Valuación VALUACION.- Estimamos que la acción de G Collado podría valer hacia los $9.50 al cierre de 2018, una apreciación de casi 7% respecto de su precio de cierre al 3T2017. Creemos que el margen operativo sufrirá caídas en los próximos dos años porque el 45% de las ventas del grupo están ligadas a la construcción, y esta tiende a contraerse a principios y a fines de los sexenios junto con el ciclo político mexicano, pero esta también se recupera con mayor intensidad en las expansiones y crece por encima del PIB. Por lo mismo creemos que Collado tiende a tener mayores márgenes durante el cuarto y quinto año de un sexenio típico. Estimamos que la tasa impositiva en México bajará hacia el 30%, dada la propuesta de Reforma Fiscal en los EUA que busca bajar sustancialmente los impuestos a las empresas en ese país y sobre las cuales creemos el gobierno mexicano tendrá que reaccionar en la misma dirección aunque más moderadamente. También estimamos que el CapEx convergerá hacia los $100 millones al año estabilizándose en esos niveles. La empresa goza de un Promedio Ponderado de Costo de Capital (WACC en inglés) muy bajo, porque tiene un nivel de apalancamiento significativo: 76.4% de pasivos de los cuales la mitad, 39% son con costo. Sin embargo, paradójicamente no vemos esto como un riesgo importante ya que: 1) las tasas de interés vienen de sus niveles más bajos en la historia, 2) la proporción de Deuda respecto del Capital ayuda a bajar el promedio ponderado del costo de capital, y 3) la Empresa cubre sus gastos financieros 3.1x sin contar la depreciación (la cual es una fuente de efectivo), y usando nuestra medida más estricta de Cobertura, que incluye Impuestos por Pagar, la Empresa cubre sus compromisos financieros 1.4x. Esta combinación de tasas de interés relativamente bajas, y una proporción de Deuda relativamente alta, hacen que Collado tenga un WACC bajo, favoreciéndole en sus resultados siempre y cuando su Ingreso Operativo sea mayor que sus gastos de intereses. Grupo Bursamétrica, Servicios de Análisis en Línea / Bahía de Todos los Santos #26, Col. Verónica Anzures, México, D.F. 11300 Ing. Daniel Goldstein Gutmann / Analista Bursátil / Tel.: 5531-7599 y 5531-0042 / Daniel.goldstein@bursametrica.com
Valuación VALUACION Costo de la Deuda Estimamos que al 3T2017 el Costo de la Deuda de Collado era de Kd = 7.62%. Dada la baja bursatilidad de la acción de Collado, estimamos su Costo de Capital en 2x la tasa de CeTes a 28 días, la que al cierre de septiembre fue de 6.96%, por lo que el Costo de Capital lo suponemos en Ke = 6.96% x 2 = 13.92%. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC en inglés) suponiendo una tasa de impuestos de 35% sería entonces: WACC = 7.62% x (1-35%) x 76.4% + 6.96% x 2 x 23.6% = 3.7858 + 3.2812% = 7.0670% WACC = 7.07% FLUJO DE EFECTIVO 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Terminal Ventas 7,883.4 8,008.1 8,539.5 9,156.3 9,875.6 10,272.6 Costo de Ventas 6,270.0 6,350.0 6,700.0 7,200.0 7,800.0 8,000.0 Ingreso Bruto 1,613.4 1,658.1 1,839.5 1,956.3 2,075.6 2.272.6 Administración 1,200.0 1,280.0 1,400.0 1,500.0 1,600.0 1,700.0 Ingreso Operativo 413.4 378.1 439.5 456.3 475.6 572.6 Depreciación 76.0 80.0 80.0 88.0 92.0 92.0 Flujo Operativo (EBITDA) 489.4 458.1 519.5 544.3 567.6 664.6 Ingreso Gravable 440.9 510.5 569.2 579.4 591.0 693.5 Impuestos y PTU 184.8 180.0 180.0 180.0 195.0 220.0 Tasa Impositiva 41.9% 35.3% 31.6% 31.1% 33.0% 31.7% Flujo Operativo Neto 304.6 278.1 339.5 364.3 372.6 444.6 CapEx 80.0 80.0 96.0 100.0 100.0 100.0 Cambio en el Capital de Trabajo 171.3 51.5 152.4 143.2 157.8 128.8 Flujo Libre de Efectivo 53.4 146.6 91.1 121.1 114.8 215.9 4,345.2 WACC = 6.7665% 0.25 1.25 2.25 3.25 4.25 5.25 5.25 Factor 0.9831 0.9182 0.8576 0.8010 0.7481 0.6987 0.6987 Valor Presente 52.5 134.6 78.2 97.0 85.9 150.8 3,036.1 Valor de la Empresa 3,635.1 Deuda Neta 1,814.6 Valor del Capital 1,820.4 Número de Acciones 192 426,950 Precio por Acción $9.46
Valuación AVISO IMPORTANTE: La empresa Servicios de Análisis en Línea, S.C., ha sido aprobada por la BMV para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento implica que la empresa Servicios de Análisis en Línea, S.C. ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. El reporte emitido ha sido elaborado de manera independiente por Servicios de Análisis en Línea, S.C., por lo que las opiniones expresadas y el análisis ahí contenido no están sujetas a que deban ser revisadas o autorizadas por la Bolsa Mexicana de Valores, las empresas sujetas a cobertura o cualquier otro organismo. Servicios de Análisis en Línea, S. C., manifiesta que el personal que realiza la cobertura de análisis cuenta con experiencia, capacidad técnica y prestigio profesional y que se desempeñan libres de conflictos de interés y no están supeditados a intereses personales, patrimoniales o económicos respecto a las emisoras cubiertas. Servicios de Análisis en Línea, S. C., no se hace responsable por la interpretación y el uso que se le pueda dar al contenido de este servicio, o a los resultados de las decisiones que deriven de la información aquí vertida, ya que no se debe tomar como una sugerencia u oferta para comprar o vender cualquier instrumento financiero, ni tampoco para realizar, transferir o asignar alguna transacción con los valores de la emisora o cualesquiera emisoras. Aún y cuando se tiene un cuidado excesivo en la calidad y en la actualización de los datos estadísticos aquí presentados, y en la selección de las fuentes de información utilizadas y que se consideran como fidedignas, no asumimos responsabilidad alguna sobre dicha información, por lo que no es garantía de precisión, veracidad, completitud, actualización o exhaustividad. Por ningún motivo, ni en ningún caso será Servicios de Análisis en Línea, S. C., los analistas que participan en las coberturas o sus empleados responsables al público o cualquier tercero por cualquier decisión o acción tomada con base en la información de este reporte o por daños consecuentes, especiales o similares, no obstante, cuando exista aviso de que dichos daños sean posible.
G G Collado S.A.B. de de C.V. C.V. Valuación Valuation VALUATION - We estimate that G Collado s stock price could tend towards $9.50 at the end of 2018, an appreciation of almost 7% compared to its 3Q2017 closing price. We believe that the operating margin will drop over the next two years because 45% of the group's sales are linked to construction, as it tends to shrink at the beginning and end of the six-year terms with the Mexican political cycle, but it also recovers with greater intensity in times of expansion and grows above GDP. As such, we think that Collado tends to have higher margins during the fourth and fifth years of a typical six-year term. We estimate that the tax rate in Mexico will fall towards 30%, given the proposed tax reform in the U.S. that seeks to substantially reduce corporate taxes and to which we believe the Mexican government will have to react in the same direction, albeit more moderately. We also estimate that CapEx will converge towards $100 million a year and stabilize at those levels. The company enjoys a very low Weighted Average Cost of Capital (WACC), because it has a significant level of leverage: 76.4% of liabilities of which half, 39% are with cost. Paradoxically however, we do not see this as an important risk because: 1) interest rates are coming from their lowest levels in history, 2) the ratio of Debt to Capital helps lower the weighted average cost of capital, and 3) the Company covers its financial expenses 3.1x excluding depreciation (which is a source of cash), and using our strictest measure of coverage, which includes Taxes Payable, the Company covers its financial obligations 1.4x. This combination of relatively low interest rates and a relatively high debt proportion means that Collado has a low WACC, favoring its results as long as its Operating Income is greater than its interest expenses.
G G Collado S.A.B. de de C.V. C.V. Valuación Valuation VALUATION Cost of Debt We estimate that as of 3Q2017 the cost of Collado s Debt was Kd = 7.62%. Given the low trading volume in Collado s shares, we estimate its Cost of Capital at 2x the rate of 28-day Cetes (Mexican Treasury Bills), which at the end of September stood at 6.96%, making our estimate of Cost of Capital Ke = 6.96% x 2 = 13.92%. The Weighted Average Cost of Capital (WACC) based on a tax rate of 35% would then be: WACC = 7.62% x (1-35%) x 76.4% + 6.96% x 2 x 23.6% = 3.7858 + 3.2812% = 7.0670% WACC = 7.07% CASH FLOW 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Terminal Sales 7,883.4 8,008.1 8,539.5 9,156.3 9,875.6 10,272.6 Cost of Sales 6,270.0 6,350.0 6,700.0 7,200.0 7,800.0 8,000.0 Gross Income 1,613.4 1,658.1 1,839.5 1,956.3 2,075.6 2.272.6 Administration 1,200.0 1,280.0 1,400.0 1,500.0 1,600.0 1,700.0 Operating Income 413.4 378.1 439.5 456.3 475.6 572.6 Depreciation 76.0 80.0 80.0 88.0 92.0 92.0 Gross Operating Cash Flow (EBITDA) 489.4 458.1 519.5 544.3 567.6 664.6 Taxable Income 440.9 510.5 569.2 579.4 591.0 693.5 Tax and Employee Profit Sharing 184.8 180.0 180.0 180.0 195.0 220.0 Tax Rate 41.9% 35.3% 31.6% 31.1% 33.0% 31.7% Net Operating Cash Flow 304.6 278.1 339.5 364.3 372.6 444.6 CapEx 80.0 80.0 96.0 100.0 100.0 100.0 Change in Working Capital 171.3 51.5 152.4 143.2 157.8 128.8 Free Cash Flow 53.4 146.6 91.1 121.1 114.8 215.9 4,345.2 WACC = 6.7665% 0.25 1.25 2.25 3.25 4.25 5.25 5.25 Factor 0.9831 0.9182 0.8576 0.8010 0.7481 0.6987 0.6987 Present Value 52.5 134.6 78.2 97.0 85.9 150.8 3,036.1 Enterprise Value 3,635.1 Net Debt 1,814.6 Market Value 1,820.4 Number of Shares 192 426,950 Price per Share $9.46
Valuación Valuation IMPORTANT NOTICE: The company Servicios de Análisis en Línea, S.C., has been approved by the BMV (Mexican Stock Exchange) to act as an Independent Analyst and it is subject to the norms of the Internal Bylaws of the BMV. Such an approval by no means implies that Servicios de Análisis en Línea, S.C. has been authorized or is supervised by the National Banking and Securities Commission (CNBV). This report has been independently prepared by Servicios de Análisis en Línea, S.C., meaning that the opinions expressed and analysis presented are not subject to being revised or authorized by the BMV, the companies being covered or any other organization. Servicios de Análisis en Línea, S.C., declares that its personnel who carry out the analysis have sufficient experience, technical knowledge and professional standing and that they have no conflicts of interest on a personal, patrimonial or economic level regarding the issuers covered. Servicios de Análisis en Línea, S.C., is in no way responsible for the interpretation and use given to the content of this report, or the result of decisions made based on the information included herein, as it does not constitute a suggestion or offer to buy or sell any financial instrument, or to carry out, transfer or assign any transaction of the shares of the issuer or any other issuer. Even though great care has been taken to ensure the quality and relevance of the figures presented, and in the selection of the sources of information used, all considered trustworthy, we do not assume any responsibility for this information and as such it has no guarantee of accuracy, truthfulness, completeness, currency, or thoroughness. Under no circumstances will Servicios de Análisis en Línea, S.C., the analysts who make the coverage or its employees, be responsible to the general public or any third party for any decision or action taken based on the information in this report or for resulting damages, special or similar, even when there is a warning that these damages are possible.