EL APALANCAMIENTO. FINANCIACION Y RENTABILIDAD

Transcripción

1 EL APALANCAMIENTO. FINANCIACION Y RENTABILIDAD Dr. José Villalonga Los modernos teóricos de financiación de una Empresa (constituida como una Sociedad Mercantil) consideran que el objetivo de la función financiera es maximizar el valor de las acciones (participación en el Capital social) de la misma. Dado de que la financiación puede hacerse mediante acciones (ampliaciones de capital) u obligaciones (solicitud de créditos o emisión de Deuda) y que la proporción entre ambas puede hacer variar el coste de capital ( Tasa mínima de rentabilidad que deberá dar la Empresa a las diversas fuentes de financiación que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos, evitando a la vez, que descienda el valor de mercado de sus acciones ), el problema es saber si hay una estructura financiera óptima. Ante esto hay dos aproximaciones al tema: a) Método RE: También llamado de aproximación. El valor de las acciones se calcula en base a la capitalización de la cuenta de explotación. Los defensores opinan que el coste del capital y el ratio de endeudamiento son independientes. Por tanto no existe una estructura financiera óptima b) Método RN: Lo que calcula el valor es la capitalización de la cuenta de pérdidas y ganancias. Sus defensores sí defienden una estructura óptima, o al menos que existen estructuras financieras mejores que otras. La tesis de la influencia de los dividendos en el valor de las acciones (en el caso de las Empresas que son Sociedades Anónimas) defiende que repartir dividendos (La parte del beneficio obtenido por las sociedades mercantiles cuyos órganos sociales acuerdan que sea repartido entre los socios de las mismas dividendo activo ) aumenta el valor de estas. En el otro extremo están quienes defienden que lo que incrementa el valor de las mismas es la capacidad de generar beneficios que tiene una empresa, y que no importa lo que hagamos con ellos siempre y cuando el rendimiento de la empresa iguale el rendimiento medio del mercado. Está es la eterna polémica sobre el más vale pájaro en mano que ciento volando. Un inversor racional, se inclinará a guardar los beneficios mientras que un defensor de la liquidez adelantaría su recogida para asegurar resultados y optar así por nuevas inversiones. Los intentos de demostración empírica han permitido avalar que si el rendimiento de la empresa es igual al coste de capital, el valor de la empresa no es afectado por la política de dividendos.

2 Nos preguntamos ahora acerca del apalancamiento en la empresa, que es, como opera etc., inclusive el motivo por el cual algunos lo conciben como algo nocivo para la economía de la empresa. El apalancamiento no es ni malo ni bueno es como una pistola, si esta en manos de un policía experto en su manejo posiblemente sea algo bueno, pues una herramienta de defensa en el cuidado del orden publico, pero en manos de un niño puede ser peligrosa, la realidad es que el apalancamiento es una estrategia financiera asociada con la forma de financiarse y de gastar, El apalancamiento puede ser Operativo y financiero, el primero denominado primario por algunos y el Financiero como secundario. Como en Física los dos ejercen "PALANCA" para lograr mas fácilmente lo que de otra manera consumiría mayor esfuerzo, Qué es lo que conseguimos lograr mas fácilmente?: Utilidades mayores o potencializar nuestras utilidades, pero como todo en la vida, tiene sus pros y contras también te pueden generar mayores perdidas en caso de no llegar al nivel de Ingresos esperados. Cuando hablamos de Apalancamiento, como decimos en el párrafo anterior, nos podemos referir a dos tipos: APALANCAMIENTO FINANCIERO OPERATIVO a) Apalancamiento Operativo (Operative Leverage) El apalancamiento operativo es la sustitución de costos variables por costos fijos que trae como consecuencia que a mayores niveles de producción, menor el costo por unidad, Veamos un ejemplo: Suponga que Una Empresa produce Zapatos, y utiliza mucha mano de obra para el proceso de fabricación el cual seria un costo variable, a mayor producción de zapatos mayor numero de trabajadores, inclusive podría, en un momento dado, escasear la mano de obra que necesita, o sea que si produce más gasta mas mano de obra y el costo sigue siempre al ingreso en la misma proporción, sin embargo la Empresa decide comprar una maquina para automatizar todo el proceso y reducir dramáticamente la mano de obra que utilizaba, ahora tendrá un costo variable muy bajo, pero tendrá un costo fijo alto por el costo de la inversión de automatizar el proceso vía depreciación o desgaste de esa maquina, si produce 1 par de zapatos la depreciación, el gasto fijo será el mismo que si produce 1000 pares, esto quiere decir que el costo fijo no sigue a los ingresos sino que este se divide entre mas pares de

3 zapatos a medida que se incrementa la producción esto da como resultado, un costo unitario mas bajo. b) Apalancamiento Financiero (Financial Leverage) El apalancamiento financiero se produce cuando la Empresa recurre a deuda más que a capital común de accionistas para financiar su empresa, es decir prefiere pedir financiación exterior ya sea mediante la petición de créditos a entidades financieras o la emisión de deuda, antes que emprender una ampliación del Capital Social. El apalancamiento financiero es el que tiene más trascendencia y que cuantifica y está relacionado con el endeudamiento de la empresa. Pero, cuándo puede ser correcto endeudarse? La experiencia financiera recomienda que toda deuda es buena siempre y cuando mantenga los niveles adecuados de la relación DEUDA / CAPITAL en la empresa. En el mundo de la empresa, hay una serie de decisiones que son inevitables independientemente del sector donde la empresa opere. Es decir, la empresa debe de tomar decisiones para establecer el procedimiento y conseguir los recursos necesarios para financiar sus actividades, tanto presentes como futuras. En la esencia de la política financiera de cualquier empresa se encuentra establecer la estructura de la misma (de la política financiera), o sea, la cantidad que se debe emplear tanto de deuda como de recursos propios o capital para financiar las necesidades de inversión presentes y futuras. Normalmente se dicen cosas como: la manera más sana de crecer en un negocio es exclusivamente a través del capital generado por el mismo cuanto menos deuda tengamos mejor y más seguro tendremos el negocio De ahí que nos podemos plantear, es cierta la precisa de que el endeudamiento es un mal que se debe de evitar o además tolerarse únicamente cuando es necesario? Para dar respuesta a este interrogante es preciso entender el concepto de apalancamiento financiero. Veamos ahora que se puede definir también al Apalancamiento Financiero como el efecto que se produce en la estabilidad de la empresa como consecuencia del empleo de DEUDA en su estructura de financiamiento. O lo que es lo mismo, es importante precisar que se entiende por rentabilidad para poder comprender si este efecto es positivo (apalancamiento) ó negativo, y en qué circunstancias? (Siempre que en la empresa exista deuda también existe apalancamiento, pero dependiendo del coste puede ser bueno ó malo). Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiamiento de un negocio o empresa, o lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero, tiene un efecto sobre la rentabilidad que depende del coste financiero de esa deuda, sin olvidar nunca que la rentabilidad de una empresa no es sinónimo de beneficio, es decir, es un concepto que tiene que ver con otra serie de cosas.

4 Contrario a lo que algunos creen el financiamiento proveniente de accionistas resulta más caro en el largo plazo que el proveniente de la emisión de deuda o el pago de un crédito a largo plazo. Esto se debe a que las expectativas de rendimientos o dividendos de los accionistas por poner en "juego" su dinero es habitualmente mayor que las de quien pone dinero en préstamo o deuda, ya que un accionista es el ultimo que cobra (solo cobra si se produce un reparto de dividendos), por lo que este capital es de riesgo. Esto no quiere decir que quien preste dinero no tenga riesgo, pero en términos generales este es menor al de un accionista, por lo tanto financiarse a largo plazo con deuda es más barato que financiarse con capital común de accionistas. Además del interés que paga la empresa al Acreedor (quien otorgo el préstamo), la Empresa puede deducir una parte en sus impuestos, lo que se traduce que el fisco (Gobierno) pague parte del interés. Esto trae como consecuencia que una empresa que tiene deuda tenga un impuesto más bajo, en comparación del que se financio vía Capital común ya que los dividendos no son deducibles. Veamos un ejemplo para comprender mejor este mecanismo: si las empresas A y B tienen utilidades ( beneficios) antes de impuestos e intereses de 1,000 y la A ha contraído deuda por $1000 y la B amplio capital por la misma cantidad. la empresa A tendrá una deducción de intereses que B no tendrá, si los intereses de A son 300 pesos y el impuesto es del 35 % la empresa a pagara el impuesto sobre $700 ( ) o sea $245 (700 x 0.35) y por tanto su Beneficio neto será de $ 445. Mientras que la empresa B pagara $350 (1000 x 0.35) de Impuestos pero no tendrá que pagar intereses de Deuda., y esto trae consigo una mayor utilidad después de impuestos B, exactamente $ 650. Entonces como es que salió beneficiado el accionista de la Empresa A?, El truco esta en que la empresa B para financiarse contrato mas capital de accionistas y para esto expidió un numero mayor de acciones que se adicionaron a las ya existentes y si crece el numero de acciones la utilidad generada se dividirán entre mas numero de acciones trayendo consigo una utilidad por acción mas baja, en cambio la empresa A aparentemente genero menos utilidades pero tiene las menos acciones para repartir esas utilidades y por acción se recibirá una mayor de utilidad. En los dos casos anteriores de Apalancamiento Operativo y Financiero existe un efecto contrario si no se llegan a los ingresos necesarios para rebasar su punto de equilibrio (donde no se pierde ni se gana) generando perdidas extraordinarias por el cargo fijo de gastos e intereses. En Ocasiones se habla también del llamado Apalancamiento Total. Este es el producto de los apalancamientos anteriores (operación y financiero), dando como resultado potencializar las utilidades por acción a partir de aumentar los ingresos. Así mismo la disminución de utilidades o pérdida por acción al bajar los ingresos. El apalancamiento es una herramienta para administrar la empresa, pero es un arma de dos filos ya que adiciona un riesgo adicional al del negocio, que de no ser manejado con conocimiento de causa y experiencia sobre una

5 planeación bien realizada, puede conducir a resultados nefastos. Sin embargo si se utiliza con inteligentemente puede traer utilidades extraordinarias para los accionistas. (Hay indicadores financieros fáciles de calcular que pueden dar índices de apalancamiento, para toma de decisiones, si se desea calcular estos indicadores es conveniente dividir sus gastos de operación en fijos y variables, lo que le ayudara a calcular fácilmente estos indicadores). Financiación Externa, Endeudamiento y Rentabilidad Comenzaremos indicando que un mayor empleo de deuda para la financiación generará un incremento en la rentabilidad sobre los recursos propios, siempre y cuando el coste de la deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los activos netos. Es importante indicar que el incremento en la rentabilidad se produce porque el aumento en el nivel de endeudamiento presupone que no perjudicará a la rentabilidad de los activos netos, es decir, estos nuevos fondos que vienen del endeudamiento serán empleados en nuevos proyectos de inversión que proporcionen una rentabilidad que asegure la reacción de valor, es decir, un aumento en los beneficios netos obtenidos por unidad monetaria (Rentabilidad de Comercial o de Ventas). Es entonces el costo de la deuda el único factor determinante para establecer una política de financiación concreta, bajo el punto de vista de la rentabilidad?, evidentemente NO, ya que una mayor cantidad de deuda lleva consigo un nivel adicional de riesgo que de no ser manejado cuidadosamente puede conducir a resultados muy malos. Por el contrario, si este nivel de deuda se utiliza inteligentemente traerá como consecuencia: mayor beneficio desde el punto de vista exclusivamente financiero, una mayor rentabilidad para los accionistas Dónde está el límite en la cantidad de deuda que un negocio o una empresa puede asumir? La respuesta dependerá, además de los factores vistos anteriormente se encuentran también la capacidad que tenga la dirección de la empresa para gestionar el endeudamiento conjugando acertadamente la relación RENTABILIDAD / RIESGO. Esto tendrá como consecuencia que no solo se mejore la rentabilidad sino que además la política de financiación de la empresa sea más viable.

6 A continuación se describen tres tipos de rentabilidad y el método para su cálculo: a) RENTABILIDAD DE VENTAS O COMERCIAL b) ECONOMICA c) FINANCIERA a) RENTABILIDAD COMERCIAL; sería el beneficio que quiere la compañía o el ratio comercial. Es decir, es el beneficio que genera una empresa por cada unidad monetaria en la que se esté hablando (Beneficio Operativo). Nosotros ya hablaremos en Pesos Mexicanos ($). Ratio Comercial o Ratio de Ventas RdV Return on Sales RoS La definición clásica de RdV (Ratio de Ventas) es la de beneficio neto, o sea, beneficio después de impuestos, es decir, la última línea de una cuenta de resultados dividido este beneficio neto por las ventas netas. El problema de esta definición clásica es que el beneficio neto está afectado por elementos tales como intereses financieros o impuestos que están fuera del control, de la gestión de ventas propiamente dicha. Por lo que, si asumimos esta definición clásica RdV puede, por ejemplo, mejorar solo porque el tipo impositivo o porque la política financiera de la empresa haya cambiado. Debido a esto, la definición RdV expresada en el primer parrafo ( beneficio que genera una empresa por unidad monetaria) se utiliza más habitualmente ya que hace énfasis solo en los resultados operativos de la empresa. Es decir, reflejaría su estrategia de precios (a cuanto dinero vendes los productos), o la habilidad de la empresa para controlar los costes operativos (lo que va a costar el producto a vender). Si asumimos la nueva definición, quedaría tal que así:

7 Beneficios antes de intereses e impuestos (BAII) RdV Beneficio operativo = Ventas Netas (VN) RdV = BAII / VN b) RENTABILIDAD ECONOMICA; es el ratio económico que mide el beneficio que genera la compañía por la rentabilidad de sus activos, o sea, de su dinero. Ratio Económico o Rentabilidad Económica o Rendimiento del Activo Total RAT Return on Asset RoA El RAT (Ratio del Activo Total se define como el beneficio antes de intereses e impuestos, también conocido como BAII dividido por el Activo Total de la empresa. Hay que tener en cuenta el ratio que no depende de la forma en que la compañía financia sus activos y es resultante solo de decisiones operativas, es decir, no está afectado por las operaciones financieras. Nos da una idea entre los activos totales de la empresa (sin entrar en los intereses de la deuda) y el BAII. Es una medida escrupulosamente económica. RAT = BAII / AT

8 Pero así como el otro RdV estaba ligado a los procesos operativos exclusivamente de las ventas, el RAT nos puede interesar calcularlo antes de beneficios de intereses e impuestos o también después de impuestos. Por lo tanto: RAT antes de impuestos = BAII / AT RAT después de impuestos = BAII * (1-t) / AT = (Beneficio Neto + Intereses Netos) / AT t tipo impositivo = 35% (1-t) = 1 0,35 c) RENTABILIDAD FINANCIERA; evalúa el beneficio que obtienen los accionistas con las inversiones que realizan en la compañía, negocio o empresa. Rentabilidad Financiera o Rendimiento Recursos Propios RRP Return on Equity RoE Este ratio de rentabilidad financiera viene dado por el beneficio neto dividido por los recursos propios. Y en principio es un ratio que se mide después de impuestos, porque aquí intervienen todos los factores que influyen en la empresa. Los accionistas están interesados en lo que les queda. RRP después de impuestos = Beneficio Neto / Recursos Propios = BN / RP Aunque no será lo normal, la fórmula que nos indica el RRP antes de impuestos sería la siguiente: RRP antes de impuestos = Beneficio Antes de Impuestos / Recursos Propios = BAI / RP

9 El apalancamiento es un factor que nos va relacionar la Rentabilidad Económica (RE) con la Rentabilidad Financiera (RF). Nos va a indicar si esa deuda es más o menos rentable para la empresa. APALANCAMIENTO Factor de Apalancamiento RE / RF El endeudamiento tiene un límite y una zona de riesgo porque al pedir más dinero te cobran más interés, y llega un momento en que te encuentras en una zona de altísimo riesgo que no se debe de sobrepasar. Para comprender mejor estos mecanismos, veamos un ejemplo: Vamos a realizar un ejercicio sobre una empresa que: a) tiene $ de activo b) obtiene unas ventas de $ c) el coste de esas ventas es de $ d) esto nos da un margen bruto de beneficios de $ e) otros gastos operativos de $ f) tiene un beneficio antes de interese e impuestos, o sea, un BAII de $ g) unos gastos financieros, es decir, el pago de intereses de $ h) por lo que BAI = = $ i) impuestos 35% $ j) luego al final, el beneficio neto es de $ RAT (antes de impuestos) = BAII / AT = $ /$ = ¼= 0,25 = 25% RAT (después de impuestos) = (BAII * (1-t)) / AT = ( (1-0,35)) / = 16,25%

10 RAT (después de intereses) = (BN + IN) / AT = ( ) / = 16,25% BN Beneficio Neto IN Intereses Netos Vamos a explicar de donde salen los IN (Intereses Netos). La compañía pagó de intereses unos $ a los bancos, debido a este pago el impuesto será solo $ en vez de $ que sería en BAII ( * 0,35 = ), si la compañía no tuviese deudas. Por lo tanto, la compañía o la empresa está ahorrando en la cuantía del impuesto $ $ , es decir, $ Y el coste neto de los intereses para la compañía es de $ $ , o sea, $ En definitiva, los gastos netos de intereses después de impuestos serán igual a los gastos brutos de intereses que figuran en la cuenta de resultados multiplicados por (1-t), donde el tipo impositivo * (1-t) = 15 * 0,65 = $ Entonces vamos ahora a comparar para deducir el AF (Apalancamiento Financiero), comparando dos empresas que tengan o no tengan deuda, es decir, que se financien solo con Recursos Propios o que se financien con deuda. EMPRESA A EMPRESA B ACTIVO RECURSOS PROPIOS ACTIVO DEUDA (15%) RECURSOS PROPIOS EMPRESA A solo con Recursos Propios

11 EMPRESA B 50% con Recursos Propios y 50% con Deuda e interés al 15% A B Ventas Costo Ventas Margen Bruto Otros Gastos BAII Intereses 0 (no deuda) BAI Impuestos (35%) Beneficio Neto $ Ventas Costo Ventas Margen Bruto Otros Gastos BAII Intereses ( * 0,15) BAI Impuestos (35%) Beneficio Neto $ Las dos empresas están en las mismas condiciones. La diferencia es que la empresa A se financia con recursos propios y la empresa B tiene deuda al 15%. Entonces, cómo podemos calcular el Interés Netos que paga la empresa B? pues la primera compañía no paga intereses y la segunda si los paga. A $ (Beneficio Neto) B $ ( ) El Cálculo del Apalancamiento Para entender mejor este concepto sigamos con el ejemplo anterior Veamos como actúa esa deuda al 15% de la empresa B si le es rentable o nó, calculando el apalancamiento. EMPRESA A ANTES DE IMPUESTOS RAT / = 25% RRP / = 25% DESPUES DE IMPUESTOS ( ) / = 16,25% / = 16,25%

12 EMPRESA B ANTES DE IMPUESTOS RAT / = 25% RRP / = 35% DESPUES DE IMPUESTOS ( ) / = 16,25% / = 22,75% Cuál es la explicación comparativa de la rentabilidad financiera?. Deducimos que la rentabilidad financiera (RRP) de la compañía que tiene deuda B es más alto que el RRP de la empresa A, y más alto incluso que su RAT porque cada vez que la compañía B pide prestada una unidad monetaria cuesta a la compañía un 15% antes de impuestos o un 9,75% después de impuestos. Esta unidad monetaria (en este caso $) que la compañía B ha pedido en préstamo es invertida en la compañía a una tasa de rendimiento del 25% antes de impuestos o del 16,25% después de impuestos. Este diferencial positivo son ganancias y va a los bolsillos de los accionistas. Bien pues esto es el concepto de apalancamiento financiero en otras palabras. Apalancamiento financiero es la habilidad de una empresa o de uno mismo para invertir dinero prestado a una tasa más alta que el tipo de interés que ha pagado por ese dinero que le han prestado, es decir, por la deuda adquirida. Cómo se llega a una fórmula que cuantifique ese apalancamiento financiero?. Supongamos la siguiente empresa: ACTIVO TOTAL DEUDA Interés (%) RECURSOS PROPIOS AT Activo Total RP Recursos Propios i Interés de la deuda D Deuda

13 Si calculamos la ecuación del beneficio antes de impuestos de esta compañía, sería igual a su RAT multiplicado por su AT, del cual debemos deducir el coste del dinero prestado a los prestamistas. Fijémonos: BAI = ((BAII / AT) * AT) (i * D) Si aplicamos eso a la empresa B del ejercicio anterior, sería: = (( / ) * ) (0,15 * ) = ( ) = OK! Pero, qué pasa?: BAII = RAT AT BAI = RAT * AT (i * D) ACTIVO TOTAL DEUDA Interés (%) RECURSOS PROPIOS AT = D + RP BAI = RAT * (D + RP) (i * D) BAI = (RAT * D) + (RAT * RP) (i * D)

14 BAI RAT * RP RAT * D (i * D) = RP RP RP RP RP (RAT * RP) (RAT * D) (i * D) RRP = RP RP RP D RRP = RAT + [ ( RAT i) * ] RP Esta formula nos relaciona lo que llamamos factor de apalancamiento, veamos: D [ ( RAT i) * ] RP Según ese apalancamiento: o cuando la empresa o compañía con la que estemos trabajando sea rentable, nos dará un valor positivo 0 (rentable) o cuando no sea rentable significa que tendremos un valor negativo, o sea, menor que cero 0 (no rentable)

15 o cuando la empresa no tiene deudas indica que el factor de apalancamiento es igual a cero (0) = 0 (sin deudas) RF = RE Este factor de apalancamiento va a depender de la relación entre RF (Rentabilidad Financiera) y de la RE (Rentabilidad Económica). Por ello, cuando la empresa no tiene deudas estas dos rentabilidades son iguales. Lo que nos está diciendo la fórmula es que la RF de la empresa es igual a la RE más el Factor de apalancamiento financiero, el cual depende de dos elementos: a) la diferencia entre el RAT y el coste de los intereses (RAT i) b) y del ratio Deuda/Recurso Propios D / RP Teniendo claro esto, de esta fórmula podemos distinguir dos casos: 1º.- empresas sin deudas financieras; en este caso D=0, entonces el Factor de apalancamiento es igual a cero. Es decir: RRP = RAT 2º.- si la empresa tiene deuda; puede ocurrir que: a) que la Deuda (D) es siempre positiva, existe deuda y podemos encontrarnos con 3 situaciones: que el RAT sea mayor que i RAT > i Entonces la compañía es capaz de invertir el dinero prestado a una tasa mayor que el coste de intereses. En este caso:

16 RRP > RAT Y el factor de apalancamiento es positivo. Será más alto en tanto en cuanto la diferencia entre el RAT e i o bien D y RP sea mayor que el RAT sea igual a i RAT = i En ese caso RAT i = o, y el factor de apalancamiento es igual a cero RRP = RAT Tenemos deuda pero el rendimiento que le sacamos a ella es igual a los intereses que sacamos de ellos que el RAT sea menor que los intereses RAT < i Entonces (RAT-i) < 0, lo que significa que ese factor de apalancamiento va se negativo, Por lo que: RRP < RAT Es decir, la RF < RE lo que indica que esa deuda nos hace perder dinero. Y por lo tanto, no estamos sacando rentabilidad a la deuda BIBLIOGRAFIA 1.- Varios Autores (2006) Dirección Financiera II: Medios de Financiación Empresarial E. Pirámide (Madrid) 2.- Lele, Milind (1995) Desarrollo del Apalancamiento Estratégico E. Diaz de Santos (Madrid) 3.- Fuertes, M. (2004) Apuntes de Economía Financiera de la Empresa E. Universidad Autónoma de Madrid RECURSOS DE INTERNET 1.- Documento La Financiación de la Empresa

17 3.- eumed.net Semanario Capitales N.44 (2003) Apalancamiento Financiero: Cuándo puede ser correcto endeudarse? Mascareñas, Juan (1998) Los instrumentos de financiación de la Empresa analizados como opciones Documento Apalancamiento Financiero y Apalancamiento Total