Perspectivas sobre la economía mexicana

Transcripción

1 Contactos Alfonso Sales Asociado Juliana Ortiz Analista Felix Boni Director General de Análisis HR Ratings comenta acerca del comportamiento de la economía mexicana a octubre de 2015 y sus expectativas de variables macroeconómicas a corto plazo, las cuales son positivas en general. El 2015 ha sido un año de contradicciones para México en cuanto a su desempeño económico. Por un lado, el PIB al tercer trimestre superó la expectativa y se ha observado una fuerte reducción en la inflación con niveles por debajo del 3.0% desde enero. Asimismo, la depreciación del peso en los últimos doce meses no ha llevado a una mayor inflación, ni tampoco el fuerte crecimiento en la base monetaria. En consecuencia, ha habido fuertes reducciones de la tasa de desempleo e incremento en el crédito. Por otro lado, los ingresos petroleros del sector público siguieron reportando disminuciones, produciendo un deterioro en la balanza comercial y la balanza fiscal. Posiblemente, y de manera relacionada, se ha visto un cambio de tendencia en cuanto a las reservas internacionales, las cuales han disminuido de forma significativa con el fin de contener la volatilidad del tipo de cambio. Los principales factores a considerar son los siguientes: Para el 3T15, el PIB muestra un avance de 3.04% anualizado a comparación del 2T15. También se presentaron unas fuertes revisiones al alza para el 2T15, obteniendo un crecimiento de 2.53% vs. el 2.01% reportado previamente. El avance del PIB fue promovido por el fuerte avance del sector comercial creciendo 4.69% y el sector manufacturero con una expansión de 3.06%. Sin embargo, debido a los continuos problemas en el sector minero, con un decrecimiento de 6.26%, el sector industrial en su conjunto aportó al avanzar 1.18% del PIB únicamente. A octubre la inflación cerró en 2.48%, el sexto mes consecutivo debajo de 3.00%. Consideramos que esta desaceleración se debe a las reformas estructurales, los bajos precios agrícolas, la baja inflación global, entre otras. El peso mexicano ha perdido 24.0% de su valor frente al dólar desde mayo 2014 a septiembre Esta depreciación se ha dado por el fortalecimiento del dólar frente a diferentes divisas, en parte en anticipación de un nuevo ciclo al alza en las tasas de interés y posiblemente por el deterioro en algunas métricas de las finanzas públicas y expectativas de un débil crecimiento del PIB de México. Se ha presentado un aumento en el crecimiento de la base monetaria y el agregado monetario M1. La base monetaria en septiembre subió 18.5% en términos reales vs. el mismo mes en Por su parte, el M1 aumentó 16.6% en septiembre, mostrando un crecimiento paralelo a la base monetaria. Dicha expansión monetaria apoya la demanda interna al facilitar el incremento en los niveles de crédito, sin embargo esto no es necesariamente sustentable. Los ingresos petroleros a septiembre de 2015 decrecieron en términos reales de 36.7%, afectando de manera negativa las cuentas fiscales y resultando en menores niveles de producción que afectan la actividad industrial.

2 Introducción El reporte del PIB para el 3T15 mostró un avance positivo, que podría marcar un cambio de tendencia, ya que este año ha sido caracterizado por revisiones hacia abajo en los pronósticos de los analistas. Además, durante 2015 se vio el efecto negativo de la caída en los precios de petróleo, produciendo un deterioro en la balanza comercial y caídas en los ingresos petroleros del sector público. Por otro lado, la problemática del sector petrolero se deterioró con la reducción en la producción del crudo y la necesidad de aumentar las importaciones por parte de Pemex de petrolíferos y de gas natural. La caída en la producción ha sido un factor que está limitando de manera significativa el crecimiento económico del año. Por su parte, la deuda pública podría terminar el año con varios puntos porcentuales del PIB mayor de lo que terminó Un factor importante en este avance será la devaluación del peso que eleva el valor de la deuda externa en moneda nacional. Por otro lado, México ha visto una fuerte reducción en la inflación, estando por debajo de 3.0% por primera vez desde noviembre La tendencia a la baja de la inflación se ha observado junto con fuertes incrementos en la base monetaria y el M1, el agregado monetario de mayor liquidez. Es probable que este avance esté relacionado al fuerte incremento en el crédito otorgado por el sistema financiero al consumo, a la vivienda, a las empresas y al sector público federal, especialmente a su sector paraestatal. El incremento sustancial en el crédito ha sido probablemente uno de los factores que explican el fuerte avance en el comercio (a mayoreo y al menudeo), cuyo avance ha impulsado el adecuado desempeño del PIB en el 3T15. Además del crédito, y a pesar de las críticas de un lento ritmo de crecimiento, la economía mexicana ha podido mostrar tener la capacidad de crear empleo, reflejado en reducciones de la tasa de desempleo (aunque sin regresar a los niveles anteriores al crisis de 2009) y en el número de personas registradas en el IMSS. Es probable que la expansión del M1, el incremento en el crédito y el crecimiento de empleo han contribuido a la expansión del sector de servicios durante el tercer trimestre. El repunte del crecimiento durante el tercer trimestre es significativo dado que ha ocurrido en el mismo periodo durante el cual la policial fiscal se ha endurecido de manera importante, dada la decisión por parte de las autoridades fiscales de limitar el crecimiento en la deuda pública. En cuanto al tipo de cambio, su fuerte depreciación durante los últimos doce meses no ha resultado en un incremento en la inflación, por lo menos hasta el momento. De hecho, hemos observado una reducción históricamente significativa. Sin embargo, hay indicaciones de que esta tendencia podría estar a punto de revertirse al mismo tiempo que hemos visto cierta estabilidad cambiaria después de llegar a niveles de debilidad especialmente fuertes durante el tercer trimestre, el mismo que ha producido un crecimiento importante. Efectivamente, en la misma semana que se publicó el reporte del PIB, Banxico anunció una modificación de su política de subastas de dólares, reflejando un mayor nivel de estabilidad en el mercado de las divisas. Aunque podríamos atribuir cierto éxito a esa política para explicar la relativa estabilidad actual lograda para el peso (cuyo desempeño se debe a un conjunto complejo de factores tanto internos como externos), el peligro de otros movimientos importantes en la moneda no ha desaparecido. Después de haber mantenido por muchos meses un buen nivel de estabilidad, las reservas internacionales en las semanas recientes han mostrado una gran reducción de sus niveles. Es de importancia señalar que gran parte de la reducción en las reservas Hoja 2 de 15

3 dic.-04 jun.-05 dic.-05 jun.-06 dic.-06 jun.-07 dic.-07 jun.-08 dic.-08 jun.-09 dic.-09 jun.-10 dic.-10 jun.-11 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 internacionales se explican por las fuertes salidas en la cuenta de errores y omisiones. Será necesario evaluar dichos movimientos, igual que los movimientos en la tenencia por parte de no-residentes de instrumentos de deuda, especialmente en los bonos del Gobierno Federal. Para 2016 suponemos que el impulso mostrado por el consumo interno y el sector manufacturero, especialmente el relacionado a la industria automotriz, será suficiente para producir un crecimiento ligeramente mayor a lo esperado ahora para Sin embargo, no vemos elementos estructurales ni en México y ni en el resto del mundo, especialmente en los Estados Unidos, para suponer que se podría alcanzar tasas de crecimiento sostenibles arriba de 3.0%. El reporte del PIB al 3T15 El reporte del PIB para el tercer trimestre muestra un avance de 3.04% anualizado vs. el segundo trimestre y un crecimiento de 2.64% vs. el mismo periodo de Adicionalmente, se revisó hacia arriba el crecimiento anteriormente reportado para el segundo trimestre, ubicándolo ahora en 2.53% vs. el 2T14 vs. 2.01% en el reporte previo. Con el reporte, el crecimiento UDM ahora se ubica en 2.54%, el mayor avance en los últimos nueve trimestres. Además, para llegar al crecimiento de 2.29% para 2015 esperado en la última encuesta de Banxico sería necesario crecer únicamente 1.65% vs. el 4T14 y caer alrededor 1.00% (tasa anualizada) vs. el 3T15. En este momento, consideramos que un desempeño tan débil es poco probable. Por lo tanto, HR Ratings ahora está suponiendo que 2015 terminaría con una expansión en el PIB de 2.52% para todo el año, lo cual supone un avance de 2.65% anualizado vs. el 3T15. Gráfica 1: PIB México UDM 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% (1)% (2)% (3)% (4)% (5)% Sector Industrial Cambio anual: ultimos 12 meses Sector Servicios Cambio anual últimos 12 meses PIB (6)% (7)% Fuente: HR Ratings basado en información del INEGI, datos ajustados por la estacionalidad Hoja 3 de 15

4 Comparando los primeros tres trimestres con los mismos periodos de 2014, observamos un avance en el PIB de 3.14%. Esto fue gracias al fuerte avance del sector comercio creciendo 4.69% y el sector manufacturero con una expansión de 3.06%. Sin embargo, debido a los problemas en el sector minero, con un decrecimiento de %, el sector industrial en su conjunto aportó un avance de 1.18% al PIB únicamente. Al analizar los números para el tercer trimestre y el posible cierre para 2015, es importante considerar que el desempeño de 2014 no tuvo un incremento considerable, cerrando ese año en 2.25% vs. un débil 2013, durante lo cual el PIB avanzó apenas el 1.35%. Un crecimiento de 2.52% sería positivo únicamente comparado con el avance de 2014, estando muy lejos de las expectativas de expansión previas. Para 2016, HR Ratings está suponiendo un crecimiento de 2.79% basado en la idea de que la demanda observada en meses recientes en el sector de servicios todavía tendría fuerza por varios trimestres más. En los Estados Unidos hay importantes indicios de que el ingreso disponible seguirá mostrando adecuadas tasas de crecimiento. En consecuencia, el impacto del fuerte avance del sector manufacturero que hemos visto no se dará únicamente por la debilidad del sector minero, sino por varios problemas de Pemex. Evolución de la Inflación En nuestra opinión, la fuerte reducción en la inflación de México ha sido un factor importante en facilitar la expansión monetaria, el crecimiento en el crédito y en la estabilidad en el poder de compra del consumidor mexicano. En octubre, la inflación llegó a 2.48%, el sexto mes consecutivo por debajo del 3.0%, y en diciembre de 2014 la inflación alcanzó 4.08%. HR Ratings está suponiendo un ligero repunte de 2.76% para el cierre de este año y 3.04% para Los bajos precios de los energéticos para el resto del año y probablemente para 2016, sugiere bajos niveles de inflación. Hoja 4 de 15

5 oct.-09 dic.-09 feb.-10 abr.-10 jun.-10 ago.-10 oct.-10 dic.-10 feb.-11 abr.-11 jun.-11 ago.-11 oct.-11 dic.-11 feb.-12 abr.-12 ago.-12 oct.-12 dic.-12 feb.-13 abr.-13 ago.-13 oct.-13 dic.-13 feb.-14 abr.-14 ago.-14 oct.-14 dic.-14 feb.-15 abr.-15 ago.-15 oct.-15 Hay por lo menos tres factores que han contribuido a esta desaceleración. Primero, la política del Gobierno Federal de menores incrementos o inclusive decrementos en el sector energético. En consecuencia, la inflación a octubre medida en el sub-índice de los precios energéticos alcanzó apenas el 1.68%, muy por debajo del cierre de 2014 de 5.55%. Atribuimos esta reducción al efecto de la reforma energética facilitada por la fuerte reducción en el precio del crudo a nivel mundial. Un segundo elemento ha sido la reducida inflación en el sub-índice de precios agrícolas, el cual a octubre cerró en 3.91% vs. el cierre de 2015 de 8.61%. Históricamente, este sub-índice ha mostrado una volatilidad muy fuerte de un año a otro. En el contexto de este patrón, lo sorprendente no es la reducción en la inflación en este sector en 2015, sino el hecho de que se había mantenido tan elevado por tanto tiempo (con niveles de 9.18%, 6.67% y 8.61% para 2012, 2013 y 2014, respectivamente). El tercer factor que ha contribuido a la desaceleración de la inflación ha sido la reducción en la inflación subyacente. Con estos precios, la inflación ha bajado de 3.24% al cierre de 2014 a 2.47% en octubre. Dentro de este sector observamos una reducción en la inflación en el sub-índice de otros servicios de 3.60% a 1.90%. Como la Reforma Energética ha promovido la disminución de los precios energéticos, la Reforma de Telecomunicaciones ha procurado la disminución en los precios de otros servicios, con el afán de promover la competencia económica. Finalmente, existe un conjunto de factores externos, competencia y eficiencias industriales positivos que han reducido las presiones inflacionarias; incluso a pesar de la fuerte apreciación del tipo de cambio. En el sector de alimentos, bebidas y tabaco el sub-índice de inflación (parte de la subyacente) ha bajado de 5.31% en 2014 a 2.38% en octubre. Por otro lado, la inflación medida en el sub-índice de otras mercancías alcanzó 3.01% en octubre, habiendo cerrado 2014 en 2.04%. Sin embargo, vemos estas inflaciones relativamente moderadas en el contexto de la depreciación del peso, el cual ha perdido 24.0% de su valor frente al dólar (por su parte, el USD ha apreciado 32.0% vs. el peso) desde el cierre más fuerte en mayo de 2014 a su cierre más débil en septiembre Gráfica 3: Inflación Subyacente Ultimos Doce Meses 7% 6% 5% Sub. Mercancias Sub. Servicios Subyacente 4% 3% 2% 1% Fuente: HR Ratings con información del INEGI Hoja 5 de 15

6 oct.-09 dic.-09 feb.-10 abr.-10 jun.-10 ago.-10 oct.-10 dic.-10 feb.-11 abr.-11 jun.-11 ago.-11 oct.-11 dic.-11 feb.-12 abr.-12 ago.-12 oct.-12 dic.-12 feb.-13 abr.-13 ago.-13 oct.-13 dic.-13 feb.-14 abr.-14 ago.-14 oct.-14 dic.-14 feb.-15 abr.-15 ago.-15 oct.-15 Atribuimos una buena parte de esta inflación moderada al entorno de baja inflación global por un lado y a la reducción en márgenes por parte de las empresas por otro. Sin embargo, no vemos que esta situación pueda continuar. En cambio, vemos indicios de que el entorno ya ha cambiado, dado que aunque la inflación general no ha dejado de bajar, la inflación subyacente sí. Su punto mínimo se alcanzó en agosto en 2.30% y ha avanzado 17pbs (puntos base) desde entonces. Por su parte, la inflación en mercancías ha avanzado 37pbs, subiendo de 2.36% en agosto al 2.73% en octubre. La inflación medida por el sub-índice de precios de las mercancías no-alimenticios ha crecido en 42pbs de 2.59% en agosto al ya mencionado 3.01% en octubre. De hecho, este subíndice había llegado a un mínimo de 1.66% en enero. Gráfica 4: Inflación Ultimos Doce Meses: Agropecuarios y Tarifas autorizados por el Gobierno 19% 17% 15% 13% 11% Agropec. Autorizados 9% 7% 5% 3% 1% (1%) (3%) Fuente: HR Ratings con información del INEGI Dinero, Crédito y el Empleo De manera contra-intuitiva, la reducción en la inflación analizada en la sección anterior ha sido acompañada por una fuerte aceleración en el crecimiento de dos cuentas monetarias importantes: la base monetaria y el agregado M1 1. La base monetaria en septiembre subió 18.5% en términos reales vs. el mismo mes en De hecho la trayectoria ha mostrado una aceleración significativa desde junio de 2013 cuando la base experimentó una pequeña reducción en términos reales vs. el mismo mes en Por su parte, el M1 creció un 16.6% en septiembre mostrando una tendencia muy similar a la evolución de la base monetaria. 1 La base monetaria refiere a los billetes y moneda en circulación y los depósitos bancarios en cuenta corriente en el Banco de México. El M1 refiere a los billetes y monedas en poder del público, las cuentas de cheques en poder de residentes del país y los depósitos en cuenta corriente. Hoja 6 de 15

7 sep.-04 dic.-04 mar.-05 jun.-05 sep.-05 dic.-05 mar.-06 jun.-06 sep.-06 dic.-06 mar.-07 jun.-07 sep.-07 dic.-07 mar.-08 jun.-08 sep.-08 dic.-08 mar.-09 jun.-09 sep.-09 dic.-09 mar.-10 jun.-10 sep.-10 dic.-10 mar.-11 jun.-11 sep.-11 dic.-11 mar.-12 sep.-12 dic.-12 mar.-13 sep.-13 dic.-13 mar.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 sep.-15 Gráfica 5: Crecimiento Real de los Agregados Monetarios Prom. Móvil 3M 20% Billetes y Monedas M1 17% 14% 11% 8% 5% 2% (1)% Fuente: HR Ratings de México con datos de Banxico La expansión monetaria está impulsando la demanda interna, que se traduce en incrementos en el crédito otorgado por la banca comercial. En septiembre, el financiamiento directo al sector privado avanzó 9.5% vs. el mismo mes del año anterior. Esto representa una aceleración importante dese el cuarto trimestre de 2014 cuando el crecimiento en esta métrica fue de apenas 3.4%. El débil avance en el 4T14 fue el punto final de un periodo de desaceleración en el crédito que se inició en enero de 2012 cuando la expansión en financiamiento fue de 10.9%. La expansión en el financiamiento fue especialmente mayor entre las empresas y persona físicas con actividad empresarial, ya que se expandió en un 12.6% en septiembre, mientras el financiamiento directo al consumo fue de 5.0%. En cuanto al financiamiento a la vivienda (especialmente la media y residencia y en contraste al crédito a la de interés social), este subió en 9.5%. Hoja 7 de 15

8 oct.-02 feb.-03 jun.-03 oct.-03 feb.-04 jun.-04 oct.-04 feb.-05 jun.-05 oct.-05 feb.-06 jun.-06 oct.-06 feb.-07 jun.-07 oct.-07 feb.-08 jun.-08 oct.-08 feb.-09 jun.-09 oct.-09 feb.-10 jun.-10 oct.-10 feb.-11 jun.-11 oct.-11 feb.-12 oct.-12 feb.-13 oct.-13 feb.-14 oct.-14 feb.-15 Gráfica 6: Financiamiento real directo otorgado por la Banca Comercial al Sector Privado 3,600 3,100 2,600 Mensual 3MPM Cambio Año Anterior 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 2,100 1, % 10.0% 5.0% 1, % -5.0% % Fuente: HR Ratings de México con datos de Banxico. En miles de millones de Sep El relativamente bajo crecimiento en el financiamiento al consumo se le puede atribuir al crecimiento negativo en el crédito vigente otorgado por tarjetas de crédito. En contraste, hubo fuertes incrementos en el crédito otorgado vía nómina, y para bienes de consumo duraderos, básicamente automotriz. Suponemos que la debilidad en el crédito por medio de tarjetas de crédito se podría explicar por crédito otorgados directamente por las empresas comerciales mismas. En todos los rubros de financiamiento (especialmente a las empresas y personas físicas con actividad empresarial) se puede apreciar la fuerte aceleración a partir del 4T14. Otro factor positivo para la demanda interna ha sido la mejora en el mercado laboral. Esto refiere tanto a los niveles de desempleo y en la generación de registrados en el IMSS. La gráfica 7 muestra una reducción constante desde que se llegó al máximo en junio de Analizando la gráfica es posible observar una reducción especialmente rápida a partir de la primavera de Atribuimos en parte la inflexión en el financiamiento al efecto acumulado a esta aceleración en la caída en la tasa de desempleo. Hoja 8 de 15

9 jun.-03 oct.-03 feb.-04 jun.-04 oct.-04 feb.-05 jun.-05 oct.-05 feb.-06 jun.-06 oct.-06 feb.-07 jun.-07 oct.-07 feb.-08 jun.-08 oct.-08 feb.-09 jun.-09 oct.-09 feb.-10 jun.-10 oct.-10 feb.-11 jun.-11 oct.-11 feb.-12 oct.-12 feb.-13 oct.-13 feb.-14 oct.-14 feb.-15 Gráfica 7: Tasa de Desempleo Nacional: Ajustada por la Estacionalidad 6.0 Mensual 5.5 Prom. Móvil 3 Meses Fuente: HR Ratings con información de INEGI En la gráfica 8 es posible observar una tendencia similar en lo que refiere al número de asegurados registrado con el IMSS. Se observa que después del fuerte repunte posterior al efecto del crisis de , la tasa de crecimiento experimentó una gradual reducción. Sin embargo, encontramos un punto de inflexión en la primavera de 2014 similar al inicio de la aceleración que observamos en la reducción en la tasa de desempleo. En cuanto a las diferencias entre las dos gráficas notaríamos que la tasa de desempleo nunca ha regresado a los niveles reportados antes de la crisis de En contraste, el número de asegurados recuperó rápidamente lo perdido en ese periodo. También se puede ver que la tasa de crecimiento en el número de asegurados parece haber iniciado una desaceleración notable aunque moderada. Esto es relevante a nuestras expectativas en cuanto a los próximos meses. Pensamos que la dinámica positiva que hemos detectado de tasas de inflación a la baja, fuertes aceleraciones en la base monetaria y en el M1, crecimiento en el financiamiento y mejoría en el mercado laboral, estarían experimentando cierta moderación durante Es posible que el punto de inflexión sería más notable en las tasa de inflación (o por lo menos en la subyacente) y en el crecimiento de la oferta monetaria. En el transcurso de 2016, estaríamos viendo cierto debilitamiento de la demanda interna. Sin embargo, también es probable que estaríamos viendo fuerza a finales del año en curso y en la primera parte de Hoja 9 de 15

10 sep.-11 dic.-11 mar.-12 sep.-12 dic.-12 mar.-13 sep.-13 dic.-13 mar.-14 sep.-14 dic.-14 mar.-15 sep.-15 oct.-04 abr.-05 oct.-05 abr.-06 oct.-06 abr.-07 oct.-07 abr.-08 oct.-08 abr.-09 oct.-09 abr.-10 oct.-10 abr.-11 oct.-11 abr.-12 oct.-12 abr.-13 oct.-13 abr.-14 oct.-14 abr.-15 oct.-15 Gráfica 8: Total de Empleos Registrados en el IMSS (Millones) Mensual Cambios de promedios móviles 6% 5% % % % % 15.0 Mensual 0% Tres Meses Prom. Móvil (1)% (2)% 13.2 Cambio Prom. Móvil (3)% 12.6 (4)% 12.0 (5)% Fuente: HR Ratings de México con información de la STPS Comercio exterior y las reservas internacionales En contraste a la dinámica positiva que podemos observar en la demanda interna, el contexto para el comercio exterior es menos claro. Uno de los elementos más positivos en el desempeño de la economía mexicana en años recientes ha sido el incremento en las exportaciones manufactureras, especialmente en el sector automotriz. Sin embargo, actualmente se puede notar cierta tendencia hacia el debilitamiento. A septiembre y en base de los UDM, la tasa de crecimiento en las exportaciones manufacturaras fue de 4.26%, una tasa relativamente baja especialmente considerando el avance de 7.31% reportado para Gráfica 9: Exportaciones Manufactureras: cambios UDM con información desestacionalizada 26% 21% Totales Automotriz Otros 16% 11% 6% 1% Fuente: HR Ratings con información del INEGI Hoja 10 de 15

11 dic.-11 feb.-12 abr.-12 ago.-12 oct.-12 dic.-12 feb.-13 abr.-13 ago.-13 oct.-13 dic.-13 feb.-14 abr.-14 ago.-14 oct.-14 dic.-14 feb.-15 abr.-15 ago.-15 oct.-15 Es importante que en los próximos meses haya una recuperación en la tasa de crecimiento, especialmente en las exportaciones no-automotrices que todavía representan el 67% de las exportaciones manufactureras totales. En términos de la balanza comercial el factor más importante ha sido el deterioro en la balanza energética incluyendo el comercio en petróleo crudo, petrolíferos y gas natural. En términos de los UDM (con datos desestacionalizados), el superávit por US$5,672m en septiembre del año pasado se observa un déficit por US$8,535m en septiembre de En consecuencia de este movimiento por US$14m, la balanza comercial ha deteriorado de un déficit de US$350m a uno de US$11,510m. Este deterioro, junto con preocupaciones en cuanto al entorno de México en general, y posiblemente la expectativa del inicio de un ciclo de alzas en las tasa de interés en los Estado Unidos, ha provocado inestabilidad en el peso (y otras muchas otras divisas). El Banco de México ha tratado de impedir movimientos en el mercado cambiario, interviniendo vía subastas de dólares. Por muchos meses la combinación del deterior en la balanza comercial, percepciones de inversionistas y las subastas del Banco de México no tuvieron efectos significativamente negativos para las reservas internacionales. Sin embargo, este empezó de cambiar en los últimos meses como se puede observar en la gráfica 10: Gráfica 10: Reservas Internacionales del Banco de México y el Peso 200, , , , , , Reservas intenacionales (millones de USD) Tipo de Cambio 140, Fuente: HR Ratings con información de Banxico Para hacer un análisis detallado de la repentina reducción en las reservas internacionales, sería necesario analizar el reporte de la balanza de pagos del tercer trimestre. Sin embargo, ese reporte muestra una salida por la cuenta de errores y omisiones por US$24mm de abril a junio. Es importante considerar que la información disponible no indica una reducción en la tenencia por parte de no-residentes de los valores del Gobierno Federal, por lo menos hasta septiembre. Lo que sí sabemos es que ya no estamos viendo las grandes acumulaciones en la tenencia de valores gubernamentales por parte de no-residentes Hoja 11 de 15

12 dic.-00 jun.-01 dic.-01 jun.-02 dic.-02 jun.-03 dic.-03 jun.-04 dic.-04 jun.-05 dic.-05 jun.-06 dic.-06 jun.-07 dic.-07 jun.-08 dic.-08 jun.-09 dic.-09 jun.-10 dic.-10 jun.-11 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 como en años anteriores. Después de varios años de fuertes incrementos en las reservas internacionales, sería importante en el futuro analizar la evolución de esta variable. En este contexto, es importante que la política fiscal se maneje con prudencia, poniendo énfasis en mantener cierto control sobre la evolución de la deuda pública, una métrica estratégica para mantener la confianza de los inversionistas. Nuestro análisis de los comentarios de las autoridades fiscales nos indica una sensibilidad a la importancia de restringir el crecimiento de la deuda. Finanzas Públicas Un elemento importante durante 2015 ha sido el fuerte incremento en la deuda pública. Mucho más que en el año pasado, este incremento fue consecuencia no únicamente del déficit sino también resultado de la depreciación del peso. Esperamos que para el cuarto trimestre el movimiento del peso sería positivo en cuanto a su impacto sobre la deuda. En cuanto al déficit, durante el tercer trimestre hubo un cambio de tendencia en el sentido de que el déficit presupuestario fue 67.0% menor que la registrada del año anterior. Esto en contraste al primer semestre cuando el déficit superó en 110.0% lo del primer semestre de Es probable que existan rezagos en términos de observar el efecto de la política fiscal y sobre la economía. Sin embargo, es interesante notar que el desempeño positivo del PIB en el tercer trimestre ocurrió durante un periodo de tiempo en el cual la política fiscal fue restrictiva en términos del balance. Es importante no olvidar que los factores que determinan el crecimiento de una economía son variados y el impacto de la política fiscal sobre la economía es también complejo. Además del ejemplo del tercer trimestre, notaríamos que el balance público en el cuarto trimestre de 2014 también fue reducido vs. el mismo periodo de 2013, ubicándose 48.0% menor en términos nominales. Sin embargo, el mayor crecimiento del año durante 2014 fue registrado en el cuarto trimestre. La gráfica 11 muestra la evolución de la deuda: Gráfica 11: Saldo Histórico de los Requerimientos Financieros al PIB UDM 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% Total Presupuestario y Pidiregas IPAB 5% 0% Fuente: HR Ratings con información de la SHCP y el INEGI Hoja 12 de 15

13 Estas complejidades son relevantes para el crecimiento durante De acuerdo al presupuesto para el próximo año, estaríamos viendo una política fiscal restrictiva con un incremento ligero en los ingresos presupuestarios en términos nominales vs. una pequeña reducción en los gastos. Sin embargo, no necesariamente por esto esperaríamos menor crecimiento en 2016 que en De hecho, para el largo plazo, el énfasis en controlar el déficit y reducir la expansión de la deuda es la política más efectiva para promover el crecimiento. Hoja 13 de 15

14 HR Ratings Alta Dirección Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración Alberto I. Ramos Aníbal Habeica alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com Director General Fernando Montes de Oca fernando.montesdeoca@hrratings.com Análisis Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones Felix Boni Pedro Latapí felix.boni@hrratings.com pedro.latapi@hrratings.com Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS Ricardo Gallegos Fernando Sandoval ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com Roberto Ballinez roberto.ballinez@hrratings.com Deuda Corporativa / ABS Luis Quintero luis.quintero@hrratings.com José Luis Cano joseluis.cano@hrratings.com Regulación Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento Rogelio Argüelles Claudia Ramírez rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com Rafael Colado rafael.colado@hrratings.com Negocios Dirección de Desarrollo de Negocios Francisco Valle francisco.valle@hrratings.com Hoja 14 de 15

15 Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, CP 01210, México, D.F. Tel 52 (55) HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA). Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US $1,000 a US $1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US $5,000 y US $2,000,000 (o el equivalente en otra moneda). Hoja 15 de 15