DOCUMENTO DE TRABAJO Nº 35. La Argentina pendular: auge, crisis, auge nueva crisis? Guillermo Rozenwurcel

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1 DOCUMENTO DE TRABAJO Nº 35 La Argentina pendular: auge, crisis, auge nueva crisis? Guillermo Rozenwurcel Octubre de

2 SERIE DOCUMENTO DE TRABAJO DE LA ESCUELA POLITICA Y GOBIERNO DE LA UNIVERSIDAD NACIONAL DE SAN MARTIN La serie Documentos de Trabajo refleja parte de las actividades de investigación de la Escuela de Política y Gobierno. Los documentos difunden productos parciales y preliminares de investigación, propuestas de trabajo y ponencias presentadas en congresos nacionales e internacionales. Para obtener copias de la Serie solicitarlas a documentosdetrabajoepg@unsam.edu.ar 2

3 La Argentina pendular: auge, crisis, auge nueva crisis? Guillermo Rozenwurcel 1 Introducción La economía argentina experimentó un profundo proceso de reformas durante la década del noventa. Los efectos de estas reformas estructurales sobre la eficiencia en la asignación de recursos estuvieron fuertemente influidos por el escenario macroeconómico en el que se implementaron y por la insuficiente financiación del proceso de transición que media entre la aplicación de las reformas y sus resultados esperados. En el caso de Argentina, las políticas de liberalización se implementaron en el marco de un programa de estabilización con tipo de cambio de cambio fijo que, si bien alcanzó relativamente rápido el objetivo de frenar la inflación, la paridad atravesó un periodo de apreciación hasta que la inflación cesó completamente. El atraso de este precio relativo clave tuvo un efecto adverso sobre la rentabilidad del sector transable, condicionando la competitividad de las exportaciones del país y generando un déficit comercial persistente que sólo podía corregirse mediante la deflación. Por otra parte, si bien en esta etapa se verifica un importante proceso de ajuste respecto de la trayectoria deficitaria de las cuentas públicas, el resultado financiero deficitario y la consecuente necesidad de financiamiento externo condujo al gobierno a acumular un nivel de endeudamiento que comprometía la sostenibilidad del modelo. Finalmente, la conducta de los agentes, que ratificaba una creciente dolarización de los portafolios, tornó más severas las consecuencias del abandono del sistema. El cambio en las condiciones de acceso al financiamiento internacional y el proceso de fuga de capitales pusieron fin al modelo económico vigente durante una década. La salida de la convertibilidad profundizó la recesión que se extendía desde 1998 y sumió al país en la peor crisis de su historia. Aún en un contexto de aguda volatilidad macroeconómica como el de la economía argentina, la última década se destaca por su amplitud: tanto la crisis asociada con la salida 1 Director del centro de ideas, Universidad de San Martín, Argentina. (grozenwurcel@gmail.com) 3

4 de la convertibilidad como la recuperación posterior se encuentran entre las más intensas de la historia del país. La expansión de los últimos seis años ha sido intensa aún si sólo de consideran los años de crecimiento genuino, es decir, a partir de que el producto alcanzó el nivel previo a la crisis. Sin embargo, el crecimiento enfrenta a la economía con nuevos problemas, que no encuentran respuestas desde las políticas y también con otros menos novedosos pero igualmente ignorados. Las presiones inflacionarias, la falta de inversiones en sectores fundamentales, el deterioro del superávit fiscal, la distorsión de precios y la regresividad del gasto producto de la proliferación de subsidios cruzados a diferentes actividades, la falta de desarrollo de fuentes de competitividad genuinas mientras tuvo lugar la ventaja cambiaria, los conflictos distributivos que comienzan a aflorar en una sociedad con mayores recursos para distribuir, son factores que comprometen la sostenibilidad del crecimiento. Los noventas: la inviabilidad de largo plazo de las reformas pro mercado sustentadas en la apreciación cambiaria Durante la década del noventa, Argentina emprende un proceso de reformas estructurales pro-mercado, con el objetivo de mejorar la asignación de recursos a través de la eliminación de las distorsiones presentes en el sistema de precios. En forma simultánea se introduce un programa de estabilización motivado por los episodios hiperinflacionarios de 1989 y La dolarización y los intentos de estabilización fallidos condujeron a la adopción simultánea de un ancla cambiaria y una rígida regla monetaria, para conseguir la estabilidad de precios y garantizar la credibilidad de los agentes en el régimen cambiario. Se estableció la convertibilidad plena de la moneda local a una paridad nominal de 1 a 1 con el dólar estadounidense y se subordinó la emisión de monetaria al resultado del balance de pagos. Las reformas estructurales fueron encabezadas por una profunda liberalización comercial y financiera, la privatización de empresas públicas y la desregulación de muchas actividades. Las reformas respondieron en parte a la 4

5 necesidad de mejorar la reputación del gobierno y atenuar los problemas financieros del sector público. El rápido éxito en la estabilización de los precios y la fase expansiva a la que dio comienzo lo instalaron como uno de los casos paradigmáticamente exitosos de reformas orientadas al mercado. La estabilización de precios luego de periodos de alta inflación tiene un efecto dinamizador en la demanda: entre 1990 y 1994 el producto se expande un 34%. Apertura con apreciación Si bien el proceso de apertura comienza tímidamente en la década del ochenta, la caída más drástica de aranceles se produce en Eso año el arancel promedio pasa de alrededor del 30% al 18% y se eliminan las barreras para-arencelarias. El objetivo implícito de disciplinar a los productores domésticos se vio reforzado por el establecimiento de una paridad fija que actuaba como ancla nominal. La configuración de precios relativos a la que dio lugar este esquema presentaba un fuerte sesgo en favor de los bienes no transables, erosionando la rentabilidad de muchas actividades industriales - excluyendo principalmente la automotriz que estaba enmarcada en condiciones especiales. Por otra parte, la reactivación de la demanda interna luego de la estabilización impulsó fuertemente el crecimiento de las importaciones mientras que las exportaciones permanecían estancadas. El creciente déficit comercial plantea serios problemas de sostenibilidad en el régimen de convertibilidad ya que las posibles soluciones de corto plazo devaluación de la moneda o recesión- demolerían los logros del Plan. El gobierno optó por reafirmar su compromiso con las reformas implementadas y administrar la apertura a través de devaluaciones fiscales (Gerchunoff y Machinea 1995) para promover las exportaciones. Igual objetivo persiguió la reforma al Sistema Previsional en Sin embargo, la financiación de la reconversión resultó claramente insuficiente, la configuración productiva inducida por la implementación de las reformas simultáneamente con el Plan de Convertibilidad acarrea un déficit 5

6 comercial persistente, agudizando la necesidad de contar con financiamiento externo. A su vez, los cambios en la función de producción y el tejido industrial impactaron negativamente sobre el mercado de trabajo. La tasa de desempleo mostró un crecimiento sostenido, alcanzando niveles inéditos a partir de la crisis del tequila. El fuerte crecimiento de la tasa de participación económica explica en parte el crecimiento del desempleo en una primera etapa pero a partir de 1994 se produce una destrucción neta de puestos de trabajo y una fuerte caída en la elasticidad empleo-producto que refleja los ajustes racionalizadores y los cambios tecnológicos en el sector público y en el privado. Los movimientos de capital tienen un impacto directo sobre el nivel de actividad. La disminución en el ingreso de capitales implica una disminución en la liquidez y el crédito interno, elevando las tasas de interés y contrayendo el gasto agregado. Los años de expansión de la convertibilidad se dieron en contextos en los que el ingreso de capitales compensó con creces el déficit de la cuenta corriente. La crisis del Tequila fue seguida por una significativa reversión en el flujo de capitales hacia el país, provocando la recesión de Sin embargo, nuevos flujos permitieron una recuperación veloz en el nivel de actividad, que retomó su tendencia creciente. La nueva fase expansiva, sin embargo, era considerablemente más vulnerable que la anterior: las posiciones financieras de los agentes públicos y privados resultaban mucho más frágiles que en el periodo Crisis y cambio de régimen La economía argentina no pudo sobrellevar el escenario internacional que siguió a las crisis del sudeste asiático en 1997 y la crisis de Rusia un año después. La interrupción abrupta en el flujo de capitales hacia los países emergentes que se produjo luego del default ruso frenó el crecimiento y dio comienzo a una recesión que duró hasta el final de la década. Los flujos de capitales se interrumpieron definitivamente en la segunda mitad de 2001, cuando se desencadena una corrida bancaria que produce una importante fuga de capitales. Las medidas que intentaron contenerla y la extrema conflictividad 6

7 social provocaron una movilización que puso fin anticipadamente al mandato del Presidente de la Rúa en Diciembre de La magnitud de la devaluación requerida para corregir desequilibrios tuvo un fuerte impacto sobre la posición financiera de los agentes endeudados en moneda extranjera entre ellos, el gobierno. La tendencia a la dolarización de los portafolios de los agentes era fomentada desde las autoridades, que la consideraban una forma de incrementar la credibilidad del régimen. La devaluación de principios de 2002 se produjo en un contexto de crisis económica, política y social sin precedentes. El descenso en el nivel de actividad tuvo un fuerte impacto en la tasa de desempleo, que trepó hasta el 22%, en tanto el incremento de precios que siguió a la devaluación produjo un fuerte deterioro en los ingresos reales de la población. Así, la incidencia de la pobreza alcanzó a más de la mitad de la población mientras que un 30% caía en la indigencia. La crisis bancaria, el default de la deuda pública y la incertidumbre política reinante durante los meses que siguieron a la devaluación conformaban un escenario en el que, a pesar del control de cambios, la fuga de capitales y la pérdida de reservas del Banco Central no cesaban. Más allá de las restricciones impuestas por el gobierno, los bancos continuaban perdiendo fondos a causa de los amparos judiciales, incrementando sus requerimientos de asistencia por parte de la autoridad monetaria. Los 2000: los límites del crecimiento exclusivamente basado en el overshooting cambiario En la segunda mitad de 2002, algunos indicadores comienzan a mostrar signos de recuperación: se detiene la caída de depósitos e incluso se observa a partir de entonces un crecimiento en los fondos captados por las entidades financieras, se interrumpe la fuga de capitales, permitiendo una gradual recuperación de las reservas en poder del Banco Central. El superávit externo - que respondía a la abrupta caída en el poder de compra- y la estabilización 7

8 fiscal permitieron un cambio de tendencia del nivel de actividad. En particular, el estimador mensual industrial (EMI) acumuló un crecimiento del 10,4% entre abril y diciembre de 2002, permitiendo una tímida recuperación de los niveles de empleo: entre abril y octubre de ese año, se generaron trescientos mil nuevos puestos de trabajo. La fuerte contracción en las importaciones permitió alcanzar el mayor superávit de la cuenta comercial de la historia, superior a los U$S millones. La profunda caída de la actividad económica durante la crisis permitió que la economía comenzara el proceso de recuperación con un alto grado de capacidad productiva ociosa. Por otra parte, la recesión contuvo en parte las expectativas inflacionarias y el efecto de la devaluación sobre los precios fue moderado. La lenta y tardía recuperación de los salarios, que determinaban márgenes de rentabilidad excepcionalmente altos, y la estabilización del tipo de cambio luego del proceso de overshooting que siguió a la salida de la convertibilidad contribuyen a la hora de explicar la respuesta elástica de las cantidades: efectivamente, durante los primeros años de la recuperación la economía creció a tasas muy altas mientras que los precios aumentaban a un ritmo sustancialmente menor. Mientras que en 2003 y 2004 las tasas de crecimiento fueron cercanas al 9%, la variación acumulada del IPC resultó del 3,7% y 6,1%, respectivamente. Más allá de la utilización de la capacidad instalada, la inversión tuvo una notable recuperación: en 2003 y 2004 creció a tasas del 38,2% y 34,4% respectivamente. Aun cuando estas tasas resultan menos espectaculares si se tiene en cuenta que el punto de partida estuvo signado por los niveles excepcionalmente bajos de la crisis, la inversión continuó creciendo a tasas cercanas al 20% durante los dos años siguientes, superando en 2006 la participación en el producto que ostentaba en La construcción fue el principal destino de la inversión, si bien también creció la inversión en equipo durable de producción (ver Gráfico 1). El proceso de crecimiento se caracterizó por una intensa utilización de trabajo, mostrando es sus comienzo una alta elasticidad empleo/producto. La fuerte reacción del empleo -a partir de niveles reducidos y con salarios 8

9 inicialmente bajos- permitió una disminución contundente en la tasa de desempleo, que pasó desde niveles superiores al 20% en el peor momento de la crisis al 8,4% en el primer trimestre de Luego de una importante caída después de la devaluación, los salarios reales comienzan a recuperarse gradualmente, aunque con marcadas asimetrías entre categorías (ver Gráfico 2). Actualmente, los salarios de los trabajadores formales ya superan los niveles de fines de la convertibilidad pero los trabajadores informales y los empleados del sector público aparecen muy rezagados en términos relativos. A medida que se agotaba la capacidad ociosa y continuaba aumentando la demanda, el crecimiento de los precios se fue acelerando. El gobierno adoptó una estrategia que incluía acuerdos de precios y el establecimiento de una serie de impuestos y subsidios para contener los precios, especialmente los incluidos en el índice de precios al consumidor. La evolución del sector externo contribuyó fuertemente en la recuperación. La dinámica de las exportaciones permitió alcanzar un superávit externo en un contexto de fuerte crecimiento de la demanda de importaciones, en contraste con las experiencias previas de expansión del producto. La mejora simultánea de cantidades y precios de exportación incrementar de manera sostenida la participación de las exportaciones en el producto. Si bien durante todo el periodo de crecimiento los precios de las principales granos que exporta el país se mantuvieron en valores altos, desde fines de 2006 se disparan las cotizaciones de la soja, el trigo y el maíz (ver Gráfico 3). El sector privado manifestó una sostenida demanda por activos líquidos internos. La expansión de la base monetaria y la colocación de deuda por parte del Banco Central permitieron una fuerte acumulación de reservas internacionales (ver Gráfico 4). La intervención del Banco Central en el mercado cambiario procuró mantener estable la paridad nominal con el dólar. 9

10 La generación de superávit primarios considerables fue una característica sobresaliente del periodo que se inicia con la recuperación. En un principio el superávit se originó en una caída del gasto como porcentaje del producto del congelamiento de los salarios públicos y las jubilaciones. La presión tributaria alcanza niveles récord: en 2007 (29,2%) supera casi en diez puntos porcentuales al promedio de la década del noventa. El crecimiento de la actividad impulsó la recaudación de los impuestos tradicionales como el IVA y los impuestos a las exportaciones y las transacciones bancarias explican en gran medida el importante crecimiento de los ingresos (Ver Gráfico 6). La rigidez de la política económica nos conducirá a una nueva crisis? Sin embargo, la falta de una estrategia económica de largo plazo está erosionado los incentivos que impulsaron el proceso de crecimiento de la postconvertibilidad, en particular el tipo de cambio depreciado. La manifestación más evidente de la acumulación de problemas que amenaza poner término a la fase expansiva es la emergencia de síntomas de estanflación, esto es, la combinación del enfriamiento de la actividad económica con una fuerte aceleración de la inflación. A partir de 2005, el crecimiento de los precios comienza a acelerarse y el gobierno intenta contenerlos con acuerdos de precios sectoriales y compensaciones a la oferta. Si bien en el corto plazo esta estrategia tuvo cierta efectividad, desacelerando el ritmo de crecimiento de los precios, que bajó ligeramente, de 12.3% en 2005 a 9,8% en 2006, lo cierto es que no logró contener el proceso más que transitoriamente. Desde comienzos de 2007 se percibe, en efecto, una nueva aceleración en la evolución del Índice de Precios al consumidor (IPC). En vez de modificar el enfoque de política, la respuesta del gobierno es eliminar el termómetro: decide intervenir el INDEC, organismo encargado de la medición del IPC y, en consecuencia destruye la credibilidad de las estimaciones oficiales de inflación a partir de enero de

11 Todos los analistas privadas, en cambio, coinciden en sus estimaciones. Según nuestros cálculos, mientras el primer trimestre de 2007 habría registrado una inflación anualizada del orden del 15%, en el último trimestre de ese año ya se ubicaba por encima del 20%. Asimismo, según nuestras proyecciones la cifra superaría el 25% anual este año. Coincidentemente, en materia de actividad, el crecimiento del PIB se desaceleraría. Para este año nuestra estimación es una expansión de 6 a 6,5% (poco menos de la mitad de la cual se debe a efectos de arrastre estadístico) y para el 2009 de entre 4 y 4,5%- Lo que subyace a este tendencia es el agotamiento de la efectividad de la política de intervenciones cambiarias del Banco Central orientadas a mantener depreciado el peso para, por esa vía, promover la competitividad externa de la economía. Ese esquema funcionó inicialmente, en la medida en que coexistían un importante margen de ociosidad en la capacidad instalada, una elevada tasa de desempleo en el mercado de trabajo y la recuperación de la demanda de dinero, a partir de los bajísimos niveles a los que había llegado en la crisis, en los mercados financieros. En la medida en que esas condiciones fueron desapareciendo progresivamente, sin embargo, las fuertes compras de divisas realizadas por el Banco Central comenzaron a presionar cada vez más sobre el nivel de precios, especialmente a partir de la caída de la demanda de dinero inducida por la creciente incertidumbre asociada, en el plano internacional, a la crisis financiera desencadenada por el colapso del mercado sub-prime de hipotecas americano y, en el ámbito interno, al prolongado conflicto entre el gobierno y el sector agropecuario. De este modo, aunque el tipo de cambio nominal no se apreció como en otras economías emergentes, sí comenzó a hacerlo el tipo de cambio real por efecto del aumento de precios. De hecho, de persistir las actuales tendencias, el tipo de cambio real volverá a situarse a fines de este año en valores cercanos a los de fines del período de la convertibilidad. 11

12 Con el fin del dólar alto también está llegando a su fin la etapa en la que las firmas locales de los sectores industriales transables se beneficiaron de la mayor competitividad-precio que les brindaba el escenario macroeconómico y que les permitió incrementar considerablemente las ventas en el mercado interno y en los mercados externos. Este proceso era enteramente previsible. A pesar de ello, sin embargo, la política económica no buscó aprovechar esas condiciones favorables, que no podían resultar permanentes, para reemplazar gradualmente el incentivo cambiario por otros orientados a promover mejoras en la productividad de la economía, única fuente sostenible de la competitividad externa a largo plazo. En relación con la evolución de otros precios relativos, el avance de la inflación evidenciará aún más el retraso de ciertos precios regulados, especialmente de servicios públicos. Como el gobierno intentará seguir postergando la plena corrección de esos precios para evitar un mayor impulso a la inflación, no tendrá más remedio que seguir aumentando los ya elevados niveles de subsidios concedidos a estas actividades. Los casos paradigmáticos de la energía y el transporte son claros ejemplos de esta situación: la tarifa de gas residencial en Argentina es once veces menor que la de Chile y más de veinte veces menor que en Brasil. La tarifa eléctrica residencial en Chile es siete veces mayor a la argentina y la de Brasil, cinco. En cuanto al transporte, el atraso en relación con Brasil es de casi tres veces. Los subsidios proyectados para estas actividades ascienden a $ millones en 2008 (más de 3 puntos del PIB) y, de no mediar un ajuste, se espera que la inflación requiera un aumento de dicha cifra en el presupuesto del año próximo. En cuanto a la evolución de salarios y jubilaciones, también se espera un fuerte impacto de la inflación sobre su poder de compra. Si bien desde 2004 se observa una tendencia a la recuperación de los niveles salariales previos a la crisis, en 2008 se interrumpe esta tendencia porque, en un contexto de 12

13 creciente conflicto distributivo, los aumentos nominales no lograrán compensar el crecimiento de los precios. La tendencia a la caída en el superávit primario nacional y la reaparición de déficit públicos provinciales amenazan uno de los principales pilares del actual modelo. El ajuste en la movilidad de las jubilaciones, los aumentos salariales y los mayores subsidios a la actividad económica no harán más que ratificar la tendencia a la expansión del gasto público, que creció un 28,8% en 2006 y un 44,3% en 2007 (ver Gráfico 5). Por su parte, la recaudación de impuestos, que creció fuertemente a partir de 2002, ya alcanzó su techo: la presión tributaria en 2007 se ubicó en un máximo histórico, cercano al 30%. Las proyecciones del superávit financiero indican que prácticamente desaparecerá en 2009, lo que se torna especialmente relevante en el contexto financiero que enfrenta la Argentina. Las alternativas de financiamiento de Argentina se reducen aumentando la importancia del gobierno de Venezuela dentro de los acreedores- y su riesgo-país aumenta peligrosamente, desacoplándose del resto de los emergentes (ver Gráfico 6). En este contexto, el reciente anuncio de cancelar con reservas del Banco Central la deuda con los países acreedores reunidos en el Club de París (unos u$s millones de acuerdo al gobierno, pero alrededor de us$ millones según el Club de París) debe interpretarse como parte de una tentativa, muy onerosa por cierto, de contrarrestar los crecientes temores de los inversores a un nuevo default y de reabrir el acceso del país a los mercados financieros internacionales. No obstante, en la medida en que no resulte acompañada de la reapertura del canje de deuda para los holdouts, estimados en aproximadamente u$s millones y, especialmente, de una política macroeconómica de estabilización consistente, difícilmente sus efectos sean más que marginalmente positivos. Por otro lado, el otro superávit gemelo y segundo pilar del modelo, también presenta signos de agotamiento. El impulso a la demanda a través de la política fiscal y monetaria, junto con el atraso del tipo de cambio real, provocaron un crecimiento acelerado de las importaciones y un fuerte deterioro 13

14 del superávit externo que caracterizó hasta aquí la etapa post-convertibilidad (ver Gráfico 7). Las importaciones industriales, en especial, están creciendo de forma muy acelerada, incrementando su cuota en el mercado interno: en 2007 las importaciones industriales aumentaron un 31% respecto del año anterior y se espera que en 2008 aumenten un 38%. De acuerdo con las proyecciones para 2009, el superávit de Cuenta Corriente que caracterizó a todo el periodo de recuperación y crecimiento se revertiría a causa del desempeño de la balanza comercial. Por otra parte, el escenario podría empeorar de no mantenerse los ventajosos términos de intercambio que beneficiaron a Argentina los últimos años. Las cotizaciones de los principales granos que exporta la Argentina se disparan a finales de 2006, alcanzando en marzo de 2008 el pico de u$s550 por tonelada. El valor de la producción de esta oleaginosa se multiplicó por ocho desde fines de los noventa, tanto por los excepcionales precios como por los mayores volúmenes cosechadas. Fue precisamente el fuerte aumento de los precios de la soja y otras commodities agrícolas lo que agudizó los conflictos distributivos asociados al fenómeno de enfermedad holandesa que recurrentemente experimenta la economía argentina y motivó el intento por parte del gobierno de ajustar los niveles de retenciones que tributan las exportaciones del sector agrícola. El nuevo nivel del impuesto se ubicaba en el 48% -a los precios vigentes en el momento en el que se dictó la resolución- y provocó una fuerte reacción por parte del sector, que derivó en un rechazo del proyecto de Ley por parte del Congreso y la vuelta a la tasa fija del 35%. La decisión implicó un costo para el Tesoro en términos de recaudación cercano a los $4.500 millones anuales (es decir, cerca del 2% de la recaudación total). El costo fiscal moderado que finalmente tuvo el rechazo del proyecto se debió a las modificaciones que sufrió cuando se decidió incluir un paquete de subsidios y compensaciones a los productores pequeños o más alejados de los puntos de comercialización. Más allá del impacto fiscal, la extensión y profundidad que alcanzó el conflicto, que incluyó el cese de actividades en amplias zonas del interior del 14

15 país por más de cien días, repercutió sobre el nivel de actividad y desencadenó una crisis política que resultaba difícil de imaginar unos meses antes, cuando el gobierno asumía el mandato con un holgado triunfo electoral. En el segundo trimestre del año se detuvo el crecimiento que acumulaba 21 trimestres consecutivos. El menor nivel de actividad afectó la recaudación de los impuestos ligados al consumo y la incertidumbre política motivó una salida de capitales sensiblemente superior al promedio de los últimos cinco años. La dolarización de los portafolios y la menor liquidación de exportaciones provocaron un cambio en la intervención del Banco Central, que en el primer semestre de este año actuó como oferente de dólares. Como ya se señaló, la incertidumbre desatada por el conflicto agropecuario le puso un freno al proceso de remonetización (ver Gráfico 9) y está comenzando a afectar severamente el dinamismo del nivel de actividad. Quo vadis, Argentina? El abandono del régimen de convertibilidad sumergió a la economía en la crisis económica, política y social más profunda de su historia. Después de varios años de sorprendente recuperación, la evolución actual de las principales variables macroeconómicas señalan el agotamiento de la fase expansiva. La aceleración inflacionaria y la disminución del crecimiento preanuncian un posible escenario de estanflación. En lugar de adoptar un criterio contracíclico una vez superada la crisis, lo que hubiera ayudado a contener los precios, la política económica siguió cebando la bomba. Así, las políticas expansivas destinadas a seguir promoviendo el crecimiento del consumo, principal motor del crecimiento, comienzan a tener a partir de 2005 un marcado efecto sobre la dinámica inflacionaria. Como resultado, la economía convive actualmente con un alto nivel de inflación. Si bien por el momento no muestra signos de espiralización, se espera que continúe en niveles elevados a pesar de la tendencia al debilitamiento del crecimiento de la actividad. 15

16 Así las cosas, la política económica se encuentra ante a una encrucijada, enfrentada a tres dilemas de difícil solución: mantener el tipo de cambio nominal o intentar corregir el atraso cambiario?, seguir aumentando los subsidios a la energía y el transporte, o comenzar a revertir el atraso tarifario que convertirá al país en importador neto de energía a cortísimo plazo?, convalidar las demandas sindicales por mayores aumentos de salarios (y jubilaciones), o enfrentar una mayor conflictividad social? En relación al primer dilema, las expectativas pesimistas asociadas a la falta de indicadores confiables, las demandas salariales tendientes a evitar caídas de su poder adquisitivo y la creciente pérdida de credibilidad del gobierno, limitan al mínimo la efectividad del tipo de cambio como ancla nominal, pese a que en el último año y medio las intervenciones del Banco Central aproximaron mucho el régimen cambiario a un peg de facto. Sin embargo, el alto riesgo de que eventuales reajustes alcistas de la paridad nominal se trasladen rápidamente a precios acelerando la inflación tampoco permiten volver a utilizar la política cambiaria para intentar mejorar la competitividad externa. En consecuencia, es previsible que el proceso de apreciación real persista junto con el deterioro del superávit externo. En particular, si el dólar continúa recuperándose, el problema de la competitividad industrial se volverá más evidente. En relación a los otros dos dilemas, seguramente prevalecerán en las decisiones del gobierno consideraciones político-electorales. Por ello, difícilmente llegue el ajuste al gasto público. Así las cosas, los mayores subsidios necesarios para mantener las tarifas de los servicios y los aumentos requeridos para que los salarios, y especialmente las jubilaciones, no vean erosionado excesivamente su poder de compra, ocasionarán sin duda mayores necesidades de fondos que seguramente reducirán apreciablemente el superávit primario. El gobierno parece dispuesto a tratar de llegar a las elecciones parlamentarias de octubre de 2009 sin cambios de fondo en su política. Pese a 16

17 la precariedad de la estrategia, si no hay ningún nuevo shock adverso, dispone de algún colchón para seguir ese curso de acción. En ausencia de una política antiinflacionaria consistente e integral, sin embargo, los desequilibrios macro tenderán a agravarse y el costo de postergar el ajuste será creciente. 17

18 Gráfico 1: Evolución de los salarios reales Evolución de los salarios reales (2001=100) 140 Privado Registrado Privado no registrado Sector público NIvel general Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Sep-04 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 Gráfico 2: Evolución del precio internacional. Maíz, Trigo y soja Precios internacionales 480,0 430,0 Trigo Maíz Poroto de soja 380,0 330,0 U$S/ton. 280,0 230,0 180,0 130,0 80,0 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 Sep-04 Ene-05 May-05 Sep-05 Ene-06 May-06 Sep-06 Ene-07 May-07 Sep-07 Ene-08 18

19 Gráfico 3: Reservas Internacionales Reservas Internacionales del BCRA (en millones de U$S) $60.000,00 $50.000,00 $40.000,00 $30.000,00 $20.000,00 $10.000,00 $- Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 Gráfico 4: Tipo de Cambio Real (IPC) Tipo de cambio Real (IPC) 3,5 EEUU Brasil Eurozona Multilateral 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oct-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04 Jun-04 Ago-04 Oct-04 Dic-04 Feb-05 Abr-05 Jun-05 Ago-05 Oct-05 Dic-05 Feb-06 Abr-06 Jun-06 Ago-06 Oct-06 Dic-06 Feb-07 Abr-07 Jun-07 Ago-07 Oct-07 Dic-07 Feb-08 19

20 Gráfico 5: Ingresos y Gastos del SPNNF Gobierno nacional (%PBI) Ingresos Gastos Resultado primario Resultado financiero 20,00 15,00 10,00 5,00 0, Gráfico 6: Tasas de referencia 9,00 FF (Federal Funds) - EE.UU EMBI ARG 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Jun-05 Jul-05 Ago-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 20

21 Gráfico 7: Balanza comercial Balanza comercial (millones de dólares) Exportaciones Importaciones Saldo Gráfico 8: Balance de pagos Balance de Pagos (millones de dólares) Cuenta corriente Cuenta capital y Financiera Variación de Reservas (p) 2009 (p)

22 Gráfico 9: Evolución de los agregados monetarios Agregados monetarios / IPC M2 "M3" Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Ene-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Ene-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Ene-08 Mar-08 22