LOS BONOS EN DÓLARES DE MEDIANO PLAZO PRESENTAN EL MAYOR ATRACTIVO BAJO DIFERENTES ESCENARIOS

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1 Julio 1, 2015 Overview de Renta Fija de Uruguay RESEARCH Leonardo Bazzi Head Martina Garone Analista LOS BONOS EN DÓLARES DE MEDIANO PLAZO PRESENTAN EL MAYOR ATRACTIVO BAJO DIFERENTES ESCENARIOS Los bonos en dólares de Uruguay tuvieron mejor desempeño que sus pares latinoamericanos Desde mediados de abril, los bonos de Latinoamérica de mediano plazo cayeron entre -2% y -4% y los de largo plazo cayeron entre -8% y -9%, debido a que mejores indicadores económicos en EEUU generaron un aumento en los rendimientos de los bonos soberanos de EEUU (alrededor de +50pb), y debido a las señales de que la Reserva Federal iniciaría el ciclo de alzas de tasa de interés este año. Por su parte, los spreads se mantuvieron estables ya que no se incrementó la aversión al riesgo. Durante este periodo de caídas generalizadas, los bonos de Uruguay tuvieron mejor desempeño que sus pares latinoamericanos. Estrategia considera que esto puede deberse a que Uruguay presenta mejores fundamentals relativos: reservas internacionales creciendo por encima del promedio de la región, deterioro de los términos de intercambio menor al promedio, y la expectativa de algunas mejoras en la situación fiscal. Figura 1: Los spreads están vinculados a la aversión al riesgo, pero no necesariamente a los rendimientos de los bonos de EEUU Spread de Uruguay Bono de EEUU a 10A (eje der) 3, , , , ,9 100 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1,4 Ver disclaimer en la última página 1 Julio 1, 2015

2 Figura 2: Los bonos soberanos de Uruguay fueron los que mejor resistieron el periodo de caídas generalizadas de los bonos latinoamericanos Bonos en dólares de mediano plazo de Latam Bonos en dólares de largo plazo de Latam Uruguay ,7% Uruguay ,9% Perú ,6% Perú ,6% Brasil ,2% Brasil ,0% Colombia ,6% Colombia ,0% México ,1% México ,0% Chile ,5% Chile ,2% Promedio -3,0% Promedio -8,5% % Variación de precios entre el 13 de abril y el 24 de junio Estrategia elaboró tres escenarios para estimar el impacto en los retornos de los bonos soberanos de Uruguay. Los escenarios elaborados son: i) escenario base, ii) escenario de aversión al riesgo global, y iii) escenario de aversión al riesgo brasileño Estrategia elaboró tres escenarios con diferentes supuestos para variables globales y regionales, con el fin de estimar su impacto en los retornos de los bonos soberanos de Uruguay. Los escenarios elaborados son: i) escenario base, ii) escenario de aversión al riesgo global, y iii) escenario de aversión al riesgo brasileño. En el escenario base, que supone que la aversión al riesgo global y regional se mantienen contenidos, Estrategia asume un incremento en el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años para fines de año (a 2,6% anual), un índice de volatilidad VIX cercano a 12,5 durante alrededor de un mes (que mantiene el spread emergente en 200 pb), y un real a USD-BRL 3,35 para fines de 2015, que se traduciría en una depreciación del peso hasta USD-UYU 28 para fines de año. Debido a la reciente caída de precio de los bonos en dólares, los retornos esperados para los bonos denominados en dólares y para los denominados en pesos son similares en promedio, pero Estrategia prefiere los bonos en dólares de mediano plazo, en términos ajustados por riesgo. Bajo los escenarios de aversión al riesgo global y de aversión al riesgo brasileño, los bonos en dólares, particularmente el 2033 y el 2036, ofrecen los mayores retornos esperados Bajo un escenario de aversión al riesgo global, Estrategia supone mayores rendimientos debido a un mayor spread emergente (alrededor de 250 pb), basado en un VIX que se mantiene en promedio en 20 durante alrededor de un mes (en línea con los picos observados en periodos de estrés financiero). El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años permanecería en 2,4% anual (debido a una mayor aversión al riesgo). Un VIX alto implicaría divisas emergentes más débiles, por ende el peso se deprecia a USD-UYU 28,8 para fines de 2015 y la inflación en Uruguay alcanza 10%. Bajo estos supuestos, los bonos en dólares de mediano plazo ofrecen los mayores retornos esperados. 2 Julio 1, 2015

3 Figura 3: Escenarios para estimar el retorno total en dólares de los bonos de Uruguay Regional VIX 12,5 / UST 10A 2,6% / Spread 10A 200pb / Rend. 10A: 4,6% BRL 3,35 / Spread Brasil 300pb Local Depreciación 10% / Inflación 8,5% Escenario Resultados Bonos en USD Bonos en UI Bonos en UYU Base letras 1 a 2018 Ganancia de capital (en USD) -1,5-1,0-1,4-1,0-0,6-0,1-2,3 0,0 Carry (en USD) 4,2 5,7 5,6 5,3 4,4 4,1 3,8 4,6 3,6 Retorno total (en USD) 2,6 4,6 4,1 4,2 3,8 4,0 1,4 4,6 3,6 Escenario Regional VIX 20 / UST 10A 2,4% / Spread 10A 250bp / Rend. 10A: 4,9% BRL 3,5 / Spread Brasil 350pb de Local Depreciación 15% / Inflación 10% Aversión Resultados Bonos en USD Bonos en UI Bonos en UYU al Riesgo letras 1 a 2017 Ganancia de capital (en USD) -2,9-4,7-5,0-6,7-4,2-3,7-5,9-0,2 Carry (en USD) 4,2 5,7 5,6 5,3 0,6 0,3 0,0-0,9-1,8 Retorno total (en USD) 1,3 1,0 0,5-1,4-3,6-3,5-5,9-0,9-1,9 Escenario de Aversión al Riesgo Brasileño Regional Local VIX 12,5 / UST 10A 2,6% / Spread 10A 215pb / Rend. 10A: 4,75% BRL 3,5 / Spread Brasil 350pb Depreciación 12% / Inflación 9,3% Resultados Bonos en USD Bonos en UI Bonos en UYU letras 1 a 2017 Ganancia de capital (en USD) -1,4-2,8-3,5-2,1-4,2-3,7-5,9-0,1 Carry (en USD) 4,2 5,7 5,6 5,3 2,6 2,3 2,0 2,0 1,4 Retorno total (en USD) 2,9 2,9 2,1 3,2-1,6-1,5-3,9 2,0 1,2 En el escenario de aversión al riesgo brasileño, se supone que Brasil no logra convencer a los inversores acerca de su voluntad de adoptar políticas ortodoxas. En este escenario, el real se deprecia a USD-BRL 3,5 para fin de año (5% más que lo estimado por el consenso) y el spread de Brasil vuelve a los picos recientes de 350pb. Un real en estos niveles implicaría presiones depreciatorias adicionales para el peso, que lo impulsaría a USD-UYU 28,3 para fines de año. Bajo este escenario, que supone una aversión al riesgo global contenida, los bonos en dólares serían también los preferidos. 3 Julio 1, 2015

4 TIR ANEXO I Figura 4. Principales bonos soberanos de Uruguay (datos al 30-jun-2015) Emisor Moneda Cupón (%) Tipo de Cupón Frec cupón Vencimiento TIR (%) Modified Duration (años) Outstanding (mn) Sector Calificación Bonos Soberanos REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 8 FIJO 2 18/11/2022 3,6 5, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 4,5 FIJO 2 14/08/2024 3,8 7, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 7,875 FIJO 2 15/01/2033 4,9 10, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 7,625 FIJO 2 21/03/2036 5,0 11, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 4,125 FIJO 2 20/11/2045 5,0 16, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 5,1 FIJO 2 18/06/2050 5,4 15, Gobierno BBB-/Baa2/BBB- Fuente: Bloomberg ANEXO II Figura 3. Curva de Rendimientos soberana de Uruguay (datos al 30-jun-2015) 6 5 UY33 UY36 UY50 UY45 4 UY24 3 UY Modified duration Fuente: Bloomberg 4 Julio 1, 2015

5 Aviso Legal / Disclaimer Este documento, y la información y estimaciones y alternativas en él expresadas contiene información general correspondiente a la fecha de emisión del informe que está sujeta a cambios sin previo aviso. PUENTE no se responsabiliza ni se encuentra obligado a notificar tales cambios o actualizar los contenidos del presente. No ha sido emitido para entregar a clientes particulares. No se garantiza que la información que incluye sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Este documento y sus contenidos no constituyen una oferta, invitación o solicitud para la compra o suscripción de valores u otros instrumentos, ni para decidir o modificar inversiones. En forma alguna este documento o su contenido constituyen la base para un contrato, compromiso o decisión de cualquier tipo. Los contenidos de este documento se basan en información disponible de manera pública y que ha sido obtenida de fuentes consideradas confiables. No obstante, tal información no ha sido verificada en forma independiente por Puente y, en consecuencia, no puede proveerse una garantía, ni expresa ni implícita, respecto de su precisión o integridad. PUENTE no asume responsabilidad de ningún tipo por cualquier resultado negativo consecuencia del uso de este documento o su contenido. Bajo ninguna circunstancia podrá ser Puente considerado responsable por el resultado de las inversiones que un inversor efectúe basándose en la información o estimaciones aquí incluidas. Ningún destinatario de este documento podrá distribuir o reproducir el presente o alguna de sus partes sin el previo consentimiento escrito de Puente. El no cumplimiento de estas restricciones puede quebrantar las leyes de la jurisdicción en la que dicha distribución o reproducción ocurriera. 5 Julio 1, 2015

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