Diversificación como estrategia en Fondos Inmobiliarios

Transcripción

1 Costa Rica, 15 de Octubre del 2005 Diversificación como estrategia en Fondos Inmobiliarios Por: Gustavo A. Ortiz Madrigal * finanzasglobalescr@gmail.com Uno de los temas más interesantes estudiado en finanzas, es la diversificación como estrategia corporativa. Tradicionalmente, ha existido consenso de que en mercados financieros con cierto grado de desarrollo, las empresas que cotizan en bolsa no deberían de diversificar, ya que los inversionistas pueden hacerlo por sí solos de una manera más eficiente. Por ejemplo, una empresa que produce automóviles no debería de entrar al mercado de motocicletas, ya que esto implicaría el tener que destinar tiempo, recursos financieros y humanos a aprender y desarrollar este nuevo negocio. Los cuales podrían ser empleados en principio, más eficientemente en mejorar su desempeño en su giro de negocio, o por ejemplo, los recursos financieros excedentes podrían ser distribuidos a los inversionistas como dividendos. Por el contrario, para un inversionista, el diversificar en ambos sectores no conlleva casi ningún costo. Es tan sencillo como invertir en acciones de ambas industrias. Con la ventaja de que el inversionista puede por sí solo, alcanzar exactamente el grado de diversificación buscado (el cual varia de un inversionista a otro) y además puede cambiar fácilmente el mismo (vendiendo unas acciones y comprando otras). Mientras que para una empresa variar su nivel de diversificación, implicaría normalmente un proceso largo y costoso. De esta forma, si un inversionista puede diversificar de forma más eficiente que las empresas, estas en principio no deberían de seguir una estrategia de diversificación ya que esto no crea valor para sus accionistas. * El autor es Presidente de Finanzas Globales. Las opiniones y conclusiones aquí expuestas, representan el punto de vista personal del autor. 1

2 A pesar de lo anterior, muchas de las empresas más exitosas del planeta siguen una política de diversificación. Hasta hace pocos años, la diversificación como estrategia corporativa, había sido relacionada a un castigo en el precio de las acciones de las empresas que la seguían. Más recientemente, nuevos estudios han cuestionado la existencia de este castigo y unos hasta plantean que en algunos casos existe un premio. Una de las principales razones de por qué las empresas siguen una estrategia de diversificación ha sido explicada por la teoría de la agencia, que establece que esta es el resultado de conflictos de interés entre el gerente (agente) y los accionistas de la empresa. La remuneración que recibe el gerente por su trabajo, generalmente representa para este su principal fuente de ingresos. Además, normalmente una buena parte de los mismos dependen de los buenos resultados de la empresa. Como su puesto e ingresos dependen de que la empresa a futuro siga operando exitosamente, esto puede motivar a los gerentes a hacer que la misma siga una estrategia de diversificación, con el fin de reducir su riesgo personal. Esto porque una estrategia de diversificación, puede hacer los ingresos de la compañía más estables y por lo tanto reducir su riesgo de desempleo o de variación de sus ingresos, si en el futuro, el negocio principal de la empresa se viese afectado negativamente. De esta forma, los gerentes reducen su riesgo personal aunque para los accionistas de la empresa esto no sea lo mejor. Dado que ellos si pueden y de una forma más eficiente, a través de la inversión en un portafolio de acciones diversificado, alcanzar el mismo o un mayor grado de estabilidad en el rendimiento de su inversión. Pero con la ventaja de que pueden reducir más eficientemente el efecto que tendría en su portafolio de inversiones, el mal desempeño de una de las empresas en que invierten, cuyas acciones representan tan solo una pequeña parte de su patrimonio. Bajo esta teoría, la diversificación también se explica por el hecho de que los gerentes al buscar un mayor prestigio, poder y compensación, prefieren 2

3 manejar una empresa más grande y con diferentes líneas de negocios, aunque esto vaya en contra de los mejores intereses de los accionistas. Existe además, otra teoría que atribuye la razón de la diversificación como estrategia corporativa a la búsqueda por parte de algunas empresas de un mayor poder de mercado y obtener de esta forma las ventajas que esto normalmente conlleva. También, esta la teoría que la explica como la oportunidad de aprovechar el exceso de recursos y capacidades de organización de una empresa en diferentes negocios. El tema de la diversificación como estrategia corporativa ha sido ampliamente estudiado en la industria de los fondos inmobiliarios en los Estados Unidos de América (EU). A diferencia de en nuestro país en donde estas figuras son fondos de inversión cerrados, en los EU estos están estructurados como empresas que cotizan sus acciones en bolsa, pero siempre han sido considerados como fondos cerrados por su funcionamiento, dado el tipo de normativa fiscal que los regula. Los fondos inmobiliarios norteamericanos nacieron hace más de cuatro décadas y en sus inicios el segmento de los fondos diversificados fue uno de los más importantes. Pero a principios de la última década, se inició un proceso de transformación donde la industria cambió a una estrategia de concentración y en la actualidad de 152 fondos que componen la misma, solo 14 siguen una estrategia de diversificación (sector que ha mostrado una clara tendencia histórica decreciente). En Costa Rica actualmente, ningún fondo tiene como estrategia en su prospecto, la concentración de sus inversiones en un segmento determinado, aunque existe uno que hasta el momento solo ha invertido en oficinas. En el gráfico adjunto puede verse el valor de mercado de los fondos inmobiliarios en los EU, según el área de concentración. El cambio a una estrategia de concentración por tipo de propiedad en el mercado norteamericano, se debió a la llegada a la industria de fondos inmobiliarios de la teoría que establece que los inversionistas pueden 3

4 diversificar por sí solos de forma más eficiente que los mismos fondos inmobiliarios. A principios de los noventas, al constituirse los inversionistas institucionales en uno de los principales inversionistas de los fondos inmobiliarios, estos dado su gran conocimiento en el área de inversiones, ejercieron presión para que los segundos siguiesen una estrategia de concentración. Esto ya que los inversionistas institucionales, además de poder diversificar por si solos más eficientemente, necesitaban que las características de los títulos valores que emitían los fondos inmobiliarios, en cuanto a riesgo y rendimiento, fuesen fácilmente identificables y no variaran en el tiempo con cada nueva adquisición de una propiedad que realizaran los mismos. Porque de lo contrario, la asignación y administración de estos títulos valores en un portafolio de inversiones se volvería muy compleja. También tuvo un peso importante el que los administradores de fondos inmobiliarios comprendieron que para ser exitosos en este mercado, cada segmento del mismo requiere desarrollar conocimientos especializados que difieren según cada sector y los cuales son difícilmente trasferibles de un sector al otro. De esta forma, es importante señalar que la demanda por bienes inmuebles depende de las necesidades de espacio de cada sector de la economía (industria, comercio, etc). Dado que cada sector tiene diferentes necesidades, la demanda por espacio variara según la industria de que se trate entre otras por cantidad, tipo y locación. Además, el ciclo económico afecta cada sector de forma distinta. De ahí que no es de extrañar que cada sector del mercado inmobiliario se caracterice por presentar niveles de rendimiento y riesgo históricos distintos. Por ejemplo, existen estudios en los EU, que han encontrado que el riesgo de los fondos inmobiliarios que invierten en comercio es más grande de los que invierten en industria y oficinas (riesgo sistemático o no diversificable). Esto hace que el mayor rendimiento que normalmente presenta el sector de 4

5 comercio no sea gratis y vaya acompañado por un mayor riesgo. Sin embargo, a la hora de medir el rendimiento ajustado por riesgo que presenta cada sector, los fondos que se concentran en comercio han mostrado un mejor desempeño histórico. El hecho de que cada sector del mercado inmobiliario presente características distintas en cuanto a rendimiento y riesgo, conlleva que desde un punto de vista de un inversionista, cada sector representa un área de inversión distinta. Por lo tanto, los inversionistas al tener diferentes necesidades de inversión, demandaran invertir diferentes cantidades de sus recursos en cada sector del mercado inmobiliario. El problema de esto, para un fondo inmobiliario que sigue una estrategia de diversificación, es que nunca va a poder ofrecer a sus inversionistas una misma composición de portafolio por sector de inversión y por lo tanto un determinado nivel de riesgo. Lo anterior, porque con cada adquisición de un nuevo edificio, la composición de su portafolio va a variar y por lo tanto los inversionistas no pueden estar seguros de las características que presenta su inversión, ni del riesgo que están asumiendo. Esto no sucedería en el caso de un fondo de inversión que invierta en fondos inmobiliarios especializados en un sector. Por ejemplo, si una operadora de fondos logra identificar que existe un grupo importante de inversionistas que requieren invertir en bienes inmuebles en una composición de 50% en comercio y 50% en oficinas, podría constituir un fondo de inversión que invierta en participaciones de fondos inmobiliarios especializados en cada uno de esos segmentos. Al invertir en participaciones de estos fondos inmobiliarios en las proporciones mencionadas, la composición de su cartera por sector de inversión se mantendría fija siempre, sin importar si los mismos adquieren nuevos edificios y por lo tanto las características y el riesgo del fondo de inversión pueden ser entendidos fácilmente por los inversionistas. Lo anterior nos lleva a concluir que existe una diferencia fundamental entre un fondo de inversión común y un fondo inmobiliario. El segundo a diferencia del 5

6 primero, es un vehículo de titularización, cuyo principal propósito es dar vida al título valor que se origina producto de la titularización. Para que las características de este título valor puedan ser fácilmente entendidas, los activos que lo respaldan deben de ser lo más parecidos posible. Esto en la titularización de carteras de crédito es ampliamente conocido y por eso se busca que las carteras que se titularizan sean lo más homogéneas posible, para que los inversionistas sepan en que activos invierten y por lo tanto el riesgo que asumen. De no ser así, esto genera incertidumbre sobre las características y riesgo del título valor y los inversionistas normalmente castigan esto, requiriendo un mayor rendimiento. Lo que en los fondos inmobiliarios implicaría un encarecimiento en su costo de capital. De esta forma es interesante mencionar que hay estudios que han encontrado, que el castigo con que se negocia el precio de las acciones de los fondos inmobiliarios que siguen una estrategia de diversificación en los EU, se debe al parecer, a la menor liquidez que presentan estos fondos. Esto por cuanto son figuras menos transparentes y la información de los mismos es más difícil de recolectar y analizar tanto para inversionistas, bancos acreedores y hasta para las mismas calificadoras de riesgo. Es importante señalar que en nuestro país, al ser los fondos inmobiliarios administrados por operadoras de fondos, estas podrían en principio ofrecer a sus inversionistas más de un tipo diferente de fondo inmobiliario. Sin embargo, si se quiere desarrollar el know-how que pareciera ser necesario para triunfar en este negocio, difícilmente una operadora de fondos podrá incursionar exitosamente en muchos sectores al mismo tiempo. A menos que cada fondo cuente con su propio equipo gerencial, que se dedique a desarrollar este conocimiento especializado en el área de inversión de cada fondo. Nuestra industria de fondos inmobiliarios se encuentra apenas en su niñez y solo el tiempo sabrá que camino seguirá la misma a futuro. Sin embargo, si tomamos como referencia el mercado norteamericano, puede decirse con 6

7 seguridad, que a la misma le espera pasar por varios procesos de transformación, que auguran muy interesantes tiempos tanto para los operadores de fondos, inversionistas como para estudiosos de la materia. 7

8 Gráficos Valor de Mercado Fondos Inmobiliarios EU Por Tipo de Concentracion (Abril 2005) $ 267 mil millones Hoteles 6% Salud 5% Otros 9% Oficinas 19% Industria 7% Diversificados 7% Vivienda 16% Comercio 27% Oficinas e Industria 4% 8

9 Otros estudios realizados Análisis de la Industria de Fondos Inmobiliarios Desarrollando un Mercado Secundario de Hipotecas en Costa Rica Diversificación como Estrategia en Fondos Inmobiliarios Fondos de Inversión de Desarrollo Inmobiliario Project Finance: Una Solución al Financiamiento de Proyectos de Infraestructura Pública 9

10 Diversificación como estrategia en Fondos Inmobiliarios 2005 Finanzas Globales es una organización costarricense compuesta de dos divisiones independientes: Consultoría Financiera e Investigación en Finanzas. Finanzas Globales Consultores Financieros presta servicios de asesoría en finanzas corporativas y banca de inversión. tiene como objetivo la investigación de temas financieros, con el fin de promover el desarrollo de los mercados de valores y de los sistemas financieros de Latinoamérica. Si no desea recibir futuras comunicaciones, favor de hacérnoslo saber. Si conoce de otras personas que estarían interesadas en recibir próximos estudios, favor de enviarnos el nombre y correo electrónico de las mismas. Cualquier observación o comentario, finanzasglobalescr@gmail.com favor remitirlo al correo electrónico: 10