El coste de la estructura FINANCIERA Caso Práctico

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1 [.estrategiafinanciera.es ] El coste de la estructura FINANCIERA Caso Práctico En este caso de estudio se plantea la forma de determinar cuánto le cuesta a una empresa el uso de las fuentes financieras con las que está financiando sus inversiones desde la perspectiva del mercado. En otras palabras, el coste de su estructura financiera o pasivo según el mercado, Nohemí Boal Velasco Profesora Adjunta Universidad San Pablo CEU La decisión de llevar a cabo una inversión en la empresa, que en principio implicaría su crecimiento, conlleva implícitamente la necesidad de plantearse otras cuestiones aparte de la rentabilidad que esta inversión le reportará, como son las fuentes financieras a emplear para su consecución y el coste que éstas le van a suponer. De hecho, este último aspecto condicionará en gran parte la decisión final de realizar o no la inversión, puesto que para que ésta sea realmente rentable debe proporcionar más de lo que le va a costar su financiación. Consecuentemente con lo anterior, uno de los puntos del análisis económico-financiero de una empresa consiste en verificar si las inversiones realizadas (estructura económica o activo) tienen una rentabilidad superior al coste de su financiación (estructura financiera o pasivo). Existe una relación tal entre ambos conceptos, rentabilidad y coste, que es común encontrarse con definiciones de cada uno en función del otro. Así, podemos definir el coste financiero de una entidad, o también llamado coste del capital, como la tasa de rentabilidad que la empresa deberá conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que corren al invertir en la empresa. El conocimiento, y por tanto saber estimar, el coste del capital de una empresa es trascendental no sólo en el análisis de proyectos de inversión, sino también en la determinación de la estructura financiera óptima de la empresa, en relación a la valoración empresarial (para maximizar el valor de una entidad una de las labores del gestor debe ser reducir el coste del capital), así como en otro tipo de decisiones empresariales (refinanciación de deuda, incrementar el beneficio seleccionando los recursos con menor coste, etcétera.) Existen dos posibilidades para su determinación, desde la perspectiva contable o desde la del mercado. La diferencia fundamental radica en que en la primera se nutre de información obtenida de los estados financieros de la empresa, por tanto, de carácter histórica y condicionada por las normas contables, lo cual deriva en un cálculo a posteriori del coste del capital. Mientras que el coste de la estructura financiera según el mercado incluye en su determinación la visión de la entidad por parte del mercado, y por tanto, de alguna manera su perspectiva de futuro. En este caso de estudio vamos a analizar cómo se determina el coste de la estructura financiera de una empresa según mercado, también denominado Weighted Average Capital Cost (WACC), realizando a su vez varios casos prácticos. La estructura financiera de una empresa constituye el origen de los recursos de los que dispone y, por tanto, implican sus obligaciones, exigibles o no. Existen muchas formas de clasificar las fuentes financieras de una empresa: En función del tiempo que están vinculadas a la misma (corto o largo plazo). 30 Estrategia Financiera Nº 229 Junio 2006

2 Su titularidad (recursos propios o ajenos). Su origen (externos o internos). Exigibilidad. Etcétera. Para el tema que nos ocupa podemos desdoblar la financiación empresarial en dos bloques fundamentales, financiación propia, básicamente aportada por el socio o propietario y la generada por la propia empresa con su actividad, y financiación ajena, obtenida del exterior y que debe ser devuelta en una fecha determinada, es decir, a su vencimiento. A continuación vamos a analizar cada uno de estos bloques y la forma de determinar su coste, puesto que, en principio, y partiendo de un balance financiero(1), todos los componentes de la estructura financiera representan un coste para la empresa (bien en forma de intereses o coste de oportunidad) que habrá de tenerse en cuenta para determinar el coste total del pasivo en su conjunto, el cual se calculará aplicando una media, eso sí, ponderada. A) Con respecto a la financiación propia o recursos propios de la entidad diferenciamos dos modalidades: (1) Balance representativo del patrimonio empresarial en el que se excluye la financiación comercial o espontánea. Externos: aquellos que afluyen a la empresa del exterior pero sin facultad de devolución, como son las aportaciones de los socios (capital y prima de emisión, a título capitalista, y aportaciones para compensar pérdidas) y las subvenciones de capital no reintegrables y donaciones recibidas. Ficha Técnica AUTOR: Boal Velasco, Nohemí TÍTULO: FUENTE: Estrategia Financiera, nº 229. Junio 2006 LOCALIZADOR: 56 / 2006 RESUMEN: El conocimiento y determinación del coste de la estructura financiera de una empresa es una cuestión de gran importancia, no sólo en el análisis de proyectos de inversión sino también en otras decisiones de gestión empresarial tales como la búsqueda de nueva financiación, optimización del beneficio y valoración. Así pues, en este artículo, tras una breve descripción de las fuentes financieras utilizadas por una entidad, se estudia la determinación de su coste haciendo referencia a aspectos claves como son la estimación de la Beta de una empresa, rentabilidad exigida por el accionista, el efecto impositivo y la inflación. Todo ello ilustrado con diferentes casos prácticos. DESCRIPTORES: Banca de empresa, estrategia de financiación, coste de inversión, gestión de coste, Weighted Average Capital Cost (WACC), inflación, efecto impositivo, rentabilidad, rentabilidad de mercado, riesgo. Nº 229 Junio 2006 Estrategia Financiera 31

3 Internos: son los recursos generados por la propia empresa con su actividad, también llamado autofinanciación y que pueden desglosarse a su vez en autofinanciación de enriquecimiento (beneficios, reservas), que incrementan la capacidad económica de la empresa, y de mantenimiento (amortizaciones acumuladas y provisiones correctoras de activo) que simplemente la sostienen o conservan. de la financiación propia, siendo lo que el accionista exige a la empresa el coste para esta última. A este coste lo identificaremos con la nomenclatura ke. B) Por su parte la financiación ajena o recursos ajenos son aportaciones del exterior de carácter exigible, es decir, que hay que devolver en una fecha determinada. De entre la multitud de criterios para su clasificación destacamos dos: Estas fuentes financieras no tienen coste explícito, por lo que es común caer en el error de pensar que carecen de coste o que tienen coste nulo. Sin embargo, no podemos olvidarnos del coste de oportunidad, equivalente a la renta que hubiera percibido la empresa o el accionista por ellos si los hubiera depositado en inversiones alternativas. Así pues, desde la perspectiva del mercado todos los recursos propios tienen un coste para la empresa, el cual se determina de forma conjunta para todos ellos como la rentabilidad exigida por el accionista de la entidad. Con ello queda implícita la idea de que es éste el propietario 1) En función de su vencimiento se diferencian recursos ajenos a corto y largo plazo (tomando como referente el período de doce meses)(2), 2) Y sobre la base de la operación por la que surgen, es decir, su origen, podemos hablar de recursos ajenos comerciales (derivados de la actividad típica de la empresa) y no comerciales o financieros (el resto). Además, entre ambas clasificaciones puede establecerse una correlación, ya que normalmente la financiación ajena a corto plazo debe, o mejor dicho debiera, ser únicamente de carácter comercial, mientras que la que tiene un vencimiento superior a doce meses se correspondería con deudas financieras(3). Con respecto a su coste, hay que señalar que la financiación comercial (acreedores comerciales, efectos comerciales a pagar, impuestos devengados, etcétera) no suele tener coste, salvo cuando se incumple con el plazo comercial establecido al efecto. A esta forma de financiación se le llama espontánea y suele excluirse de la estructura financiera a efectos de su análisis, ya que es consecuencia de la actividad normal de la empresa y, como su nombre indica, se genera de forma espontánea. Asimismo, se excluye para analizar a una empresa la parte de inversiones circulantes financiada con estos recursos. El patrimonio resultante de estas exclusiones se conoce como balance financiero, y está compuesto por las inversiones permanentes (como estructura económica) por un lado, y por otro, los recursos propios y ajenos no comerciales o también llamados financieros (como estructura financiera). El coste de las deudas (financieras) se materializa en los intereses o gastos financieros en general, cuya expresión más común son el tipo de interés y el porcentaje de comisiones cargados a la empresa por la financiación utilizada. Desde el punto de vista del mercado, este coste debería corresponderse con lo vigente en el mercado financiero(4) pero aplicado a (2) Tal y como establece el Plan General de Contabilidad. (3) Si bien, luego es cierto que en la práctica la empresa acude a financiación no comercial, bancaria fundamentalmente, en el corto plazo y que además la financiación a largo plazo cambiará de vencimiento cuando reste menos de doce meses para su cancelación. (4) En principio el tipo de interés debería ser el tipo de mercado pagado actualmente a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. 32 Estrategia Financiera Nº 229 Junio 2006

4 cada empresa en cuestión, ya que éstas pueden, en virtud de sus propias características, tener situaciones más o menos favorables que las existentes con criterio general en el mercado. A este coste lo identificaremos como ki. Por otro lado, hay que tener en cuenta el ahorro impositivo que genera la deducción del gasto por intereses en el Impuesto sobre Sociedades, por lo que el coste de las deudas a computar será el obtenido en la empresa una vez deducida la tasa impositiva (TI), y que se denomina comúnmente coste nominal efectivo. Tabla 1. Datos sobre la estructura financiera de una muestra de empresas RP RA ke 7,00% 7,00% 8,00% 6,00% ki 8,50% 8,50% 5,00% 7,00% Tasa impositiva 35% 35% 35% 35% Finalmente, una vez estimados el coste de los recursos propios y el de las deudas financieras, se calculará el coste del pasivo o más exactamente, el coste medio ponderado de las fuentes de financiación existentes en la empresa, el cual se obtiene ponderando el coste individual de cada recurso financiero (propio y ajeno) por el peso que éste tiene sobre el total de la financiación de la empresa, tomando como valor de ésta su valor de mercado. (1) 1) Cuál de las dos empresas presenta un menor coste de financiación? A modo de ejemplo se muestra la forma de cálculo detallada para la primera entidad (X), a través de las dos fórmulas enunciadas [Ecuación 2 y 3], que llevan al mismo resultado. (5) (2) Siendo: RP: Recursos propios RA: Recursos ajenos (deudas financieras) A pesar de llevar al mismo resultado, la formulación más común para calcular el coste del pasivo según mercado es la que utiliza el apalancamiento financiero de la empresa para medir el peso o ponderación de cada fuente financiera, y que se expresa: Donde e es el ratio de endeudamiento o apalancamiento financiero de la empresa: (3) Los resultados obtenidos para cada entidad se muestran en la Tabla 2. Tal y como puede observarse, la empresa que más barato se financia es la última (W). Las causas de las discrepancias entre los costes de capital obtenidos se explican por: a) El apalancamiento financiero: las dos primeras empresas, X e Y a pesar de tener el mismo coste, tanto de los recursos propios como ajenos, obtienen un coste medio ponderado diferente como consecuencia de la composición de su estructura financiera. b) El coste de cada fuente financiera: si comparamos la empresa X y Z, podemos observar como, aunque su estructura es similar (e=1), el menor coste de las deudas en este último caso conlleva a un coste del capital inferior. (4) Tabla 2. Resultados obtenidos y cálculos previos DOS CASOS PRÁCTICOS Caso I Se dispone de los siguientes datos de cuatro empresas que operan en el mismo país (Tabla 1). Se plantean las siguientes cuestiones: Total financiacion: RP + RA Apalancamiento: e 1,00 1,50 1,00 0,50 WACC nominal efectivo 6,26% 6,12% 5,63% 5,52% Nº 229 Junio 2006 Estrategia Financiera 33

5 En empresas que cotizan se obtiene a partir de datos históricos y previsiones sobre su comportamiento futuro. Normalmente se estima para cada entidad mediante regresiones lineales simples [Ecuación 8] en las que la variable explicada (y) es el rendimiento diario de las acciones de la empresa (cotiza c) Una combinación de las dos posibilidades descritas (a y b): se correspondería con el caso de la empresa W. d) A lo anterior hay que añadir que la tasa impositiva podría constituir otro factor de discrepancia (en este caso se ha utilizado la misma para toda la muestra). 2) En el caso de que todas las empresas generasen una rentabilidad económica(o de sus inversiones) de un 6% cuál es la que mejor gestiona su estructura económica y financiera? Cuál genera mayor valor? (Tabla 3) El diferencial entre la rentabilidad de las inversiones y el coste de la financiación se ha llamado tradicionalmente ganancia económica. Actualmente su cálculo depurado, en base a diferentes ajustes en el cómputo de sus dos componentes, es lo que se denomina Valor Económico Añadido (Economic Value Added o EVA). Según los resultados, puede observarse como las empresas X e Y, a diferencia de la Z y W, obtendrían minusvalías, no existiendo una relación acorde entre el rendimiento de sus inversiones y el coste de su financiación, siendo la empresa W la que mejor se gestiona económica y financieramente, y la que genera mayor valor. Si los casos anteriores, en vez de ser empresas fueran proyectos de inversión, la decisión correcta sería acometer únicamente los dos últimos, siendo el más favorable el representado por W (que como ya se comento anteriormente era el que presenta un menor coste de financiación). Cuestiones claves Determinación de la rentabilidad exigida por el accionista o coste de los recursos propios Para su determinación, la formulación más comúnmente aceptada está basada en el Modelo de Valoración de Activos Financieros (Capital Asset Pricing Model, C.A.P.M.)(5) Tabla 3. Comparativa entre rentabilidad y coste Rentabilidad económica WACC nomial efectivo Diferencia (ganancia económica) 6% 6% 6% 6% 6,26% 6,12% 5,63% 5,52% -0,26-0,12 +0,37 +0,48 (6) Donde, isr: es el tipo libre de riesgo en el mercado, y (β Prm): la prima por el riesgo asumido al invertir en la empresa, donde: β : Beta de la empresa; coeficiente que mide la relación entre la rentabilidad de la empresa y la del mercado. Representa el riesgo sistemático, consecuencia de las condiciones del mercado sobre la empresa. Prm: la prima de riesgo del mercado. El exceso de rentabilidad sobre el tipo de interés sin riesgo que es exigido al invertir en activos con riesgo. Es decir: Siendo Rmdo: la rentabilidad del mercado Por lo tanto, podremos decir que la rentabilidad exigida por el accionista a la empresa se compone de dos elementos, un mínimo medido por la rentabilidad que se obtendría por invertir en activos sin riesgo, y un extra que se calcula corrigiendo el rendimiento adicional esperado por invertir en el mercado (activos con riesgo) por el riesgo de hacerlo en una empresa específica. Para su determinación se requieren, por tanto, tres elementos: a) Rentabilidad sin riesgo: suele tomarse como referente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo. b) Rentabilidad del mercado: como representativo puede utilizarse la rentabilidad del IBEX-35 o de la Bolsa. c) La Beta, β, de cada empresa (coeficiente de volatilidad) que mide la sensibilidad de la rentabilidad de la empresa ante la ofrecida por el mercado(6). Cuanto más alta sea la β más volátiles serán los rendimientos de la empresa en cuestión, es decir, mayor riesgo. Estimación de la Beta de una empresa (5) Siguiendo los trabajos de Markoitz (1952), Sharpe (1964) y Treynor (1965). (6) Obviamente este cálculo únicamente puede realizarse en empresas que cotizan en Bolsa, sin embargo, existe formulaciones específicas para poder determinarlo en empresas no cotizadas. (7) 34 Estrategia Financiera Nº 229 Junio 2006

6 ción), y la variable explicativa (x) el rendimiento, igualmente diario, del mercado. Así, el coeficiente estimado para la variable explicativa es el representativo de la Beta de la empresa (β). La Beta de una empresa puede estimarse para diferentes períodos de tiempo (meses, trimestres, años, etcétera.) variando el tamaño de la muestra de observaciones temporales históricas a incluir en el modelo. Para períodos largos es normal que la Beta estimada no sea constante, siendo necesario realizar diferentes estimaciones para intervalos temporales inferiores(7). En el caso de empresas que no cotizan su Beta puede extraerse de empresas similares que sí cotizan mediante la realización de determinados ajustes (desapalancamiento, riesgo por falta de liquidez, etcétera.). Caso II Se ha estimado la Beta a un año de varias empresas siendo lo resultados obtenidos (Tabla 4). Suponiendo que la rentabilidad libre de riesgo es de un 5% y la rentabilidad del mercado de un 8% cuál sería la rentabilidad exigida por sus accionistas? La prima de mercado en cualquier caso sería de un 3% (8%-5%) y la rentabilidad, y por tanto el coste de los recursos propios, para cada entidad sería la mostrada en la Tabla 5. Como puede observarse, la entidad que mayor coste de recursos propios tiene es la última (L), consecuencia del mayor riesgo que ofrece a sus propietarios. Nótese como a medida que incrementa la Beta de la empresa, la rentabilidad exigida por el inversor es mayor. En el primer caso (P) la entidad muestra un comportamiento similar al del mercado (su Beta es la unidad), y por ello, la tasa exigida por sus accionistas (o coste de los recursos propios) se iguala a la rentabilidad que ofrece el mercado. Mientras, la empresa B, la menos arriesgada con una Beta inferior a la unidad, ofrece el menor valor(8). Determinación del coste de las deudas Para identificar el coste que reportan las deudas financieras a la empresa se utiliza la fórmula de actualización de flujos, así el coste de las deudas será la tasa de descuento que iguala el valor de lo recibido por la empresa con el valor actual de las salidas de fondos esperadas para atender al reembolso del principal y el pago de intereses. (8) (9) La formulación más común para calcular el coste del pasivo según mercado es la que usa el apalancamiento financiero para medir el peso de cada fuente financiera Donde, A: es el importe recibido como financiación, liquidez obtenida. S: las salidas de fondos o liquidez para el pago de la deuda (amortizar principal y pago de interés). ki: Coste efectivo de las deudas. t : duración de la deuda, siendo N el período correspondiente al vencimiento. (7) Para determinar esta incidencia y saber dónde se produce el cambio estructural del parámetro estimado (Beta) suele utilizarse el conocido Contraste o Test de Cho [Cho (1960)]. (8) Las empresas utilizadas en el caso práctico anterior (Caso I) ofrecían como dato ke. Si suponemos la misma tasa sin riesgo y rentabilidad del mercado que hemos utilizado en este caso II (5% y 8% respectivamente), podemos obtener a través de la fórmula de la Ecuación 6 sus Betas, siendo las de la empresa X e Y aproximadamente 0,667, mientras que Z tendría una beta igual a uno, y W una Beta de 0,334. Tabla 4. Betas estimadas para tres entidades Empresa P B L Beta 1 0,8 1,2 Tabla 5. Resultados obtenidos Caso II Empresa P B L ke 5% + 1 (8% 5%) = 5% + 0,8 (8% 5%) = 5% + 1,2 (8% 5%) = = 8% = 7,4% = 8,6% Nº 229 Junio 2006 Estrategia Financiera 35 En la práctica y dada la dificultad, por no decir, imposibilidad, de obtener utilizando únicamente la información externa, los datos necesarios para ello, suele tomarse como coste de las deudas los gastos financieros reflejados en los estados contables de la entidad referenciados a la deuda media mantenida durante el ejercicio. En otras palabras, el peso que representan los gastos financieros anuales refleja

7 En principio, y partiendo de un Balance Financiero, todos los componentes de la estructura financiera representan un coste para la empresa Tabla 6. Tasas de inflación anuales Tasa inflación 3,00% 2,00% 2,30% 1,90% Tabla 7. Coste nominal efectivo y real efectivo de la estructura financiera de las empresas WACC nominal efectivo 6,26% 6,12% 5,63% 5,52% WACC real efectivo 3,17% 4,03% 3,25% 3,55% dos en la Cuenta de Resultados sobre la deuda media del ejercicio. (10) En el caso de haber obtenido un préstamo de 450 u.m. cuya devolución e intereses supone cinco pagos anuales de 110 u.m. (al final de año), la tasa de interés aplicando la ecuación 9 es de un 7,08%. Si no se dispusiese de estos datos, se recurriría a la contabilidad en la que los gastos por intereses en el primer período debieran reflejar 35,1 u.m., por lo que la fórmula descrita en la ecuación 10 daría el mismo resultado que la anterior (7,08%). Efecto de la inflación. Coste real efectivo. Utilización en comparativa del coste del pasivo entre empresas de diferentes países obtenido según la formulación descrita en las ecuaciones 2 ó 3 (utilizando o no el ratio de endeudamiento para ponderar) está expresado en unidades nominales, por lo que debe ser depurado en función de la inflación del país en el que opere la empresa en cuestión, sobre todo si la finalidad de su determinación es la comparativa entre empresas de diferentes naciones. A este coste (depurado) se le denomina coste real efectivo de la estructura financiera de la entidad. Para su cálculo la fórmula más aplicada es la siguiente: (11) Retomando el caso práctico I, en el que se estimó el coste de la estructura financiera según mercado de las empresas X, Y, Z y W, y suponiendo que operan en países diferentes(9) con diferentes tasas de inflación, observamos cómo cambian los resultados al obtener el coste real efectivo de la estructura financiera (Tabla 7). Suponiendo que las diferentes tasas de inflación para el país donde operan las diferentes empresas son las mostradas en la tabla 6. Los resultados que se obtienen al tener en cuenta la pérdida de valor ocasionada por la inflación se muestran en la tabla 7. Evidentemente, en el caso de haber supuesto que todas operan en el mismo país y, por tanto, que están sometidas a la misma tasa de inflación, la mejor entidad seguiría siendo la W, a pesar de que los resultados serían diferentes a los expuestos en la Tabla 7. 9 (9) Nótese que en el Caso Practico I se tomó como dato de partida que todas las empresas estaban sometidas al mismo tipo impositivo, aspecto que ahora al considerar a las empresas de diferentes países no tiene porqué ser cierto. Si bien para facilidad de cómputo se sigue suponiendo un 35% para todas ellas. 36 Estrategia Financiera Nº 229 Junio 2006