5 Un tipo de cambio más depreciado permitirá que el déficit por cuenta corriente disminuya significativamente
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- María Victoria Santos Ayala
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1 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 sep-15 nov-15 5 Un tipo de cambio más depreciado permitirá que el déficit por cuenta corriente disminuya significativamente Los mercados financieros muestran cierta calma tras la tormenta desatada por la inquietud acerca de China y el deterioro fiscal Los mercados financieros locales han acumulado pérdidas importantes en los últimos meses, especialmente de julio a septiembre (Gráfico 5.1). Durante ese periodo el diferencial soberao llegó a 489 pb, el Índice bursátil de São Paulo (IBOVESPA) cotizó a su nivel más bajo desde la crisis de Lehman Brothers, un 40 % por debajo de su valor máximo en mayo de 2008 y el tipo de cambio llegó a 4,2 reales por dólar. Gráfico 5.1 Mercados bursátiles (BOVESPA), diferenciales soberanos (EMBI +) tipo de cambio (USD/BRL). Índices Ene- 2013= BOVESPA Diferencial soberano (EMBI) Tipo de cambio Fuente: Datastream y BBVA Research Estas pérdidas fueron en gran medida consecuencia del aumento de la inquietud acerca de la economía china, que se intensificó especialmente entre mediados de junio y finales de agosto con importantes turbulencias en sus mercados financieros, así como del fuerte deterioro de las perspectivas de la situación fiscal de Brasil. Los mercados reaccionaron de forma muy negativa ante la flexibilización de los objetivos fiscales y ante los nuevos indicios de inestabilidad política a mediados del año, que mostraban que el empeoramiento fiscal podría ser más grave y más prolongado de lo que se esperaba anteriormente. Eso provocó algunos anuncios negativos por parte de las agencias de calificación, con un impacto negativo en los mercados financieros locales: en agosto Moody's rebajó la calificación soberana de Brasil a Baa3, solo un nivel por encima del bono basura y con una perspectiva estable; en septiembre S&P retiró el grado de inversión al país y en octubre Fitch también rebajó la calificación de Brasil al grado más bajo dentro del rango del grado de inversión, aunque con una perspectiva negativa. Los movimientos del tipo de cambio ilustran muy bien la tormenta que atravesaron los mercados financieros locales de julio a septiembre. Dentro de ese periodo, a finales de septiembre para ser más concretos, el real brasileño (BRL) acumulaba un 34 % de depreciación en tres meses, una corrección solo comparable con las registradas en 1999, justo después de la introducción del sistema de tipo de cambio flexible, en 2002, unos meses antes de que el presidente Lula fuera elegido en su primer mandato y en 2008, durante el inicio de la crisis de Lehman Brothers (Gráfico 5.2). De igual modo, la reciente volatilidad de los mercados cambiarios solo es similar a la observada en esos mismos tres periodos (Gráfico 5.3). 19 / 25
2 abr-99 ene-00 oct-00 jul-01 abr-02 ene-03 oct-03 jul-04 abr-05 ene-06 oct-06 jul-07 abr-08 ene-09 oct-09 jul-10 abr-11 ene-12 oct-12 abr-99 ene-00 oct-00 jul-01 abr-02 ene-03 oct-03 jul-04 abr-05 ene-06 oct-06 jul-07 abr-08 ene-09 oct-09 jul-10 abr-11 ene-12 oct-12 Gráfico 5.2 Depreciación del tipo de cambio: depreciación acumulada en 3 meses (%) Gráfico 5.3 Volatilidad del tipo de cambio: desviación estándar acumulada en 3 meses 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Tras la tormenta, los mercados financieros han mostrado cierta calma. Parte de las pérdidas anteriores se recuperaron en octubre y noviembre. El diferencial soberano retrocedió hasta aproximadamente 390 pb (casi 100 pb por debajo del último máximo), el IBOVESPA subió un 10 % desde septiembre y el tipo de cambio se apreció un poco y se situó cerca de la marca del 3,70. Aunque muchos activos financieros se cotizan actualmente por debajo de sus niveles de equilibrio, somos escépticos con respecto a la continuidad de la reciente tendencia alcista en los precios de los activos locales. Dado el inminente inicio del proceso de normalización de la política monetaria por parte de la Fed en EE. UU., y teniendo en cuenta que la recesión de Brasil va a continuar y los problemas fiscales aún están lejos de resolverse, es muy probable que haya una segunda rebaja de la calificación a bono basura; además, el entorno político seguirá probablemente con turbulencias, por lo que lo más probable es que persistan las turbulencias en los mercados financieros. Seguimos considerando que hay un margen limitado para una apreciación del cambio, que esperamos que se sitúe en torno a 4 reales por dólar el próximo año Después de depreciarse casi un 60 % desde el inicio del año y hasta finales de septiembre, el BRL se apreció un 11 % y se cambia ahora en torno a 3,70 reales por dólar, no muy lejos de su nivel de equilibrio. Sin embargo, creemos que el resultado más probable es que los factores externos e internos limiten una nueva apreciación. De hecho, se prevé que el BRL perderá valor de cara al futuro, sobre todo después de que la Fed empiece a ajustar las condiciones monetarias (lo que esperamos que suceda en diciembre), y que seguirá avanzando el deterioro fiscal, lo que entre otras consecuencias provocará una segunda rebaja de la calificación soberana de Brasil a bono basura de aquí a mediados de La probable flexibilización monetaria que llevaría a cabo el BCB el próximo año también favorecería una nueva depreciación del BRL. Por consiguiente, esperamos que el BRL se acerque al nivel de 4,00 reales por dólar en los próximos meses y que fluctué en torno a este nivel en el próximo año (Gráfico 5,4). Eso significaría un tipo de cambio medio de alrededor del 17 % y un 70 % más débil que en 2015 y 2014 respectivamente. Como hemos comentado anteriormente, un BRL más débil ejercería presiones sobre la inflación doméstica. Además, representaría un problema para la parte del sector corporativo que tiene una importante porción de sus pasivos denominados en dólares o en otra moneda extranjera, principalmente para las empresas que 20 / 25
3 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 no tienen activos extranjeros o que no tienen una cobertura adecuada. De todos modos, aunque la deuda externa del sector corporativo es relativamente elevada (aproximadamente un 6,0 % del PIB o un 17 % del PIB si tenemos en cuenta los préstamos entre sociedades), la mayor parte de ella no vence a corto plazo. Gráfico 5.4 Tipo de cambio: reales brasileños (BRL) por dólar estadounidense (USD) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Gráfico 5.5 Déficit por cuenta corriente e Inversión extranjera directa (IED)* sep (e) 2016(e) Observado Predicción Déficit por cuenta corriente IED * Una cifra positiva representa un déficit por cuenta corriente. El déficit por cuenta corriente caerá del 4,5 % del PIB en 2014 al 3,8 % del PIB en 2015 y al 2,6 % del PIB en 2016 A pesar de sus consecuencias negativas, un tipo de cambio más débil permitirá que el déficit por cuenta corriente se ajuste a un nuevo entorno caracterizado por la reducida disponibilidad de la financiación externa debido a cambios en el entorno mundial, principalmente la postura monetaria de la Fed, así como a los problemas internos, que hacen que en general el país sea menos atractivo que antes. En el acumulado del año hasta septiembre, los flujos externos netos llegaron a millones de USD, un 32 % menos que en el mismo periodo de La inversión directa extranjera bruta (IED) también sumó millones de USD, un 34 % menos que el año anterior. Ante esta nueva situación de financiación, el déficit por cuenta corriente se ha ido ajustando. En los nueve primeros meses de 2015 se acumularon millones de USD, un valor aproximadamente un tercio más bajo que el registrado en el mismo periodo de Por tanto, como en años anteriores, la IED sigue financiando la mayor parte del déficit por cuenta corriente. El ajuste a la baja del déficit por cuenta corriente observado en los últimos meses se ha debido, hasta ahora, a una contracción de las importaciones y otros gastos externos (-21 %), impulsada por la desaceleración de la demanda interna y por la depreciación del tipo de cambio. Las exportaciones y otros ingresos externos cayeron un 16 % desde el inicio del año hasta septiembre. En lo que respecta a las exportaciones de bienes, la contracción principal se ha producido en las exportaciones de productos básicos (-22 %), lo que se debe en gran medida a la fuerte contracción de sus precios. Las exportaciones de productos manufacturados, que representan aproximadamente el 50 % del total de las exportaciones, se contrajeron menos, en torno al 10 %. Esperamos una mejora gradual de las exportaciones, en concreto de las de producción manufacturera, y una moderación de las importaciones, lo que generará superávits comerciales de millones de USD y millones de USD, respectivamente, en 2015 y 2016, en comparación con el déficit de millones de USD registrado en el año anterior. Eso permitiría que el déficit por cuenta corriente cayera de / 25
4 millones de USD (4,5 % del PIB) en 2014 a millones de USD (3,8 % del PIB) en 2015 y a millones de USD (2,6 % del PIB) en Es interesante destacar que el ajuste nominal del déficit por cuenta corriente será más pronunciado que el ajuste de la ratio cuenta corriente-pib. Este último caerá de forma más moderada, pues el PIB medido en dólares también caerá durante el periodo. El ajuste que se prevé en el déficit por cuenta corriente debería evitar el problema de la financiación externa, aunque la consecuencia más probable es que la IED y otras entradas de capital sigan perdiendo fuelle en los próximos años (Gráfico 5.5). 22 / 25
5 AVISO LEGAL El presente documento, elaborado por el Departamento de BBVA Research, tiene carácter divulgativo y contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de elaboración propia o procedentes o basadas en fuentes que consideramos fiables, sin que hayan sido objeto de verificación independiente por BBVA. BBVA, por tanto, no ofrece garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Las estimaciones que este documento puede contener han sido realizadas conforme a metodologías generalmente aceptadas y deben tomarse como tales, es decir, como previsiones o proyecciones. La evolución histórica de las variables económicas (positiva o negativa) no garantiza una evolución equivalente en el futuro. El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en función, por ejemplo, del contexto económico o las fluctuaciones del mercado. BBVA no asume compromiso alguno de actualizar dicho contenido o comunicar esos cambios. BBVA no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Especialmente en lo que se refiere a la inversión en activos financieros que pudieran estar relacionados con las variables económicas que este documento puede desarrollar, los lectores deben ser conscientes de que en ningún caso deben tomar este documento como base para tomar sus decisiones de inversión y que las personas o entidades que potencialmente les puedan ofrecer productos de inversión serán las obligadas legalmente a proporcionarles toda la información que necesiten para esta toma de decisión. El contenido del presente documento está protegido por la legislación de propiedad intelectual. Queda expresamente prohibida su reproducción, transformación, distribución, comunicación pública, puesta a disposición, extracción, reutilización, reenvío o la utilización de cualquier naturaleza, por cualquier medio o procedimiento, salvo en los casos en que esté legalmente permitido o sea autorizado expresamente por BBVA. 24 / 25
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