Concentración accionarial y liquidez de mercado: Un análisis con ecuaciones simultáneas

Transcripción

1 Concentracón acconaral y lqudez de mercado: Un análss con ecuacones smultáneas Antono MÍNGUEZ VERA Unversdad Poltécnca de Cartagena Juan Francsco MARTÍN UGEDO** Unversdad de Murca Resumen: Este trabajo analza la relacón entre la concentracón acconaral y la lqudez de las accones, para una muestra de 115 empresas que cotzaban en el Mercado Contnuo en el período de abrl a dcembre de Los resultados obtendos ponen de manfesto un efecto negatvo del porcentaje de accones que poseen los consejeros, prncpales propetaros y acconstas externos en la menconada lqudez, no hallando evdenca de la relacón contrara. Además, observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa y que éste, a su vez, se relacona negatvamente con la lqudez de las accones de las empresas. Por tanto, la reduccón en la lqudez parece ser consecuenca de la penalzacón que el mercado mpone a aquellas empresas cuyos acconstas poseen una elevada concentracón de la propedad ya que, posblemente, estos nversores dsponen de mejor nformacón sobre el verdadero valor de sus accones. Palabras clave: Concentracón acconaral, lqudez Clasfcacón JEL: G32, G10 Abstract: Ths paper analyzes the relatonshp between ownershp concentraton and shares lqudty for a sample of 115 lsted frms that traded durng the perod from Aprl 2000 to December Results show a negatve nfluence of the ownershp of drectors, major shareholders and outsde shareholders on lqudty. We do not fnd evdence of the nfluence of lqudty on the ownershp concentraton. We also observe that the ownershp concentraton ncreases the adverse selecton spread component and that ths component s negatvely related to shares lqudty. Therefore, the reducton n lqudty seems to be consequence of the penalzaton that the market mposes to frms whose shareholders possess a hgh concentraton of the property gven that these nvestors possbly have better nformaton on the shares value. Key words: ownershp structure, lqudty JEL classfcaton: G32, G10 8 * Los autores agradecen las sugerencas y comentaros realzados por un evaluador anónmo. ** Autor para correspondenca: Juan Francsco Martín Ugedo, Dpto. de Organzacón de Empresas y Fnanzas, Facultad de Economía y Empresa, Campus de Espnardo, Unversdad de Murca, Espnardo (Murca), SPAIN, Tf.: , Fax: , E-mal: juanfran@um.es

2 Artículos 1. INTRODUCCIÓN La propedad acconaral de los nsders (consejeros y drectvos) y de los prncpales acconstas ha recbdo gran atencón por parte de los nvestgadores del goberno de la empresa. Así, un mayor porcentaje del captal de la empresa en manos de los nsders (consejeros y drectvos) les puede servr como ncentvo para alnear sus ntereses con los del resto de propetaros, llevando a cabo un comportamento tendente a la maxmzacón del valor de las accones. En este sentdo, Chagant y Damanpur (1991), Mehran (1995), Alonso y De Andrés (2002) y Mínguez y Martín (2003), entre otros, muestran evdenca de dcha relacón postva. Del msmo modo, la concentracón acconaral de los prncpales acconstas, puede conducrles a ejercer un control más actvo de la labor drectva, de forma que los conflctos de agenca entre gestores y propetaros se vean reducdos (Galve y Salas, 1993 y Wbln y Woo, 1999). Sn embargo, la ctada concentracón presenta dversos nconvenentes. Así, los nsders pueden utlzar el mayor poder conferdo por sus accones para evtar su cese en caso de un comportamento nefcente, atrncherándose en su cargo (Wesbach, 1988). Tambén los acconstas con partcpacones sgnfcatvas tenen la posbldad de usar dcho poder para alcanzar sus propos objetvos a costa de los propetaros mnortaros, como sugere la evdenca aportada por Mudamb y Ncosa (1998). No obstante, éstas no son las úncas desventajas que puede conllevar una elevada concentracón de la propedad. Así, cabe la posbldad de que se produzca una reduccón en la lqudez de las accones, aumentando el spread y reducendo la profunddad, en aquellas empresas caracterzadas por un alto porcentaje de captal en manos de los nsders y de los prncpales nversores. La evdenca empírca que examna esta relacón no es concluyente, aunque mayortaramente se observa una repercusón negatva de la concentracón acconaral en la lqudez de las accones. Así, Chang y Venkatesh (1988) encuentran una relacón postva entre propedad de los nsders y el spread; mentras que Glosten y Harrs (1988) obtenen una relacón no sgnfcatva. Hefln y Shaw (2000) muestran un efecto negatvo de la concentracón acconaral en la lqudez, puesto de manfesto a través de un ncremento en el spread y una reduccón en la profunddad. Sarn et al. (2000) aportan evdenca de una repercusón postva de la propedad de los nsders en el spread y negatva en la profunddad. Fnalmente, Attg et al. (2003) obtenen que la concentracón acconaral reduce la horqulla relatva. Una relacón negatva entre concentracón acconaral y lqudez puede deberse a que la concentracón provoca una menor oferta de títulos en el mercado y, por tanto, un menor número de accones en crculacón (free-float). Otro argumento que puede explcar la relacón negatva entre concentracón acconaral y lqudez se basa en el hecho de que una alta concentracón ncentva a los prncpales acconstas a obtener la nformacón necesara para ejercer el control sobre la labor drectva, lo que repercute en un mayor conocmento del futuro preco de las accones. De este modo se ncrementa la asmetría nformatva, lo que es penalzado por el mercado, tal y como plantean los modelos de Maug (1998) y Mello y Repullo (1999). 1 Concentracón acconaral y lqudez de... 1 Seyhun (1986) afrma que el market-maker no puede dstngur los nversores nformados de los no nformados antes de llevarse a cabo la transaccón, por lo que ajustaría todas las transaccones en funcón del valor esperado de la posble nformacón no públca. Así, se ncrementaría el preco de venta y se reducría el preco de compra. 9

3 Para nvestgar la exstenca de asmetría nformatva relaconada con la concentracón acconaral, los trabajos más recentes han utlzado la dvsón del spread propuesta por Stoll (1989). Según este autor, la horqulla de precos se puede dvdr en tres componentes: procesamento de órdenes, nventaro y seleccón adversa. Este últmo componente refleja la compensacón que se exge por negocar con agentes mejor nformados. Así, cabe pensar que los nsders y los prncpales acconstas posean un mayor conocmento sobre el devenr de la empresa y, por tanto, sobre los precos futuros. Estos altos nveles de propedad pueden estar relaconados con una mayor probabldad de transaccones con una elevada asmetría nformatva. Este hecho mplcaría unos mayores nveles en el componente de seleccón adversa del spread. La evdenca empírca parece dar soporte a este argumento. Así, Hefln y Shaw (2000) observan una relacón postva entre la concentracón acconaral y el componente de seleccón adversa. Sarn et al. (2000) tambén encuentran una relacón postva, tanto de la concentracón nsttuconal como de la propedad de los nsders con el menconado componente de seleccón adversa. Por otro lado, y a partr de los planteamentos mostrados por los modelos de Maug (1998) y Mello y Repullo (1999), cabe la posbldad de que no sólo la concentracón acconaral nfluya en la lqudez de las accones de la empresa sno que, además, dcha lqudez sea un determnante de la concentracón. En este sentdo, Maug (1998) afrma que la lqudez de mercado permte a los nversores vender su partcpacón s recben nformacón adversa sobre el devenr de la empresa. Por el contraro, s el mercado resulta poco líqudo, forzará a los nversores a utlzar el poder conferdo por sus títulos para nflur en la marcha de la compañía. Así, Bhde (1993) y Coffee (1991) argumentan que la lqudez del mercado es un obstáculo para un efectvo goberno de la empresa. 2 Por otro lado, Mello y Repullo (1999), en su modelo teórco, plantean que cuando la concentracón acconaral es relatvamente alta, la probabldad de ntervencón es baja. Sn embargo, como afrma Maug (1998), los mercados son en la actualdad más líqudos y efcentes que nunca y, además, el control ejercdo por los acconstas parece haberse ncrementado. Este últmo hecho se justfca por la reduccón de las tomas de empresas, y por el ncremento de los benefcos relatvos a los grandes nversores nsttuconales que, según Maug (1998), realzan un control efectvo de la labor drectva. Del msmo modo, se ha observado una tendenca, en el mercado norteamercano, por parte de los nversores ndvduales a crear bloques mnortaros que nfluyen en la dreccón e la empresa. Así, Maug (1998) afrma que la lqudez de las accones puede tener dos efectos contraros. Por un lado, dcha lqudez puede facltar el ejercco del control corporatvo ya que permte a los acconstas obtener fáclmente grandes paquetes de accones e nflur en la dreccón de la empresa, tal y como muestran Kyle y Vla (1991), evtando además el problema del free-rder. 3 Por contra, la lqudez permte a los acconstas con partcpaco En concreto, Bhde (1993) afrma que la regulacón norteamercana tendente a promover la lqudez de mercado ha do en detrmento de un goberno de la empresa efcente. 3 Los acconstas que realzan un control actvo de la gestón de la empresa soportan los costes de control en su totaldad, mentras que los propetaros mnortaros se benefcan de sus actuacones sn coste alguno. Esta asmetría será menor cuanto mayor sea la partcpacón de los acconstas actvos. Un mercado más líqudo, permte que los grandes nversores puedan adqurr más fáclmente partcpacones de los acconstas mnortaros, dsmnuyendo de esta forma la dferenca entre benefcos y costes de control.

4 Artículos nes sgnfcatvas desprenderse, sn excesvos costes, de un elevado volumen de accones y no mplcarse en el goberno de la empresa en caso de un comportamento dscreconal por parte de la dreccón. El resultado negatvo, postvo o no sgnfcatvo de la lqudez en los mecansmos de control resulta, por tanto, ambguo y no predecble a pror. Como afrman Kahn y Wnton (1998), la eleccón entre control e nversor nformado depende del rato benefcos costes de ambas opcones. La ctada repercusón de la lqudez en la estructura de propedad ha sdo estudada por varos autores. Así, Hefln y Shaw (2000) no encuentran que la propedad de los acconstas se encuentre nfluda por la cuantía del spread y la profunddad. Sn embargo, Sarn et al. (2000) obtenen una repercusón negatva del spread en la propedad de los nversores nsttuconales. Por últmo, Attg et al. (2003) muestran evdenca de un efecto postvo del spread en la concentracón acconaral. El objetvo de este trabajo es nvestgar la relacón entre la propedad acconaral, por un lado, y la lqudez de mercado y el componente de seleccón adversa del spread, por otro, a través de un sstema de ecuacones smultáneas. La escasa evdenca preva que analza estos aspectos corresponde a mercados como el norteamercano que, por su sstema legal, se encuadran en el denomnado Sstema Anglosajón (Common Law). Por el contraro, no exste evdenca preva para mercados como el español, que al gual que la mayor parte de los países europeos es clasfcado como Sstema Contnental (Cvl Law). Las dferencas entre ambos sstemas radcan en tres puntos fundamentales. Los países encuadrados en el Sstema Anglosajón suelen tener una estructura de propedad más dspersa, una mayor proteccón del nversor, y un mayor peso relatvo los mecansmos de control externos. 4 S ben el número de accones en crculacón y la asmetría nformatva son las varables que a pror pueden nflur en la lqudez y en el componente de seleccón adversa, las dferencas señaladas entre ambos sstemas pueden provocar que la nfluenca de la concentracón acconaral en la lqudez y el componente de seleccón adversa dfera en el mercado español con respecto del norteamercano. Los resultados obtendos ponen de manfesto un efecto negatvo de la propedad de los consejeros, de la partcpacón en el captal de los acconstas externos y del porcentaje de accones en manos de los prncpales acconstas en la lqudez de las accones de la empresa. Sn embargo, no hallamos evdenca de que la menconada lqudez sea un determnante de la estructura de propedad de la empresa. Además, observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa, y que dcho componente nfluye negatvamente en la lqudez de las accones. Por tanto, la asmetría nformatva de los nversores que negocan con accones de empresas con una mayor concentracón parece ser el determnante de la menor lqudez de dchas accones. El resto del trabajo se estructura en cuatro apartados. En el segundo se presentan la metodología y las varables. En el tercero se descrben la muestra y los datos. En la seccón cuarta se exponen los resultados. Fnalmente, se presentan las conclusones. Concentracón acconaral y lqudez de Para un mayor detalle de ambos sstemas véase La Porta et al. (2002).

5 2. METODOLOGÍA Y VARIABLES Para contrastar la relacón entre lqudez y concentracón acconaral, se proponen dos modelos. En el prmero de ellos la varable explcada es defnda por las dstntas meddas de lqudez empleadas y por el componente de seleccón adversa (LIQUIDEZ ), mentras que las varables explcatvas son las dferentes meddas de concentracón de la propedad (CONCENTRACIÓN ) y dversas varables de control (OTRAS,j ): LIQUIDEZ = β n 0 + β1concentración + β jotras, j + ε j= 2 (1) En el segundo modelo propuesto, la concentracón acconaral es funcón de la lqudez de la empresa y de una sere de varables de control: CONCENTRACIÓN = α n 0 + α1liquidez + α jotras, j + ε j= 2 (2) Los trabajos prevos que han examnado la relacón entre concentracón acconaral y lqudez han empleado Mínmos Cuadrados en Dos Etapas y Mínmos Cuadrados en Tres Etapas. La estmacón por Mínmos Cuadrados en Tres Etapas se consdera más efcente y, por tanto, es la que se ha empleado en este trabajo. 5 A contnuacón se procede a defnr las varables empleadas en el estudo empírco y las relacones esperadas. Varables de lqudez Como meddas de lqudez se han utlzado ses varables alternatvas. Las cuatro prmeras (el spread cotzado, spread relatvo, la profunddad y el índce de caldad) se basan en las propuestas reflejadas en el prmer nvel del lbro de órdenes, mentras que las restantes (spread efectvo y spread efectvo relatvo) se obtenen de la nformacón de las transaccones. A partr de estas últmas tambén se ha obtendo el componente de seleccón adversa del spread. El spread cotzado, SCOT, mde el coste de nmedatez en euros, es decr, el coste de negocar nmedatamente con los nversores que anterormente habían ntroducdo las mejores órdenes límte. 6 Esta varable se ha calculado como la dferenca entre el ask y el bd. Alternatvamente, se ha obtendo el spread relatvo (SREL), dvdendo la dferenca anteror por el punto medo de la horqulla (ask más bd entre dos). Ambas varables, se han ponderado por la proporcón de tempo en que han estado vgentes las cotzacones durante la sesón. El cálculo se ha realzado para cada día y promedado entre todos los días cotzados en el perodo de análss Para una demostracón de la efcenca del método de Mínmos Cuadrados en Tres Etapas frente al de Mínmos Cuadrados en Dos Etapas, véase Schmdt (1976). 6 Órdenes que no se ejecutan de forma nmedata, acumulándose en el lbro en espera de contrapartda.

6 Artículos Como tercera medda de lqudez se ha ncludo la profunddad, PROF, en euros. Esta varable aproxma el volumen que puede absorber el prmer nvel del lbro de órdenes sn modfcar el preco cotzado. Se ha obtendo como la meda ponderada por el tempo del valor de las accones aparcadas a los mejores precos de compra y de venta. La sguente varable ncluda es el índce de caldad, ICAL, propuesto por Gray et al. (2003), como una medda que consdera, en una msma expresón, las dos dmensones de la lqudez (spread y profunddad). Ha sdo obtenda como la meda, ponderada por el tempo, del cocente entre el número de accones dsponbles a ambos precos y el spread relatvo. Centrándonos en las varables basadas en transaccones, calculamos en prmer lugar el spread efectvo (en euros), SEFT, como el doble de la dferenca, en valor absoluto, entre el preco de transaccón de la últma accón negocada y el punto medo de la horqulla en el nstante nmedatamente anteror a la transaccón. De forma smlar, se ha obtendo el spread efectvo relatvo, SEFR, dvdendo la varable anteror por el medo punto prevo a la transaccón. Ambas meddas se han ponderado por el volumen ntercambado en cada operacón. 7 Trabajos recentes han dvddo el spread en tres componentes: procesamento de órdenes, nventaro y seleccón adversa. La estmacón de estos tres costes de creacón de mercado ha susctado una extensa lteratura y un profundo debate en el ámbto de la mcroestructura, controversa que sgue actualmente vgente. 8 En los mercados drgdos por órdenes, como el español, las órdenes límte son las que sumnstran lqudez al mercado, de forma smlar a lo que hacen los market makers en los mercados drgdos por precos. Sn embargo, exste una dferenca fundamental entre los agentes que lanzan una orden límte y los ctados market makers, ya que los prmeros no tenen oblgacón de proveer lqudez al mercado. Por tanto, resulta lógco pensar que no exstan costes de nventaro en los mercados drgdos por órdenes. En consecuenca, a la hora de estmar el componente de seleccón adversa del spread, se excluyeron aquellos modelos que en un únco componente contemplan los costes de nventaro y procesamento de órdenes y aquéllos que estman separadamente los costes de procesamento de órdenes, los costes de nventaro y el componente de seleccón adversa. Fnalmente, de los métodos que no contemplan costes de nventaro hemos optado por el de Ln et al. (1995). Esta alternatva permte una comparacón drecta de nuestros resultados con los de Hefln y Shaw (2000). 9 7 Alternatvamente, tambén se han calculado estas dos varables sn ponderar por volumen. Un mayor detalle del cálculo de las varables relatvas a la lqudez, se presenta en el anexo 1. 8 Una revsón de las dstntas metodologías de estmacón de dchos componentes se puede consultar en Pascual (2003). 9 Además, parece que este modelo presenta una elevada caldad de estmacón. Así, por ejemplo, Clarke y Shastr (2001) y Van Ness et al. (2001) afrman que los supuestos que subyacen bajo el modelo de George et al. (1991), que tampoco contempla costes de nventaro, son partcularmente restrctvos para empresas con menor tamaño y volumen de negocacón. Concentracón acconaral y lqudez de... 13

7 La estmacón se realza a partr del sguente modelo: ( MED, t+ 1 ) log( MED, t ) = φ { log( PRE, t ) log( MED, t )} + ε, t 1 log + (3) donde MED,t, es el punto medo de la horqulla en el momento nmedatamente anteror a la transaccón realzada en el momento t para la empresa, mentras que PRE,t es el preco de la transaccón en el momento t para la empresa. Fnalmente, las expresones ε,t+1 y φ corresponden, respectvamente, al térmno del error y al coefcente de seleccón adversa. Esta medda se basa en que la nformacón asmétrca motva la revsón de los precos de oferta y demanda en una proporcón φ del spread. Al gual que en el trabajo de Hefln y Shaw (2000), el componente de seleccón adversa ha sdo defndo en undades monetaras, como porcentaje del spread efectvo. S la concentracón restrnge la lqudez de la empresa, el sgno del coefcente β 1 (del modelo 1) será postvo, cuando las varables dependentes son los spreads y el componente de seleccón adversa de Ln et al. (1995), ya que cabe pensar que una mayor concentracón acconaral, por un lado, será penalzada por el mercado amplando la horqulla de precos, e ncrementará, por otro, la asmetría nformatva entre nversores, traducda en un valor más alto del coefcente de seleccón adversa. Por contra, β 1 presentaría un valor negatvo en aquellas regresones donde las varables dependentes son profunddad y el índce de caldad, ya que habrá un menor número de accones aparcadas en el ask y el bd. Varables de concentracón En cuanto a la concentracón acconaral, se han defndo tres varables. La prmera de ellas hace referenca al porcentaje de accones que poseen los membros del consejo de admnstracón, PCON. Estos nversores tenen un doble nterés a la hora de ejercer un control efectvo sobre la gestón de la empresa. Por un lado, porque se trata de una funcón nherente a su cargo de consejero. Por otro, porque tenen una parte de su rqueza asocada a la marcha de la empresa. Además, cabe resaltar que el hecho de ejercer como consejeros proporcona a estos nversores un mayor conocmento de la empresa que al resto de los acconstas. La segunda varable de concentracón es la suma de la propedad de aquellos acconstas (tanto consejeros como externos) que poseen un 5% o más del captal de la empresa, SPS. En este caso, sólo los nversores que son consejeros tenen doble nterés en ejercer el control. Fnalmente, se ncluye la partcpacón en el captal de los acconstas con partcpacones sgnfcatvas que no ejercen personalmente como consejeros, ACEX. 10 Por tanto, estas tres meddas de concentracón consderan nversores con dstnto nvel de mplcacón. En el caso de que la lqudez de las accones desncentve la concentracón de la propedad, el coefcente α 1 (del modelo 2) presentará un sgno postvo cuando la varable ndependente sea el spread, y negatvo cuando dcha medda de lqudez se calcule a través de la profunddad Con nuestros datos, podemos confrmar s dcho acconsta actúa o no como consejero, pero no es posble determnar s está sendo representado por una tercera persona en el consejo.

8 Artículos y del índce de caldad, y a la nversa. En cuanto a la asmetría nformatva, s ésta nfluye de una manera postva en la concentracón de la propedad, el sgno esperado del componente de seleccón adversa del spread será postvo, y a la nversa. Varables de control Por lo que respecta a las varables de control, se han selecconado aquéllas consderadas explcatvas de la lqudez y del componente de seleccón adversa del spread, por un lado (modelo 1), y explcatvas de la concentracón acconaral, por otro (modelo 2). Así, en el modelo 1, se han empleado como varables de control el volumen medo daro de transaccones, VOL; el preco de cerre de las accones, PREC; y la volatldad dara de las accones de la empresa, DTIP. Stoll (1985) justfca la relacón entre las varables de control aluddas y la lqudez en un estudo comparatvo de los mercados NASDAQ (Natonal Assocaton of Securtes Dealers Automated Quotaton) y el NYSE (New York Stock Exchange). Otros trabajos que han consderado el preco, el volumen de negocacón o la volatldad de los títulos como explcatvas de la lqudez o del componente de seleccón adversa son Stoll (1978) para el NASDAQ, Barclay y Smth (1988), Cho y Subrahmanyam (1994) y Chorda et al. (2000) para el NYSE, Sarn et al. (2000) y Hefln y Shaw (2000) para el NYSE y el AMEX (Amercan Stock Exchange). En cuanto al volumen de negocacón, se espera que las órdenes de los títulos más negocados tengan una mayor probabldad de convertrse en transaccones. Por tanto, cabe esperar una repercusón postva de esta varable en la lqudez. La relacón entre volumen de negocacón y componente de seleccón adversa puede ser tambén postva. Sn embargo, los títulos más negocados prevsblemente generaran más nformacón tanto públca como prvada, por lo que se podría pensar que las transaccones realzadas con nformacón prvlegada son más probables, pudendo provocar una relacón negatva entre volumen de negocacón y componente de seleccón adversa. En lo que al preco se refere, esperamos una relacón postva entre la ctada varable y spread cotzado. La justfcacón la podemos encontrar en las varacones mínmas de los precos o tcks. Actualmente, la varacón mínma para accones con un preco superor a 50 e es de 0,05 e, mentras que para precos nferores a los 50 e el tck establecdo es de 0,01 e. Un tck nferor mplca que resulta más barato adqurr prordad mejorando el preco (Abad, 2002). Por tanto, cabe esperar que aquellas accones con una varacón mínma más baja (precos más bajos) tengan una horqulla nferor. Sn embargo, se espera una relacón negatva entre el preco y el spread relatvo ya que, como afrma Stoll (1985), un bajo preco de la accón proporcona un spread relatvo más alto. En cuanto al efecto del preco sobre la profunddad esperamos un sgno postvo al estar defnda en euros. 11 Fnalmente, se espera una relacón postva entre el preco y el coefcente de seleccón adversa. Esta relacón se puede argumentar por el hecho de que los grandes nversores, normalmente con mejor nformacón que los pequeños nversores, suelen negocar con actvos de preco alto. Por lo que respecta a la tercera varable de control, aquellos títulos más volátles presentan unas mayores ganancas para los nversores nformados; por tanto, cabe esperar una relacón negatva de la volatldad de las accones con el spread y postva con el coefcente de seleccón adversa. 12 Concentracón acconaral y lqudez de Véase Chorda et al. (2000). 12 La evdenca empírca preva relatva a estas tres varables de control no es concluyente. 15

9 Las varables de control explcatvas de la concentracón acconaral empleadas en el modelo 2 son la desvacón típca de la rentabldad de las accones, DTIP; la antgüedad de la empresa expresada en años, EDAD; y el tamaño de la socedad, aproxmado a través del logartmo de la captalzacón bursátl, LCAP. La nclusón de estas varables de control se puede justfcar, entre otros, a través de los trabajos de Demsetz y Lehn (1985), Sarn et al. (2000) y Demsetz y Vllalonga (2001). Se espera una nfluenca negatva de la desvacón típca de la rentabldad de las accones (resgo) en la concentracón acconaral, ya que cuanto más volátles son los títulos más arresgado resulta mantener una partcpacón sgnfcatva en la empresa. En cuanto a la antgüedad, se espera una asocacón negatva con la concentracón ya que aquellas empresas de mayor edad suelen tener la propedad más dspersa. Fnalmente, es lógco pensar en una relacón negatva entre tamaño y concentracón, ya que en aquellas empresas más grandes resulta más dfícl obtener una partcpacón sgnfcatva MUESTRA Y DATOS La muestra objeto de estudo está compuesta por 115 empresas no ncludas en el sstema de cotzacón fja, fxng, que cotzaron en el Mercado Contnuo entre los meses de abrl y dcembre de Este perodo de tempo resulta sufcentemente amplo para estmar la lqudez de las accones de la empresa, y es de déntca dmensón al utlzado por Sarn et al. (2000) para el mercado estadoundense. La nformacón referda a la estructura acconaral se obtuvo del regstro de partcpacones sgnfcatvas de la Comsón Naconal del Mercado de Valores (CNMV), en la que fguran las partcpacones drectas e ndrectas de los acconstas que poseen un porcentaje del captal de la empresa gual o superor al 5%, así como la propedad de los consejeros, ndependentemente de la cuantía de ésta. Igualmente de la CNMV, se obtuvo el regstro de consejeros, en el que fgura la fecha de nombramento, la de cese y el cargo de cada uno de los membros de los consejos de admnstracón de las empresas cotzadas. Los datos relaconados con las meddas de lqudez provenen del fchero SM del Mercado Contnuo español. Estos datos son dstrbudos por la Socedad de Bolsas, S.A., encargada de la vglanca y mejora del Sstema de Interconexón Bursátl Español (SIBE). Cada regstro del fchero supone un cambo en el prmer nvel del lbro de órdenes, generándose un nuevo regstro cada vez que una accón afecte a los mejores precos dsponbles, a través de una nueva orden, una cancelacón o una transaccón. Cabe destacar que, por la propa elaboracón de la base de datos, no dsponemos de nformacón de lo que ocurre en nveles nferores al prmer nvel del lbro. Fnalmente, el número de accones y los precos de cotzacón provenen del Boletín Anual de Cotzacón de la Bolsa de Madrd. 16 Los valores que toman las varables de nuestro estudo, se muestran en el cuadro 1. Así, por ejemplo, el spread cotzado, SCOT, presenta una meda de 0,11, algo nferor al 0,16 de Hefln y Shaw (2000) para el mercado norteamercano. En cuanto al spread relatvo, toma un valor de 1,07%, cfra próxma a la de Acosta et al. (2000) para el mercado español (0,98%) y a la de Sarn et al. (2000) (1,26%). 13 La evdenca preva relatva a las varables de control tampoco es concluyente en este caso.

10 Artículos Cuadro 1 Estadístcos descrptvos Varables Meda Medana Desv. Típca Mínmo Máxmo SCOT 0,112 0,078 0,105 0,010 0,572 SREL 1,004 0,880 0,648 0,088 3,831 PROF 40,348 24,058 51,673 7, ,627 ICAL 1,077 0,308 2,353 0,028 14,348 SEFT 0,117 0,085 0,104 0,010 0,574 SEFR 1,079 0,936 0,710 0,131 3,902 SADV 0,038 0,025 0,048 0,001 0,415 PCON 0,139 0,046 0,178 0,000 0,615 SPS 0,495 0,514 0,257 0,000 0,999 ACEX 0,374 0,333 0,272 0,000 0,999 VOL 1,678 1,096 1,703 0,128 10,582 PREC 12,107 10,350 9,125 0,220 46,000 DTIP 0,049 0,026 0,026 0,008 0,079 EDAD 45,416 37,600 29,132 0, ,090 LCAP 8,668 8,648 0,800 6,951 10,883 VARIABLES: SCOT (spread cotzado ponderado por el tempo, en euros), SREL (spread relatvo ponderado por el tempo, en porcentaje), PROF (profunddad en mles de euros), ICAL (índce de caldad ponderado por el tempo, en mllones), SEFT (spread efectvo ponderado por volumen, en euros), SEFR (spread efectvo relatvo ponderado volumen, en porcentaje), SADV (componente de seleccón adversa del spread en euros, calculado según la metodología de Ln et al. (1995)), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). El valor medo obtendo para el coefcente de seleccón adversa del spread, SADV, es de 0,038 euros, que se corresponde con un 30% del spread, cfra smlar a la de Jong et al. (1996), Brockman y Chung (1999), Hefln y Shaw (2000), Acosta et al. (2000) y Yagüe y Gómez Sala (2002). En cuanto al porcentaje de accones que poseen los consejeros, PCON, toma un valor medo de 13,9%, cfra superor a las obtendas en el mercado norteamercano por Morck, Shlefer y Vshny (1988), Hefn y Shaw (2000) y Sarn et al. (2000) que presentan valores del 10,6%, 3,8% y 9,49%, respectvamente. En el Reno Undo, Mudamb y Ncosa (1998) cfran la posesón de los nsders en un 9%, al gual que Peasnell et al. (2003), mentras Ersoy-Bozcuk y Lasfer (2000) obtenen un valor del 13,3% para el año Fnalmente, en el mercado español, Fernández et al. (1998) muestran que la partcpacón de consejeros y drectvos es de un 7% del captal de la empresa, y López y Rodríguez (2001) hallan un valor de un 9,4% para la partcpacón de los membros del consejo de admnstracón, cfra muy smlar a la obtenda por Alonso y De Andrés (2002) y sensblemente dferente al 20% aportado por Tejerna y Fortuna (2002). Concentracón acconaral y lqudez de... 17

11 La meda del porcentaje de accones en manos de los propetaros con partcpacones sgnfcatvas, SPS, es del 49,5% en nuestro estudo, valor próxmo al obtendo por Wbln y Woo (1999) en Australa, cfrado en un 42,3%, mentras que Hefln y Shaw (2000) obtenen un 12,3% en un país de propedad dspersa como el estadoundense. La concentracón acconaral en manos de aquellos propetaros que no realzan labor como drectvos, ACEX, toma un valor del 37,4%, cfra que contrasta con el 12,8% y el 8% obtendos por Peasnell et al. (2003) y Hefln y Shaw (2000), respectvamente, en los mercados brtánco y norteamercano. El número medo daro de accones ntercambadas, VOL, ha sdo 1678, sendo el promedo del número de transaccones de 316 por día. Fnalmente, la antgüedad meda de las empresas de nuestra muestra, EDAD, es de 45 años, mentras que Sarn et al. (2000) obtenen un valor de 78,7 para el mercado norteamercano RESULTADOS Los resultados, por Mínmos Cuadrados en Tres Etapas, de los modelos 1 y 2 se muestran en los cuadros 2 a Spreads En cuadro 2 se presentan los resultados de la relacón entre las dstntas meddas de concentracón y el spread cotzado, SCOT, por un lado (panel A), y el spread relatvo, SREL, por otro (panel B). Como se puede observar en las tres prmeras columnas del panel A, tanto la partcpacón de los consejeros en el captal de la empresa, PCON, como la propedad de los mayores acconstas, SPS, y de los propetaros externos, ACEX, presentan un sgno postvo y altamente sgnfcatvo sobre el spread cotzado, SCOT, confrmando que la concentracón acconaral amplía la horqulla de precos y restrnge, por tanto, la lqudez de las empresas españolas. Esta penalzacón que el mercado realza sobre la ctada lqudez, parece ndependente del tpo de acconsta que posee nformacón prvlegada, al no encontrar dstntos efectos provocados por la propedad de los nsders y de los acconstas ajenos al consejo de admnstracón. El análss de la nfluenca del spread cotzado, SCOT, en la estructura de propedad, se muestra en las tres últmas columnas del panel A. Se observa que esta medda de lqudez no nfluye en nnguna de las tres meddas de concentracón acconaral propuestas. En cuanto a las varables de control, llaman la atencón dos crcunstancas. En prmer lugar, la volatldad de las accones de la compañía, DTIP, no se encuentra relaconada con nnguna de las tres meddas de concentracón estudadas. Este resultado se puede deber a dos efectos contraros. Por un lado, un mayor resgo desncentva a nversores a la hora de obtener un volumen sgnfcatvo de accones. Por el contraro, un aumento en el resgo puede mplcar una mayor dscreconaldad por parte de la dreccón, ncrementándose los costes de agenca, lo que haría necesaro una mayor partcpacón en el captal para aunar los ntereses de nsders y propetaros En el anexo 2 se presenta la matrz de correlacones de las dstntas varables empleadas. 15 Con carácter prevo a estos análss, y al gual que Hefln y Shaw (2000), se ha examnado por Mínmos Cuadrados Ordnaros la nfluenca de la concentracón acconaral en las dstntas meddas de lqudez de la empresa. Los resultados obtendos son smlares a los que se presentan a contnuacón, por lo que no se exponen en este trabajo.

12 Artículos Cuadro 2 Estmacón MC 3E de la relacón entre los spread cotzado, SCOT, y relatvo, SREL, y las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) Panel A: Estmacón MC3E de SCOT, SPS, PCON y ACEX SCOT PCON SPS ACEX Constante -0,121-0,038-0,019 0,699 0,872 0,473 (-2,010**) (-1,480) (-0,740) (4,230***) (6,670***) (2,190**) SCOT 0,067 0,165 0,292 (0,350) (1,090) (1,170) PCON 0,858 (3,980***) SPS 0,128 (4,040***) ACEX 0,127 (3,010***) VOL -0,004-0,008-0,009 (-1,100) (-1,990**) (-2,140**) PREC 0,008 0,006 0,006 (4,750***) (7,766***) (6,920***) DTIP 0,456 0,647 0,683-0,001 0,151-0,130 (0,770) (2,390**) (2,390**) (-0,000) (0,350) (-0,180) EDAD -0,001-0,007-0,005 (-2,380**) (-17,690***) (-8,340***) LCAP -0,060-0,006 0,016 (-3,750***) (-0,470) (0,710) Ch 2 29,874*** 109,760*** 92,422*** 17,670*** 407,615*** 196,053*** Panel B: Estmacón MC3E de SREL, PCON, SPS y ACEX SREL PCON SPS ACEX Constante -0,681 0,513 0,717 0,862 1,266 0,442 (-1,140) (2,570***) (3,620***) (1,550) (2,970***) (0,650) SREL -0,002-0,093-0,018 (-0,030) (-0,440) (-0,180) PCON 8,410 (3,320***) SPS 0,794 (3,310***) ACEX 0,581 (1,850*) VOL 0,112 0,064 0,049 (1,360) (1,910*) (1,420) PREC 0,015-0,017-0,018 (1,150) (-2,800***) (-2,810***) DTIP 3,310 4,896 5,108-0,067 0,572 0,164 (0,640) (2,400**) (2,400**) (-0,110) (1,170) (0,210) EDAD -0,000-0,008-0,006 (-1,260) (-17,000***) (-8,300***) LCAP -0,079-0,008 0,026 (-1,480) (-0,920) (0,410) Ch 2 12,361** 31,664*** 21,650 *** 34,806*** 357,447*** 90,460*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. VARIABLES: SCOT (spread cotzado ponderado por el tempo, en euros), SREL (spread relatvo ponderado por el tempo, en porcentaje), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). Concentracón acconaral y lqudez de... 19

13 En segundo lugar, el tamaño de la empresa, meddo a través del logartmo de la captalzacón bursátl, LCAP, sólo es sgnfcatvo cuando la varable dependente es la propedad de los consejeros, PCON, lo que ndcaría que en las empresas más grandes, resulta más dfícl para los membros de consejo de admnstracón alcanzar una partcpacón sgnfcatva en el captal de la socedad, hecho que no sucede para otros nversores. En el panel B se realza un análss smlar al llevado a cabo en el panel A, salvo que en esta ocasón se estuda la relacón entre la estructura acconaral y el spread relatvo, SREL. Los resultados confrman una repercusón postva de las tres varables de concentracón en el menconado spread, mentras que nnguna de las meddas de propedad se encuentra nfluda por la varable de lqudez consderada. 16 Que tengamos conocmento sólo tres trabajos prevos han examnado la relacón en doble sentdo entre concentracón acconaral y lqudez de mercado, todos ellos para países pertenecentes al Sstema Anglosajón. 17 Sarn et al. (2000), para los mercados NYSE y AMEX examnan una muestra de 786 empresas para el período de abrl a dcembre de 1985, utlzando como varables de concentracón la propedad de los nsders y la nversón nsttuconal. Hefln y Shaw (2000), tambén para los mercados NYSE y AMEX, estudan una muestra de 259 empresas para el año 1988, sendo dversas las meddas de concentracón analzadas, concretamente, propedad de los nsders, de los prncpales acconstas y de los acconstas externos. Fnalmente, Attg et al. (2003), para el Toronto Stock Exchange, usan una muestra de 1167 empresas para el año 1996, contrastando el efecto de la concentracón de los prncpales acconstas. En estos tres trabajos se observa que la concentracón reduce la lqudez de las accones medda con el spread relatvo, resultado concdente con el obtendo en este trabajo para el mercado español. 18 Por tanto, se observa que, con ndependenca del sstema legal, aquellas empresas con una estructura de propedad más concentrada presentan una mayor horqulla relatva. En cuanto a la nfluenca de la lqudez en la concentracón, la evdenca preva es dversa, por lo que no se puede realzar una comparacón concluyente con los resultados obtendos para el mercado español. Así, Hefln y Shaw (2000), al gual que nosotros para el mercado español, no observan relacón sgnfcatva, mentras que Sarn et al. (2000) encuentran un efecto postvo de la concentracón acconaral de los nversores nsttuconales en la lqudez, y Attg et al. (2003) ponen de manfesto un efecto negatvo de la concentracón de los prncpales acconstas en la lqudez. Las dferencas en los resultados observados en el estudo de la nfluenca del spread en la concentracón han sdo argumentadas por los dferentes autores en funcón de las hpótess plantea De forma smlar, se ha contrastado la relacón entre las tres varables de concentracón y el spread efectvo, SEFT, por un lado y el spread efectvo relatvo, SEFR, por otro. Dado que los resultados obtendos son smlares a los observados para el spread cotzado y el spread relatvo, no se presentan formalmente. Este hecho resulta lógco s tenemos en cuenta que en un mercado drgdo por órdenes, las dferencas entre los spreads cotzado y efectvo resultan naprecables. Los msmos resultados se obtenen s nclumos como medda de lqudez los spreads efectvos sn ponderar por volumen. 17 Otros trabajos, como por ejemplo, Chang y Venkatesh (1988) y Glosten y Harrs (1988), han examnado la nfluenca de la concentracón en la lqudez, pero no la relacón nversa. 18 Hefln y Shaw (2000) tambén examnan la nfluenca de la concentracón acconaral sobre el spread absoluto, sendo tambén postva.

14 Artículos das. Así, Sarn et al. (2000) consderan que el efecto negatvo del spread en la concentracón de los nversores nsttuconales puede deberse al hecho de que una mayor lqudez faclta a este tpo de acconstas la obtencón de un volumen sgnfcatvo de accones que les permta benefcarse, en mayor meda, de las labores de control realzadas. Attg et al. (2003) señalan que el efecto contraro observado para la concentracón acconaral de los prncpales acconstas se justfca porque este tpo de nversores preferen nvertr en títulos menos líqudos para dfcultar el control de los acconstas externos a través de las tomas de empresas. Fnalmente, la evdenca aportada por Hefln y Shaw (2000), al gual que la que observamos para el mercado español, puede ser consecuenca de los dos efectos contraros que la lqudez puede tener en la concentracón acconaral, ya que por un lado, faclta el control a través del mercado de captales, y por otro faclta la salda de la empresa de los acconstas descontentos. Además, en nuestro mercado, tambén tenemos que consderar que, como señala el modelo de Mello y Repullo (1999), cuando la concentracón acconaral es relatvamente alta, la probabldad de ntervencón es baja. Por tanto, no cabría esperar que la lqudez nfluyera en la concentracón acconaral. Profunddad Para completar el estudo de la relacón entre concentracón acconaral y lqudez de mercado de la empresa, necestamos nclur la otra dmensón de la lqudez que vene dada por el valor de las accones aparcadas a cada lado de la horqulla de precos, es decr la profunddad. Los resultados de este contraste se presentan en el cuadro 3. Así, se observa que aquellas empresas que presentan una mayor concentracón de propedad tenen una menor profunddad y, por tanto, una lqudez nferor, tal como muestra el sgno negatvo y altamente sgnfcatvo de la relacón entre cada una de las tres meddas de concentracón y la ctada profunddad de mercado, PROF. Esta evdenca es smlar a la presentada por Sarn et al. (2000) y Hefln y Shaw (2000). Sn embargo, al gual que ocurría con los spreads, no encontramos evdenca que ndque que la profunddad sea un determnante de la estructura de propedad, al no observar relacón sgnfcatva en el coefcente de la medda de lqudez con nnguna de las tres varables de concentracón empleadas (véanse las tres últmas columnas del cuadro 3). Esta evdenca tambén es concdente con la observada por Hefln y Shaw (2000). En cuanto a las varables de control, destaca la relacón no sgnfcatva entre volatldad, DTIP y profunddad, resultado que concde con el aportado por Hefln y Shaw (2000). Una posble justfcacón se podría encontrar en dos efectos contraros. Por un lado, una mayor volatldad hace que la probabldad de la ejecucón de las órdenes sea mayor. Por otro, una volatldad superor aumenta la probabldad de gananca de los nversores nformados. Índce de caldad El sguente análss se centra en el índce de caldad, ICAL, como una medda de lqudez que engloba las dos dmensones de la msma, el spread y la profunddad. Los resultados se exponen en el cuadro 4 y muestran una relacón negatva entre las varables de propedad y el menconado índce, dando robustez a la aseveracón de que la concentracón acconaral va en detrmento de la lqudez de las accones de la empresa. Además, en consonanca con la evdenca aportada en los cuadros del 2 y 3, la medda de lqudez no resulta un determnante de la propedad en manos de los consejeros, PCON, de los prncpales acconstas, SPS, y de los propetaros externos, ACEX. Concentracón acconaral y lqudez de... 21

15 Cuadro 3 Estmacón MC3E de la profunddad, PROF, y las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) PROF PCON SPS ACEX Constante 73,693 21,116 9,765 0,653 0,867 0,488 (2,600***) (1,540) (0,720) (2,940***) (5,090***) (1,740*) PROF -0,000-0,000-0,000 (-0,550) (-1,460) (-0,560) PCON -457,226 (-3,200***) SPS -61,178 (-3,650***) ACEX -57,248 (-2,620***) VOL 13,173 17,085 17,861 (2,680***) (7,300***) (7,400***) PREC 0,174 1,514 1,661 (0,440) (3,700***) (3,840***) DTIP 156,589 62,362 47,509 0,046 0,213 0,000 (0,520) (0,440) (0,320) (0,080) (0,480) (0,000) EDAD -0,000-0,007-0,006 (-1,590) (-16,030***) (-8,090***) LCAP -0,053-0,002 0,020 (-2,150**) (-0,120) (0,640) Ch 2 24,781*** 83,987*** 72,197*** 21,111*** 394,117*** 95,287*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. VARIABLES: PROF (profunddad en mles de euros), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). 22 De las varables de control destacar que, al gual que ocurría cuando se examnaba la profunddad, la desvacón típca no presenta relacón sgnfcatva sobre el índce de caldad. Tampoco se observa nfluenca del preco sobre esta medda de lqudez. Este últmo resultado puede deberse a dos efectos contrapuestos. Por un lado, el preco repercute negatvamente sobre el spread relatvo, lo que ncrementa el índce de caldad, y por otro, reduce el número de accones aparcadas, lo que dsmnuye el índce.

16 Artículos Cuadro 4 Estmacón MC3E del índce de caldad, ICAL, y las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) y Componente de seleccón adversa de spread ICAL PCON SPS ACEX Constante 2,511 0,689 0,273 0,652 0,869 0,452 (2,190**) (1,110) (0,440) (3,450***) (5,970***) (1,880*) ICAL -0,006-0,013-0,010 (-0,540) (-1,620) (-0,760) PCON -17,858 (-3,020***) SPS -2,659 (-3,500***) ACEX -2,607 (-2,630***) VOL 0,659 0,792 0,819 (3,500***) (7,510***) (7,530***) PREC -0,022 0,025 0,030 (-1,120) (1,350) (1,540) DTIP 5,559 1,728 0,997 0,053 0,214 0,021 (0,440) (0,270) (0,150) (0,090) (0,480) (0,030) EDAD -0,001-0,007-0,006 (-1,98**) (-16,460***) (-8,160***) LCAP -0,053-0,003 0,023 (-2,670***) (-0,230) (0,890) Ch 2 28,170*** 85,710*** 74,610*** 17,542*** 397,060*** 94,830*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. VARIABLES: ICAL (índce de caldad ponderado por el tempo, en mllones), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). Como hemos observado en los cuadros del 2 al 4, la concentracón acconaral restrnge la lqudez de las empresas españolas. Esto puede deberse tanto a que el número de accones en crculacón es nferor en las empresas con una estructura de propedad más concentrada, como a que en esas empresas el nvel de asmetría nformatva entre los grandes acconstas y los demás nversores pueda ser mayor. Concentracón acconaral y lqudez de... 23

17 La relacón entre nformacón y lqudez ha sdo tratada por dversos estudos prevos. Así, por ejemplo Brennan y Subrahmanyam (1994) establecen un modelo en el que el rendmento de un actvo aumenta con el coste de lqudez provocado por la seleccón adversa. Tapa (1999) afrma que según sea la nformacón transmtda al mercado por un anunco, ncrementará o reducrá la asmetría nformatva, lo que amplará o dmnurá la horqulla de precos, respectvamente. En este sentdo Lee et al. (1993) afrman que el anunco de benefcos ncrementa la seleccón adversa, reducendo la lqudez. Sn embargo, Rubo y Tapa (1996), no obtenen evdenca sgnfcatva de este tpo de anuncos y la lqudez para el mercado español. Además, Tapa (1999) justfca el efecto lunes por la mayor asmetría nformatva que provoca el cerre del mercado durante el fn de semana, lo que provoca mayores horqullas. Fnalmente, Brockman y Chung (1999) y Acosta et al. (2000) muestran que el componente de seleccón adversa es nferor en aquellos títulos más líqudos. En el cuadro 5, se presentan los resultados de la relacón entre la concentracón acconaral y el componente de seleccón adversa del spread. Los resultados ponen de manfesto una repercusón postva de la propedad de los consejeros, PCON, del porcentaje de accones en manos de los prncpales acconstas, SPS, y del captal en manos de los externos, ACEX, en el ctado componente de seleccón adversa, SADV. Por tanto, se confrma que, con ndependenca de que las partcpacones correspondan a nsders o no, el mercado penalza la posbldad de que la concentracón acconaral mplque una mayor asmetría nformatva. Esta evdenca es smlar a la observada por Hefln y Shaw (2000) y Sarn et al. (2000), quenes tambén observan una relacón postva entre la concentracón acconaral y el coefcente de seleccón adversa. Adconalmente, se contrastó la nfluenca del coefcente de seleccón adversa, SADV, en las dstntas meddas de lqudez. Se observa una repercusón postva de este coefcente en los spread cotzado, SCOT, efectvo, SEFT, relatvo, SREL y efectvo relatvo, SEFR y negatva en la profunddad, PROF y en el índce de caldad, ICAL. Estos resultados ponen de manfesto que la nformacón asmétrca es penalzada por el mercado restrngendo la lqudez de las accones. 19 Por tanto, parece que las empresas con una propedad más concentrada presentan unas mayores expectatvas de pérddas por parte de los nversores desnformados que se traduce en una dsmnucón de la lqudez de las accones. En cuanto al análss de la nfluenca de la asmetría nformatva en la estructura de propedad, no obtenemos una relacón sgnfcatva (véanse las tres últmas columnas del cuadro 5). Es decr, la mayor probabldad de estmacón de los precos futuros de las accones de la empresa, provocada por el mayor conocmento que de la msma deben tener aquellos nversores con una elevada partcpacón en el captal socal, no determna una mayor o menor concentracón acconaral. 24 En lo relatvo a las varables de control, destaca la relacón no sgnfcatva entre volumen de negocacón, VOL, y el coefcente de seleccón adversa del spread, SADV. De acuerdo con Acosta et al. (2000), un mayor volumen de negocacón provoca mayor nfor- 19 Los resultados no se muestran formalmente por motvos de síntess.

18 Artículos Cuadro 5 Estmacón MC3E del componente de seleccón adverse del spread, SADV, y las medas de concentracón acconaral (PCON, SPSS y ACEX) SADV PCON SPS ACEX Constante -0,047-0,014-0,008 0,683 0,840 0,343 (1,820*) (-0,990) (-0,560) (3,720***) (6,090***) (1,500) SADV 0,219 0,563 0,763 (0,320) (1,080) (0,880) PCON 0,317 (2,630***) SPS 0,045 (2,510**) ACEX 0,043 (1,890*) VOL -0,001-0,003-0,003 (-0,660) (-1,430) (-1,460) PREC 0,002 0,001 0,001 (3,090***) (3,230***) (2,990***) DTIP 0,378 0,448 0,462-0,049 0,018-0,216 (1,530) (2,920***) (2,950***) (-0,080) (0,040) (-0,270) EDAD -0,001-0,007-0,005 (-2,120**) (-17,070***) (-8,140***) LCAP -0,058-0,002 0,032 (-3,170***) (-0,200) (1,340) Ch 2 18,268*** 34,266*** 29,880*** 15,656*** 401,132*** 93,865*** *, **, *** Sgnfcatvo al 10%, 5% y 1%, respectvamente. VARIABLES: SADV (componente de seleccón adversa del spread en euros, calculado según la metodología de Ln et al. (1995)), PCON (suma de la propedad acconaral en manos de los membros del consejo de admnstracón, en tantos por uno), SPS (suma de la partcpacón en el captal de los acconstas que poseen un 5% o más del captal de la empresa, en tanto por uno), ACEX (partcpacón en el captal de los acconstas que no forman parte del consejo, en tanto por uno), VOL (promedo del volumen de transaccones daras, en mles de accones), PREC (preco cerre de las accones de la empresa, en euros), DTIP (desvacón típca de la rentabldad dara de las accones de la empresa), EDAD (antgüedad de la empresa, en años), LCAP (logartmo de la captalzacón bursátl de las accones de la empresa). macón públca, lo que dsmnuría la asmetría nformatva. Por el contraro, tambén sería mayor la nformacón prvada, lo que conlleva un ncremento de la probabldad de gananca de los nversores nformados. Concentracón acconaral y lqudez de... 25

19 5. CONCLUSIONES Este trabajo examna la relacón entre la propedad acconaral, por un lado, y la lqudez de mercado y el componente de seleccón adversa del spread, por otro, a través de un sstema de ecuacones smultáneas. No exste nngún trabajo prevo que efectúe un análss smlar para el mercado español, y los pocos que estudos que examnan esta cuestón se centran en mercados encuadrados en el Sstema Anglosajón, donde la proteccón del acconsta es mayor, la concentracón acconaral resulta sgnfcatvamente más dfusa y los mecansmos externos de goberno de la empresa tenen mayor mportanca relatva. Se han defndo tres meddas de concentracón acconaral: el porcentaje de accones que poseen los membros del consejo de admnstracón, la suma de la propedad de los acconstas que poseen partcpacones sgnfcatvas (5% o más del captal de la empresa), y la suma de las partcpacones sgnfcatvas de los acconstas que no ejercen personalmente como consejeros. En cuanto a la lqudez, se ha estmado a través de los spreads cotzado, efectvo, relatvo y efectvo relatvo, de la profunddad y del índce de caldad. Además, se ha empleado el componente de seleccón adversa del spread, calculado según la metodología de Ln et al. (1995), para examnar la exstenca de asmetría nformatva. Los resultados obtendos ponen de manfesto que, con ndependenca de cual sea la medda de concentracón de la propedad empleada, las empresas con una estructura de acconaral más concentrada, presentan una menor lqudez de mercado, tal y como pone de manfesto la repercusón postva de las meddas de concentracón en los spread y negatva en la profunddad y en el índce de caldad. Tambén observamos que la concentracón acconaral ncrementa el componente de seleccón adversa. Estos resultados son smlares a la evdenca nternaconal preva obtenda por Hefln y Shaw (2000), Sarn et al. (2000) y Attg et al. (2003). Por tanto, ndependentemente del sstema legal al que pertenezcan las empresas, la concentracón acconaral reduce la lqudez de mercado. Además, observamos que el componente de seleccón adversa nfluye negatvamente en la lqudez de las accones de la empresa. Así, el hecho de que los nversores con altas partcpacones dspongan de mejor nformacón sobre la empresa y, por tanto, puedan obtener ventajas a la hora de negocar con nversores desnformados, puede ser la causa de que el mercado penalce las empresas con alta concentracón acconaral reducendo su lqudez. 26 Fnalmente, no hallamos evdenca de que la lqudez sea un determnante de la concentracón acconaral. Este resultado es smlar al obtendo por Hefln y Shaw (2000). Sn embargo, la evdenca nternaconal preva no es concluyente al examnar esta relacón ya que Sarn et al. (2000) y Attg et al. (2003) encuentran que la relacón entre lqudez y concentracón es recíproca.

20 Artículos Varable Spread cotzado ponderado por tempo Spread relatvo ponderado por tempo Valor de las accones aparcadas a ambos lados de la horqulla Spread efectvo ponderado por volumen Spread efectvo relatvo ponderado por volumen Índce de Caldad ponderado por tempo PROF Anexo 1 Anexo Defncón 1: Defncón de varable de varables SCOT SREL SEFT SEFR ICAL n ( ASK BID )* T = 1 = n n = 1 = n n T = 1 n es el número de transaccones regstradas durante el día. ASK y BID son los mejores precos vendedor y comprador, respectvamente, para la cotzacón. T es el tempo (en segundos) que se mantene la cotzacón ASK BID * T ( ASK + BID ) / 2 Las especfcacones son las msmas expresadas para la varable anteror T = 1 [ PROFASK + PROFBID ] = 1 = n 2 s j j= 1 = n T = 1 PRE MED j= 1 j= 1 = n = 1 VOL VOL j j j * VOL j T * PROFASK (PROFBID ) es el valor de las accones aparcadas al mejor preco vendedor (comprador). s es el número de transaccones realzadas en un día. PRE j es el preco margnal de la transaccón. MED j es el valor medo de la horqulla vgente en el nstante nmedatamente anteror a la transaccón. VOL j es el volumen negocado en la transaccón j. s PRE j MED j 2 * VOL j Las especfcacones son las msmas MED j que se han expuesto para la varable anteror n ( VDE + VOF ) / 2 VDE y VOF son, respectvamente, * T SREL el número de accones dsponbles a ambos precos, comprador y T vendedor. SREL es el spread = 1 relatvo. = 1 = n Concentracón acconaral y lqudez de... 27