Curso Gestión de Portafolios de Inversión de Reservas y Fondos Públicos. Descripción del Mercado de Derivados: Forwards, Futuros, Swaps y Opciones

Transcripción

1 Mayo 18 a Curso Gestión de Portafolios de Inversión de Reservas y Fondos Públicos Descripción del Mercado de Derivados: Forwards, Futuros, Swaps y Opciones Javier Bonza Director de Investigación y Desarrollo jbonza@flar.net

2 Futuros y Forwards_01 Swaps _02 Opciones _03

3 01 Futuros y Forwards

4 Futuros y Forwards _01 1) Contratos Futuros: El tenedor de dicho contrato tiene la obligación de comprar o vender un activo subyacente a un precio y fecha determinados (producto derivado). La liquidez de los contratos se debe a que son estándares y negociados en bolsas de valores. Los siguientes elementos son especificados: El activo subyacente (ej. barril de petróleo, tasas de interés, etc..). El tipo de entrega (cash o físico).

5 Futuros y Forwards _01 Los siguientes elementos son especificados: Los montos y unidades del activo subyacente por contrato (ej. Monto nominal de bonos, de deposito, numero de barriles de petróleo, unidades de moneda extranjera, etc..). La moneda en la cual se cotiza el contrato y el mes de entrega. Las condiciones de entrega (ej. En el caso de los bonos, se mencionan los bonos que van a ser entregados. En el caso del NYMEX Light Sweet Crude Oil Contract se especifica el contenido de azufre, gravedad y el lugar de la entrega).

6 Futuros y Forwards _01 La transacción de un futuro se realiza a través de un corredor que tiene un puesto en la bolsa que cotiza el contrato. A través de sus respectivos corredores, las contrapartes A y B realizan una transacción de futuros. Desde el punto de vista legal, se registran dos transacciones con un clearinghouse que pertenece o es una filial de la bolsa que negocia el contrato. Por ejemplo, la contraparte A tiene una posición larga en 5 contratos futuros de gas natural a 3 USD con respecto al clearinghouse de la bolsa.

7 Futuros y Forwards _01 A su vez el clearinghouse tiene una posición larga en el mencionado contrato con respecto a la contraparte B. 5 contratos Futuros Diciembre a 3 USD 5 contratos Futuros Diciembre a 3 USD Contraparte A Clearinghouse Contraparte B Durante la transacción, el clearinghouse tiene riesgo de mercado limitado (variaciones del precio del activo subyacente) dado que siempre netea sus posiciones entre las contrapartes. De igual forma, debido al papel de intermediario que juega el clearinghouse, las contrapartes A y B tampoco se encuentran expuestas a los riesgos crediticio entre ellas.

8 Futuros y Forwards _01 Existe riesgo de crédito entre el clearinghouse y cada contraparte. Sin embargo, el proceso de márgenes reduce parcialmente el mencionado riesgo crediticio. Antes de iniciar la transacción de futuros, el corredor abre una cuenta de márgenes en donde se deposita una suma inicial de dinero (cash) o instrumentos aceptados, con la finalidad de reducir el riesgo crediticio. (ej. entre 5% y 15% del valor del contrato). En principio, el margen inicial corresponde a la máxima pérdida diaria esperada del contrato, basándose en los precios históricos.

9 Futuros y Forwards _01 Diariamente se calcula la ganancia o pérdida asociada al contrato futuro. En caso de pérdida, el corredor transfiere dicho monto de la cuenta de margen de la contraparte a la cuenta del clearinghouse. En caso de ganancia, el clearinghouse transfiere esa suma al corredor, el cual a su vez lo deposita a la cuenta margen de la contraparte. En este sentido, diariamente el flujo de cash del clearinghouse se netea: Para cada pago recibido de una contraparte, el clearinghouse realiza un pago por el mismo monto a otra contraparte.

10 Futuros y Forwards _01 Por lo general, el mantenimiento del margen corresponde a una fracción (ej. 75%) del margen inicial. En caso de que el margen mantenido sea inferior al 75% del inicial (monto exigido), el corredor emite un margin call a la contraparte, la cual debe depositar una suma de dinero o instrumentos para restablecer el margen inicial. En caso de no cumplir el margin call, el corredor liquida la totalidad o una parte de la posición del contrato futuro. Los márgenes relativamente bajos hacen que el apalancamiento sea elevado.

11 Futuros y Forwards _01 El rendimiento sobre el margen es calculado con la finalidad de medir el desempeño = Retorno Realizado / Margen Inicial. Existen 4 formas para poder liquidar o cerrar un contrato futuro: 1. Offset : consiste en reversar la transacción en la bolsa.(ej. Si se tiene una posición corta en contratos futuros de gas natural, se puede cerrar la posición al comprar (largo) los mismos contratos en la misma bolsa. 2. Cash Settlement : se refiere a la tenencia de cash hasta la expiración del contrato. 3. Delivery : Mantener el activo (en físico) hasta el vencimiento del contrato. 4. Exchange for physicals : equivale a una forma privada negociada de entrega entre dos contrapartes que tienen posiciones largas y cortas. Cabe señalar que la mayoría de las transacciones de contratos futuros son realizadas por hedgers o especuladores que no tienen interés en recibir o entregar el activo subyacente ( offset ).

12 Futuros y Forwards _01 Precio de los contratos futuros: Representa el valor esperado del activo subyacente, descontado a una tasa libre de riesgo. Para un activo que no paga dividendos, el valor teórico del futuro, F(t), en el tiempo t al vencimiento T, se obtiene multiplicando el precio spot del activo subyacente, S(t),, por la tasa libre de riesgo, r: F S * 1 ( t) ( t) r T t F ( t) S( t) * e r* T t

13 Futuros y Forwards _01 En un mercado de competencia perfecta, cualquier desviación del precio teórico del futuro, resultaría en una oportunidad de arbitraje (ganancia sin riesgo), la cual conduciría al precio de equilibrio. Sin embargo, en la práctica existen imperfecciones de mercado (ej. costos de transacción, diversas tasas de prestamos, etc..), las cuales hacen que el precio de los futuros fluctúen alrededor de su precio teórico.

14 Futuros y Forwards _01 Operadores en el mercado de Futuros: 1- Estrategias de cobertura: Los productores y consumidores del activo subyacente desean controlar o minimizar el riesgo asociado a las variaciones de su precio a través del uso de futuros. El comprador de un futuro quisiera garantizar el precio de compra de un activo: Se cubre del riesgo de que el precio del activo que va comprar aumente. Por ejemplo, una aerolínea desea comprar contratos futuros asociados al combustible, reduciendo la incertidumbre de su estructura de costos. Esto le permite planificar y diseñar una estrategia de negocios.

15 Futuros y Forwards _01 Operadores en el mercado de Futuros: Por el contrario, el vendedor de contratos futuros desea garantizar un precio de venta del activo subyacente que tiene que entregar: Se cubre del riesgo de que el precio del activo que va vender disminuya. Por ejemplo, un productor de azúcar desea vender contratos futuros con la finalidad de garantizar un precio de venta de su cosecha. 2- Especulación: desean obtener una ganancia utilizando sus pronósticos de mercado: Compran o venden activos en papel, es decir sin tener un uso práctico.

16 Futuros y Forwards _01 Ventajes de los contratos futuros: Las contrapartes no están expuestas entre si al riesgo de crédito, debido a los requerimientos de márgenes exigidos por el clearinghouse. Contratos relativamente líquidos al ser negociados en bolsas de valores. Inconvenientes de los contratos futuros: Al ser estándares, la estrategia de cobertura no es perfecta. Requiere una mayor operatividad debido al mantenimiento de los márgenes.

17 Futuros y Forwards _01 2) Forwards: Un contrato forward es un acuerdo entre dos contrapartes que tienen la obligación de comprar o vender un activo a un precio y fecha establecidos. Al igual que los contratos futuros, el forward es una herramienta que permite controlar o minimizar el riesgo de mercado asociado a un activo (ej. riesgo cambiario o de commodity). En una transacción forward, no hay intercambio de cash. En caso de que la transacción sea colaterizada, existe un intercambio de margen. De lo contrario, no hay intercambio de activo, sino solo al vencimiento.

18 Futuros y Forwards _01 De lo contrario, el intercambio del activo solo ocurre al vencimiento del contrato. Se compara el precio del forward con el precio spot del activo: Forward > Spot (Forward Premium) Forward < Spot (Forward Discount) Ventajas del Forward (vs. Futuros): El contrato es hecho a la medida (OTC): flexibilidad y cobertura perfecta. No requiere márgenes.

19 Futuros y Forwards _01 En el caso de entrega física, el contrato forward especifica a quien se le hace la entrega. Mientras que en los futuros esa decisión le corresponde al clearinghouse. Inconvenientes del Forward (vs. Futuros): Al ser OTC, los contratos forwards son poco líquidos. Las contrapartes están directamente expuestas entre ellas a riesgos crediticios: A diferencia de los futuros, los contratos forwards no son valorados a precio de mercado de forma diaria. Esto implica que una de las contrapartes está expuesta a una pérdida significativa el día del vencimiento del contrato (riesgo de mercado).

20 02 Swaps

21 Swaps _02 3) Swaps: Es un contrato entre 2 contrapartes en el cual se intercambian flujos de dinero bajo ciertos parámetros y durante un tiempo establecido. Al igual que en los contratos futuros y forwards, los swaps son instrumentos financieros que permiten diseñar estrategias de cobertura. Los swaps se desarrollaron con la finalidad de cubrir las crecientes necesidades de las empresas e instituciones financieras en administrar los riesgos asociados a tipos de cambio y tasas de interés (Post Bretton Woods).

22 Swaps _02 Ventajes de los Swaps: Muy flexibles dado que son hechos a la medida (OTC). Mercado poco regulado en comparación con el mercado de futuros ( Ventaja o Desventaja?). Costos de transacción relativamente bajos. Por lo general, los swaps se registran fuera del balance. Inconvenientes de los swaps: Mercado poco líquido. Para cerrar la posición swap antes del tiempo establecido, la otra contraparte tiene que estar de acuerdo. Al ser OTC, se tiene que encontrar otra contraparte que esté dispuesta a realizar el otro lado del swap. Las contrapartes están expuestas al riesgo crediticio (a diferencia de los futuros), al no tener un clearinghouse y margenes.

23 Swaps _02 Participantes en el mercado de swaps: 1. Swap Facilitors : encargados de diseñar productos financieros vía swaps que resuelvan los problemas que enfrentan sus clientes con respectos a riesgos no deseados. 2. Brokers : Los facilitadores también actúan como brokers, al encontrar las 2 contrapartes que desean realizar un swap. 3. Dealer : Los facilitadores también pueden actuar como dealers al entrar directamente en el contrato swap como Principal.

24 Swaps _02 Los facilitadores ganan comisiones cuando actúan como brokers o cuando prestan servicios de ingeniería financiera a sus clientes. Por el contrario, cuando actúan como dealers, los facilitadores se encuentran expuestos a los riesgos y retornos asociados al swap. Los swaps dealers por lo general netean sus posiciones entre las diversas contrapartes, reduciendo y administrando su exposición neta y ganándose el spread bid/ask.

25 Existen básicamente 3 tipos de swaps: FUTUROS, FORWARDS, SWAPS Y OPCIONES Swaps _02 1. Equity Index Swap: Por ejemplo, un dealer de acciones tiene en condiciones normales un inventario de acciones valorado en USD. El desempeño de dichos activos es similar al del Indice Dow Jones. El dealer no desea estar expuesto a la volatilidad asociada al precio de las acciones y solamente quisiera ganarse el spread bid/ask de las acciones. Por otro lado, existe una empresa que obtiene de sus ventas una suma de dinero de forma continua. La empresa desearía invertir dicha suma en acciones pero por cuestiones de logística siempre tiene USD disponibles en cash.

26 Swaps _02 Las condiciones están dadas para que el dealer de acciones y la empresa realicen un equity index swap a través de un broker. El dealer de acciones recibe la tasa Libor de la empresa, la cual recibe a cambio el retorno del índice Dow Jones. Dealer de Acciones Retorno Dow Jones Libor Empresa Intereses del Préstamo de Acciones Banco Retorno Dow Jones Inventario de Acciones Banco Intereses del Cash Balance

27 Swaps _02 Bajo el supuesto que el rendimiento del Dow Jones sea de 15%, el dealer de acciones le tiene que pagar a la empresa 30MMde USD. De ser la tasa Libor 5%, la empresa paga 10 MM de USD al dealer. Dealer de Acciones 30 MMUSD (15% de 200MM) 10 MMUSD (5% de 200MM) Empresa Intereses del Préstamo de Acciones Banco 30 MMUSD (15% de 200MM) Inventario de Acciones Banco Intereses del Cash Balance

28 Swaps _02 En realidad, el cash flow neto es el que se intercambia al vencimiento del swap: el dealer transfiere USD a la cuenta de la empresa. El swap le permitió al dealer de acciones recibir un retorno fijo de 5% (Libor) y eliminar el riesgo asociado al mercado de acciones, al cual inicialmente se encontraba expuesto dada la naturaleza de sus actividades. El perfil de retorno del dealer = Libor Tasa de interés del préstamo de acciones. Por otra parte, a través del equity index swap la empresa obtiene un retorno equivalente al que hubiese podido invertir su cash en el mercado bursátil.

29 Swaps _02 El perfil de retorno de la empresa = Retorno Dow Jones + Intereses del Cash Balance Libor. Cabe señalar que existe un apalancamiento dado que las contrapartes obtuvieron sus respectivos retornos sin que fuesen transferidos el monto del principal. Esto acentúa el riesgo crediticio que existe entre las contrapartes.

30 Swaps _02 2. Interest Rate Swap: Acuerdo entre dos contrapartes para intercambiar pagos de intereses (fijo vs. flotante), basado en un monto principal y durante un tiempo establecido. Permite adecuar el retorno de los activos y pasivos. Elimina o reduce el riesgo asociado a endeudarse corto y prestar largo (o viceversa). Por ejemplo, un dealer de bonos tiene un inventario de 100 millones de USD en instrumentos de largo plazo que generan un retorno de 7,5%. El dealer se financia a partir de prestamos de corto plazo a tasa Libor.

31 Swaps _02 El dealer está expuesto al riesgo de tasa de interés: incremento de la tasa Libor flotante (costo). Su spread = (7,5% - Libor) varía, lo cual genera volatilidad en los márgenes de ganancias del dealer. Por el contrario, una compañía de seguros tiene 100 millones de USD invertidos a tasa Libor flotante. Mientras que el costo financiero de sus pólizas de seguro de vida son fijadas a 6% (largo plazo). La aseguradora también está expuesta al riesgo de tasas de interés: caída en la tasa Libor. Spread = (Libor 6%).

32 Swaps _02 Las condiciones están dadas para que el dealer de bonos y la aseguradora realicen un swap de tasas de interés con la finalidad de estabilizar los spreads. El dealer de bonos recibe la tasa flotante Libor de la aseguradora, la cual recibe a cambio una tasa fija de 7,5%. Dealer de Bonos 7,5% Fijo Libor Flotante Compañía de Seguros Libor Flotante 7,5% Fijo 6% Libor Flotante Banco Inventario de Bonos Reservas Actuariales Banco

33 Swaps _02 Con el swap, el spread del dealer = 7,5% + Libor 7,5% - Libor = 0%. Mientras que el spread de la aseguradora = Libor +7,5% -6% Libor = 1,5%. El ingreso del dealer dependerá solamente del bid/ask spread de sus cotizaciones de los bonos y no en los cambios en los spreads. Por su parte, la aseguradora obtiene un spread fijo de 1,5%.

34 Swaps _02 Ejemplo de Swap de tasa de interés con intermediación de un dealer: La empresa A tiene una deuda a tasa fija de 8% que desea convertirla a tasa flotante utilizando un swap. Sin embargo, la empresa A no consigue una contraparte y por ende realiza el swap con un dealer, el cual a su vez netea su riesgo de tasa de interés con la empresa B. La empresa A recibe del dealer 9% a cambio de la tasa Libor. El dealer recibe 9,10% de la empresa B a cambio de la tasa Libor.

35 Swaps _02 La tasa flotante sintética de la empresa A es (Libor 1%). El spread del dealer es 0,10% fijo. El pérfil de retorno de la empresa B equivale a (Libor -9,10%). Empresa A Libor Flotante 9% Fijo Dealer 8% Fijo Libor Flotante 9,10% Fijo Tenedores de los Bonos Empresa B

36 Swaps _02 3. Currency Swaps: Acuerdo entre dos contrapartes en intercambiar el principal y pago de intereses (fijo vs. flotante) en monedas diferentes, durante un período establecido. Inicialmente, las contrapartes se intercambian los montos principales al tipo de cambio spot. (ej. 1$ = 12 Fc). Contraparte A $ (principal) Fc (principal) Contraparte B

37 Swaps _02 Por ejemplo, cada 6 meses hasta el vencimiento del swap, la contraparte A recibe una tasa flotante (ej. 4%) del principal en USD de la contraparte B. La contraparte A le paga a la B: una tasa fija del 6% del principal en Fc. (4% Flotante / 2)*($ ) = $ Contraparte A Contraparte B (6% / 2)*(Fc ) = Fc

38 Swaps _02 Desde el punto de vista de la contraparte A: Bajo el supuesto que el tipo de cambio a los 6 meses es 1$ = 11 Fc) Ingreso = $ Paga = Fc / Fc = $ Neto = $ Al vencimiento, las contrapartes entregan los principales y los últimos pagos de intereses. Contraparte A $ Principal + Intereses Fc Principal + Intereses Contraparte B

39 Swaps _02 Al vencimiento, se entregan los mismos montos de principal que al inicio. En este sentido, existe una potencial ganancia o pérdida por valoración, como consecuencia de las variaciones del tipo de cambio. Currency Swap Fijo vs. Fijo (Sintético): Se puede crear un swap de monedas en las cuales ambas partes reciben una tasa fija. Para ello, se combina un currency swap estándar con un swap de interés.

40 Swaps _02 Los swaps pueden ser arreglados por dealers que cobran comisiones a las contrapartes. Los dealers también pueden actuar como una contraparte. Contraparte A $ Intereses Flotantes Fc Intereses Fijos Contraparte B $ Intereses Fijos $ Intereses Flotantes Dealer

41 Swaps _02 Factores que influyen sobre los precios de los swaps: 1) Estructura de las tasas de interés: La tasa fija depende de las expectativas relacionadas con la tasa Libor flotante (curva forward 3 meses). 2) Calidad crediticia de la contraparte (risk premium). 3) Posibilidad de que los dealers reduzcan los riesgos de tasa de interés. 4) Volatilidad en el spread del TED: los precios de los dealers se basan en spread sobre los bonos del tesoro (riesgo base). TED spread se refiere a la diferencia entre Libor 3M (Eurodólar) y la tasa de la Letra del Tesoro Americano de 3M. El TED spread es un indicador del riesgo crediticio. Un incremento del TED spread sugiere un aumento en el riesgo de default.

42 03 Opciones

43 Opciones _03 Una opción es un contrato que le da a su comprador el derecho, pero no la obligación, de comprar o vender activos subyacentes (ej. acciones, índices bursátiles, commodities, etc ), a un precio ( strike price ) y fecha determinados. Diferencia principal con respecto a Futuros y Forwards (obligación). Existen Opciones de Compra y de Venta: 1. Opción de Compra (Call): derecho de comprar el activo subyacente. El comprador le paga una prima al vendedor de la opción call. Este último tiene la obligación de vender el activo en caso de que el comprador ejerza su opción.

44 PAY- OFF FUTUROS, FORWARDS, SWAPS Y OPCIONES Opciones _03 Ventajas asociadas a la compra de la opción Call: El costo de la opción es menor que el de la compra del activo. Apalancamiento elevado. Se fija el precio de compra del activo (manejo de riesgos y estrategias de cobertura). Permite obtener ganancias en caso de que el precio del activo aumente y a su vez limita las pérdidas en caso de que el precio disminuya. Long Call SPOT

45 PAY- OFF FUTUROS, FORWARDS, SWAPS Y OPCIONES Opciones _03 Ventajas asociadas a la venta de la opción Call: Obtiene una prima (flujo monetario positivo). Rentable si el precio del activo subyacente disminuye o se mantiene estable. Sin embargo, las pérdidas son ilimitadas, en caso de que el activo aumente de precio. Short Call SPOT

46 PAY- OFF FUTUROS, FORWARDS, SWAPS Y OPCIONES Opciones _03 2. Opción de Venta (Put): derecho de venta de un activo subyacente (no obligación) a cambio de una prima. Ventajas asociadas a la compra de la opción Put: Estrategia de cobertura: se fija el precio de venta del activo ante la posibilidad de que disminuya. Las pérdidas se encuentran limitadas y corresponden al pago de la prima. Long Put SPOT

47 PAY- OFF FUTUROS, FORWARDS, SWAPS Y OPCIONES Opciones _03 Ventajas asociadas a la venta de la opción Put: Contrae la obligación de comprar el activo subyacente al precio establecido en caso de que el comprador de la opción Put ejerza su opción y a cambio recibe una prima. Ganancia limitada a la prima cuando se espera que el precio del activo aumente por encima del precio de ejercicio. Pérdidas ilimitadas en caso de que el precio del activo disminuya. Short Put SPOT

48 Opciones _03 Se pueden clasificar las opciones dependiendo de las fechas en las que se pueden ejercer: 1) Opciones Europeas: Solamente se pueden ejercer el día del vencimiento. 2) Opciones Americanas: Se tiene la posibilidad de ejercer la opción entre el día de compra y hasta el día de vencimiento. 3) Opciones Bermuda: Ejercidas en determinados momentos entre el día de compra y la fecha de vencimiento.

49 Opciones _03 El valor de la prima de la opción: corresponde al precio que paga el comprador de una opción (Call o Put) al vendedor. El vendedor de una opción siempre recibe la prima, independientemente que el comprador ejerza o no la opción. Existen diversos modelos (Black and Scholes y Árbol Binomial) para valorar la prima en función de las siguientes variables: Precio actual del activo subyacente. Precio de ejercicio. Tasa de interés. Vencimiento. Volatilidad esperada.

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