EFECTOS DE LOS DESALINEAMIENTOS CAMBIARIOS Y DE TASAS DE INTERES: UN ANALISIS A NIVEL EMPRESARIAL Y BANCARIO EN PARAGUAY INFORME DE INVESTIGACION 1

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1 CENTRO DE ANÁLISIS Y DIFUSIÓN DE LA ECONOMÍA PARAGUAYA CADEP EFECTOS DE LOS DESALINEAMIENTOS CAMBIARIOS Y DE TASAS DE INTERES: UN ANALISIS A NIVEL EMPRESARIAL Y BANCARIO EN PARAGUAY INFORME DE INVESTIGACION 1 Elaborado por: John Serieux Con la colaboración de: Fernando Masi Manuel Caballero Juan Cresta Traducción de: Diego Duarte Diciembre 19, Esta investigación ha sido elaborada bajo la dirección y supervisión del Dr. Dionisio Borda, quien es miembro investigador y actual director del CADEP. El CADEP agradece al Prof. Albert Berry, del Centro Munk de Estudios Internacionales de la Universidad de Toronto, por sus valiosos consejos y aportes académicos

2 Resumen Ejecutivo Motivación y Alcance Como parte de su programa de liberalización financiera, el gobierno de Paraguay removió varias restricciones que pesaban sobre la intermediación de los bancos locales en moneda extranjera a principios de los noventa. A partir de ese momento, los depósitos y créditos de los bancos denominados en moneda extranjera han alcanzado a los depósitos en moneda local, como proporción del total de depósitos y créditos de los bancos. En efecto, Paraguay se ha convertido en una economía parcialmente dolarizada (o en terminología de finanzas internacionales, el mercado financiero de intermediación es dominado por la Xenocurrency). Este cambio ha significado importantes desafíos para la autoridad monetaria. En este sentido, si las empresas desprotegidas (y con restricciones de liquidez) persisten en contraer grandes deudas denominadas en moneda extranjera, entonces una depreciación del guaraní erosionaría severamente sus activos netos, conduciendo a reducidos accesos a créditos que generarían contracciones de inversión y producción entendido como efecto en las hojas de balances. Una depreciación podría conducir además a una contracción de la inversión y la producción a través del incremento del costo de los insumos intermedios importados el efecto del precio de los insumos. Por otro parte, tentativas muy fuertes por parte de la autoridad monetaria por mantener estable el tipo de cambio (para evitar estos problemas) podrían resultar en tasas de interés altas y volátiles, que perjudicarían igualmente los canales de créditos. Estos efectos incluyen por tanto, una caída de la inversión como consecuencia del alto costo del crédito, y los peligros de insolvencia para aquellas empresas que cuentan con niveles de endeudamiento muy importantes en moneda local a corto plazo, a raíz de fuertes aumentos de tasas de interés (el efecto de desalineamiento de madurez). En resumen, en esta economía parcialmente dolarizada, las verdaderas consecuencias de las políticas monetarias y de tipo de cambio no podrán esbozarse dentro un marco teórico inequívoco. Determinar cual es la política correcta en términos de fomentar la producción y la inversión dependerá de manera crucial del grado en que las empresas se encuentren afectadas, la naturaleza del fenómeno y la respuesta del sector bancario a cambios en los activos netos de las empresas. Las respuestas a estas preguntas descansan dentro del campo empírico

3 Este estudio se convierte en un intento inicial por hacerle frente al desafío empírico. Para esto, se utilizarán datos de una muestra de empresas paraguayas y bancos, para evaluar: (i) La naturaleza y la extensión de los préstamos entre empresas paraguayas durante el periodo comprendido entre 1994 y (ii) La evolución de los préstamos y sus respectivos patrones durante dicho periodo y, mas concretamente, el grado al que las empresas desprotegidas (o mínimamente protegidas) han estado dispuestas a aumentar sus préstamos en moneda extranjera (desalineamiento del tipo de cambio); (iii) La relación entre los niveles de inversión de las empresas y las fluctuaciones del tipo de cambio, de las tasas de interés y los niveles de tasas de interés; (iv) Los efectos de las variaciones del tipo de cambio, el tipo de interés y los niveles de tipos de interés sobre los préstamos bancarios. El resultado esperado de esta investigación será el de obtener la mayor claridad posible, en el sentido de entender las verdaderas consecuencias de las diferentes alternativas de políticas abiertas a la autoridad monetaria paraguaya. En particular, se espera contestar la siguiente pregunta: Ha sido el intento de la autoridad monetaria paraguaya de mantener estable el tipo de cambio real desde 1991 a 1998, la política mas adecuada para la inversión y las finanzas locales, o ha sido el cambio a una política de régimen de tipo de cambio menos intervencionista (desde 1999, pero en mayor medida desde 2001) la opción mas aconsejable? Metodología La insuficiencia de datos ha sido por lejos el mayor desafío que se ha enfrentado en este proyecto. Normalmente, para este tipo de investigación, una base de datos detallada en relación a un gran número de empresas es la primera fuente de datos para el análisis. Para el caso paraguayo, no existe una base de datos importante de empresas privadas. La mejor fuente para este tipo de datos sería la Bolsa de Valores del Paraguay, pero enfrenta el problema de ser nueva (ha sido fundada en el año 1993) y pequeña. No obstante, hemos podido obtener tres pequeñas bases de datos con información bastante heterogénea. Estas tres bases de datos nos permitieron examinar diferentes aspectos del mismo tema en general. Las tres bases de datos y sus correspondientes características estadísticas se describen a continuación: - 3 -

4 (i) Datos derivados de una encuesta directa de 76 empresas para el periodo Esta muestra de empresas no es totalmente aleatoria pero proviene de una lista de empresas que ha sido utilizada en una investigación previa del CADEP. En el diseño, todos los sectores productivos de la economía han estado muy bien representados. De todas maneras, a causa de la limitación de recursos, los datos obtenidos han sido predominantemente cualitativos antes que cuantitativos. La información recogida tampoco se encuentra muy detallada. Hemos utilizado estos datos para evaluar cuáles son los determinantes que mueven a las empresas a contraer préstamos en primer lugar, y en segundo lugar, por qué lo hacen en moneda extranjera. Hemos intentado además determinar cómo las preferencias de las empresas han cambiado durante el periodo de los diez años y si estos cambios han resultado en un aumento de los desalineamientos cambiarios. (ii) Datos detallados de 48 empresas registradas en la Bolsa de Valores de Paraguay para el periodo Aunque la ausencia de datos sobre precios e insumos impide examinar los determinantes del desempeño productivo de las empresas, existen suficientes datos que permitirán evaluar el desempeño de las inversiones. No obstante, éstas empresas no pudieron ser consideradas como representativas de la cantidad total de empresas paraguayas debido a que este grupo pertenece al sector servicios en su gran mayoría. En particular, el sector exportador no ha estado representado en este grupo de empresas. Hemos empleado el análisis de regresión para estimar una ecuación de inversión para un sub grupo de éstas empresas (concretamente, treinta y siete, porque las demás tenían limitaciones en cuanto a datos). Con la ecuación estimada se ha intentado determinar la naturaleza de la relación entre la inversión a nivel empresarial y las fluctuaciones del tipo de cambio, de las tasas de intereses y los niveles de las tasas de interés locales. Con esto, esperamos averiguar la relación existente, a nivel empresarial, de los efectos de las hojas de balance y de canales de créditos

5 (iii) Datos detallados de los 14 mayores bancos comerciales del Paraguay para el periodo Esta base de datos provee información sobre los depósitos y préstamos de los bancos (incluidos préstamos impagos) y las monedas en las que están denominados, como también el total de activos, reservas y rendimientos del capital. A modo de examinar los determinantes de los préstamos bancarios en general, y el tipo de moneda en que se realizan, hemos utilizado el análisis de regresión. En particular, procuramos evaluar la respuesta de los préstamos bancarios a las fluctuaciones del tipo de cambio, de los tipos de interés domésticos y los niveles de tipo de interés. Esto nos ha proveído de una perspectiva adicional sobre el potencial de los efectos de las hojas de balance y canales de créditos, pero esta vez, desde el punto de vista del prestamista. Resultados La verificación y el análisis de las tres bases de datos descritas más arriba han arrojado los siguientes resultados: La cantidad, tipo y distribución del crédito privado en Paraguay parece estar determinado ampliamente por la oferta. Empresas prestamistas, y la denominación de estos préstamos, están (estadísticamente) relacionados a las características de las empresas y la disponibilidad de créditos en el sistema bancario (factores relacionados a la oferta), pero bastante desconectados de las variables macroeconómicas (y factores relacionados a la demanda) como la tasa de crecimiento del producto. Empresas involucradas en actividades relacionadas al sector externo fueron las que mostraron mayor predisposición a contraer préstamos, y también las más propensas a mantener una proporción de sus deudas en moneda extranjera. En promedio, se podría esperar que nueve de cada diez empresas exportadoras tomen préstamos, y cuando lo hagan, estas inevitablemente mantengan medianas o altas proporciones de sus deudas en moneda extranjera

6 Empresas no exportadoras (especialmente aquellas que utilizan insumos importados) mostraron predisposición a contraer prestamos en moneda extranjera, aunque en menor número y menor proporción que las firmas exportadoras. La propensión a tomar préstamos en moneda extranjera aumentó en todas las empresas entre 1994 y 2002, pero esa tendencia fue revertida significativamente en el 2003 (año que fue testigo de una amplia revalorización de la moneda). Así, en los balances parecería que los desalineamientos cambiarios fueron significativos y crecientes entre las empresas, pero que ese cambio no fue dramático. La suposición de que la mayoría de las empresas paraguayas presentan restricciones al crédito (i.e. fondos internos y activos netos con niveles críticos para invertir) es apoyado fuertemente por la evidencia que mostraron las 48 empresas de la muestra. Esto probablemente haría que el cambio en los precios de los insumos importados tenga poderosos efectos sobre la inversión además de efectos sobre el flujo de caja. No obstante, los datos no permitieron verificar ésta hipótesis. Existiría evidencia de un efecto negativo de hojas de balance sobre estas empresas. Así lo demuestra el robusto coeficiente negativo asociado a la combinación de las variables del tipo de cambio y las deudas en moneda extranjera dentro de la ecuación de inversión. Aunque no se ha encontrado evidencia de los efectos de los desalineamientos de los vencimientos provenientes de la volatilidad de las tasas de interés, sí existiría evidencia de efectos negativos de canales de créditos como resultado del costo del crédito. El efecto de canal de crédito parece ser menos robusto estadísticamente que los efectos de las hojas de balance. A pesar de la aparente evidencia de la existencia de efectos de hojas de balance a nivel empresarial, las ecuaciones para el sector bancario indican que los bancos responden a las depreciaciones cambiarias incrementando la tasa de expansión del crédito. Esto sugiere que, la contracción del crédito a nivel empresarial relacionado a los efectos de las hojas de balance no es generalizable a nivel bancario. Este resultado ha sido robusto estadísticamente. Los bancos reaccionarían fuerte y negativamente a las variaciones de las tasas de préstamos domésticas. Así, una subida de las tasas de interés estaría asociada a una - 6 -

7 reducción de la tasa de expansión del crédito bancario. Esta reducción sería fuerte con respecto a los préstamos en moneda extranjera. Este resultado sugiere un fuerte y negativo efecto del canal de crédito (de las tasas de interés domesticas) que actúa dentro del sector bancario. Este resultado también ha sido estadísticamente robusto. Análisis de los Resultados A primera vista, estos resultados parecen ser ampliamente contradictorios con respecto a las respuestas proporcionadas por las empresas y bancos. Hay evidencia de efectos, a nivel empresarial, de desalineamientos cambiarios y de hojas de balance. Si estos efectos han sido verdaderamente dominantes para la mayoría de las empresas, podríamos esperar que los bancos reduzcan la tasa de expansión del crédito si se produjese una depreciación cambiaria. Sin embargo, hemos encontrado que los bancos incrementaron la tasa de expansión del crédito para hacer frente a una depreciación cambiaria. De todas maneras, existe consistencia en los hallazgos de que altas tasas de interés domesticas están relacionadas a reducidas tasas de expansión del crédito del sector bancario y a reducidos niveles de préstamos de las empresas. Podría haber alguna justificación ante la aparente contradicción de los resultados atribuibles a sesgos de la muestra (en la elección de las empresas). No obstante, la evolución de las tasas de inversión a lo largo del periodo de la muestra sugiere que los resultados no pueden descartarse con facilidad. Llamativamente, la tasa de inversión, después de permanecer bastante estable desde 1993 a 1999 (periodo de tipo de cambio real estable), cayó de forma pronunciada entre los años 2000 y 2002 (periodo de rápidas depreciaciones cambiarias), mostrando luego signos de recuperación en el 2003 (año de apreciación cambiaria). Notablemente, la aguda caída de la inversión se ha producido en el año de mayor depreciación. Esta respuesta de la inversión estables tasas de inversión durante el periodo de estabilidad cambiaria, cayendo la inversión ante depreciaciones cambiarias y recuperándose con apreciaciones es bastamente consistente con lo observado en los efectos de las hojas de balances (ver figura 4 en el texto). Si aceptamos la existencia de efectos en las hojas de balances, que podría explicar los movimientos no paralelos del crédito bancario?. Las evidencias presentadas en el texto y otras encontradas en diferentes fuentes sugieren que los préstamos bancarios en el Paraguay están fuertemente sesgados hacia créditos de exportación. Si este fuera el caso, es muy probable que - 7 -

8 los bancos respondan a las depreciaciones cambiarias, aumentando los créditos a los exportadores, quienes se benefician de la depreciación, y a su vez reduciendo los créditos de inversión a los no exportadores. Lo contrario podría suceder en el caso de una apreciación cambiaria. En efecto, las consecuencias sobre el sector real y financiero de una política monetaria y cambiaria parecerían no corresponderse debido a que la relación entre el crédito bancario y la inversión no es simple, como tampoco directa. Cuales son las implicancias en cuanto a política monetaria y cambiaria?. Claramente, ninguna opción de política está exenta de costos. Un tipo de cambio real estable (con tasas de interés fluctuantes) podría parecer que favorece la inversión, cuando que tipos de interés estables (con fluctuaciones del tipo de cambio), favorecen el crecimiento del crédito privado. En la ausencia de fuertes vínculos entre la expansión del crédito y los agregados económicos, las políticas se deberían traducir en acciones que fomenten la inversión. No obstante, las empresas son capaces de aumentar el desalineamiento cambiario ante un régimen de tipo de cambio estable, y también pueden cambiar la tendencia bajo un régimen de tipo de cambio más flexible. Así, los resultados actuales deberán ser contrastados con información más reciente, si se quiere que los mismos contribuyan a la futura formulación de políticas * * * * *