FUTURO, S.A. (*) INSTITUTO de EMPRESA F2/416

Transcripción

1 INSTITUTO de EMPRESA F2/416 FUTURO, S.A. (*) A principios del 2000, el Sr. Albadalejo recibió un informe sobre valoración de la empresa FUTURO, S.A. Como Director de Desarrollo del Grupo Nuevas Ideas, la principal misión del Sr. Albadalejo era encontrar nuevas oportunidades de inversión que consolidaran la línea de expansión recientemente iniciada por la empresa. En este sentido, creía que FUTURO, S.A. podía representar una ocasión interesante. El Grupo Nuevas Ideas se constituyó en 1998 como resultante de un proceso de fusión entre varias sociedades de ámbito regional pertenecientes al sector editorial y de publicaciones periódicas. Desde su inicio, el grupo empresarial tuvo una clara vocación de crecimiento para aprovechar las ventajas que suponían poseer una alta cifra de facturación, tanto en ahorro de costes operativos como en condiciones financieras. Fernando Albadalejo se incorporó al Grupo Nuevas Ideas a finales de 1999, procedente de un grupo editorial competidor. El Sr. Albadalejo llevaba trabajando en el sector más de veinte años, siempre en la misma empresa, donde había desempeñado muy diversos cometidos, los más recientes relacionados con tareas de desarrollo de nuevos negocios. Como conocedor del mundo editorial y periodístico, el Sr. Albadalejo opinaba que FUTURO, S.A. representaba una excelente oportunidad para entrar en la aplicación de nuevas tecnologías a las labores de publicación y edición, en las que el Grupo Nuevas Ideas deseaba expandirse. Siguiendo las prácticas habituales en su nueva empresa, el Sr. Albadalejo encargó un informe de valoración de FUTURO, S.A. a una empresa de consultoría, ya que debía proponer al Comité de Dirección un plan concreto para la adquisición de esa empresa, incluyendo una recomendación sobre el precio. El Apéndice 1 recoge un amplio resumen de este informe. Después de leer detenidamente el informe, el Sr. Albadalejo se encontraba algo confuso. Aunque no tenía una especial formación financiera, había participado en numerosas negociaciones para adquirir negocios editoriales en su anterior empresa, en la que utilizaban como criterio aproximativo no pagar nunca más de cinco veces los beneficios netos de la empresa adquirida. En este caso, si bien entendía el interés estratégico de la adquisición, le parecía que pagar el doble era demasiado. Por otra parte, tampoco tenía argumentos para explicar a terceros por qué el precio sugerido en el informe era alto. (*) Original del profesor Francisco J. López Lubián del Instituto de Empresa. Versión original del 11 de Enero de Publicado por el Departamento de Investigación del Instituto de Empresa. María de Molina, MADRID, España. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa.

2 INSTITUTO DE EMPRESA -2- F2/416 Aceptando que las previsiones sobre FUTURO que se incluían en el informe eran razonables, el Sr. Albadalejo se preguntaba si había algún procedimiento objetivo y científico para valorar la empresa, y que diera un resultado más acorde con su experiencia... APÉNDICE 1 INFORME SOBRE VALORACIÓN DE LA SOCIEDAD FUTURO, S.A. 1. INTRODUCCIÓN Y OBJETO DEL INFORME La valoración de una empresa es, en realidad, una estimación por lo que no se puede pretender hallar el valor verdadero y/o definitivo. La valoración que se presenta en este informe pretende determinar el valor objetivo de la sociedad. La valoración de la empresa no es una simple fórmula matemática, sino un proceso que obliga a: Conocer la empresa, el personal, realizar entrevistas, etc. Analizar el sector en el que opera la empresa, examinar su evolución histórica, su situación financiera y económica. Realizar previsiones de los resultados que estima que producirá en el futuro y en función de los resultados obtenidos, mediante la contrastación con los diferentes métodos de valoración aplicados, expresar la valoración estimada de la empresa. 2. ALCANCE DEL TRABAJO El alcance de nuestro trabajo ha representado básicamente: a) Análisis de la evolución pasada experimentada por la sociedad, mediante los balances y cuentas de resultados auditados de los ejercicios 1996, 1997 y b) Revisión de los estados financieros auditados, al 31 de diciembre de 1999 (Anexo 1). c) Valoraciones efectuadas por expertos independientes de los activos fijos de la empresa (Anexo 2). d) Estudio de las cuentas de Pérdidas y Ganancias previsionales presentadas por la sociedad para los ejercicios venideros (Anexo 3). e) Estimación de los Balances previsionales correspondientes a estos años, de acuerdo con una serie de supuestos discutidos con la empresa (Anexo 4).

3 INSTITUTO DE EMPRESA -3- F2/ MÉTODOS Y CRITERIOS DE VALORACIÓN UTILIZADOS 3.1. Bases de partida para el desarrollo del trabajo En la aplicación de los diferentes métodos de valoración se ha partido y/o determinado las siguientes magnitudes que son básicas para el objetivo de nuestra valoración: Tasa anual de descuento Una de las reglas básicas en el momento de la elección de la tasa de descuento consiste en utilizar el coste de capital. En todo caso, la tasa de descuento (k) debe recoger una prima de riesgo, por el propio riesgo económico-financiero, y una prima por liquidez. Para el establecimiento del tipo de descuento se ha considerado: a) Tipo base (i): Es el denominado tipo libre de riesgo, considerándose las obligaciones del Estado a 10 años, por lo que i es del 4%. b) Prima de riesgo y liquidez (r): Hemos supuesto diferentes alternativas que contemplan primas de riesgo que, debido a las circunstancias inherentes y limitación de datos, oscilan entre el 60% y el 90% de incremento sobre el tipo base (i), obteniendo las siguientes tasas de descuento: Concepto 60% 80% 90% Tipo base (i) 4% 4% 4% Prima riesgo (r) 2,4% 3,2% 3,6% Tipo descuento (k) 6,4% 7,2% 7,6% En nuestro informe vamos a aplicar una tasa de descuento k=7,2%, que representa asignar una prima de riesgo del orden del 80%. Desde un punto de vista teórico, la tasa de descuento a aplicar es el coste de capital, entendido como coste medio de las distintas fuentes o recursos financieros que la empresa utiliza, calculada a partir del precio o coste pagado a los aportantes de fondos, no solo por la utilización de los mismos, sino como compensación al riesgo que asumen. Para el cálculo del coste medio ponderado del capital deberíamos de conocer el coste de cada una de las fuentes de financiación utilizadas por la sociedad.

4 INSTITUTO DE EMPRESA -4- F2/ Determinación del Rendimiento Medio de la empresa Esta magnitud básica nos indica el resultado neto medio que puede considerarse que alcanzará la empresa en los próximos años. Para nuestro estudio hemos considerado que el resultado debe ser el promedio de los beneficios netos de los tres años previsionales ( ). Como no son homogéneos por cuanto se refieren a épocas distintas, es preciso actualizarlos aplicando la tasa de descuento (k), obteniéndose el resultado medio actualizado (cifras en 000 Euros) Valor Medio Beneficio Neto k = 7,2 % Tasa de actualizac. 0,9328 0,8702 0,8118 Beneficio Neto Actual Valor Sustancial de la empresa El valor sustancial es un concepto económico que se define como el importe real del conjunto formado por los bienes y los derechos que se requieren para la explotación de una empresa, es decir, el valor de las inversiones necesarias para que ésta desarrolle su actividad habitual, con abstracción de la forma de financiación seguida por la misma. El valor sustancial sirve como punto de partida para la aplicación de otros métodos y para analizar la rentabilidad económica de la empresa, por comparación con los beneficios que obtenga la explotación. Para hallar el Valor sustancial bruto, se deben hacer las siguientes correcciones al Activo Total a : Activo Total Ajustes: Incremento por tasación del edificio Incremento otros Inmovilizados Minoración por G. Período Total (VSB)

5 INSTITUTO DE EMPRESA -5- F2/416 Este valor se puede y debe perfeccionar mediante la obtención del Valor sustancial reducido (VSR), que resulta de restar al VSB las deudas que no generan intereses, o sea, la financiación espontánea: Valor Sustancial Bruto (-) Financiación Espontánea: Acreedores Comerciales Acreedores no Comerciales Valor Sustancial Reducido El Valor Sustancial Reducido será el valor utilizado en los diferentes métodos a aplicar Métodos de Valoración Para contrastar la estimación de la valoración de Futuro, S.A. hemos utilizado los siguientes métodos: Valor de Rendimiento Activo Neto real Activo Neto real + n veces el beneficio Método indirecto o de los práctico Método de la UEC Método de capitalización de resultados En la aplicación de los diferentes métodos de valoración se han partido de las siguientes hipótesis: a) VSB y VSR de la empresa (ver nota ) b) Tasa de interés nominal (i) del 4% y tasa de descuento (k) del 7,2%, que indica una prima de riesgo (r) implícita del 80% (ver nota ) c) Resultado neto medio (ver nota ) Valor de rendimiento Este método tiene en cuenta factores inmateriales en la empresa, como la imagen, la clientela, etc. que contribuyen a generar beneficios futuros. Asimila el valor de la empresa (VE) al beneficio futuro esperado capitalizado, y se calcula: VE = RN / k donde:

6 INSTITUTO DE EMPRESA -6- F2/416 RN es el resultado medio esperado = k es la tasa de descuento = 7,20% Por tanto, VE = Activo Neto real Es la diferencia entre el activo total de la empresa en términos reales (el valor sustancial bruto) y el pasivo exigible real, o sea: ANR = Activo Real corregido Pasivo exigible real = = Activo Neto real + n Beneficios Este método combina diferentes aspectos básicos para el proceso de valoración de la empresa, tales como activos físicos, fondo de comercio, beneficio, etc. Según este método: VE = ANR + n. RN = = Método indirecto ó de los prácticos El valor de la empresa viene definido como la media aritmética del valor sustancial reducido y el valor de rendimiento. Por tanto: VE = (VSR + VR) / 2 = ( ) / 2 = Método de la UEC Este método considera que el fondo de comercio debe ser estimado a partir de la capitalización de un superbeneficio, de tal forma que: VE = VSR + (RN VSR. k). an)k Si la anualidad es de 5 años, an)k = 4,0783, y por tanto: VE = ( ). 4,0784 =

7 INSTITUTO DE EMPRESA -7- F2/ Método de la capitalización de resultados El valor de la empresa viene determinado por la suma del valor actual de los resultados futuros esperados de la sociedad durante un período determinado, descontados en el momento de la evaluación, más un valor continuado final también actualizado. Es decir: VE = Suma de los RN actualizados + Valor residual actualizado Del epígrafe se tiene que la suma de los RN actualizados es Para hallar el valor residual se ha considerado el RN medio, capitalizado a la tasa de descuento (k), de tal forma que: VR = , que se traslada al día de hoy mediante la actualización a la misma tasa de descuento: VRA = VR / (1 + k)^3 = Por lo que: VE = = Resumen de valores obtenidos con la aplicación de los diferentes métodos de valoración Debemos realizar los siguientes comentarios y/o críticas a los métodos: a) Consideramos que el valor asignado por el Valor Sustancial es y debe ser una cifra informativa del activo de la empresa. Este valor no tiene en cuenta los valores inmateriales, ni la capacidad de la empresa de generación de beneficios. Es un límite inferior de la valoración de empresas prósperas en las que el beneficio se divide en el beneficio normal, que representa la remuneración del valor sustancial, y el beneficio puro que constituye la renta del fondo de comercio. b) Al calcular el Valor de Rendimiento consideramos que los beneficios esperados considerados se van a mantener indefinidamente, lo cual es prácticamente imposible c) El método del Activo Neto real corresponde al valor del patrimonio obtenido de la contabilidad, sirve de referente a otros métodos y se trata de un valor mínimo.

8 INSTITUTO DE EMPRESA -8- F2/416 d) El procedimiento del Activo Neto real más n veces el beneficio combina aspectos básicos para el proceso de valoración, pero es arbitrario y no tiene base científica. e) Es muy discutible que el valor de la empresa sea la media aritmética de los valores de rendimiento y sustancial, como indica el método de valoración indirecto. f) El método de la UEC considera que el fondo de comercio debe ser estimado a partir de los superbeneficios y que no tiene vida indefinida, por lo que debe de basarse en la actualización durante un período limitado de tiempo. g) Mediante el método de Capitalización de Resultados, la valoración se calcula en función de las expectativas o previsiones de la empresa valorada y se verifica que tales previsiones tengan cierta congruencia con los datos del pasado. Por otra parte, el cálculo del resultado futuro es forzosamente más complicado que la extrapolación del resultado pasado, ya que requiere un análisis muy detallado del entorno, sector donde se mueve la empresa y de la colaboración de la propia empresa. En cualquier caso, la referencia al pasado constituye la base substancial de proyección hacia el futuro. A continuación, se resumen las valoraciones obtenidas (en 000 Euros): 1. Valor del Rendimiento Activo Neto Real ANR + 5 veces Beneficio Método Indirecto UEC Capitalización Resultados Valor Medio Valor Neto Contable Fondo de Comercio Contable CONCLUSIÓN Conforme a las estimaciones realizadas y expuestas en el cuerpo de nuestro informe, estimamos que el valor de la empresa FUTURO, S.A. asciende a un valor aproximado entre un límite mínimo de 300 millones de Euros y un límite máximo de 350 millones.

9 INSTITUTO DE EMPRESA -9- F2/416 ANEXO 1 ESTADOS FINANCIEROS DE FUTURO, S.A. BALANCE DE SITUACIÓN A Cifras en 000 Euros ACTIVO PASIVO Tesorería Acreedores Comerciales Deudores Acreedores no Comerciales Existencias Total Activo Circulante Total Acreedores cp Gastos Periodificables Innovilizado Inmaterial Deudas con entidades de Crédito Inmovilizado Material: Terrenos Maquinaria Total Acreedores a lp Instalaciones Otros Inmovilizados Fondo Amortizac. Acumulado Capital Social Inmovilizado Financiero 350 Reservas Resultados Ejercicio Total Inmovilizado Neto Total Recursos Propios TOTAL ACTIVO TOTAL PASIVO

10 INSTITUTO DE EMPRESA -10- F2/416 ANEXO 1 (CONTINUACIÓN) ESTADOS FINANCIEROS DE FUTURO, S.A. CUENTA DE EXPLOTACIÓN. AÑO 1999 Cifras en 000 Euros Ingresos de Explotación Costes de Explotación: Particip. % Consumos de MP ,5% Gastos de Personal ,8% Servicios Exteriores ,0% Amortización ,9% Arrendamientos ,9% Otros Gastos Explotación 222 0,1% Total Gastos Explotación ,2% Gastos Financieros ,1% Resultado a/impuestos ,7% Impuestos ,1% Resultado Neto ,5%

11 INSTITUTO DE EMPRESA -11- F2/416 ANEXO 2 TASACIÓN DE EDIFICIO Y OTRO INMOVILIZADO POR EXPERTOS INDEPENDIENTES Cifras en 000 Euros A petición de la sociedad FUTURO, S.A. se ha llevado a cabo una tasación de la Nave Industrial y otro Inmovilizado. Los valores de tasación que se desprenden del informe son los siguientes: Concepto Importe Tasación Valor Contable a Diferencia Nave Industrial Otro Inmovilizado (Material e Inmaterial Leasing) TOTAL

12 INSTITUTO DE EMPRESA -12- F2/416 ANEXO 3 CUENTAS DE EXPLOTACIÓN PREVISIONALES PARA FUTURO, S.A. Cifras en 000 Euros Ingresos de Explotación Costes de Explotación: Consumos MP ,792 Gastos Personal Servicios Exteriores Amortización Arrendamientos Otros G. Explotación Total G. Explotación Gastos Financieros Resultado a/impuestos Impuestos Resultado Neto

13 INSTITUTO DE EMPRESA -13- F2/416 ANEXO 4 ELABORACIÓN DE BALANCES PREVISIONALES PARA FUTURO, S.A. PRINCIPALES SUPUESTOS ACTIVO Tesorería (000 Euros) Días cobro Existencias (días s/compras) G. Periodific, (% s/ventas) 2,2 2,2 2,2 Inversiones (000 Euros): Maquinaria Instalaciones Otro Inmovilizado PASIVO Acreedores Comerc. (días s/mp+se) Acreedores no comerc. (% s/ventas) 15,6 15,6 15,6 * * *