model muy agresivo Generalmente son pequeños y buscan nichos de inversión (small is beautiful)

14 En resumen... Los animales del reino de los mercados financieros Bancos de inversión (investment banks) Bancos de detalle / particulares (retail banks) Intermediarios: corredores de bolsa (brokers) y formadores de mercado (market makers) Ahorradores particulares (retail agents) Inversionistas particulares (small investors) Inversionistas institucionales (institutional investors), por ejemplo fondos de pensión y fondos soberanos Profesionales de gestión de portafolios / activos (asset management) Trading por cuenta propia (prop traders) Arbitrajistas (arbitrageurs) Líneas de crédito, normalmente acciones y dinero (prime brokers) Fondos de inversión alternativa (hedge fund)

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16 Los y su ecosistema I

17 Filosofía de rendimiento diferente I Capital Asset Pricing Model (CAPM): alfa y beta El alfa y beta de un activo financiero (o fondo de inversiones) se definen como r A = α + βr M + ε, donde r A es el rendimiento del activo (o fondo), r M es el rendimiento del mercado y ε es un error de esperanza cero βr M es el rendimiento explicado por el rendimiento de mercado r M y la correlación entre r A y r M : β es la exposición al mercado α es el rendimiento no explicado por fluctuaciones de mercado: el Santo Grial de la gestión de activos (según la Teoría de Mercados Eficientes, α = 0)

18 Filosofía de rendimiento diferente II Rendimiento relativo Rendimiento extra con respecto al rendimiento de mercado r M, i.e. el benchmark β es una medida de la exposicion al mercado: β > 1 si es un activo agresivo, β < 1 si es un activo defensivo α es una medida de qué tan bueno o skilled es el gerente: es el rendimiento extra por encima de la exposición al mercado En la gestion tradicional, mientras r A > r M el gerente hace bien su trabajo: stock-picking Pero es posible tener 0 > r A > r M Sin embargo, el gerente está contento: 10% es un rendimiento relativo de +5% respecto a 15%, verdad?

19 Filosofía de rendimiento diferente III Rendimiento absoluto: el mantra de los hedge funds Es un rendimiento sin benchmark El objetivo es ofrecer rendimientos positivos, totalmente decorrelacionados de las fluctuaciones de mercado proteger (hedge) el dinero de los inversionistas En otras palabras, el rendimiento absoluto busca β = 0 y maximizar α Pero para lograr una exposicion nula al mercado, el gerente requiere mucha libertad para entrar y salir de sus posiciones Estrategias de inversión innovadoras y agresivas (high risk - high reward) bajo una administracion de riesgos rigurosa (risk management)

20 Comisiones I La regla del 2% Un fondo de inversiones tradicional cobra una comision de 2% por los activos que maneja (Assets Under Management, AUM) Por ejemplo, si un inversionista deposita 1M USD en el fondo, el gerente cobra una comision de 20k USD por manejo de cuenta Por lo tanto, mientras el gerente logre un rendimiento de 2% por encima del mercado la comisión está justificada Por cuestiones de competencia, un fondo puede fijar su comisión entre 1% y 2% del AUM

21 Comisiones II La regla del 2/20 Un hedge fund también cobra una comision de 2% del AUM Pero hay otra comisión que distingue a los hedge funds: 20% del rendimiento o performance fee Por ejemplo, si se logra un rendimiento de 10% la repartición es 8% para los clientes y 2% para el hedge fund El performance fee puede variar entre 10% y 20%, pero 20% es estándard en la industria

22 Comisiones III Las reglas del high watermark y del hurdle rate Como la comisión 2/20 es elevada, los inversionistas exigen garantías Por ejemplo, que el 20% (performance fee) se active sólo si el rendimiento cumulado del fondo es positivo: high watermark Además, el hedge fund no puede cobrar comisiones si no supera un cierto umbral: hurdle rate Por ejemplo, que el 20% se active sólo si el rendimiento es superior a una tasa de interés: LIBOR (London Interbak Offered Rate) o T-notes (US Treasury)

23 Comisiones IV

24 Convergencias y divergencias de intereses I Hedge funds: Intereses alineados con los inversionistas Los inversionistas ponen su dinero en una cuenta común (pooling) En un hedge fund, los gerentes y fundadores ponen su dinero en el mismo pooling: skin in the game Los bonos de los empleados del fondo están bloqueados por varios años, pero cada año el monto correspondiente se deposita en el pooling Además, un hedge fund gana dinero mediante la comisión 2/20, la cual aplica sólo si: el fondo logra un rendimiento positivo por encima del hurdle rate y por encima del high watermark Esto significa que el fondo y los inversionistas están en el mismo barco

25 Regulación discreta I Los tres deseos de un hedge fund Para poder realizar su trabajo sin obstáculos, los hedge funds buscan: Regulación tenue y transparente: para tener acceso diferentes mercados de capitales y alcanzar más inversionistas potenciales Fiscalidad ligera: mientras menos impuestos haya, mejores rendimientos para los inversionistas (y el hedge fund) Libertad de gestión: acceso a todas las posibles estrategias de inversión para maximizar α y minimizar β En busca de la tierra prometida Los hedge funds buscan establecerse donde las condiciones anteriores les sean dadas: Off-shore. Paraísos fiscales fuera de las zonas de gestión (USA y UE): Bahamas, Bermuda, islas Caimán, islas Vírgenes On-shore. Zonas de fiscalidad ligera dentro de USA y UE: Delaware, Irlanda, Luxemburgo, Suiza

26 Liquidez y acceso limitados I Sólo para inversionistas calificados Para gozar de exenciones fiscales, así como proteger a los pequeños inversionistas y depositarios, los hedge funds están obligados a satisfacer ciertas condiciones: Cero marketing: son los inversionistas quienes van hacia el hedge fund, no al revés como bancos o fondos tradicionales Sólo para inversionistas calificados (high-net-worth individuals): al menos 1M USD de patrimonio o un salario anual de 200k USD en los últimos dos años (300k para matrimonios) y su contribución al hedge fund debe ser mayor o igual a 125k USD La idea es que sólo inviertan en hedge funds aquéllos con el dinero y las competencias financieras suficientes para entender el riesgo de su inversión

27 Técnicas de gestion innovadoras y agresivas I Las tres joyas de un hedge fund Efecto de palanca (leverage): permite tomar posiciones de mercado por encima del AUM esto multiplica las ganancias: palanca = 2 ganancias 2 pero también multiplica las pérdidas: a manejar con cuidado Ventas en corto (short selling): se le conoce coloquialmente como vender lo que no se tiene, pero es más complejo que eso depende de la ĺınea de crédito que el prime broker le ofrece al hedge fund: uno vende lo que el prime broker le presta (y no es gratis) permite comprar y vender activos con la misma facilidad: ride the wave a la alza o a la baja Productos derivados: permiten buscar ganancias en condiciones particulares de mercado (pay-off) tienen efectos de palanca más fuertes que los productos financieros normales pero hay que tener cuidado: uno puede perder más de lo que tiene

28 En resumen, qué es un hedge fund? I Un hedge fund es un fondo de inversión... 1 con una filosofía de rendimiento diferente: rendimiento absoluto 2 con comisiones de performance, high watermark y hurdle rate 3 con gerentes alineados con los intereses de los inversionistas: skin in the game 4 con una regulación discreta: domiciliados en zonas de fiscalidad ligera 5 con liquidez y acceso limitados: sólo inversionistas calificados y retiros sólo en fechas específicas 6 con técnicas de gestión innovadoras y agresivas: palanca, ventas en corto, derivados

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30 Cartera de inversiones de aseguradoras I Clases de Activos Cash: depósitos y deuda a corto plazo como short-term commercial paper (menor a 15 días), bills o short-term treasury notes (menor a 1 año) Loans: préstamos no inmobiliarios, generalmente contra colateral (asset-backed securities), como autos, crédito, estudios Real Estate: préstamos e instrumentos relativos al inmobiliario Bonds: Deuda corporativa y pública a largo plazo Equities: acciones Other: otros productos financieros como derivados, hedge funds, commodities, ETFs

31 Cartera de inversiones de aseguradoras II Fuente: Swiss Re - conferencia en México DF, 9 junio 2011

32 Cartera de inversiones de aseguradoras III Fuente: Swiss Re - conferencia en México DF, 9 junio 2011

33 Cartera de inversiones de aseguradoras IV Fuente: Goldman Sachs Asset Management - Encuesta de julio 2012

34 Cartera de inversiones de aseguradoras V Fuente: Goldman Sachs Asset Management - Encuesta de julio 2012

35 Cartera de inversiones de aseguradoras VI Fuente: Goldman Sachs Asset Management - Encuesta de julio 2012

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37 Comentarios finales I Resumen de la plática Conocimos a los diferentes agentes financieros y cómo interactúan entre ellos Hablamos en detalle de los hedge funds Describimos los puntos positivos y negativos del efecto de palanca y de las ventas en corto Vimos cómo la industria de seguros se relaciona con el asset management

38 Referencias I Bobliografía recomendada Jerôme Teïletche (2009) Les, La Découverte En francés Robert Jaeger (2003) All about hedge funds, McGraw-Hill François-Serge Lhabitant (2007) Handbook of, Wiley Sebastian Mallaby (2010) More Money than God, Bloomsbury

39 GRACIAS POR SU ATENCIÓN

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41 Efecto de palanca I Definición La palanca o leverage es el cociente entre el valor total de las posiciones del hedge fund sobre los activos totales del fondo: palanca = activos en riesgo AUM Por ejemplo, si un hedge fund tiene 1M USD de AUM y una exposicion total de 3M USD entonces su palanca es de 3 Durante la crisis de 2007, los bancos de inversión tenían una palanca de 30 La reglamentación Basilea II exige que el banco tenga al menos 8% de fondos propios de sus activos en riesgo, i.e. una palanca de máximo 12.5 Sin embargo, Basilea III exige 10.5% mínimo, i.e. una palanca de máximo 9.5 Históricamente, los hedge funds han estado por abajo de 5 (actualmente es 1.5)

42 Efecto de palanca II Ejemplo de palanca: compras al margen El hedge fund tiene 1M USD de AUM El prime broker autoriza una ĺınea de crédito de 2M USD, i.e. un margen de 50% o palanca = 2 El hedge fund compra 2M de una acción a 10 USD, i.e. 200k acciones Supongamos que la acción sube a : ganancia de 10% en el mercado ganacia de 10% 2 = 20% para el hedge fund Pero si la acción baja a 9.90 : pérdida de 10% en el mercado pérdida de 10% 2 = 20% para el hedge fund Si el prime broker autoriza un margen de 5%, i.e. palanca = 20, entonces: una ganancia de 10% en el mercado ganancia de 200% del hedge fund pérdida de 10% en el mercado una pérdida de 200% del hedge fund

43 Efecto de palanca III Ejemplo de palanca: carry trade El hedge fund abre una ĺınea de crédito con su prime broker para: comprar 1M USD de bonos que pagan una tasa de interés alta (digamos México a 4%) vender 1M USD de bonos que pagan una tasa de interés baja (digamos USA a 1%) El hedge fund gana entonces la diferencia o spread 4% 1% = 3% Si el prime broker admite una palanca de 5 (es decir 20% de margen) entonces la ganancia es de 3% 5 = 15%

44 Efecto de palanca IV Riesgos del efecto de palanca El efecto de palanca es una espada de doble filo: uno puede perder más de lo que apuesta: no es para cualquiera, sólo para conocedores pero abundan los sitios de trading para particulares con palancas arriba de 400: ofrece 800k EUR de crédito por 2k EUR de depósito Una caída de la divisa de 0.5% implica una pérdida de 200% para el trader Cuando los traders pierden más dinero del que apuestan, por no saber qué es la palanca, quién tiene la culpa? Moraleja Hay que aprender a leer las letras chiquitas Si no, te quemas como Ícaro

45 Ventas en corto I Definición Una venta en corto o short selling es vender un activo ahora con la idea de comprarlo más tarde a un menor precio, haciendo una ganacia Pero una venta en corto es mucho mas que vender lo que no se tiene: Se tiene que pedir prestado el instrumento al prime broker Se paga una tasa de interés por el préstamo Se tiene que devolver el instrumento cuando el prime broker lo exige (o el contrato de préstamo lo establece) La venta en corto es redituable sólo si el rendimiento esperado es mayor que la tasa de interés del préstamo

46 Ventas en corto II Ejemplo de venta en corto Un hedge fund apuesta que la bolsa alemana va a terminar el día a la baja A la apertura, el hedge fund pide prestado a su prime broker 1M EUR de futuros de Alemania: DAX Supongamos que el interés por el préstamo es de 0.5%: Si el DAX pierde 1% el hedge fund obtiene un rendimiento de ( 1%) 0.5% = +0.5% Pero si el DAX gana 1% el hedge fund obtiene un rendimiento de (+1%) 0.5% = 1.5% Con las ventas en corto, uno tiene más riesgo que con posiciones long-only

47 Ventas en corto III Ejemplo: palanca y long/short Un hedge fund tiene 1M USD de AUM El hedge fund abre una ĺınea de crédito con su prime broker para: comprar 2M USD de un activo (digamos IPC): long leg vender 1M USD de otro activo (Dow Jones): short leg su efecto de palanca es 2M + 1M M = 3M 1M = 3 La gestión long-only no puede shortear: la única manera de vencer al mercado es elegir activos que tengan un rendimiento superior al mercado La gestión tradicional long-short sigue la regla 150/50: hasta 150% del AUM en posiciones long y hasta 50% en posiciones short palanca de 2 La gestión alternativa tiene total libertad, siempre y cuando se respete la palanca máxima que el prime broker autoriza

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