REPORTE DE MERCADOS FINANCIEROS

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1 Cuarto Trimestre de 2014 REPORTE DE MERCADOS FINANCIEROS Banco de la República Febrero de 2015

2 Gerencia Técnica Hernando Vargas Gerente Subgerencia Monetaria y de Inversiones Internacionales Pamela Cardozo Subgerente Departamento de Operaciones y Desarrollo de Mercados Sandra Benítez Directora Sección Desarrollo de Mercados Juan Sebastián Rojas Jefe Nathali Cardozo Diego Alejandro Martínez José Fernando Moreno Lina Vanessa Patiño Juan Sebastián Rassa Tatiana Venegas Estudiantes en práctica profesional Cristiam Leonardo Rincón Juan Pablo Medina

3 Contenido 1 Introducción 5 2 Resumen Ejecutivo Mercado cambiario Mercado monetario Mercado de deuda pública interna y externa Mercado accionario Entorno internacional 8 4 Percepción de Riesgo a Nivel Local 11 5 Mercado Cambiario Mercado Cambiario Colombiano Mercado Monetario y Renta Fija Mercado Monetario y tasas de interés en Latinoamérica y Colombia Mercado de Deuda Pública Deuda Pública Interna de Estados Unidos y los Países de la Región Deuda Pública Interna de Colombia Contratos de Futuros de TES Deuda Pública Externa de los Países de la Región Deuda Pública Externa de Colombia Mercado de Deuda Privada 33 8 Mercado Accionario 35 1

4 Índice de Gráficos 1 Indices de percepción de riesgo Estados Unidos y Europa Tasa de política monetaria e interbancaria de EE.UU Tasa de política monetaria e interbancaria de la Zona Euro Tasa de política monetaria e interbancaria de Inglaterra Flujos por inversión de portafolio de agentes extranjeros en economías emergentes Índices de Confianza Densidades de las Expectativas de Crecimiento para el (EOF) Densidades de las Expectativas de Crecimiento para el 2014 (EOF) Densidades de las Expectativas de Inflación para el 2014 (EOF) Expectativas a 3 Meses del Rendimiento de los TES que Vencen en 2024 (EOF) Expectativas a 3 Meses de la Duración de los Portafolios (EOF) Spread Entre las Tasas Activas Preferenciales y las Tasas Cero Cupón de los TES Spread Crediticio - Tasas de Tesorería a 30 Días y Tasa TES 30 días Razón Cartera Bruta Ajustada/Títulos de Deuda Interna VIX vs. Índices de Monedas Tasas de Cambio LATAM Volatilidad Condicional de las Tasas de Cambio LATAM COP/USD - LACI - VIX Posición Propia de Contado, Posición Propia y Obligaciones Netas a Futuro Forwards y Futuros CRCC Tasas de Referencia Países Latinoamericanos Índice de Precios al Consumidor Tasa Referencia BR, TIB e IBR (1 Día) Promedio Mensual de Saldos Diarios Posición Neta del BR en el Mercado Monetario Crecimiento Anual de Cartera Curvas Cero Cupón Países de la Región Curva Cero Cupón EE.UU Proyección de Vencimientos TES Tasa Cero Cupón de TES en Pesos y Tasa de Referencia del BR Curvas Spot Colombia Spread Tasas Cero Cupón TES Tasa Fija (1-10 años) Monto Promedio Negociado por Plazos de TES Monto Promedio Diario Negociado de TES por Sistema Curva de Rendimientos Deuda Pública Externa (USD) Brasil Curva de Rendimientos Deuda Pública Externa (USD) Perú Curva de Rendimientos Deuda Pública Externa (USD) México Spreads Deuda Soberana LATAM Credit Default Swaps 5 años Curva de Rendimientos Deuda Pública Externa (USD) Colombia Rendimientos Deuda Externa en UDS Colombia TES Globales vs TES locales Monto Total Colocado

5 44 Monto Colocado por Sector Colocaciones por Tasa de Interés Participación de las Emisiones por Plazo de Colocación Monto Colocado vs Monto Demandado Índices Accionarios Países Desarrollados Evolución de los Índices Accionarios de la Región Coeficiente de Variación de los Índices Bursátiles de la Región Volatilidad Condicional Índices Accionarios S&P MILA IGBC y Volumen Transado Diario Capitalización Bursátil/PIB Velocidad de Rotación del Mercado de Renta Variable

6 Índice de Tablas 1 Comportamiento de las tasas de referencia en el mundo Depreciación Monedas Frente al Dólar Estadounidense Intervención Cambiaria Mediante Compra/Venta de Dólares en el Mercado Cambiario de Contado (+compras-ventas) Variación del Balance de los Bancos Centrales por otros Mecanismos de Intervención Cambiaria Variación del Total del Balance de los Bancos Centrales por Intervención Cambiaria Precio de Productos Básicos (en dólares) Variaciones Tasas de Cambio LATAM - CDS - EMBI Variaciones Tasas de Referencia y Tasa de Referencia Diciembre LATAM Inflación Año Completo y Meta de Inflación Crecimiento 3T14 y Expectativas para Emisiones Deuda Privada

7 1 Introducción El Banco de la República (BR) genera información para la toma de decisiones, la rendición de cuentas y la difusión al público. En particular, el Reporte de Mercados Financieros está enmarcado dentro del principio de difusión al público y contribuye a cumplir con el servicio que presta el Banco de ofrecer información e investigación económica de calidad. En línea con lo anterior, este reporte busca proveer al público un análisis general del comportamiento y las tendencias de los mercados financieros nacionales e internacionales. Adicionalmente, el reporte señala los principales factores que permiten explicar el comportamiento de dichos mercados así como sus interacciones. El reporte también presenta una descripción de los principales cambios en política monetaria y decisiones de los bancos centrales a nivel mundial. El 2014 se caracterizó, en su mayor parte, por volatilidad en la percepción de riesgo a nivel internacional en la medida en que la economía de EE.UU. continuó presentando avances en su proceso de recuperación económica, lo cual se evidenció en la apreciación del dólar, y por la continuidad en las condiciones de liquidez ante las medidas de los Bancos Centrales de países desarrollados y de algunos emergentes. No obstante, diversos factores como la incertidumbre sobre el momento en que la Reserva Federal (Fed) iniciará su proceso de normalización de tasas, así como los signos de desaceleración de la economía China y el debilitamiento económico de la Zona Euro, generaron preocupaciones que afectaron, en varios episodios, los resultados de los diferentes mercados financieros. Otros factores como presiones geopolíticas provenientes de los conflictos entre Rusia y Ucrania, tensiones militares en Oriente Medio, y para el caso de los exportadores de materias primas, la caída de lo precios de los commodities, también influenciaron la evolución de los mercados y generaron incertidumbre sobre el ritmo de la recuperación económica global. En el caso Colombiano, el desempeño de los diferentes mercados en 2014 fue determinado principalmente por la coyuntura internacional y en menor medida por factores de carácter local. En los factores externos se destacó la decisión de JP Morgan de incrementar la participación de los bonos de Colombia dentro de sus índices de renta fija, lo cual generó una entrada importante de inversionistas a este segmento. Entre los factores locales se destacaron los buenos resultados en el crecimiento económico así como la recuperación de la confianza de los sectores comercial e industrial. Sin embargo, otros factores como las decisiones financieras del Tesoro Nacional, así como los efectos fiscales que podría traer la caída del precio del petróleo, entre otros, generaron hacia la parte final del año preocupaciones que afectaron las decisiones de inversión tanto de agentes locales como internacionales. En este contexto, el peso, el mercado accionario y el de renta fija, culminaron el año con caídas. El documento se divide en ocho secciones, siendo esta introducción la primera. La sección dos presenta un resumen ejecutivo del documento. En la sección tres se presenta una descripción de los hechos más importantes en el entorno económico internacional. Posteriormente, en la sección cuatro se presenta el comportamiento de los principales indicadores de percepción del riesgo a nivel local. En la sección cinco se presenta una descripción del mercado cambiario a nivel global y local. En la sección seis se presenta un análisis del mercado monetario y el de renta fija a nivel global y local. Adicionalmente, en la sección siete se describe el comportamiento del mercado primario de deuda privada. Finalmente, en la sección ocho se analiza el comportamiento de los mercados accionarios a nivel regional y local. 5

8 2 Resumen Ejecutivo 2.1 Mercado cambiario En el cuarto trimestre, en línea con lo observado en los trimestres anteriores, el dólar estadounidense se fortaleció frente a sus principales cruces, a las monedas de América Latina y a las de los demás países emergentes. La mayor preferencia de los agentes por el dólar estadounidense se dió en contexto de mejores fundamentales económicos en EE.UU. que incrementaron la incertidumbre con respecto al momento en el cual Fed aumentaría su tasa de interés de referencia y de mayor percepción de riesgo internacional ante expectativas de desaceleración de la economía mundial. 2.2 Mercado monetario Durante el año 2014 continuaron los estímulos monetarios por parte de bancos centrales de países desarrollados a través de diferentes mecanismos como tasas de referencia bajas (en mínimos históricos), anuncios de nuevos programas de compra de activos, entre otros. En el cuarto trimestre de 2014 la Fed puso fin al programa de compra de bonos y mantuvo inalterada su tasa de interés objetivo entre 0 y 0,25. Por su parte, el Banco Central Europeo y el Banco Central de Inglaterra mantuvieron inalteradas sus tasas de interés de referencia en niveles históricamente bajos. Por su parte, el Banco Central de Japón decidió modificar su política a través de operaciones de mercado abierto para que la base monetaria aumentara a un ritmo anual de JPY80 trillones (ant: JPY60 JPY70 trillones). En Latinoamérica, durante el cuarto trimestre el Banco de la República y los Bancos Centrales de México y Perú mantuvieron inalteradas sus tasas de política monetaria, mientras que el Banco Central de Brasil la incrementó 75 p.b. y el de Chile la redujo 25 p.b.. Así, en todo el año los bancos centrales de Chile, México y Perú recortaron sus tasas de referencia en 150 p.b., 50 p.b. y 50 p.b. a 3,0, 3,0, y 3,5, respectivamente. Por el contrario, los Bancos Centrales de Brasil y Colombia incrementaron sus tasas de política 175 p.b. y 125 p.b., de tal manera que cerraron diciembre en 11,75 y 4,5, respectivamente. 2.3 Mercado de deuda pública interna y externa En el los títulos de deuda pública interna de largo plazo de EE.UU. y de los países de la región presentaron valorizaciones con excepción de los de Brasil y Colombia. Por su parte, los bonos de los tramos cortos de las curvas registraron desvalorizaciones en los casos de Brasil, Perú y México, y permanecieron relativamente estables en los casos de Colombia y Chile. En el caso de los bonos de EE.UU., las valorizaciones se asocian a la demanda de activos refugio ante las preocupaciones en torno al crecimiento a nivel global, principalmente el de Europa y China. Por su parte, la valorización de los bonos de largo plazo de México, Chile y Perú, se presentó en octubre y noviembre, y está relacionada con expectativas de que el primer incremento de la tasa de referencia por parte de la Fed sería más tarde de lo inicialmente descontado, y continuarían las amplias condiciones de liquidez a nivel internacional 6

9 por un periodo de tiempo prolongado. Por su parte, en el trimestre Colombia presentó desvalorizaciones ante preocupaciones relacionadas con la situación fiscal del Gobierno. Así, al comparar las tasas de finales de 2014 con las de un año atrás (diciembre de 2013), se encuentra que los bonos de largo plazo de Colombia se desvalorizaron, al tiempo que los de EE.UU. y otros países de la región registraron valorizaciones. El tramo corto de la curva de Colombia también presentó desvalorizaciones ante el incremento de la tasa de referencia, en línea con el comportamiento de los bonos de Brasil, país que también implementó una política monetaria contractiva durante el año En cuanto a la deuda pública externa de la región denominada en dólares, durante el trimestre ésta presentó algunas desvalorizaciones, principalmente en los tramos corto y medio de las curvas, lo cual se explica por la reducción del apetito de los inversionistas por activos de estas economías frente a la incertidumbre por la continuidad de la política monetaria expansiva de la Fed, las caídas en los precios de los commodities, en particular del petróleo, expectativas de menor crecimiento global y factores geopolíticos que incrementaron la percepción de riesgo. Lo anterior contrastó con las valorizaciones observadas durante el primer semestre del año, asociadas con las expectativas de que las amplias condiciones de liquidez internacional se mantendrían por un periodo prolongado. Así, en el 2014 la deuda externa en dólares de los países de la región se valorizó en el largo plazo, mientras que los tramos corto y medio presentaron desvalorizaciones, las cuales se dieron principalmente en diciembre. 2.4 Mercado accionario En el se observaron valorizaciones en los mercados accionarios de EE.UU. y Asia, mientras que para el caso de la Zona Euro no se presentaron variaciones significativas. A su vez, los índices de países de América Latina disminuyeron ante los aumentos en la percepción de riesgo internacional y a la reducción en los precios de los commodities. En el caso de EE.UU., Asia y Europa, el comportamiento fue similar a lo observado en los trimestres anteriores. Para el caso latinoamericano, las desvalorizaciones del cuarto trimestre contrarrestaron las ganancias registradas entre marzo y septiembre. De esta manera, en el año se desvalorizaron los mercados accionarios de Latinoamerica, los de EE.UU. y Asia se valorizaron y en el caso de la Europa éstos cerraron el año en niveles cercanos a los del cierre de

10 3 Entorno internacional Gráfico 1: Indices de percepción de riesgo Estados Unidos y Europa El año 2014 se caracterizó por un aumento de los indicadores de percepción de riesgo a nivel internacional (medida a través del VIX, VSTOXX y MOVE) lo cual estuvo influenciado por menores perspectivas de crecimiento mundial, particularmente de la Zona Euro y China, por las tensiones geopolíticas entre Rusia y Ucrania y en Medio Oriente, por el rumbo de la política monetaria en EE.UU. y, para el caso de países emergentes, en particular los exportadores de commodities, por la disminución de los precios de las materias primas. VIX y VSTOXX () VIX VSTOXX MOVE MOVE () En particular, en el cuarto trimestre de 2014 () los índices accionarios presentaron un comportamiento mixto 1 y los índices de percepción de riesgo a nivel internacional aumentaron frente al cierre del trimestre anterior 2. Este comportamiento estuvo asociado a la incertidumbre en torno al rumbo de la política monetaria expansiva en EE.UU., a la publicación de datos económicos negativos en Europa y China y a la crisis política en Grecia (Gráfico 1). Entre octubre y noviembre, la percepción de riesgo a nivel internacional disminuyó ante expectativas de que la Fed mantuviera su tasa de política monetaria en los niveles actuales hasta diciembre de A lo anterior se sumó la ampliación del plan de estímulo monetario por parte del Banco Central de Japón 4, el recorte 1 En el los índices Nasdaq, Dow Jones y S&P500 se valorizaron 5,4, 4,6 y 4,4, respectivamente. El Shanghai Stock Exchange Composite de China y el Nikkei de Japón se valorizaron 37 y 7,9, respectivamente. Por su parte, el FTSE 100 de Inglaterra y el Eurostoxx se desvalorizaron 0,9 y 2,5, respectivamente. 2 En el periodo analizado el VIX pasó de 16,31 a 19,2 y el VSTOXX pasó de 17,85 a 26,18. 3 De acuerdo con las tasas de interés implícitas en los contratos de futuros sobre los Fondos Federales, entre el 30 de septiembre y el 30 de noviembre de 2014 la expectativa de incrementos en la tasa de interés de referencia de la Fed pasó de septiembre de 2015 a diciembre de El 31 de octubre de 2014 Banco Central de Japón decidió modificar su política a través de operaciones de mercado abierto de tal manera que la base monetaria aumente a un ritmo anual de JPY80 ene 08 may 08 sep 08 ene 09 may 09 sep 09 ene 10 may 10 sep 10 ene 11 may 11 Fuente: Bloomberg. sep 11 may 12 sep 12 may 13 sep 13 may 14 sep 14 de la tasa de política monetaria por parte del Banco Central de China 5 y expectativas de nuevos estímulos por parte del Banco Central Europeo, con el fin de combatir la baja inflación y reactivar la dinámica económica del bloque. Adicionalmente, en el periodo se conocieron datos positivos de actividad económica y del mercado laboral en EE.UU. 6 y Reino Unido 7. trillones (ant: JPY 60 JPY 70 trillones). 5 El Banco Central de China recortó su tasa de préstamos en 40 p.b. y su tasa de depósitos bancarios en 25 p.b. ubicándolas en 5,6 y 2,75, respectivamente. 6 Los datos económicos positivos publicados en este periodo fueron: (i) el índice de precios de vivienda S&P Case-Schiller de septiembre registró un aumento de 0,34 (esp: 0,3, ant: -0,12), (ii) la tasa de desempleo disminuyó de 6,1 en agosto, a 5,9 en septiembre y a 5,8 en octubre, (iii) en octubre el índice ISM manufacturero pasó de 56,6 puntos a 59 puntos (esp: 56,1 puntos), (iv) el índice de confianza de la Universidad de Michigan aumentó durante dos meses consecutivos, ubicándose en 86,9 puntos en octubre (ant: 84,6) y 88,8 puntos en noviembre (ant: 86,9 puntos), (v) el índice de confianza de la Conference Board aumentó en octubre a 94,1 puntos, su mayor nivel desde octubre de 2007 y (vi) el PIB del 3T14 se expandió 3,9, cifra que fue revisada al alza desde una estimación preliminar de 3,5. 7 En agosto, la tasa de desempleo para el trimestre julio-septiembre se ubicó en 6, dato inferior al esperado de 6,1 (ant: 6,2). El PMI manufacturero se ubicó en 53,2 puntos en octubre (esp: 51,4 50 8

11 Sin embargo, cabe señalar que pese a la mejora de los indicadores de riesgo durante este periodo, hubo factores negativos que afectaron su comportamiento. Entre ellos se destaca la publicación de datos desfavorables en Europa (especialmente de Alemania), la reducción de las proyecciones de crecimiento por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI) 8, y a las minutas de la reunión de la Fed que se llevó a cabo en septiembre, las cuales pusieron de manifiesto la preocupación de los miembros del FOMC 9 por el sector exportador y la inflación en los EE.UU. ante el fortalecimiento del dólar y el débil crecimiento económico de la Zona Euro, Japón y China. Gráfico 2: Tasa de política monetaria e interbancaria de EE.UU TPM Fondos Federales esperado 10, a expectativas de una posible restricción de liquidez en China luego de que se impusieran límites al uso de algunos bonos corporativos como colateral de los préstamos de corto plazo 11, y al débil crecimiento de la Zona Euro 12 y China 13. De igual manera, cabe señalar que para el caso de los países emergentes exportadores de commodities, el comportamiento de sus indicadores de riesgo estuvo influenciado por la caída del precio del petróleo ante expectativas de menor de demanda a nivel mundial tras la reducción de las proyecciones de la OPEP, según las cuales para el 2015 la demanda de petróleo caería a millones de barriles diarios ( menos que su estimación anterior) y a la decisión de esta organización de no disminuir la producción sino de mantenerla estable en 30 millones de barriles diarios. A lo anterior se sumó la incertidumbre política en Grecia después de que el candidato Stavros Dimas, propuesto por la coalición de Gobierno para la Presidencia, fuera rechazado en tres oportunidades por el Parlamento de ese país. Bajo este escenario, el Primer Ministro de Grecia, Andonis Samarás, convocó a elecciones anticipadas para el 25 de enero de 2015, en las cuales se percibe un claro favoritismo por el partido político de izquierda Syriza, el cual se ha manifestado en contra de las medidas de austeridad que fueron exigidas en el plan de rescate acordado con la Unión Eu- ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 Fuente: Bloomberg. ene 10 jul 10 ene 11 Por su parte, en el mes de diciembre se presentó un deterioro significativo en la percepción de riesgo relacionado principalmente con la incertidumbre que giró en torno a la decisión por parte de la Fed de iniciar un ciclo de incrementos en la tasa de política antes de lo puntos, ant: 51,6 puntos) y en 53,5 puntos en noviembre (esp: 53 puntos). Finalmente, el índice de producción industrial del mes de septiembre se expandió 0,6 frente a un crecimiento esperado de 0,4 (ant: 0). 8 El FMI redujo las perspectivas de crecimiento global para 2014 de 3,4 a 3,3, y para 2015 de 3,9 a 3,8. 9 Federal Open Market Committee, por sus siglas en inglés. jul De acuerdo con las tasas de interés implícitas en los contratos de futuros sobre los Fondos Federales, entre el 30 de noviembre y el 31 de diciembre de 2014 la expectativa de incrementos en la tasa de interés de referencia de la Fed pasó de diciembre de 2015 a octubre de La Cámara de Compensación de China anunció que ya no aceptaría como colateral de las operaciones REPO los bonos corporativos con calificación crediticia inferior a AAA y aquellos cuyas compañías posean una calificación inferior a AA. 12 En el 3T14 el PIB de la Zona Euro presentó un crecimiento de 0,2 (ant: 0,1). En Alemania se registró un crecimiento de 0,1 (esp: 0,1, ant: -0,1) y en Francia de 0,3 (esp: 0,2, ant: -0,1). Por su parte, el PIB de Italia disminuyó 0,1, con lo cual acumuló así dos trimestres consecutivos de contracciones, entrando en lo que se considera una recesión técnica. 13 En noviembre, las exportaciones aumentaron 4,7 (esp: 8,2, ant: 11,6), mientras las importaciones disminuyeron 6,7 (esp: 3,9, ant: 4,6). En diciembre, el PMI de fabricación elaborado por el HSBC se ubicó en terreno de contracción con un registro de 49,6 puntos. 9

12 ropea y el FMI en el año Una vez se conoció la decisión del Primer Ministro, el FMI anunció que suspendería el programa de rescate financiero a Grecia hasta que el nuevo Gobierno se encontrara formado. Con lo anterior, se incrementaron los temores sobre una posible salida de Grecia de la Zona Euro y sobre los efectos que esto podría tener en la economía del bloque. Por su parte, la economía japonesa mostró un menor dinamismo. En el periodo se conoció que el PIB del 3T14 se contrajo 1,9 con respecto al mismo trimestre del año anterior, y se publicaron datos negativos de comercio exterior y producción industrial 14. En este contexto, el Gobierno de Japón aprobó un paquete de estímulo por USD millones con el cual busca impulsar el gasto entre los consumidores y la actividad económica. El programa incluye entre otros: subsidios a pequeñas empresas, ayudas a gobiernos regionales y un plan de prevención y reconstrucción frente a desastres naturales. Además, aprobó un plan de reforma tributaria que contempla la reducción del impuesto corporativo de 34,6 a 32,1 a partir del mes de abril de 2015, así como mayores reducciones en este impuesto en los próximos años. Con respecto a la política monetaria, la Fed (entre 0 y 0,25 - Gráfico 2), el Banco Central de Inglaterra (BoE) (0,5 - Gráfico 4) y el Banco Central Europeo (BCE) (0,05 - Gráfico 3) mantuvieron inalteradas sus tasas de interés de referencia en niveles históricamente bajos. Por su parte, el Banco Central de Japón decidió modificar su política a través de operaciones de mercado abierto para que la base monetaria aumente a un ritmo anual de JPY80 trillones (ant: JPY 60 JPY 70 trillones). En cuanto a las economías emergentes, se destaca el incremento que presentaron los indicadores de ries- Gráfico 3: Tasa de política monetaria e interbancaria de la Zona Euro ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 Fuente: Bloomberg. ene 10 jul 10 TPM ene 11 jul 11 EONIA Gráfico 4: Tasa de política monetaria e interbancaria de Inglaterra ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 Fuente: Bloomberg. ene 10 jul 10 TPM ene 11 jul 11 SONIA 14 En noviembre, las exportaciones aumentaron 4,9 (esp: 7, ant: 9,6), mientras las importaciones disminuyeron 1,7 (esp: 1,6, ant: 3,1). Las ventas al por menor de octubre y noviembre disminuyeron 1,4 y 0,3, respectivamente. La producción industrial de noviembre se contrajo 0,6, frente a un crecimiento esperado de 0,8. go así como la desvalorización de los índices accionarios, ante las caídas de los precios de los commodities, principalmente el del petróleo. Adicionalmente, cabe resaltar que de acuerdo con cifras publicadas por el 10

13 mar 12 may 12 sep 12 nov 12 mar 13 may 13 sep 13 nov 13 mar 14 may 14 sep 14 nov 14 Reporte de Mercados Financieros Institute of International Finance (IIF) se estima que en diciembre de 2014 los flujos de portafolio hacia estas economías cayeron USD11,5 billones, la reducción más pronunciada desde junio de Los flujos hacia países emergentes europeos, principalmente Rusia, han sido los más afectados por el deterioro en la percepción de riesgo internacional, seguidos por los África, Oriente medio y América Latina (Gráfico 5). Para el caso específico de Rusia cabe señalar que el Banco Central elevó la tasa de interés de referencia de 8 a 17, en un escenario de una importante depreciación de su moneda, ante la caída de los precios del petróleo y los efectos negativos de las sanciones impuestas al país por el conflicto con Ucrania. Gráfico 5: Flujos por inversión de portafolio de agentes extranjeros en economías emergentes USD Bill Asia Emergente Europa Emergente Latinoamérica África y Medio Oriente Fuente: Institute of International Finance. Cifras en billones de dólares. Estimaciones del 29 de diciembre de Por su parte, en América Latina, los datos de crecimiento de la región mostraron resultados mixtos. En el 3T14 el PIB de Chile (0,8 anual) y de México (2,2 anual) presentaron un crecimiento inferior al esperado por el mercado 15, mientras que el de Colombia (4,2 anual) y el de Brasil (-0,2 anual) estuvieron en línea con las expectativas. Por su parte, el PIB de Perú se ex- 15 El mercado esperaba un crecimiento de 0,9 para Chile y de 2,3 para México. pandió 1,8 anual, dato superior al esperado de 1,7. Con respecto a la política monetaria de países emergentes, como se puede observar en el Cuadro 1, bancos centrales como el de Rusia (+900 p.b.), Ucrania (+150 p.b.) y Brasil (+75 p.b.) incrementaron sus tasas de referencia, mientras que los de Islandia, Serbia y Polonia las redujeron en 75 p.b., 50 p.b. y 50 p.b., respectivamente. Cuadro 1: Comportamiento de las tasas de referencia en el mundo Sep 2014 Dic 2014 (p.b) Islandia 6,00 5,25-75 Serbia 8,50 8,00-50 Polonia 2,50 2,00-50 Chile 3,25 3,00-25 Corea del Sur 2,25 2,00-25 Rumania 3,00 2,75-25 Perú 3,50 3,50 0 México 3,00 3,00 0 Zona Euro 0,05 0,05 0 Colombia 4,50 4,50 0 Indonesia 7,50 7,75 25 Brasil 11,00 11,75 75 Ucrania 12,50 14, Rusia 8,00 17, Fuente: Seleccionados de la muestra de países a los que hace seguimiento el Central Bank Watch de Bloomberg. 4 Percepción de Riesgo a Nivel Local Diferente a lo observado en los primeros trimestre del año y al 3T14, en el los indicadores de percepción de riesgo a nivel local registraron un comportamiento desfavorable. A pesar de que el indicador de confianza del consumidor mejoró, los indicadores de confianza de industriales y comerciantes desmejoraron durante el trimestre, las expectativas de crecimiento e inflación de los analistas financieros se deterioraron, los bancos aumentaron en mayor medida sus tenencias de TES respecto a la cartera y los spreads entre las tasas activas y los TES aumentaron. Adicionalmente, durante el trimestre se publicó el dato de crecimiento del PIB para 3T14 (4,2) que estuvo acorde a lo esperado por los agentes en la encuesta de Bloomberg, aunque por debajo de lo esperado en diciembre 11

14 por los analistas financieros y por el BR. En el Gráfico 6, se presentan los índices de confianza de industriales, comerciantes y consumidores que publica Fedesarrollo 16. Se puede observar que en el, respecto al promedio del 3T14, el indicador de los consumidores mejoró, mientras que los indicadores de industriales y de comerciantes desmejoraron. Gráfico 6: Índices de Confianza contrarrestó la mejora en los componentes de nivel de existencias y volumen actual de pedidos. Por su parte, respecto al promedio del 3T14, el promedio del índice de confianza de comerciantes del disminuyó 3,4 pps 19. El movimiento del indicador es explicado por el deterioro de sus tres componentes: i) situación actual del negocio, ii) nivel de existencias y iii)expectativas de ls situación económica para el próximo semestre pts Consumidor Industrial Comercial ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 ene 10 jul 10 feb 11 ago 11 feb 12 ago 12 feb 13 ago 13 feb 14 Fuente: Fedesarrollo. Por otro lado, el DANE publicó los datos de ventas al por menor y producción industrial para el mes de octubre. Las ventas al por menor presentaron una variación anual de 11,3, superior a la esperada (8,0), mientras que la producción industrial aumentó 0,3, tal como lo esperaba el mercado. Adicionalmente, la institución publicó su Indicador de Seguimiento de la Economía, cuya variación anual desestacionalizada disminuyó, pasando de 4,2 en septiembre a 3,6 en octubre 20. Por su parte, la ANDI publicó los resultados de su Encuesta de Opinión Industrial Conjunta, en la que se muestra que entre enero y octubre, frente al mismo período del año anterior, la producción industrial aumentó 2,4 (ene-sep 2014: 2,1), al tiempo que las ventas totales aumentaron 2,6 (ene-sep 2014: 2,7). El promedio del índice de confianza industrial del disminuyó respecto al del trimestre anterior 17 y volvió a ubicarse en niveles negativos. Adicionalmente, el índice de diciembre se ubicó por debajo de lo observado hace un año 18. El movimiento del índice entre septiembre y diciembre de 2014 se explica por el importante deterioro de su componente de expectativas de producción para el próximo trimestre el cual 16 Los índices de confianza de consumidores, industriales y comerciantes son calculados por Fedesarrollo, y son índices de difusión, es decir, a partir de preguntas cualitativas se obtiene un balance sobre las personas que esperan una mejora frente a las que esperan un deterioro. El valor crítico del índice es 0, por lo que valores positivos reflejan optimismo y valores negativos reflejan pesimismo frente a la situación. 17 Respecto a septiembre, el índice de diciembre disminuyó 9,3 pps. 18 El dato de diciembre de 2013 fue -1,3. El índice de confianza de los consumidores del aumentó 1,6 pps respecto al registrado en el 3T El movimiento del índice estuvo influenciado por la mejora de sus dos componentes: expectativas y condiciones actuales. En línea con lo anterior, el promedio del fue superior al promedio registrado en el mismo trimestre del año anterior. Por su parte, al analizar la encuesta de opinión financiera (EOF) que publica Fedesarrollo y la Bolsa de 19 Respecto septiembre, el índice de diciembre disminuyó 1,1 pps. Frente al dato de diciembre de 2013 el indicador se mantuvo estable. 20 Frente al observado en el mismo mes de 2013 (5,6) el indicador desmejoró. 21 Respecto septiembre, el índice de diciembre aumentó 5,3 pps. Frente al dato de diciembre de 2013 el indicador disminuyó 0,8 pps. 12

15 Gráfico 7: Densidades de las Expectativas de Crecimiento para el (EOF) Gráfico 8: Densidades de las Expectativas de Crecimiento para el 2014 (EOF) Densidad Octubre Diciembre Densidad Septiembre Diciembre Crecimiento Crecimiento Octubre Diciembre Media Desv.est Asimetría Curtosis Septiembre Diciembre Media Desv.est Asimetría Curtosis Fuente: Fedesarrollo y BVC. Cálculos:. Fuente: Fedesarrollo y BVC. Cálculos:. Valores de Colombia (BVC) 22, se observó que a lo largo del trimestre las expectativas de crecimiento tanto para el 23 como para 2014 disminuyeron, fueron menos dispersas para 2014 y presentaron un sesgo a la baja (Gráficos 7 y 8). Respecto a la inflación para 2014, a lo largo del trimestre se observó un incremento en la media aunque con menor dispersión en las respuestas de los analistas en el mes de diciembre (Gráfico 9). Por otra parte, respecto al rendimiento trimestral 24 de los TES que vencen en 2024, los agentes esperaban una mayor tasa en diciembre respecto a la estimada 3 meses atrás (Gráfico 10). Finalmente, en 22 A partir de junio de 2014 Fedesarrollo y la BVC cambiaron la metodología empleada para la elaboración de la encuesta. La información presentada en el presente documento incluye únicamente la información de la nueva encuesta. 23 En este caso se presentan las expectativas de octubre y no septiembre debido a que para la primera recolección de información para el se registró en octubre. 24 El dato de cada mes se calcula como el valor esperado a partir del punto medio de los rangos que establece Fedesarrollo y la BVC en la encuesta. cuanto a la duración de los portafolios administrados por los agentes se observa que, respecto a septiembre, más agentes esperan que aumente y menos que disminuya (Gráfico 11). Por otro lado, los márgenes entre las tasas de cartera preferencial y tasas de los TES aumentaron para la mayoría de los plazos. El promedio del spread entre cartera preferencial y las tasas de los TES del, respecto al promedio de 3T14, presentó las siguientes variaciones para los diferentes plazos: menos de un año: +0 p.b., entre 1 y 3 años: +29 p.b., entre 3 y 5 años: +52 p.b. y a más de 5 años: +18 p.b. (Gráfico 12). Este comportamiento se asocia a un incremento de las tasas de cartera preferencial superior a las desvalorizaciones observadas en el mercado de deuda pública. Por su parte, el promedio del spread entre las tasas de tesorería y los TES a 30 días disminuyó (Gráfico 13) ante la desvalorización de los TES. Finalmente, en cuanto a los principales componentes 13

16 Gráfico 9: Densidades de las Expectativas de Inflación para el 2014 (EOF) Gráfico 11: Expectativas a 3 Meses de la Duración de los Portafolios (EOF) Aumentará Disminuirá Permanecerá Igual No Aplica 45 Densidad Septiembre Diciembre Inflación jun 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 Septiembre Diciembre Media Desv.est Asimetría Curtosis Fuente: Fedesarrollo y BVC. Cálculos:. Fuente: Fedesarrollo y BVC. Gráfico 12: Spread Entre las Tasas Activas Preferenciales y las Tasas Cero Cupón de los TES Gráfico 10: Expectativas a 3 Meses del Rendimiento de los TES que Vencen en 2024 (EOF) 6 Menores 1 año 1 a 3 años 3 a 5 años 5 años y mayores ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 ene 10 jul 10 ene 11 jul jun 14 ago 14 sep 14 oct 14 nov 14 Fuente: Banco de la República. Fuente: Fedesarrollo y BVC. del activo total de los establecimientos de crédito 25 en 25 Con base en este indicador, un aumento en la proporción del activo en cartera y una caída en la proporción del activo en inver- 14

17 el, respecto al promedio del trimestre anterior, la razón cartera/inversiones en deuda pública disminuyó debido a un mayor incremento de la participación de los TES respecto al incremento en la cartera (Gráfico 14). Gráfico 13: Spread Crediticio - Tasas de Tesorería a 30 Días y Tasa TES 30 días Gráfico 14: Razón Cartera Bruta Ajustada/Títulos de Deuda Interna Teso 15 a 30 días Tes 30 días Spread Tasas Tesorería y TES () Spread () 4.5 ene 08 jul 08 ene 09 jul 09 ene 10 jul 10 ene 11 jul 11 Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia, Cálculos: Banco de la República. 2 2 ene 08 may 08 sep 08 ene 09 may 09 sep 09 ene 10 may 10 sep 10 ene 11 may 11 sep 11 may 12 sep 12 may 13 sep 13 may 14 sep 14 miento de sus monedas pudo estar influenciado por las caídas que presentaron los precios de materias primas. Fuente: Banco de la República. 5 Mercado Cambiario En el, en línea con lo observado en los trimestres anteriores, el dólar estadounidense se fortaleció frente a sus principales cruces, a las monedas de América Latina y a las de los demás países emergentes. La mayor preferencia de los agentes por el dólar estadounidense se dio en un contexto de mayor percepción de riesgo a nivel mundial así como de mejores fundamentales económicos en EE.UU. que incrementaron las expectativas de que la Fed aumente sus tasas de interés antes de lo esperado. Para el caso de los países emergentes productores de commodities, el comportasiones, principalmente TES, puede indicar una menor percepción de riesgo de los establecimientos de crédito, que genera una mayor colocación de cartera y menor inversión en TES. En particular, en el las monedas que presentaron la mayor depreciación frente al dólar estadounidense fueron el rublo ruso (53,4) y el peso colombiano (18,3), mientras que las que registraron la mayor apreciación fueron el franco suizo (3,9) y el dólar de Honk Kong (0,1) (Cuadro 2 y Gráfico 15). Cuadro 2: Depreciación Monedas Frente al Dólar Estadounidense País T 2014 País T 2014 Monedas Principales Asia Zona Euro 14,1 4,4 Korea del Sur 3,4 3,4 Gran Bretaña 5,9 4,1 India 1,8 2,1 Australia 8,9 7,0 Hong Kong 0,0-0,1 Nueva Zelanda 5,2 0,2 China 2,4 1,1 Canadá 9,1 3,8 Malasia 6,2 6,6 Dinamarca 13,9 4,5 Tailandia 0,3 1,5 Suiza -10,7-3,9 Indonesia 1,5 1,6 Japón 13,9 9,2 índice 1/ADXY 2,6 2,0 Latinoamérica Otros Colombia 24,2 18,3 Islandia 10,9 5,5 Brasil 12,6 8,6 Rusia 84,9 53,4 México 12,9 9,9 Polonia 17,9 7,1 Argentina 29,8 0,4 Turquía 10,0 2,5 Perú 6,4 3,1 Israel 12,1 5,9 Chile 15,4 1,4 Sur África 11,0 2,5 índice 1/LACI 14,9 7,6 USTW 11,9 5,0 Fuente: Bloomberg. 15

18 Gráfico 15: VIX vs. Índices de Monedas Gráfico 16: Tasas de Cambio LATAM 1/LACI 1/ADXY 1/JP Morgan EM VIX CHL COL PER MEX BRA USTW Índices Monedas VIX () ene 08 may 08 sep 08 ene 09 may 09 sep 09 ene 10 may 10 sep 10 ene 11 sep 11 may 12 sep 12 may 13 sep 13 may 14 sep sep 06 oct 14 oct 20 oct 27 oct 03 nov 10 nov 17 nov 24 nov 01 dic 08 dic 15 dic 22 dic 29 dic Fuente: Bloomberg. Fuente: Bloomberg. Base 100: 30 de septiembre Entre el 30 de septiembre y el 31 de diciembre de 2014, las demás monedas de América Latina también se depreciaron: el peso mexicano (9,9), el real brasilero (8,6), el sol peruano (3,1) y el peso chileno (1,4) (Gráfico 16). En el trimestre el comportamiento de las monedas de la región estuvo influenciado principalmente por caídas en los precios de los commodities (como el petróleo, oro, cobre y plata) y por el deterioro de la percepción de riesgo a nivel internacional (ver sección Entorno Internacional) que, como se mencionó, estuvo también influenciada por la incertidumbre en torno al rumbo de la política monetaria expansiva en EE.UU., la publicación de datos económicos negativos en Europa y China, y la crisis política en Grecia. Se destaca la alta depreciación del peso colombiano durante el trimestre dada la influencia que tiene el precio del petróleo en su cotización. En este contexto de depreciación que predominó durante el trimestre, el Banco Central de Brasil (BCB) continuó interviniendo a través de swaps cambiarios y el Banco Central de Perú mediante subastas de Certi- ficados de Depósitos Reajustables, ventas de dólares en el mercado de contado y swaps cambiarios. Cabe señalar que al finalizar el trimestre, el BCB anunció que a partir del 2 de enero de 2015 extendería su programa de intervención cambiaria por lo menos hasta el 31 de marzo del mismo año. En este programa el emisor ofrecerá diariamente USD100 millones en contratos swaps y realizará ventas de dólares con compromiso de recompra en función de las condiciones de liquidez del mercado. Asimismo, el emisor declaró que podría realizar operaciones adicionales de venta de dólares a través de otros instrumentos a su alcance. Por su parte, el Banco de la República realizó compras de dólares en el mercado cambiario de contado hasta el 10 de diciembre de 2014 y posteriormente anunció que no continuaría acumulando reservas internacionales. Adicionalmente, se destaca el anuncio del Banco Central de México de ofrecer diariamente USD200 millones mediante subastas cuando la tasa de cambio presente una depreciación de por lo menos 1,5 respecto a la jornada anterior En el periodo analizado el Banco Central de México también 16

19 En el Cuadro 3 se presentan las compras netas de dólares por intervención cambiaria realizadas por los Bancos Centrales de los países de la región en el mercado de contado. Por su parte, en el Cuadro 4 se muestra el cambio en el balance de los Bancos Centrales por la implementación de otros instrumentos de intervención cambiaria: en el caso del Banco Central de Perú corresponde a los Certificados de Depósitos Reajustables y a los swaps cambiarios, en el de Brasil a los swaps cambiarios, y en el de México a las operaciones con Pemex. Finalmente, en el Cuadro 5 se presenta la variación total del balance de los bancos centrales por la implementación de los diferentes mecanismos de intervención cambiaria. Cuadro 3: Intervención Cambiaria Mediante Compra/Venta de Dólares en el Mercado Cambiario de Contado (+compras-ventas) Colombia Perú Chile Brasil México , T T14 999, T Oct Nov Dic , ,0 0,0-200 Cuadro 5: Variación del Total del Balance de los Bancos Centrales por Intervención Cambiaria Colombia Perú Chile Brasil México Oct , , Nov , , Dic. 70,8-1967, , ,8-6416, , Fuente: Páginas web de los diferentes Bancos Centrales. Cifras en USD millones. registraron las mayores caídas) y los CDS de las economías de la región aumentaron (Cuadro 7). Cuadro 6: Precio de Productos Básicos (en dólares) 30 Sep Dic 2014 Variación Pétroleo 91,16 53,27-41,56 Café 1,9335 1,666-13,84 Cacao 3313, ,86-10,34 Café Arabigo 207,25 186,75-9,89 Niquel ,51 Arroz 12, , ,81 Plata 16, ,7025-7,50 Cobre ,60 Aluminio ,5-5,35 Oro 1208, ,86-1,93 Aceite de palma ,5-1,81 CRB INDEX 278, ,4 Fuente: Páginas web de los diferentes Bancos Centrales. Cifras en USD millones. Fuente: Bloomberg. Cuadro 4: Variación del Balance de los Bancos Centrales por otros Mecanismos de Intervención Cambiaria Colombia Perú Chile Brasil México T T T Oct Nov Dic Fuente: Páginas web de los diferentes Bancos Centrales. Cifras en USD millones. De otra parte, como se mencionó anteriormente, entre el 30 de septiembre y el 31 de diciembre los precios de los productos básicos en general disminuyeron (en el Cuadro 6 se presentan los productos cuyos precios realizó compras netas de dólares como parte del esquema estructural de compras y ventas de dólares a PEMEX. Cuadro 7: Variaciones Tasas de Cambio LATAM - CDS - EMBI T.C. CDS EMBI México 9,9 18,8 16,5 Chile 1,4 21,0 23,4 Brasil 8,6 15,3 14,1 Colombia 18,3 41,6 13,6 Perú 3,1 10,0 16,2 Fuente: Fuente: Set FX y Bloomberg. En el trimestre analizado la volatilidad promedio de las monedas de la región presentó un comportamiento mixto con respecto a la observada el trimestre anterior: aumentó para el real brasilero, el peso colombiano y el peso mexicano, y disminuyó para el sol peruano y el peso chileno. Durante el trimestre el real brasilero presentó en promedio la mayor volatilidad condicional 27, 27 Medida a través de modelos GARCH(1,1). 17

20 seguido por el peso colombiano, el peso mexicano, el peso chileno y el sol peruano, que en el trimestre continuó siendo la moneda menos volátil de la región (Gráfico 17). Gráfico 17: Volatilidad Condicional de las Tasas de Cambio LA- TAM CHL COL PER MEX BRA zado, el comportamiento del peso estuvo influenciado principalmente por la evolución del precio del petróleo y los indicadores de percepción de riesgo internacional, (Gráfico 18) y en menor medida por factores internos. Gráfico 18: COP/USD - LACI - VIX 1/LACI COP/USD VIX LACI COP/USD VIX () Fuente: Bloomberg. Cálculos: 30 sep 03 nov 01 dic 31 dic Fuente: Bloomberg y SET-ICAP FX. Cálculos:. Base 100 1/LACI y USD/- COP: 30 de septiembre Mercado Cambiario Colombiano Entre el 30 de diciembre de 2013 y el 30 de diciembre de 2014, el peso colombiano se depreció. La tasa de cambio aumentó de $1.926,89 a $2.392,85 por dólar 28, lo que representa una depreciación de 24,1. La depreciación se presentó durante el segundo semestre del año, y especialmente en el cuarto trimestre, ante una mayor percepción de riesgo internacional, incertidumbre en torno a la política monetaria en EE.UU. y la caída del precio del petróleo. Entre el 30 de septiembre y el 30 de diciembre la tasa de cambio se depreció 18,3 29. En el periodo anali- 28 Cifras de tasa de cambio correspondientes al promedio reportado por el sistema SET-ICAP FX. 29 La variación de la tasa de cambio en octubre fue de 2,0, en noviembre de 7,0 y en diciembre de 8,4. Durante el mes de octubre el comportamiento del peso colombiano estuvo alineado con el de las demás monedas de la región. No obstante, en noviembre y diciembre el peso presentó mayores desvalorizaciones como consecuencia de la importante caída del precio del petróleo. Adicionalmente, la incertidumbre con respecto a la reforma tributaria pudo haber generado expectativas de depreciación ante posibles incentivos a menores inversiones de capital en el país y salidas de divisas por parte de agentes del exterior e inversionistas institucionales. Por otra parte, es importante señalar que en diciembre la Junta Directiva del Banco de la República anunció que no continuaría acumulando reservas internacionales al tener en cuenta la evolución de distintos indicadores de cobertura de riesgo de liquidez externa y las condiciones del mercado cambiario. 18

21 En el trimestre la Posición Propia de Contado (PPC) 30 de los intermediarios del mercado cambiario (IMC) disminuyó en USD428 millones y se ubicó al cierre del mismo en USD1.294 millones (Gráfico 19). El promedio diario de la PPC fue de USD2.538 millones, similar al observado en el tercer trimestre (USD2.524 millones). Gráfico 19: Posición Propia de Contado, Posición Propia y Obligaciones Netas a Futuro PP PPC ONF 30 La Posición Propia de Contado se calcula excluyendo del total de derechos y obligaciones en m/e: (i) las inversiones en m/e de carácter permanente; (ii) el endeudamiento que financia algunas de las inversiones permanentes; (iii) las posiciones en operaciones de derivados; (iv) las contingencias por opciones y por otros conceptos; y (v) los activos y pasivos que a pesar de ser denominados en m/e se liquiden en m/l. 31 USD millones en octubre, USD millones en noviembre y USD millones en diciembre. Fuente: reportes al BR. 32 USD millones en octubre, USD millones en noforwards de tasa de cambio compensadas en la Cámara de Riesgo Central de Contraparte (CRCC) pasaron de USD9.867 millones en el 3T14 a USD8.246 millones en el (Gráfico 20), y la posición abierta de los forwards de tasa de cambio al 30 de diciembre ascendía a USD2.437 millones. Durante el se negoció un total de futuros de TRM 33, volumen superior al negociado durante el 3T14 ( contratos), por un monto total de USD4.851 millones. Al 30 de diciembre de 2014 la posición abierta ascendía a contratos, la mayoría con vencimiento en enero de Respecto a los mini futuros de TRM 34, se negociaron un total de contratos, volumen superior al negociado en el trimestre anterior ( contratos) por un total de USD127,51 millones (Gráfico 20). La posición abierta de mini futuros al 30 de diciembre ascendía a contratos, la mayoría con vencimiento en enero de US$ m Fuente: Banco de la República. En el los intermediarios del mercado cambiario negociaron operaciones forward peso-dólar por USD millones 31, de los cuales USD9.656 millones correspondieron a operaciones entre dos IMC y USD millones a operaciones entre un IMC y otro tipo de agente; en el mercado de contado se negociaron USD millones 32. Las negociaciones de De acuerdo con las cifras de la balanza cambiaria 35, en el la cuenta corriente registró egresos netos de divisas por USD1.453 millones, explicado por salidas netas de USD1.020 millones en la balanza comercial y de USD433 millones en la balanza de servicios y transferencias. Además, se presentaron ingresos netos de divisas en la cuenta de capital por USD1.666 millones, donde se presentaron salidas netas de capital privado por USD2.038 millones y reintegros netos de oficial por USD4.049 millones, respectivamente; el rubro de otras operaciones especiales del Banco de la República y la Tesorería presentó salidas netas de divisas por USD344 millones. Las principales entradas de divisas en la cuenta de capital privado se dieron en inversión extranjera directa neta (USD3.103 millones), y en inversión extranjera viembre y USD millones en diciembre. Fuente: SET-ICAP FX. Incluye negociaciones en este sistema y registros. 33 Cada contrato tiene un valor nominal de USD Cada contrato tiene un valor nominal de USD La Balanza cambiaria se puede encontrar en el siguiente enlace: 19