Estrategia de Deuda Corporativa México CREAL: 2016 retos a la vista S&P: mxa+; HR Ratings: HRA+ Al 4T15 los resultados muestran otro año de fuertes crecimientos sin dejar a un lado los retos que esto implica: refinanciamiento, mayor costo de fondeo e integración de nuevos negocios La composición de la cartera se ha visto modificada producto de los nuevos negocios, en donde Nómina, Autos y PYME representan el 92% 25 de febrero 2016 www.banorte.com www.ixe.com.mx @analisis_fundam Tania Abdul Massih Director Deuda Corporativa tania.abdul @banorte.com Los niveles de morosidad se mantienen en rangos sanos reflejando la calidad de la cartera (nivel máximo 3% vs. 2.4% al 4T15) Opinión crediticia de CREAL: Bien. En los últimos años el común denominador en los reportes de CREAL ha sido el crecimiento. Tanto la cartera como los ingresos y la utilidad han presentado una evolución favorable manteniendo además una elevada calidad en los activos. No obstante, dicho crecimiento, lo ha llevado a que el 2016 se perfile como un año de retos para la compañía, entre ellos: el refinanciamiento del 36.4% de su deuda con costo que vence en los próximos doce meses, el cambio en política monetaria nacional que tendrá un impacto, aunque moderado, en su costo financiero y la integración de los nuevos negocios que ha adquirido AFS, Resuelve e Instacredit en donde vemos importantes retos de integración y sinergias. Ratificamos nuestra Opinión Crediticia en Bien con base en la diversidad de fuentes de fondeo, nivel actual de cobranza y sólido perfil financiero que le permite mantener sus principales indicadores en niveles de fortaleza. Crédito Real cierra el 2015 como otro año de crecimiento. En línea con lo observado en trimestres anteriores, Crédito Real cierra el año con crecimientos de doble dígito en cartera (27% vs. 2014), ingresos (28%) y utilidad neta (16.1%) impulsado por el crecimiento orgánico e inorgánico (ver sección Eventos Relevantes). En el caso particular de la cartera esta ascendió a $17,194mdp al cierre del año (+27%) explicado por la consolidación de AFS(4T15) en el negocio de Autos (+4x) y el crecimiento de doble dígito en los negocios de nómina (+21.1%) y PYMEs (+12.7%). Resumen Financiero Calificadoras y Recomendación ($mdp, %, pb, veces) Indicador 4T15 4T14 Var Calificación S&P Fitch HR Cartera Vigente 17,194 13,544 27% Largo Plazo Local mxa+ NE HRA+ Ingresos por Int. 1,245 995 25% Corto Plazo Local mxa-1 NE HR2 Índice Cartera Venc. 2.4% 1.9% 47 Largo Plazo Global BB NE NE Cobertura Cartera 117% 161% -45% Perspectiva Estable NE Estable Apalancamiento 2.60x 2.50x 0.10x Ind. de Cap (activ os) 25.8% 26.9% -108 Emisión Cía/ Est Mdo. Rec. 2 ROA* 5.2% 6.1% -90 CREAL13-2 ROE* 20.2% 22.8% -253 CREAL14 CREAL 15 Capacidad de pago ($mdp) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-2,605 3,752 Documento destinado al público en general 2,243 6,803-1,000 1,644 1,109 531 2016 2017 2018 2019 en Bancarios adelante Bursátil DLS Bursátil MXN Flujo Operativo Fuente: Banorte Ixe con información de Crédito Real al 4T15. *Datos anuales al cierre 4T15 Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal Negativa; =: Neutral; : Positiva; Δ: Recomenda. Aumentar. 1 Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. Deuda Bursátil, Deuda Bancaria, Senior Notes, Flujo Operativo.
Sólido margen financiero. En línea con el crecimiento de la cartera, los ingresos muestran un sólido avance de 25.1%% durante el 4T15 vs 4T14, ascendiendo a $1,245mdp. Por otro lado, los gastos por intereses aumentaron en menor medida en 15.2% alcanzando $252.1mdp, a pesar de que la deuda con costo aumentó 30.2% en el mismo periodo. Esto refleja las mejores condiciones de crédito que ha obtenido la empresa con una disminución en el costo de fondeo de 90pb reduciéndose a 6.1% al 4T15 (6.3% para 2015, reducción de 110pb vs 2014). Bajo este escenario, el margen financiero ajustado aumentó 28.7% vs. 4T14, ascendiendo a $883mdp ($2,966 al 2015, +28.7% vs 2014). Cambios en política monetaria tendrían impacto en la utilidad neta. El miércoles 17 de febrero Banxico anuncio un incremento en 50pbs en la tasa de referencia en una reunión extraordinaria de la Junta de Gobierno, llevando la tasa a 3.75%. Esta acción tendrá un efecto sobre el costo de fondeo de Crédito Real a partir del 1T16. No obstante, la compañía considera que las utilidades no serán afectadas de forma material, pues el 47% de su deuda está referenciada a tasa fija del 7%. En la llamada con analistas, Carlos Ochoa, CFO de la compañía afirmó que si la tasa de referencia aumentara en 100pb respecto a la reportada en 2015, la utilidad neta se vería impactada en 2.4%. Consideramos que el dinamismo del crédito privado continuará durante 1T16. De nuestro equipo de Análisis Económico: Consideramos que el fuerte dinamismo del crédito privado continuará durante el primer trimestre del año. Durante el año pasado observamos un repunte importante en el crédito otorgado al sector privado. Ello obedece en parte a la recuperación más visible de la economía mexicana, lo que se ha traducido en una mayor demanda crediticia por parte del sector privado y una mayor oferta por parte de la banca privada, lo cual se ha reflejado en la reciente recuperación del crédito al consumo. Por otro lado, la trayectoria ascendente que ha mostrado el crédito de nómina y de bienes duraderos responde en buena medida al mayor dinamismo que ha presentado el empleo formal en los últimos meses. En este contexto, consideramos que la trayectoria ascendente que ha presentado el crédito al sector privado se mantendrá durante el primer trimestre del 2016. Resultados Operativos ($mdp, %) 18,000 250% Eficiencia Operativa y Rentabilidad (%) 40% 12,000 6,000 0 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 Cartera Vigente Cobertura Cartera Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 200% 150% 100% 50% 0% 30% 20% 10% 0% 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 Eficiencia Operativa ROA Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 2
Razones financieras en línea con el crecimiento. A pesar del importante crecimiento que ha tenido la cartera de Crédito Real en los últimos trimestres, la calidad de la misma ha permanecido dentro del rango esperado para 2015 (2-3%). Al cierre del 4T15 el indicador de cartera vencida se ubicó en 2.4%, por encima del 1.9% en 4T14 y del 2.0% al 3T15. En cuanto a la razón de eficiencia (Gasto de operación 12M / Ingresos totales) esta mostró un deterioro ascendiendo a 35.8% (41% según la empresa) vs. 26.8% al mismo trimestre del año anterior. Ambos comportamientos se explican principalmente por los esfuerzos de la compañía para incrementar la red de distribución, especialmente en créditos para autos usados, así como el efecto de la consolidación de los gastos de Kondinero y Resuelve. De acuerdo con la compañía, el índice de capitalización (capital contable / activo total) se situó en 38.1% vs. 38.8% al 4T14. Como referencia, el indicador de capitalización y de cartera vencida de la Banca Múltiple en México es de 15.0% y 2.3%, respectivamente, con información a diciembre 2015. Sanos niveles de apalancamiento. Al cierre de diciembre 2015, la deuda con costo de la compañía ascendió a $17,444mdp, reportando un crecimiento de 30.2% respecto al mismo periodo del año anterior, explicado en mayor parte por el incremento en la deuda bancaria (+53.4% vs 4T14) y el efecto de la depreciación del peso frente al dólar aplicado a la deuda bursátil internacional (+9.0%, Senior Notes due 2019 7.5%). Bajo este escenario, aunado a la disminución en el costo de fondeo, el indicador de apalancamiento (Deuda con costo / Capital Contable) se mantuvo en línea respecto al cierre de diciembre 2014 en 2.6x y septiembre 2015 (2.4x). CREAL buscará refinanciamientos en el corto plazo. La composición de la deuda mantiene el 20.7% como deuda bursátil en pesos, 39% como deuda bursátil en dólares y el 40.3% restante como deuda bancaria. Como ya lo hemos mencionado dicha composición es un factor determinante para S&P, quien establece como porcentajes máximos de deuda bursátil el 70% y al 4T15 ascendió a 59.7%. Esto ha sido resultado de los esfuerzos de la compañía por diversificar sus líneas bancarias de fondeo. Por otro lado, el perfil de vencimientos de Crédito Real se mantiene razonable con el 63.6% de sus obligaciones de vencimiento programado a partir de 2017 (Ver Gráfica de Capacidad de Pago). Adicionalmente, la compañía se ha posicionado en el mercado de deuda corporativa como un emisor recurrente, por lo que bajo condiciones normales de mercado, el refinanciamiento se considera una opción viable. Dentro de la llamada que sostuvo Crédito Real con analistas e inversionistas comentó que estará buscando extender su perfil de deuda con base en los vencimientos que tiene próximos, destacando el bono CREAL 13-2 por $500mdp que vence en marzo 2016, así como varios créditos bancarios por $3,752mdp aprox. 3
Capacidad de Pago, Bien. Al cierre del 4T15, Crédito Real mantiene vencimientos en 2016 por $6,357mdp (36.4%). Para cubrir dichos vencimientos, la empresa cuenta con el flujo operativo* generado ($2,243mdp en los U12M), el efectivo disponible en caja ($121mdp) y las inversiones en valores ($543mdp), las líneas bancarias disponibles ($1,042mdp al cierre 4T15) y el flujo proveniente de la cobranza de su cartera ($13,141mdp al 4T15). Por lo tanto, consideramos que la empresa será capaz de cubrir sus vencimientos de corto plazo en tiempo y forma. Destaca que al ser un emisor recurrente en el mercado bursátil, el refinanciamiento es una opción viable bajo condiciones de mercado propicias. (Ver gráfica Capacidad de Pago) Capacidad de pago ($mdp) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-2,605 3,752 6,803 1,000 2,243-1,644 1,109 531 2016 2017 2018 2019 en adelante Bancarios Bursátil DLS Bursátil MXN Flujo Operativo Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo Operativo = Resultado antes de impuestos + Estimaciones Preventivas + Depreciación y amortización + Otras partidas virtuales Evolución Costo de Fondeo ($mdp) 2015 2014 2013 2012 2011 3.32% 3.30% 4.30% 4.80% 4.80% TIIE Promedio 2.98% 3.70% Fuente: Banorte - Ixe con información de la compañía. 4.40% 4.70% Spread 5.90% Evolución de la Cartera C artera 4T 15 % 4T 14 % C recimiento a/ a Nómina 12,953 73.6% 10,697 77.5% 21.1% Consumo 1,028 5.8% 1,138 8.2% -9.7% PYM ES 1,486 8.4% 1,318 9.5% 12.7% M icro 305 1.7% 291 2.1% 4.8% Autos 1,838 10.4% 360 2.6% 410.2% T o tal 17,610 100.0% 13,805 100.0% 27.6% Fuente: Banorte Ixe con información de la compañía Nueva adquisición para el negocio de autos CREAL adquiere negocio de autos en Estados Unidos. En octubre 2015, CREAL adquirió el 65% del capital social suscrito por AFS Acceptance LLC s ("AFS"), esta adquisición agregará valor a la red de distribución de créditos para autos usados que Crédito Real ya posee. De acuerdo con el comunicado, AFS es una institución financiera con más de 10 años de presencia en el mercado enfocada a ofrecer créditos para la adquisición de autos usados en los Estados Unidos de América con presencia en 40 estados y conocimiento del mercado hispano. AFS cuenta con un proceso ya probado para gestión de cobranza, análisis de riesgo y originación de créditos. El objetivo principal de esta adquisición es diversificar la cartera de crédito y permitir a Crédito Real acceder a una plataforma para atender al mercado hispano en los Estados Unidos. El equipo directivo de AFS permanecerá al frente de la operación del negocio manteniendo una posición minoritaria del 35% en el capital social de AFS. Como consecuencia de la transacción, Crédito Real consolidará los resultados 4
de AFS en sus estados financieros a partir de Octubre 2015. La contraprestación total pagadera por esta operación asume un valor de $18mdd por el 65% del capital social emitido por AFS y equivale a un múltiplo P/U de entre 5 y 6 veces la utilidad recurrente de 2015. Al cierre de septiembre 2015, la cartera de crédito de AFS ascendía a $74.5mdd. En consecuencia, el negocio de crédito de autos usados incrementará su participación de 4% a más del 10% en la cartera consolidada de Crédito Real. Factores de riesgo en la compra de AFS. 1) Una parte del mercado que atienden es subprime, aunque en la llamada CREAL aseguró que no es el mercado en el que se enfocarán; 2) Cartera vencida superior a la de CREAL en 7-10%. CREAL mantiene un nivel máximo de cartera vencida de 3% y asegura que aún con esta adquisición no rebasará dicho límite. Crédito Real informó que se asoció con Resuelve al adquirir una participación del 55.21% del capital social de su tenedora (diciembre 2015). De acuerdo con el comunicado, esta transacción impulsará la diversificación de negocios de Crédito Real. Resuelve inició operaciones en 2009 y cuenta con varias líneas de negocio, siendo la principal "Resuelve Tu Deuda" (RTD), entidad que ofrece servicios de reparación de créditos enfocada en personas que presentan sobreendeudamiento, asesorando en planes de ahorro y negociando con sus acreedores para llegar a un acuerdo y liquidar sus deudas, rehabilitando al cliente y permitiendo que pueda ser susceptible de crédito nuevamente. RTD ha prestado sus servicios a unos 80 mil clientes en México y administra más de 3 mil millones de pesos en deuda, sin participar en el riesgo de crédito de sus clientes. Adicionalmente, Resuelve es pionero en otorgar servicios financieros basados en tecnología propietaria (FinTech) y es uno de los principales clientes/partners de Google y Facebook en la vertical de servicios financieros en México. Como consecuencia de la transacción, Crédito Real consolidará los resultados de Resuelve en sus estados financieros a partir de diciembre 2015. La inversión realizada para adquirir el 55.21% del capital social de Resuelve ascendió a $266mdp y equivale a un múltiplo P/U de aproximadamente 9.5 veces la utilidad estimada de 2016. Crédito Real (febrero 2016) adquirió el 70% del capital social de Marevalley Corporation, una sociedad panameña tenedora de diversas entidades en Costa Rica, Nicaragua y Panamá que operan bajo la marca "Instacredit". Instacredit ofrece productos de crédito dirigido a segmentos de ingresos medios y bajos, cuyas necesidades de crédito no son atendidas adecuadamente por instituciones bancarias tradicionales. A septiembre de 2015 Instacredit tenía una cartera de crédito bruta de $159mdd, diversificada en cuatro líneas de productos: créditos personales (46%), créditos de autos (36%), créditos PYMES (17%), y créditos hipotecarios (1%). Como consecuencia de la transacción, Crédito Real consolidará los resultados de Instacredit en sus estados financieros a partir del 22 de febrero de 2016. La inversión realizada ascendió a $70mdd, y equivale a un múltiplo P/U de 5.5 veces la utilidad neta estimada en 2016. Adicionalmente se estiman destinar $21mdd para el refinanciamiento de pasivos de Instacredit. 5
Calificaciones de Crédito Real HR Ratings (27/May/2015) ratificó la calificación crediticia de largo plazo a HR A+ y de corto plazo en HR2. La perspectiva es Estable. De acuerdo con la agencia, la ratificación se basa en la sólida evolución de los indicadores financieros, principalmente en la solvencia y calidad de cartera, lo cual se ha observado a pesar del acelerado crecimiento tanto orgánico como inorgánico que se ha mostrado en los últimos periodos. Asimismo, se muestra una mejora en la generación de flujo libre de efectivo derivado del cambio en el pago a los acreditados del Sector de Educación, el cual ahora se hace directo a través de la TESOFE. Standard & Poor s (25/Ago/2015) confirmó sus calificaciones de riesgo crediticio de largo plazo en escala global y de deuda de 'BB+' así como las calificaciones de crédito de contraparte y de deuda de largo y corto plazo en escala nacional CaVal de mxa+ y de mxa-1, respectivamente. La perspectiva es estable. De acuerdo con el comunicado, las calificaciones de Crédito Real reflejan la evaluación de S&P de su posición del negocio como adecuada, que balancea el crecimiento de sus ingresos operativos y la concentración de su cartera en créditos con descuento por nómina a empleados públicos. La evaluación también incluye su fuerte índice de RAC (índice de capital ajustado por riesgo) proyectado de 14.5% para los próximos dos años, su posición de riesgo moderada (que incorpora el buen desempeño de su calidad de activos y los riesgos transaccionales por operar con entidades del gobierno), así como fondeo y liquidez adecuados. Drivers para un potencial movimiento en la calificación según S&P: Las calificaciones podrían verse presionadas ante una baja en el índice de capital ajustado por riesgo a menos de 10%, resultado de un crecimiento de la cartera mayor al esperado, de requerimientos de reservas para pérdidas crediticias más altos o de la generación de intangibles. De igual manera, un incremento en las pérdidas crediticias, generado por la expansión en nuevos productos con débiles prácticas de originación, o por presiones en su flujo de efectivo debido a las concentraciones de pasivos que puedan comprometer su liquidez, llevaría a S&P a tomar una acción negativa de calificación. S&P no espera un alza de calificación de Crédito Real en los próximos 12 meses (a partir de febrero 2015). Estabilidad en la calificación. Con base en el alza de calificación por parte de S&P y la ratificación de HR Ratings, no esperamos movimientos en los niveles crediticios de CREAL en el corto plazo. Adicionalmente, el reporte al 4T15 confirma la sana evolución y crecimiento de la compañía en los últimos años, lo que nos da evidencia de una sólida capacidad de pago. 6
Recomendación Con base en la opinión crediticia Bien que otorgamos a la compañía considerando su sólida capacidad de pago (Flujo Operativo U12M de $2,243mdp al 4T15 y el flujo proveniente de la cobranza $13,141.5mdp al 2015) para cubrir sus vencimientos, emitimos las siguientes recomendaciones apoyadas únicamente en el valor relativo de las emisiones (Ver Metodología de Recomendación, página 9): Tasa variable: TIIE 28 quirografarios ( mxa+ y HR A+ ). Para los bonos CREAL 13-2, 14 y 15 mantenemos nuestra recomendación en AUMENTAR con base en que la sobretasa de los tres instrumentos se ubica por arriba de la curva de comparables (azul: instrumentos quirografarios referenciados a TIIE 28 y calificados en A+ en escala nacional); inclusive se encuentran por arriba del promedio de la curva de emisiones con menor nivel de calificación (gris: A, quirografarios, TIIE 28). CREAL Información de mercado ($mdp, $pesos, %, pb) Emisió n D xv F echa Venc. C irc. T asa de Interés C po n (%) VN A P recio Limpio 1 M 1 Q S&P / F itch/ H R R eco mend. 91C R EA L13-2 36 31-mar-16 500 TIIE28 + 2.4% 6.0 100 100.03 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb mxa+ / / HRA+ A UM EN T A R 91C R EA L14 268 18-nov-16 600 TIIE28 + 2.3% 5.9 100 100.20 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb mxa+ / / HRA+ A UM EN T A R 91C R EA L14 268 18-nov-16 600 TIIE28 + 2.3% 5.9 100 100.20 6.1 2.0 0.0pb 0.0pb mxa+ / / HRA+ A UM EN T A R Fuente: Banorte - Ixe con información de Valmer al 24 de febrero 2016. Yield (%) Spr (%) Var. (pp) C alificado ras Valor relativo: TIIE 28, mxa (Años por vencer, %) 3.0 Evolución Spreads: TIIE 28, mxa (%) 2.20 2.5 2.0 91CREAL13-2 91CREAL14 91CREAL15 2.15 2.10 91CREAL15 91CREAL13-2 91CREAL14 1.5 1.0 0.5 91ALSEA13 91ALSEA15 2.05 2.00 1.95 - - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 1.90 03-nov-15 25-nov-15 17-dic-15 08-ene-16 30-ene-16 21-feb-1 Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de febrero 2016. Viñetas Azul: A+; Línea Gris: A; Línea Verde: AA-; Viñetas Rojas: Emisiones de CREAL A+. Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 24 de febrerp 2016. Descripción de la Compañía Crédito Real es una institución financiera líder en México enfocada al otorgamiento de crédito con una plataforma diversificada de negocios que comprende principalmente: Nómina, Consumo, PYMES, Microcréditos y Autos. Crédito Real ofrece productos principalmente a los segmentos bajo y medio de la población, los cuales históricamente han estado poco atendidos por otras instituciones financieras. 7
CREAL Información financiera ($mdp, %, x veces) 2013 2014 U12M 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 Balance General Total Activos 15,100 19,915 25,996 19,915 20,552 21,679 23,398 25,996 Caja+Inv. en v alores 773 1,305 664 1,305 865 814 705 664 Cartera Vigente 10,265 13,544 17,194 13,544 13,964 14,483 15,985 17,194 Cartera Vencida 158 261 416 261 316 308 331 416 Estimación Prev entiv a -203-420 -486-420 -454-392 -450-486 Cartera Neta 10,220 13,385 17,124 13,385 13,826 14,399 15,867 17,124 Otras Cx C 2,390 1,156 2,259 1,156 1,624 1,946 1,765 2,259 Bienes Adjudicados 0 0 0 0 0 0 0 0 Inmuebles, mob. y equipo 23 85 149 85 76 119 118 149 Impuestos Diferidos (Neto) 0 0 0 0 0 0 0 0 Otros Activ os 677 2,175 2,851 2,175 2,152 2,120 2,191 2,851 Pagos anticipados 0 0 0 0 0 0 0 0 Inst. financieros deriv ados 230 950 2,113 950 1,181 1,489 1,938 2,113 Total Pasivos 10,747 14,558 19,283 14,558 14,892 15,693 17,066 19,283 Pasiv os Bursátiles 5,871 9,133 10,945 9,133 9,567 9,650 10,165 10,945 Préstamos Bancarios 4,081 4,261 6,499 4,261 3,835 4,571 5,226 6,499 Otras Cx P 795 1,164 1,839 1,164 1,489 1,472 1,674 1,839 Otros Pasiv os / Créditos Dif. 0 0 0 0 0 0 0 0 Total Capital 4,353 5,357 6,713 5,357 5,660 5,986 6,332 6,713 Estado de Resultados Ingresos por Int. 2,724 3,327 4,264 995 943 976 1,100 1,245 Gastos por Int. 723 882 952 219 225 240 235 252 Estimación Prev entiv a -203-420 -486-420 -454-392 -450-486 Margen Financiero Ajust. 1,597 2,180 2,966 686 641 677 766 883 Comisiones (neto) -70-99 -142-30 -23-51 -41-28 Gastos de Administración 484 630 1,138 241 237 222 283 396 Otros Productos (neto) 0 0 0 0 0 0 0 0 ISR y PTU -242-335 -422-92 -85-92 -122-123 Utilidad Neta 1,004 1,219 1,358 351 308 334 342 374 Flujo de Efectivo Resultado Antes de Imp. 1,245 1,574 1,795 443 409 426 464 496 + Est. Prev entiv a Riesgo Crediticio 404 265 346 91 78 59 99 111 + Depreciación y Amortización 79 69 86 37 2 13 50 20 +/- Otras Partidas Virtuales 9 13 17 4 7-3 5 8 Flujo de Efectivo Operativo 1,738 1,920 2,243 574 496 495 618 635 Razones Financieras Cartera Vencida / Car. Total 1.5% 1.9% 2.4% 1.9% 2.2% 2.1% 2.0% 2.4% Cobertura Cartera 128% 161% 117% 161% 144% 127% 136% 117% Gastos Op. U12M / Activ os 0.03x 0.03x 0.04x 0.03x 0.04x 0.04x 0.04x 0.04x ROA 6.6% 6.1% 5.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.7% 5.2% ROE 23.1% 22.8% 20.2% 22.8% 21.8% 21.4% 21.1% 20.2% Indice Capitalización (activ os) 28.8% 26.9% 25.8% 26.9% 27.5% 27.6% 27.1% 25.8% Apalancamiento (Deuda/capital) 2.29x 2.50x 2.60x 2.50x 2.37x 2.38x 2.43x 2.60x M.Fin. U12M/Intereses U12M 0.73x 0.73x 0.78x 0.73x 0.74x 0.75x 0.77x 0.78x Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV. 8
Anexo 1. Metodología de Recomendación La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres criterios esenciales: 1. El Fundamento ( en qué invertir?). En el Fundamento se analiza el riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y flexibilidad financiera del emisor/emisión. Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de Banorte-IXE significan: Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector. Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por arriba del sector. Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del sector. Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores se encuentran por abajo del sector. Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por debajo del sector. 2. El Valor Relativo cuándo invertir?. Independientemente de la estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y calificación, sustentando las recomendaciones2 de AUMENTAR, MANTENER o DISMINUIR. Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que 9
el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio, repercutiendo en una plusvalía de la posición. La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de relative value será el ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta con un rendimiento por debajo de la curva. Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y teóricamente la recomendación sería DISMINUIR. 3. La Diversificación cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación. Historial de Recomendación de Emisora (12 meses) Emisora Fecha Opinión Crediticia Crédito Real 25-02-2016 Bien Crédito Real 22-10-2015 Bien Crédito Real 23-07-2015 Bien Crédito Real 23-04-2015 Bien Crédito Real 20-02-2015 Bien Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses) Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91CREAL13-2 25-02-2016 Aumentar 91CREAL13-2 22-10-2015 Aumentar 91CREAL13-2 23-07-2015 Aumentar 91CREAL13-2 23-04-2015 Aumentar 91CREAL13-2 20-02-2015 Aumentar Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91CREAL14 25-02-2016 Aumentar 91CREAL14 22-10-2015 Aumentar 91CREAL14 23-07-2015 Aumentar 91CREAL14 23-04-2015 Aumentar 91CREAL14 20-02-2015 Aumentar Emisiones Fecha Opinión Crediticia / Recomendación 91CREAL15 25-02-2016 Aumentar 91CREAL15 22-10-2015 Aumentar 10
Certificación de los Analistas. Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo, Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, María de la Paz Orozco, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios. Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos derivados objeto del reporte de análisis. Guía para las recomendaciones de inversión. Referencia COMPRA MANTENER VENTA Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC. Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. 11
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V. Directorio de Análisis Director General Adjunto Análisis Económico y Gabriel Casillas Olvera Bursátil Asistente Dir. General Adjunta Análisis Raquel Vázquez Godinez Económico y Bursátil gabriel.casillas@banorte.com (55) 4433-4695 raquel.vazquez@banorte.com (55) 1670-2967 Análisis Económico Delia María Paredes Mier Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia delia.paredes@banorte.com (55) 5268-1694 Alejandro Cervantes Llamas Subdirector Economía Nacional alejandro.cervantes@banorte.com (55) 1670-2972 Katia Celina Goya Ostos Subdirector Economía Internacional katia.goya@banorte.com (55) 1670-1821 Miguel Alejandro Calvo Domínguez Gerente Economía Regional y Sectorial miguel.calvo@banorte.com (55) 1670-2220 Juan Carlos García Viejo Gerente Economía Internacional juan.garcia.viejo@banorte.com (55) 1670-2252 Rey Saúl Torres Olivares Analista Economía Nacional saul.torres@banorte.com (55) 1670-2957 Lourdes Calvo Fernández Analista (Edición) lourdes.calvo@banorte.com (55) 1103-4000 x 2611 Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio Alejandro Padilla Santana Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio alejandro.padilla@banorte.com (55) 1103-4043 Juan Carlos Alderete Macal, CFA Subdirector de Estrategia de Tipo de Cambio juan.alderete.macal@banorte.com (55) 1103-4046 Santiago Leal Singer Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio santiago.leal@banorte.com (55) 1670-2144 Análisis Bursátil Manuel Jiménez Zaldivar Director Análisis Bursátil manuel.jimenez@banorte.com (55) 5268-1671 Víctor Hugo Cortes Castro Análisis Técnico victorh.cortes@banorte.com (55) 1670-1800 Marissa Garza Ostos Conglomerados / Financiero / Minería / Químico marissa.garza@banorte.com (55) 1670-1719 Marisol Huerta Mondragón Alimentos / Bebidas/Comerciales marisol.huerta.mondragon@banorte.com (55) 1670-1746 José Itzamna Espitia Hernández Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura jose.espitia@banorte.com (55) 1670-2249 Valentín III Mendoza Balderas Autopartes valentin.mendoza@banorte.com (55) 1670-2250 María de la Paz Orozco García Analista maripaz.orozco@banorte.com (55) 1670-2251 Análisis Deuda Corporativa Tania Abdul Massih Jacobo Directora Deuda Corporativa tania.abdul@banorte.com (55) 5268-1672 Hugo Armando Gómez Solís Gerente Deuda Corporativa hugoa.gomez@banorte.com (55) 1670-2247 Idalia Yanira Céspedes Jaén Gerente Deuda Corporativa idalia.cespedes@banorte.com (55) 1670-2248 Banca Mayorista Armando Rodal Espinosa Director General Banca Mayorista armando.rodal@banorte.com (81) 8319-6895 Alejandro Eric Faesi Puente Director General Adjunto de Mercados y Ventas Institucionales alejandro.faesi@banorte.com (55) 5268-1640 Alejandro Aguilar Ceballos Director General Adjunto de Administración de Activos alejandro.aguilar.ceballos@banorte.com (55) 5268-9996 Arturo Monroy Ballesteros Director General Adjunto Banca Inversión Financ. Estruc. arturo.monroy.ballesteros@banorte.com (55) 5004-1002 Gerardo Zamora Nanez Director General Adjunto Banca Transaccional y Arrendadora y Factor gerardo.zamora@banorte.com (81) 8318-5071 Jorge de la Vega Grajales Director General Adjunto Gobierno Federal jorge.delavega@banorte.com (55) 5004-5121 Luis Pietrini Sheridan Director General Adjunto Banca Patrimonial y Privada luis.pietrini@banorte.com (55) 5004-1453 René Gerardo Pimentel Ibarrola Director General Adjunto Banca Corporativa e Instituciones Financieras pimentelr@banorte.com (55) 5268-9004 Ricardo Velázquez Rodríguez Director General Adjunto Banca Internacional rircado.velazquez@banorte.com (55) 5268-9879 Víctor Antonio Roldan Ferrer Director General Adjunto Banca Empresarial victor.roldan.ferrer@banorte.com (55) 5004-1454 12