Taller práctico sobre Valoración de empresas. Ignacio Vélez Pareja Consultor Cartagena, Colombia. Material del Taller

Transcripción

1 Taller práctco sobre aloracón de empresas Ignaco élez Pareja Consultor Cartagena, Colomba Materal del Taller Ejemplo paso a paso se puede bajar desde Esta presentacón Costo de Captal y Flujos de Caja para Pymes. En ambos enlaces las palabras del nombre del archvo están separadas por un guon bajo (_) Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

2 Objetvo del taller Este taller lustra la forma adecuada de calcular el costo promedo de captal y el valor, tanto para la frma como para el acconsta. Se trabajará la valoracón con varos métodos: 1. Flujo de caja de captal, FCC 2. alor Presente Ajustado (PA, AP en nglés) 3. Flujo de caja lbre FCL, con CPPC (WACC) general 4. Flujo de caja del acconsta, FCA con Ke 5. Flujo de caja lbre FCL, con CPPC (WACC) tradconal Descubrremos que TODOS los métodos producen el msmo valor. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Medcón de la rentabldad Hace un año Hoy Rentabldad =300/ % Rentabldad =300/ % Cuál de las dos formas de medr la rentabldad es la correcta? La respuesta correcta a esta pregunta hay que tenerla en cuenta en lo sucesvo. Este concepto es clave. 4 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

3 Costo de captal de la frma o proyecto Para valorar los flujos se requere una tasa de descuento. Esta tasa de descuento o costo de captal combna el costo de la deuda y el costo del captal propo (del acconsta). Costo del captal Costo de la deuda fnancera Costo del patrm ono Costo de la deuda es lo que paga la frma a los dueños de la deuda: bancos y tenedores de bonos Suponemos que el valor de mercado de la deuda es gual a su valor en lbros. Lo llamaremos Kd. El costo del patrmono es la remuneracón que esperan recbr los acconstas por aportar su dnero y asumr los resgos de nvertr en el negoco. Es el costo de oportundad de los acconstas. Lo llamaremos Ke. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Dferenca entre deuda y patrmono El grado de resgo. La deuda tene menos resgo que el patrmono. Deuda 1. Es un contrato. 2. El acreedor recbe su dnero de todas formas. 3. Tene prordad sobre los pagos de utldades o dvdendos. 4. Exge garantías. Patrmono 1. Remuneracón resdual. 2. Baja prordad. En caso de quebra o lqudacón últmos en recbr su dnero. 3. No hay oblgacón de la frma de pagar utldades. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

4 Relacón entre tasas En general, las tasas de nterés mantenen la sguente relacón, según su nvel de resgo: Ke > K p > K d R f donde Ke es la tasa de oportundad del patrmono (accones comunes), K p es la tasa de las accones preferentes, K d es la tasa de la deuda y R f es la tasa lbre de resgo. De este modo, el costo promedo ponderado de captal es un valor ntermedo entre Ke > CPPC (WACC) > K d. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja aloracón de flujos de caja El esfuerzo que se hace en valoracón de flujos de caja y cálculo del costo de captal está enfocado a valorar empresas no transadas en bolsa. Qué es Ke y Ku? Se llama Ke a la tasa esperada por el nversonsta cuando nverte en una empresa que tene deuda. Es decr, que está apalancada. Se llama Ku a la tasa que esperaría el nversonsta en una empresa como s esa empresa no tuvera deuda. Debdo a que tener deuda representa un resgo para el nversonsta, entonces Ke debe ser mayor que Ku. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

5 Para calcular el costo de captal Hay que tener en cuenta lo que espera ganar cada uno El tenedor de la deuda espera ganar los ntereses sobre el monto prestado es decr, Kd D t-1 El dueño del patrmono espera ganar Ke sobre el patrmono nvertdo, esto es, Ke P t-1 O sea que la empresa espera pagar Kd D t-1 + Ke P t-1 Donde D es la deuda, P es valor de mercado del patrmono, Kd es el costo de la deuda, Ket es el costo del patrmono y Pt-1 es el patrmono a su valor de mercado, no contable. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Por cuál monto paga? Por la nversón total a valor de mercado. La frma espera pagar una tasa combnada de Kd Dt-1 + Ke Pt-1 t-1 Esto se puede escrbr como Kd D% t-1 + Ke P% t-1 Donde es el valor de la frma (D+P); D% y P% es la proporcón de D y P en el valor total. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

6 Esto faclta el trabajo Afortunadamente, cuando se ha calculado el valor de cada período se puede comprobar algo muy nteresante: Cuando se hace el supuesto que la tasa de descuento del ahorro en mpuestos (AI) es Ku, entonces: Ku = KdD% t-1 + KeP% t-1 Íjole, es decr que no necestamos calcular Ke, n Kd, n D%, n P%! Sólo debemos calcular Ku! Con esta tasa se puede descontar el Flujo de Caja de Captal. FCC = FCD + FCA Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Ahorros en mpuestos: qué son? Ahorros en mpuestos: Son un subsdo que el goberno da a la frma por cada gasto deducble de mpuestos de renta. El valor de este subsdo es de TKdD t-1, donde T es la tasa de mpuestos, Kd es el costo de la deuda y D es la deuda. El valor de la frma se ncrementa por el valor presente de los ahorros en mpuestos o escudo fscal (tax sheld). Es decr, una frma con deuda vale más como un todo que una frma sn deuda. CD = SD + AI = Patrmono + Deuda Estos valores tenen asocados respectvamente los sguentes flujos de caja. FCL + AI = FCA + FCD El valor presente de los AI se descuenta a una tasa apropada, ψ. Cuando esta tasa es gual a Ku entonces hay algunas ventajas en cuanto a la formulacón del costo de captal y a la facldad para hallar el valor. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

7 Y ahora, cómo calculo el costo de captal? Lo que se espera pagar con el AI El tenedor de la deuda espera ganar los ntereses sobre el monto prestado es decr, Kd D t-1 El dueño del patrmono espera ganar Ke sobre el patrmono nvertdo, esto es, Ke P t-1 La empresa obtene un ahorro en mpuestos AI de Kd D t-1 T. Esto reduce el costo de la deuda. O sea que la empresa espera pagar Kd D t-1 - Kd D t-1 T +Ke P t-1 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Igual al anteror En térmnos porcentuales, la frma espera pagar una tasa combnada de Donde D es la deuda, P es el patrmono, T es la tasa de mpuestos sobre la renta y es el valor de la frma (D+P). Esto se puede rescrbr como Que es lo que todos conocen. ( T) Kd Dt Ke P t-1 t-1 ( T) D% t-1 + Ke P% t-1 Kd 1 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

8 El problema de tasas varables? A lo mero, mero. Forma de calcular P con tasas varables Debdo a dversos factores que pueden ser la nflacón o la estructura de captal (y por el efecto de los ahorros en mpuestos) el costo de captal puede no ser constante. La acumulacón de las tasas en el cálculo del valor presente con tasas varables se puede hacer usando la fórmula de la derecha. Para el año 0 se tene 10,74 = (8,81+3)/(1+10%). er vdeos: alor Presente con tasas varables. alor presente con tasas varables Explcacón y comparacón (Pt FCt Pt = (1+ ) t Año FC Tasa 10% 9% 7% P 10,74 8,81 5,61 ) Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Qué tasa de descuento para AI? Un problema mportante es defnr la tasa de descuento para determnar el valor presente de los ahorros en mpuestos, AI. MM, Myers (AP) dcen Kd (T = P(FCL a Ku) + P(AI a Kd)) Harrs y Prngle, Ruback dcen Ku pero con restrccones a la proporcón de la deuda (constante) Tham y élez Ku para cualquer deuda. Kolar y élez-pareja 2010 Ke, el costo del patrmono apalancado. Podría ser nclusve cualquer valor, según Tham y Wonder. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

9 Relacón entre los valores y flujos Como CD = SD + AI = Deuda + Patrmono frma = P(FCL) = P(FCA) + Deuda = P(FCC) Patrmono = P(FCA) = frma Deuda Cada valor tene asocado un flujo, CD = SD + AI = Deuda + Patrmono FCC = FCL + AI = FCD + FCA Conocendo tres flujos báscos podremos conocer el cuarto. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Formulacones generales del costo de captal 9

10 CPPC para el FCC El CPPC FCC depende de ψ, la tasa de descuento del ahorro en mpuestos o escudo fscal La formulacón general del CPPC para el FCC es AI CPPC FCC = Ku Donde ψ es la tasa de descuento de los ahorros en mpuestos, AI S ψ es Ku, entonces CPPC FCC = Ku! - ( Ku -ψ ) L -1 1 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Formulacón general del CPPC FCL Se puede demostrar que una formulacón general para el CPPC es AI CPPC = Ku Tot 1 1 ( Ku ψ ) Tot Donde AI es el ahorro en mpuestos, es el valor de la frma, AI es el valor presente de los AI, Ku es el costo del patrmono sn deuda y ψ es la tasa de descuento de los ahorros en mpuestos. S ψ es Ku, entonces AI CPPC = Ku Tot Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja AI -1 10

11 Formulacón general de Ke Se puede demostrar que una formulacón general para Ke es Ke = Ku + -1 ( Ku Kd ) ( Ku ψ ) D P Donde AI es el ahorro en mpuestos, es el valor de la frma, AI es el valor presente de los AI, Ku es el costo del patrmono sn deuda, Kd es el costo de la deuda y ψ es la tasa de descuento de los ahorros en mpuestos. S es Ku la tasa de descuento, D-1 Ke = Ku + ( Ku Kd ) 1 P 1 P AI 1-1 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Resumen Tasa WACC FCL Fórmula AI Ku Tot 1 WACC FCC Ku (sn crculardad) Ke Ku + ( Ku Kd ) D P -1 1 Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

12 Qué es el valor de mercado? Para empresas que no cotzan en bolsa: El valor presente del Flujo de caja de captal a Ku. El valor presente de los flujos de caja lbre futuros descontados a su tasa de descuento, el CPPC. Y otros métodos. Hay un problema porque para calcular el uno se requere del otro y vceversa. Esto genera una crculardad. Esta ocurre porque para calcular el CPPC se requere calcular el valor de mercado de la frma y a su vez, para calcular el valor de mercado se requere el CPPC. Esta crculardad se puede resolver. (er élez-pareja y Tham, 2002, en SSRN: o DOI: /ssrn ) Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Crculardad en Escher. Muy nteresante dbujante r Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja

13 Solucón de la crculardad En una hoja de cálculo debemos actvar la opcón con que funconan las teracones. En el caso de Excel, los pasos son: Seleccone el botón de Mcrosoft Offce Oprma el botón Opcones de Excel. Allí escoja la opcón Fórmulas. Seleccone Habltar cálculo teratvo. Presone Aceptar. Construya las fórmulas que generan crculardad y el programa hace las teracones. Costo de Captal (c) Ignaco élez-pareja Muchas gracas! 13